混合所有制企业大股东构成与企业绩效

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混合所有制企业大股东构成与企业绩效——基于企业规模门槛效应的实证检验混合所有制企业大股东构成与企业绩效
——基于企业规模门槛效应的实证检验

摘 要： 多个异质大股东并存的股权构成对公司治理和绩效有着重要的影响，这是国有企业混合制改革过程中常常被忽视的深层次结构化问题。以2011年至2016年上市的国有竞争类公司为样本，整合前十大股东中的国有、外资、民营和自然人四类股东的持股比例，选择企业规模作为异质门槛变量进行回归分析，发现非国有大股东集中度和制衡度对企业绩效的影响都存在双重门槛效应，且从正到负地递减，结果显示：混改能促进改善大部分国企的绩效，但提升集中度和制衡度对于较大规模的国企绩效产生不利影响。研究结论为国企混改的顶层设计和分类指导提供了理论支持，丰富了股权结构对公司治理影响的相关研究。

关键词： 股权结构； 公司治理； 公司绩效； 国有企业； 股权集中度

一、引言

混合所有制改革是中国国有企业改革的重要突破口，全国改制面已达到90%以上。但是，作为一项重大产权制度改革，混改是持久战也是攻坚战，面临着一系列深层次矛盾和问题，还要进一步完善现代企业制度和优化公司治理结构，让国企得以实现从行政型治理到经济型治理的转型，提高国企和国有资本的运营效率。

简单回顾历年来的相关研究，我国众多学者积极追踪研究国企混合所有制改革，国有股权占比(或非国有股权占比)是最重要的观察研究点。刘小玄和李利英(2005)[1]研究发现，国有资本股权的变化与企业效率水平是显著的负的相关性关系, 而个人资本股权和法人股权的变化与企业效率水平是显著的正相关关系。Yu(2013)[2]和林莞娟等(2016)[3]对上市国有企业进行了研究，发现国有股比例与企业绩效间存在着U型关系，说明在国有股权占比较低时，国有股权的上升对公司绩效有负面影响，更高比例的国有股权有利于公司获得政府支持并建立政治联系。马连福等(2015)[4]和张蕊、蒋煦涵(2018)[5]的研究发现，非国有股权与公司绩效呈倒U型关系，非国有股东持股比例在资产30%～40%时对企业绩效的提升作用最佳。胡锋(2018)[6]发现混合所有制企业竞争力与国有股比例之间存在非线性的倒“U”型关系。比较这些相关研究，会发现它们的结论出现一定程度的不相协调，定量结果也存在一些矛盾，这背后反映的重要问题是，如果不区分大中小股东的股份构成和性质差异，就会无视非国有大股东的重要作用，忽略董事会组成结构和决策机制的改进与完善，容易背离国企混改的初衷和目标。

经过实际观察也发现，目前国有企业改革实践中，在混改规划中较多着眼于保留国有股的比例大小或引入非国有股的比例大小，但还没有深入到考虑不同类型的大、小股东在股权占比的差异，及其可能形成的公司治理权力结构的转变，这无疑会导致混合所有制企业的股权结构设计缺乏科学的依据。不容忽视的是，很多国企混改会形成多个不同所有制大股东的构成，面临多个大股东(Multiple large shareholders)问题。在此，我们提出的还需要进一步验证的基本判断是：异质的多个大股东构成新的决策权力组合，必然会深刻而长远地影响到混改后国有企业的治理和绩效。考虑到我国国企规模差异巨大，内外部治理环境有很大不同，大股东之间的关系也会出现不同变化。本文选取企业规模作为门槛变量，研究混改背景下不同规模国企的大股东构成问题。

本文的边际贡献在于：(1)在国企混合所有制改革进程中，观察在非国有股比例上升的表象下，着重分析不同类型的大股东及其组成的架构，深入研究从大股东构成的集中度和平衡度对国企治理绩效的影响；(2)针对缺乏对混合所有制改革深度动态反映的情况，利用手工收集在上市国有企业历年前十名大股东中各类股东的股权占比，跟踪研究异质的大股东构成对公司绩效的多样化影响，针对不同规模的国企确定合理的大股东构成阈值范围，试图提供更为科学的决策参考。

