建党百年之际率先开启常态化进程的中国宏观经济

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建党百年之际率先开启常态化进程的中国宏观经济*
中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组

[提 要] 2021年是中国共产党建党一百周年，是在党的坚强领导下中国经济持续复苏并在全球范围内率先开启常态化进程的关键一年。作为十四五规划的开局之年、两个百年目标交汇与战略转换之年，2021年中国宏观经济实现全面常态化具有十分重要的战略意义。本文重点分析了中国经济开启常态化进程的核心特征表现、面临的内外部压力以及政策性支撑力量。通过定性判断与设定系列参数，本文利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型(CMAFM模型)对2021年中国宏观经济核心指标进行了预测。最后，基于定性判断和数值预测，本文提出了系列政策建议。

[关键词] 中国经济；常态化；经济复苏；增长预测；十四五

一、总论与预测
2021年是中国共产党建党一百周年，也注定是中国经济史上极为特殊的一年。在党的坚强领导下，中国成功战胜新冠肺炎疫情冲击，全面实现经济复苏，在全球范围内率先开启常态化进程。作为十四五规划的开局之年、两个百年目标交汇与战略转换之年，2021年中国经济的常态化具有十分重要的战略意义。

2021年上半年，中国进一步巩固疫情防控和经济复苏成果，积极应对内外部风险挑战，宏观经济运行稳中向好，生产需求持续扩大，就业与物价基本稳定，微观基础明显改善，市场预期不断向好。

第一，中国疫情阻击战、经济保卫战、脱贫攻坚战取得全面胜利，在世界范围内率先步入稳定复苏道路。这不仅显示了中国的制度优势、经济体系与产业链的弹性与韧性，也为2021年中国经济从持续复苏走向常态化打下了坚实的基础，更为十四五规划开局进行战略深化和战略转型提供了契机(中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组，2021)。

第二，在低基数效应、内生动力增强和趋势性回归力量的作用下，2021年的中国宏观经济呈现“总体增速偏高”“表面上逐季回落”与“实际上逐季回升”的显著特征，在全球主要经济体中率先开启常态化进程。一是国民经济实现恢复性增长，实际产出水平已基本回到长期增长趋势线。二是生产供给持续高速增长，产业复苏短板领域正在加快补齐缺口。三是外贸外资延续强劲增长态势，为内需复苏争取了宝贵时间窗口。四是消费和投资实现恢复性增长，并不断强化内需增长动力。五是企业绩效、居民就业、政府收入全面改善，微观基础得到深度修复。六是宏观经济景气程度显著回升，市场预期和信心明显改善。

第三，2021年上半年，中国在全球范围内率先开启了政策常态化进程并完成了压力测试。超常规政策的退出、财政政策的节奏后移、货币政策的边际收紧，使得2021年上半年政策性支撑力量全面减弱。中国经济增长出现边际放缓，但依然保持了稳健复苏态势，为最终实现常态化增添了底气。

第四，复苏的不平衡不充分不稳定是2020年中国经济闪电式复苏的遗产，并对2021年中国经济的常态化和政策的常态化产生严重干扰。在外部疫情反弹、国际大宗商品价格上涨、债务风险累积、政策性力量退出等因素的作用下，中国经济常态化进程中的内外部压力全面显化。一是内需恢复仍不充分，供需结构仍不平衡，指标比例仍不协调，区域分化仍然明显，这使得经济复苏动力在边际上出现弱化势头，影响经济常态化进程。二是国际大宗商品价格上涨和国内价格传导机制不畅，给宏观经济运行和货币政策实施带来严重干扰。三是趋势性消费需求不足成为扩大内需、畅通国内大循环的关键堵点。四是制造业投资与增加值增速严重背离，中长期预期有待改善。五是企业出现库存积压、资金周转困难等问题，信用市场风险释放。六是就业压力减轻，但敏感群体受冲击依然较大。微观主体对经济运行的直接感受与宏观数据的表现产生一定的背离，社会不同阶层对宏观经济形势的认识也出现强劲分化。预期分化和经济主体对经济困难忍受程度下降是2021年宏观经济运行面临的新情况。

第五，疫苗研制的成功及其在全球范围内不平衡的分配使用，使全球疫情形势总体向好但局部恶化，世界经济在稳步复苏中出现明显分化。欧美等发达经济体在疫苗接种和大规模刺激政策下加快复苏，而印度、巴西等部分发展中经济体则在疫情失控、政策空间逼仄下陷入困境，国际政治经济局势更加复杂。

2021年下半年，中国宏观经济常态化进程中面临的内外部压力为精准施策、确保常态化进程全面完成提供了指引。展望2021年下半年，随着中国经济内生动力进一步增强、常规性扩张政策效应的充分显化、中长期发展战略的布局和项目落地、全球疫情及经济形势的逐渐明朗，中国宏观经济常态化进程有望加快完成。

第一，经济内生动力的持续增强决定了趋势性回归力量将继续发挥主导作用，需求缺口与产出缺口将最终得到完全弥补，同比增速“前高后低”、两年复合增速“前低后高”的基本走势将得到完整呈现，产出水平也将更稳固地运行在长期增长趋势线之上。

第二，2021年是中国宏观经济政策常态化的一年，超常规政策向常规扩张政策的转换决定了政策增长拉动效应后移，下半年政策效应的充分释放将带来更为强劲的增长，成为弥补中国需求缺口和影响短期经济走势的核心因素。2021年宏观经济政策的基本定位是实现超常规政策向常规性扩张政策的转变，待经济常态化之后才由常规性的扩张政策向逆周期政策定位调整。

第三，2021年十四五规划开始部署实施，在加快构建双循环新发展格局统领下，科技自立自强的布局、产业链供应链的安全性布局、国内大循环的畅通与短板的补足、扩大内需战略层面的启动等举措不仅引发经济主体预期的改变，同时也将替代非常规刺激政策成为需求扩张的基础性力量(刘元春，2021)。

第四，2021年是中国加强金融风险处置的一年，经济复苏与风险显化并存是宏观经济运行的一个鲜明特征，这也使得货币政策急于回归稳健中性，将政策重点转向防范化解金融风险。维持市场流动性合理充裕将是未来一段时期的政策平衡点(刘晓光和刘元春，2019)。一方面，从政策退出效应来看，随着特殊性支持政策的逐步退出，脆弱地区和部门的潜在风险势必水落石出。另一方面，从风险演变规律来看，相比宏观经济复苏，微观基础的修复和金融风险的暴露将会略有滞后。债务集中到期偿付的风险、大中型企业债券违约引发市场动荡的风险、地方财政紧平衡下城投信用风险、中小金融机构不良资产显化的风险、国际金融市场泡沫破裂的输入性风险，是2021年需要重点关注的五大金融风险。

第五，从外部环境来看，大宗商品价格上涨、美联储加息缩表、中美贸易关系走势可能成为我国经济常态化的外部制约因素。各国不同步的复苏带来不同步的政策退出，特别是2021年下半年美联储“加息缩表”的政策动向很可能引发国际金融市场的剧烈波动，外债比例过高的脆弱经济体甚至面临危机。

根据上述一些定性判断，本文利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型(CMAFM模型)，设定2021年主要宏观经济政策假设如下：(1)名义一般公共预算赤字率为3.2%；(2)人民币兑美元平均汇率为6.5。本文预测2021年中国宏观经济核心指标增长情况如表1所示。

表1 2021年中国宏观经济核心指标增长预测

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注：*表示预测值。

第一，在经济复苏与基数效应的双重作用下，2021年中国宏观经济各类同比参数全面走高。预计2021年上半年实际GDP增速将达到12.3%，全年实际GDP增速将达到8.8%，各季度增速将从第一季度的18.3%逐季回落到第四季度的5.5%，呈现前高后低的运行态势。全年8.8%左右、第四季度5.5%左右的增速，标志着中国经济常态化进程的全面完成。

第二，2021年供需两端进一步修复调整并趋于平衡。在供给端，第三产业将进行深度修复，增加值增速将反弹到9.1%，较2020年上扬7.0个百分点，第二产业增加值增速达到9.0%左右，较2020年上扬6.4个百分点。在需求端，固定资产投资将持续回升，增速达到8.0%左右，较2020年上扬5.1个百分点，消费明显恢复，从2020年负增长3.9%转为正增长14.0%。在全球疫情得到控制和大规模居民收入刺激下，外需持续强劲，进出口贸易延续2020年下半年较快的增长态势，贸易顺差持续扩大，预计2021年全年达到5 550亿美元，较2020年增长5.3%。考虑到人民币升值因素和基数因素，净出口的增长拉动效应小于2020年。

