资本市场开放能抑制企业避税吗

奥鹏网院作业

资本市场开放能抑制企业避税吗
——基于沪港通的准自然实验
支晓强 王 瑶 侯德帅

[提 要] 资本市场开放作为我国金融供给侧改革的重要内容，深刻改变了中国资本市场交易者结构特征，可能对上市公司的自利行为产生深远影响。本文基于沪港通这一准自然实验，研究发现资本市场开放能显著抑制企业的避税行为。影响机制检验表明，资本市场开放不仅有助于提高公司治理水平、抑制高管避税寻租动机，而且有助于改善公司信息质量、增加避税成本，从而降低企业避税水平。进一步研究还发现，这一影响对于税收征管强度较低地区的企业更显著。本文的研究结果表明，沪港通可以作为有效的外部治理机制，促进企业规范自身行为，提高税收征管效率。这为后续进一步深化金融领域开放提供了理论依据。

[关键词] 沪港通；企业避税；公司治理; 信息质量

一、引言
深化金融领域的对外开放是新时代推进我国资本市场发展的重要驱动力。这不仅有利于A股市场引入境外资金、重塑投资理念，而且有利于优化市场结构、提高市场效率。近年来，我国对外开放的步伐不断提力加速，2014年11月开启“沪港通”，2016年12月开启“深港通”。2019年以来，A股纳入富时罗素全球指数、MSCI指数进一步扩容A股权重等消息又纷至沓来。这些开放措施提高了我国资本市场的国际化水平，也是我国金融行业供给侧改革的重要内容。现有文献已经证实资本市场开放不仅在宏观上有利于促进资本市场稳定、提高资本市场效率(钟凯等，2018；钟覃琳和陆正飞，2018)，而且对于微观企业也有诸多积极影响，比如改善投资效率(陈运森和黄健峤，2019)、增加现金股利发放(陈运森等，2019)、抑制企业违规行为(邹洋等，2019)。然而，鲜有文献关注资本市场开放对于企业避税行为的影响。

区别于明显的违规行为，避税是较为隐晦的自利行为，但其也会造成一系列负面经济后果。从整个社会的角度出发，企业避税可能会导致国家财政收入减少，影响公共资源配置(Eisenhauer, 2008)。从企业自身来看，避税行为过多会增加企业的违规风险，一旦被发现，公司会面临巨额的税收处罚成本和隐性的声誉损失 (Hanlon & Slemrod, 2009; Graham et al., 2014)。另外，企业往往需要通过复杂的交易和会计处理来实现避税，这会降低企业透明度，导致严重的信息不对称和代理问题，损害投资者利益。因此，研究资本市场开放是否也能有效抑制企业避税同样具有重大的理论和实践意义。

已有研究表明境外投资者能够发挥外部监督治理作用(Aggarwal et al., 2011；邹洋等，2019)。Aggarwal et al.(2011)发现来自发达国家的境外投资者有利于改善公司治理实践。他们既能直接通过股东大会等权力机构“用手投票”影响管理层决策，也能“用脚投票”对管理层形成有力监督，有效抑制高管的避税寻租动机。另外，随着资本市场开放，来自发达市场国家的成熟投资者具有更强的信息挖掘和分析能力，有利于改善公司的信息环境(钟覃琳和陆正飞，2018)。同时，公司也会积极主动改善信息披露质量以吸引更多境外投资者(Yoon，2017)，信息透明度的提高增加了企业避税的难度，也使得避税行为更易被发现。然而，目前关于资本市场开放对企业避税行为的影响尚未有直接证据，这可能是由于资本市场开放往往伴随着宏观经济环境、监管政策的变化，使得学者们难以排除其他因素的干扰。作为我国国家层面的重大战略决策，沪港通这一准自然实验为此提供了良好的研究契机。

中国证监会先后于2014年和2016年启动了沪港通和深港通，并且两次标的股票的选择标准具有高度相似性，这为本文提供了天然的实验组和控制组。本文将沪港通标的公司和深港通标的公司分别作为实验组和对照组，利用其2012—2016年的财务数据，实证检验资本市场开放对企业避税的影响。结果表明资本市场开放可有效抑制企业的避税行为，此结论在经过一系列稳健性检验后仍然成立。机制检验发现，资本市场开放不仅有助于提高公司治理水平、降低高管避税寻租动机，而且有助于改善企业信息质量，增加企业避税成本，从而降低企业避税水平。进一步研究发现，当企业所在地税收征管强度较低时，资本市场开放对企业避税的抑制作用更显著。本文结论表明沪港通可作为有效的外部监督治理机制促进企业规范自身行为，提高税收征管效率。这为后续进一步深化金融领域开放提供了理论依据和政策参考。

