创业投资机构的退出方式与时机选择

创业投资机构的退出方式与时机选择——基于政府支持的分析视角
创业投资机构的退出方式与时机选择
——基于政府支持的分析视角

摘 要： 本文以我国创业机构的投资和退出事件作为研究样本，从是否成功退出、退出方式、退出速度三个维度考察政府支持对创业投资机构退出环节的影响。研究发现，相比较政府控股的创业投资机构，非政府控股的创业投资机构成功退出的概率会更高。政府控股的创业投资机构中引入民营股东能够提高创业投资机构成功退出的概率。在成功退出的方式方面，政府控股的创业投资机构相比较非政府控股的创业投资机构更有可能通过并购重组的方式退出，而国有和民营资本混合入股支持的创业投资机构更有可能通过IPO的方式进行。在退出速度方面，政府控股的创业投资机构降低了退出的概率，放慢了退出的速度。研究结论表明，政府支持的创业投资机构中适当地引入民营资本，实行混合所有制的股权结构能够增加创业投资机构的创业活力。本文的结果表明创业投资机构的混合所有制形式有利于自身的成功退出，这为我国创业投资行业的股权改革发展提供了理论借鉴。

关键词： 创业投资； 政府支持； 成功退出； 退出方式

一、引言及文献综述

创业投资(Venture Capital)在融资创业方面发挥着重要作用，是对一个国家的创新和经济增长至关重要的因素。由于美国创业投资行业取得的巨大成功，世界各地的许多政府都借鉴美国创业行业的成功经验，积极主动采取各种公共政策，推进国家创业投资行业发展并促进企业家精神。一些世界上有影响力的企业，如Google，Intel和Apple，都是由创业投资机构资助的。此外，迅速发展的创业型企业被广泛认为是创新、就业和生产力增长的重要来源。创业投资能有效地将分散化的资源进行优化整合，将创业投资机构的人力资本和创业企业家的创业精神进行融合，在一定的程度上规避创新风险，促进经济增长。

创业投资通过支持企业的创新性行为，有力地促进了世界各国经济的增长以及新的商业模式的产生，这进一步促进了创业投资机构在世界范围内的传播和发展。因此，许多政府都向创业项目提供资金，政府部门对整个世界创业投资的承诺是巨大的，包括减免税收、直接补贴、优惠管理和提供投资资本。虽然中国创业投资行业的发展从1998年才开始，但是经过近20年的发展，中国的创业投资行业经历了惊人的增长，并已成为最大的创业投资净进口国。更为重要的是，近十年来中国自主创新的国内创业投资行业蓬勃发展，最为显著的特征是创造了数百家由政府控制的创业投资机构。在创业投资行业，虽然政府通常为创业投资公司提供税收抵免和配套资金，以吸引更多的私人资本投入，但中国是一个例外，因为它可能是唯一拥有大量由各级政府控制的创业投资公司的国家[1]。因此，评估政府支持的创业投资机构的绩效具有重要的意义。

为促进创业投资的发展，国务院于2016年9月20日颁布了《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(以下简称《意见》)。该《意见》强调了创业投资对于当前我国经济社会发展的重要意义和作用，为创业投资的发展提供了制度保障。虽然政府干预创业投资行业和企业家精神的发展可能有理论上的支持，但政府是否以及在多大程度上应该参与创业投资业的发展，仍然受到激烈的辩论。不同股权背景的创业投资机构在运行机制、获取资源能力和投资诉求上差别很大。世界各地的大多数政府都以相对被动的方式支持创业投资行业，例如给予税收抵免或拥有少数创业投资基金，大多数现有文献研究的都是少数政府所有权的创业投资公司的表现。Brander等(2015)[2]和Cumming等(2017)[3]分别以发达国家的创业投资机构为研究对象，考察了政府支持的创业投资机构的业绩表现，但并不清楚他们的研究结论是否可以推广到新兴市场的创业投资公司，因为新兴市场国家缺乏有效的业务运营所需的发达的基础设施和完善的制度[4]。此外，Cumming等(2017年)[3]只考察了政府100%拥有的创业投资公司，而Brander等(2015)[2]不区分政府拥有的多数与少数股权的创业投资公司。这些研究难以评价政府通过控股和参股的形式支持的创业投资机构的业绩水平。作为转轨与新兴市场经济的国家，我国政府在资源配置中扮演了非常重要的作用。在创业投资领域，这一特征表现为以政府机构作为主要股东的创业投资机构，即政府支持并控制的创业投资机构比例很高，大约占本土创业投资机构的55%左右[5]，而在美国这一比例只有6%左右。因此，考察政府支持的创业投资机构还需要更广泛地考察政府参股的创业投资机构。因此，借鉴已有研究国有企业的文献[6]，分别从政府控股和政府参股两个方面考察政府支持力度对创业投资机构业绩的影响。

