金融集聚能促进企业的实业投资吗？

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金融集聚能促进企业的实业投资吗？
——基于金融生态环境和要素拥挤理论的双重视角

摘 要： 本文选取金融生态环境理论和要素拥挤理论的双重视角，结合我国转轨时期的特殊制度背景和“脱实向虚”的经济发展现状，重点考察不同的金融集聚程度对企业实业投资所产生的不同影响。在理论分析的基础上，以我国上市公司的经验数据为样本进行实证研究，结果表明：1.金融集聚对企业的实业投资(固定资产投资与研发投资)具有显著的曲线效应，当金融适度集聚时，金融集聚会促进企业的实业投资，即金融生态环境理论获得支持，而当金融过度集聚时，金融集聚会抑制企业的实业投资，即要素拥挤理论获得支持。2.与挤入效应相比，企业金融投资对实业投资的影响更多表现为挤出效应，并且在金融过度集聚的间接影响下，企业金融投资对实业投资的挤出效应会进一步放大。最后，还考虑了企业内外部因素的调节效应，发现对于不同产权性质的企业或者处于金融危机爆发的不同阶段，金融集聚对企业实业投资所产生的直接和间接影响都存在显著的差异。
关键词： 金融集聚； 实业投资； 挤出效应
一、引言
在经济一体化和金融自由化的时代背景下，近年来金融市场在世界范围内迅速发展，并呈现出在某一地理范围内集中流动的“金融集聚”现象，进而形成了多个国际金融中心。我国在加入WTO后，金融集聚水平也得到了显著提升，在2017年的全球金融中心指数排名中有七个城市位列其中。在现实市场中，企业的实业投资不仅取决于投资机会，还会受到外部融资环境的制约，因而金融集聚作为现代金融产业的重要发展特征，也必然会对企业的实业投资产生不容忽视的影响。随着金融产业发展水平的不断提高，金融集聚对企业实业投资的影响也发生着相应的变化。在金融产业发展水平较低时，金融集聚确保了金融资源的规模效应，有效缓解了困扰企业实业投资的融资困境。但随着金融产业发展水平的不断提高，金融发展开始偏离实体经济并呈现出日益独立的态势，进而造成金融资产价格激增、投机行为盛行和金融产业的过度膨胀。经济的过度金融化不仅无法促进企业的实业投资，还有可能侵占原本用于企业实业投资的资源，而金融集聚无疑会加剧经济金融化对企业实业投资的这种负面影响[1]。具体到我国而言，金融发展与实体经济间虽然没有达到严重的非协调发展状态，但也呈现出明显的“脱实向虚”迹象。考虑我国各地区之间金融集聚水平所存在的较大差异，金融集聚对企业实业投资的影响也可能存在较大的差异。因此，在我国的制度背景下研究金融集聚对企业实业投资的影响就具有重要的理论及现实意义。
现有关于金融集聚对企业投资行为影响的研究大多集中于对投资规模的影响上，但所得结论却存在较大差异。早期学者大多支持金融集聚能够促进企业投资规模扩张的观点，并从规模经济效应、资源配置效率、信息扩散效应和自我累积循环等多种机制，分析金融集聚促进企业投资规模扩大的理论机制。另外Keith(2012)、Alessandra Belloc(2014)、李林(2011)、李青原(2013)等国内外学者的实证研究，也支持了上述正面影响的观点。20世纪80年代开始，有学者开始研究要素集聚的边界现象，并在此基础上提出了要素拥挤理论。所谓“生产要素拥挤效应”，即当生产要素的持续投入，会出现一个边界情况，此时要素投入不仅不会提高产出，反而会降低产出。具体到金融集聚而言，众多国内外学者的相关研究都得出了金融过度集聚会引发要素拥挤效应的结论。近年来，有学者在此基础上进行实证研究，得出了金融过度集聚能抑制企业投资规模扩张的结论[6-9]。
