“橡皮图章”还是“独立监督”：独立财务顾问对并购重...

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“橡皮图章”还是“独立监督”：独立财务顾问对并购重组标的企业业绩承诺可靠性影响研究
窦炜 郑欣仪 张书敏

(华中农业大学 经济管理学院，湖北 武汉 430070)

摘 要： 本文以中国2008-2020年沪、深两市A股上市公司并购重组交易事件为样本，研究了独立财务顾问对并购重组标的企业业绩承诺可靠性的影响和作用机制。研究结果显示：(1)选聘独立财务顾问不能显著提升并购重组业绩承诺的可靠性；(2)高声誉和“关系型”的独立财务顾问也同样不能显著提升并购重组业绩承诺的可靠性，但选聘来自目标企业所在地的独立财务顾问能够有效提升业绩承诺可靠性；(3)进一步的影响机制研究表明，选聘独立财务顾问不能显著降低并购溢价和大股东的减持，但增发股票和业绩承诺补偿制度能显著提升并购重组交易中的业绩承诺可靠性。然而，没有证据显示选聘独立财务顾问能促进并购双方签订业绩承诺补偿条款。

关键词： 独立财务顾问； 业绩承诺； 并购溢价； 业绩承诺补偿

一、引言与文献综述
随着市场竞争的日益激烈，以各种企业并购重组为基础的资本运作已逐渐成为我国上市公司快速扩张的重要手段。同时，并购重组交易本身也蕴含了极大的风险，例如：蓝色光标、粤传媒等一系列资本市场失败的案例，不仅导致企业股价的崩盘，给广大中小投资者造成了巨大损失，甚至还可能引发整个市场的系统性金融风险。因此，中国证监会于2008年同时公布了《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》要求“目标企业原股东应结合企业资产评估实际情况对收购方做出一定期限内的业绩承诺”，以及“并购方应聘请专业财务顾问进行资产评估，并公布资产评估报告和估值方法”。诚然，标的方业绩承诺是对并购方的一种风险过滤和保护机制，通过对标的资产未来预期盈余的担保，降低并购重组中的估值风险。独立财务顾问的全流程参与则是通过尽职调查等专业的评估手段对标的方业绩承诺和并购估值的合理性进行评价和判断。那么，财务顾问和业绩承诺制度是否真的成为了有效打击资产泡沫和“忽悠式”重组的利器，优化资本市场资源配置环境呢？

然而，时至今日我国资本市场仍然普遍存在着“高溢价——高业绩承诺”为代表的“天价收购”和“业绩变脸”等诸多市场乱象[1]。中国证监会上市公司监管部在2016年10月发布的调查研究报告中发现：并购重组交易双方有意通过推高标的企业业绩承诺为上市公司二级市场股价推波助澜，标的方“高承诺、低兑现”日益严重。这不仅让资本市场“闪崩”频现，也让广大中小投资者血本无归。因为，当被并购方做出业绩承诺时，往往被认为给市场传递了利好消息，标的资产估值提升，大幅推高了上市公司的股价。此时，上市公司大股东或内部人通过在股价高位减持或质押股票的方式套取大量现金，而标的方则以远高于标的资产真实价值的价格出售资产。最后业绩承诺不达标时，股价连续暴跌，中小投资者承受了巨额损失。业绩承诺制度不仅没能成为市场乱象的终结者，而是这一切混乱的源头和助推器。显然，当交易双方默契的达成共识，制约这一“利益联盟”的力量，只能来自外部独立的第三方。那么，独立财务顾问在并购重组中是否起到了“独立监督”的作用，还是仅沦为了“橡皮图章”，独立财务顾问的异质性特征是否存在差异性影响，对标的方业绩承诺是否履约的事后检验，有助于我们理解并购重组风险，同时对现存的诸多市场乱象起到了监督作用。