创业投资人在做投资决策时，通常会考虑到他们涉入到创业企业的投资期限以最大化成功的概率和他们投资的价值。募资、投资和退出是创业投资机构正常运行的三个主要阶段。在这三个阶段中，退出对创业机构具有极其重要的意义，这是因为创业投资机构能否成功退出影响到创业投资机构的投资收益[7]。要理解创业投资机构的政府支持力度如何影响创业投资的业绩，首先需要考察其对创业投资的成功退出以及退出方式和退出速度的影响。政府支持对创业投资机构的影响，一方面体现在，政府支持的创业投资机构需要承担一部分政府的职责，如社会就业、政策导向和产业结构调整等社会承担性的任务[8]，从而影响其投资决策并可能削弱其投资业绩，抑制创业投资机构成功退出。另一方面体现在，创业投资机构与被投资企业之间存在着严重的信息不对称，这会导致市场失灵和代理问题，这又为政府的介入提供了很大的空间。政府作为一种特殊的机构可以帮助规范市场秩序，为中小企业提供更多的成长机会，推进具有外部性的创新行为，帮助创业投资机构选择合理的时机退出。因此，为更好的理解政府支持力度对创业投资机构成功退出的影响，本文通过CVSource数据库，收集了我国创业投资市场上2002—2013年的投资和退出数据，从创业投资是否成功退出、退出方式和退出速度三个方面，层层递进地分析和检验创业投资机构的政府支持力度对创业投资机构的退出作用机理，从而为理解政府型创业投资机构的投资决策和绩效研究提供理论基础和直接证据。

本文研究发现：相比较政府控股的创业投资，非政府机构控股的创业投资成功退出的概率会更高。在没有成功退出方面，政府控股与非政府控股的创业投资之间没有差异性。研究进一步发现，政府支持的创业投资中引入民营股东能够提高这类机构成功退出的概率。在具体的成功退出方式方面，相比较完全由民营投资控股的创业投资，国有控股的创业投资更有可能通过并购重组的方式退出，而国有资本与民营资本混合控股的创业投资机构更有可能通过IPO的方式退出。在退出速度方面，政府控股的创业投资降低了投资机构成功退出的概率，增加了创业投资成功退出事件发生所需要的时间。研究结论表明，在政府支持的创业投资机构中适当地引入民营资本，实行混合所有制的股权结构能够增加创业投资机构的创业活力。

二、制度背景、理论分析与研究假设

1.制度背景

中国政府在80年代中期开始推动创业投资的发展，以填补中小企业融资缺口，但由于中央和地方政府创业投资公司是主要参与者，创业投资经历了缓慢的初步发展。第一个突破发生在二十世纪九十年代末，当时允许私人资本投资于创业投资基金，而2004年中小型企业董事会的引入和2009年创业板的建立丰富了创业投资的退出渠道。这些制度变迁，加上中国经济的强劲增长，吸引了一波资金流入创业投资产业。

中国创业投资行业是中国经济从中央计划体制向市场体系转变的三十年改革的一部分。创业初期，国内的创业投资项目是由政府发起的，自上而下的培育技术企业。 1985年，党中央和国务院首次通过发布“科技体制改革决定”，创建了创业投资行业，被普遍认为是科技发展的里程碑。创业投资作为一个概念在这个决定中首次被引入。

为此，国家科委和财政部于1986年成立了中国第一家专注于创业投资的中国新技术风险投资公司。 这是一家国有企业，负责向技术企业提供贷款，股权投资，租赁和其他援助。 这个机构的创立标志着中国创业投资行业的正式开端。 20世纪90年代初，中央政府放宽限制，允许地方政府更多地参与资助当地创新型企业，至少有20家中国的地方政府设立了创业投资公司。尽管如此，在1996年之前，国内的创业投资仍然是政府的主动行为，因为个人和私人公司被禁止向新的企业筹集资金或支付资金。

随着1996年“推动中国科技成果产业化法”的实施，这一限制被取消了。这部法律首次将创业投资合法化为商业活动，并允许从各种来源筹集资金，包括国家或地方政府、企业、组织和个人。因此，从1998年到2001年，创业投资公司创建的浪潮不仅是地方政府所属机构，也是中国大型企业的子公司投资。

几年后，王经理的妻子调到哈西爱达·88项目施工，有几次上下班接送这妻子，明明一条路就能回到租的房子，他却总是拐上几个弯，被纠正时总是说“只认识这一条路”，后来尊御开工后，妻子上班下班时总习惯沿着88和尊御走一圈，渐渐理解了丈夫，顺着丈夫的路线，爱达壹号、尊御、88、九溪一路都是自己的项目，虽然已经到分公司工作了，几个项目的施工情况，大概走一走，心中也了然。路过哈西万达的时候，总也会说上几句“当年我们做哈西万达，这个地方……那个地方……”妻子再也不会骂他是路盲、是笨蛋。

2001年以后，大型企业(主要是国有企业)和大学越来越多地参与了风险投资行业。 有几个因素可以解释2001年以后国有大中型企业的出现和快速增长。一是高技术产业，特别是信息技术，通信和半导体产业在这一时期经历了显著增长，有效地刺激了对以技术为导向的年轻企业的兴趣。二是深圳证券交易所中小企业板二级市场于2004年6月开通。另外，深圳，上海证券交易所的主板于2003年已全面进入非国有企业。 国内资本市场的变化拓宽了风险投资在中国的退出渠道，特别是国内风险投资公司的退出渠道。三是，创业投资支持的企业退出事件的成功进一步激发了投资于年轻、高增长技术企业的兴趣。

