CFO能力与公司现金持有：基于高阶梯队理论的系统考察

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CFO能力与公司现金持有：基于高阶梯队理论的系统考察

摘 要： 作为公司财务政策的实际决策和执行者，CFO在公司现金持有决策中扮演重要作用。以2007—2015年A股上市公司为样本，基于高阶梯队理论系统考察CFO能力对公司现金持有决策的影响效应及其背后的传导机理。研究发现，CFO能力越强，公司现金持有水平越低。进一步检验其内在作用机理发现，能力较强的CFO不仅降低了公司预防性持现动机，而且有效缓解了自由现金流假说导致的代理持现动机。
关键词： CFO能力； 现金持有； 预防性动机； 代理动机
一、引言
20世纪90年代末，无论西方发达市场还是新兴市场，都出现公司持有大量现金的现象。作为企业流动性最强的资产，现金持有的动因及其经济后果逐渐成为学术界和实务界关注的热点话题。一方面，面对高昂的外部融资成本及融资环境的不确定性，公司持有大量现金有助于缓解其所面临的融资约束和投资不足等问题[1-2]，并通过保持财务柔性来缓冲未来的风险冲击[3-4]。另一方面，现金持有具有较高的流动性和易隐藏性，从而极易成为自利的管理者和控股股东谋取私利的工具[5-6]。基于信息不对称理论和代理理论，国内外学者从公司财务特征[7-8]、公司治理机制[9-10]、行业特征[11-12]、投资者法律保护[6,13]、货币政策[14]和政府质量[15-16]等视角，对现金持有影响因素及其经济后果进行了大量的理论与实证研究。
然而，以往研究大多基于公司层面和制度层面考察了公司现金持有行为的影响因素，却忽视了现金持有决策制定者个人特质对公司现金持有行为及其经济后果可能产生的影响。高阶梯队理论(Upper Echelons Theory)认为，高管人员是公司决策的关键决定因素，其背景特征和个体特质(如性别、教育、年龄、任期和经历等)会显著地影响公司战略选择和决策行为[17]。现金持有决策是公司一项重要财务决策。近年来，一些学者研究发现CEO的性别[18]、金融职业背景[19]、特殊经历[20-21]、CEO信念[22]及CFO内部董事身份等对公司现金持有会产生重要影响。然而，这些研究大多研究了CEO特质与公司现金持有的关系。与以往的研究不同，本文试图系统考察CFO能力对公司现金持有决策的影响。之所以聚焦于CFO能力，原因有二：其一，伴随着CFO制度的不断完善和发展，CFO逐渐突破了传统狭隘的会计职能。其作为公司财务政策的实际决策和执行者，在诸如资本筹集和风险控制等方面扮演重要角色。相关文献发现在诸如盈余管理、财务杠杆等会计和财务决策中，CFO比CEO发挥了更重要作用[23-24]；其二，流动性管理是CFO承担的最重要职责之一，而现金持有是确保公司流动性最重要的工具，这更加凸显CFO在现金持有决策中的核心作用[25]；其三，国内外关于CFO与公司治理及财务决策的研究，重点从CFO财务专业能力、财务执行能力的视角衡量CFO对公司财务决策的影响大小。然而，这些研究大多从单一维度测度并探究CFO对公司财务决策的影响力，缺乏对CFO影响力的综合考量。
鉴于此，本文基于CFO财务专业能力(专业职称、任职期限和教育背景)与财务执行能力(是否为内部董事、是否兼任外部董事和高管排名)两个维度构建CFO能力指数，系统地考察了CFO能力对公司现金持有决策的影响效应及其背后的传导机理。研究发现，CFO能力与公司现金持有水平显著负相关，即CFO能力越强，公司现金持有水平越低。进一步检验其内在作用机理发现，能力较强的CFO不仅降低了公司预防性持现动机，而且有效缓解了自由现金流假说导致的代理持现动机。
本文贡献在于：(1)拓展和丰富了公司现金持有领域的研究文献。本文基于高阶梯队理论实证检验了CFO能力对公司现金持有的影响效应及传导机理，突破传统公司层面和制度层面的研究，拓展了对现金持有决定因素的理论认知。(2)丰富了关于高管特质对公司决策与治理行为影响的研究。已有文献大多了考察管理者性别、年龄、董事会背景等特质对公司决策与治理行为影响，本文从CFO能力这一维度拓展了相关研究，系统阐述了管理者对现金持有的作用效果及影响路径。(3)为CFO在公司财务决策中的重要地位提供了经验证据。CFO已逐渐成为除CEO以外公司最重要的高管[26-27]。虽然“新”型CFO的角色和职责备受关注，但相关实证研究却较为少见。本文从公司现金持有视角为CFO在公司财务决策中的重要地位提供证据支持，丰富和拓展了CFO领域的相关研究。