关于独立财务顾问经济后果的相关研究，主流文献聚焦于财务顾问在公司IPO中的作用，包括对新股发行核准通过[2-3]及IPO定价[4-5]等的影响。近年来，随着中国证监会关于上市公司并购重组交易监管措施的出台，独立财务顾问参与并购重组事件日益增多，开始有文献关注其在并购重组交易中的作用[6-8]，但这些研究均以并购绩效为基础展开，缺乏对业绩承诺制度和并购标的是否完成承诺的直接研究。另一方面，关于业绩承诺可靠性影响因素的研究主要围绕并购支付特征、管理层特征、控股股东质押，以及交易所监管问询函等展开，包括：并购重组交易中的股票支付或定增行为会提高业绩承诺可靠性[9-10]；控股股东股权质押会导致大股东强烈的市值管理等机会主义行为，业绩承诺虚高和正向盈余管理概率显著增加[11]；交易所监管问询函能有效对业绩暴雷风险进行预警，抑制业绩承诺不兑现的现象[12]；过度自信的管理层会对虚高的业绩承诺过于乐观，会加大业绩承诺不可靠的风险，且聘请独立财务顾问整体上不能有效缓解管理层过度自信带来的业绩承诺风险，但不包括选聘来自并购标的企业所在地的财务顾问[13]。由此可见，关于业绩承诺影响因素的研究并不少见，但缺乏立足于独立财务顾问这一特有视角的分析和探讨。窦炜等(2019)[13]是仅有的一篇文献，将独立财务顾问作为调节变量，研究其在管理层过度自信与业绩承诺可靠性间的调节作用，但缺乏独立财务顾问对并购重组业绩承诺可靠性影响的直接证据。更重要的是，独立财务顾问影响业绩承诺可靠性的作用机制还有待进一步深入系统的研究，如选聘独立财务顾问是否可以增加并购标的签订业绩承诺补偿的概率，以及抑制并购方大股东的减持行为，或降低并购溢价减少并购标的进行虚假业绩承诺的动力，从而提升业绩承诺可靠性。

综上所述，本文可能的创新点在于：(1)从外部独立财务顾问的视角，深入分析和解读第三方机构对上市公司并购重组业绩承诺可靠性的影响，不仅对现有文献的研究形成了拓展和丰富，也有助于深化学术界对资本市场并购乱象的理解；(2)本文研究讨论了独立财务顾问的异质性特征对并购重组业绩承诺可靠性的差异性影响，发现仅独立财务顾问的地域特征有助于提升业绩承诺的可靠性，而声誉特征和“关系”型独立财务顾问对业绩承诺可靠性无显著影响，对监管层完善并购重组业绩承诺相关制度具有一定的启示意义；(3)本文分别从并购溢价、大股东减持和业绩承诺补偿三个方面研究了独立财务顾问对并购重组业绩承诺可靠性的具体影响机制，对投资者识别和防范并购重组中的业绩承诺风险提供了经验证据。

二、理论分析与研究假设
现有主流理论对独立财务顾问在公司并购交易中的作用大都进行了肯定，认为独立财务顾问能够在融资方案选择、交易结构设计、市场外部信息获取等方面具有专业性优势[14-15]，因此独立财务顾问参与的并购重组交易，更容易得到市场的广泛认可，具有更多的并购融资金额和更低的并购风险[14]，且获得了更高的并购绩效[16]。基于发展中国家和新兴资本市场的经验证据还发现，独立财务顾问作为正式审批制度的替代形式，能帮助上市公司更好地与监管部门沟通，使其更容易获得监管部门的支持，更快速的通过审批流程[17]，尤其是在市场不健全和制度不完善的中国资本市场上这一替代机制发挥的作用比发达市场更为重要。

然而，仍有一些研究认为独立财务顾问参与并购交易只是为获取高额的佣金，未必增加股东财富[18]。显然，财务顾问和并购方这一利益冲突的逻辑是可能存在的。Bao和Edmans(2011)[19]发现聘请财务顾问与宣告期股票交易的异常收益率无关，甚至可能是负相关的。因为投资银行的顾问费只取决于交易是否完成，他们只关心交易的数量而非质量。Chuang(2017)[20]的研究同样显示，财务顾问对并购完成后的公司绩效无显著贡献，且在缺少完备制度监管的新兴市场更为明显。另外，宋贺和段军山(2019)[7]的研究甚至发现财务顾问还可能显著降低企业的并购绩效，但“关系型”财务顾问可以缓解这种利益冲突提升并购绩效。钟子英和邓可斌(2019)[8]的研究给出了财务顾问与并购绩效呈现负相关关系的另一种可能解释，当上市公司为达到监管层的融资管制标准、出于借壳上市或保壳等机会主义动机而进行并购交易时，委托方的上市公司都是以追求并购完成为目标的，那么财务顾问更是如此。但上述两篇中国A股市场的研究，都是基于并购完成后的整体会计利润和市场反应得出的结论，缺乏直接基于并购标的业绩承诺可靠性的分析。