2001年以后，独立(非国有企业，非大学附属)风险投资公司规模逐渐扩大。 2001年国务院各部门对境外创投机构进行了明确的注册要求，2001年后逐步放宽注册要求，有助于明确境外创投企业在华经营的障碍。 进入中国风险投资市场的最新进入者是独立的本土风险投资公司，在2006年通过了“中华人民共和国合伙企业法”修正案后，正式将有限合伙企业合法化为一家风险投资公司在中国的组织形式。 因此，2006年以后，独立的国内风险投资家的创始率超过了所有其他类型的风险投资公司。

2.理论分析与研究假设

创业投资根据资金来源可以分为政府控股、非政府控股两种类型。政府控股的创业投资的投资目的和运行方式与非政府控股的创业投资存在着很大的差异性特征。国有企业或各级地方政府的入资成为政府控股的创业投资资金的主要来源，政府参与创业投资的主要目的在于促进创业型企业的发展，促进国家创新能力的提升和经济的增长，而不是获取经济利润。非政府控股的创业投资支持创业型企业的主要目的是为了获取较为丰厚的经济利益。由于创业投资机构需要在行业内积累他们的声誉，而是否能帮助他们所投资的企业成功IPO是提高和积累其行业声誉的一个主要衡量指标。因此，非政府控制型的创业投资机构在他们所投资的创业型企业的孵化过程中会更多地参与前期筛选工作，在投资经营过程中会加大监管力度，提供战略咨询和其他增值服务，增加对企业创新的投入。

截至2016年12月，我国创业投资机构中，12%是国有独资，57%是政府以控股或非控股的形式支持的创业投资机构，两者合计为69%；国有股权投资的创业投资机构在经营过程中除了实现经济利益，还需要考虑其他的非经济利益的社会目标，如促进本地的高新技术产业化等；而且创业投资机构的出资者在项目筛选、经营管理过程中还没有完全按照市场化的标准来执行，缺乏有效的市场激励与约束机制，因此，这类创业投资机构的经济业绩可能会相对较低。具有政府背景支持的创业投资机构除了经济业绩考虑，还会面临其它政策性目标的压力，比如地区经济的增长、增加就业、行业扶持等[9]。因此，这类创业投资机构成功退出的可能性较低。Brander等(2010)[10]比较了25个国家从2000—2008年政府背景创业投资机构和其它机构投资的企业，研究发现，仅仅由政府背景创业投资机构支持的企业融资额最少，并且这些公司成功退出的比例最低。相比较非政府控股的创业投资机构，政府控股的创业投资机构承担着不以投资回报率作为项目筛选标准的投资项目，内部激励制度不到位，难以吸引和留住优秀的专业人才；同时，政府控股的创业投资的约束机制也不如非国有创业投资严格，由于政府支持的创业投资机构在对投资项目的选择过程中要承担一些政策性负担，这可能会对创业机构的管理层人士的激励产生负面影响，导致管理人员在选择创业型公司进行投资或密切监督其投资公司时，充分搜索信息的动机不强，因而在前期的项目筛选、中间的投资协议签订、以及后期的投资增值服务等方面还存在不足，从而，他们所投资的这类企业成功退出的比例较低。基于上述理论分析，本文提出研究假设1。

H1 相比较非政府控股的创业投资，政府控股的创业投资的成功退出的可能性较低。

IPO和并购重组这两种方式被视为成功退出的两种主要方式[11-12]。尽管IPO与并购重组都是创业投资机构普遍采用的退出方式，但是这两种退出方式之间的作用机理和经济后果还存在着明显的差异。IPO与创业投资机构的利润和投资回报最为密切，是最高利润的获取方式，但这要求创业投资机构所投资的项目具有较好的市场前景和获利能力。由于政府支持的创业投资的主要目的并不是获取经济利润，而是在一定的程度上承担着经济和社会功能，支持其所投资企业的长期发展。同时，在政府控股的创业投资机构中，公司的高层管理人员大多数来自于政府指定的具有政府背景的工作人员，他们在投资行业的专业技能、经营管理等方面还缺乏经验[13]，在做出投资决策时更多的依赖于政府关系，对市场有效信息利用不足，因此，灵活选择投资时机，做出科学投资决策的难度会更高。而非政府控股的创业投资机构在专业技术、业务知识、市场渠道、相关的技术创新等方面具有一定的技术和管理优势，能够为创业型企业提供技术支持和管理服务，他们还能利用自身在行业中的地位为创业型企业背书。因此，非政府控股的创业投资机构参与经营管理和投资决策的程度较高，而且他们的投资目标是期望获取较高的经济利润，因此会尽量通过IPO实现退出。相比较而言，政府能够提供更多的并购重组机会，这会导致更多的交易价值，政府有充足的潜在投资者和关系合作网络，这是导致大量的并购重组交易的机会。政府的主要任务是保持经济的整体发展。政府参股的公司通过IPO实现退出意味着将公司的一部分股权卖给公众，那么公司的政府所有权会被稀释，甚至会被消除，从而导致政府有更小的IPO退出动机。而非政府控制的创业投资机构在以退出为目标，沿着投资—增值—退出的经营程序，对所投资的企业进行深入调查与分析，并且将这些筛选、分析、评估、投资与管理等决策贯穿于投资的全过程，所以他们比政府控制的创业投资机构能更好地降低信息不对称程度，更希望利用资本市场IPO及时退出。基于上述理论分析，提出研究假设2。

