汇率风险和中国产业的国际竞争

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汇率风险和中国产业的国际竞争*
张 策 王文清 刘尔卓 何 青

[提 要] 在新发展格局下，现代产业发展更加注重发展和安全的平衡。本文采用2005—2018年的数据分析了中国各行业面临的汇率风险暴露和国外产业竞争。研究发现：中国有42.6%的行业面临汇率风险暴露，资源品行业受到汇率冲击的影响最为严重，可贸易品行业受益于人民币兑美元贬值，但汇率的敏感性远低于日美贸易战时期。中国有38.9%的行业面临来自美国的产业竞争，产业支持政策在一定程度上增强了中国产业的竞争力。除美国外，中国的产业竞争主要来自英国、法国等欧洲发达国家。在此基础上，讨论了后疫情时代企业国际化的困难和应对。本文的研究对于汇率风险管理和产业政策制定有重要的参考价值。

[关键词] 汇率风险；中美贸易摩擦；产业竞争；产业政策；企业国际化

一、引言
随着国际环境日趋复杂，我国经济发展环境面临深刻复杂的变化，不稳定性不确定性明显增加，中国应更加重视高质量发展。高质量发展的一个客观要求就是要把握好发展与安全的关系。在此背景下，现代化产业体系如何能够更好地利用两个市场、两种资源，管理好国际大循环过程中的各种风险，在高水平对外开放中实现快速发展，是新时代构建新发展格局、建设现代化经济体系、实现经济高质量发展的关键。尤其是2021年底的中央经济工作会议提出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。(1)《中央经济工作会议在北京举行》，《人民日报》，2021-12-11。“稳字当头，稳中求进”是后疫情时代经济和产业发展的基调(张晓晶等，2022)。因而，现代化产业体系建设过程中的风险探讨不仅是当前理论研究的趋势和热点，也是具有实践价值的现实应用问题。

随着布雷顿森林体系的瓦解，世界各国之间的汇率开始由固定走向浮动。任何参与国际竞争的企业都不可避免地面临汇率波动的风险，可以说汇率风险是中国产业走向世界所面临的第一个问题。同时，人民币汇率问题，也是美国向中国施压的重要议题。Williamson(2001)研究发现二十世纪七八十年代日本汽车产业占领市场的主要原因就是日元的币值优势。因而美国参照二十世纪日美贸易冲突的经验，希望通过迫使人民币升值，恶化贸易条件来遏制中国产业的国际竞争力。中国则在外部压力之下保持战略定力，适时渐进地推进人民币汇率市场化改革。中美第一阶段经贸协议就汇率问题达成共识，双方均承诺“避免竞争性贬值及避免将汇率用于竞争性目的”，汇率交由市场决定。从产业层面看，这就意味着中国产业的发展需要更多地依靠创新驱动，不能再寄希望于汇率贬值的制度收益，并且在发展过程中要额外重视汇率波动的风险，合理评估产业发展面临的汇率风险暴露。一国产业在国际市场竞争中所面临的汇率风险暴露，与所处行业的需求稳定性、供给弹性、产品间可替代性、国际市场竞争格局密切相关(Marston，2001；Dekle，2005)。而这些因素最终都会集中反映在企业价值之中。(2)Williamson(2001)通过对1973—1995年日系车企、美系车企和德系车企的竞争进行研究发现，竞争体现在市场份额、收入、现金流的变化，但最终会反映在代表性企业的公司价值上。本文就尝试利用股价数据讨论中国产业国际化发展过程中面临的汇率风险暴露和产业竞争。

本文采用2005—2018年的数据，综合评估中国企业面临的汇率风险暴露和国外产业竞争。研究发现，第一，在中美共同的54个行业中有23个行业面临显著的汇率风险暴露。其中煤炭、有色金属等资源品受的影响最为严重，其次为服装配饰、通用化学品等可贸易品行业和运输服务以及建筑工程等不可贸易品行业。第二，在中美共同的54个行业中有21个行业面临来自美国的产业竞争，两类企业受到的影响最大。其一是资源品行业，其二是生物工程、软件服务等创新驱动行业。同时，房地产服务、娱乐服务、银行等非贸易品行业也面临显著的产业竞争压力。第三，稳健性检验发现，利用外资低的行业面临的产业竞争压力更大，市场份额提升并不能改善所有行业的产业竞争压力，产业支持政策在一定程度上帮助企业应对来自美国的产业竞争。

本文主要有以下三个方面的贡献。第一，从产业层面的视角出发，丰富了中国企业汇率风险暴露问题的讨论。现有的国内外文献在讨论中国汇率风险暴露问题的时候，都是从企业层面进行分析和讨论，研究外汇衍生品、公司治理等因素的影响(郭飞等，2014)，或仅在描述性统计上涉及行业汇率风险暴露的简单分析(He et al.，2021)，鲜有人聚焦于中国各个行业面临的汇率风险暴露问题。然而，市场竞争和产品替代性的不同会深刻地影响一个行业的汇率风险，在这个行业内的所有企业都不会幸免。在国际上，无论是讨论汇率风险建模的理论研究(Dekle，2005)，还是分析“中美贸易摩擦”的政策研究(Triggs & McKibbin，2020)，产业层面的汇率风险都是一个重要的议题。目前国内研究尚缺少从产业层面对汇率风险进行分析和讨论，本文期望能在这个角度进行讨论。

