财政分权对地方政府债务的影响研究

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财政分权对地方政府债务的影响研究
——基于城投债的证据
黄寿峰 向淑敏

〔摘要〕 在严峻的“财权事权不匹配”形势下，地方政府债务压力逐渐增大。本文将财政分权与地方政府债务纳入同一分析框架，以地级市城投债为例，通过理论梳理和实证分析，检验我国财政分权对地方政府债务的影响。实证研究结果表明，财政分权是推动地级市城投债规模激增的重要驱动因素。“省直管县”改革导致已改革地级市的发债概率、发债规模和单次发债金额均比未改革地级市高。“省直管县”改革强度越大，相关地区城投债的发行概率及规模也越大，“省直管县”改革引致的财政自给程度下降显著促进了城投债的发行。进一步的机制检验表明，财政分权通过土地出让收入、财政赤字与固定资产投资影响地方政府城投债的发行。

〔关键词〕 财政分权；地方债；城投债；省直管县

一、引言
财政分权是指中央政府赋予地方政府在债务安排、税收管理和预算执行方面一定的自主权。从我国完善社会主义市场经济体制的实践来看，我国的体制改革过程也是一个财政逐步分权的过程。1994年的分税制改革，提高了中央财政的集中度和控制力。与此同时，该项改革直接导致地方政府财权层层上移，而支出责任逐步下放，从而引发地方政府财权与事权不匹配的状况，使得地方政府财政收入难以满足其支出需求。①地方政府财权与事权的这种不匹配，加之省以下财政管理体制不完善，最终导致地方政府债务水平不断上升。②

中央决算报告显示，2018年我国地方政府债券发行高达41651.68亿元。2018年末，地方政府债务余额高达184618.67亿元，如果再加入政府或有债务，地方债务规模就更为庞大。规模过大、增长过快的地方债务不利于资本积累、生产率提高以及长期经济增长。③更为严重的是，一旦政府债务发生违约，甚至会引发金融危机。④党的十九大报告指出，“要坚决打好防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治的攻坚战”。习近平总书记在第五次全国金融工作会议也明确指出，“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责、倒查责任”。因此，加强地方政府债务管理、化解地方政府债务风险、规范地方政府举债，对我国坚决打好防范化解重大风险攻坚战具有重要意义，是当前政府亟需解决的重要课题。

近年来，我国一直大力推进财税体制改革。随着我国经济进入新常态，理顺央地财政关系、深化财政体制改革更是财税体制改革的重中之重。2013年11月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“建立事权和支出责任相适应的制度”。党的十九大报告也提出，“加快建立现代财政制度，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”。因此，全面理顺中央与地方的财政关系以及省以下各层级财政关系，是未来我国有关政府部门的工作重点，也是打造现代化国家治理体系与提高国家治理能力的必要条件。为了加快理顺央地财政关系，国务院印发了《国务院关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》(国发〔2016〕49号)。据此，相关改革拉开帷幕，列出改革时间表，分别从“推进中央与地方财政事权划分”和“完善中央与地方支出责任划分”两个维度进行改革。从公共服务领域、医疗卫生领域、交通运输领域逐步扩展，改革领域不断扩大、改革力度不断深化、改革活力不断激活。

在此背景下，本文将财政分权与地方政府债务置于同一框架，全面探究地方债务水平不断上升背后的财政体制原因。考虑到数据的可得性，本文采用目前较为完整的城投债数据展开相关研究。相较于现有研究，本文贡献主要体现在：(1)将财政分权与地方政府债务置于同一框架下，从财税体制角度揭示我国地方债不断高企的原因，为推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革提供现实依据，为全面深化财税体制改革提供借鉴；(2)深入探讨财政分权影响地方债的多条作用途径，为全面推进预算管理制度改革，进而建立完整有效的政府债务管理体系提供理论依据和现实证据；(3)利用财政“省直管县”改革给地级市带来的分权冲击进行分析，克服本文可能存在的内生性问题。