2.3 siRNA能显著抑制lncRNA ASB16-AS1的表达 因为lncRNA ASB16-AS1在先前的研究中已经确定在肿瘤组高表达，并且与肿瘤分期分级显著相关。因此本研究选择使用siRNA抑制lncRNA ASB16-AS1的表达以观测细胞功能改变。LN382细胞和U87MG细胞在转染24～48 h后用qPCR验证转染效率，结果显示应用抑制剂后lncRNA ASB16-AS1表达量明显降低(见图2A)。这说明本实验中所使用的siRNA能有效抑制lncRNA ASB16-AS1的表达。

H2 相比较政府控制的创业投资，非政府控制的创业投资机构越有可能通过IPO退出，而非并购退出。

在创业投资机构的退出过程中，创业投资机构会面临着能否成功退出、是通过IPO还是并购退出等退出质量问题，但在保证退出质量的同时，退出的速度也很重要。创业投资机构从开始投资到成功退出之间经历过多长时间，这反映了创业投资机构的退出速度问题。Gompers(1995)[14]研究发现，成立时间较短的创业投资机构为了建立声誉和进行新基金的融资，会促使他们所投资的企业更早地实现IPO。在控制了创业投资机构融资的内生性问题后，Lee和Wahal(2004)[15]也得出了类似的研究结论。Hsu(2006)[16]的结果显示，与无创业投资支持的公司相比，有创业投资支持的公司更可能采用合作性商业战略，如战略合作联盟或者技术特许关系。这些声誉较好的创业投资机构增加了这些公司成功IPO的可能性。Nahata(2008)[11]发现声誉良好的创业投资机构更可能带领其投资公司实现IPO退出，并且预期的退出时间更短。创业投资机构的退出速度越快，其投资收益的回收期会更短，可以将资本用于再投资。政府支持的创业投资机构其资金大多数是来自于各级政府或者国有独资企业，政府之所以投资于这类创业投资机构，是因为创业投资不仅是创业企业早期的主要资金来源，而且能够在一定的程度上产生社会效益，对利益相关者会产生辐射效应。因此，政府支持的创业投资机构的主要目的并不是为了获取经济利润，并且由于有政府的支持，创业投资机构的投资能力较强，融资约束较弱。而民营背景的创业机构大多数受到投资回报的诱惑，他们的投资收益回收期要求短，因此民营背景的创业投资机构往往在业务知识、市场渠道和专业技术等方面仅仅帮扶其所投资的企业，目标是希望它们的投资收益能够尽快实现。基于上述理论分析，提出研究假设3。

H3 相比较政府控制的创业投资，非政府控制的创业投资机构成功退出的速度越快。

三、研究设计(一)样本选择和数据来源

本文的样本观测值为公司—年份。回归方程的样本期间开始于创业企业接受第一轮投资开始的年份，结束于创业投资机构成功或不成功退出的年份或者截止到2013年12月31日。为了确保创业投资机构有充足的时间能够退出，我们仅保留创业公司不晚于2013年的第一轮接受投资的时间。因为考虑到创业投资机构从投资企业到成功退出需要一段时间，因此提取的样本时间截止到2013年12月31日，这样至少有三年的时间来观察创业投资机构是否成功退出，这符合我国创业投资行业的现状[17]。

理念是一定的价值观念、思维方式、行为规范，是进行实践活动的观念指导。理念创新是宣传教育工作创新的先导，是做好其他创新工作的基础。理念创新的前提是继承，继承是基础，因而需要正确处理好变与不变的关系。习近平强调：“在长期实践中，我们党的宣传思想工作积累了十分丰富的经验。这些经验来之不易、弥足珍贵，是做好今后工作的重要遵循，一定要认真总结、长期坚持，并在实践中不断丰富和发展。”［1］理念创新更需要解放思想、与时俱进，打破传统的思维定势，时刻保持思想的开放性和敏锐度，以新的视角新的思路开创新时期的宣传教育工作新局面。

本文从CVSource数据库选取了2002年1月1日至2013年12月31日的10 419个投资项目作为初始样本。首先剔除创业投资机构相关信息缺失的样本，同时将样本调整为以“企业—投资机构”为单位，使企业在某一投资轮次的不同投资机构都有一条记录，根据上述标准筛选得到6 859个投资机构层面的样本。尽管创业企业在第一轮以及随后的融资中会受到多个创业投资机构的投资，但是在这些投资机构中，存在一个主导型投资机构发挥监督和指导功能，因此，借鉴已有的研究[18]，主要考察主导型创业机构。如果存在创业投资机构联合投资的情况，则根据参与首轮投资且累计投资金额最多的标准找出其主导投资机构，最后筛选得到5 780个投资机构层面的样本，其特征是每家企业的各个创业投资机构有且只有一条记录。