二、文献综述(一)多个大股东与公司治理

当公司存在多个拥有较大股权份额的大股东时，公司治理方式会出现特别的变化吗？相关研究偏向于肯定多个大股东存在的积极作用。

从决策偏好来看，Koerniadi等(2014)[7]和Jiang等(2018)[8]发现，在上市公司投资决策中，存在多个大股东的公司能减少委托代理费用和缓解信息不对称问题，会倾向降低公司承担的风险，而高管股东拥有更多的股权时也有这个决策倾向。Aluchna和Kaminski(2017)[9]将波兰上市公司中股东划分为国家、CEO、产业投资者和财务投资者四种，发现主要股东股权集中度与ROA之间存在负相关关系，第二大股东股权比例增大可减少内部侵占程度，产业投资股东股权占比与ROA存在正相关关系，而另外三类股东占比与财务绩效不存在显著关系。基于风险的原因，归纳起来，公司中出现多个大股东共存必然会影响到决策环境和决策方式的选择，但大部分情况下是有利于提升治理水平的。

从减少代理成本和减少内部人控制现象角度出发，Jiang等(2017)[10]提出了股东结构的优序选择：首选的股权结构是一个控股股东，当然这个控股股东不是政府方；次选的是有若干大股东，若这些大股东持股权相近则更好；而最差的选项是只有一个大股东又未能达到控股程度的股东结构，属于代理成本最高的。而Che和Qian(1998)[11]的研究认为国有企业由于具有更多的垄断权利，同时国企高管受到国家的监督，这些特点能让国企具有更低的代理成本，并且能够获得超额利润。许多学者们认为由于中国的国有企业还未形成多元化投资主体的制衡机制，导致内部人控制问题较为突出，影响经营效率提高，必须积极引入民间资本，适度降低国有股权比例、分散股权集中度，逐渐形成多个大股东的格局，使国有资本与非国有资本有机地融合为一体，形成认知与行为的协调，这对于提高国有企业经营绩效具有十分重要的意义[12-14]。綦好东等(2017)[15]认为，混合所有制改革能够改善国有企业的公司治理，引入可制衡第一大股东的力量，国企中多个大股东并存是较为有效的内部治理机制，有利于加强监督，降低公司代理成本。

(3)投资控制不力。如果设计完成后发现概预算超标，再变更设计，满足限额要求，则会使投资控制处于被动地位，降低设计的合理性。因此，应在初步设计和施工图设计前，就对各工程项目、各单位工程、各分部工程进行合理的投资分配，以控制设计，体现控制投资的主动性，此即为限额设计。限额设计不仅能促使设计单位加强技术与经济的对立统一，克服长期以来重技术、轻经济的思想，而且能树立设计人员的责任感，使设计院内部设计与概预算形成有机整体。该法可在设计阶段初期应用，全局控制工程投资。

(二)非国有大股东股权集中度与公司治理绩效

混合所有制改革是优化公司股权结构的战略举措，是完善公司治理机制重要部分，这种优化决定了公司的决策机制、管理机制和激励机制，从而形成对公司的经营绩效的重要影响。在过去的研究中，针对国有控股股东对公司治理的影响在研究视角上和结论上都存在着较大分歧，一些国外学者认为国有股权会造成过多的委托代理层次，限制更多的转让渠道和更严重的信息不对称，这些特点使得公司治理更为低效[16-17]。在对国企实施民营化的研究上，Megginson等(1994)[18]以及La Porta和Lopez-de-Silanes(1999)[19]通过对国有企业民营化前后的各项指标进行比较分析，发现民营化后的公司在净收入、盈利能力、运营效率、资产规模等方面提升明显。王雪平和王小平(2017)[20]运用门槛模型实证检验发现，随着上市公司股权集中度的逐渐升高，其对企业绩效的提升作用在逐渐降低。