二、研究假说
新中国成立以来，随着经济社会的不断发展，我国财政管理体制与财政分权制度也不断演进。在计划经济年代，为了迅速巩固政权、维护经济稳定，我国实行中央高度集权的统收统支财政体制，而未建立分级财政制度。改革开放后，伴随着经济体制逐渐向社会主义市场经济体制过渡，我国实行了“划分收支、分级包干”的财政管理体制。财政分权制度开始确立并不断加强，地方财政收入稳步提升，预算外收入大幅增多，但中央的宏观调控能力却逐渐减弱，中央财政更是入不敷出。为了解决这一问题，1994年我国开始实施分税制改革，引起地方政府财政压力不断增大，使得地方政府的财政收入越来越难以满足其支出需求。在此情形下，地方政府会采取一系列“开源节流”的应对方式，如扩张土地财政⑤、加强税收征管⑥、减少相关公共服务供给⑦、扩大财源增长⑧、降低环境规制⑨，当然，也包括举债。地方政府特别是基层政府在面临巨大的事权支出责任时，只能支配非常有限的财力，两者的不平衡加之省以下财政管理体制不完善，最终导致地方政府债务水平不断上升。⑩洪源等发现，为缓解财政压力，地方政府会大规模发行地方债。width=17,height=14,dpi=110Wildasin and Wilson对此持相同观点，并且明确指出，经济体在转型过程中，地方政府财政收入的增长往往无法与财政支出匹配，这会使得政府的财政赤字与融资困难随着分权深化而不断增加。width=17,height=14,dpi=110Garcíamilá 等也认为，央地政府之间财政权力划分的不合理将会导致地方政府的配置效率低下和借款行为增加。width=17,height=14,dpi=110可见，学术界普遍认同地方政府债务内生于财政分权体制的观点。

因此，如何从财政体制改革的角度化解地方政府债务风险，促进国民经济平稳运行，就成为时下亟待解决的重大课题。我国地方政府债务主要由各级地方政府和事业单位债务、地方国有企业和融资平台公司债务及养老保险隐性债务等组成。其中，地方融资平台的债务受到越来越多的关注。所谓地方政府投融资平台，是由地方政府及相关单位等使用财政款项、土地及股权等资产成立，它肩负起政府投融资功能，作为独立法人而存在。width=17,height=14,dpi=110地方融资平台所募集的资金主要用于基础设施和公用事业建设，项目经济效益不高，需要政府补贴才能确保还本付息。width=17,height=14,dpi=110此外，地方政府还可以干预与控制地方融资平台公司的相关经营计划、发展规划、人事安排等，更有甚者，地方政府官员可以直接兼任地方融资平台公司的负责人。width=17,height=14,dpi=110因此，地方融资平台的债务事实上是地方政府的一种隐性债务。融资平台主要有三种融资形式：银行贷款,“城投债”与融资租赁,项目融资、信托私募等资本市场融资。width=17,height=14,dpi=110实践中，由于市场融资渠道缺乏，加上城投债发行依靠的是政府信用，基本上不存在违约风险，即使某些政府到期无力偿还，中央政府也会在背后为其“兜底”。因此，城投债越来越受到地方政府青睐，当城市建设缺乏资金时，融资无门的地方政府更是热衷于发行城投债。

综上，由于财政分权反映的是地方政府财政自主性的大小，财政分权度越低，地方政府财政自主性就越小，自然也就越可能出现地方政府为应对财政压力而进行举债，即地方财政分权带来的财政压力将会促进地级市的城投债发行。由此，本文提出第一个假说H1：财政分权度越低，地方政府城投债发行得越多。

分税制改革后，地方政府财政压力随之增大，财力的不足迫使政府寻找新的增收途径，此时土地财政收入就逐渐成为地方政府的首要选择。学者们也普遍认同地方政府财政压力直接导致了土地财政的繁荣局面。width=17,height=14,dpi=110随着政府主导的城市化和城市外延扩张加速，地方政府预算内靠城市扩张带来的产业税收效应，预算外靠土地出让收入，成为名副其实的“以地生财”。土地作为担保和偿债来源，使地方政府选择“土地融资”方式来解决城市基础设施建设资金来源，土地出让收入能促进城投债发行。width=17,height=14,dpi=110为此，本文提出第二个假说H2：财政分权将通过增加土地出让收入刺激城投债的发行。