(二)变量定义及其衡量

1.被解释变量

US-FANC是一项系统工程，包括患者是选取、标本取材、结果的判定等环节，涉及甲状腺外科、超声、病理等科室，每个环节的欠缺都影响到US-FANC诊断的准确率及临床应用价值。

本文研究的主要被解释变量为创业投资机构是否成功退出(Exit)。Cumming和Johan(2013)[19]识别了创业公司在其所投资的企业中有5种常用的退出方式。分别是IPO、并购重组、第二次销售、管理层回购和清算。美国创业投资相关领域的研究通常仅采用IPO和并购重组作为成功退出的方式。在国际创业市场中，创业投资机构通常借助于第二次销售作为成功退出的方式，这是因为他们在IPO市场或者并购重组市场不够发达。基于中国资本市场的创业投资发展实践，对创业投资机构成功退出的定义不仅包括IPO和并购重组，也包括第二次销售，这种退出方式在我国资本市场中也是一种常见的退出方式。另外，在一定的程度上，也识别出一些创业机构的不成功退出方式，如管理层回购和清算。因此，借鉴Ke和Wang(2016)[17]的研究，按照以下标准定义创业投资是否成功退出(Exit)，如果当年公司有通过IPO、并购重组或第二次销售的方式退出，将Exit赋值为1，如果通过管理层回购或清算退出，将Exit赋值为2，样本中的其他年份赋值为0。针对每一个创业企业，定义Exit的期间为该公司接受第一轮创业资本投资到该创业投资机构成功或者不成功退出，或者截止到2013年。

1955年，Husqvarna推出了品牌历史上颇具传奇色彩的产品—Silverpilen，这个名字在瑞典语中有“silver arrow”的意思。这辆仅重75公斤的摩托车拥有不少在当时尚属先进的技术，可以说在一定程度上引领了后来摩托车技术发展的潮流。但更为可贵的是，Husqvarna并没有在这一款成功的车型上不停地炒冷饭，在2014年，Husqvarna发布了由Kiska设计公司开发的名为SVARTPILEN和VITPILEN两款全新车型。和前辈车型亮相时所带来的震撼一样，这两款全新的摩托车同样具备了未来主义的科幻风格造型，令人过目难忘，也令人想入非非。

本文以投资时长(Time Horizon)来度量退出速度。若投资机构在观察期内成功退出，投资时长=(成功退出日期—首次投资日期)/365；若投资机构在观察期内未退出，投资时长=(2013年12月31日—首次投资日期)/365。

2.解释变量

首先界定创业投资机构的所有权类型，设置政府控制的创业投资机构的代理变量GVC，如果该创业企业中的第一轮投资中的主导型创业投资机构是政府控制，则将GVC赋值为1，如果创业企业中的第一轮投资中的主导型创业公司是非政府控制，则GVC赋值为0。进一步将政府控制的创业投资机构分为政府独资(GVC-pure)和政府控股、民营资本参股联合出资(GVC-major)两种类型。GVC-pure为国有独资的创业投资企业，其资金基本上由地方财政直接提供或由国有独资公司的安排。同时，将民营控股的创业投资机构进一步分为民营控股(PVC-major)和民营完全控制(PVC-pure)两种类型，PVC-major为民营控股股东控股、国有股权参股的创业投资机构；如果该创业投资完全由民营资本控股，则定义PVC-pure为1。

3.控制变量

首先控制创业投资机构的特征变量，创业投资机构的经营年限(VC-firm age)，即创业投资机构从注册成立日到首次投资前一年之间的时间间隔。创业投资机构的投资经验(VC-experience)，以截止首次投资前一年创业投资机构所经历过的投资轮数来度量。联合投资规模(Synsize)为联合投资于某一创业项目的创业投资机构数。投资轮次(VC-roundnumber)，当创业投资是首轮投资时，投资轮次取值为1，其他为0。同时，在本文的实证检验中，还引入虚拟变量来控制投资行业与投资年份的固定效应。

4.研究模型

为检验创业投资机构的政府支持力度对成功退出的影响，采用多元Logit回归模型进行实证检验

logit(Exit)=β0+β1GVC+β2Control variables+Industry+Year+ε

(1)

其中，Control variables为控制变量，在回归方程中，以未成功退出作为参照组。

(三)实证结果与分析

1.描述性统计

表1报告了样本期间创业投资机构退出方式的描述性统计特征分析。

表1 创业投资机构的退出方式

     

退出类型成功退出失败退出IPO并购重组(M&A)同业销售管理层回购破产清算GVC数量4734211488589比例44.42%51.22%61.41%66.93%61.38%PVC数量592401934356比例63.38%48.78%38.59%33.07%38.62%合计1 065822241128145

数据来源：CVSource。

表1中显示，在样本期间，总的创业投资机构投资退出事件为2 401个，其中，成功退出的总数量为2 128个，占比为88.63%；273个为失败退出，占比为11.37%。其中，在成功退出的方式中，比率最高的是IPO退出，占比为50.46%，其次分别是并购重组和同业销售，占比分别为38.63%和10.91%。在政府控制的创业投资机构中，成功退出的数量为992个，占总的成功退出比例为46.62%。在民营控制的创业投资机构中，成功退出的数量1 136，占总的成功退出比例为53.38%。