本文可能的贡献主要有以下几点：第一，本文为资本市场开放的积极后果提供了增量证据。尽管学者们围绕沪港通的积极作用已经展开了很多讨论，比如提高股价信息含量(钟覃琳和陆正飞，2018)、降低股价异质性波动(钟凯等，2018)、提升微观企业投资效率和治理水平(陈运森和黄健峤，2019；陈运森等，2019)，但尚未有文献关注到沪港通对企业避税行为的积极作用。本文结论对邹洋等(2019)的研究形成了良好的补充，表明沪港通不仅有助于抑制显性的违规行为，对于更为隐蔽的避税行为也能发挥监督治理作用。第二，本文丰富了有关企业避税行为影响因素的文献，已有文献主要从企业特征(吴联生，2009；Chen et al., 2010)、高管特质(Desai & Dharmapala，2006)、外部环境(陈德球等，2016)等角度分析企业避税行为的影响因素，本文则借助沪港通这一外生的资本市场开放事件为避税行为影响因素的研究提供了新的视角。由于避税行为往往与信息不对称和代理问题相伴相生，这意味着较高的法律风险，不利于A股公司展示良好的国际形象和吸引外资。因此，从理论上说，资本市场开放有助于抑制企业激进避税。第三，深化对外开放是我国资本市场坚定不移的发展方向，而沪港通是我国资本市场开放过程中具有里程碑意义的事件，探究这一政策的影响也具有重要的现实意义，可为政策制定机关提供一定的参考借鉴。本文发现沪港通能通过提升公司治理水平和信息质量有效抑制企业避税，这表明资本市场开放可作为有效的外部治理机制，促进企业规范自身行为，提升税收征管效率，为进一步深化资本市场开放提供了理论依据。

余文结构安排如下：第二部分先介绍沪港通政策的制度背景，然后对相关文献进行简要回顾，在此基础上提出本文的研究假说；第三部分是研究设计，介绍数据来源、变量定义及实证模型设计；第四部分报告了实证分析的结果；第五部分是稳健性检验；最后是本文的研究结论及政策启示。

二、制度背景、文献回顾和研究假说
(一)制度背景
2014年11月17日，沪港通交易机制正式启动，允许中国内地和中国香港的投资者通过当地证券公司买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。根据资金流向的不同，沪港通又可细分为沪股通和港股通两部分。其中，沪股通是指香港投资者可委托香港经纪商，经由香港联合交易所设立的证券交易服务公司，向上海证券交易所进行申报，买卖规定范围内的上海证券交易所上市的股票。在试点初期，沪股通标的股票范围包括上证180指数、上证380指数的成分股以及上海证券交易所上市的A+H股公司股票，之后根据试点情况对标的范围进行了部分调整。

在沪港通开通之前，我国主要通过境外机构投资者制度(QFII)和人民币合格境外投资者制度(RQFII)吸引外资投资A股市场。但QFII和RQFII仅面向机构投资者，且投资总额度、单家机构投资者的额度，以及资金汇出均有严格限制，对中国资本市场的影响有限。区别于QFII和RQFII，沪港通面向所有的中国香港投资者和海外投资者开放，投资门槛的降低可吸引更多的境外投资者参与A股市场，并且直接以两地交易所为载体的制度设计也促进了境外投资者更为直接和深度地参与，开启了我国资本市场对外开放的新篇章。在此基础上，我国资本市场开放的规模及项目不断增加。2016年8月16日，沪港通总额度限制取消。2016年12月5日，深港通正式启动。2018年5月1日，沪港通和深港通每日额度扩大四倍。这对A股市场产生了广泛而深远的影响。截至2019年10月31日，北向的沪股通和深股通累计交易金额达17.4万亿元，累计新增8 600亿元人民币净流入A股市场，显示了境外投资者对A股市场的热情和信心，进一步提高了我国资本市场的国际化水平。