改革开放以来，我国地方财政收支经历了由盈余向赤字的转变，分税制改革便是这一急剧变化的转折点。width=17,height=14,dpi=110一方面，分税制的财政安排导致地方政府将中央转移支付作为公共池，地方政府竞相通过扩大支出规模来获得中央政府的财政补贴和转移支付，从而导致地方政府总的财政赤字规模不断升高。width=17,height=14,dpi=110另一方面，地方政府试图通过公共支出来吸引要素流入，从而引发相互间的支出竞争，导致支出规模膨胀。width=17,height=14,dpi=110因此，在地方政府相对缺乏独立征税权和其他融资途径时，愈来愈大的财政赤字压力促使其不得不发行城投债来弥补赤字缺口。故本文提出第三个假说H3：财政分权将通过扩大地方政府财政赤字来刺激城投债的发行。

在实行了以财政集权为特征的“分税制”改革后，中央政府显著地向上集中财政收入，但并未相应地调整不同级别间政府的支出责任，这使得地方政府面临巨大的支出压力。在分权带来的财政压力下，地方政府降低教育支出、科研支出等公共民生类支出，而增加经济建设的投入width=17,height=14,dpi=110，如进行大规模的基础设施建设和投资环境改善，吸引资本流入和企业入驻，以培养新税基扩大财政收入。width=17,height=14,dpi=110中国式分权和基于政绩考核下的政府竞争，造成了地方政府支出结构“重基础设施建设、轻公共服务和人力资本投资”的扭曲。width=17,height=14,dpi=110中国地方政府重视经济建设支出而忽视科教文卫支出width=17,height=14,dpi=110,中国县级决策者主要对上级负责，追求尽可能高的经济增长率，而非居民福利最大化，导致其财政决策偏向基建支出。width=17,height=14,dpi=110以基础设施建设等为代表的固定资产投资，往往是高经济投入的“资源密集型”工程，需要大量财政资金投入。分税制下的地方政府财政收入有限，难以支撑所需的巨额资金。因此，发行城投债便成了地方政府的无奈之举。故本文认为，财政分权下的地方政府为了保增长将会增加投资、发展经济，将通过发行城投债为辖区内的各项投资进行融资。因此，本文提出第四个假说H4：财政分权将通过加大地方投资力度来刺激城投债的发行。

三、模型设计与数据说明
(一)研究设计
本文的基础回归模型设计如下：

d_debti,t=β0+β1FDi,t-2+βjXj,i,t+λt+μi+εi,t

(1)

其中，d_debti,t为被解释变量，代表i市t年的城投债发行概率；FDi,t-1作为解释变量，代表财政分权程度，为了克服模型的内生性问题，同时考虑从财政分权程度变化到城投债发行之间，地方政府的行为需要一定的反应时间，我们对所有回归中的解释变量均进行滞后两阶处理；β0为常数项，Xi,t代表控制变量，λt表示年份固定效应，μi表示个体固定效应，εi,t为不可观测的误差项。此外，为了结果更为可信，本文还采用财政自给率(FRi,t-2)进行再次回归。β1为本文最关心的系数，如果β1显著为负，则意味着财政收入分权程度越低城投债发行越多，假说一初步得到验证。

为了克服直接回归带来的内生性问题，我们进一步利用财政“省直管县”改革，采用双重差分法再次进行回归。“省直管县”改革采取的是渐进方式，各个省份之间及省以下各县市的改革时间各不相同，因此无法对所有样本设置统一的改革时点虚拟变量。故本文借鉴了Hoynes等的研究方法width=17,height=14,dpi=110，即只将实验组别虚拟变量与实验时点虚拟变量的交叉项纳入模型中，考察其系数的符号正负与显著程度。由于各省份的改革实施时间并不相同，存在同一地级市下辖的各县陆续改革的情况，为了方便研究，若同一地级市下辖的各县在不同年份均有实施省直管县改革，本文在基准DID模型中将仅考虑初次改革的年份，并将其视为实施政策时间点。具体基准DID模型如下：