在我国国企股权混合改革的过程中，学者们关注到股权集中度对公司治理绩效形成的影响，但观点有所差异。徐莉萍等(2006)[21]发现在不同类型的国有控股股东中，股权集中度和经营绩效之间都呈现显著的正向线性关系又有所差异，中央直属国有企业中股权集中度所表现的激励程度最高，其次是地方所属国有企业控股的上市公司，最低的是国有资产管理机构控股的上市公司。李婧和贺小刚(2012)[22]运用制造业的配对面板数据，比较国有企业与家族企业股权集中度、公司所有制性质对企业创新绩效的影响，发现国有企业中股权集中度的上升能够显著促进企业创新投入，家族企业中股权集中度的上升则具有显著的阻碍作用，即随着股权集中度的上升，而且国有企业中股权集中度对企业创新过程和创新产出的影响更显著。周立佳(2016)[23]分析发现上市公司股权集中度与企业财务业绩显著相关，但国有股持股比例与企业财务业绩无显著相关关系。殷军等(2016)[24]和张伟、于良春(2017)[25]认为，为增强企业的成本控制能力、市场控制力、市场竞争力以及市场领导力时，考虑到市场与产品的差异，混合所有制企业中最优的产权混合比例会有所不同。

(三)非国有大股东股权制衡度与公司治理绩效

部分有关股权制衡的文献指出，股权适度集中且大股东之间存在制衡作用的股权结构不仅能够发挥对大股东的激励作用，也能够减少大股东侵占其他中小股东利益的行为。La Porta等(1998)[26]的研究发现第二大股东持股份额在达到一定比例时，可以发挥一定的制衡作用，减少第一大股东掏空行为。Maury和Pajuste(2005)[27]研究了芬兰上市公司之后指出，当公司的第一大股东和第二大股东分属不同性质时，这种股权结构能够给公司治理情况带来积极影响。Laeven和Levine(2007)[28]、刘星和安灵(2010)[29]都发现股权制衡使控股股东得到一定制约，改善了委托代理关系，对公司价值有提升作用。Astami等(2010)[30]和Boateng和Huang(2017)[31]对不同新兴市场的国有企业进行了研究，发现有私营资本参股的国企比完全国有的企业具有更好的绩效。异质构成的大股东带来国有公司治理机制的变化，非国有股东可以对国有股东起到一定的制衡作用。

汽车电子学发展非常迅速,知识更新快,在教学内容的选择上注意追踪学科领域前沿发展变化,将新的研究成果和技术及时吸纳并且融入到教学中来。例如:用两个学时介绍汽车电子系统领域的高级驾驶辅助系统(ADAS)的最新成果;讲解汽车电子总线的时候,不仅介绍目前普遍使用的CAN、LIN、MOST总线,也介绍代表未来方向的正在研发中的FLEXRAY总线。

在我国对非国有大股东股权制衡研究较多地着眼于其他异质股东对国有股持有方的制衡，并对这种制衡持较为肯定的态度。白重恩等(2006)[32]和刘汉民等(2018)[33]认为由于非国有股东具有不同的约束与激励机制，非国有资本的进入使得不同性质的资本能够相互促进，产生协同效应，同时进一步提升了国有资本的影响力和流动性，推动了国有资本的优化配置，提升了国企的核心竞争力和市场竞争力。郝阳和龚六堂(2017)[34]研究证实了“混合所有”的股权结构提高了公司绩效，但其中的国有资本之间的股权多元化对公司绩效没有正面影响，在市场化越低时异质性参股股东对绩效的影响越积极，“混合所有”有助于弥补市场化的不足。更进一步研究还从国企大股东角度分析了制衡作用。郝云宏和汪茜(2015)[35]指出当混合所有制企业的第二大股东的性质为民营时，能够对国有第一大股东形成良性股权制衡。刘汉民等(2018)[33]的研究指出，国企能够通过降低前五大股东中国有股比例提升国企绩效，但是增加非国有股比例却不能提高国企绩效。涂国前和刘峰(2010)[36]通过对民营化的国有控股上市公司研究后发现，制衡股东的性质决定了制衡效果，其中国有股东制衡公司更可能被掏空，业绩也比民营股东制衡公司差，民营股东制衡公司被掏空的可能性最小。