二、文献综述与研究假设
(一)公司现金持有相关文献回顾
公司持有大量现金主要出于交易动机[28]、预防性动机[7]以及自利管理者的代理动机[5]。以往研究中，国内外学者主要集中于预防性动机和代理动机两个视角考察了公司现金持有的决定因素。
预防性动机强调，公司持有现金是为了预防未来可能出现的风险冲击，尤其是外部融资较为困难或成本较高时，这种动机更为强烈[29]。Opler等(1999)研究发现，公司现金流波动越大，未来出现现金流短缺的风险越高，公司现金持有水平越高[7]。Almeida等(2004)研究发现，出于预防性动机，与非融资约束公司相比，融资约束公司往往持有更多的现金[1]。祝继高和陆正飞(2009)研究发现紧缩的货币政策会加剧企业外部融资风险，出于预防性动机公司会持有更多现金[14]。江龙和刘笑松(2011)研究发现与经济繁荣时期相比，在经济衰退时期公司往往持有更多现金，且在民营企业中表现更加明显[30]。
自由现金流假说基于代理动机认为管理者往往倾向于将大量现金存留于公司，利用其职务便利谋取私人收益，如增加私人津贴、在职消费和过度投资等[5]。Kalcheva和Lins(2007)研究发现，代理问题越严重的国家，其现金持有水平越高[31]。廖理和肖作平(2009)研究发现公司治理水平越高的公司，其现金持有水平越低[10]。Gao等(2013)研究发现，尽管国有企业比私营企业融资更为便利，但由于面临更严重的代理冲突，导致其现金持有水平反而更高[32]。国内学者沈艺峰等(2008)研究发现控股股东两权分离度越严重，公司现金持有水平越高[33]。
上述文献大多强调公司特征、制度环境的影响效应。近年来，部分学者开始关注高管特质对公司现金持有行为的影响。Deshmukh等(2017)研究发现乐观自省CEO的现金持有水平比理性CEO持有更少的现金[22]。Custódio和Metzge(2014)研究发现拥有金融职业背景的CEO，更容易从金融市场获得外部融资，因此会持有更少现金[19]。也有研究发现有过财务困境经历、早期艰苦经历的CEO会持有更低财务杠杆和更多现金[20-21]。然而，这些研究大多关注CEO特质，而忽视了CFO特质在公司现 金持有决策中的重要作用。
(二)CFO能力相关文献回顾
CFO制度是我国上市公司正在积极推进完善的一项公司治理机制。随着CFO制度的不断完善，CFO已逐渐突破传统狭隘的会计职能，越来越多的CFO开始转变成CEO的“战略伙伴”，直接向董事会汇报工作，并积极参与到公司的战略决策和业务决策中[27,34]。
王福胜和程富(2014)从管理防御视角探究CFO特质对公司会计政策选择的影响，实证发现CFO的性别、学历等差异会影响企业计提资产减值准备决策[35]。王霞等(2011)和何凡等(2015)研究发现CFO的财务专长[注]本文中财务专长被定义为CFO职业资格(是否考取CPA证书)、学历。能提高会计信息质量，且有效降低会计差错发生的概率和频率[36-37]。薛爽(2012)也发现CFO的专业技能(CPA资格、财务专业背景)越强，掌握的财务和税收知识较多，有利于税收筹划降低企业税负[38]。此外，毛新述等(2013)从CFO任职背景出发，认为CFO兼任董秘，能够提高企业盈余管理质量，进而为投资者提供更有效信息[39]。Mobbs(2014)和向锐(2015)从CFO出任内部董事视角探讨CFO财务执行力与企业现金持有的关系，实证结果表明CFO财务执行能力越高，更能发挥其财务专长，从而降低企业现金持有与过度投资[40-41]。Hu和Liu(2015)还从CFO兼任外部董事的维度，证实CFO兼任外部董事对促进企业获得外部融资的积极意义[42]。