Debti,t=β0+β1Didi,t-2+βjXj,i,t+λt+μi+φs,t+εi,t

(2)

其中，被解释变量Debti,t包含三个指标：发债概率、发债规模与单次发债金额，Didi,t代表省直管县的改革变量。相较于基础模型，此处利用了“省直管县”改革带来的分权冲击。“省直管县”改革由各省政府独立推行，各省不同决策方式与时间趋势将会对改革效果产生偏差。因此我们借鉴陈思霞、卢盛峰的做法width=17,height=14,dpi=110，在模型中加入省份与年份的交叉固定效应φs,t，其他变量设置与基础回归保持一致。由于“省直管县”改革削减了地级市的财权，加重了地级市政府的财政压力，促使地级市谋求其他方式来维持其财政支配权width=17,height=14,dpi=110，因此，“省直管县”是一项分析市级财政分权影响城投债很好的外生冲击。如果β1显著为正，则意味着财政“省直管县”改革给地级市带来的财政分权弱化导致城投债发行增多，进一步验证假说一。

为了更准确地估计“省直管县”对地级市城投债发行的影响，本文还引入了改革强度变量Intensityi,t，即某市改革县占该市全部县的数量之比，用来估计每次改革的强度，更好地刻画同一地级市进行的数次“省直管县”改革。具体回归模型如下:

Debti,t=β0+β1Intensityi,t-2+βjXj,i,t+λt+μi+φs,t+εi,t

(3)

如果β1显著为正，则意味着财政省直管县改革强度越大，给地级市带来的财政分权弱化程度越深，城投债发行概率越大。

在此基础上，本文进一步以土地出让、财政赤字与固定资产投资分别作为中介变量检验财政分权对地方债影响的可能作用机制。令中介变量为M，则其回归模型如下：

d_debti,t=a+bDidi,t-2+cjXj,i,t+λt+μi+φs,t+εi,t

(4)

Mi,t=d+eDidi,t-2+fjXj,i,t+λt+μi+φs,t+εi,t

(5)

d_debti,t=g+hDidi,t-2+IMi,t+fjXj,i,t+λt+μi+φs,t+εi,t

(6)

检验步骤为：第一步，考察式(4)系数b是否显著，若显著则可以进行中介效应的检验。第二步，检验式(5)中系数e与式(6)中回归系数I是否显著；如果两者都显著，则说明中介变量M在“省直管县”改革政策促使城投债规模扩大的作用机制中产生部分影响。第三步，检验式(6)中系数h是否显著，如果该系数不显著，则说明为完全中介效应，否则说明直接效应显著。第四步，若b、e和h的符号相同则代表为部分中介效应，be/(be+h)为中介效应在总效应所占的比例。

(二)变量说明
本文的解释变量既包括传统的财政分权指标，也包括省直管县改革变量。其中，经典分权指标主要包括：“支出指标”“收入指标”以及“财政自主度指标”。学术界对于指标的具体选用并无规定，学者们可以根据自己的研究目的选择适合的指标。“支出指标”在新中国成立以来一直稳步上升，其趋势无法反映我国数次重要的财政事件，尤其是无法描述分税制改革后地方财政自由度下降的情况。而“收入指标”和“财政自由度”均能准确地刻画各个时期特别是分税制时期的集分权过程。width=17,height=14,dpi=110同时，收支类指标有着各自的局限性，无法反映地区差异，仅能反映出跨时变化。因为这类指标在同一时点上拥有相同的分母，即共同省份的财政信息，而“财政自主度”指标公式的分子和分母均能反映跨时和跨地区变化。因此，本文在收支指标中采用财政收入分权指标进行刻画，同时加入财政自主度指标来共同刻画财政分权程度。

本文的主要数据来源：城投债数据利用了《城投债为何持续增长：基于新口径的实证分析》一文中整理的一套新口径城投债基础数据库，克服了wind整理的城投债数据存在的诸多缺陷width=17,height=14,dpi=110；省直管县改革数据为手工整理各省政府文件，并将改革发生的县匹配到各自的地级市，形成了本文地级市层面的省直管县改革数据；其他数据来源于CEIC中国经济数据库及各年的统计年鉴。各变量说明如表1所示。