表2 主要变量的描述性统计特征

     

变量名称观测值均值中位数标准差最小值最大值Exit5 7800.1840.0000.2880.0002Time Horizon5 7804.7784.8552.3540.07512GVC5 7800.6721.0000.4820.0001.000VC-firm age5 7806.0426.0853.012011.241VC-experience5 78014.672622.1230243Synsize5 7801.78211.22815VCroundnumber5 7800.77710.41901

表2列示了主要变量的描述性统计特征。成功退出的代理变量均值为0.184，标准差为0.288，这表明，在2002—2013年间，我国资本市场创业投资机构所投资的项目有18.4%能够成功退出。创业投资机构的退出时机均值为4.778年，这说明创业投资机构从首次投资到最终退出平均要经历大约5年的时间。标准差为4.855，这表明样本公司之间的退出方式以及退出时机之间存在着差异。Synsize的均值为1.782，这说明平均每家创业公司有1.782家投资机构联合投资。联合投资规模的中位数为1，这表明，大部分投资事件是由创业投资机构主导投资的。

2.实证检验结果

为了检验创业投资机构的政府支持力度对是否成功退出的影响，本文采用多元logit的回归模型进行检验。首先以没有退出为参照组，如果当年公司有通过IPO、并购重组或第二次销售的方式退出，将Exit赋值为1；如果有管理层回购或清算退出，Exit赋值为2；没有退出则将Exit赋值为0。

表3报告了政府支持的创业投资机构与成功退出的多元回归结果。以公司没有退出作为参照组。表3列(1)的回归结果显示，在成功退出的回归方程中，GVC的回归系数在5%的水平上显著为负，这表明相比较政府控制的创业投资机构的退出，非政府控制的创业投资机构成功退出的概率会更高。在没有成功退出的回归方程中，GVC的回归系数不显著，这说明在创业投资机构未成功退出方面，政府控制与非政府控制的创业投资机构之间没有差异性。表3的回归结果说明，非政府控制的创业投资机构的退出成功概率会更高，研究假设1得到验证，其可能的原因是，政府控制的创业投资机构常常承担着推动本地区政府制订的产业发展战略、推进高科技产业化等任务，一些投资项目并不完全以退出作为筛选要素和评价标准。

表3 政府支持与创业投资机构退出方式的多元logit回归分析

     

变量名称Successful exit(Exit=1)Unsuccessful exit(Exit=2)(1)(2)GVC-0.005**(0.025)-0.012(0.019)VC-firmage-0.007***(0.000)-0.004*(0.089)VC-experience0.030***(0.000)0.038***(0.005)Synsize0.018**(0.049)0.013*(0.074)VCroundnumber0.070**(0.036)0.067**(0.029)YearYesYesIndustryYesYesPseudo R20.223N5 780

注：*，**，***分别表示10%，5%，1%水平显著。

进一步考察在创业投资机构中政府支持的力度。首先将政府控制的创业投资机构分成完全控制(GVC-pure)、政府控股(GVC-major)以及政府参股民营控制(PVC-major)。参照样本是民营完全控股的创业投资机构(PVC-pure)。在表4的回归结果显示，GVC-pure的回归系数要比GVC-major的回归系数显著为负，这说明，在一定的程度上，在政府控制的创业投资机构中引入部分民营股东能够提高政府支持的创业投资机构的成功退出的概率，混合所有制的股权结构能够提高创业投资机构成功退出的概率。

由于在创业投资机构成功退出的方式中，主要以IPO和并购重组两种方式进行，因此，进一步以企业是否采用IPO退出作为被解释变量，当创业投资机构采用IPO方式退出时，赋值为1，否则赋值为0。考察创业投资机构的国有股权如何影响他们的退出方式。表5列(1)的回归结果显示，GVC的回归系数为负，并且在5%的水平上通过显著性检验，结果说明，相比较非政府控股的创业投资机构，政府控制的创业投资机构更愿意通过并购重组的方式退出，本文的研究假设2得到验证。其可能的原因是政府有充足的潜在投资者和合作网络，能够给他们所控制的创业投资机构提供更多的并购重组机会，同时，如果政府控制的创业投资机构投资的企业通过IPO退出，会稀释政府的控制力度。进一步根据政府对创业投资机构的支持力度，将创业机构分为完全控制(GVC-pure)、政府控股(GVC-major)以及政府参股民营控制(PVC-major)三种类型。参照样本为完全民营持股的创业投资机构，考察政府支持力度对创业投资机构的退出方式的影响，回归结果列于表5列(2)。结果显示，GVC-pure和GVC-major的回归系数显著为负，但GVC-pure的回归系数要比GVC-major的回归系数显著为负，PVC-major的回归系数显著为正，回归结果显示，相比较完全由民营投资的创业投资机构，国有股权完全控制与国有股权作为大股东控制的创业投资机构更有可能通过并购重组的方式退出，而国有和民营资本混合持股支持的创业投资企业更有可能是通过IPO的方式进行。