第二，首次利用资本市场股价变动的数据，提供了中美两国产业竞争的经验证据。现有的文献对中国产业在国际上的竞争优势进行了多角度的评价，包括调研数据、全球价值链、全球市场份额、抵御外部冲击的能力等(张其仔等，2014；左世翔，2013；裴长洪和刘斌，2019；张俊彦等，2021)。然而，还没有学者利用股价数据来评测两国之间的产业竞争。股价数据是市场资本进行“用脚投票”的结果，最能体现微观主体对各类信息的综合判断(Fama & Laffer，1971)。据笔者所知，本文是第一篇利用股价数据分析中国行业汇率风险暴露和国际市场竞争的文章。

第三，本文在“百年未有之大变局”“新发展格局”的背景下，为中国如何应对国际市场风险提供了补充思路。在百年未有之大变局下，中国的新发展格局更加重视发展和安全的关系。新发展格局是开放的国内国际双循环。只有在整体上降低中国企业参与国际大循环面临的国际市场风险，才能带动企业在高水平的对外开放中实现更好发展，促进国内国际双循环。本文分析和评估以汇率风险和国际产业竞争为代表的国际市场风险，进而讨论如何提高企业管理汇率风险的能力、应对国际市场竞争、支持中国企业的国际化发展，帮助中国企业更好地利用两个市场、两种资源，在高水平的对外开放中实现高质量发展。为了应对未来经济发展的不确定性，进而保持中国产业竞争力的稳定提升，本文为我国汇率和产业政策的调整提供了一个分析思路。

本文的安排如下：第二节回顾相关文献；第三节介绍本文的研究设计和数据来源；第四节分析中美产业竞争和汇率风险暴露；第五节是稳健性检验；第六节是全文的总结和政策建议。

二、文献回顾
汇率风险暴露的研究起源于布雷顿森林体系的解体，各国之间的汇率开始由一种准固定汇率制度转为浮动汇率制度。当时学者所关注的汇率风险暴露和现在的概念有较大差别。例如Shapiro(1975)认为由于公司的资产和负债在不同的账户(国家、币种)之间分配，汇率变动不可避免地会影响企业的会计账面价值。这种认为汇率风险暴露仅体现在会计账面损益上的概念，也催生了一种观点，认为汇率风险是另外一种“货币幻觉”(Grauer et al.，1976)。但是这一观点很快就被推翻，一家企业即使没有任何的外币业务也会间接面临汇率风险暴露，如通过市场竞争(Alder & Dumas，1984)或国内通胀(Hodder，1982)。在考虑经济汇率风险暴露之后，本文定义的汇率风险暴露是指未预期的汇率波动对企业价值产生的影响。其影响可能是通过外币计价和收付、外币转换产生，例如直接投资境外子公司、拥有外币营业收入等，还会通过市场竞争或宏观经济因素影响企业的实际经营状况，例如汇率风险改变了跨国企业的经营决策，改变了市场竞争格局，进而影响国内企业的经营。

在汇率风险暴露早期的理论模型中，并没有考虑市场竞争的因素。事实上，产业竞争会多角度影响企业的汇率风险暴露。以中国一家出口贸易企业为例，企业将产品出口到美国市场进行销售，若此时人民币兑美元升值，中国企业的生产成本上升，美国当地企业并不受影响。如果该产品需求弹性大、产品可替代性强，中国企业不会贸然提高最终产品价格，而是会独自承受汇率波动的风险。学者利用多种方式建模分析产业竞争的影响，主流的模型是采用垄断厂商的模型(Bodnar et al.，2002)，也有采用古诺竞争模型(Marston，2001；Dekle，2005)。这些模型均发现行业特性决定了汇率风险的暴露情况，竞争性行业比垄断性行业对汇率变动更为敏感。此后，一些学者对模型进行了完善和拓展。如Bartram et al.(2010)拓展了Bodnar et al.(2002)的模型，认为企业的生产成本可能来自不同的国家。Varela & Salomao(2018)则是将静态模型扩展到动态模型。但还是有很多因素在模型中没有涉及，比如中国企业和美国企业在德国市场进行竞争，中国企业在美国建厂进行生产等。经济汇率风险的影响途径复杂，相比于理论建模寻找“干净”的传导机制，最好的方式是用公司价值对货币风险的敏感程度来进行综合度量(Adler & Dumas，1984)。利用上市公司的股价数据，在理论模型的校准和简化(calibration and reduced form)基础上，Dekle(2005)和Bartram et al.(2010)分析了市场结构对企业汇率风险的影响，产品间替代性越强、越趋于完全竞争市场，企业汇率风险暴露越高。Williamson(2001)和Griffin & Stulz(2001)则分析了国外产业竞争的影响，发现美国产业受到了来自日本的产业竞争，汇率在日美贸易战期间起到了关键作用。