事实上，相比于西方国家的市场，中国资本市场上财务顾问收取佣金的模式，更可能让其在并购重组交易中偷懒。中国资本市场的财务顾问和上市公司签订委托合同时，一般将佣金总额确定为一个固定数额并分阶段收款。在签订委托合同时收取10%～20%的首款，签订并购协议后，再收取30%～40%的佣金，并购交易通过审批和股权交割后收取剩余款项。这意味着只要完成交易，财务顾问就能收到全部佣金，该收入与并购后的绩效及业绩承诺可靠性都无关。但西方资本市场中，独立财务顾问的并购佣金大多采取固定费用和基于交易价格的变动费用相结合，确定基于莱曼公式的累退比例佣金或累进比例佣金模式。累退比例佣金模式是指分段计算佣金，且佣金占交易额的比重随交易额的上升而下降，总佣金为各分段区间计算佣金的总和；累进比例佣金模式是财务顾问先按事先评估的交易金额收取固定比例的佣金，然后根据实际交易额与评估交易额间的差距，给予累进比例佣金作为奖励(实际交易额低于评估额)或惩罚(实际交易额高于评估额)。甚至部分佣金还与后续财务顾问在并购后企业整合重组和一体化运营等咨询服务相关联。显然，西方计算财务顾问佣金的模式，相比中国“一口价”和分期收款模式，更能激发财务顾问的工作努力程度，要求其考虑并购后的绩效和业绩承诺的可靠性。

通过正反两方面的证据表明，独立财务顾问既可能扮演“独立监管”的角色，提升并购效率和绩效，也可能沦为一个“橡皮图章”，只为达成交易收取佣金。由此，本文提出如下对立假设。

H1a 独立财务顾问能够显著提升并购重组的业绩承诺可靠性。

H1b 独立财务顾问不能显著提升并购重组的业绩承诺可靠性。

三、研究设计与数据来源
(一)研究设计
由于非实验性数据的天然缺陷，在研究中常常只能观测到部分特定样本，而非随机抽样或全部样本，因而容易存在内生性问题。比如，本文只能观测到并购重组成功的样本，无法观测到失败或潜在可能但尚未发起并购重组的样本；或独立财务顾问选聘对并购重组标的业绩承诺可靠性的影响也可能是内生于某些我们未识别的公司特征。因此，本文选择采用Heckman两步法尽可能克服由样本自选择或变量互为因果所带来的内生性问题。Heckman两步法要求找到一组影响自变量，但又尽可能独立于因变量的外生工具变量，通过构造一个Probit模型来预测每个研究样本被观测到的概率，并计算逆米尔斯比率，进入第二阶段回归。若IMR>0，表明样本存在选择性偏差，有必要在第二阶段回归中加入该变量用以修正样本回归结果。具体模型如下

Probit(M & A)=α0+ΣαiControli+ΣInd+ΣYear+ε

(1)

式(1)为Heckman第一阶段估计模型。其中，M&A表示上市公司是否发生并购重组交易，若是赋值为1，否则为0。本阶段模型估计是为计算出对第二阶段选择性样本回归进行修正的IMR，因此对并购重组样本按照公司规模、盈利能力、自由现金流、成长性和行业五个特征，进行1∶1的PSM匹配后估计。表1是PSM匹配后平衡性检验的结果，两组样本的组间T值均不显著，表明无系统性差异。

表1 倾向得分(PSM)匹配结果

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注：*，**，***分别表示在10%，5%及1%的水平上显著。

R=α0+α1Hiring+ΣαjControlj+αnIMR+ΣInd+ΣYear+ε

(2)

式(2)为Heckman模型的第二阶段回归，用以考察独立财务顾问对业绩承诺可靠性的影响。本文将业绩承诺可靠性定义为目标企业在并购完成后3-5年的业绩承诺期内，若实际净利润低于承诺净利润，则为业绩承诺不可靠，取值为0，反之，若承诺期内完成了盈利数额则取值为1。考虑到我国部分上市公司在与目标企业签订利润补偿协议时，往往在实际净利润低于承诺净利润90%或95%时才认定标的企业业绩承诺不达标，并触发业绩承诺补偿。为保证研究结论的稳健性，将样本中实际利润低于业绩承诺利润5%以内的样本也赋值为1。解释变量Hiring为是否选聘独立财务顾问，当聘任证券公司作为独立财务顾问取值为1，反之为0。各变量的具体定义如表2所示。