第三，在供求相对平衡和基数因素的作用下，2021年中国物价水平总体平稳，但内部分化较大，在食品价格明显回落、核心CPI和GDP平减指数小幅上扬、大宗商品价格大幅上涨等因素的共同驱动下，预计CPI增速为1.8%，PPI涨幅为5.5%。有效需求偏弱依然是2021年中国宏观经济运行的核心表象问题。

第四，2021年是非常规政策退出的一年。货币政策进行了边际调整，数量上的收缩和价格上的上调反映了政府对于金融风险的高度关注。广义货币供应量(M2)增速将略低于名义GDP 增速，2021年年末预计为10.2%左右；社会融资总额存量增速预计回落至11.2%左右，与名义GDP 增速大体相当。

第五，随着经济复苏和房地产市场升温，2021年政府收入将在公共财政收入和政府性基金收入回升的作用下全面改善，为2021年合理安排支出打下基础。预计2021年政府收入增速达到10%左右，其中公共财政收入和政府性基金收入增速分别为12.0%和6.0%，高于2021年预算安排。

二、常态化进程开启的2021年中国宏观经济
2020年中国经济成功摆脱新冠肺炎疫情困境并实现V型反转，成为全球主要经济体中唯一实现正增长的经济体。2021年，中国在稳步复苏的路径上进一步巩固疫情防控和经济社会发展成果，积极应对疫情波动和外部风险挑战，宏观经济运行稳中向好，生产需求持续扩大，就业物价基本稳定，微观基础明显改善，市场预期不断向好。在低基数效应和趋势性力量回归的作用下，中国宏观经济呈现“总体增速偏高”“表面上逐季回落”“实际上逐季回升”的显著特征，在全球范围内率先开启常态化进程。

(一)国民经济实现恢复性增长，产出水平基本回到长期增长趋势线
自新冠肺炎疫情暴发以来，随着规模性政策的实施、外需的持续上扬和内生动能的逐步恢复，中国宏观经济在持续反弹中呈现加速复苏态势，2020年第四季度的同比增速已接近潜在水平，为2021年非常规政策逐步退出和新战略规划的部署实施创造了良好的宏观环境。

2021年上半年，中国宏观经济核心指标在V型反弹的基础上，进一步巩固稳健复苏态势(见图1)。2021年第一季度实际GDP同比增长18.3%，剔除基数因素，相比2019年同期的两年复合增长率为5.0%，接近常态化增长速度。

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图1 中国GDP增速快速反弹

(二)生产供给持续高速增长，产业复苏的短板领域正在加快补齐缺口
2021年，产业复苏的态势进一步巩固，受疫情冲击严重的短板行业实现了强劲反弹，进一步补齐缺口。2021年1—5月份，规模以上工业增加值同比增长17.8%，两年复合增长7.0%，增速已经高于疫情前的正常水平(见图2)。第一季度工业产能利用率达到77.2%，为近年同期最高水平，说明工业生产已经恢复得较为充分。

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图2 中国工业增速快速反弹

从服务业生产来看，2021年1—5月份，服务业生产指数同比增长23.6%，两年复合增长6.8%，接近疫情前2019年全年6.9%的水平，这说明服务业生产基本实现恢复性增长(见图3)。2021年1—4月，规模以上服务业企业营业收入同比增长34.4%，两年复合增长10.8%，预示着服务业生产经营后劲充足。

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图3 中国服务业生产指数由负转正

经济复苏的短板领域在加速补齐。2021年5月，服务业商务活动指数为54.3%，连续15个月高于临界点；其中，铁路运输、航空运输、住宿、电信广播电视卫星传输服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。2021年第一季度，交通运输、仓储和邮政业两年复合增速为6.6%，快于2019年增速，批发和零售业两年复合增长2.0%，包括受疫情冲击最严重的餐饮和旅游服务业也出现全面反弹，餐饮收入同比增长75.8%，恢复到2019年99%的水平，旅游收入恢复到2019年95%的水平。

事实上，从单季增长情况来看，中国主要产业在2020年第四季度已接近正常增长水平(见表2)。从三大产业看，第一产业、第二产业单季增速已经达到甚至超过2019年水平，回归正常增长轨道，仅第三产业相比2019年增速仍有差距；从细分行业看，农林牧渔业、制造业、建筑业、批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业、金融业、房地产业、信息传输、软件和信息技术服务业，单季增速已经达到甚至超过2019年水平，回归正常增长轨道。这意味着产业复苏愈发全面，宏观政策将更加有的放矢。

表2 中国产业复苏距离“正常化增长”还有多远？

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(三)外贸外资延续强劲增长态势，为内需复苏争取宝贵时间窗口
中国与世界疫情防控的不同步、中国供应链与世界供应链重启的不同步，使中国产业优势得到了充分发挥，不仅为世界各国提供了疫情物资和生活物资的供给基础，也保证了中国出口不仅没有随着世界贸易的崩溃而崩溃，反而逆势出现超预期增长，为中国内循环的重启和经济整体复苏提供了时间窗口。

2021年以来，在全球规模性政策刺激下，国内外生产相对其需求恢复的不同步为出口增长进一步提供了动力(见图4)。2021年1—5月，以人民币计价，我国货物出口同比增长30.1%，两年复合增长11.2%，进口同比增长25.9%，两年复合增长9.2%，贸易顺差13 233亿元，同比增长56.2%，两年复合增长23.4%，两年复合增速均超过疫情前的水平，也分别较第一季度回升0.5个百分点、0.4个百分点和1.5个百分点。货物贸易不仅对我国经济同比增长产生较强拉动作用，且两年复合增速达到了疫情前的水平，有力支撑了中国经济的常态化进程。同时，2021年1—4月，我国实际使用外商直接投资590亿美元，同比增长42.8%，两年复合增长14.3%，较第一季度提高2.4个百分点，也显著好于疫情前的增长情况。外资外贸的逆势上扬说明市场的力量依然强大，中国制造的战略地位不容小觑，去全球化和围剿中国并非线性变化。疫情后中国经济巨大的需求市场、产业链供应链的完整性和稳定性是其他国家短期内所难以替代的。

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图4 中国对外贸易增速走势

(四)消费和投资实现恢复性增长，不断强化内需增长动力
2021年1—5月份，社会消费品零售总额累计同比增长25.7%，两年复合增速为4.3%，较第一季度提高0.1个百分点(见图5)。其中，5月消费两年复合增速为4.5%，较第一季度提高0.3个百分点，商品零售两年复合增长4.9%，餐饮收入两年复合增长1.4%，消费的增长面扩大。2021年1—5月份，固定资产投资累计同比增长15.4%，两年复合增长4.2%，较第一季度提高1.3个百分点。

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图5 中国消费和投资的同比增速

(五)企业绩效、居民就业、政府收入全面改善，微观基础得到修复
随着经济逐渐走出疫情冲击和需求低迷状态，企业利润额出现大幅增长，亏损面和亏损额显著缩小，资产负债率下降(见图6)。2021年1—4月份，规模以上工业企业实现利润总额25 944亿元，同比增长1.06倍，比2019年同期增长49.6%，两年复合增长22.3%，高于疫情前的利润增长水平；企业营业收入利润率为6.87%，比上年同期提高2.42个百分点。企业绩效的显著改善，有利于企业投资的复苏和债务风险的化解。

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图6 中国工业企业绩效出现显著改善

随着经济稳步复苏，城镇调查失业率显著下降，居民收入稳步增长(见图7)。2021年5月，全国城镇调查失业率为5.0%，比3月下降0.2个百分点，比上年同期下降0.9个百分点。1—5月，城镇新增就业人数达到574万人，完成全年目标的52.2%，同比增长24.8%，达到2019年同期96%以上的水平。

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图7 中国就业压力逐步减轻

随着经济复苏，政府公共财政收入和政府性基金收入明显改善(见图8)。2021年1—5月份，公共财政收入累计同比增长24.2%，其中税收收入累计同比增长25.5%；同时，全国政府性基金收入累计同比增长25.6%，均较2020年出现明显改善，也反映了经济基本面好转。政府各项收入的提高，既有利于政府债务压力的化解，也进一步提高了财政政策空间和未来应对风险冲击的能力。

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图8 财政收入和基金收入增长情况

(六)宏观经济景气程度显著回升，市场预期明显改善
从先行指标来看，中国宏观经济持续运行在景气区间(见图9)。2021年5月，中国OECD综合领先指标达到101.8，为近10年来的新高，连续8个月位于100以上；2021年3月，中国宏观经济景气指数先行指数为105.2，连续11个月位于100以上。可见，中国宏观经济景气程度已实现显著回升。

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图9 中国领先指标走势放缓

生产者经营活动预期持续改善。无论是制造业生产经营活动预期，还是非制造业业务活动预期，都持续稳居50%的荣枯临界线以上。2021年5月，制造业生产经营活动预期为58.2%，服务业和建筑业业务活动预期分别为62.4%和65.7%，表明企业信心和市场预期得到了有效恢复。