在中美贸易摩擦时期，关于产业竞争的研究再一次成为研究的热点。目前国内有关产业竞争研究的思路主要包括以下几种：第一，通过调研的方式来分析产业竞争。这里面既包括中国商务部驻各地的经商参处会不定期地发布各国的产业发展状况，以及同中国企业的竞争合作情况(例如中国商务部发布的《德国五大优势产业简介》)，也包括通过问卷调研等方法开展的产业竞争的相关研究(左世翔，2013)。这种方式好处在于掌握了产业发展的一手资料，可以清晰地看到技术、管理、人才、产品等领域的竞争力，不仅可以评估产业竞争，还能直接得出可供参考借鉴的经验。其缺点也非常明显，成本较高、主观性强。第二，通过考虑出口市场占有率的历史变迁分析产业竞争。张其仔等(2014)利用联合国贸易数据库分析了中国各个行业在国际市场出口份额中的占比，占比越高竞争力越强。张咏华(2013)则是利用增加值贸易方法计算的制造业出口规模，来度量产业竞争。这种方法直接客观，是对产业竞争力进行描述性分析的最优指标之一。其缺点在于数据的统计常常具有时滞，不能分析最新的产业竞争力变化情况，另外利用进出口贸易数据无法分析不可贸易品的产业竞争情况。第三，利用全球价值链计算出口附加值，如余淼杰和崔晓敏(2018)、邵朝对和苏丹妮(2019)。相较于出口份额占比，出口国内附加值提供产业竞争的评价维度更丰富，但对数据的要求也更加苛刻，并且也无法对不可贸易品的产业竞争情况进行分析。

与上述三种产业竞争的研究思路相比，利用各国企业的股价数据进行产业竞争的分析有如下三个优点：第一，能够对非贸易品行业的产业竞争进行分析。产业竞争力体现在本国代表性企业的公司价值之中。上市公司数据不仅包括可贸易品行业，还有很多不可贸易品行业的上市公司。通过分析不同国家同一行业的股价变动，可以对不可贸易品行业的产业竞争力进行评估。第二，能够综合、全面反映产业竞争力的各个维度。新时代的产业竞争不仅体现在市场份额的争夺、产品附加值的提升，还会表现在技术创新、风险管理、资本运作等方方面面。这些信息都会经过微观主体的分析加工最终反映在企业价值之中。第三，客观分析汇率风险暴露和产业竞争的影响。企业在国际市场竞争中首先面临的是汇率风险，出口份额和附加值的数据计算均涉及不同币种之间的折算，难以将汇率因素和国外产业竞争因素完全分开。而汇率同样作为一种资产价格也具有高频数据的特征，利用回归分析的方法可以在一定程度上分解汇率波动和国外产业竞争的影响。

三、研究设计和数据
在中美贸易摩擦背景之下，我们更加关心来自美国的产业竞争对中国的影响冲击。考虑中美两国的同一个行业，若存在产业竞争，对美国行业的利好消息反映在中国同行业中，则表现为利空消息。在估值上，美国行业指数的上涨是中国该行业的负面消息，中国行业指数会下跌。具体的回归方程如下：

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(1)

式中，对于每一个行业i，rChinai是中国行业指数的超额收益率，即中国行业i的对数收益减去世界该行业的对数收益率；rUSAi是美国行业指数的超额收益率，即美国行业i的对数收益减去世界该行业的对数收益率；rFX是汇率变动率，即一单位人民币代表的美元数额的变动，取值为正表示人民币升值、美元贬值；rmarket是MSCI世界指数的对数收益。数据的频率均采用周度，并采用头尾1%Winsor处理。

汇率变动前面的估计系数bi代表了中国该行业的股价收益率对汇率变动的敏感程度，即汇率风险暴露系数。如前所述，汇率通过多种渠道影响企业估值，该系数是所有渠道效应的净值，取值为正代表人民币升值会带来行业指数收益率的上升，取值为负代表人民币贬值会带来行业指数收益率的上升。美国行业指数收益率前的系数ci定义了产业竞争。受行业特质性冲击和产业链协同溢出效应的影响，中美两国同行业的收益率应呈现相似的走势，即ci取值为正。如果存在特质性信息，导致美国行业指数收益率上升，而中国的同行业指数收益率下降，则意味着两国行业存在产业竞争，对美国行业公司的利好消息对中国同行业反而是一个利空消息，体现为ci取值为负。

行业指数收益率来自Datastream的LEVEL-6行业收益率。这套数据库基于在各个交易所上市的、来自不同国家的上市公司进行指数构建，提供了全球标准一致、高频的行业指数收益率数据。LEVEL-6行业分为8大类、114个小类。本文使用LEVEL-6行业分类中最详细的分类标准，即114个行业分类数据。(3)如果使用的行业分类过于笼统，可能会导致将异质性企业归到一起，从而对产业效应的估计不准确。譬如，如果用大类行业，石油开采和石油加工是同一个行业，油价上涨利好石油开采、利空石油加工，截然相反的两种效应出现在同一个行业分类中导致结果难以解读。本文回归选择的时间区间为2005年8月到2018年7月。在样本区间中，中美共同的行业包括54个，所以i可以取值为54个行业。所有的数据来源为Datastream。

图1展示了计算机软件行业的股价走势图，可以看出两国该行业的走势存在相悖的情况。计算机软件行业属于服务贸易行业，在2014—2015年的A股牛市中，软件服务业是最受追捧的行业之一，但“大浪淘沙”之后，缺少业绩支撑的中国软件服务业股价走势开始停滞不前。美国的软件服务业在过去十年间一直处于高速增长阶段，背后的支撑就是全球计算机软件市场上的压倒性优势。股价走势图也说明了中国企业在计算机软件行业面临美国的激烈竞争。