总体来说，现有关于金融集聚对企业投资影响的研究已取得了一定的研究成果，但并没有得到一致的研究结论。一方面从研究对象看，企业不同资本投向在投资风险与收益等诸多方面存在显著的差异，金融集聚对企业不同投资方向(固定资产投资、研发投资、金融投资等)所造成的影响也不尽相同[10]。另一方面从研究背景看，国外学者基于成熟市场背景下得出的相关研究结论，并不一定适用于我国新兴加转轨的制度背景[11]。基于此，本文结合我国特殊的制度背景和“脱实向虚”的经济发展现状，重点关注金融集聚对企业实业投资(固定资产投资和研发投资)所造成的非线性影响，并利用上市公司数据进行实证分析。本文的研究意义主要体现在：第一，立足于宏微观结合视角，在企业实业投资行为中考虑外部融资环境因素(金融集聚)的影响，为金融集聚作用于企业实业投资的微观传导机制提供了一定的经验证据；第二，基于金融生态理论和要素拥挤理论的双重视角，考察不同金融集聚程度对企业实业投资所产生的不同影响，验证随着集聚水平的提升，金融集聚对企业实业投资的倒U型曲线效应；第三，在拓展研究中，揭示金融集聚通过放大企业金融投资对实业投资的挤出效应，进而间接影响企业实业投资的具体作用历程，深入理解金融集聚作用于企业实业投资的多重影响机制。
二、理论分析和研究假设
(一)金融集聚与企业实业投资
19世纪初由于经济发展水平的限制，国外学者对金融集聚效应的研究大多关注其动员储蓄的基本功能，其中涉及对企业实业投资影响的研究也大多从缓解融资约束的角度得出了正面影响的观点。具体而言：一方面，金融机构在某一空间内不断积聚，会带来金融资源供给量的增长，进而通过资本成本的降低缓解企业实业投资的融资约束[12]。另一方面，金融聚集促进了金融市场的趋于完善，降低了资金供求双方的信息搜索成本，增强了金融机构对企业投资项目的甄别能力，使企业的优质实业投资更容易获得外部融资的支持[13]。此外，由于金融市场具有储蓄转化和分散风险的基本功能，因而提高了金融集聚区内金融资源的使用效率，同时也降低了金融集聚区内的投资风险，进而有利于降低企业实业投资中的流动性风险，也有利于缓解企业实业投资中创新投资等高风险项目的融资需求[14]。
20世纪50年代以后，随着经济发展水平的提高，金融的资源配置功能成为其核心功能，开始有学者指出金融集聚效应并非一直有效，并依据要素拥挤效应理论，提出了金融要素拥挤理论。金融要素拥挤理论认为，随着金融资源的不断集聚，可能造成金融要素的过度拥挤现象，进而导致边界情况的出现。具体到对企业实业投资的影响而言，金融资源的过度集聚不仅不能促进实业投资的发展，反而可能侵蚀实业投资的资源，进而阻碍实业经济的发展[15]。具体而言：一方面，金融过度集聚助长了金融资产价格的泡沫化增长，受高额资本回报率的驱使，大量资本停滞在金融市场空转，不仅恶化了企业实业投资的融资环境，也压缩了企业实业投资的利润空间。另一方面，金融过度集聚助长了金融市场的虚假繁荣，往往导致企业对短期金融投资的过分关注，进而降低对扩大实业投资的热情，特别是容易造成对长期创新投资的忽视[16]。
结合我国国情，分析金融集聚对我国企业实业投资的影响。一方面从金融生态环境论分析，考虑我国新兴加转轨的特殊制度背景，金融生态环境与发达国家相比仍处于不断完善的阶段，而金融集聚有利于促进金融生态环境的构建与完善。因此，金融集聚不仅能在我国金融抑制程度较高的制度背景下，拓宽企业实业投资的外部融资渠道，也有利于金融生态环境功能的发挥，进而从法律制度保障、政府治理水平和信用诚信机制等多方面为企业的实业投资打造适宜的外部经营环境[17]。另一方面从金融匹配理论分析，近年来我国虚拟经济与实体经济的非协调发展趋势明显，进而导致了“脱实向虚”的经济发展迹象。金融市场的过度膨胀增加了资产价格的泡沫危机，吸引了大量投机资本的涌入，也造成了金融集聚程度的激增，导致金融过度聚集现象的出现。而对企业的实业投资而言，与实体经济不相匹配的金融过度集聚不仅无法为其打造良好的外部融资环境，还会为其带来产品收益率下降和融资机会减少等诸多困境[18]。综合以上分析，我们认为金融集聚与我国企业实业投资之间并不是简单的线性关系，而导致这一非线性关系存在的主要原因在于金融集聚程度的高低。当金融集聚处于适度程度时(与实体经济发展相互配备)，金融集聚与企业实业投资的关系中集聚经济效应占主导，即存在正面影响。反之，当金融集聚处于过度程度时(与实体经济发展不相匹配)，金融集聚与企业实业投资的关系中要素拥挤效应占主导，即存在反面影响。基于此，本文提出研究假设H1。需要特别说明的是，由于企业实体投资中的固定资产投资和研发投资在投资风险与收益等诸多方面存在显著差异，本文分别提出了研究假设H1a和H1b，并在后文的实证分析中进行了比较分析。