三、中国经济常态化进程中面临的内外部压力
(一)内需恢复仍不充分，供需结构仍不平衡，指标比例仍不协调，区域分化仍然明显
从中国宏观经济核心指标两年复合增速对比来看，供给面变量已经基本实现常态化增长，出口维持高速增长，但消费和投资等内需变量增速依然较低，持续显著低于GDP增速，供需结构仍不平衡(见表3)。

表3 中国宏观经济核心指标增长对比(%)

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说明：括号内为剔除价格因素后的数值。

一是消费复苏依然缓慢，反映了居民消费意愿不足。2021年第一季度，社会消费品零售总额同比增长33.9%，但相比2019年同期的两年复合增速仅为4.2%，扣除价格因素后实际复合增速仅为2.2%。2021年1—5月份，消费名义和实际的两年复合增速分别为4.3%和2.4%，仍然显著低于2019年的水平，而且相比2021年第一季度的回升节奏偏慢。从更宽口径看，2021年第一季度，全国居民人均消费支出同比增长17.6%，但相比2019年同期的两年复合增速仅为3.9%，扣除价格因素后两年实际复合增速仅为1.4%。这说明消费需求的恢复还远没有正常化。

二是投资增速依然较低，而且高度依赖房地产投资的拉动。2021年第一季度，全国固定资产投资同比增长25.6%，但两年复合增速仅为2.9%。其中，房地产开发投资两年复合增长7.6%，制造业投资下降2.0%，民间投资增长1.7%，基础设施投资增长2.3%。2021年1—5月份，固定资产投资及各分项指标的两年复合增速均有一定的改善，但除了房地产投资外，增速水平依然偏低，而且相比2021年第一季度的改善节奏偏慢。这说明当前投资复苏的基础还不稳固，尤其是制造业投资和民间投资复苏还需要进一步巩固。

三是内需复苏动力边际弱化，拖累经济常态化进程(见图10)。从环比来看，2021年4月和5月，消费环比分别增长0.25%和0.81%，投资环比分别增长0.93%和0.17%，不仅较不稳定，而且两者加总来看，整体有边际弱化势头，恐加剧供需失衡的结构性压力，拖累总体经济增长。

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图10 中国消费和投资的环比增速

从不同地区恢复情况看，全国各地区普遍实现恢复性增长，特别是南方经济基本常态化，但北方经济稳增长压力仍然较大(见图11)。从同比增长情况看，由于低基数效应，2021年第一季度各省(市、区)增速均超过12%，其中湖北增速达到58.3%，其余各省增速则在12%～20%之间。相比2019年同期的两年复合增速来看，有19个省份增速高于全国平均水平，有12个省份经济增速低于全国平均水平。

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图11 中国各省份两年平均实际GDP增速

由于经济复苏不平衡不充分不协调的问题依然突出，经济增长动力呈现明显的边际放缓态势。2021年第一季度，中国实际GDP两年复合增速为5.0%，处于回归常态化增长轨道的关键期，但是环比增速已降为0.6%，不仅相比2020年第三季度和第四季度3.1%和3.2%的环比增速回落幅度过大，而且也显著低于正常时期的环比增速(2013—2019年，第一季度实际GDP环比增速均为1.8%左右)。

(二)国际大宗商品价格上涨，国内价格传导机制不畅
2021年上半年，CPI涨幅企稳回升，但仍处在历史低位，需求持续复苏但仍不及供给强劲；而在全球制造业回升、流动性泛滥、大宗商品出口国疫情持续、低基数效应等诸多因素的共同作用下，国际大宗商品价格急速上涨，推动PPI涨幅较快上扬。从不同价格指数的涨幅对比来看，CPI与PPI的背离、生活资料PPI与生产资料PPI的背离，说明当前价格传导机制仍不顺畅，需求(尤其是消费复苏)还不充分，中下游行业中企业的成本分摊压力较大。

1.总体来看，2021年5月份，CPI同比上涨1.3%，1—5月份累计同比上涨0.4%，核心CPI同比上涨0.9%，1—5月份累计同比上涨0.3%，企稳回升、低位运行；PPI同比上涨9.0%，1—5月份累计同比上涨4.4%，涨幅较大、涨势较快(见图12)。

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图12 中国各类价格指数涨幅逆转

2.具体来看，消费品和服务价格经过几年振荡调整后，走势再度趋于一致，目前均为温和上涨(见图13)。消费品CPI同比涨幅从2021年1月份的-0.1%回升至5月份的1.6%；服务品CPI同比涨幅从1月份的-0.7%持续回升至5月份的0.9%，虽已走出下跌区间，但仍然处于历史较低水平，反映了需求不足的矛盾仍在。

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图13 中国消费品和服务CPI涨幅企稳回升

3.相比CPI涨幅的温和回升，生产资料价格急速上涨驱动PPI涨幅自2021年年初以来呈现急剧扩大的趋势(见图14)。生产资料PPI同比涨幅从2021年1月份的0.5%急速回升至5月份的12.0%，带动PPI同比涨幅从0.3%快速回升至9.0%，而生活资料PPI涨幅仅从-0.2%小幅回升至0.5%，勉强走出通缩区间。

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图14 中国PPI涨幅快速上扬

从PPI内部涨幅分化的情况看，本轮通胀的形成主要是由外而内。当前不仅生产资料价格涨幅远大于生活资料，在生产资料内部也表现出采掘工业价格涨幅远大于原材料价格涨幅、原材料价格涨幅远大于加工工业价格涨幅的结构分化特点(见图15)。简言之，上游、中游、下游价格涨幅依次递减、严重分化。同时，从原材料、燃料和动力购进价格指数(PPIRM)看，燃料动力类、黑色金属材料类、有色金属材料类、化工原料类四类商品价格涨幅明显，而其他五类原材料价格则仅是温和上涨。

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图15 PPI上涨的驱动因素(2021年5月)

究其根源，全球制造业生产的回暖、欧美发达经济体特别是美联储维持流动性极度宽松、大宗商品出口国疫情下产能减少等因素，共同导致国际大宗商品价格指数出现了较大的涨幅。大宗商品综合价格指数从2020年4月的最低点84.0，上涨到2021年4月的144.4，上涨幅度达到了71.9%。典型的大宗商品价格在2021年以来均出现了比较大的涨幅(见图16)。截至2021年6月8日，2021年以来国际市场上原油价格的涨幅达到40%左右，铜铝价格涨幅分别为28.5%和23.6%，铁矿石价格也上涨了14.1%。

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图16 2021年以来典型大宗商品价格的上涨幅度

(三)趋势性消费需求不足成为扩大内需、畅通国内大循环的关键堵点
从中长期来看，近5年来，我国消费的实际同比增速呈现加速下滑趋势。2015年及以前的社会消费品零售总额实际增速在10%以上，2016年为9.6%，2017年为9.0%，2018年急剧下降至6.9%，2019年进一步下降为6.0%，其中2019年10月至12月，当月同比实际增速已经下滑至4.9%，4.9%和4.5%。

这说明早在疫情暴发之前，消费走低的问题已经较为严重，从原来高于实际GDP增速转变为低于实际GDP增速，严重偏离了“需求牵引供给、供给创造需求”的动态平衡。2020年消费需求更是遭遇严重打击，社会消费品零售总额实际同比负增长5.2%，最终消费支出拉动GDP下降0.51个百分点。

当前扩大内需的关键在于如何从趋势上扩大消费，即提升中期消费潜力。但这又涉及三个难点，即居民消费信心不足、消费结构扭曲和收入分配恶化。

首先是居民消费信心不足。居民消费信心不足既来源于现阶段就业压力和收入增速下滑，也来源于对未来收入预期的持续性走低。根据央行的城镇储户问卷调查，近年来居民的未来收入信心指数呈现趋势性下降，疫情冲击下进一步跌至历史性低位，2021年第一季度也仅恢复至51.0%，总体处于历史较低水平，甚至较2020年第四季度下降0.2个百分点(见图17)。在疫情影响下，城镇失业率偏高，农民工就业负增长，居民就业质量和实际有效工作时间下降，收入增速显著低于往年，这些冲击都使得居民对未来收入产生悲观预期，收入信心低迷必然加剧居民消费的保守化倾向，影响国内经济大循环。

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图17 居民未来收入信心指数显著下滑

其次是居民消费结构扭曲。2021年第一季度，在全国居民人均消费支出构成中，食品烟酒占据33.2%，居住占据22.5%，这意味着只有44.3%的支出用于其他六大方面的消费，再扣除教育、医疗、养老等消费，居民能够用于扩大消费和消费升级的空间受到极大制约。就中国目前发展阶段而言，居住类消费占比过大及其刚性增长对其他消费形成了严重的挤出效应。