(二)文献回顾
伴随着全球一体化的时代潮流，越来越多的国家向外国投资者开放了本国的资本市场。这一趋势的经济后果也引发了学术界的广泛关注。早期研究主要围绕资本成本展开，由于股市自由化会增加净资本流入和股市流动性，也有利于境内外投资者之间的风险分担，从而导致企业资本成本降低(Bekaert & Harvey, 2000)。Henry(2000a)采用事件研究法发现在股票市场即将自由化之前，股票价格指数显著上涨，提供了股权成本下降的一致证据。并且，资本成本的降低使一些股市开放之前净现值为负的投资项目转变为净现值为正的投资项目，促进了私人投资的繁荣(Henry, 2000b)。

近年来，学者们主要聚焦于境外投资者的监督治理作用。由于境外投资者与上市公司业务联系较少，具有更强的独立性，在提高公司治理水平、降低代理成本方面扮演着重要角色。Aggarwal et al.(2011)认为来自投资者保护较好国家的机构投资者显著改善了全球的公司治理实践，他们发现境外投资者持股较多的公司更有可能罢免表现不佳的CEO。类似地，Ferreira & Matos(2008)发现外国投资者能更加积极有效地监督管理层，有助于提升公司经营绩效，抑制管理层过度投资的动机，从而显著增加企业估值。公司治理水平的改善也有利于提高管理层的风险承担能力，促使公司实施更多的创新项目(Boubakri et al., 2013)。此外，资本市场开放还能促进上市公司主动增加现金股利发放，向外国投资者释放良好投资机会的信号(陈运森等，2019)。

此外，很多学者聚焦于信息不对称问题。一方面，由于外国投资者面临着地理、制度和文化的差异，相比本地投资者信息不对称问题更为严重，因此对上市公司信息披露质量的要求更高。Yoon(2017)发现上市公司为了吸引外资显著提高了私人信息披露水平。同时，周冬华等(2018)发现沪港通实施后，标的公司更倾向于聘请国际“四大”会计师事务所，愿意支付更高的审计费用，盈余管理行为也显著减少。另一方面，由于境外投资者具备更多的资源和技能，能更好地收集和处理与价值相关的信息，也能促使股价更为准确和及时地反映公司基本面信息，有助于提高股价信息含量、降低股价异质性波动(钟覃琳和陆正飞，2018；钟凯等，2018)。信息质量的提升还有助于更好地发挥价格对资源配置的引导作用，提高企业的投资效率(陈运森和黄健峤，2019；连立帅等，2019)

综上，现有文献总体上支持资本市场开放的积极影响，认为开放资本市场既有利于促进股市的平稳高效运行，也有利于改善微观企业的行为，比如提高公司治理水平和信息质量。而Desai & Dharmapala(2006)在委托代理情境下通过理论模型和实证检验发现公司高管关于避税和寻租的决策往往是同时做出的，并且是相互依赖的。避税水平提高为公司高管的盈余管理、关联交易等机会主义行为提供了机会，会显著降低公司高管寻租的成本，从而导致高管避税意愿增加。他们将此称之为避税行为对高管寻租的“反哺效应”。因此，公司治理水平提高有助于抑制高管自利动机下的避税行为。另外，根据Chen & Lin(2017)的研究，企业的信息不对称水平与避税行为显著正相关。沪港通实施后，信息质量的改善使公司很难通过复杂的交易隐藏利润，导致企业避税难度和交易成本增加，也有助于抑制企业避税行为。然而，尚未有文献探索资本市场开放对企业避税的影响，本文将对其进行拓展性研究。

(三)研究假说
沪港通的实施为A股市场引入了更多的境外投资者，可能有助于降低企业的避税水平。首先，从境外投资者的监督治理作用出发，境外投资者与上市公司业务联系较少，与管理层合谋的可能性较低，较强的独立性使境外投资者能更加积极地监督管理层，抑制管理层的机会主义行为。已有研究证实外资所有权对于帮助改善新兴市场的公司治理水平发挥着主导作用(Aggarwal et al., 2011)。境外投资者不仅能通过股东大会、董事会等权力机关“用手投票”直接影响管理层决策，还可通过其购买或出售股票的决定，即“用脚投票”间接改善公司的治理水平(Leuz et al., 2009)。并且，境外投资者的标的选择对于国内投资者具有信号和导向作用，很多国内投资者会追随境外投资者重仓或抛售股票，这会对管理层造成较强的威慑压力(陈运森等，2019)的做法。而根据Desai & Dharmapala(2006)的研究，避税对管理层寻租具有反哺效应。为了规避税务机关的审查，避税活动往往伴随着大量复杂和隐蔽的交易，这增加了管理层获取私人收益的机会，从而导致高管避税动机增强。比如转移定价、计提高额管理费用等行为表面上是为了降低企业税负，但也便利了高管的利益侵占。因此，境外投资者通过改善公司的治理水平能有效抑制管理层自利动机下的避税行为。另外，若上市公司的避税行为被曝光，境外投资者还能促使违规的CEO被替换(Aggarwal et al., 2011)，这也导致企业在避税方面更为谨慎。