本文采用主成分分析方法构建CFO能力综合指标，取第一大主成分得分合成CFO能力指标(Ability1)。最终，CFO能力指数(第一大主成分)特征值为3.87，解释了总体方差49.71%的变化情况，结果表明CFO能力指标选取和构建方法的合理性。表1是CFO能力各指标的载荷系数以及描述性统计特征。结果显示，系数的符号与理论预测符号基本一致。其中，CFO专业职称、CFO是否为内部董事载荷系数最大，说明了CFO的专业职称背景及内部董事地位对CFO能力提升的重要性。此外，还使用上述指标的算数平均值作为CFO能力的第二种评价指标(Ability2)。
(三)研究假设
作为公司财务负责人，CFO在诸如资本筹集、流动性管理和风险控制等方面扮演关键作用。现金持有作为确保公司流动性最重要的工具，凸显了CFO在现金持有决策中的核心地位[25]。具体来讲，CFO能力主要通过以下两种机制影响公司现金持有。
第一，从预防性动机视角出发，CFO能力的提升有助于提高公司资金配置效率和外部融资能力，进而降低预防性持现动机。作为企业管理的核心引擎，CFO需要积极参与公司战略和业务决策，提高企业资源配置效率[42]。一般认为CFO的财务专业能力越强，其融资能力越强。王霞等(2011)和何凡等(2015)发现CFO财务专长越强，企业会计信息质量越好[36-37]。Bharath(2008)认为会计信息是银行评估企业信贷风险的主要来源，银行信贷成本与会计信息质量显著负相关[44]。因此，CFO能力越强，其所在企业会计信息质量越好，信贷风险越低，有助于企业获得外部融资。同时，高能力的CFO拥有较好的社会声誉与广泛的社会资本，能够为企业提供更为广泛的筹资渠道，从而有效缓解融资约束。此外，也有学者指出CFO出任董事会[40]、兼任外部董事[42]，有助于CFO更好地发挥其财务专长，提高公司的财务管理水平，进而提高公司资金配置效率。基于以上分析，本文预期CFO能力越强，其外部融资能力和内部资金配置效率会更高，从而预防性持现的动机会更弱。
第二，从代理动机视角出发，CFO能力的提升有助于更好地履行监督职能和改善公司治理效率，进而缓解管理层代理持现动机。Geiger(2016)指出，在现代企业中，CFO除了需要发挥战略支持作用，更需要履行监督控制的职责[45]。由于企业管理者存在掏空企业的自利行为，所以CFO财务决策经常会受到CEO及其他管理层的不良干预。一些国家为了保护股东的利益，甚至规定CFO必须兼任公司执行董事。Masulis和Mobbs(2011)指出CFO外部董事身份会能够提高CFO监督效率，降低与CEO结侵害股东利益的可能性[46]。孙光国和郭睿(2015)发现CFO进入董事会能够更好地履行监督职能，且这种治理机制能够制约CEO权力、缓解企业代理问题[34]。因此，CFO财务执行力越强，其薪酬激励和声誉保护诉求越高，这有助于提高CFO监督效率进而缓解代理问题。此外，CFO较强的财务专业能力能够更好地发挥其专家权，为企业提供更有效的决策建议，从而改善公司治理效率。基于以上分析，本文预期CFO能力的提升有助于其更好地履行监督职能，缓解代理持现动机，进而降低企业现金持有水平。
据此，本文提出如下假设。
假设 CFO能力越强，公司现金持有水平越低。
三、实证研究
(一)数据来源与样本筛选
本文以中国沪深两市A股上市公司2007-2015年度数据为样本来源，并对样本进行筛选剔除以下样本：(1)金融行业和保险行业的公司样本；(2)ST及PT公司样本；(3)存在数据缺失的公司样本，最终筛选得到8 966个样本观测值。公司财务数据和CFO等高管个体特质数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。在CFO发生变更年度，保留新任CFO，并在稳健性检验中对变更年度样本进行了剔除。此外，也剔除了CEO和CFO兼任的公司样本。为了消除异常值的影响，本文对所有连续变量进行了1%～99%的Winsorize缩尾处理。数据处理工作采用STATA14.0完成。
(二)模型设计和变量定义
借鉴Opler等及Dittmar等的研究，本文构建如下模型检验CFO能力对公司现金持有决策的影响[6-7]。
Cashi,t=α0+α1Abilityi,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4CFi,t+α5Nwci,t+α6Cape+α7Growthi,t+α8Divi,t+∑Industry+∑Year+εi,t
