人口流动推动了企业异地并购吗

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人口流动推动了企业异地并购吗*
李 嫦 邵雨卉

[提 要] 本文以中国企业异地并购事件为研究对象,采用全国人口普查的微观数据,考察人口流动对企业并购的影响。结果表明,地级市之间流动人口的增加可以显著提高人口迁入地企业在迁出地进行并购投资的规模,且这一推动作用在高学历流动人口和从事金融行业的流动人口中更为明显。进一步研究发现,当目标公司所在地(人口迁出地)投资者保护程度越差、市场化程度越低、传统儒家文化越浓厚或当代文化包容度越低时,流动人口对企业异地并购的推动作用越强。本文揭示出流动人口可帮助企业在异地并购中消除投资壁垒,为户籍政策调整和促进企业跨区域投资提供了重要的政策启示。

[关键词] 异地并购;人口流动;教育水平;正式制度;非正式制度

一、引言
随着经济新常态的到来,中国经济开始由高速增长阶段逐步向高质量发展阶段过渡,而在这一过程中,并购不仅是微观企业提高自身竞争力的个体决策,同时也通过推动产业转移和产业升级进一步优化产业结构,成为促进国民经济健康可持续发展的重要动力。虽然企业的跨地区投资仍受制于行政壁垒和市场分割 (王凤荣和苗妙,2015),但国内企业的异地并购在近些年已成规模。本文根据SDC数据库提供的数据进行整理,发现2005年国内跨省并购次数仅为295次,略小于省内并购次数(329次),但2015 年跨省并购案已增长至1 869例,同期省内并购案仅为1 339例。这说明企业并购,特别是异地并购,已成为国内企业相当重要的投资手段。在中国经济高速增长但区域发展不平衡的大背景之下,关注包括异地并购在内的企业跨区投资问题,最大化发挥其_利用各地资源和把握市场机会的优势,不仅能够为真正落实“西部大开发”“振兴东北”“中部崛起”等战略提供参考性建议,也对促进经济高质量平衡发展和资源有效配置具有重要的现实意义。

在跨国并购和国际贸易等国际经济领域的宏观视角讨论中,移民的重要性为学界所重视。如蒙英华等(2015)指出移民网络可以推动企业出口,帮助企业克服国际贸易中的非正式壁垒;杨汝岱和李艳(2016)认为移民网络可以显著降低出口目的市场的不确定性,从而提高出口额的增长率和新进入出口企业的存活率;Javorcik et al.(2011)的研究表明移民有助于消除国际投资中的制度和信息壁垒进而提升对外直接投资规模。借鉴上述思路,如果不考虑“跨越国境”这一因素,跨国投资和国内的异地投资在本质上存在一定的相似性,面临的正式和非正式投资壁垒也很类似,既然国际移民对于出口贸易和对外直接投资均存在促进作用,那么一国内部地区间的人口流动对于企业异地并购的影响也不容忽视。

近年来国家陆续出台了一系列户籍制度改革政策,以期转变传统城乡户籍管理制度下劳动力自由流动受阻的局面。2001年国务院印发 《关于推进小城镇户籍管理制度改革意见的通知》引导农村人口向小城镇有序转移;2012 年国务院发布 《关于积极稳妥推进户籍管理制度改革的通知》来保障外来人口的就业需求以及其在住房、教育与养老等方面的权益,再次激励了非农产业和农村人口向中小城市进行自由移动;2014年国务院印发的 《关于进一步推进户籍制度改革的意见》则标志着户籍制度改革正式进入全面实施阶段。户籍制度的不断改革与完善推动了地区间的人口自由流动,从中国城市间的人口流动进程来看,1982年至2010年间,流动人口规模增加了33倍,约占2010年全国人口规模的17% (叶文平等,2018)。

本文对全国人口普查的微观个体数据进行整理,发现人口迁出规模较大的城市多分布在中西部等亟待发展的地区,而人口迁入规模较大的城市则位于我国的东部地区,缩小这些人口流出地和东部地区的经济差距对于区域平衡发展非常关键。企业异地并购作为跨区域实体资本流动的重要形式之一,如若发挥流动人口集聚效应,推动流入地企业对流出地进行实体投资,促进资源在区域间的有效配置,对于实现宏观经济的高质量增长可起到正面作用。虽然鲜有文献直接探讨国内人口流动对异地并购的影响,但是人口流动对宏观经济增长、迁入地创业活动以及迁出地劳动生产率的积极影响已被许多文献的研究结论所佐证 (史桂芬和黎涵,2018;叶文平等,2018;周广肃等,2017),说明流动人口确实能够对两地经济活动产生影响。同时,流动人口作为迁入地和迁出地文化与信息的“连接纽带”,在了解迁入地与迁出地的制度环境和风俗习惯上具备“双重”优势,特有文化下其具备的乡土情结和特殊区域偏好等情感因素也将推动其在企业跨区域投资中发挥重要作用。