表2 变量定义表

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(二)样本选择与数据来源
鉴于中国证监会对于并购重组业绩承诺信息披露的相关规定始于2008年颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》，本文选取2008-2020年发生并购与重大资产重组的A股上市公司为样本，考虑到业绩承诺期的时间跨度一般为3-5年，故剔除2017年及以后完成并购重组的样本。所有样本公司的财务数据来自于2008-2020年的Wind数据库，业绩承诺及相关数据从并购重组公告中采用手工收集。统计分析采用软件Stata15.0。此外，本文对样本进行了以下筛选：(1)删除金融类、ST、*ST的样本；(2)剔除借壳上市的样本；(3)删除非证券类金融机构作为独立财务顾问的样本；(4)删除数据缺失的样本。本文对所有变量均按1%水平对数据进行了缩尾处理，最终获得709条研究样本。

四、实证分析
(一)描述性统计
表3中Panel A显示，业绩承诺可靠性均值为0.778 5，即有22.15%的样本未能完成业绩承诺，并购重组交易中的业绩承诺可靠性问题已成为我国资本市场亟需解决的重要现实问题。Hiring均值为0.728 1，表明约有72.81%的样本在并购重组交易中聘用了独立财务顾问。表中Panel B进一步显示，在聘用独立财务顾问的上市公司中，业绩承诺可靠的样本占76.16%，高于不聘用独立财务顾问中业绩承诺可靠的样本占比。这初步说明独立财务顾问提高了业绩承诺可靠性。

表3 描述性统计

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值得注意的是，通过对业绩承诺达标的样本进行了统计，发现约三分之一的业绩承诺达标样本实际业绩刚好达到当初承诺的业绩，或仅稍微超过当初承诺业绩的10%以内，如图1所示。本文认为出现这种标的企业实际业绩恰好等于并购时承诺业绩的情况，可能是上市公司对财务报告进行了盈余管理的结果。若把这部分刚好达标的样本剔除，结论是否会发生变化有待进一步验证。

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图1 业绩承诺达标样本分布图

(二)分组样本T检验与Mann-Whitney U检验
表4按是否选聘独立财务顾问，对两组样本的业绩承诺可靠性进行了组间T检验和Mann-Whitney U检验。结果显示，选聘独立财务顾问样本的业绩承诺可靠性显著高于未选聘独立财务顾问的样本，初步说明在并购重组交易中独立财务顾问可以提高业绩承诺可靠性。但在剔除业绩承诺达标10%以内的样本后，两组样本的业绩承诺可靠性均值未表现出显著差异。

表4 两样本T检验和Mann-Whitney U检验

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注：*，**，***分别表示在10%，5%及1%的水平上显著。

(三)回归结果
表5中的回归结果显示，是否选聘独立财务顾问与业绩承诺可靠性在10%水平上显著正相关，说明独立财务顾问有助于提升并购重组交易业绩承诺的可靠性，但不排除这种业绩承诺可靠性的提升是来自于对财务报告进行专门盈余管理的结果。剔除业绩承诺达标在10%以内的样本后，选聘独立财务顾问与业绩承诺可靠性的相关系数未通过显著性测试。这说明多数财务顾问并没有发挥其专业服务的能力，不仅没能有效帮助上市公司提升并购交易业绩承诺可靠性，而且可能还有部分独立财务顾问与并购双方形成了串谋，帮助他们进行盈余管理。与现有文献的研究结论相似，独立财务顾问也许可以有效帮助上市公司提高并购重组交易的成功率[14]，或者在中国证监会等监管层的审核通过率[15]，他们真正关心的只是并购交易是否顺利完成并拿到佣金，而不关心并购交易的质量。如果在交易双方达成某种默契的情况下，很难想象在一个买方市场中，独立财务顾问有这个胆量、能力和动机对强势的上市公司雇主出具持负面或否定意见的咨询评估报告。

表5 独立财务顾问与业绩承诺可靠性的回归结果

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注：(1)*，**，***分别表示表示在10%，5%及1%的水平上显著；(2)括号内为经过White修正后的t值；(3)标准误经过公司层面的cluster调整。下同。

(四)内生性检验
为确保研究结论没有其他替代性解释，本文通过工具变量法进行内生性检验。考虑到工具变量的选择必须满足与所替代的自变量高度相关，但与模型因变量不相关的要求，采用同时期同行业其他上市公司并购重组交易选聘独立财务顾问的样本比例作为工具变量(IV)，设置此工具变量的原因是：(1)我国上市公司在实施并购重组交易时，一般会效仿同行业其他企业的做法，同时期同行业其他上市公司在是否聘用独立财务顾问上的选择，对样本公司的决策产生显著影响；(2)同时期同行业其他上市公司是否聘用独立财务顾问的决策，一般不会对样本企业并购标的业绩承诺可靠性产生直接影响，具备较好的独立性。