表4 政府支持与创业投资机构退出方式的多元logit回归分析

     

变量名称Successful exit(Exit=1)Unsuccessful exit(Exit=2)(1)(2)GVC-pure-0.225**(0.045)0.012(0.019)GVC-major-0.019*(0.060)0.004(0.777)PVC-major0.012(0.913)-0.129(0.007)VCfirmage-0.007***(0.000)-0.004*(0.089)VCexperience0.030***(0.000)0.038***(0.005)Synsize0.018**(0.049)0.013**(0.044)VCroundnumber-0.070**(0.036)-0.067**(0.029)YearYesYesIndustryYesYesPseudo R20.216N5780Two-tailed p value for HO:GVC-pure=GVC-major0.005***0.026**

注：*，**，***分别表示10%，5%，1%水平显著。

表5 创业投资机构异质性与退出方式的logit回归分析

     

变量名称IPO(Exit=1)并购重组(Exit=0)(1)(2)GVC-0.024**(0.043)—GVC-pure—-0.015**(0.038)GVC-major—-0.003*(0.072)PVC-major—0.237**(0.045)VCfirmage0.002**(0.041)-0.004(0.913)VCexperience0.000**(0.037)0.002(0.250)Synsize0.024***(0.000)0.002**(0.021)VCroundnumber0.020(0.115)0.022***(0.000)YearYesYesIndustryYesYesPseudo R20.2780.244N1 7561 756

注：*，**，***分别表示10%，5%，1%水平显著。

创业投资机构的退出不仅有退出方式，而且还涉及到退出速度，这会影响投资机构的投资回报率的回收速度。因此，进一步考察政府支持的创业投资机构退出速度如何？采用Cox回归模型进行实证检验

hi=λ0expXjβ

(2)

在Cox模型中，变量系数为正表示增加了创业投资机构成功退出的可能性，并且缩短了成功退出的持续时间。表6列(1)和列(2)分别报告了以IPO、并购重组和第二次销售事件的发生作为退出事件终止的回归结果。列(1)结果显示，GVC的回归系数显著为负，这说明，政府控股的创业投资机构降低了退出的概率，增加了成功退出事件发生所需要的时间，我们进一步将政府支持力度分为政府完全控制(GVC-pure)、政府控股(GVC-major)以及政府参股民营控股(PVC-major)，参照样本为完全民营投资(PVC-pure)的创业投资机构，结果显示，GVC-pure的回归系数负，但不显著，但GVC-major和GVC-minor回归系数为正，均通过显著性检验。列(2)的回归结果表明，在政府支持的创业投资机构中适当地引入民营资本是能够增加创业投资机构的创业活力。由于已有的研究认为IPO与创业投资机构的净利润关系最为密切，是获得最高利润的退出方式[11,20]，进一步以IPO事件发生作为成功退出事件的终止。回归结果列于表6列(3)和列(4)。结果显示，GVC的回归系数显著为负，GVC-pure的回归系数为负，但不显著，而政府控股(GVC-major)以及政府参股民营控股(PVC-major)的回归系数均为正。这进一步表明，政府控股的创业投资机构降低了退出的概率，增加了成功退出事件发生所需要的时间，而引入民营资本，形成合理的混合所有制结构能够有助于创业投资机构及时成功退出。

表6 创业投资机构股权异质性与退出速度的Cox模型回归分析

     

变量名称Time Horizon(将IPO、并购重组和第二次销售视为事件终止)Time Horizon(将IPO视为事件终止)(1)(2)(3)(4)GVC-0.003*(0.059)—-0.008*(0.071)—GVC-pure—-0.030(0.156)—-0.007(0.123)GVC-major—0.017*(0.059)—0.028*(0.062)PVC-major—0.036**(0.025)—0.042**(0.038)VCfirmage-0.070**(0.034)-0.073**(0.041)-0.068(0.355)-0.074**(0.039)VCexperience0.002*(0.058)0.004***(0.000)0.002(0.322)0.004***(0.000)Synsize0.000*(0.085)0.000**(0.021)-0.000(0.967)0.000**(0.024)VCroundnumber0.022***(0.000)0.022***(0.000)0.023***(0.009)0.022***(0.000)YearYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesAdj-R20.1230.1370.1120.119N2 1282 1281 0651 065

注：*，**，***分别表示10%，5%，1%水平显著。

四、研究结论

在新兴市场经济中，创业投资机构在资助企业的创新与融资方面发挥着越来越重要的作用，特别是在支持创业资本行业和创业企业方面，政府发挥着积极作用。由于创业投资机构的成功离不开顺畅的退出环节，因为这关系到创业投资机构能否收回他们的投资收益，使资本得以循环流动，确保下一个投资—退出—再投资流程的实现。因此，创业投资的退出机制已成为实务界关注的重要问题，并引起了理论界的高度重视。然而已有的研究较少考察了不同程度的政府支持力度对创业投资机构退出的影响。本文通过考察创业投资机构的政府支持力度对其成功退出的影响发现，相比较政府控股的创业投资机构，非政府控股的创业投资机构成功退出的概率会更高。在没有成功退出方面，政府支持与非政府支持的创业投资机构之间没有差异性。进一步发现，在政府支持的创业投资机构中引入民营股东能够提高创业投资机构成功退出的概率。在具体的成功退出方式方面，相比较完全由民营投资的创业投资机构，国有股权完全控制与国有股权作为大股东控制的创业投资机构则更有可能通过并购重组的方式退出，而国有和民营资本混合持股支持的创业投资企业更有可能通过IPO的方式进行。政府控股的创业投资机构降低了退出的概率，增加了成功退出事件发生所需要的时间。研究结论表明，政府支持的创业投资机构适当地引入民营资本参股，实行混合所有制的股权结构能够增加创业投资机构的创业活力。