基于此,本文以2005—2015年中国企业异地并购事件为研究对象,尝试将地级市层面的人力资本和人口迁移引入企业微观行为的分析中,详细举证其对异地并购的影响。本文不仅直接聚焦于地区间有方向的人口流动对于企业异地并购规模的影响,而且基于不同教育层次、不同行业等不同种类的流动人口,考察人口流动这一活动对于企业异地并购的微观影响机制。此外,考虑到企业在异地并购过程中可能面临的投资壁垒,本文基于正式和非正式制度环境对人口迁出地(即并购中的目标公司所在地)进行了异质性分析,进一步讨论流动人口在推进异地并购过程中的“文化纽带”作用。

本文可能的研究贡献主要体现在三个方面。第一,在研究视角上,现有文献主要从宏观环境、公司特征、高管个人特质等方面考察并购等投资活动的影响因素,本文采用微观与宏观相结合的视角,聚焦人口流动这一人力资本视角并讨论其对企业异地并购的影响,进一步深化和延展了并购与投资领域的相应研究。第二,在研究框架上,一方面,与现有文献大多基于国别分析讨论移民与微观企业决策的关系不同,本文以一国内部的文化差异为背景关注中国内部的跨地区人口流动,考察流动人口这一迁入地与迁出地之间的“文化纽带”对于企业异地并购的影响;另一方面,与已有研究主要聚焦某一特定区域探究人口流动对实体经济发展的影响不同,本文强调迁入地与迁出地的互动性并且跳出了农村劳动力转移这一传统研究框架,为实现区域平衡发展和产业在地区间的合理转移升级提供了新的理论依据和政策建议。第三,在研究方法上,已有文献大多以流动人口整个群体为研究对象,而本文利用人口普查数据,基于结构视角来探究流动人口的学历背景和职业背景在企业异地并购过程中的重要性,有助于加深理解人口流动对于企业异地并购等跨区投资活动的微观影响机制。

余文的结构安排如下:第二部分是文献回顾与研究假说;第三部分介绍数据来源、关键变量以及计量模型;第四部分汇报本文的实证分析结果;第五部分是稳健性检验;最后是本文的研究结论。

二、文献回顾与研究假说
(一)文献回顾
本文研究主要与三类文献相关。第一类是关于企业并购影响因素的研究。现有文献主要集中于两个层面的影响因素:国家(地区)和企业。国家层面的并购研究主要从宏观层面对并购的经济成本和投资壁垒方面进行影响机制的阐述,发现股票市场价值和汇率波动 (Erel et al.,2012)、文化差异(Ahern et al.,2015)、税收竞争(王凤荣和苗妙,2015)等因素会对并购产生影响。企业层面的并购研究从公司特征或者高管个人特质出发,研究发现管理层能力 (肖明和李海涛,2017)、高管的教育和工作背景(Giannetti et al.,2015)等因素都可能显著影响企业进行并购的概率、规模和经营绩效,这部分文献研究的问题较为细致,但将企业作为孤立的个体进行研究则缺乏对经济联系的考量。整体来看,宏观与微观视角的融合尚未得到研究者的重视,特别是在将人力资本与并购相结合的视角下,多数文献仅是从企业管理层特质这一微观角度切入而缺乏相应的宏观分析。

第二类是关于人口流动与实体经济联系的文献,主要分成三个部分。第一部分探讨人口迁移对于迁入地经济的影响,认为流动人口可以为迁入地提供经济发展所需要的劳动力、资本和市场(史桂芬和黎涵,2018),提高城市的创业活跃度,推动我国的城镇化进程 (叶文平等,2018)。第二部分关注流动人口回迁对于迁出地经济的影响,如周广肃等(2017)指出迁移至城镇工作获取新技能的农村劳动力回流之后可以促进创业以及农业发展。第三部分将视角扩大,研究人口流动对于国家整体宏观经济的影响。高波等(2012)指出劳动力流动会影响地区间产业转移和产业升级;铁瑛等 (2019)通过构建包含人口流动信息的人口结构指标考察其对出口的影响及微观机制。总体来看,上述文献强调的更多是人口流动对某一特定区域(迁入地或者迁出地)产生的单边影响,鲜有文献将迁出地与迁入地的经济文化活动联系起来,考察人口流动在两地区域间贸易或跨区投资时所发挥的作用。