表6中Panel A为第一阶段回归结果，Panel B为第二阶段回归结果。第一阶段回归中，因变量为并购重组交易是否选聘独立财务顾问，自变量是工具变量IV。Panel A的结果显示，工具变量IV在1%显著性水平下通过了检验，满足与自变量的高度相关性要求。同时，第一阶段回归方程的F统计量数值为18.42，在1%显著性水平下通过了测试，拒绝了弱工具变量假设。第二阶段中，将第一阶段估计是否选聘独立财务顾问的拟合值作为自变量放入模型进行回归。从Panel B中的模型拟合结果可知，经过第一阶段估计出的是否选聘独立财务顾问拟合值与业绩承诺可靠性未表现出显著相关关系，与前文结论一致，表明独立财务顾问在并购重组交易中扮演的就是“橡皮图章”角色。

表6 内生性检验：工具变量法回归结果

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注：出于篇幅考虑，本文仅列式解释变量的回归结果，控制变量的回归结果留存备索。下同。

(五)稳健性检验
本文做了如下稳健性检验(1)出于篇幅考虑，本文没有列示稳健性检验的回归结果，作者留存备索。：(1)上市公司并购重组交易按照对标的企业的控制比例，分为完全控股收购和相对控股收购。相对控股是指获得公司股东会中表决权的相对多数，一般而言当获得公司表决权占比20%以上，就可以通过向公司董事会派驻代表参与公司决策和管理，对公司实施相对控股或者重大影响。因此，本文选择收购比例在20%～30%及收购比例51%～100%两类并购样本进行分析，发现在两组样本中，独立财务顾问与业绩承诺可靠性的关系仍然成立；(2)本文发现业绩承诺达标的样本中，约三分之一的样本刚好达标，猜测部分样本可能进行了盈余管理，剔除了业绩承诺达标在10%以内的样本进行回归。为验证这一猜测，使用修正Jones模型对并购重组样本的盈余管理程度进行估计后，剔除了那些存在严重盈余管理的样本，回归后的结果与前文一致；(3)Logit回归模型与标准正态分布相比，具有厚尾特征，残差分布存在非正态性。为使回归结果在残差正态分布时更加稳健，本文使用Probit方法对计量模型重新估计，结果不变。

五、进一步研究
(一)独立财务顾问特征与业绩承诺可靠性
现有研究对财务顾问与业绩承诺可靠性关系推论存在的矛盾，很可能源自独立财务顾问的异质性特征。首先，财务顾问的专业化服务假说认为，当财务顾问的专业能力无法在并购交易中被事前观测，市场会依据其过去的声誉表现进行判断并做出选择，因此财务顾问有动机提高专业能力，通过高质量的服务，建立声誉特征，以获取更大的市场份额[21]。其次，“关系型”财务顾问可能在上市公司并购重组交易中扮演重要角色，尤其在监管制度尚不完善的新兴市场中。这里的“关系型”是指上市公司在并购重组交易中所聘请的财务顾问是公司IPO时的证券公司，长达1年的上市辅导有利于其作为并购财务顾问多项工作的开展，包括更了解并购方的并购需求、帮助并购双方更快的建立信任，提高并购双方的谈判效率[22]，以及更容易通过监管部门的审批等[23]。最后，由于并购交易双方存在距离、知识和信息的差距使目标企业隐藏其负面信息可能导致并购风险的增加[10,24]。因此，与并购标的企业处于同一地域的券商，理应更易获取并购标的企业的私有信息，确定合理的业绩承诺水平。

本文分别设置了声誉特征、“关系”特征和地域特征变量。(1)本文选用了中国证监会对券商的官方评级(Reputation1)和证券公司财务顾问业务净收入占整个并购重组财务顾问业务的市场份额排名(Reputation2)两种方法，同时对独立财务顾问的声誉特征进行衡量。(2)若选聘的财务顾问曾经担任过上市公司的IPO、SEO的承销商，认定为“关系”型财务顾问，Relationship取值为1，否则为0。(3)按并购重组样本是否属于本地和异地并购进行分组，当收购方与上市公司位于同一地区(省或直辖市)时为本地并购，否则为异地并购。在本地并购样本中，设计虚拟变量Local1，若聘用本地独立财务顾问取值为1，否则为0；在异地并购样本中，设计虚拟变量Local2，若选聘目标企业所在地独立财务顾问时取值为1，否则为0。