H1a 金融集聚与企业固定资产投资之间呈倒U型的非线性关系。
H1b 金融集聚与企业研发投资之间呈倒U型的非线性关系。
(二)金融集聚对企业金融投资挤出效应的间接影响
非金融企业进行金融投资对企业实业投资产生的影响，一直是学术界关注的热点问题。但现有研究结论并不统一，大致分为存在明显分歧的两类：一是金融投资对实业投资的挤入效应；二是金融投资对实业投资的挤出效应。
金融投资挤入效应的具体影响机制主要包括：1.收入效应。金融投资为企业拓宽了投资途径，通过将闲置的剩余资金投入金融市场，企业可以获得高额的金融投资收益，通过收入效应满足企业进行实业投资的资金需求[19]。2.资本成本效应。金融资产具有流动性强的天然特点，可以充当质押品，当企业自有资金不足又遭遇外部融资不畅时，能够有效缓解企业实业投资的资金短缺[20]。3.投资组合效应。非金融企业进行金融投资，就推行了多元化的投资战略，提升了企业的资本运作能力和风险应对能力，如果金融资产价格出现上升，还能为企业带来更多的投资收益，提高企业在遭遇外部市场冲击时继续实业投资的缓冲能力[21]。
金融投资挤出效应的具体影响机制主要包括：1.资本配置效应。在融资约束的前提下，企业的资金总额有限，金融投资的增加必然会导致实业投资的减少，特别是当金融资产收益率远高于实业投资收益率时，企业对金融投资的热情会不断增加，而进行实业投资的动力会逐步丧失[22]。2.财富分配效应，由于金融投资并不直接产生财富，因此金融市场的膨胀获利意味着实体经济利润空间的压缩。但由于金融投资具有财富分割的功能，随着金融投资与实业投资收益率差距的不断扩大，依据资本逐利法则，越来越多的资本出于套利或者投机的目的流向金融市场，而作为经济增长基础的实业投资则被不断压缩[9]。
基于以上两种理论，结合我国国情，分析企业金融投资对实业投资的影响。首先，从市场环境分析，我国的虚拟经济与实体经济虽然没有达到严重的非协调发展状态，但已呈现出明显的“脱实向虚”迹象，金融市场繁荣发展与实体经济持续低迷的反差，导致企业将大部分原本用于实业投资的资金，转而投入金融市场[8]。其次，从投资动机分析，与资金储备相比，我国企业进行金融投资的目的更倾向于套利与投机。企业在金融投资中获得高额收益后，并没有用于满足实业投资的融资需求，而是再次投入金融市场，导致企业不断加大对短期金融投资高额收益的依赖[23]。因此，本文认为与挤入效应相比，金融集聚对我国企业实业投资的影响更多表现为挤出效应。基于此，本文提出研究假设H2a。
考虑金融集聚对企业金融投资挤出效应(对实业投资)的间接影响，我们认为不同程度的金融集聚，所产生的间接影响也不尽相同。具体而言：一方面，金融过度集聚会加剧虚拟经济发展与实体经济发展的偏离程度，从而使企业金融投资对实业投资产生更严重的负面冲击。另一方面金融过度集聚助长了金融结构之间的相互竞争，降低了企业进行金融投资的成本，从而进一步增强了企业对金融投资的热情。因此认为，金融过度集聚会加剧企业金融投资对实业投资的挤出效应。反之，金融适度集聚则有利于保持虚拟经济与实体经济的协同发展，提高资源的整体配置效率，因而不会加剧企业金融投资对实业投资的挤出效应。据此，本文提出研究假设H2b。
H2a 与挤入效应相比，金融集聚对我国企业实业投资的影响更多表现为挤出效应。
H2b 与金融适度集聚相比，金融过度集聚会加剧企业金融投资对实业投资(固定资产投资和研发投资)的挤出效应。
三、研究设计
(一)研究样本选取
本文选取沪深两市A股上市公司2007-2015年共计9年的数据为研究样本。需要特别说明的是，考虑在沪深两市上市的很多企业并非创新型的公司(即不存在研发投资)，我们仅选择了行业代码为C的制造业。同时遵循以下标准对样本进行了筛选与处理：(1)在选取样本企业时剔除ST、PT股票，因为这类股票已体现出企业财务状况的异常现象；(2)考虑异常值对研究结果稳健性的影响，对公司层面的连续变量进行上下1%的winsorize处理；(3)剔除了存在大量异常值或缺失值的样本。最终选取在考察期内符合条件并一直存续的样本数为758家。本文所使用的公司层面的数据主要来自于wind数据库和国泰安数据库，国家层面的数据主要来自于国家统计局网站和2007-2015年的统计年鉴。