第三类是文化与实体经济发展的文献。文化作为一种非正式制度,在企业投资中可以起到弥补正式制度缺失的作用,对于微观个体与企业行为均有重要影响(Long&Zhang,2009)。现有文献大多以文化价值观为研究对象,探讨文化差异对跨国投资的影响(Ahern et al.,2015),也有一部分文献将国家间移民视为文化与实体经济发展的研究切入点,从移民网络和海归人口的角度探讨其对中国对外贸易的影响 (蒙英华等,2015;杨汝岱和李艳,2016)。但是目前关于一国内部文化与实体经济发展联系的讨论较少。探讨并解答中国这样多民族多文化共存的国家如何克服一国内部各地区协同发展实体经济以及在推进异地投资活动过程中面临的文化差异,将会对上述文献形成重要的补充。

(二)研究假说
现有文献强调了移民人口或称社会网络在资本国际流动中所发挥的作用。Rauch (1996)指出在国际贸易中存在信息成本问题,而买卖双方的社会关系,如是否有共同语言或者文化习俗,则会影响国际贸易的表现形式;Rauch&Casella (2003)通过构建理论模型指出移民网络可以促进企业对外贸易规模的扩大。实体投资相对于股票、债券等金融资本的跨境流动,对信息成本问题更具有敏感性(Daude&Fratzscher,2008)。移民网络作为信息传递的纽带之一,可以显著降低收集信息的成本并缓解信息不对称问题,对直接投资 (FDI)产生推动作用(Javorcik et al.,2011)。在这类文献中,华人网络受到了特别关注,中国的人情社会使得海外华人在国内投资具有天然优势,同时海外华人也经常成为外国企业与中国企业贸易的中间商,如Rauch&Trindade (2002)发现中国在世界各地的移民可以促进两国之间的贸易。

类似地,本文认为具体到一国内部,移民网络即国内的流动人口,在跨区域投资中的作用仍不可低估。一方面,移民本身不仅具有迁出地的文化传统和风俗习惯,在一定程度上反映着该地总体的思维方式和行为模式。同时,移民大部分时间生活和工作在迁入地,对于迁入地的制度环境有着相当程度的了解。因此,两地之间流动人口规模的扩大可以降低信息收集的成本并克服合同执行的障碍,增进彼此间的信任和合作。另一方面,异地并购虽然从本质上来说是一种股东效益最大化的经济行为,但情感因素的作用也不可忽视。中国的文化传统使得人们与故乡有着天然的羁绊并保有强烈的家乡认同感,这份感情具有唯一性、延续性和稳定性,这份乡土情结同样会促进迁入地的流动人口去迁出地进行回乡投资,促进故乡经济发展。

基于以上经济层面和文化层面的分析,本文提出基本假说:

假说1 迁入地来自迁出地的流动人口数量越多,迁入地企业在迁出地进行并购的总量规模越大。

那么,更进一步的问题有二:何种流动人口对于推动企业回流并购更有作用? 流动人口对于何种目标地区的异地并购更有作用? 了解这些问题不仅有益于研究企业异地并购的动因,也可为政府制定人口和户籍政策提供一定的学理依据。

在移民对于国际投资影响的文献中,很多研究关注了移民的教育水平。Kugler &Rapoport(2007)发现移民总数的变化和对外投资规模并无显著关系,但具有高等教育水平的移民人口却可以促进美国在移民来源国的投资规模。Javorcik et al.(2011)也确认了这一发现,指出具有大学及以上学历的人口对FDI的推动作用更为显著。究其原因,本文认为具有高等教育水平的人口通过海外留学和工作经历,可以汲取移民流入国的先进知识并培养社交网络,以自我的人力资本优势在当地企业中担任一定层次的职位,推动本企业或是社交网络中的其他公司去母国进行投资,即Shleifer&Vishny (1989)指出的企业管理层会推动本企业进行与管理层经历和背景相关的投资。此外,企业并购所需资金量较为庞大,并购过程也较为复杂,一般需要投资银行等专业财务顾问介入以帮助企业更好地完成并购。很多主并公司也会主动雇佣曾在或正在金融行业工作的人担任相应职位,以期在并购过程中获得更多收益。Javorcik et al.(2011)发现移民人口对于FDI总量的推动作用表现出行业性。更为相关的是,Huang et al.(2014)发现具有投资银行工作经历的董事能够增加企业参与并购的概率。因此,金融行业的流动人口参与性更高,在并购过程中发挥的作用应更为明显。

本文基于流动人口的教育和工作背景提出以下假说:

假说2 受教育水平越高的流动人口或是金融行业的流动人口,对于异地并购的推动作用更加明显。

企业的异地并购不仅是一种连接两地经济活动的跨区经营行为,往往也被视为一种嵌于制度环境之中的投资活动。Xu&Shenkar(2002)指出在跨国投资中,东道国的正式和非正式制度环境会形成外来者劣势以影响外国企业的投资与进入。如果将范围缩小至一国内的跨区并购,主并公司在并购活动的开展与管理过程中也会面临着由目标市场所在的信息透明度、合同执行度、政府干预等正式制度形成的“显性约束”以及由宗教信仰和文化习俗等非正式制度触发的“隐性壁垒”,而流动人口作为两地文化的连接纽带,在突破并购活动面临的制度障碍上具有不可替代的作用。