(1)
然而，回顾国内外关于CFO特质的研究成果，大多从单一维度测度并探究CFO对公司财务决策的影响力。如：王霞等(2011)将作为CFO职业资格(是否考取CPA证书)作为衡量CFO财务专长的代理变量[36]；向锐(2015)将CFO是否出任内部董事作为CFO财务执行力代理变量[37]。与此不同，Florackis和Sainani(2017)从学历、职称、教育背景、董事背景等维度构建了CFO综合能力指数[43]。借鉴这一测度方法及现有研究，本文将CFO能力定义为CFO对公司财务决策的综合影响力，并从CFO财务专业能力(专业职称、任职期限和教育背景)与财务执行能力(是否为内部董事、是否兼任外部董事和高管排名)两个维度构建CFO能力指数[注]本文的CFO财务专业能力指CFO的专业技能水平，如CFO专业职称、资格证书、学历及任职年限等。CFO财务执行能力指CFO协调整合资源的能力，如是否为董事会成员、是否兼任外部董事及是否在公司具有较高地位。，系统考察CFO能力对公司现金持有决策的影响效应。
公司现金持有水平(Cash)，使用三种方式进行度量：(1)借鉴Opler等(1999)的研究，使用现金及现金等价物与总资产的比值(Cash1)作为第一种度量方式[7]；(2)借鉴Haushalter等(2007)的研究，使用现金及现金等价物与净资产的比值(Cash2)作为第二种度量方式，其中净资产等于总资产减去现金及现金等价物[11]；(3)借鉴Harford等(2008)的做法，使用经行业调整的现金及现金等价物与总资产的比值(Cash3)作为第三种度量方式，其值等于公司现金及现金等价物与总资产之比减去公司所在行业现金及现金等价物与总资产之比的中值[47]。
2.解释变量
CFO能力(Ability)。借鉴已有研究[37,38,40,41,43]，本文将CFO能力定义为CFO对公司财务决策的影响力，并从CFO财务专业能力与财务执行能力两个维度构建CFO能力综合指数，使用以下指标来度量CFO能力强弱。
CFO财务专业能力维度：专业职称。CFO是否具有高级会计职称或CPA和CFA资格证书，是则取值为1，否则为0；任职期限。CFO任期是否高于样本中值，是则取值为1，否则为0；教育背景。CFO是否具有研究生及以上学历，是则取值为1，否则为0。
CFO财务执行能力维度：内部董事。CFO是否是公司董事会成员，是则取值为1，否则为0；兼任外部董事。CFO是否在其他公司担任外部董事，是则取值为1，否则为0；高管排名。CFO薪酬是否位于高管前三名，是则取值为1，否则为0。
1.被解释变量
表1 CFO主要特质以及载荷系数

表2 变量定义表

3.控制变量
借鉴Opler等的研究，模型中设置了控制变量：公司规模(Size)，财务杠杆(Lev)，经营性现金流(CF)，净营运资本(Nwc)，资本支出(Capex)，销售增长率(Growth)和股利支付率(Div)[7]。此外，还设置了行业虚拟变量(Industry)和年度虚拟变量(Year)，以控制行业效应和年度效应。变量具体定义，见表2变量定义表。
(三)描述性统计
表3为关键变量的描述性统计。结果显示，2007-2015年现金持有水平Cash1的均值为0.186、中值为0.137、标准差为0.155、最小值与最大值分别为0.007、0.731，说明不同公司之间现金持有水平差异较大。Cash2的结果与这一发现相一致。同时，经行业调整的现金持有水平Cash3，均值为0.039、中值为0.137、标准差为0.143，最小值与最大值分别为-0.188、0.537，表明公司现金持有水平在行业内部也存在明显差异。
表3 主要变量描述性统计

表4 CFO能力的单变量检验

注：本表中均值显著性差异的检验方法为T检验，中位数显著性差异的检验方法为Wilcoxon秩和检验；***、**、*分别表示显著性水平1% 、5%、10%。