表1 研究变量说明

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根据本文的研究目的，我们对数据进行了如下处理：(1)删除行政管理体制特殊的北京、天津、上海、重庆、海南五省市的样本；(2)删除与地级市平行的盟、自治州等特殊样本；(3)删除数据严重损失的西藏自治区数据样本与一直实施省直管县的浙江省样本。最后的样本是2006-2015年269个地级市的观测值，数据总容量为2690个。主要变量的描述性统计如表2所示。

表2 主要变量描述性统计

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我们主要考察了被解释变量城投债的发债概率、发债总额和单笔发债金额。从表2 的描述性统计不难看出：发债总额最大值为6.656，最小值为0，表明各地区发债金额差异较大，且部分地区在一些时候存在没有发债的情况。核心解释变量为财政分权，从财政收入分权和财政自给率来看，其最大值与最小值差异都很明显，而且标准差相对都较大。这表明，各地区财政自主性差异较大，财政收支情况不尽相同，有些地方财政缺口可能较大，部分地区财政状况相对紧张。

四、实证分析
(一)基础回归
在基础回归中，本文首先使用Pooled Probit模型、Pooled Logit和Fixed-Effect Logit模型对式(1)进行估计，结果分别为第(1)、(2)和(3)列，再将核心解释变量替换为财政自给率进行再次回归，结果为第(4)、(5)和(6)列，实证结果如表3所示。

表3 财政分权对城投债的影响

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注：()内为地级市层面聚类标准误，*表示p<0.1，**表示p<0.05、***表示p<0.001。如无特殊说明，下面各表说明与此相同，不再专门赘述

从实证结果可以发现：在不控制固定效应的情况下，财政收入分权对城投债发债概率的影响在1%的显著性水平上显著为负；在控制地级市和年份固定效应后，财政收入分权的回归系数在1%的显著性水平上仍显著为负，且系数的绝对值增大；用财政自给率再次进行上述回归，结果依然保持稳健。这说明，财政分权程度越低，城投债发行概率就越高，假说一初步得到验证。究其原因，财政分权程度反映的是地方财政自主性大小，而分税制改革使得地方需要与中央共享税收收入，打破了地方政府依靠自有收入支持本地财政支出的局面，降低了地方财政的自主性，形成了“强中央、弱地方”的格局。事权与财权的背离以及不健全的市场融资渠道，最终触发了地方政府的发债行为。

(二)“省直管县”改革的进一步检验
地方政府财政自主性下降时，地方政府为缓解财政压力，有可能采取举债方式，表现为财政分权对地方债的影响；但与此同时，如果地方政府举债过多，又可能反过来影响其财政自主性，即地方债对财政分权可能会有反作用。因此，前述实证分析财政分权对地方债的影响可能存在内生性问题。为此，本处将利用“省直管县”改革带来的外生分权冲击做进一步分析，结果如表4所示。

由于“省直管县”改革削减了地级市的财权，加重了地级市政府的财政压力，促使地级市谋求其他方式来维持其财政支配权。因此，财政“省直管县”改革后，地级市的财政收入会被制度性地削减，但仍要对县级进行财政补助，在教育医疗、农村改造等诸多方面提供配套资金, 导致其财政自给程度降低，从而降低了财政分权度。

从表4核心解释变量“省直管县”改革来看，第(1)列的系数显著为负，说明改革确实显著降低了地级市的财政自给率，恶化了当地的财政状况，符合现有相关研究的结论，也符合前述分析。而第(2)、(3)、(4)列的系数均显著为正，即改革地级市发债概率、发债规模和单次发债金额均比未改革地区要高，这说明改革导致的财政自给程度降低促进了城投债的发行，进一步证实了假说一。究其原因，改革后的地级市政府无法拥有下辖各县的财政收入，财政自主性大大降低，地级市政府难以承受财政压力，故不得不举债。

表4 省直管县改革对城投债的影响

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在进行双重差分法检验时，为估计结果的可靠性，必须进行平行趋势检验。若平行趋势假设成立，那么财政“省直管县”改革对城投债的作用将只会发生在改革后；而在改革前，改革地级市与未改革样本的变化情况应该无显著差异。关于平行趋势假设检验设计如下：