表7的描述性统计结果显示：在已聘请独立财务顾问的上市公司中，不论是本地还是异地并购，聘请目标企业所在地独立财务顾问的数量都高于聘请异地独立财务顾问。同时，更多的上市公司倾向于选择高声誉和“关系型”独立财务顾问。表8的回归结果显示：(1)无论是否剔除业绩承诺达标在10%以内的样本，都未发现高声誉特征的独立财务顾问能增加并购重组业绩承诺可靠性，这说明独立财务顾问的声誉鉴别机制是市场失灵的。即便高声誉的财务顾问有能力甄别业绩承诺虚高和不可靠的并购标的，但若上市公司出于某种特殊目的想要完成并购交易，独立财务顾问没有理由和动机出具否定意见，导致并购重组失败而不能获得佣金。(2)“关系型”财务顾问在全部并购重组样本中以5%的显著性水平通过了测试，但剔除业绩承诺刚好达标的样本后，没能通过显著性检验。本文认为“关系型”财务顾问与并购上市公司良好的客户关系使其更难在买方市场条件下，做出对并购重组标的负面评估意见。这可能就是在剔除了有严重盈余管理行为的样本后，该变量没有通过显著性测试的原因。(3)独立财务顾问的地域特征对业绩承诺可靠性的回归系数都在1%显著性水平通过了检验，表明选聘目标企业所在地的财务顾问能显著提高业绩承诺可靠性。目标所在地的财务顾问除了在获取标的企业的私有信息上具备优势外，更重要的原因是，目标企业所在地地方政府的干预和背书。我国地方政府出于政治晋升或GDP等因素的考虑，通常有强烈的动机和能力对本地企业所涉及的并购交易进行干预，动用各种行政资源和手段确保标的企业业绩承诺达标，因为地方政府官员没人愿意、也不敢承担并购重组标的企业业绩承诺不达标而被问责的严重后果。此时，目标企业所在地的财务顾问，只能履职尽责尽可能减小并购重组交易风险。

表7 独立财务顾问特征样本分布情况表

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表8 独立财务顾问特征与业绩承诺可靠性Logit回归结果

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(二)独立财务顾问对业绩承诺可靠性的影响机制
1.独立财务顾问、并购溢价与业绩承诺可靠性

并购溢价是在并购重组交易中并购方所支付的超过标的企业资产公允价值的部分。标的方做出远超实际经营能力业绩承诺的目的在于高价出售并购标的，获得并购溢价收益。独立财务顾问有效提升业绩承诺可靠性的途径之一就是对并购标的进行合理估价，降低并购溢价，消除标的方做出不切实际高业绩承诺的动机。《上市公司重大资产重组管理办法》中明确要求“必须对所有重大资产重组标的资产进行价值评估，并以标的资产评估价值作为定价依据”。考虑到上市公司一般在公告中都会明确标的资产的评估公允价值，参考Kim和Song(2011)[25]等的研究，将并购重组交易中上市公司实际支付的超过标的资产评估公允价值的部分用来计算并购重组交易溢价。

表9中Panel A的描述性统计显示，并购溢价最大值为2.5，说明该上市公司支付的并购交易对价远超标的资产评估价值，而并购溢价最小值仅为0.7，上市公司的并购溢价差别很大。同时，在聘用独立财务顾问的上市公司中，并购价格大于标的资产评估价值的样本占25.39%，小于未聘用独立财务顾问上市公司。Panel B也显示选聘独立财务顾问的样本并购溢价与未选聘独立财务顾问的样本相比，没有统计学意义上的显著差异。Panel C列示了独立财务顾问与并购溢价的回归结果，发现无论是否剔除业绩达标10%以内的样本，两者之间的相关系数都没能通过显著性检验。这说明选聘独立财务顾问不能有效帮助上市公司降低并购溢价，独立财务顾问对业绩承诺可靠性的提升只表现在公开财务报告中的纸面盈余上，作为真金白银支付的并购溢价，独立财务顾问并没表现出显著影响。