本文进一步按CFO能力高低，将样本划分为CFO能力较高组(Ability_high)和CFO能力较低组(Ability_low)，进行单变量组间差异检验。结果见表4。Panel A报告了以Ability1为划分标准的组间差异检验结果。结果表明，CFO能力较强的公司，Cash1、Cash2、Cash3的均值分别为0.201、0.337、0.050；而CFO能力较弱的公司，Cash1、Cash2、Cash3的均值分别为0.223 1、0.391、0.082，T检验结果显示三个指标均在1%水平存在显著差异。与此类似，CFO能力较强的公司，Cash1、Cash2、Cash3的中值分别为0.145、0.170、0.003；而CFO能力较弱的公司，Cash1、Cash2、Cash3的中值分别为0.157、0.187、0.016，秩和检验结果显示三个指标均在5%或1%水平上存在显著差异。以上结果表明，与CFO能力较弱的公司相比，CFO能力较强的公司显著持有更少的现金，初步支持了前文的假设。Panel B报告了以Ability2为划分标准的组间差异检验结果，与Panel A的结果完全一致。
表5 CFO能力与企业现金持有

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号内为异方差调整后(Robust)的t值。
四、实证结果分析
(一)CFO能力与公司现金持有
表5是CFO能力与公司现金持有水平的回归结果。第(1)—(3)列被解释变量分别为Cash1、Cash2、Cash3，CFO能力Ability1的回归系数分别为-0.004、-0.016、-0.004，且均在1%水平上显著。与此类似，第(4)—(6)列CFO能力Ability2对应Cash1、Cash2、Cash3回归系数分别为-0.019、-0.087、-0.019，且1%水平上显著。以上结果支持了本文假设，表明CFO个人能力对公司现金持有水平具有重要影响，CFO能力越强，公司现金持有水平越低。控制变量回归结果显示，公司规模、财务杠杆、净营运资本、资本支出与现金持有呈负相关关系，而经营现金流、销售增长率、股利支付率与现金持有显著正相关，这与Opler等研究发现基本一致。
(二)进一步讨论：影响机制检验
上述实证结果表明CFO能力显著降低了公司现金持有水平。进一步，本文试图考察CFO能力具体通过何种路径影响公司现金持有水平，是通过降低预防性持现动机还是通过缓解代理持现动机。
1.CFO能力与公司现金持有：基于财务风险的调节效应
若正如前述理论假设中第一条路径所分析结果，能力较强的CFO通过提高公司资金配置效率和外部融资能力，降低了公司预防性持现动机，从而导致公司现金持有水平更低。那么，可以预期在不同的财务风险水平下，CFO能力对公司现金持有的影响效应会存在明显差异。因此，分别使用公司现金流波动性和货币政策来度量公司所面临的内部和外部融资环境的风险程度，公司现金流的波动性越强，货币政策越趋于紧缩，公司预防性动机持现的动机越强。其中，公司现金流波动性(CF Volatility)采用最近三个会计年度“经营活动现金净流量/总资产”的标准差进行度量。货币政策的度量借鉴饶品贵和姜国华的做法，通过对存款准备金率、存贷款基准利率、一年期国库券和银行间7日拆借利率等中央银行政策调整的客观分析[48]，将2007年、2010年和2011年设置为货币政策紧缩时期(MP=1)，其余年份设置为货币政策宽松时期(MP=0)。
表6中Panel A报告了现金流波动、CFO能力和公司现金持有的回归结果，现金流波动性(Volatility)与Cash1、Cash2、Cash3在1%显著性水平上正相关，与Opler等研究结果一致，表明公司现金流波动性越严重，公司基于预防性动机持有的现金越多。现金流波动性与CFO能力的交叉项Volatility×Ability1、Volatility×Ability2的回归系数均在1%水平上显著为负。表明公司现金流波动越严重，CFO能力对公司现金持有的负向影响效应越明显，也即CFO能力降低了现金流波动对公司现金持有的影响。PanelB报告了货币政策、CFO能力和公司现金持有的回归结果，货币政策(MP)与Cash1、Cash2、Cash3在1%显著性水平上正相关，与祝继高和陆正飞研究结果一致[14]，表明货币紧缩时期，公司基于预防性动机会持有更多现金。货币政策与CFO能力的交叉项MP×Ability1、MP×Ability2的回归系数均在1%水平上显著为负。表明货币紧缩时期，CFO能力对公司现金持有的负向影响效应越明显，也即CFO能力降低了货币政策对公司现金持有的影响。以上结果表明，能力较强的CFO确实可以通过降低公司预防性持现动机来影响公司现金持有水平。