其次，从信息质量来看，与国内投资者相比，境外投资者具有更加卓越的投资经验和专业知识，挖掘和分析处理信息的能力更强，有利于促进市场更好地理解公司特质信息，改善公司的信息环境。同时，境外投资者的投资决策通常更为成熟理性，倡导价值投资，对外部信息环境的要求较高，会尽可能避免投资信息不对称严重的公司(Florou & Pope，2012)。为了吸引更多外资，上市公司也会主动提高信息披露质量。信息透明度的改善使公司很难通过复杂的交易形式和组织结构隐藏利润，增加企业避税的难度和成本，还会导致企业的避税行为更易被察觉。另外，一旦上市公司的避税行为被发现，境外投资者强大的信息处理能力会使这个坏消息更及时地融入股价，导致严重的股价损失和声誉损失，这也会显著增加企业的避税成本，从而抑制企业避税行为。

综上，沪港通政策的实施有助于提高公司治理水平和信息质量，导致企业避税成本增加，从而显著降低企业避税水平。据此，本文提出以下假说。

假说1 在其他条件不变的情况下，沪港通的实施有助于抑制企业的避税行为。

三、研究设计
(一)样本选取和数据来源
本文选取了所有沪港通和深港通标的公司作为初始研究样本，样本区间为2012—2016年。参考陈运森等(2019)的做法，笔者在初始样本的基础上按以下原则对样本进行筛选：(1)剔除金融行业以及ST的样本观测值；(2)剔除2014年11月17日之后新增的沪股通标的股以及调出的沪股通标的股观测值；(3)剔除当年税前利润为负的观测值(若税前利润为负，所得税费用也为负，实际税率反而为正，会导致计算偏差)；(4)剔除当年实际所得税率小于0或大于1的异常观测值；(5)剔除相关研究变量缺失的观测值。最终获得4 606个观测值。企业的法定所得税率数据来自WIND数据库，其余数据均来自CSMAR数据库。另外，为了消除极端值的影响，本文对所有连续变量在1%的水平上进行了Winsorize处理。

(二)模型设定和变量定义
本文以2014年11月沪港通政策的实施作为自然实验场景并采用双重差分模型(difference in difference)进行实证检验。如前所述，沪股通的股票标的包括上证180指数、上证380指数以及上海证券交易所上市的A+H股公司股票，深股通的股票标的则包括市值60亿元人民币及以上的深证成份指数和深证中小创新指数的成份股，以及深圳证券交易所上市的A+H股公司股票。因此，沪股通和深股通股票范围均包含A+H股公司股票，并且，无论是上证成指还是深圳成指，在选择成分股时都主要基于行业代表性、规模、流动性等指标。这使得沪股通和深股通的标的股票具有高度相似性，能够尽量减少样本选择偏差。参考陈运森等(2019)的做法，本文以沪港通公司作为实验组，以深港通公司作为对照组，构建如下双重差分模型检验股票市场开放对公司避税行为的影响：

TAit=β0+β1Treatit+β2Postit+β3Treatit

×Postit+∑Controls+∑Ind

+∑Year+∑Zcd+εit

(1)

式中，Treat为是否是沪港通标的股票的虚拟变量，若上市公司是沪港通标的股票，则为实验组，Treat取值为1，否则为0；Post为沪港通启动时间的哑变量，由于沪港通于2014年11月开启，本文在回归分析中将2014年的观测值剔除，然后定义2014年之后Post为1，2014年之前Post为0。

被解释变量为企业税收规避程度TA，本文参考Chen et al.(2010)的研究，采用名义税率与实际税率之差(Detr1)来衡量企业的避税水平。两者差值越大，表明企业避税水平越高。为了更准确地反映当期税负，实际税率(Etr1)=(所得税费用-递延所得税费用)/税前总利润。在稳健性检验中，本文也采用了另一种计算方式，实际税率(Etr2)=所得税费用/税前总利润。并且，由于企业避税的最终目的是节约现金流，本文也参考刘行和赵晓阳(2019)的做法，采用名义税率与现金所得税率(Dcetr)之差作为避税的衡量指标，现金所得税率(Cetr)=(所得税费用-递延所得税费用+期初应交所得税-期末应交所得税)/税前总利润。此外，本文还采用了会计—税收差异(BTD)衡量企业避税程度。一般而言，会计—税收差异越大，代表企业避税动机越强。具体计算方式为：BTD=(税前会计利润-应纳税所得额)/总资产，其中，应纳税所得额=(所得税费用-递延所得税费用)/名义所得税率。