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图1 中美两国计算机软件行业指数

四、基于中美两国数据的实证分析
本节主要展示中美两国汇率风险暴露和产业竞争的结果。表1列示了式(1)，即各行业指数超额收益率对汇率变动、美国同行业指数超额收益率以及市场收益率的回归结果。首先，对于汇率风险暴露系数bi，大部分行业的取值为负，即人民币兑美元贬值带来行业股价的上升。从系数上看，资源品行业受汇率变动的影响最大，铝业、钢铁、有色金属等行业的汇率风险暴露系数bi都超过了-2。这表明人民币兑美元贬值1%，相关行业指数收益率将上涨2%以上。其次是服装配饰、通用化学品、专用化学品、商用车和货车等制造业，系数普遍在-1～-2之间，表明人民币兑美元贬值1%，相关行业指数收益率将上涨1%～2%。除了这些可贸易品，在不可贸易行业中，一些具有全球性质的服务贸易行业也面临显著的汇率风险暴露。如运输服务、海上运输服务、建筑工程、可替代电等，系数一般在-1.5附近，意味着人民币兑美元贬值1%，相关行业指数收益率将上涨1.5%。虽然大部分行业的汇率风险暴露系数为负，但也会存在一些行业体现为正的汇率风险暴露系数，比如航空公司、媒体机构。这些行业普遍存在固定的外币支出，如航空公司的飞机租赁费、媒体公司的海外版权费。因而，人民币兑美元贬值意味着需要支付更多的人民币来偿付固定的外币支出，体现为正的汇率风险暴露系数。从A股上市公司的实践中也可以看到，在人民币大幅贬值期间，航空公司、有海外IP的媒体公司都有股价大幅下跌。整体而言，与中国A股企业层面的汇率风险暴露相比，行业指数收益率对汇率波动的敏感程度要更大(He et al.，2021)。

其次，对于来自美国的产业竞争，系数ci在不同行业中不仅正负有别，系数大小也有比较大的差别。传统的资源品行业，如铝业、煤炭、有色金属等，行业产品异质性弱、可替代性强。各国的资源品市场属于类完全竞争的市场，不仅面临显著的汇率风险暴露，同样也面临来自美国的产业竞争。以有色金属为例，美国同行业指数超额收益率上涨1%，中国有色金属行业的指数超额收益率下降0.184%。从产业竞争的系数大小上来看，有两类行业受美国产业竞争的影响最大。第一类是以生物工程为代表的生物医药类，第二类是以软件服务为代表的信息技术类。这两类行业属于典型的创新驱动行业，前期投入大、产品周期长、市场潜力大的特性决定了这两类行业属于寡头竞争的格局。此时，行业中的每个企业都有一定的定价权。汇率变动带来的价格差异对这些行业的影响较小，汇率风险暴露系数不显著。但是这些行业中，竞争对手的一举一动都会深刻影响自身的经营利益，如微软Bing搜索在全世界冲击Google搜索的市场份额。因此这些行业的产业竞争系数都非常大。以生物工程为例，美国同行业的指数超额收益率上涨1%，中国生物工程行业指数收益率下降2.416%。由于地理因素、运输成本、口味偏好的不同，食品产业、酿酒、烈酒和葡萄酒等行业的产业竞争系数为正，意味着中美两国在这些产业上并不存在显著的产业竞争。另外，需要额外指出的是，不可贸易品行业同样会面临来自美国的产业竞争。这是以往利用跨国贸易数据库和产业价值链所不能分析得到的结论。软件服务、房地产服务、娱乐服务、投资服务、银行等行业都面临来自美国同行业的产业竞争。服务行业虽然也会面临币种转换的过程，但服务行业一般为“一手交钱一手交货”，汇率风险的来源有限。同时，不同企业提供服务的差异性强、产品的可替代性弱也降低了这些行业对汇率波动的敏感性。在当今的社会中，信息技术的发展大大降低了提供远程技术咨询服务的成本，模糊了服务业的地理边界和国家边界，服务业的跨国竞争变得越来越激烈。以航空公司为例，美国航空公司指数超额收益率上涨1%，中国航空公司指数超额收益率将下降0.308%。随着中国高水平对外开放的跟进，服务业对外开放是“箭在弦上”，中国企业应该提前准备预案，迎接即将到来的国外服务行业的激烈竞争。

表1 各行业的产业竞争回归结果

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注：表格中列示的左边四列为可贸易品行业，右边四列为不可贸易品行业，其中第一列和第五列是行业名称，第四列和第八列是调整后的拟合优度，每部分的中间两列为bi和ci的估计系数和稳健标准误(括号中)，省略了常数项和di的估计结果。*，**，***分别代表在10%，5%，1%的显著性水平上显著，下表同。