就正式制度形成的“显性约束”来看,我国经济高速发展至今,仍存在一定的地方保护主义,导致了资本和劳动力等要素市场的分割。国内企业异地并购面临着相当高的正式制度相关成本(宋渊洋和黄礼伟,2014),这对异地并购的成本和并购后整合经营均存在显著的负面作用。目标市场的正式制度环境越好,企业适应当地经营环境的成本越低,“潜规则”等非正式制度对于企业并购后运营的影响越小,则企业对于来自该地的流动人口这一人力资本的依赖性会降低。在产权保护弱、合同执行成本高的投资环境中,移民不仅是一种信息传递渠道,同时可以提供一种隐性合同担保以促进企业的跨区域经济行为(Rauch&Trindade,2002)。

与正式制度相比,文化等非正式制度会对人们的价值观与行为认知产生潜移默化的影响,且这一影响往往更加根深蒂固。就国内环境来说,一方面,儒家文化是最持久、对社会影响最为深刻且最具有主导性地位的一种传统文化。儒家文化形成的社会共同价值观念规范了个人的行为方式并且营造了相对稳定的交易氛围,但不可否认的是,其思想中倡导的“中庸”“礼治”和“节俭”在一定程度上节制了人们消费与投资的欲望 (Sun et al.,2016);同时,儒家文化浓厚的地区人情社会的特征更为明显,人们的乡土情结也更为浓厚。另一方面,多元性的当代文化也不容忽视。地区的文化多元性和包容度越低,对跨区经济活动的排斥性也越明显(潘越等,2017)。流动人口作为两地的“文化纽带”,有助于主并公司与目标公司达成文化共识,降低非正式制度环境触发的对外排异性,提升主并公司适应目标市场环境和并购后整合的能力。综上所述,本文提出以下假说:

假说3 目标市场的制度环境越差、传统文化越浓厚或是当代文化包容度越低,流动人口对于异地并购的推动作用越强。

三、研究设计
(一)数据说明
本文的并购数据来自2005—2015年SDC Platinum 数据库。为使后文的分析结果更加准确,本文参考已有文献剔除了杠杆收购 (LBO)、分拆(spinoff)、股权回购 (repurchases)、固定价格要约收购 (self-tender offer)、交换收购 (exchange offer)、资本重组 (recapitalization)等并购事件,共得到初始样本17 263起并购。在此基础上,本文剔除主并公司和目标公司所在地位于同一城市的并购案件,再依据市—市—年份的数据结构对并购交易次数进行加总得到两地之间的异地并购总次数。经统计,2005—2015年间共计3 497组地级市配组曾发生过并购,基于此,本文将数据拓展成2005—2015年的平衡面板数据,最终得到38 467个样本(3 497个配组×11年)。①根据第五次全国人口普查的微观个体数据整理得到的人口流动双边地级市配组共有33 077个,但是考虑到部分双边地级市配组没有对应的并购活动发生,予以舍去。

流动人口数据来源于全国第五次人口普查(2000年)的微观个体数据,该数据提供了全国333个地级行政区划单位共计约1 180 万人的详细信息。本文基于 《普查表长表》中的问题R10“从何地来本乡镇街道居住”定位人口迁出市,从被抽调者的身份信息中提取其所在城市的代码确定人口迁入市,将迁出市和迁入市相同的微观个体进行加总得到两地之间的流动人口规模。更进一步地,本文从普查数据中识别流动人口的受教育水平和所处行业等基本情况以构建流动人口异质性指标。

中国社科院组织编纂的《中国语言地图集》从方言大区—方言区—方言片三个由大到小的层面划分出了各个县区的方言种类,考虑到本文的人口流动数据和异地并购数据均为地级市层面的数据,借鉴高超等(2019)和刘毓芸等(2015)的思路,本文以两市中各县人口在其所在市总人口占比的乘积作为权重,通过式 (1)将原始数据中的县级方言数据转化为地级市层面的方言距离Dia Distanceij,具体计算方法如下:

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式中,Dia Distanceij是城市i 与城市j 之间的方言距离;popu_ratiom 为县m 的人口数与其所在城市i总人口的比值,popu_ration 为县n 的人口总数与其所在城市j 总人口的比值。absdia_distmn为县m 与县n 之间的绝对方言距离,通过如下规则进行赋值:若两个县位于同一方言片,absdia_distmn=0;若两个县位于同一方言区但非同一方言片,absdia_distmn=1;若两个县位于同一方言大区但是非同一方言区,absdia_distmn=2;若两个县位于不同方言大区,absdia_distmn=3。