最后是居民收入分配恶化。近20年来，全国居民收入基尼系数长期位于0.45～0.5的高位，2019年仍为0.465，累积形成的财富差距更为明显，使得居民消费意愿和消费能力愈发不足。2020年在疫情冲击下，居民收入分配进一步恶化。按全国居民五等份收入分组，除了低收入组在脱贫攻坚和精准扶贫政策的支撑下居民收入增速较高外，其他四组呈现“收入水平越低、收入增速越低”的情况，这表明收入分配总体出现了恶化。2021年第一季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长13.7%，两年复合增长7.0%，扣除价格因素，两年平均实际增长4.5%，低于实际GDP增速0.5个百分点。

因此，值得高度关注的是消费的回升潜力是否出现了“永久性下滑”，这对于经济增长和加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局非常关键。疫情冲击造成的社会心理变化、就业压力和收入预期下降，使得消费需求持续面临严峻挑战。从刺激消费增长的潜力看，居民消费支出的增长不及收入的增长，意味着居民储蓄不降反增，客观上有利于避免家庭资产负债表恶化风险，提升未来消费潜力。然而，要想激发消费潜力，既需要持续改善居民收入，也需要提高居民对未来收入的信心。

(四)制造业投资增速与增加值增速严重背离，中长期预期有待改善
尽管制造业增加值的两年复合增速已经远超疫情前的水平，2021年第一季度达到6.9%，1—5月份达到7.7%，但是制造业投资的两年复合增速却持续低迷，第一季度为负增长2.0%，1—5月份仅为0.6%(见图18)。这表明制造业企业对于中长期盈利预期和未来市场的信心不足。原因之一在于，趋势性消费需求不足严重制约投资需求的扩张。投资在短期内是需求，在中长期又会形成新的供给能力。随着消费需求持续走低，投资增速也面临较大下行压力，而且出现结构恶化。

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图18 制造业增加值增速与投资增速严重背离

从固定资产投资的三大构成看，设备工器具购置投资持续低迷(见图19)。2021年1—5月份，建筑安装工程投资同比增长19.9%，其他费用投资同比增长12.4%，但是，设备工器具购置投资同比减少0.5%。进一步考虑基数效应，相比2019年同期水平，建筑安装工程投资和其他费用投资分别增长11.5%和18.2%，但是设备工器具购置投资则大幅减少18.1%。设备工器具购置投资的水平没有正常化，表明企业投资信心的恢复还不充分，中期预期还比较低迷。

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图19 中国投资复苏的基础并不稳固

因此，如何激发市场主体的积极性和活跃程度、总体走出信心不足的局面，依然是下阶段政策调整和制度改革的一个重点。

(五)企业出现库存积压、资金周转困难等问题，信用市场风险上升
由于内需迟迟没有常态化，尽管企业绩效出现明显改善，但企业经营压力和资金周转压力不减。2021年4月末，工业企业存货同比增长10.2%，其中，产成品存货在2020年同期基数较高的情况下同比增长8.2%，较2020年下半年明显提高，说明企业库存积压问题值得关注(见图20)。同时，规模以上工业企业应收账款达16.88万亿元，同比增长16.0%，处于近年来的较高水平，表明企业间资金周转较为紧张。

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图20 中国工业企业面临库存积压和资金周转困难

从更一般的视野看，虽然疫后经济逐步修复，但经济结构分化特征明显，部分微观企业生产经营仍面临一定的压力，叠加信用环境整体不及上年宽松，市场信用风险加快释放，违约规模同比增加。2021年1—5月份共有94支债券发生违约，规模共计1 135.52亿元，同比增加95%，其中约半数违约规模来源于“海航系”主体。受“海航系”破产重整影响，相关主体存续债券集中提前到期，大幅推升违约规模。从违约发行人来看，2021年1—5月份违约发行人共计35家，其中首次违约发行人14家，同比增加2家，其中“海航系”企业有10家。总体来看，2021年以来债市信用风险较2020年有所抬升。

(六)虽然就业压力持续减轻，但敏感群体受冲击依然较大
在总需求不足的情况下，脆弱群体的就业压力依然较大。相比总体失业率下降和就业状态的改善，大学生和农民工群体就业压力依然较大。

2021年高校毕业生规模达到909万人，同比增加35万人，创历史新高。随着高校毕业生集中进入劳动力市场，大学生群体就业承压，就业压力显著上升。2021年5月份，25岁～59岁人口调查失业率为4.4%，较上月降低0.2个百分点，但16岁～24岁人口调查失业率高达13.8%，较上月进一步提高0.2个百分点，分化更加明显。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，比全国平均水平高0.2个百分点。

同时，农民工群体就业和收入受疫情冲击的影响也明显较大(见图21)。2020年农村外出务工人数同比减少2.7%，农村外出务工月均收入同比增长2.8%，两方面因素合计，农民工群体外出务工总收入与2019年基本持平，低于全国居民收入增长。2021年第一季度，农村外出务工人数依然比2019年同期减少1.4%，农村外出务工月均收入比2019年同期增长4.9%，两方面因素合计，农民工群体外出务工总收入比2019年同期增长3.4%，两年复合增速仅为1.7%，仍低于全国居民收入增速。考虑到我国约2.9亿人农民工总量和其中1.7亿人的外出农民工，农民工群体的就业和收入下滑，中短期内可能产生重大影响。

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图21 中国外出农民工人数和月均收入下滑

可见，就业不充分、就业质量不高甚至隐形失业等问题，仍需要一段时期的消化。这主要是由于劳动密集型产业受疫情影响的持续期较长，使得失业率与总体经济增长的稳定关系受到破坏，实际失业风险大于GDP增长所代表的水平。例如，从民营企业和个体户就业的行业分布特征看，批发和零售业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业2019年的就业规模分别约为15 700万人、3 200万人、3 300万人，目前这几大行业的就业规模仍然没有完全恢复到疫情前的水平。

综上可见，尽管中国经济常态化进程已经开启，但相比完全常态化，需求侧复苏仍滞后于供给侧，内需复苏仍滞后于出口复苏，消费复苏仍滞后于投资复苏，服务业复苏仍滞后于工业复苏，相关方面压力依然较大，局部增长动力出现边际放缓态势。因此，对中国经济形势和政策的把握，需要在乐观中转变视角。

其一，虽然由于低基数效应，宏观经济各类同比参数全面走高，但微观主体对经济运行的直接感受与宏观数据的表现发生严重的背离，社会不同阶层对宏观经济形势的认识也将出现强劲分化。预期分化和经济主体对于经济困难忍受程度的下降是2021年宏观经济运行面临的新情况。疫情影响的异质性及疫后恢复的不同步导致经济内部结构分化严重，短板效应显化可能触及底线。

其二，不同于经济系统内的危机，疫情冲击对特定经济活动和脆弱群体的冲击更为剧烈和持久，导致在政策退出的过程中局部风险反而加速暴露。一是在恢复过程中，由于受到不同程度的影响，部分行业仍未回归长期趋势线。二是相比规模以上企业，中小企业经营压力和脆弱性更大(Bartik et al.,2020)。无论是在疫情期间还是在经济恢复过程中，规模以上企业增加值增速均明显高于总体增速，说明规模以下企业压力更大。三是在出口总体恢复增长中，不同大类产品出口出现明显分化，意味着在总体出口增长中仍有部分行业承受着比往年更为严重的压力。四是由于经济结构的差异，区域层面的经济分化及其信用条件分化较为明显。存量债务风险相对较重地区的债务限额及发行规模都相对较少。五是不同群体就业和收入受到不同程度的影响。中低收入群体和农民工所在行业和企业类型受疫情冲击较大，就业压力仍大，收入损失更多，因此也相对更为脆弱。

(七)2021年的外部积极因素和制约因素同时增多，情况变得更加复杂
第一，2021年世界经济增长预期反弹。年初以来，不同国际组织对2021年全球经济增长预测普遍上调，显示全球经济增长前景变好，但改善幅度存在不确定性，复苏节奏存在非同步性，预测区间在5.4%～6.0%(见表4)。(1)资料来源：United Nations, World Economic Situation and Prospects as of mid-2021,https://www.un.org/en/node/136599。世界银行，《全球经济展望》，https://www.shihang.org/zh/publication/global-economic-prospects。OECD, Economic Outlook，https://www.oecd-ilibrary.org/ec ... issue-1_edfbca02-en。国际货币基金组织，《全球经济进一步企稳，但复苏进程出现分化且存在极大不确定性》 (2021年4月《世界经济展望》)，https://www.imf.org/zh/Publicati ... -outlook-april-2021。其中，国际货币基金组织(IMF)2021年4月份的预测最为乐观。根据IMF报告，2021年世界经济有望实现6%的正增长，这意味着2021年全球实际GDP规模将比2019年水平增长2.5%。其中，发达经济体继2020年负增长4.7%之后，2021年有望实现5.1%的正增长，实际GDP规模与2019年水平相当(见图22)。新兴市场与发展中经济体继2020年负增长2.2%之后，2021年有望实现6.7%的正增长，实际GDP规模将比2019年水平增长4.4%。但是，新冠肺炎疫情仍存在重大不确定性，特别是印度等国家疫情及“封锁”措施升级，2021年实际增速大概率会低于上述预期。