(二)模型构建
为研究金融集聚对企业实业投资(固定资产投资和研发投资)的影响，分别构建了模型(1)和模型(2)。计量模型的具体形式如下

(1)

(2)
模型(1)中的被解释变量固定资产投资(△FIX/FIX)，用当期固定资产投资改变量与期初固定资产投资存量之比衡量。对于固定资产投资的具体测度，参考前人对财务报表中固定资产投资的划分，主要包括固定资产投资金额、工程物资和在建工程等科目。模型(2)中的被解释变量研发投资(△TE/TE)，用当期研发投资改变量与期初研发投资存量之比衡量。对于研发投资的具体测度，参考前人的研究成果，主要包括研发费用和技术性资产(专利、软件、专有技术等)的净值改变量。另外考虑外部环境影响企业行为的滞后性，我们对被解释变量采用了前置一期的处理。模型(1)和(2)中的解释变量金融集聚程度指数(KA)，借鉴王仁祥和白旻(2017)的计算方法，将金融产业分为银行业、证券业、保险业三类，各自构造适当的指标评价体系(金融机构人民币存款与GDP；股票市价总值与GDP；保费收入与GDP)，利用区位熵指数分别测算上述三类金融产业的集聚程度，再利用因子分析法得出最终的地区金融集聚程度[24]。区位熵的具体计算公式如式(3)所示

(3)
模型(1)和(2)中的另一个解释变量KA2表示金融集聚程度指数的二次项，用来证明金融集聚与企业实业投资之间的二次非线性关系，其中金融集聚程度的衡量标准与上文一致。
对于模型(1)和(2)中的控制变量(Control)，本文借鉴前人的研究经验，选取了若干与资本投向相关的企业自身特征变量，包括企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(ROA)、股权集中度(Share)。考虑到不同的行业具有不同的经营特点，行业因素也会影响企业的实业投资决策，本文还设置了表示制造业中细分行业差异的虚拟变量(Industry)。另外在模型(1)-(2)中，j，t分别表示企业与年代，εj,t为随机扰动项。
为研究金融集聚对企业金融投资挤出效应所造成的间接影响，分别构建了模型(4)和模型(5)。计量模型的具体形式如下

(4)

(5)
模型(4)和(5)中的被解释变量固定资产投资(△FIX/FIX)、研发投资(△TE/TE)，以及解释变量金融集聚程度指数的一次项(KA)和二次项(KA2)，与上述变量的定义一致。解释变量金融投资(△FIN/FIN)，用当期金融投资改变量与期初金融投资存量之比衡量。对于金融投资的具体测度，参考前人对财务报表中金融投资的划分，主要包括金融资产、长期股权投资和投资性房地产等科目[25]。交叉项(△FIN/FIN*KA)和(△FIX/FIX*KA2)用来表示金融集聚一次项和金融集聚二次项对企业金融投资挤出效应的间接影响。
四、实证检验
(一)描述性统计与多重共线性检验
表1报告了样本企业在研究期内主要变量的描述性统计。从表1中可以看出，固定资产投资和研发投资的最小值和最大值之间差距较大，说明样本企业之间资本投向的差异较大，这就为本文的研究创造了较好的条件。另外，2007-2015年间，我国各地区金融集聚程度指数的最大值和最小值分别为14.466 4和0.880 5，说明我国各地区之间的金融集聚程度差异较大，也说明了本文关于金融集聚对企业实业投资影响的研究具有一定的现实意义。
表1 主要变量的描述性分析


图1 2008-2015年全国各省(包括直辖市)的金融集聚程度对比图
图1报告了在考察期内全国各地区(包括直辖市)金融集聚程度指数(KA)的平均水平。从图1来看，地区金融集聚程度与经济发展水平呈现显著的正相关关系。东部地区经济发展水平比中部地区和西部地区都高，而金融集聚程度也呈现相似的对比状况。特别是北京和上海的金融聚集程度远高于我国的其他地区，这与北京和上海突出的经济发展水平有关，也与政府要在北京和上海打造国际金融中心的发展战略相符。