此外,控制变量中宏观经济发展数据来源于CSMAR 经济金融研究数据库,营商环境数据来源于世界银行DOING BUSINESS数据库发布的《营商环境报告》,市场化程度数据来源于樊纲等(2010)中国各地区市场化指数中的细分指标得分,衡量传统文化制度环境的儒家祠庙数据通过手工检索清朝史籍获得,衡量地区文化包容度的艺术团体数据来源于中国经济与社会发展统计数据库。

(二)模型设定
为了考察人口流动与异地并购规模之间的关系(假说1),本文以2005—2015年3 497组地级市配组的面板数据为研究样本,构建如下基准回归模型:

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式中,i和j 分别表示人口迁出市 (即并购中的目标公司所在地)和人口迁入市(即并购中的主并公司所在地),t 表示年份。因变量MAi,j,t是流动人口迁入地企业在迁出地进行并购投资的规模,参考Erel et al.(2012)的思路,本文以第t 年城市j(人口迁入市)在城市i (人口迁出市)发生的并购活动总数除以第t年城市i 发生的所有被收购的异地并购数量这一比例变量作为最主要的代理指标(MA _Ratioi,j,t)①考虑到SDC数据库部分并购案并未给出地址而导致的统计偏差,笔者认为,比例变量比绝对数值更能衡量两地之间的并购投资规模,因此将其作为本文的最主要并购规模衡量指标。,同时采用两地并购活动总数的对数值 (ln MA _Numi,j,t)和有无并购活动发生这一虚拟变量 (MA _dummyi,j,t)作为比例变量的替代指标以确认估计结果的稳健性。Migi,j为两地之间的流动人口规模指标,以两地间的流动人口总数除以迁出地i流出的人口总数这一比例变量作为最主要的指标(Mig_Ratioi,j),并以两地之间的流动人口总数 (Mig _Numi,j)与其对数形式(ln Mig_Numi,j)分别进行稳健性检验。

Xi,t-1和Xj,t-1分别为人口迁出市和人口迁入市的一系列地区层面的控制变量。借鉴潘红波等(2008)、王凤荣和苗妙 (2015)和肖土盛等(2018)的已有研究,本文对城市GDP 的对数(ln GDP_city)、年末总人口的对数(ln pop_city)、财政盈余与GDP 的比例 (FiscalRatio_city)以及基于樊纲等(2010)编制的中国各地区市场化指数总得分衡量的市场化程度FanIndex_prov 等变量予以控制。本文中的所有控制变量均滞后一期处理。另外,γi,ϑj,μt 分别表示双边地级市固定效应和年份固定效应;εi,j,t为误差项,控制那些对异地并购规模具有影响但是难以捕捉的因素。

另外,考虑到个体行为是其所具备的经验、能力与价值观等特征的反映和体现,流动人口的经济影响或将存在个体差异。为探究流动人口影响异地并购的微观影响机制,基于受教育程度与从事行业的个体特征视角,本文进一步检验何类流动人口对于推动迁入地企业进行回流并购更有作用。本文将式 (2)进行改动,构建高学历和非高学历流动人口指标以及金融行业和非金融行业流动人口指标,对式 (3)和式 (4)分别进行回归以检验假说2。

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式中,High Edu_Ratioi,j为两地间大学及其以上学历的流动人口除以其迁出市i 迁出人口总数的比例变量,N High Edu_Ratioi,j为大学以下学历的流动人口除以其迁出市i 迁出人口总数的比例变量,Finsector_Ratioi,j 是金融行业的流动人口在其迁出市i 迁出人口总数的占比,NFinsector _Ratioi,j为非金融行业的流动人口在其迁出市i 迁出人口总数的占比,其他指标的设定不变。②在流动人口所处行业的分类中,本文将2000年第五次全国人口普查长表中的问题R19 (所处行业)提供的代码与《国民经济行业分类 (GB/T4754-94)》进行一一对应。其中,R19=681 (中央银行)、682 (商业银行)、683 (其他银行)、684 (信用合作社)、685 (信托投资业)、686 (证券经纪与交易业)、687 (未包括的其他类非银行金融业)、700 (保险业)被视为与金融业相关的行业,而上述行业代码之外的行业被视为非金融业。

(三)描述性统计
表1报告了本文主要变量的描述性统计结果。可以看出:(1)大约16.93%的样本在2005—2015年间发生过异地并购活动;(2)在本研究使用的样本中,两地的流动人口数目平均约为每年45 人。其中,学历在大学以下的流动人口总数约为学历在大学及以上的流动人口总数的17倍;(3)方言距离的均值和标准差分别为2.212和0.843,说明地级市之间存在较大的方言差异。