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图22 2021年全球经济增长预期反弹

表4 重要国际组织对我国及全球2021年增长预测

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第二，虽然2021年疫情逐渐得到控制，但节奏不及年初预期。特别是，2021年3—5月份的疫情恶化可能推迟世界经济复苏节奏，并加剧世界的不确定性(见图23)。2021年3—5月份，全球疫情形势再度恶化，出现新一轮比2020年第四季度更加严重的疫情高峰。尤其是2021年4月下旬，日新增确诊病例多次创下90万例的最高纪录。截至2021年6月10日，全球当日新增确诊病例仍达到44万例，全球累计确诊病例已经达到1.76亿例，比2020年全年的8 391万例增加了9 171万例，这意味着2021年上半年的新增病例已经超过2020年全年的新增病例。随着全球疫情防控期再度延长，2021年第二季度全球经济增长可能不及预期，几大国际机构在年初上调的全球经济增长预期也将面临下调的风险。

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图23 全球迎来新一轮疫情高峰

第三，部分发展中经济体疫情形势恶化加剧经济脆弱性，全球经济复苏将出现严重分化。2021年以来，美国、欧洲等发达经济体疫情形势明显好转，在疫苗接种和大规模刺激政策下加快复苏，而印度、巴西等部分发展中经济体则在疫情突然失控、政策空间逼仄下陷入困境。特别是印度，2021年以来疫情形势急剧恶化，脆弱的经济恢复面临夭折的风险。从每日新增确诊病例看，印度自2021年3月以来疫情开始失控，4月21日至5月15日，每日新增确诊病例均在30万例以上，其中5月6日达到41.4万例的峰值；截至6月10日，当日新增确诊病例仍超过9万例。巴西疫情始终没有得到控制，2021年3月以来进一步恶化；截至6月10日，当日新增确诊病例仍接近9万例。作为对比，2021年以来，美国疫情明显好转；截至6月10日，当日新增确诊病例降至1.1万例。

第四，大规模财政救助与刺激政策使得全球政府债务风险上升、财政扩张空间收窄。2020年新冠肺炎疫情暴发对全球经济产生了重大负面冲击，世界各国纷纷出台了超大规模的对冲性宏观政策，体现了“大冲击、大应对”的特点。从政府债务存量来看，2020年新冠肺炎疫情带来的财政援助和刺激政策使得发达经济体的政府债务与GDP的比例、新兴经济体的政府债务与GDP的比例双双创下了历史新高(见图24)。根据IMF的估计，2020年发达经济体政府债务与GDP的比例达到120.1%，较2019年大幅提高16.3个百分点，2021年预计将小幅提升2.4个百分点，达到122.5%；新兴市场经济体2020年政府债务与GDP的比例达到63.3%，较2019年大幅提高9.2个百分点，2021年预计将小幅提升0.7个百分点，达到64%。(2)资料来源：国际货币基金组织，《全球经济进一步企稳，但复苏进程出现分化且存在极大不确定性》 (2021年4月《世界经济展望》)，https://www.imf.org/zh/Publicati ... -outlook-april-2021。实际上，这一方面意味着全球政府债务风险上扬，尤其是脆弱经济体和外债比例较高的经济体，另一方面也意味着财政政策进一步大幅扩张的空间有限。

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图24 不同经济体政府债务规模占GDP的比例

第五，全球持续维持极低利率水平，资产泡沫风险上扬。2020年全球主要经济体政策性利率纷纷降至历史极低水平，极大地刺激了全球资产价格上涨。目前，美国政策利率为0～0.25%，日本为-0.1%，欧元区为0.0%，英国为0.1%。特别是美联储大幅降息1.5个百分点至0～0.25%，并采取新一轮量化宽松政策，美联储资产负债表从不足4万亿美元急剧膨胀到8万亿美元，扩张超过了1倍。超低利率和资产购买暂时减缓了美国财政付息的压力，同时也严重刺激了美国金融市场，股价持续上涨，严重脱离实体经济。截至2021年4月21日，美国道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数同比涨幅分别达到48.3%，52.5%和68.8%，相比2019年底疫情前的水平也分别上涨了19.6%，29.2%和55.5%；三大股指的市盈率分别从正常时期的20倍、25倍和30倍左右，提高到30倍、40倍和60倍左右，市场估值严重偏高。

总览当前的国际金融市场环境，各国货币政策、财政货币极度宽松，多个国家采取零利率、负利率政策，整个经济脱实向虚的风险非常之大，特别是美国资产价格和通胀压力已经全面显现。下阶段，一旦美联储政策转向或市场风险偏好发生逆转，都很可能触发金融资产泡沫破灭。

在外部复苏不平衡的情况下，短期内我国出口增长仍有韧性。但从中长期来看，我国出口规模已进入平台期，培育国内大循环具有紧迫性。由于我国出口提升的态势实际上与疫情形成了不对称性密切联系，随着未来疫情关系走向对称和全球制造业生产的全面恢复，我国出口反而可能会面临极大压力。

一方面，近年来贸易环境变化剧烈，出口始终面临高度不确定性(刘元春等，2020)。自2007年以来，全球性事件频繁发生，包括2007年爆发于美国的国际金融危机、2009年爆发于希腊的欧洲主权债务危机、2012年国际大宗商品价格下跌、2015年英国公投脱欧、2018年中美贸易摩擦、2020年新冠肺炎疫情蔓延全球等，使得全球的不确定性不断加剧，中国出口增速也呈现阶梯式下滑。相比2000—2007年中国出口年均26%的高增长，2012—2020年的年均增长率仅为4%左右。

另一方面，我国出口规模尽管存在年度波动，但已经进入“平台期”，由出口所带来的增长拉动效应已经式微。表面上看，贸易增速在年度之间持续波动。例如，2018—2019年间我国贸易既受到贸易摩擦以及全球经济前景不明朗所产生的抑制效应影响，同时也受到由于贸易深化以及边际扩张所带来的促进效应的带动。2020年全球性新冠疫情的冲击导致上半年对外出口下滑，但随着我国疫情逐步得到控制以及国外新兴市场国家疫情的暴发，我国贸易规模出现了明显的补偿性增长。但是，撇开这些短期波动因素就会发现，我国出口金额、进口金额以及贸易盈余的规模已经稳定，自2015年以来已经没有明显增长，至少与我国经济的中高速增长已经不相匹配(见图25)。

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图25 2015年以来我国贸易规模几乎稳定

(八)中美关系依旧紧张，美国激进的宏观政策更是给全球和我国经济发展带来五大潜在风险
未来一段时期，我国外部环境的很大变量在于美国经济和贸易政策。一是美国激进的财政货币政策的溢出效应，二是美国对华贸易政策的不确定性。

第一，美联储允许通胀较长时间“超调”，不断加大全球通胀和“Taper”风险。2021年年初以来，美国通胀加速上扬，相对于2%的长期通胀目标，目前美国的通胀率水平已经出现了阶段性的明显“超调”。2021年5月份，美国CPI和核心CPI同比涨幅分别达到5.0%和3.8%，超市场预期，创历史新高。其中，商品CPI同比涨幅达到8.1%，尤其耐用品CPI涨幅为10.3%，服务CPI涨幅也升至3.1%。相对于2%的长期通胀目标，美国CPI已出现3个月的超调，核心CPI出现了2个月的超调，而且环比涨幅较大，核心CPI的6个月移动平均趋势上行，都显示物价水平明显超调。

美联储认为，随着供应瓶颈的缓和，通胀压力会减缓，目前的通胀具有暂时性，但从通胀预期来看，目前5年期TIPS和10年期TIPS所隐含的中长期通胀预期已经稳居2%以上。截至2021年6月4日，5年期和10年期TIPS隐含的5年和10年平均通胀率分别为2.54%和2.40%，说明市场已经预期到长期通胀压力。因此，美联储允许通胀持续“超调”，势必会对未来全球通胀带来压力。