在表1数据的基础上进行汇总，可以得到中美两国行业汇率风险暴露和产业竞争的描述性统计结果。从表2中可以看出，在中美共同的54个行业中，对汇率变动的平均反应为-0.961，代表人民币贬值1%行业指数上涨0.961%，其中有23个行业在10%的水平上显著为负，没有行业显著为正。这说明中国产业更多地受益于人民币兑美元贬值，市场无须对人民币兑美元贬值过度恐慌。其中，可贸易品行业受人民币汇率变动的影响更大，有18个行业面临显著的汇率风险暴露，平均反应系数为-1.233，不可贸易品行业所受的影响较小。只有5个行业面临显著的汇率风险暴露，平均反应系数仅为可贸易品行业的一半。在产业竞争方面，平均反应系数为负，说明总体而言中国产业面临来自美国的产业竞争。在54个中美共同行业中，有21个行业的产业竞争系数为负，面临来自美国的产业竞争，有11个行业的产业竞争系数为正，说明中美两国在该产业有协同作用。不可贸易品行业对产业竞争的反应更为激烈。一方面表现为ci的估计系数的绝对值更大，美国同行业的指数超额收益率上涨1%对非贸易品行业的影响比贸易品行业高0.195%；另一方面表现为符号检验中显著为负的行业比例更高，不可贸易品行业有45.8%的行业对美国同行业的产业竞争敏感，而贸易品行业中仅有33.3%的行业对美国的产业竞争有显著反应。

表2 中美产业竞争的综合结果

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注：所有行业即所有中美共同的行业，可以分为可贸易行业和不可贸易行业。行业个数说明了每个分类中，中美共同的行业个数。对于每一个行业组，表格中间汇报的是回归系数的统计结果，第一行汇报的是行业的平均值，第二行汇报的是行业的中位数。表格右侧汇报的是符号检验结果，正负分别表示系数bi和ci在10%的水平上显著的行业个数。

五、进一步讨论
汇率风险暴露和产业竞争是企业走向国际化所必然面临的风险和挑战。伴随着汇率市场化改革，中国企业面临了来自汇率风险暴露的挑战(何青等，2018；王爱俭和刘浩杰，2020)。中美贸易摩擦让中国企业意识到产业竞争力所带来的话语权(何宇等，2020)。后疫情时代，企业将会面对更加复杂的国际形势、汇率变动和产业竞争，本节在基准结果的基础上进行分析讨论，一方面是对原文结果的稳健性检验，另一方面为政府和企业应对和化解汇率风险暴露和产业竞争风险提供针对性建议。

(一)考虑直接投资
国家统计局公布了2003—2017年19个大类行业固定资产投资的资金来源，通过计算资金来源中利用外资占比的年平均值，将所有行业分为利用外资低和利用外资高两组，进行子样本的分析。从表3的结果中可以看出，在汇率风险暴露上，无论是汇率风险暴露系数的大小，还是符号检验中显著为负的比例，利用外资高的行业都要明显高于利用外资低的行业。这与Lane & Shambaugh(2010)的研究相一致。如果一个企业在资金来源上更多地依赖国外资本，则对汇率波动的敏感程度会更高。在产业竞争上，利用外资低的行业面临的产业竞争系数为-0.470，而利用外资高的行业产业竞争系数仅有-0.005，利用外资低的行业面临更高的来自美国产业竞争的压力。从比例中也可以得到相似的结论，利用外资低的行业有51.5%的行业面临来自美国的产业竞争，比利用外资高的行业高出32.5%。中国某个行业能够吸引更多的外商直接投资，一方面，国外的资本更愿意投资中国的该行业，而不是其他国家或其他行业，说明中国的这个行业有一定的竞争比较优势；另一方面，基于纵向一体化或凭借先进技术、管理经验等无形资产投资中国的国外资本，投资的目的是与母公司形成协同效应，而不是与母公司进行直接竞争。因而，利用外资高的行业面临国际产业竞争的压力更小。后疫情时代，中国应继续扩大高水平对外开放，吸纳国外优秀企业来我国开展长期投资和经营。国外优秀企业进入中国有助于国内企业学习先进的公司治理经验，引进国外的先进技术，弥补我国在部分行业的劣势和不足。同时，随着外资企业在华的经营和业务的逐渐深入，中国市场将成为其利润组成中不可或缺的一部分，这将弱化国际产业竞争对我国行业的整体冲击。同时，当中国和其他国家发生经贸利益冲突时，这类企业可能成为居中调停斡旋的重要力量。

表3 考虑直接投资的中美产业竞争

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注：在中美共同的54个行业中，根据固定资产投资的资金来源，分为利用外资低和利用外资高两组。行业个数说明了每个分类中，中美共同的行业个数。对于每一个行业组，表格中间汇报的是回归系数的统计结果，第一行汇报的是行业的平均值，第二行汇报的是行业的中位数。表格右侧汇报是符号检验结果，正负分别表示系数bi和ci在10%的水平上显著的行业个数。

(二)考虑市场份额
中国在全球贸易中的市场份额也可能会影响行业的汇率风险暴露和产业竞争，为考虑市场份额的潜在影响，本文在基准模型式(1)中加入各行业的全球贸易份额作为交乘项进行分析：

rChinai=ai+birFX+b′irFX×Sharei+cirUSAi

+c′irUSAi×Sharei+dirmarket+εi

(2)

式中，Sharei是中国i行业进出口占全球进出口总额的比值，为年度数据。针对所有可贸易行业，利用HS编码与LEVEL-6行业编码匹配，计算出每个行业的进出口贸易份额。