表1 主要变量的描述性统计

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四、实证结果与分析
(一)基准回归结果
表2报告了流动人口对企业异地并购的总体影响。首先,以MA _Ratio 和Mig _Ratio 分别作为因变量和解释变量的OLS估计结果汇报在表2的列(1)～列(2)中。其中,列 (1)控制了人口迁出地的特征变量以及城市和年份的固定效应,表2列(2)进一步控制了人口迁入地的特征变量,结果显示,Mig _Ratio 的估计系数均在5%的置信度水平上显著为正。此外,表2 列 (3)～列(4)分别以ln MA _Num 和ln Mig_Num 作为因变量和核心解释变量,表2列(5)～列(6)分别以MA _dummy 和Mig_Num 作为因变量和对应的核心解释变量对基准模型的稳健性进行检验。结果显示,无论是何种度量方式,流动人口规模的系数均在1%置信度水平下显著为正,说明人口流动对迁入地企业在迁出地进行并购投资有显著的推动作用,假说1得到验证。

表2 基准回归结果

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说明:括号里的数字为标准误差;*,**和***分别代表在10%,5%和1%的水平下显著。下表同。

控制变量的估计结果与现有文献和理论预期基本一致,比如双边地级市的经济发展水平与人口规模对异地并购规模均存在显著的正向影响,这与肖土盛等 (2018)的研究发现吻合。目标市场的制度环境越好,对投资者保护程度越高,越能够提高并购活动的成功率和效率。同样地,主并公司所在地的制度环境与异地并购规模也有显著正相关性,这一结论也在潘红波等 (2008)的研究中得到佐证。

(二)基于流动人口结构的微观机制检验
在流动人口群体内部,个体具备的人力资本与信息优势各异,其帮助企业克服跨区投资所面临的制度障碍和信息不对称的能力也具有差别。基于此,本文从学历背景和职业背景两个角度分解流动人口的内部结构以寻找人口流动推动异地并购的微观机制。首先,表3的列(1)～列(2)考察了流动人口受教育水平的异质性。回归结果显示,高学历的流动人口对异地并购的推动作用更加明显:高学历的流动人口占比每增加1%,两地之间的并购活动占比平均增加73.283%。相比之下,低学历流动人口占比的影响在统计意义上并不显著且N High Edu_Ratio 系数的估计值仅为0.051。二者的差异说明只有具备大学及其以上学历的流动人口才能发挥对异地并购的积极推动作用,而低学历的流动人口影响极其有限。

其次,流动人口从事的行业也决定了其在并购活动中的参与程度。表3的列(3)～列(4)分别汇报了金融行业流动人口占比(Finsector_Ratio)和非金融行业流动人口占比 (NFinsector_Ratio)为核心解释变量的回归结果:Finsector_Ratio 系数的显著性和绝对值远高于NFinsector_Ratio 的系数,说明流动人口的经济效应的确存在个体的行业异质性,相比于非金融行业的流动人口,从事金融相关行业的流动人口能够对异地并购产生更强烈的推动力。这一差异的原因可能是金融行业所接触的工作内容同并购活动的行业关联性更强,其介入并购投资的可能性更大,长期工作积累的专业经验对并购的促进作用更强。

表3 不同学历或不同行业人群的流动与异地并购关系的检验

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(三)异质性检验
1.基于目标市场正式制度的讨论。流动人口在一定程度上能够通过降低企业信息收集的成本并克服合同执行的障碍来弥补正式制度的缺失。但是对于不同正式制度环境下的目标市场,企业适应当地经营环境的成本与企业产权制度的保障不同,因此流动人口弥补正式制度所带来的并购规模提升也存在差异。基于此,本文依据目标公司所在地的正式制度环境将样本划分为两类进行回归,用于刻画正式制度环境的指标有:(1)樊纲等(2010)政府与市场关系得分,该指标刻画了政府对企业干预的程度;(2)樊纲等 (2010)非国有经济发展指数,该指标衡量了非国有经济在地方经济中的主导地位;(3)世界银行《营商环境报告》中执行合同难易程度的排名。由于合同执行的成本和时间与投资者保护程度密切相关 (Frésard et al.,2017),因此该指标可以较好地衡量一个地区的营商环境。

本文分别按照上述指标的中位数对目标公司所在地的正式制度环境进行分组,正式制度环境较差的子样本回归结果报告在表4 的列 (1)、列 (3)和列(5);正式制度环境较好的子样本回归结果汇报在表4的列(2)、列(4)和列(6)。结果表明,在正式制度环境较差组,流动人口能够显著提升异地并购规模;在正式制度环境较好组,Mig _Ratio 的系数不再显著,说明流动人口对于异地并购的促进作用在目标市场的正式制度环境较差时更加有效。这也暗示着,在目前产权保护尚不完善的背景下,流动人口所带来的两地之间文化的沟通和融合,事实上可以作为一种非正式制度缓解企业所面临的由于目标市场正式制度带来的“显性约束”。