第二，通胀和低利率组合的新环境将进一步推高风险资产价格风险。美联储允许通胀持续“超调”，高通胀与低利率组合成为当下及未来一段时间国际金融市场运行的新环境。这一新环境将导致传统的P/B估值框架失真，P/B存在高估倾向，其原因在于通胀与低利率组合新环境会降低实际利率，共同助推风险资产价格的上涨。自2020年3月全球金融大动荡低点以来，美国股市上涨的幅度巨大。道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数分别上涨了86.94%，101.36%和89.05%；即使2021年年初以来，也出现了较大的涨幅，年初至今道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数分别上涨了13.56%，7.19%和12.61%。

美国房地产价格同样出现了巨大的涨幅。在美联储不断购买MBS提供流动性和30年期极低的抵押利率刺激下，美国房地产市场创历史新高。2008年次贷危机爆发前，美国房价指数最高点出现在2006年7月，S&P/Case-Shiller指数达到了184.6，而2021年3月这一指数已经高达243.7。

从风险资产的估值来看，高通胀与低利率组合的新环境意味着风险资产的估值将继续在高位运行，尤其是美国的股市甚至可能出现创新高的可能性，这也会加大未来风险资产估值出现较大幅度调整的潜在风险。

第三，经济修复与宽松的流动性导致大宗商品价格存在持续上涨的风险。摩根大通全球制造业采购经理人指数(JPMorgan global manufacturing PMI)显示，商品生产部门连续扩张了11个月，总体采购经理人指数(PMI)从2021年4月份的55.9升至5月份的56.0，创下11年多来的最高水平。从交货期来看，尽管全球制造业供应商的交货期在2020年中期一度接近稳定，供应紧张状况有所缓解，但2021年5月的采购经理人指数(PMI)数据表明交货期延长到了与2020年峰值相当的程度，这说明5月份的供应面依然紧张，这会继续推动价格上涨。一方面是制造业的回暖，另一方面是美联储继续维持宽松，再加上疫情导致的大宗商品产能减少，国际大宗商品价格指数出现了较大的涨幅。

第四，美国阶段性放弃了经常账户平衡目标，导致通胀输出和重拾贸易摩擦风险(见图26)。从美国经常账户贸易的情况来看，新冠肺炎疫情暴发以来，美国货物贸易逆差不断增加。货物贸易逆差从疫情暴发前2020年2月份的约604.0亿美元上升到2021年3月份的约915.6亿美元；服务业贸易顺差从2020年2月份的约224.0亿美元下降到2021年3月份的约171.1亿美元。货物贸易逆差的扩大和服务贸易顺差的减少共同加大了美国对外贸易赤字。疫情暴发前2020年2月美国贸易赤字为380.1亿美元，2021年3月份上升到744.5亿美元。在大约1年的时间中，美国经济对外贸易月度贸易赤字几乎增加了一倍。

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图26 美国经常账户贸易情况
资料来源：Federal Reserve Economic Data, Federal Reserve Bank of St. Louis.

疫情冲击以来，美国无视对外贸易赤字，并不是不关心外部不平衡，而是这种外部不平衡有助于美国激进宏观政策的实施。美联储巨大的流动性释放与财政转移支付相配合，导致了2020年美国GDP同比下降3.5%，但居民收入同比增长了6.3%。居民购买力支撑了美国消费的增长，也导致美国进口了大量的货物，货物贸易逆差再创历史新高。贸易逆差也使得美元顺势流出美国，带来了全球流动性的泛滥，降低了美国国内通胀的压力，但带来了全球通胀的压力，大宗商品价格的上涨与美元流动性的泛滥直接相关。

历史上，美国因为经常账户赤字发起的贸易摩擦、汇率摩擦的例子很多，因为长期的大规模贸易赤字不利于提高美国实体经济的竞争力和维护美元国际货币体系。如果美国经济取得了实质性修复，美国经济进入了扩张区间，外部贸易赤字问题就很可能会被重新提上美国对外经济政策的议程。同时，拜登在2021年6月3日签署行政令，美国加大了中国企业“黑名单”的数量，目前已经达到59家，对中国企业的打压力度反而加大了。

第五，美联储允许通胀“超调”导致人民币存在过度升值的风险。从2021年4月份开始，美元指数有一个明显的走软阶段，而人民币汇率也有一个明显的升值阶段(见图27)。值得关注的是，2021年4月份美元指数走软与美联储的货币政策新框架直接相关。2021年3月份美国CPI达到2.6%，核心CPI达到1.8%，到了4月份美国CPI达到4.2%，核心CPI达到3.0%，但美联储从2月份开始一直在淡化通胀及通胀预期。在美联储允许通胀“超调”的背景下，随着美国经济中物价水平的上涨，美元开始对内、对外的双重贬值。从2021年4月初到6月8日，美元指数贬值了3.19%，人民币兑美元升值了2.77%。相对于美元指数，人民币兑美元的金融汇率继续保持了相对稳健的升值态势。但从更长时间来看，2020年5月28日至今，人民币升值了10.73%，同期美元指数贬值了8.57%，人民币存在过度升值的压力。

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图27 美元兑人民币双边汇率与美元指数

可见，未来一段时期内，中美贸易冲突可能会重返议事日程。近期美国政府新动作频出，无疑增加了中美贸易关系新的不确定性。随着疫情形势扭转，中美贸易冲突可能再次成为左右中国经济和世界经济的重要因素。因此，2021年中美关系绝非坦途，双方在贸易、科技、金融等其他领域的摩擦会更加频繁，需要提前做好各种应对。

四、2021年支撑中国宏观经济运行的政策性力量
从2021年全年来看，经济内生动力的增强、超常规政策的退出、中长期发展战略的布局、世界疫情及经济形势的复杂演化是左右2021年中国宏观经济运行的四大基础力量。扩张性的宏观经济政策定位不宜大幅度转向，而应当将超常规宏观经济政策逐步向常规性宏观扩张政策进行转变，然后再由常规性的扩张政策逐步向逆周期政策定位调整。

(一)2021年下半年政策效应的充分释放将带来更为强劲的增长
2020年宏观政策力度显著高于往年，政策效果持续显现，有力支撑了中国宏观经济快速复苏。2021年，随着超常规政策的逐步退出、常规性财政政策的节奏后移以及货币政策回归防风险基调，各类宏观政策整体收紧，经济反弹的政策支撑力明显减少，成为影响短期经济走势的核心因素之一。

第一，从2021年1—5月份财政收支两方面增长情况及赤字变化方向看，上半年财政执行情况可看作是一次“极限压力测试”(见图28)。2021年1—5月份，财政收入同比增长24.2%，财政支出仅增长3.6%，财政盈余2 901亿元；政府性基金收入同比增长25.6%，支出同比减少7.0%，政府性基金盈余90亿元；两项盈余合计2 991亿元，与2021年全年的预算赤字安排并不一致，政策节奏明显后移。

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图28 财政收入和支出增速

第二，从2021年全年来看，财政政策安排富有空间，支撑经济稳健复苏的后劲十足。虽然2021年上半年财政政策力度缩小，经济增长效应下降，但是从全年来看财政预算安排的政策力度充足，在必要的情况下可能比2020年实际力度还大，政策支撑力量将在2021年下半年得到充分体现。

2021年的财政政策安排更加精准和从容。2021年一般公共预算拟安排赤字规模是3.57万亿元，赤字率拟按3.2%左右安排(为2019年2.8%和2020年3.6%的折中)。虽然2021年不再发行抗疫国债，赤字率下调至3.2%，但财政直达资金增加8 000亿元至2.8万亿元，地方政府专项债安排3.65万亿元，仅比2020年略低1 000亿元，明显高于2019年。财政政策对基建形成一定支撑，预计基建增速仍将保持温和增长。在减税方面，将在继续执行制度性减税的基础上，实施新的结构性减税。

2021年财政政策调整预留了较大弹性空间，广义赤字规模虽然小于2020年预算，但是大于2020年决算，也显著高于往年。如果有效落实2021年财政政策安排，其经济增长拉动效应依然强劲。下面分别从支出端和收入端对2021年财政政策的经济增长促进效应进行测算。首先，利用经典的财政乘数理论测算2021年度财政支出扩大对GDP增长的拉动作用，发现其增长拉动效应可以达到2.7%；其次，讨论减税降费政策对经济增长的促进作用，显示其增长拉动效应可以达到0.5%左右；两项合计，2021年财政政策效应的充分释放可以拉动名义GDP增长3.2%左右。最后，专项债最多可拉动5万亿元左右的基建投资，但其实际效果可能推延显现。

(二)维持市场流动性合理充裕将是未来一段时期的政策平衡点
自2020年第三季度以来，货币政策进行了边际调整，数量上的收缩和价格上的上调反映了政府对于金融风险的高度关注。一方面是经济复苏下企业融资需求上升，另一方面是债务高企下的滚动压力和违约风险显化。兼顾稳增长与防风险，2021年稳健的货币政策定位考虑融资成本下降与数量收缩相组合的模式，维持市场流动性合理充裕将是未来一段时期的政策平衡点。