2.CFO能力与公司现金持有：基于公司治理的调节效应
若正如前述理论假设中第二条路径所分析结果，能力较强的CFO通过更好地履行监督职能和改善公司治理效率，缓解了公司代理持现动机，从而导致公司现金持有水平更低。那么，可以预期在不同的公司治理水平下，CFO能力对公司现金持有的影响效应会存在明显差异。借鉴Fama和Jensen做法，本文将两职合一(Duality)作为代理问题的代理变量，当CEO兼任董事长时取值1，否则为0[49]。此外，还借鉴张学勇和廖理的做法，使用管理层治理、持股结构与股东权益以及董事、监事与其他治理三个维度12个指标做主成分分析[注]其中，持股结构与股东权益维度包括最大股东持股比例、股权制衡、流通股比例和国有股比例；管理层治理维度包括两职合一和管理层持股；董事、监事与其他治理维度包括董事会规模、独立董事比例、董事会次数、监事会次数和委员会个数。，并取第一大主成分得分为公司治理指数(CGI)，指数越大，公司治理水平越好[50]。为了便于理解，对CGI取负数，CGI越大，公司治理水平越差。
表6 CFO能力与公司现金持有：基于财务风险的调节效应

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号内为异方差调整后(Robust)的t值。
表7 CFO能力与公司现金持有：基于公司治理的调节效应

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号内为异方差调整后(Robust)的t值。
表7中Panel A报告了两职合一、CFO能力和公司现金持有的回归结果，两职合一(Duality)和Cash1、Cash2、Cash3在1%显著性水平上正相关，与Fama和Jensen研究一致[49]，表明代理问题越严重，公司基于代理动机持有的现金越多。两职合一与CFO能力的交叉项Duality×Ability1、Duality×Ability2的回归系数均在5%或1%水平上显著为负。表明公司代理问题越严重，CFO能力对公司现金持有的负向影响效应越明显，也就是说CFO能力缓解了代理冲突对公司现金持有的影响。Panel B报告了公司治理指数、CFO能力和公司现金持有的回归结果，公司治理指数(CGI)与Cash1、Cash2、Cash3在1%显著性水平上正相关，与廖理和肖作平研究发现一致，即：公司治理水平越差，公司基于代理动机持有现金越多[10]。公司治理指数与CFO能力的交叉项CGI×Ability1、CGI×Ability2的回归系数均在1%水平上显著为负。表明公司治理水平越差，CFO能力对公司现金持有的负向影响效应越明显，也就是说CFO能力缓解了代理冲突对公司现金持有的影响。以上结果表明，能力较强的CFO确实可以通过缓解公司代理冲突来降低公司现金持有水平。
(三)稳健性检验
1.CEO可能产生的影响
上述实证结果表明CFO能力显著影响了公司现金持有。然而，以往研究发现CEO某些个人特质也会对公司现金持有产生重要影响[19-21]。CEO能力可能才是影响公司现金持有水平的真正原因。与CFO能力变量测度方式一致，本文采用CEO专业职称背景、CEO任职期限、CEO教育背景、CEO是否为内部董事、CEO是否兼任外部董事、CEO高管排名六个指标，构建主成分法衡量的CEO能力指数(CEO Ability1)及算数平均数衡量的CEO能力指数(CEO Ability2)。表8报告了控制CEO能力后，CFO能力与企业现金持有的关系。笔者发现控制了CEO能力的影响后，原有结果依然成立。
表8 控制CEO特质的回归结果

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号内为异方差调整后(Robust)的t值。