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(7)

其中Reformi,t+j是虚拟变量，当地级市i为改革样本且为改革后j年时，该变量取1，否则取0。因此，β0表示改革当年的效果，β-1到β-3为改革之前1-3年的效果，β1到β6为改革之后1-6年的效果。对于非改革地级市，本文以改革时间最集中的2009年作为政策实施点，2006-2008年对应改革前1-3年，2010-2015年对应改革后1-6年。平行趋势回归结果如表5所示，从表5的结果可以看出，β-3到β-1在统计上并不显著异于0，没有呈现出一定的变化规律。这说明平行趋势假设是成立的，即控制组和实验组在财政“省直管县”改革之前是可比的。

表5 平行趋势的回归结果

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为了进一步分析改革后每年的政策效果，沿用上文平行趋势的回归模型，再次进行回归分析，得到回归结果如表6所示：不管是城投债的发债概率，还是其发债总额抑或是单次发债金额，相较于改革前实验组与对照组处于同一变化趋势，改革后实验组的发债概率、发债总额及单次发债金额均显著高于对照组。这说明财政“省直管县”改革对城投债的发行确实存在正向影响，本文的结论是可信的。从时间上来看，“省直管县”改革对城投债发行的正向影响在2年后开始显著，一直持续到第7年结束，这与上文的滞后两阶处理是一致的。从改革影响程度来看，“省直管县”改革对城投债发行的影响先增大后逐渐波动，最终减小直至消失，影响时间较为长远。

表6 改革后的政策效果

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为了刻画同一地级市进行的数次“省直管县”改革，得到更为准确的回归结果，本文引入了“省直管县”改革强度的变量Intensityi,t，模型的回归结果如表7所示。从回归结果来看，被解释变量不论是发债概率、发债规模，还是单次发债金额，系数均显著为正，这说明：“省直管县”改革强度越大，城投债的发行概率及规模也就越大，假说一再次得到验证。出现这一结果也很好理解，地级市下辖的县被直管的越多，市政府能支配和占用的县级财政资源也就越少；当越来越多的下辖县与省之间的资金调拨和收支往来不再经过市级政府时，迫于财政压力，地级市往往通过加大城投债发行来增加财政收入。

表7 省直管县改革强度对城投债的影响

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(三)稳健性检验
1.剔除异常样本

由于湖北省、安徽省、吉林省与黑龙江省在样本年份之前就已经实施财政“省管县”，且分权改革实验包括了其下辖的所有县市，因此需要将该部分样本进行剔除。同样，本文对在样本年份期间未发行过城投债的城市样本也进行剔除。剔除异常值后，基础DID的回归结果如表8所示。

表8 剔除异常样本的回归结果

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从回归结果来看，在剔除上述四省样本及未发债样本后，不论是发债概率、发债总额还是单次发债金额，其系数仍显著为正，且系数大小与全样本回归得到的结果基本一致。这说明本文的结论在剔除样本后依旧稳健，排除异常样本并不会对结论产生明显影响。

2.分组回归检验

处于不同经济发展阶段的地级市在面对“省直管县”改革时，财政分权弱化的程度可能存在差异，故还应检验不同经济水平样本的分权效应。在回归设计上，以基年人均GDP为标准，在基准DID模型中将样本划分为低收入、中等收入及高收入三个组群再次进行回归，用来考察分权对城投债发行是否存在地区间异质差异。分组回归结果如表9所示。

表9 分组回归结果

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结果表明：低收入组中参与实验的地级市并未显著增加城投债的发行；而收入中等组和高收入组的正向效应显著，且高收入组的系数更大。这背后可能存在的原因是：在经济落后的地区，在面对改革带来的巨大财政压力面前，地方政府加大了举债经营的动机，但由于经济过于落后，财政体系不完善，投资者对政府的信心不足，因此地方政府往往未采取发行城投债的方式进行融资。而在经济发达地区，市场机制相对完善、融资渠道较为通畅、投资者信心更为充足，因此政府更有动力通过发行城投债来进行基础建设融资、发展地区经济。