表4列示了具体的回归结果。从汇率风险暴露上来看，建筑材料、电子设备、石油设备服务等行业的市场份额可以降低该行业的汇率风险暴露，从这些行业的特性中可以看出，都属于资本密集型行业，产品都具有生产长周期的特征，从而更容易面临汇率风险的影响，但同时也会更加重视汇率风险管理(Pantzalis et al.，2001)。这些行业如果拥有更高的市场份额，意味着需要更高的投资，资本密集型企业常常是大企业，从而更有成本优势去进行金融对冲等风险管理操作，降低企业的汇率风险。同时，这些行业的上游往往是完全竞争的行业。如果这些行业有更高的市场份额，意味着企业有更大的议价话语权，更容易将汇率风险转移到上游的其他企业。从产业竞争上来看，对于铝业、煤炭、钢铁、有色金属等资源品行业，市场份额的提升并不能在边际上改善汇率风险暴露和产业竞争的影响。这是由资源品的行业属性决定的。资源品的可替代性强，产业发展更多地依靠资源禀赋，单单依靠企业并没有办法建立较高的行业壁垒。这就导致市场份额在不同年份之间变化很大，市场规模优势并不能直接转化为企业的核心竞争力。而对于有竞争壁垒的行业，如石油设备服务、耐用家居品、家用电子产品，市场份额的提升能够显著地降低来自美国企业的产业竞争压力。后疫情时代，贸易保护主义的抬头弱化了市场份额对汇率风险暴露和产业竞争的边际改善，企业国际化应更加关注所处行业的竞争状况制定差异化的竞争策略。对于处于优势行业内的企业，其面临相对较低的国际产业竞争，贸易保护主义对其的影响也较为有限。这些企业应当继续巩固当前的市场地位，积极与产业链上的其他公司协作，巩固我国相关行业在全球供应链上的优势地位。处于弱势行业内的企业，后疫情时代要学会借力打力，合理利用各国的政策措施和比较优势，差异化海外市场布局，逐步积累市场份额，提升自身在国际竞争中的话语权。

表4 考虑产业链地位的中美产业竞争

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续表

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注：表格中第一列为所有可贸易品行业的行业名称，中间四列分别为width=61,height=17,dpi=110和width=14,height=17,dpi=110的估计系数和稳健标准误(括号中)，省略了常数项和di的估计结果。

(三)考虑产业结构调整
对于中国而言，国家的产业政策支持是行业能够迅速发展的关键因素(林毅夫，2018)。本节考察产业政策支持对于汇率风险暴露和产业竞争的影响。根据2011年《产业结构调整指导目录》中的鼓励类(以及2013修订)名单，将鼓励类行业列为支持产业，其他归为其他产业。以2011年为分界线，相关结果汇报见表5。可以看出，在汇率风险暴露方面，无论是汇率风险暴露系数还是符号检验中显著的比例,支持行业和其他行业的差别并不大。然而，在产业竞争方面，其他产业面临的产业竞争要明显强于支持产业。在2011年之前，支持产业的产业竞争系数为-0.308，与其他产业的-0.232相差不多。但2011年之后，支持产业受来自美国的产业竞争的影响为-0.272，仅为其他行业产业竞争系数-0.598的不到一半。这一结果也在一定程度上说明了产业政策的支持能够增强本国产业的竞争力，降低来自美国同行业的竞争压力。然而，虽然适当的产业政策可以有效抵消国际产业竞争对我国相关行业价值的不利影响，为我国高技术产业的发展提供助力和支持，但随着后疫情时代各国财政的吃紧，企业寄希望于产业政策谋求市场地位的突进是不现实的。

表5 考虑产业结构调整的中美产业竞争

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注：在中美共同的54个行业中，将《产业结构调整指导目录》中的鼓励类行业定义为支持行业，其他归为其他行业。表格分为两个部分，Panel A是2005—2010年的统计结果，Panel B是2011—2018年的统计结果。行业个数说明了每个分类中，中美共同的行业个数。对于每一个行业组，表格中间汇报的是回归系数的统计结果，第一行汇报的是行业的平均值，第二行汇报的是行业的中位数。表格右侧汇报的是符号检验结果，正负分别表示系数bi和ci在10%的水平上显著的行业个数。

(四)考虑宏观因素的影响
在基准回归式(1)中，笔者加入更多的宏观变量进行分析。在式(1)的基础上将依次加入VIX(周度VIX对数收益)、Crisis(危机哑变量，2007—2009年设为1)、interest_rate_gap(中美利差，用Shibor和联邦基金利率隔夜拆借利率之差，周度)、real_GDP_gap(中美实际GDP增长率之差，源自世界银行年度数据)和policy_uncertainty(中国政策不确定性指数的对数变动率)。中国政策不确定性指数参照Baker et al.(2016) 基于香港南华早报编制的指数，其他数据来源为Wind。结果在表6中展示，可以看出大部分宏观变量的加入均在不同程度上提高了行业对于汇率变动的敏感性，bi显著个数均有所增加。最明显的是中美利差变量和中美实际GDP增长率之差变量的加入，汇率风险暴露系数和符号检验中负显著的个数都明显增加。而对于产业竞争而言，宏观经济变量的加入对系数和符号检验结果的影响都比较小。后疫情时代，全球政治经济不确定性加强。这加大了企业所面临的汇率风险暴露和产业竞争压力。一方面汇率风险叠加疫情带来的供给、需求和预期的三重压力，企业管理汇率风险的难度大大提高；另一方面国际政治局势变化对企业的影响增强，全球产业链不稳定让企业之间的竞争合作关系更加复杂。此外，宏观因素的影响也必然包括技术破坏和监管共识，其中如何应对数字经济时代的挑战和“双碳目标”的影响，中国企业应随时做好准备。