表9 独立财务顾问、并购溢价与业绩承诺可靠性

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2.独立财务顾问、大股东减持与业绩承诺可靠性

当上市公司实际控制人“天价”收购标的方明显不值交易对价资产时，背后是“高溢价”的交易激发投资者对未来的强烈预期，配合二级市场大幅推高股价进行减持套利。大股东非常清楚，若并购标的不能完成业绩承诺，那么无业绩支撑的股价无法长期维持高位。如果这一逻辑成立，对监管政策的意义不言而喻，可以通过在并购交易后设置一定时间内的限售期，有效制止并购“乱象”。《上市公司重大资产重组管理办法》规定“特定对象以认购资产取得上市公司股份的，自股份发行结束之日起12个月内不得转让，控股股东、实际控制人等36个月内不得转让”。当上市公司通过增发股票或定向增发的方式来完成并购重组交易时，由于存在限售期，这些并购重组样本的业绩承诺可靠性应显著高于使用现金收购的样本。证监会关于股票增发限售的规定，为本文提供了一个极好的外生工具变量Added，若上市公司在并购交易中进行了股票增发，Added取值为1，否则为0。ΔLSH1、ΔLSH2、ΔLSH3分别表示在并购重组交易完成后的第一个季度、半年和一年三个时间里上市公司实际控制人持股比例的变化。

表10中的Panel A显示，上市公司实际控制人在并购重组完成后的第一个季度、半年和一年三个时间里都进行了减持。按是否选聘独立财务顾问进行分组，样本均值的变化与整体相同；但按业绩承诺可靠性的样本分组显示，业绩承诺达标的样本组实际控制人的持股比例下降均值明显小于业绩承诺未达标组，业绩承诺达标的并购重组样本发生实际控制人减持的程度较轻。Panel B的回归结果显示，Hiring与ΔLSH1、ΔLSH2、ΔLSH3的系数均不显著，独立财务顾问与实际控制人减持无关。变量Added及其与Hiring的交互项，与ΔLSH1、ΔLSH2、ΔLSH3，以及业绩承诺可靠性都在1%水平上显著为负，说明并购重组交易中实施了增发的样本，实际控制人的减持现象显著减少，业绩承诺可靠性提升。但Added与Hiring交互项的显著，不足以说明独立财务顾问促进了上市公司通过股票增发完成并购重组交易，提升了业绩承诺可靠性。相反，这更可能是由于股票增发的专业复杂性及证监会关于增发股票的一系列要求，使上市公司更愿意聘用独立财务顾问帮助其完成相关的审核和发行，因为单一变量Hiring与业绩承诺可靠性的回归系数并未通过显著性测试。这与深圳证券交易所2017年发布的一份调查报告(2)来自于深圳证券交易所创业板公司管理部张翼于2017年11月发表在《证券市场导报》的一篇名为《深市重大资产重组业绩承诺及商誉情况分析》的研究报告。及窦炜等(2019)[13]的研究结果相同。

表10 独立财务顾问、大股东减持与业绩承诺可靠性

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3.独立财务顾问、业绩承诺补偿与业绩承诺可靠性

作为资产市场上的一种制度安排，业绩承诺补偿意在通过保障和惩罚措施对资产出售方进行约束，使其不敢随意在并购重组交易中进行虚假承诺，否则高额的绩效承诺只能带来未达承诺后的巨额补偿。这既可以控制并购重组的交易风险，也可以在标的方经营情况不理想、实际业绩不达标的情况下，减小上市公司和中小股东的损失。《上市公司重大资产重组管理办法》明确要求“重组方不得变更其作出的业绩补偿承诺”，以防止重组方在未达承诺时逃避惩罚和对广大资产市场投资者的补偿义务。那么，在并购重组交易中选聘独立财务顾问的样本，业绩承诺补偿能否有效提升其业绩承诺可靠性？

我国资本市场上业绩承诺补偿主要包括估值补偿、股份补偿和净利润差额补偿三种形式。其中，估值补偿和股份补偿被称为补对价，是以重组标的的估值金额为基准，乘以业绩未达标的比例，计算应补偿的金额或股份数量，补偿形式通常为股份回购或等值现金；净利润差额补偿是以业绩承诺的净利润为标准，对未达标部分予以现金补偿。表11中Panel A显示，当以业绩承诺补偿作为因变量进行回归时，未发现选聘独立财务顾问的并购重组样本中设置了更多的补偿条款，说明独立财务顾问不能增加并购标的业绩承诺补偿的概率。但当业绩承诺可靠性作为因变量，独立财务顾问和业绩承诺补偿条款同时作为自变量进行回归时，发现业绩承诺补偿与业绩承诺可靠性在1%水平上显著正相关。这表明附加业绩承诺补偿条款的并购重组交易，业绩承诺的可靠性显著高于没有业绩承诺补偿条款的样本。Panel B和Panel C的结果显示，三种业绩承诺补偿形式都与业绩承诺可靠性呈显著正相关关系。显然，中国证监会设置的业绩承诺补偿条款让上市公司在进行并购重组交易时增加业绩承诺补偿条款非常谨慎，严格评估其能否达到承诺标准，这种制度性的刚性要求提升了业绩承诺可靠性。