3.反事实检验

为了证明本文得到的结果并不是偶然发生，我们采取了反事实实验的方法进行验证。假设财政“省直管县”改革发生的时间提前一年，定义一个新的改革变量再次对基础DID检验进行回归，检验本文的变量在样本区间内是否同样存在相同的因果关系。回归结果如表10。

表10 反事实检验的回归结果

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从回归结果可以看出，在定义了新的改革变量进行回归后，不论是发债概率、发债总额还是单次发债金额，其系数均不显著。这与基础DID回归中得到的显著为正的结果是显然不同的，因此该结果通过了反事实检验，可以说明本文的结论是稳健的，财政“省直管县”改革确实显著增加了城投债的发行概率与发行规模。

4.控制其他政策的影响

在样本年份期间，我国还进行了“强县扩权”改革。“强县扩权”改革的核心是指通过扩大县一级政府的管理权限，增加其经济事务上的自主权，从而促进县级经济的繁荣发展与城市化进程的稳步推进。这项政策将企业所得税减免、耕地占用税减免等税务管理权及固定资产投资项目、建设用地开发项目等经济管理权由市级政府下放至县。因此，与财政“省直管县”改革同步进行的“强县扩权”政策，很可能会影响财政“省直管县”的政策效果，使本文得到的结论不够严谨。故为了克服该项改革对本文回归结果的影响，本文在控制变量中加入“强县扩权(QXKQi,t)”变量。在地级市进行了该项改革及改革之后的年份，该虚拟变量为1，否则为0。再次进行回归，结果如表11所示。从表11的回归结果来看，在控制了“强县扩权”的影响后，财政“省直管县”改革对城投债的发行概率、发行总额与单次发债金额的影响依然均显著为正，与前文的回归基本保持一致。这说明即使考虑了“强县扩权”改革，本文的回归结果依然稳健，财政“省直管县”改革确实改变了地方政府的债务行为，刺激了城投债的发行。

表11 控制强县扩权政策的回归结果

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利用同样的方法，我们还分别控制了样本年份期间内发生的美国“次贷危机”以及2012年开始实施的“营改增”改革，从回归结果看，考虑这些重大事件的冲击后，得到的回归结果依然稳健，限于篇幅未在文中列出，备索。

5.安慰剂检验

由于本文研究的样本时间跨度大，因此存在着许多不可控制的未知因素，影响城投债发行的因素可能并不来源于财政“省直管县”。为进一步论证城投债发行是由“省直管县”改革带来的而非来源于不可观测因素，本文在所有样本中随机选取实验组和对照组，重复抽样1000次对基准DID模型进行反复估计。从图1可知，经1000次反复随机抽样后得到的方程回归结果与表4估计值0.1518存在显著差异，这就表明“省直管县”改革刺激城投债发行的效应并不是源自不可观测因素，而正是来自于财政“省直管县”带来的影响。上述回归结果通过了安慰剂检验，证实了本文财政“省直管县”对城投债发行的影响是稳健的。

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图1 安慰剂检验核密度估计结果

6.考虑其它滞后期

考虑到“省直管县”改革对地方债的影响可能存在滞后效应，而且改革的月份不一，所以前文将改革强度变量滞后了2期。本处进一步将其滞后1期，进行回归，核心变量改革强度的作用依然显著，变化不大；我们的回归主要是局部静态分析，即控制其他变量，单纯考虑改革强度的作用。因此，在处理过程中没有将控制变量滞后，考虑到控制变量的影响也可能存在时滞效应，进一步将控制变量也滞后1期进行回归，基本结果相似。

(四)机制检验
1.土地出让

在地级市财政收入减少的情况下，土地出让便成了地方政府增加收入的主要来源。巨额的土地出让金不仅可以改善财政状况，还将通过作为融资平台的抵押品及还款担保对城投债的发行产生重要推动作用。以土地出让作为中介变量的检验结果支持这一观点，在表12第(1)列和第(4)列表明，存在着部分中介效应。具体而言，财政分权度的降低一方面可以直接刺激地方债的发行，另一方面也可以通过增加土地出让行为获得更多土地财政收入，从而吸引投资者对地方债的购买，促进地方债的发行，这证实了假说二：财政分权将通过增加土地出让收入刺激城投债的发行。