表6 考虑宏观变量的中美产业竞争

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注：表格第一列汇报了在回归方程中额外增加的宏观因子。对于每一个增加宏观变量的回归结果，表格中间汇报的是回归系数的统计结果，第一行汇报的是行业的平均值，第二行汇报的是行业的中位数。表格右侧汇报的是符号检验结果，正负分别表示系数bi和ci在10%的水平上显著的行业个数。

(五)考虑其他国家
在本节，笔者进一步讨论中国和美国之外其他国家的产业竞争关系。与式(1)相似，笔者考虑中国和其他国家的相同行业，使用中国的行业指数收益率对双边汇率、市场指数和其他国家相同行业的指数收益率回归。本节选择了八个发达国家(日本、法国、德国、英国、韩国、瑞士、加拿大、荷兰)，主要依据是世界500强公司的归属。表7汇报了其他国家产业竞争的结果。从汇率风险暴露系数bi上看，所有国家的系数均值为正，即人民币升值推高行业指数收益率。其中法国最为明显，汇率风险暴露系数bi平均值较大，并且有17个行业在10%水平对汇率变动显著敏感，均体现为正值。从产业竞争的反应系数ci上看，中国行业更多地面临来自英国、法国等欧洲国家的产业竞争。日本、韩国等亚洲国家的产业竞争系数为正，并且反应系数ci显著为正的个数也更多。尤其是日本，在系数绝对值和显著个数上均是最大，这意味着中国与日本更多地表现为产业协同效应。本文的结论仅是方向性的，但也说明应与德国、日本、韩国等国家开展更加深层次的经贸往来和人员交流合作，建立可替代性的供应链网络。

表7 考虑不同国家的产业竞争

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注：依据世界500强公司的所在国家，选择了八个国家讨论汇率风险暴露和产业竞争，表格第一列标注了国家名称。对于每一个国家进行回归后的统计结果在表格中间三列列示，第一行汇报的是行业的平均值，第二行汇报的是行业的中位数。表格右侧汇报的是符号检验结果，正负分别表示系数bi和ci在10%的水平上显著的行业个数。

(六)考虑不同时间段的影响
国际间产业竞争和汇率风险暴露的情况并不是一成不变的，而会随着国际政治经济形势、技术变革、产业链重构不断动态变化。例如，在21世纪初期，各国的互联网行业都借助信息技术革命的浪潮迅猛发展，更多地体现为各国同行业的协同发展。然而在最近的五年间，随着市场日趋成熟和饱和，各家互联网企业之间的竞争关系更加明显。为了控制和把握这种关系的变化，本节进行了两方面的尝试和改进。首先，在基准回归式(1)中，加入年份固定效应，用来控制每个年度不可观测因素的影响。表8汇报了增加年份固定效应的结果，可以看出，汇率风险暴露系数稍有增大，呈现显著汇率风险暴露的行业增加到25个，产业竞争的系数有所减少，呈现显著产业协同的行业增加到13个。但是总体来看，与表2的基准结果相比，并没有明显变化。其次，依照中国汇率形成机制改革的时间点进行不同时间段的分析。2010年6月19日和2015年8月11日是继2005年“721汇改”后，人民币汇率形成机制改革最重要的两个时间点。本节依照这两个时间点将时间区间划分为2005年至2009年、2011年至2014年、2016年至2018年三个时间区间，不同时间区间的结果展示在表9中。从表9的结果中可以看到，随着汇改的推进，各行业面临汇率风险暴露的形式也在发生变化。其中最重大的变化是各行业的汇率风险暴露方向逐渐从负向转为正向。正如林毅夫(2021)所论述的，随着中国国内市场规模的扩大和产业结构的变化，出口对我国经济的拉动作用在逐年减弱。2015年以前各行业的发展比较依赖人民币贬值创造的贸易条件优势，因而体现为负向汇率风险暴露。而伴随国内消化产品能力增强和服务业占GDP比重提升，中国产业对汇率变动的敏感性在下降，尤其是不可贸易行业。在产业竞争系数的变化上，随着时间的推移产业竞争系数的绝对值在不断提升，也有更多的行业面临来自美国的产业竞争。裴长洪和刘斌(2019)指出随着中国外贸竞争优势的初步形成，中国和美国在国际市场上的竞争冲突必然也会增加。从本文的结果中可以看出， 2005年至2009年只有13个行业面临来自美国的产业竞争，到2016年至2018年则有17个行业。

表8 加入年份固定效应的回归结果

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注：所有行业即所有中美共同的行业，可以分为可贸易行业和不可贸易行业。行业个数说明了每个分类中，中美共同的行业个数。对于每一个行业组，表格中间汇报的是回归系数的统计结果，第一行汇报的是行业的平均值，第二行汇报的是行业的中位数。表格右侧汇报的是符号检验结果，正负分别表示系数bi和ci在10%的水平上显著的行业个数。