表2给出了主要研究变量的相关系数表。从表2的检验结果可知，解释变量金融集聚一次项与企业固定资产投资和研发投资之间都呈正相关性关系，而金融集聚二次项与企业固定资产投资和研发投资之间都呈负相关性关系，这与本文的研究假设基本一致，从而为本文的研究假设提供了初步的证据，但更严格的证明还需要后续多元回归分析结果的支持。各解释变量之间的Pearson系数相似度较低，基本排除了存在严重多重共线性问题的可能。
表2 主要变量的相关系数

注：*表示通过10%显著性水平检验；**表示通过5%显著性水平检验；***表示通过1%显著性水平检验。
(二)资本投向的回归结果与分析
本部分采用平衡面板数据进行回归分析，并依据Hausman检验的结果选择固定效应模型进行实证分析。
表3中的式(1)-(3)报告的是模型(1)(以固定资产投资为解释变量)的回归估计结果，式(2)在式(1)的基础上引入了解释变量金融集聚的一次项(KA)，该变量显著为正。说明适度的金融集聚能够促进企业固定资产投资规模的扩大。式(3)在式(2)的基础上引入了解释变量金融集聚的二次项(KA2)，该变量显著为负，说明过度的金融集聚一定程度上抑制了企业的固定资产投资。上述回归结果证明金融集聚与企业固定资产投资之间存在倒U型的非线性关系，本文提出的假设H1a得到支持。
表3 实业投资的回归结果

注：*表示通过10%显著性水平检验；**表示通过5%显著性水平检验；***表示通过1%显著性水平检验。
表3中的式(4)-(6)报告的是模型(2)(以研发投资为解释变量)的回归估计结果，式(5)在式(4)的基础上引入了解释变量金融集聚的一次项(KA)，该变量显著为正。说明适度的金融集聚也能够促进企业研发投资规模的扩大。式(6)在式(5)的基础上引入了解释变量金融集聚的二次项(KA2)，该变量显著为负，说明过度的金融集聚一定程度上也抑制了企业的研发投资。上述回归结果证明金融集聚与企业研发投资之间存在倒U型的非线性关系，本文提出的假设H1b得到支持。
(三)挤出效应的回归结果与分析
表4中的式(1)-(3)报告的是模型(4)(以固定资产投资为解释变量)的回归估计结果。式(1)中解释变量金融投资(△FIN/FIN)显著为负，即企业的金融投资“挤出”了固定资产投资的份额，可能的原因在于金融投资的高额回报率侵蚀了企业原本用于固定资产投资的剩余资金，支持了本文的假设H2a。式(2)在式(1)的基础上引入了金融投资和金融集聚一次项的交叉项(△FIN/FIN*KA)，回归结果显示该交叉项并不显著，即金融适度集聚并没有促进企业金融投资对固定资产投资的挤出效应。式(3)在式(1)的基础上引入了金融投资和金融集聚二次项的交叉项(△FIN/FIN*KA2)，回归结果显示该交叉项显著为负，即金融过度集聚促进了企业金融投资对固定资产投资的挤出效应，支持了本文的假设H2b。
表4 挤出效应的回归结果

注：*表示通过10%显著性水平检验；**表示通过5%显著性水平检验；***表示通过1%显著性水平检验。
表4中的式(4)-(6)报告的是模型(5)(以研发投资为解释变量)的回归估计结果。式(4)中解释变量金融投资(△FIN/FIN)显著为负，即企业的金融投资“挤出”了研发投资的份额，可能的原因在于金融的过度集聚加剧了金融资产价格的泡沫化危机，因而对金融市场依赖较为严重的研发投资造成了更为显著的负面冲击，支持了本文的假设H2a。式(5)在式(4)的基础上引入了金融投资和金融集聚一次项的交叉项(△FIN/FIN*KA)，回归结果显示该交叉项并不显著，即金融适度集聚并没有促进企业金融投资对研发投资的挤出效应。式(6)在式(4)的基础上引入了金融投资和金融集聚二次项的交叉项(△FIN/FIN*KA2)，回归结果显示该交叉项显著为负，即金融过度集聚促进了企业金融投资对研发投资的挤出效应，支持了本文的假设H2b。