(四)国有企业规模与公司绩效

高凌云等(2014)[37]对中国工业企业的规模和生产率之间的关系进行了研究，发现了扩张约束的存在使较大规模的企业所占比重低于目标值，并指出了行业中资源错配的现象，部分规模较大的企业并没有体现出较高的生产率。方明月和聂辉华(2010)[38]的研究发现，总体来说，中国工业企业的规模分布是偏离齐夫定律(Zipf’s law)的，其中民营企业接近理想分布，而政府的行政干预扭曲了国有工业企业自然分布，造成了总体分布偏差。从产权性质上来说，我国国有企业的“规模偏好”是由于内部缺乏相应的监督和约束机制引起的，国企的管理者最优先考虑的是自身利益的最大化而不是企业利益的最大化[39]。由于同时承担着利润、就业、税收、维护社会稳定等多重职能，国有企业的经营目标呈多重化的状态，在扩张的同时，退出壁垒也随之增加，导致国企规模出现“棘轮效应”[40]。

总体来看，国企的规模形成既受到市场因素的影响，也受到明显的行政化手段的作用，而且规模越大，受到的行政干预越多，受到照顾能获得的资源也越多。因此，相关研究中不能忽视国企规模变量对公司治理带来的深度影响。

归纳发现，学者普遍认为国企改革形成了多个异质大股东存在的现象，这对于改进公司治理是有积极意义的。而对这一积极意义的研究目前已达到第一层面，即较好地研究了非国有股东进入国企的比例及其对国企带来的作用与影响。但是没有达到第二层面，即面对由于现代公司治理很大程度是由大股东支配的现实，洞察到国企大股东呈现类型多样化、利益取向多元化、内在关系趋向去政治化，从而能更深入地分析非国有股东中的大股东如何改变国企治理结构。另外，相关研究区别了竞争类和非竞争类国企，却忽略了国有企业不同规模的影响，实际上国企长期以来就有明显的规模偏好，国企经营管理也不同程度地受到非市场化因素的影响，规模大的国企尤甚。

第二，多重困境儿童。在实际中，很多儿童可能即属于生理性困境儿童，也属于社会性困境儿童。多重困境是非常常见的现象。困境儿童概念体系的建立有助于帮助辨认最困难的儿童群体。

本研究试图在研究内容上向第二层面深入，即探讨国企多个异质大股东共同治理的方式及其绩效，聚焦于非国有大股东的作用与影响；在研究方法引入门槛效应分析，并以规模为门槛变量，研究国企多个大股东形成的集中度与制衡度对绩效带来的非线性影响。

三、研究设计与模型构建(一)数据样本的选取

本文根据企业最终控制人的性质来确定是否为国有企业，若企业的最终控制人为国有主体，则可将其定义为国有企业。参照辛清泉和谭伟强(2009)[41]、江伟等(2016)[42]和杨青等(2018)[43]的分类方法，根据证监会2012版的上市公司行业分类指引，将样本公司分为竞争性行业和垄断性行业两类，选取其中竞争性行业国企作为研究样本。

数据来源于国泰安数据库和Wind数据库，数据处理由Stata14.0完成。研究样本期间为2011—2016年，选取了在A股上市的竞争性行业的国有企业，在剔除了金融业、ST企业以及其他含有异常值的企业之后，最终得到517家样本企业，包括3 102个观测值，对所采用的连续变量在1%的水平上进行了缩尾处理。

(二)变量定义和说明

1. 被解释变量

企业绩效。一般来说，公司绩效可以用会计指标或者市场指标来衡量，前者主要运用总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)两种度量标准；后者采用Tobin’s Q作为度量标准，属于国际上通用的企业绩效指标，能够综合反映企业的短期绩效和长期绩效。因此，本文采用Tobin’s Q来衡量公司的绩效，并用净资产收益率(ROE)进行稳健性检验。Tobin’s Q=(股东权益的市场价值+负债的账面价值)/资产的账面价值，其中非流通股权的市场价值用净资产代替计算。