表9 分不同时间段的回归结果

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注：所有行业即所有中美共同的行业，可以分为可贸易行业和不可贸易行业。表格分为三个部分，Panel A是2005—2009年的统计结果，Panel B是2011—2014年的统计结果，Panel C是2016—2018年的统计结果。行业个数说明了每个分类中，中美共同的行业个数。对于每一个行业组，表格中间汇报的是回归系数的统计结果，第一行汇报的是行业的平均值，第二行汇报的是行业的中位数。表格右侧汇报的是符号检验结果，正负分别表示系数bi和ci在10%的水平上显著的行业个数。

六、结论和政策建议
本文分析了汇率风险暴露和国外产业竞争对中国行业的影响，重点分析了中美之间的汇率风险和产业竞争。在2005—2018年间，中美共同的行业中，有42.6%的行业面临汇率风险暴露，其中资源品行业面临的汇率风险暴露最为严重。中国有38.9%的行业受到显著的美国产业竞争的影响，既包括钢铁煤炭、商用车和货车、耐用家居品等可贸易品行业，也涵盖软件服务、银行、房地产业等非贸易品行业，可以说中美之间的产业竞争体现在各个行业之中。对于汇率风险暴露，人民币兑美元贬值利好大部分国内发展，市场不需要过分担忧人民币贬值。和日美贸易战时期相比，中国行业指数收益率对汇率的敏感性较低，尤其是非贸易品行业。在产业竞争上，市场份额的提升不一定会带来市场竞争力的上涨，产业政策支持在2011年之后起到了积极作用。除美国之外的其他国家对中国产业竞争较小，竞争主要来自英国、法国等欧洲发达国家。

新冠肺炎疫情的产生、发酵和持续，让世界范围内的国家和企业开始重新思考国际产业分工的成本效率和供应链稳定安全之间的关系。各国不仅出台了力度空前的刺激政策，还衍生了一系列“逆全球化”的举措。特别是，中国提出新发展格局，倡导充分利用两个市场、两种资源，通过高水平对外开放推动中国经济高质量发展，成为“逆全球化”阴霾下的一抹亮色。在后疫情时代，全球政治经济不确定增强提升了单家企业管理汇率风险的难度，贸易保护主义和产业链本土化、区域化强化了产业竞争对企业国际化的影响。各国空前的刺激政策缩小了政策空间，压制了产业政策的边际效果，中国企业面临更加严峻的国际化形势。作为全球第二大经济体、一个有完备工业体系的国家，中国具有很强的整体产业竞争力和发展韧性。在国内国际相互促进的新发展格局下，企业应认真思考和评估国际化的收益和风险，学会使用外汇衍生品降低不确定性汇率波动对自身经营活动的冲击，利用好直接投资的协同作用和各国的政策导向，强化自身的产业竞争优势。中国监管当局在维持中国宏观经济“稳字当头、稳中求进”的基础上，提升人民币的国际化使用，加强国际协调合作，扩大外汇衍生工具的供应，也能帮助中国企业在汇率风险和产业竞争加剧的后疫情时代赢得国际市场的竞争优势。

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EXCHANGE RATE EXPOSURE AND INTERNATIONAL COMPETITION OF CHINA’S INDUSTRIES
ZHANG Ce1 WANG Wenqing2,4 LIU Erzhuo3 HE Qing2

(1.Institute of Finance and Banking, Chinese Academy of Social Sciences;2.School of Finance, Renmin University of China;3.School of Public Finance and Taxation, Capital University of Economics and Business;4.Laboratory of Artificial Intelligence and Digital Finance, Guizhou University of Finance and Economics)

Abstract: Under the new development paradigm, modern industries should pay more attention to the balance between development and safety. This paper analyzes how exchange rate fluctuation and foreign industry competition affect China’s industries using a comprehensive data from 2005 to 2018. The results show that 42.5% of China’s industries are exposed to USD-RMB risk, and the resource product industry is most affected by exchange rate shocks. The tradable goods industry has benefited from the devaluation of the RMB against the US dollar, but the importance of the exchange rate is much lower than the Japan-US trade war period (1975-1997). Similarly, 38.9% of industries face industrial competition from the United States, and industrial policy support has enhanced the competitiveness of China’s industries. In addition to the United States, China’s industries also face industrial competition from developed European countries such as the United Kingdom and France. On this basis, the difficulties and countermeasures of enterprise internationalization in the post epidemic era are discussed. The research has abundant policy applications for exchange rate risk management and industrial policy formulation.

Key words: exchange rate risk; industrial competition; China-US trade friction; industrial policy; firm internationalization

* 张策，中国社会科学院金融研究所，邮政编码：100710，电子信箱：zhangceifb@cass.org.cn；王文清，中国人民大学财政金融学院、贵州财经大学人工智能与数字金融实验室；刘尔卓(通讯作者)，首都经济贸易大学财政税务学院；何青，中国人民大学财政金融学院、长江经济带研究院(国家发展与战略研究院宜宾分院)。本文得到国家社科基金重大项目“推动建立国际宏观经济政策协调机制研究”(20ZDA053)、国家社科基金重点项目“中国资本市场汇率风险研究”(19AJY028)、国家自科基金青年项目“汇率制度安排对企业汇率风险暴露的影响：作用机制和政策研究”(72101267)的资助。感谢匿名评审专家提出的修改意见，笔者已做了相应的修改，本文文责自负。

(责任编辑： 刘舫舸)