第一，2021年上半年，货币政策回归稳健，信用规模收紧(见图29)。自2020年第三季度以来，货币政策进行边际调整，基础货币供应量和广义货币供应量明显减速，社会融资规模存量和流量增速显著低于2020年第四季度。2021年5月份，M2同比增长8.3%，较2020年12月份回落1.8个百分点，比2019年同期低0.2个百分点，显示货币政策明显收紧。2021年5月份，社会融资规模存量同比增长11.0%，较2020年12月份回落2.3个百分点，与2019年同期持平。2021年前5个月，社会融资规模增量为14万亿元，比2020年同期少3.4万亿元。

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图29 货币政策明显收紧

第二，货币市场利率、贷款利率保持稳定，流动性合理充裕。2021年年初以来，上海银行间同业拆放利率(Shibor)总体保持平稳(见图30)。2021年5月份，隔夜利率平均为2.0%，3个月期平均利率为2.5%，10年期中债国债到期收益率为3.1%，较2020年第四季度回落，与2020年第三季度持平。货币市场利率由此前的快速回升转为平稳运行、稳中有降，表明市场流动性合理充裕，为经济复苏提供了较有利的环境。与此同时，2021年第一季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为5.1%，连续5个季度维持在5.1%左右；其中，一般贷款利率为5.3%，持续平稳。

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图30 中国银行间市场流动性保持稳定

第三，防范化解金融风险成为2021年货币政策关注的重点，特别是债务高企和金融问题滞后显现。近年来，中国持续推进供给侧结构性改革，防范化解金融风险，加强资产负债表的稳健性，提高了风险抵御能力(刘晓光等，2018)。新冠肺炎疫情的暴发加剧了市场主体的脆弱性，为应对疫情冲击，我国及时采取了很多特别举措，这使得金融风险延后加速累积。为此，随着国民经济复苏，自2020年第三季度起，货币金融政策已经开始有意调整，使得各类杠杆率指标上升势头得到逆转，2021年第一季度，无论是社会融资规模余额占GDP比重，还是实体经济部门杠杆率、商业银行杠杆率，都较2020年第四季度有所下降(见图31和图32)。

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图31 我国社会融资规模占GDP比重变动情况

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图32 我国实体经济和商业银行杠杆率变动情况

第四，在“房住不炒”的基本定位下，房价持续温和上涨，这从另一个方面制约了货币政策空间。2021年5月份，中国百城样本住宅平均价格突破1.6万元/平方米，达16 006元/平方米，同比上涨4.08%，环比上涨0.34%(见图33)。从70个大中城市新建商品住宅价格指数的走势看，2021年5月份，房价同比上涨4.5%，环比上涨0.5%，一线城市、二线城市和三线城市同比涨幅分别为6.0%，5.0%和3.8%，环比分别上涨0.7%，0.6%和0.4%。在房价总体上升的基本趋势下，热点城市房价上涨较快。

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图33 中国百城住宅价格指数温和上涨

在从根本上找到解决房价高企的办法之前，房价的较快上涨将持续对货币政策形成制约，使得货币政策无法充分对总需求不足进行逆周期调节。事实上，近年来，货币政策不断通过结构性政策，加强控制人民币贷款投向房地产领域，房地产开发贷款占国内贷款的比重从2013年的22%持续下降至2021年的10%左右；但相应地，房地产企业则通过收取定金及预收款、个人按揭贷款、自筹资金等方式来补充资金来源，与其本身的贷款走势分离。当然，自2017年以来，房地产开发资金占社会融资总额的比重也呈现明显的下行趋势。

(三)十四五规划的实施和项目布局、构建双循环新发展格局所带来的战略转换效应将提供越来越大的政策支撑力量
第一，进入创新型国家前列的远景目标，意味着持续加大研发投入、提高创新能力。在关键核心技术方面的布局和重要突破，使创新驱动战略能够取得更大成功。疫情阻击战和经济复苏保卫战不仅显示了中国的制度优势和经济体系与产业链的弹性与韧性，也为我国战略深化和战略转型提供了战略契机。疫情冲击下中国新兴产业、高技术产业逆势增长，在稳健复苏的基础上开始谋求重点产业链和战略新兴产业中的“卡脖子”关键核心技术创新，培育关键核心技术创新能力，由此带来新技术新产业发展的新机会。

高技术产业生产和投资均保持较快增长，经济结构持续优化(见图34)。2021年1—5月份，工业高技术产业增加值同比增长23.8%，两年复合增长13.0%，两年复合增速不仅高于工业总体增速，也高于疫情前2019年8.8%的增速水平。其中，2021年5月份，高技术产业增加值同比增长17.5%，两年复合增长13.1%，增长速度进一步加快。2021年第一季度，信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长21.2%，两年复合增长17.1%。2021年1—4月份，信息传输、软件和信息技术服务业，科学研究和技术服务业营业收入同比分别增长28.8%和34.8%，两年复合增长17.4%和11.8%。

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图34 中国高技术产业增加值逆势增长

从固定资产投资情况来看，高技术产业投资高速增长(见图35)。2021年1—5月份，高技术产业投资同比增长25.6%，两年复合增长13.1%，明显高于总体投资增速。其中，高技术制造业投资增长29.9%，两年复合增长15.5%，显著高于制造业整体投资增速；高技术服务业投资增长17.1%，两年复合增长8.5%，也高于服务业整体投资增速。

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图35 高技术产业固定资产投资保持较快增长

第二，针对“内循环”短板精准投向，优化“两新一重”基建布局。作为积极财政政策的重要抓手，地方债尤其是专项债已逐步成为稳定经济增长的着力点之一。在抗疫情、稳增长背景下，2020年起专项债募投领域已经发生显著变化，投向更为精准，资金更多投向基建领域，尤其是传统基建及民生领域，并根据“六稳”和“六保”的政策需求不断创新募投品种，面对疫情适应性地增加了应急医疗领域，进一步解决疫情防控需求，同时拓宽了新基建、老旧小区改造、冷链物流等领域，更全面地发挥补“内循环”短板、稳经济增长的作用。

2021年，在疫后稳增长压力及存量项目资金接续需求下，专项债依然是积极财政政策的重要抓手，继续发挥着稳增长、补短板的重要作用。根据统计，2021年新增专项债主要用于存量项目建设。截至2021年5月28日，用于存量项目建设的专项债规模占新增专项债的八成；募投领域主要集中于市政及产业园区(38%)、交通(20%)、棚改(15%)、民生(12%)等。其中，近7%投向“两新一重”建设，占比较2020年有所下降，且结构向新型城镇化建设倾斜。同时，民生领域中仍有近一半用于医疗卫生项目，继续做好疫后稳增长及补短板的重要工作。此外，用于棚改领域的专项债占比已超过2020年全年比重，表明前期棚改存量项目较多、资金需求较大。

第三，扩大内需的战略基点对接和替代“六保”“六稳”短期政策，将大大提升各项内需潜力的转化。在双循环新发展格局下，以扩大内需为战略基点意味着新方案不是简单地等同于凯恩斯的“总需求管理政策”，而必须真正从扩大内需战略的层面展开，需要中长期的改革方案、中期的战略调整方案和短期的政策方案相配合，这就要求我们从制度层面、机制层面和政策层面来进行多维调整。因此，扩大内需战略将向消费促进倾斜、向收入分配改革领域延伸，改善中期预期和市场信心，完成与2021年疫情救助政策的对接。

五、 结论与政策建议
在党中央的坚强领导下，经过一年半的不懈努力，中国成功摆脱了新冠肺炎疫情困境，经济社会发展取得了新的伟大成就。2020年，中国战胜疫情并成功实现经济的V型反转，在全球主要经济体中率先步入稳定复苏的轨道之中。2021年，中国进一步巩固疫情防控和经济发展成果，在全球范围内率先开启常态化进程。在建党百年之际，在“两个一百年”奋斗目标的历史交汇点，通过科学实施宏观政策，确保中国经济常态化进程顺利完成，为十四五规划的部署实施创造良好的宏观环境，为开启全面建设社会主义现代化国家新征程提供坚实的经济基础，具有十分重要的战略意义(刘伟和陈彦斌，2021)。