表4 基于目标市场正式制度环境的异质性检验

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2.基于目标市场非正式制度的讨论。基于国内正式制度尚不完善的环境,文化这一非正式制度对人们价值观念以及其对于经济投资活动的影响不容忽视,因此本部分从传统文化与当代文化两方面考察目标市场非正式制度在流动人口对企业并购影响中产生的异质性。一方面,考虑到两千年的儒家文明已经内化到代际传承的思维方式与行为准则之中,本文以目标公司所在地儒家祠庙的数目来衡量传统文化的浓厚程度,儒家祠庙越多,意味着传统文化越浓厚,异地并购的开展越需要流动人口发挥文化优势以提升主并公司对于目标市场文化环境的认知。另一方面,潘越等(2017)指出一个地区的艺术家数量或艺术表演团体数量可以衡量该地区的文化包容程度。从文化多元性视角,本文以目标公司所在地拥有的艺术团体数量来衡量当地的当代文化包容程度。艺术团体数量越多,代表地区的当代文化包容程度越高,对外来经济活动形成的非正式制度约束相对较小。

本文依据上述两个指标的中位数对目标市场的非正式制度环境进行分组,表5 的列 (1)与列(3)汇报了目标市场非正式制度形成的“隐性壁垒”较高时的估计结果,表5列(2)和列(4)则汇报了目标市场非正式制度形成的“隐性壁垒”较低时的估计结果。通过对比发现,当目标市场的传统文化较浓厚或是当代文化包容度较低时,流动人口对于异地并购有显著的促进作用,且这一正向影响通过了1%的置信度水平检验;而当目标市场的传统文化较淡薄或是当代文化包容度较高时,流动人口未能对异地并购形成显著影响。上述基于目标市场正式制度与非正式制度的讨论为本文的假说3提供了实证支持。

表5 基于目标市场非正式制度环境的异质性检验

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五、稳健性检验
(一)工具变量法
本文测度异地并购规模采用2005—2015年的面板数据,计算人口流动规模的原始数据为2000年统计的截面数据,因此由反向因果导致估计偏误的可能性较低。但考虑到遗漏变量的存在仍然会使计量结果存在估计偏误,为了更“干净”地识别人口流动对异地并购的影响,本文尝试利用工具变量来尽可能地解决内生性问题。

在工具变量的选取上,高超等(2019)以清代和民国时期的双边移民数据作为方言距离的工具变量,研究发现历史上的移民与方言距离有较强的相关性。借鉴此思路,本文以两地的方言距离Dia-Distance 作为流动人口规模的工具变量进行检验。表6列出了工具变量法的两阶段回归结果。工具变量方言距离的F 统计值远高于弱工具变量检验的临界值10,表明本文所选取工具变量的可靠性。表6列(1)以Mig_Ratio 为被解释变量,以方言距离DiaDistance为核心解释变量,从中可知,方言距离的估计系数显著为负,说明两地间的方言距离越大,人口流动规模越小。表6列 (2)汇报了工具变量第二阶段回归结果,与基准回归结果相比,工具变量回归估计结果并无明显变化,估计系数的大小和显著性均有所提高,进一步验证了本文核心结论的稳健性。与表2类似,在表6列 (3)～列 (4)以流动人口和并购规模的对数形式(ln Mig_Num 和ln MA_Num)作为替代衡量指标,运用两阶段最小二乘法进一步确认了基准回归的可靠性。

表6 工具变量法回归结果

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(二)其他稳健性检验
在缓解潜在的内生性问题后,本文进一步从四个方面进行稳健性检验 (见表7)。第一,研究样本中北京、上海、广州、深圳这四座城市在经济发展、城市建设与社会活动中享有一定的政策优势,为了排除基准回归中异常值的影响以及这些城市的特殊性,本文将涉及“北上广深”的并购事件剔除后重新估计;第二,2015 年后异地并购规模出现滑落且并购重组政策不断趋严 (如“最严借壳标准”),本文纳入对上述政策变化的考虑,将样本观测期延长至2019年重新进行估计;第三,两地之间的流动人口不仅可以借助其“文化纽带”的作用来帮助人口迁入地的企业到人口迁出地开展异地并购活动,其观念中所拥有的“反哺家乡”“回报故土”等乡土情结可能也会在一定程度上推动人口迁出地企业在人口迁入地展开并购,本文进一步调整异地并购方向后进行回归估计;第四,基准回归模型中采用并购指标的面板数据,即因变量为i市-j 市-t 年的异地并购量,但双边移民数据并不随时间而发生变化,本文进一步将样本期内两城市间并购事件进行加总,获取截面数据以进行新的估计。上述四项稳健性检验结果见表7,各列回归结果均显示本文的研究结论具有较好的稳健性。