对比表4中式(3)和式(6)的回归估计结果，式(3)中金融投资和金融集聚二次项的交叉项(△FIN/FIN*KA2)在1%水平上显著为负，而式(6)中金融投资和金融集聚二次项的交叉项(△FIN/FIN*KA2)仅在10%水平上显著为负。从上述回归结果的比较中可以看出，与研发投资相比，金融过度集聚对金融投资挤出效应的间接影响在固定资产投资中更为显著，可能的原因在于固定资产投资与研发投资相比，具有更低的调整成本和更低的边际收益，因此依据企业“成本—收益”的投资原则，与研发投资相比，金融投资挤出效应可能对固定资产投资产生更为显著的影响。
(四)稳定性检验
1. 替换被解释变量的再估计
考虑企业投资行为的持续性，取前置两期、前置一期和本年度的企业固定资产投资和研发投资的平均值替换原文中模型所定义的被解释变量，重做上述检验，结果显示与前文的研究结果并没有显著差异。
2.利用动态面板的估计方法
企业的投资行为往往时间跨度较长，具有一定的滞后效应，因此本文在所设定的模型中加入解释变量企业实业投资的滞后一期变量，采用动态面板(GMM)的估计方法重做上述检验，结果显示与前文的研究结果并没有显著差异。(因篇幅所限，上述稳定性检验的回归估计结果不再列示)
五、考虑企业内外部影响因素的进一步分析
这部分考虑企业内外部因素的影响，我们展开进一步的研究。微观企业的资本投向不仅受到内部特征与条件的制约，还受到外部市场环境的影响，因此企业的内外部因素都可能影响金融投资的挤出效应。基于我国的制度背景和本文的主要研究目的，我们在企业内部特征因素中选取产权性质因素、在外部环境中选取金融危机冲击，作为重点考察的变量，比较并分析金融集聚对企业金融投资挤出效应的间接影响在上述因素影响下所呈现的差异。
从产权性质因素的影响看，我国金融业的市场化程度较低，银行业长期占据金融市场的主导地位，并存在严重的“信贷歧视”现象和严重的国有企业“软预算”问题[26]。信贷歧视和软预算约束一定程度上扭曲了国有企业的融资约束，使其有充足的资金投资于金融市场，同时与国有银行天然的联系也使其更容易从金融投资中获得高额的垄断利润。因此我们认为相对于非国有企业，金融适度集聚对国有企业融资约束缓解的正面影响并不显著，而金融过度集聚对国有企业实业投资不足的负面影响会更为显著，同时对金融投资挤出效应的间接促进效应也更为显著。
从金融危机爆发的影响看，引发美国次贷危机的原因，大多被归咎于无节制的金融投机活动、宽松的货币政策和政府的监管不力，但从深层次分析其根本原因在于虚拟经济的过度发展，脱离了实体经济的基础，导致虚拟经济成为“无根之草”，进而形成资产泡沫危机[27]。因此金融过度集聚地区受金融危机的冲击会更为明显，进而导致金融集聚对企业实体投资融资约束缓解的正面影响，大部分甚至完全被泡沫破裂造成的资产缩水、流动性下降、投资能力锐减等负面影响掩盖。因此我们认为与非金融危机时期相比，金融危机时期过度金融集聚对企业实业投资的负面影响为更为显著，同时对金融投资挤出效应的间接促进效应也更为显著。
对于产权性质这一企业自身特征因素的影响，将全样本分为国有与非国有两组，分别进行实证分析。其中针对固定资产投资的估计结果见表5的式(1)-式(4)，而针对研发投资的估计结果见表5的式(5)-式(8)。首先，对比金融集聚曲线效应的分组检验结果，对于代表金融适度集聚的一次项(KA)，无论是对固定资产投资、还是研发投资而言，该变量在国有企业组中不显著，而在非国有企业组中显著，说明金融适度集聚对企业实业投资的正面效应在非国有企业中更为显著，而对于代表金融过度集聚的二次项(KA2)，无论是对固定资产投资、还是研发投资而言，与非国有企业组相比，该变量在国有企业组中都更为显著，说明金融过度集聚对企业实业投资的抑制效应在国有企业中更为显著。其次，对比金融集聚对企业金融投资挤出效应影响的分组检验结果，无论是对固定资产投资、还是研发投资而言，与非国有企业相比，在国有企业组中的解释变量金融投资与金融集聚二次项的交叉项(△FIN/FIN*KA2)都更为显著，说明金融过度集聚对企业金融投资挤出效应的间接影响在国有企业中更为显著。由此可见，这一分组实证结果与上文的分析一致。