表12 中介效应检验

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2.财政赤字

为了验证本文的假说三，本处以财政赤字作为中介变量，进行中介效应检验。在表12第(2)列和第(5)列回归系数均显著，说明存在着部分中介效应。具体而言，财政分权度的下降既可以直接影响地方债的发行，也可以通过加剧地方财政赤字、恶化当地财政状况，刺激地方债的发行，这证实了假说三。究其原因，在财政分权下降的背景下, 地级市政府承担的支出责任并未减少,为了吸引要素流入及获得中央政府的财政补贴，地方政府肆意膨胀支出，导致财政赤字不断加剧。为弥补日益扩大的财政缺口，地方政府扩大了城投债的发行。

3.固定资产投资

在财政压力下，地方政府的财政支出往往存在一定偏向性，倾向于进行大规模的基础设施建设和投资环境改善，以吸引资本流入和企业入驻。而以基建设施为代表的固定资产投资需要大量资金，这就促使地方政府发行城投债为辖区内的各项投资进行融资。因此，我们以固定资产投资作为中介变量进行检验，结果如表12第(3)列和第(6)列。从结果来看，回归系数均为显著，这表明财政分权度的下降既可以直接影响地方债的发行，也可以通过加大地级市的发展压力，增加为发展经济相应的投资支出，从而刺激地方为支出进行融资的债务行为，证实了假说四。

需要说明的是，我们利用同样的方法，将经典分权指标替换为财政自给率及“省直管县”改革变量，进行上述三条机制检验，结果仍然保持很好的一致性，限于篇幅未在文中列出，备索。

五、 结论与政策建议
本文将财政分权与地方政府债务置于同一框架进行考量，既采用了传统的财政分权指标，也利用财政“省直管县”改革给地级市带来的财政分权冲击为突破口，综合全面地研究地方债务水平不断上升背后的财政体制原因。结论表明：财政分权程度的降低将导致城投债发行概率和发行规模更大。通过机制检验发现，土地财政、财政赤字及固定资产投资支出在财政分权对城投债的影响中起着显著的中介作用。

从本文的研究中可以发现，“中国式分权”模式下财权与事权不匹配，对地方政府的债务行为存在内在激励，使得地方政府债务愈演愈烈。因此，化解地方政府债务风险，就必须建立权责清晰、财力协调、区域均衡的政府间财政关系。首先，各层级政府之间必须严格建立财政平衡的目标任务，促进各级财权与事权相一致。其次，地方政府各部门应当积极培育地方主体税种，完善地方税收体系，继续推进国家房产税、环境税等税收制度的改革，合理划分共享税在央地之间的占比，从而使财政收入能满足支出责任的要求。最后，在推行“省直管县”改革过程中，应多关注地级市面临的财政问题，拓宽地级市融资渠道，增加地级市的收入来源，减少地级市对城投债的过度依赖，鼓励市县之间共谋区域经济发展，推动产业结构的优化升级和区域经济的持续发展。

① 李昊、迟国泰、路军伟：《我国地方政府债务风险及其预警:问题及对策》，《经济经纬》2010年第2期。

② ⑩ 龚强、王俊、贾珅：《财政分权视角下的地方政府债务研究:一个综述》，《经济研究》2011年第7期。

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④ Cammen M.Reinhart and Rog Kenneth S.Rogoff, “From Financial Crash to Debt Crisis,”American Economic Review, vol.101, no.5(August 2011), pp.1676-1706.

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〔中图分类号〕F810.4；F810.5

〔文献标识码〕A

〔文章编号〕1000-4769(2021)05-0060-13

〔基金项目〕福建省教育厅哲学社会科学课题“福建省科技创新体系建设与对策研究”(JA12013S)

〔作者简介〕黄寿峰，厦门大学经济学院、厦门大学宏观经济研究中心教授、博士生导师；

向淑敏，厦门大学经济学院硕士研究生，福建厦门 361005。

(责任编辑：黄 进)