表7 其他稳健性检验

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六、结论与启示
企业跨区投资是实现地区间经济协调发展与资源有效配置的重要渠道,跨区域实体资本流动过程中的制度障碍一直是经济学界热烈讨论的话题。本文基于地区层面人力资本和人口流动的实证检验识别出企业的异地并购行为存在“回娘家”效应,即两地之间的人口流动规模越大,迁入地企业在迁出地进行并购投资的规模越大。在分别控制两地的宏观经济变量与制度变量、更换人口流动和并购规模的衡量指标、剔除具有政策与资源优势的特殊城市、增加样本观测期与调整异地并购方向后,结果仍具有稳健性。此外,以方言距离作为工具变量进行估计的回归结果与基准回归结果基本一致。

进一步地,本文考察人口流动对于企业异地并购的微观影响机制,基于流动人口构成的检验结果表明,具备大学及其以上学历的流动人口和从事金融行业的流动人口能够在异地并购过程中发挥更强的人力资源优势,进而对异地并购产生更显著的推动作用。另外,本文发现人口流动对异地并购的推动作用表现出目标市场的异质性。若考虑目标市场的正式制度环境,流动人口作为一种文化在地区间的融合形式,能够对正式制度形成补充,即当目标公司所在地(即人口迁出地)营商环境较差或是市场化程度较低时,流动人口能够发挥降低信息成本和制度障碍等优势的空间更大,对并购活动的促进作用也更为明显;若考虑目标市场的非正式制度,流动人口对异地并购的推动作用在儒家文化较浓厚的地区或是当代文化包容度较低的地区表现得更为突出,即流动人口也有助于缓解异地并购过程中所面临的非正式制度约束。

本文的研究为我国企业的异地并购行为提供了一个基于人口迁移视角的解释,也为人口流动与企业跨区投资活动增添了地级市层面的经验证据。在以质量和效率为导向的经济“新常态”发展模式下,本文的研究发现对于推动地区产业转移、实现区域经济的平衡发展同样具有很强的政策启示意义。第一,进一步深化户籍政策改革具有其必要性,应充分利用人口流动在跨区域投资过程中所发挥的“纽带”作用。在产业转移和资源跨区配置的过程中,有必要合理引导区域间人口流向,利用流动人口的信息优势和背景优势增进两地文化的沟通与融合,进而带动包括异地并购在内的一系列跨区投资活动。第二,积极完善各地的正式制度环境并降低隐性的非正式制度壁垒。本文的研究结果表明人口流动对于跨区资本流动的贡献在一定程度上取决于目标市场的正式制度和非正式制度环境。为此,不仅要制定完善的政策规章制度,保障合约与交易的有效性及执行度,同时要最大化降低非正式制度触发的隐性壁垒与保护主义,减少跨区投资过程中的制度阻碍。第三,重视流动人口的人力资本积累,完善对人才流动的保障机制。由于高教育水平与高行业相关度的流动人口能够在跨区域投资中发挥出更大的优势,要真正增强流动人口在异地并购中的推动力,需进一步引导高教育水平的人口流动,充分发挥流动人口的职业优势。在加大对流动人口人力资本投资的同时,根据城市发展战略制定有针对性的人才引进政策,发挥人力资本优势来克服异地投资的信息劣势。

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DOES MIGRATION PROMOTE INTER-REGION MERGERS AND ACQUISITIONS

LI Chang1 SHAO Yu-hui2

(1.School of Economics,Shanghai Merger&Acquisition Financial Research Institute,East China Normal University;2.Institute of New Structural Economics,Peking University)

Abstract:This paper examines the effect of migration on inter-region mergers and acquisitions(M&As)using the M&A data and National Population Census data.The results show that a large volume of immigrants promotes firms in recipient regions to make M&A investments in the home regions,and the effect is more striking for immigrants with tertiary education or those working in finance industry.Further analysis shows that the influence of migration on M&As is more pronounced when target regions(home regions of immigrants)have a lower degree of marketization,weaker investor protection,stronger Confucian tradition,or lower cultural tolerance.This paper provides robust evidence that migration imposes a substantial impact on the volume of inter-region M&As by overcoming investment barriers and provides policy implications for the deepening reform of household registration and the promotion of inter-region investments.

Key words:inter-region mergers and acquisitions;migration;education;formal institutions;informal institutions

* 李嫦,华东师范大学经济学院、上海并购金融研究院,邮政编码:200062,电子信箱:cli@fem.ecnu.edu.cn;邵雨卉 (通讯作者),北京大学新结构经济学研究院。本文得到了国家自然科学基金项目“全球价值链下的企业并购研究:基于网络分析的方法”(71803048)的资助。感谢匿名评审人提出的修改建议,笔者已做了相应修改,本文文责自负。

(责任编辑:张雨潇)