2021年，我国不仅要抓住时机全面启动“新发展格局”战略，同时也要求在超常规纾困政策退出的过程中保证中国宏观经济运行的常态化和经济运行的稳定。必须认识到当前经济复苏还没有完全达到常态化水平，经济复苏的核心力量依然有赖一定的政策支持，且具有强烈的不稳定、不均衡、不确定等特点。这决定了扩张性的宏观经济政策定位不宜大幅度转向，而应当将超常规宏观经济政策逐步向常规性宏观扩张政策进行转变，然后再由常规性的扩张政策逐步向逆周期政策定位调整。短期宏观经济政策定位应当从“六保”全面回归到“六稳”。同时，外部环境的复杂化对国际循环体系的冲击及其对我国出口的影响将有新的表现，提前稳住内部经济循环基本盘是应对外部冲击和大国竞争的核心基础。

因此，必须坚持从系统论出发，按照中国特色宏观治理框架实施宏观政策，实现增长动力与波动管理的有机统一。中国持续40多年又快又稳的经济增长奇迹以及应对各种巨大冲击的“韧劲”，充分表明中国特色的宏观治理框架具有科学性和适用性(刘伟和陈彦斌，2021)。其核心特征可以概括为四点：一是以发展规划为核心，以财政政策和货币政策为主体，以科技、产业、就业、投资、消费、区域等多种政策协同配合的宏观治理体系；二是多目标、多工具与相机决策的宏观治理模式；三是供给侧结构性改革与扩大内需战略相结合；四是在动能转换、结构调整、系统性风险防范中实现增长动力与波动管理的有机统一。中国特色的经济增长模式和宏观治理体系突破了西方传统的增长与波动相分离的二分法问题；供给侧结构性改革与需求管理战略不仅超越了新古典政策哲学，同时也超越了凯恩斯主义政策哲学；科技政策、产业政策、区域政策等中期规划指导财政政策和货币政策进行短期调控，实现了短期静态配置与动态跨期配置的最优，成功突破了新古典短期与长期、静态与动态等二分法面临的问题；中国结构性宏观经济政策超越了传统总量政策局限，兼顾了结构调整中的总量平衡、总量平衡中的结构优化。

第一，在总体政策定位上，2021年依然需要保持相对宽松的宏观政策，特别是积极的财政政策和稳健的货币政策的组合，在超常规纾困政策退出的同时，利用常规性扩张政策填补政策力量下滑的空缺，再回归“六稳”培育国民经济循环的内生动力。宏观政策需要以稳定物价和充分就业为锚，以全面扩大内需、缩小供需缺口为基本目标，为新战略启动创造良好的宏观环境，妥善安排抗疫政策和纾困政策的退出，积极应对金融风险显化的挑战，逐步回归常态化宏观调控模式。扩大内需战略需要向消费促进倾斜、向收入分配改革领域延伸，改善中期预期和市场信心，完成与2021年疫情救助政策的对接。

第二，财政政策需要把握好节奏和力度，超常规的积极财政政策需要先逐步向常规性积极财政政策转变，然后逐步回归中性。一是2021年的宏观政策仍应该按照中央经济工作会议和政府工作报告要求，保持连续性、稳定性，保持对经济恢复的必要支持力度，兼顾稳增长和防风险需要，合理安排支出规模，不急转弯，把握好时效。2021年财政政策在赤字、支出和收入端均体现了以积极姿态向常态回归，但财政政策节奏后移、货币政策全面收紧，使得上半年政策支撑力明显减少。二是2021年的财政政策还应配合新发展格局的战略布局，进行财政支出结构的重点调整。一是加强科技创新攻关的支出；二是对于国内大循环关键产业链再布局进行调整；三是积极对接新的扩大内需战略。

第三，货币政策需要做好应对2021年下半年经济增速回调以及美联储“加息缩表”风波的准备。一是我国当前的复苏路径还需要政策支撑，货币政策需要在总需求不足和结构性问题固化之间找到平衡点，政策取向和力度都需要更加灵活适度。在政策执行中，注意防范2021年下半年经济下行风险，货币政策可以在稳健的基础上控制节奏，前紧后松。二是在普惠和防风险的前提下，保持杠杆率的稳定。推动以消费为基础的大循环，需要进一步加大普惠性消费金融力度。保持杠杆率安全最核心的条件是经济增长速度高于利率，利用未来的高增长化解信贷风险。在加强监管和信贷风险控制下，推动正规金融体系和金融科技的融合，提升普惠金融力度。三是做好应对美联储“加息缩表”风波的准备。美国的CPI通胀、核心CPI通胀和资产价格均已经严重超调，2021年下半年启动“加息缩表”将是大概率事件，相关市场预期和反向操作将会相应展开。届时将会有越来越多的新兴市场国家被迫加入加息阵营。

第四，高度重视经济复苏时政策退出带来的风险问题。把“稳杠杆”作为短期宏观监管目标，2021年稳健的货币政策可以考虑金融成本持续下降与货币数量收缩相组合的模式进行定位。对于特殊行业和特殊群体的一些纾困政策可以采取逐步退坡的方式，防止政策悬崖带来的新风险。部分对于中小微企业的财政货币扶持可以出台新的政策进行续接，阶段性延期还本付息和金融系统让利政策等特殊政策应当安排适度过渡措施，不宜快速退出。部分专项再贷款再贴现、中小企业信用贷款支持工具在未来一段时期内还可以继续发挥作用。既要看到目前利息负担所带来的国民经济循环压力和风险积累的问题，也要防止在政策退出和债务调整过程中资金链断裂导致的风险无序释放与风险制造的叠加。

第五，加快十四五规划项目实施和布局，发挥预期引领和跨周期调节作用。2021年是十四五规划通过及实施的第一年，在加快构建双循环新发展格局统领下，科技自立自强的布局、产业链供应链的安全性布局、国内大循环的畅通与短板的补足、扩大内需战略层面的启动等举措不仅将引发经济主体预期的改变，同时也将替代非常规刺激政策成为需求扩张的基础力量。特别是针对十四五时期的风险挑战，需要抢抓疫情期间我国经济率先复苏、率先实现常态化的窗口期，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，并在新发展格局的统领下，深入推进改革和结构调整，寻求新红利和解决结构性问题，充分释放中国经济的潜在增长空间。

参考文献

刘伟、陈彦斌，2021：《“两个一百年”奋斗目标之间的经济发展：任务、挑战与应对方略》，《中国社会科学》第3期。

刘晓光、刘元春、王健，2018：《杠杆率、经济增长与衰退》，《中国社会科学》第6期。

刘晓光、刘元春，2019：《杠杆率、短债长用与企业表现》，《经济研究》第7期。

刘元春、刘晓光、邹静娴，2020：《世界经济结构与秩序进入裂变期的中国战略选择》，《经济理论与经济管理》第1期。

刘元春，2021：《读懂双循环新发展格局》，北京：中信出版社。

中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组，2021：《迈向双循环新发展格局的中国宏观经济——2020—2021年中国宏观经济报告》，《经济理论与经济管理》第1期。

Bartik, A., M.Bertrand, Z.Cullen, E. L.Glaeser, M.Luca, and C.Stanton, 2020, “The Impact of Covid-19 on Small Business Outcomes and Expectations”, Proceedings of the National Academy of Sciences of the United States of America, 117(30):17656-17666.

CHINA’S MACRO ECONOMY, THE FIRST IN THE WORLD TO START THE NORMALIZATION PROCESS IN THE CENTENARY OF THE FOUNDING OF THE COMMUNIST PARTY OF CHINA
RUC Research Group of Macroeconomic Analysis and Forecast

(Renmin University of China)

Abstract: 2021 is the centenary of the founding of the Communist Party of China. It is a key year for China’s economy to continue to recover from the COVID-19 shock under the strong leadership of the party and take the lead in starting the normalization process in the world. As the first year of the 14th Five-year Plan, the intersection of the two Centennial goals and the year of strategic transformation, it is of great strategic significance for China’s macro-economy to realize comprehensive normalization in 2021. This paper focuses on the analysis of the core characteristics of the normalization process of China’s economy, the internal and external pressures as well as policy supports. According to the qualitative judgment and setting a series of parameters, this paper forecasts the core indicators of China’s macro-economy in 2021 by using the CMAFM model, the analysis and prediction model of China’s macro-economy constructed by Renmin University of China. Finally, based on qualitative judgment and numerical prediction, this paper puts forward a series of policy recommendations.

Key words: China’s economy; normalization; economic recovery; growth forecast; the 14th Five-year Plan

*本报告为中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组集体讨论成果，执笔人：刘晓光、刘元春、闫衍。本报告为初步研究成果，欢迎共同讨论和提出改进意见。报告中的数据除注出处之外，皆出自Wind数据库或由中国人民大学中国宏观经济论坛测算。本文为中国人民大学科学研究基金(中央高校基本科研业务费专项资金)研究品牌计划项目“杠杆率的形成与作用机制及其治理方案研究”(19XNI008)的阶段性研究成果。

(责任编辑：张雨潇)