2.内生性问题：倾向评分匹配得分(PSM)
实证结果表明，能力较强的CFO，其所在公司现金持有水平越低。但现实中CFO可能并非被公司随机雇佣，而是实力较强的公司更倾向雇佣能力较强的CFO；又或者，能力较强的CFO更愿意选择到实力较强的公司工作。因此，为了克服自选择偏误可能导致的内生性问题，本文采用倾向评分匹配方法(Propensity Score Matching)将能力较强的CFO样本与能力较弱的CFO样本进行一比一配对。首先，采用二分法生成CFO能力虚拟变量Ability_dummy，CFO能力较强的样本取值为1，CFO能力较弱的样本取值为0。然后，使用Logistic模型将CFO能力虚拟变量对公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、现金流(CF)资产回报率(ROA)、年度(Year)和行业(Industry)进行回归，根据模型估计得到的倾向得分寻找最接近公司样本进行一比一配对[注]本文采取满足平衡性、0.05匹配半径、一比一配对及不返回的严格配对规则，所以较原有样本会有部分损失。。表9报告了PSM配对后的回归结果，发现与原有结果仍然一致。
表9 倾向评分匹配(PSM)回归结果

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号内为异方差调整后(Robust)的t值。
3.剔除战略进攻型(战略激进型)企业样本
已有研究表明，企业战略与企业经营决策息息相关[51-52]。实施进攻性战略的企业，倾向于持有较高的现金为其过度投资的意愿和动机提供强有力的资源支持[53]。因此，企业的战略选择可能会对研究结果产生影响。基于此，本文借鉴了Bentley等、王成华等的方法度量企业战略水平(Strategy)[注]借鉴Bentley等、王成华等度量企业战略的方法，使用以下六个指标对公司战略(Strategy)进行度量：研发支出占销售收入的比重、员工人数销售收入的比值、销售收入的历史增长率、销售费用和管理费用占销售收入的比重、员工人数的波动性、固定资产占总资产比重的相反数。对于以上六个指标各自按照行业-年份排序后五等分分组，数值最高的分组赋值5分，最低的分组赋值1分。六个维度得总分为公司的战略评分(Strategy)，得分取值在6～30分之间。本文在实证分析时使用企业战略的离散分值变量进行回归，定义分值越大，表明企业越表现为进攻型战略；分值越小，表明企业越表现为防御型战略。，并将其作为控制变量对模型重新回归[51,53]。表10的回归结果显示，CFO能力与企业现金持有的负相关关系依然在1%水平上显著，依然支持原假设。
4.剔除CFO变更年度样本
当公司CFO发生变更时，在变更年份难以区分新任CFO和离任CFO对公司现金持有决策的影响强度。而且，新任CFO可能还未能完全了解公司经营与财务状况，从而导致与正常情况下的现金持有决策存在差异。为了排除上述干扰，剔除公司CFO发生变更年份的样本数据，并对模型重新回归。回归结果见表10，结果依然不变。
表10 剔除战略进攻企业样本的回归结果

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号内为异方差调整后(Robust)的t值。
表11 剔除CFO变更年份样本的回归结果

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号内为异方差调整后(Robust)的t值。
五、研究结论与启示
现金持有决策是公司一项重要财务决策，作为公司财务政策的实际决策和执行者，CFO在公司现金持有决策中扮演重要作用。鉴于此，本文利用CFO财务专业能力(职业背景、专业职称、任职期限和教育背景)与财务执行能力(是否为内部董事、是否兼任外部董事和高管排名)两个维度构建CFO能力指数，以2007—2015年A股上市公司为样本，基于高阶梯队理论系统考察CFO能力对公司现金持有决策的影响效应及其背后的传导机理。研究发现，CFO能力越强，公司现金持有水平越低。进一步检验其内在作用机理发现，能力较强的CFO不仅降低了公司预防性持现动机，而且有效缓解了自由现金流假说导致的代理持现动机，进而降低企业现金持有水平。本文结论的启示如下。