2. 解释变量

国企股权结构是本文所考察的问题，对该问题的研究包含着对非国有大股东集中度和制衡度两个方面的讨论。前者体现的是非国有股东对公司的掌控程度，后者体现了国有股东和非国有股东之间相互制衡的情况。马连福等(2015)[4]的测度方法是通过区分前十大股东中的国有、外资和民营三类不同性质股东的持股比例，用于表示混合主体多样性、混合主体深入性以及混合主体制衡度。本研究根据国泰安数据库中股权集中度和制衡度的定义，将各样本公司的股东分为以下五类：国有股东、外资股东、民营股东、机构投资者和自然人股东。依据2011-2016年样本公司年报中所披露的前十大股东，依靠专业网站手工收集和判断了各股东的性质，以前十大股东中外资股东、民营股东和自然人股东持股比例之和作为对非国有大股东集中度(NSS)的衡量标准，剔除本身为混合型且内部比例不清楚的机构投资者；对于非国有大股东制衡度(RES)，采用前十大股东中非国有股东持股比例之和与国有股东持股比例的比值来衡量。由于中国企业有着较高的股权集中程度[44]，因此本文所采取的测度方法不会显著低估实际非国有与国有股权份额。

3. 门槛变量

夏津县北城水系生态水土保持工程地处黄河故道风沙区，土质以细沙沙土为主；地处温带半湿润季风气候区，春季风速高、降水量少。这些地理条件就构成了沙荒地或季节性风沙化土地的自然基础。沙化土地多开辟为中低产田，没有实现林网化，每到冬春季节特别是春播季节，连片的大面积耕作地面暴露于强风之下，构成了沙化和荒漠化的社会基础。

门槛变量为企业规模，采用企业资产总额的自然对数来衡量企业规模，非国有资本的治理作用可能会随着国企规模变化而发生结构性改变。

4. 控制变量

为了对可能对自变量产生影响的变量进行约束，根据已有研究成果选取了负债比率(LEV)、经营能力(TURN)、成长性(GROW)、短期偿债能力(CUR)作为控制变量。各研究变量的定义如表1。

表1 变量设置与定义

     

变量代码变量名称变量定义PER企业绩效(股东权益的市场价值+负债的账面价值)/资产的账面价值SIZE企业规模总资产自然对数NSS非国有大股东集中度前十大股东中外资、民营和自然人股东持股比例之和STATE国有股东持股比例前十大股东中国有股东持股比例RES非国有大股东制衡度前十大股东中非国有股东持股占比/国有股东持股占比LEV财务杠杆资产负债率TURN经营能力总资产周转率GROW成长性(营业收入增长额/上年营业收入总额)×100%CUR偿债能力流动资产/流动负债

(三)门槛模型

为了研究非国有股份与国有企业业绩间存在的非线性关系，本文基于Hansen提出的门槛回归方法(Threshold Regression Method)[45-46]，建立门槛面板数据模型(Threshold Panel Data Model)来探寻这一关系。i表示企业个体，t表示年份，γit为门槛估计值，I为指示变量，若括号内门槛变量SIZE取值符合条件，则I取值为1，否则取值为0；残差eit为独立同分布的随机扰动项，其均值为0，标准差为σ2。本文的待检验模型如下

PERit=αi+β1*NSSit*I(SIZEit≤γ1)+β2*NSSit*I(γ1<SIZEit≤γ2)+β3NSSit*I(SIZEit>γ2)+β4LEVit+β5TURNit+β6TURNit+β7GROWit+β8CURit+eit

PERit=αi+β1*RESit*I(SIZEit≤γ1)+β2*RESit*I(γ1<SIZEit≤γ2)+β3RESit*I(SIZEit>γ2)+β4LEVit+β5TURNit+β6TURNit+β7GROWit+β8CURit+eit

四、实证检验结果与分析(一)描述性统计分析

表2报告了各变量的描述性统计，在前十大股东中，从均值来看样本公司的国有股东处于相对控股的状态，平均占比为42.0%，而以外资股东、民营股东和自然人股东为代表的非国有股东的占比还不高，平均持股比例仅为10.8%。非国有大股东制衡度方面，平均制衡度为0.493，体现出现阶段国有股东的主体地位，非国有股东也体现出一定的制衡作用。被解释变量Tobin’s Q的均值为1.688，企业规模的平均值为22.575。控制变量中，资产负债率的均值为0.524，总资产周转率的均值为0.650，成长性均值为13.6%，流动比率均值为1.678。