表5 考虑内部产权性质因素影响的回归结果

注：*表示通过10%显著性水平检验；**表示通过5%显著性水平检验；***表示通过1%显著性水平检验。
对于金融危机冲击这一外部环境因素的影响，将全样本分为金融危机爆发时期与非金融危机爆发时期两组，分别进行实证分析。其中针对固定资产投资的估计结果见表6的式(1)-式(4)，而针对研发投资的估计结果见表6的式(5)-式(8)。首先，对比金融集聚曲线效应的分组检验结果，对于代表金融适度集聚的一次项(KA)，无论是对固定资产投资、还是研发投资而言，与金融危机爆发时期相比，在非金融危机爆发时期组中该变量都更为显著，说明金融适度集聚对企业实业投资的正面效应在非金融危机爆发时期更为显著，而对于代表金融过度集聚的二次项(KA2)，无论是对固定资产投资、还是研发投资而言，与非金融危机爆发时期相比，在金融危机爆发时期组中该变量都更为显著，说明金融过度集聚对企业实业投资的抑制效应在金融危机爆发时期更为显著。其次，对比金融集聚对企业金融投资挤出效应影响的分组检验结果，无论是对固定资产投资、还是研发投资而言，与非金融危机爆发时期相比，在金融危机爆发时期组中的解释变量金融投资与金融集聚二次项的交叉项(△FIN/FIN*KA2)都更为显著，说明金融过度集聚对企业金融投资挤出效应的间接影响在金融危机爆发时期更为显著。因此，这一分组实证结果进一步支持了上文的分析。
表6 考虑外部金融危机因素影响的回归结果

注：*表示通过10%显著性水平检验；**表示通过5%显著性水平检验；***表示通过1%显著性水平检验。
六、结论与启示
我国经济已步入新常态发展阶段，实体经济的转型升级无疑是促进经济增长的重中之重，企业的实业投资是经济结构转型升级的重要微观途径，因此本文基于我国特殊的制度背景和“脱实向虚”的经济发展现状，重点关注金融集聚对企业实业投资的影响。本文以2007-2015年间我国上市公司的相关数据为样本，实证分析金融集聚对企业实业投资所产生的具体影响，所得出的主要结论如下：第一，金融集聚对企业的实体投资(固定资产投资和研发投资)具有显著的曲线效应，即金融资源的适度集聚会优化企业经营所处的金融生态环境，进而促进企业实业投资的扩张，而金融资源的过度集聚会导致要素拥挤效应的出现，进而抑制企业实业投资的扩张；第二，企业金融投资对实业投资的影响更多表现为挤出效应，而金融过度集聚则会助长企业金融投资对实业投资的这种挤出效应；第三，对于不同产权性质的企业或者处于金融危机爆发的不同阶段，金融集聚对企业实业投资所产生的直接和间接影响都存在显著的差异。
针对我国经济增长中金融集聚效用的发挥，结合新常态下实体经济内涵式增长的发展目标，本文提出如下的政策建议：第一，以构建并完善金融生态环境为目的，促进金融产业的适度集聚。一方面，通过规模经济效应降低企业实业投资的外部融资成本，同时为企业的实业投资提供多渠道的融资平台，另一方面完善金融生态环境的系统化，发挥金融集聚区内相关制度环境因素的协同效应(法律保障、政府治理以及信用机制等)，进而充分实现金融适度集聚对企业实业投资的融资支持功能。第二，政府应加强对金融产业发展的引导，通过相关政策与措施的制定，监控金融发展与实体经济发展的背离程度，同时调控金融集聚的速度与规模，防止金融系统性风险爆发对企业实业投资的负面冲击和金融过度集聚对企业实业投资所产生的负面影响，针对我国“脱实向虚”的发展趋势积极推进金融供给侧改革的进程。第三，优化金融资源的整体空间布局，调控东部地区的过度金融集聚，提高西部地区的金融集聚程度，实现各地区间金融集聚与实体经济的协同发展效应。
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Can Financial Agglomeration Promote Industrial Investment of Enterprises?——A Dual Perspective Based on the Theory of Financial Ecological Environment and Factor Crowding
MA Hong, HOU Gui-sheng
(School of Economics and Business, Shandong University of Science and Technology, Qingdao 266590, China)
Abstract：This paper selects the double angle view of the theory of financial ecological environment and the theory of factor crowding. Combined with the special institutional background of Chinese transition period and the present situation of economic development, this paper focuses on the different influences of different degrees of financial agglomeration on the enterprise’s industrial investment. On the basis of theoretical analysis, this paper takes the data of Listed Companies in China as samples to do empirical research. The results show that: (1)financial agglomeration has a significant curve effect on industrial investment of enterprises (fixed assets investment and R&D investment). That is, moderate financial agglomeration will promote enterprise’s industrial investment, while excessive financial agglomeration will inhibit enterprise’s industrial investment; (2)Compared with the complementary effect, the influence of financial investment on industrial investment of enterprises is more likely to be the substitution effect and under the indirect influence of excessive financial agglomeration, substitution effect will be further expanded; (3) Considering the internal and external factors of the enterprises, it is found that in different property rights of enterprises or in different stages of the financial crisis, there are significant differences in the direct and indirect effect of financial agglomeration on industrial investment.
Key words：financial agglomeration; industrial investment; substitution effect