首先，本文拓展和丰富了公司现金持有领域的研究文献。本文基于高阶梯队理论实证检验了CFO能力对公司现金持有的影响效应及传导机理，突破传统公司层面和制度层面的研究，拓展了对现金持有决定因素的理论认知。其次，本文丰富了关于高管特质对公司决策与治理行为影响的研究。已有文献大多考察了管理者性别、年龄、董事会背景等特质对公司决策与治理行为影响，本文从CFO能力这一维度拓展了相关研究，系统阐述了管理者对现金持有的作用效果及影响路径。最后，已有文献大都聚焦于CEO，本文重点考察CFO能力对公司现金持有决策的影响，这是对研究对象的拓展和延伸。
从现实层面来看，一方面，CFO制度是我国上市公司正在积极推进完善的一项公司治理机制。然而现实中，由于CFO被授予的权力较小而经常受制于CEO，导致其监督功能难以发挥。本文研究发现CFO较高的影响力可以有效缓解自由现金流假说导致的代理冲突。因此，应进一步深化CFO制度建设，提高CFO在公司中影响力(例如效法一些国家，规定CFO必须兼任执行董事)，促使CFO监督功能得到有效发挥。另一方面，应提高对CFO个人专业能力的考核力度，鼓励CFO提高自身职业素养，以提高公司财务管理效率。
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CFO Ability and Corporate Cash Holding：A Study Based on the Upper Echelon Theory
XU Xi-xiong1,2, LI Xue1, LI Wan-li1
(1. School of Economic and Business Management Administration, Chongqing University, Chongqing 400030, China; 2. Corporate Finance and Accounting Governance Innovation and Research Institute of Chongqing University, Chongqing University, Chongqing 400030, China)
Abstract：As the actual decision maker and executor of the corporate financial policies, CFO plays a vital role in the cash holding decision. Taking the A-share listed companies from 2007 to 2015 as samples, based on the upper echelon theory, this paper carries out investigation into the influence effect of CFO ability on the firm’s cash holding decision and its influence mechanism. Through research, we find that the stronger the CFO ability the lower cash holding level of the firm. Through further inspection of its internal function mechanism, we find that CFO with strong ability not only reduces the precautionary cash holding motive but also effectively alleviates the cash holding agency motive based on the free cash flow hypothesis.
Key words：CFO ability; cash holding; precautionary motive; agency motive