表2 变量描述性统计

     

变量平均数标准差最小值最大值NPER1.6881.6010.1688.9333 102SIZE22.5751.31819.30526.3303 102NSS0.1080.1010.0100.6243 102STATE0.4200.1610.0220.8073 102RES0.4931.5630.01328.4753 102LEV0.5240.2000.0850.9963 102TURN0.6500.4280.0542.7013 102GROW0.1360.511-0.5804.7403 102CUR1.6781.2080.1937.8383 102

表3列示了2011—2016年国有上市公司相关变量的均值，发现国有企业的规模在此期间一直呈上升趋势；国有股东持股占比有微弱的下降，非国有股东持股比例呈上升趋势；国企的非国有大股东制衡度呈上升趋势明显。

表3 2009—2016年国有企业上市公司相关变量均值比较

     

年份变量201120122013201420152016TOBIN1.4021.2991.3981.7132.3781.940SIZE22.30522.41822.52722.62922.72522.846NSS0.1030.0970.1040.1110.1130.123STATE0.4220.4240.4230.4140.4190.417RES0.4340.4270.4610.5090.5440.584

(二)门槛效应检验

在构建门槛模型前，需要检验门槛效应是否存在。运用Bootstrap自抽样方法得出F统计量的渐进分布情况，并得出相应的p值。表4列示了使用非国有大股东集中度和非国有大股东制衡度作为因变量，企业规模做门槛变量时各模型的门槛存在情况。检验结果发现对于所有模型来说，单门槛效应均在5%的显著水平下显著；双重门槛的检验结果显示，双门槛效应均在5%的显著水平下显著；对于所有模型来说，三重门槛效应的检验结果均不显著，因此本文构建了双重门槛模型。这一结果说明，对于不同规模的国有企业来说，非国有资本参股后的股权结构对企业业绩的影响存在着结构性差异。

近年来，越来越多的高职院校重视校友工作，把校友资源的开发与管理作为推进学校事业发展的重要方面，校友工作在组织建设、制度建设、平台建设、载体建设等方面逐渐完善并不断创新。但目前校友工作仍然以开展基于校友“感恩”、“回馈”等心理的校友值年返校、校友讲座、校友捐赠等活动为主[1]，单向索取、功利性强，双向服务、互惠性弱，缺乏号召力和凝聚力，难以获得校友的认同、支持和拥护，缺乏应有的活力和可持续性[2-4]。

表4 门槛效应检验结果

     

指标门槛检验F值P值BS次数单一门槛109.49***0.0001 000非国有大股东集中度双重门槛50.73***0.0031 000三重门槛24.100.8831 000单一门槛41.94**0.0201 000非国有大股东制衡度双重门槛39.20**0.0331 000三重门槛20.810.7271 000

注：*、**、*** 分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

表5 门槛估计值

     

指标门槛值估计值95%置信区间非国有大股东集中度门槛值121.545[21.498, 21.560]门槛值222.715[22.646, 22.793]非国有大股东制衡度门槛值121.756[21.539, 21.932]门槛值223.891[23.664, 23.957]

表5报告了在对处于混合所有制改革中的国有企业来说，企业规模这一异质门槛的门槛估计值及其95%置信区间。

(三)非国有大股东股权结构与公司绩效之间关系的门槛效应

表6模型(1)报告了以非国有大股东集中度为解释变量，企业规模为门槛变量时，国有企业的企业绩效所存在的异质门槛效应。NSS的系数在企业规模小于第一个门槛值(SIZE<21.545)时显著为正，说明在企业规模较小时，非国有股东持股比例的上升会给企业的绩效带来积极影响，当企业规模大于第一个门槛值小于第二个门槛值时(21.545≤SIZE<22.715)，NSS的系数虽仍显著为正，但系数较第一个区间有所降低，说明对于规模处于此区间的国企来说，非国有股东持股占比的提高对公司绩效的提升作用比起规模较小的国企要更低一点。而当企业规模大于第二个门槛值时(SIZE≥22.715)，NSS的系数显著为负，说明随着企业规模的进一步上升，规模较大的国企在非国有大股东集中度提高时，非国有资本对于企业的绩效具有负面作用。从表7所列示的比例上来看，规模处于最后20.95%的观测值从非国有大股东集中度的提高中受益最明显，对于规模处于中间37.14%的观测值来说，这种积极影响有所下降，而对于规模处于前41.91%的观测值来说，非国有股份占比的增加对企业绩效有负面影响。由于多重代理关系的存在，国企的扩张具有一定盲目性，且内部缺乏有效的管理机制，在规模扩大后，更加难以实现自身利益最大化的目标。