表11 独立财务顾问、业绩承诺补偿与业绩承诺可靠性

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六、结论与启示
本文以中国2008-2020年沪、深两市A股上市公司并购重组交易为样本，研究了独立财务顾问对并购重组业绩承诺可靠性的影响。研究结果表明：(1)选聘独立财务顾问与业绩承诺可靠性呈弱相关，在剔除业绩达标10%以内的样本后，这一研究结论不再稳健，说明独立财务顾问不能提升业绩承诺的可靠性。这可能是因为，绝大部分财务顾问只关心并购交易是否顺利完成并拿到佣金，而不关心标的企业能否实现当初承诺的业绩，甚至可能与并购双方形成串谋进行盈余管理。(2)高声誉和“关系型”的财务顾问也同样不能提升并购重组业绩承诺的可靠性，但由于地方政府的干预和背书，选聘来自目标企业所在地的独立财务顾问能够履职尽责地对标的企业进行专业评估，尽可能减小并购重组交易带来的风险，从而显著提升业绩承诺可靠性。(3)进一步的影响机制研究表明，独立财务顾问不能显著降低并购溢价和抑制大股东的减持，但增发股票和刚性的业绩承诺补偿制度能显著提升业绩承诺可靠性。然而选聘独立财务顾问不能促进并购双方签订业绩承诺补偿条款。这说明在我国资本市场相对不健全的背景下，第三方独立财务顾问并没能对并购重组交易的高溢价问题进行较好的监督，内部大股东的减持则是上市公司通过并购重组交易进行市值管理后实现利益变现的必然结果。不同的是，由于增发股票存在着刚性的限售期，能够对内部人减持行为进行有效制约，而不得变更的业绩补偿条款也会对并购标的的业绩表现形成巨大的压力，最终提升并购绩效和业绩承诺可靠性。

由此得出的启示是：(1)证券监管部门要加强对独立外部第三方财务顾问的政策引导，在交易佣金的支付模式方面，将独立财务顾问获取的中介服务佣金与重组交易完成后的绩效，以及目标企业的业绩承诺可靠性挂钩，激发财务顾问的工作努力程度，在提升并购效率和质量的同时，强化独立财务顾问在并购重组交易完成后的持续督导职责，更好的发挥其作为并购重组交易中专业服务机构的作用。另外，监管部门应加大对资本市场违规行为的查处力度，做好二级市场投资者的教育和保护工作，尽可能减小广大中小投资者因业绩承诺不达标而蒙受的巨额亏损。(2)高声誉和“关系型”财务顾问很难在买方市场条件下，做出对并购重组交易标的负面评估意见，只有来自地方政府的介入和干预，通过动用各种行政资源和手段才能确保标的企业业绩承诺达标。(3)在企业的并购重组交易中，应该建立强制性的附加业绩承诺补偿制度，刚性的要求目标企业在不能完成承诺业绩时对上市公司和投资者进行补偿，并考虑对上市公司大股东的减持行为进行一定的限制，迫使企业实际控制人和其他投资者一起承担风险，提高并购重组交易的业绩承诺可靠性。

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“Rubber Stamp” or “Independent Supervision”: Research on the Influence of Independent Financial Advisers on the Reliability of Performance Commitment of M&A Target Enterprises
DOU Wei, ZHENG Xin-yi, ZHANG Shu-min

(College of Economics & Management, Huazhong Agricultural University, Wuhan 430070, China)

Abstract：Taking the M&A transactions of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2008 to 2020 as a sample, this paper studies the impact and mechanism of independent financial advisers on the reliability of performance commitment of M&A target enterprises.The results show that:(1)the selection of independent financial advisers cannot significantly improve the reliability of M&A performance commitment.(2)Similarly, independent financial advisers with high reputation and “relationship” cannot significantly improve the reliability of performance commitment of M&A, but the selection of independent financial advisers from the location of the target enterprise can effectively improve the reliability of performance commitment.(3)Further research on the impact mechanism shows that the selection and employment of independent financial advisers cannot significantly reduce the M&A premium and the reduction of major shareholders, but the additional issuance of shares and the performance commitment compensation system can significantly improve the reliability of performance commitment in M&A transactions.However, there is no evidence that the selection of independent financial advisers can promote the M&A parties to sign performance commitment compensation clauses.

Key words：independent financial adviser; performance commitment; M&A premium; performance commitment compensation