参考文献

[1]刘曼红.创业投资探析[J].金融研究,1998(10):39-46.

[2]BRANDER J A, DU Q, HELLMANN T. The effects of government-sponsored venture capital: international evidence[J]. Review of Finance, 2015, 19(2): 571-618.

[3]CUMMING D J, GRILLI L, MURTINU S. Governmental and independent venture capital investments in Europe: a firm-level performance analysis[J]. Journal of corporate Finance, 2017, 42:439-459.

[4]KHANNA T, PALEPU K G. Winning in emerging markets: a road map for strategy and execution [M].[S.l.]:Harvard Business Press, 2010.

[5]钱苹,张帏.我国创业投资的回报率及其影响因素[J].经济研究,2007(5):78-90.

[6]WANG Q, WONG T J, XIA L. State ownership, the institutional environment, and auditor choice: evidence from China [J]. Journal of accounting and economics, 2008, 46(1): 112-134.

[7]倪正东,孙力强.中国创业投资退出回报及其影响因素研究[J].中国软科学,2008(4):48-56.

[8]王兰芳,王苏生.公开市场信号对创业投资决策和绩效的影响[J].经济学(季刊),2011,10(1):183-208.

[9]LERNER J. Boulevard of broken dreams: why public efforts to boost entrepreneurship and venture capital have failed--and what to do about it [M].[S.l.]:Princeton University Press, 2009.

[10]BRANDER J A, EGAN E, HELLMANN T F. Government sponsored versus private venture capital: Canadian evidence[M]//International differences in entrepreneurship.[S.l.]:University of Chicago Press, 2010: 275-320.

[11]NAHATA R. Venture capital reputation and investment performance [J]. Journal of Financial Economics, 2008, 90(2): 127-151.

[12]BALL E, CHIU H H, SMITH R. Can VCs time the market? An analysis of exit choice for venture-backed firms [J]. The Review of Financial Studies, 2011, 24(9): 3105-3138.

[13]蔡宁,徐梦周.我国创投机构投资阶段选择及其绩效影响的实证研究[J].中国工业经济,2009(10):86-95.

[14]GOMPERS P A. Optimal investment, monitoring, and the staging of venture capital [J]. The journal of finance, 1995, 50(5):1461-1489.

[15]LEE P M, WAHAL S. Grandstanding, certification and the underpricing of venture capital backed IPOs [J]. Journal of Financial Economics, 2004, 73(2): 375-407.

[16]HSU D H. Venture capitalists and cooperative start-up commercialization strategy[J]. Management Science, 2006, 52(2): 204-219.

[17]KE B, WANG L F. Government ownership and the performance of venture capital evidence from china[R].[S.l.:s.n.],2016.

[18]NAHATA R, HAZARIKA S, TANDON K. Success in global venture capital investing: do institutional and cultural differences matter?[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2014, 49(4): 1039-1070.

[19]CUMMING D J, JOHAN S A. Venture capital and private equity contracting: an international perspective [M].[S.l.]:Academic Press, 2013.

[20]党兴华,董建卫,吴红超.风险投资机构的网络位置与成功退出:来自中国风险投资业的经验证据[J].南开管理评论,2011,14(2):82-91+101.

The Exit Mode and Timing of Venture Capital——A Perspective of Government Support

ZHONG Yun-jia1,2, HE Xiao-feng2

(1. University of International Business and Economics, Beijing 100029, China; 2. School of Economics, Peking University, Beijing 100871, China)

Abstract：Focusing on the investment and exit events of venture capital in China, the research examines the effects of government support on the exit of venture capital from the following three dimensions: whether exit successfully, exit modes and exit speed. As to exit successfully, the result shows that, compared with government-controlled venture capital (GVC), the probability of exit of non-government-controlled venture capital is higher. Government-controlled venture capitals with shareholders from private firm have a higher probability to exit. As to the exit modes, government-controlled venture capitals have a higher probability to exit through merge and acquisition than non-government-controlled venture capital. Venture capital supported by both state capital and private capital have a higher probability to exit through IPO. As to the exit speed, government-controlled venture capitals decrease the probability of exit and lower the speed of exit. The result suggests that government-supported venture capitals increase shareholders from private firms properly and mixed ownership enhances entrepreneurial vitality of venture capitals. The study suggests that the mixed ownership is beneficial for venture capitals to exit successfully and provides theoretical references for stock reform in the industry of venture capital.

Key words：venture capital; government support; exit successfully; exit mode; exit speed