表6 门槛面板模型估计及检验结果

     

变量模型(1)模型(2)PERPERLEV-2.842***(-14.86)-2.986***(-16.03)TURN-0.122*(-1.81)0.009(0.14)GROW-0.011(-0.30)0.304(0.74)CUR0.061**(2.07)0.085***(2.95)NSS_1(SIZE<21.545)7.689***(16.68)—NSS_2(21.545≤SIZE<22.715)2.806***(7.93)—NSS_3(SIZE≥22.715)-0.859***(-2.66)—RES_1(SIZE<21.756)—0.260***(9.02)RES_2(21.756≤SIZE<23.891)—0.051**(2.36)RES_3(SIZE≥23.891)—-0.642***(-5.30)Constant2.908***(18.74)3.081***(21.18)N3 1023 102Adjusted R20.2940.207F164.29103.04

注：*、**、*** 分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

表6模型(2)报告了在以非国有大股东制衡度为解释变量，企业规模为门槛变量时，国企企业绩效所存在的异质门槛效应。非国有大股东制衡度的系数在企业规模小于第一个门槛值时(SIZE<21.756)显著为正，说明在企业规模较小时，非国有股份制衡度的上升会给企业的绩效带来积极作用。当企业规模大于第一个门槛值小于第二个门槛值时(21.756≤SIZE<23.891)，RES的系数虽仍显著为正，但系数从0.260下降为0.051，说明其积极作用有所下降。当企业规模大于第二个门槛值时(SIZE≥23.891)，RES的系数显著为负，说明对于规模较大的国企来说，非国有股东对国有大股东的制衡作用的提升对企业的业绩有负面作用。从委托代理的关系来看，非国有大股东制衡度的增加使得国企的管理者受到更多大股东的监督，与以往受到国有控股股东不同，这自然会带来代理成本的升高。当国企的规模较小时，大股东具备监督企业管理者的动机和能力，此时制衡度的增加对企业绩效具有正面作用；而当企业规模增大到一定程度后，大股东对管理者监督的难度升高，由此失去了监督企业管理者的动机和能力，因此制衡度的增加会给企业绩效带来负面作用。从表7所列示的比例上来看，规模处于最后2.18%的观测值从非国有大股东制衡度提高中受益最明显，规模处于中间57.12%的观测值获益程度次之，对于规模处于前15.7%的观测值来说，非国有资本制衡程度的升高对企业绩效有负面影响。

表7 各规模区间样本观测值分布表

     

解释变量非国有大股东集中度非国有大股东制衡度规模区间SIZE<21.54521.545≤SIZE<22.715SIZE≥22.715SIZE<21.75621.756≤SIZE<23.891SIZE≥23.891样本个数6501 1521 3008431 772487所占比例20.95%37.14%41.91%27.18%57.12%15.70%

为了保证研究结果的稳健性，对各回归结果做了以下稳健性检验：(1)刘星和安灵(2010)[30]的研究指出我国国有企业的所有权结构受制度性安排因素的影响，因此采用基于面板数据的GMM估计方法来控制内生性问题。参考该研究的方法，将滞后一期的被解释变量PER加入模型，并使用GMM估计方法来构建模型，结论支持了非国有大股东集中度与制衡度与企业绩效之间的正相关关系。(2)减少样本数量，选取2012—2015年的数据作为样本重新进行分析，主要研究结论没有显著变化。(3)替换被解释变量，用净资产收益率(ROE)作为衡量公司绩效的变量进行分析，实证结果无明显差异。(4)替换门槛变量，使用公司员工总数作为衡量公司规模的变量进行分析，实证结果无明显差异。

五、结论与启示

研究结果显示：(1)从非国有大股东集中度的角度来看，在前十大股东中，非国有股份占比的增加能够给规模较小国企的绩效带来积极影响，这种影响会随着企业规模的升高而减弱，当规模超过第二门槛值时，这种积极影响转为负面；(2)从非国有大股东制衡度的角度来看，在前十大股东中，非国有资本的制衡作用也显现出类似的情形，对于大多数国企来说，非国有大股东制衡度的升高对企业绩效的提升有积极影响，这种影响随着规模的增加而逐渐减弱。原因可能是规模较大的国企受到的行政干预更多，降低了公司治理绩效。

从现实分析来看，2011年以来，样本国企的非国有大股东集中度和制衡度都在逐步上升，后者上升势头更为明显。从对国企的现实影响分析来看，以上两个角度虽具有类似的门槛效应，但各自的规模区间以及所包含的样本数量却有着很大区别：(1)从非国有大股东集中度的角度来说，仅有规模处于较小的58.09%的观测值能够从非国有持股比例的提升中获利；而对于处于前41.91%较大规模的观测值，非国有大股东制衡度的升高对企业绩效的提升有阻碍作用。(2)非国有大股东制衡度的提升，使规模处于后84.30%的观测值能够从中获利；而对于处于前15.70%较大规模的观测值，非国有大股东制衡度的升高对企业绩效的提升有阻碍作用。

基于以上的理论和实际分析结果，为促进国企混改的顺利进行，试提出如下建议。

其一，国企混改不能单单看重非国有比例的提升，却忽视了引进非国有资本的内涵建设，容易迷失改革的初衷。在混改过程中，非国有大股东对国企治理带来的影响上是非常大的，这是现代企业制度所决定的。从这个意义上讲，国企混改不仅是提高非国有股份比例，而且要促成公司内大股东构成从单一的以国有为主或独大，变为多个异质大股东相互协调共同成长。

其二，国企混改政策顶层设计中要有预见性，把握改革正确方向，制定科学可靠的原则性指导意见。对不同规模的国企应进行相应模式设计，优化国企的决策机制、管理机制和激励机制。当前对一般国企应积极推进提高非国有大股东集中度和制衡度，尤其是要注重提升制衡度，但对规模较大的国企尤其要审慎控制。另外，外资在我国行业股比限制不断放开后可能会改变其对国企投资战略，而参股的民营企业在自身成熟壮大后也会有不同的战略考量，这些也是未来可能面对的问题。

其三，在国企改革具体指导中，要针对各个国企具体情况，确定多个大股东结构的优序选择。要充分研究每个国企所处的行业、市场环境、规模大小等特点，根据企业竞争能力、发展战略等自身情况，设计大股东非国有大股东集中度和股权制衡度的合理范围，增强国有股东和非国有股东的互补性，构建包容、开放的公司管理文化以保障各类股东的权益，努力预期企业未来决策模式和战略导向的转变，作好相应对策预案，实现不同性质大股东的真正融合。

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The Composition of Large Shareholders and the Performance of Enterprises under Mixed Ownership——An Empirical Test based on the Threshold Effect of Enterprise Size

LIU Cheng-da

(Management School, Jinan University, Guangzhou 510632, China)

Abstract：The mixed-ownership reform in China allows the coexistence of multiple large shareholders in state-owned enterprises (SOEs), and hence brings changes to firms’ governance structure along with their financial performance. Extent studies are lack of depth in this field. To investigate the real effects of the mixed-ownership reform, this study uses the data of listed SOEs in competitive industries during the 2011—2016 periods. The ownership of each shareholder is identified by the hand-collected data of top 10 largest shareholders of the sample companies. Shareholders that belong to foreign enterprises, private enterprises and private investors are identified as non-state shareholders. This study conducts a threshold model by using the firm size as the threshold variable. Estimates of the model present the double threshold effect. Further, we find a diminishing effect of non-state ownership of the companies to their financial performance when the company has a larger size. The results add to the understanding of top-down design of the mixed-ownership reform as well as the effect between firms’ ownership structure and corporate governance.

Key words：ownership structure; corporate governance; corporate performance; SOEs; ownership concentration rate