参考现有文献，本文在实证模型中还控制了以下变量：公司规模(Size)，资产负债率(Lev)，总资产收益率(Roa)，营业收入增长率(Growth)，有形资本密集度(Ppe)，无形资本密集度(Intang)，存货密集度(Invent)，上市年限(Age)以及公司治理类变量，包括第一大股东持股比例(Topsh1)、董事会规模(Bdsize)、独立董事所占比例(Indir)、董事长和总经理是否两职合一(Dual)。此外，本文还在模型中加入了行业、年度和地区哑变量来控制行业、年度和地区固定效应。所有变量定义见表1。

表1 变量定义及说明

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四、 实证结果与分析
(一)描述性统计
表2报告了主要变量的描述性统计结果。企业实际税率(Etr1)的均值为21.5%，远低于法定税率25%，而不考虑递延所得税费用的实际税率(Etr2)均值仅为18.9%，现金所得税率(Cetr)的均值为21.1%，说明有相当一部分企业享受了法定税收优惠政策，企业的避税行为比较普遍。会计—税收差异(BTD)的均值和中位数均为-0.003，这是由于我国的应纳税所得额认定较为严格，导致大部分公司的应纳税所得额均高于会计利润，也与刘行和叶康涛(2013)的研究比较一致。

表2 描述性统计

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(二)基准回归结果
表3列示了沪港通政策对企业避税影响的实证回归结果。其中第(1)列仅控制行业固定效应，第(2)列同时控制行业和年度固定效应。由于企业所在地的税收征管强度也会影响其避税决策，第(3)列还进一步控制地区效应。这三列的回归结果均显示Treat与Post的交乘项系数在1%的水平上显著为负。并且表3第(3)列交乘项回归系数为-0.024，这表明沪港通的实施使得上市公司的避税水平平均下降约2%。这一结果在统计意义上和经济意义上均非常显著，从而支持了本文的研究假说1，即沪港通的实施有助于抑制企业的避税行为。

表3 沪港通实施与企业避税

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注：***，**和*分别表示在1%，5%和10%水平上显著，括号中数据为t值。下表同。

(三)影响机制分析
前文实证结果证实沪港通有助于抑制企业避税行为，然而对于其影响机理还需进一步探索。根据本文的研究假说1，资本市场开放主要通过两个途径抑制企业避税：第一，境外投资者能发挥监督治理作用促使上市公司提高治理水平，抑制高管避税寻租动机，即公司治理渠道；第二，境外投资者具有更强的信息收集和处理能力，对信息披露质量的要求更高，有助于改善信息质量，增加企业避税成本，即信息渠道。在本部分的检验中，本文将分别从这两个影响渠道进行分析检验。

1.公司治理渠道。

资本市场开放可能有助于提高公司的治理水平，从而抑制高管寻租动机下的避税行为。据此，本文推测，当公司治理水平较低时，资本市场开放对企业避税的抑制作用更强。若公司独立董事比例较高，对高管的监督作用更强，公司治理水平较高。当管理层持股比例较高时，与股东利益更一致，有助于降低代理成本。此外，机构投资者通常具有较强的信息处理能力和丰富的投资经验，也能有效监督管理层的自利行为，提升公司治理水平(蔡宏标和饶品贵，2015)。因此，参考现有文献(钟凯等，2018；陈运森和黄健峤，2019；Desai & Dharmapala，2006)，本文同时使用了独立董事比例(Indir)、管理层持股比例(Glcg)、机构投资者持股比例(Insti)这三个指标作为公司治理水平的代理变量，然后分别根据其中位数将总样本划分为治理水平高和低的两个子样本，分组检验的结果如表4所示。Treat与Post的交乘项系数只在独立董事比例较低、管理层持股比例较低、机构投资者持股比例较低的子样本显著，并且组间系数差异分别在10%，5%和10%的水平上显著。这一结果说明资本市场开放更能抑制治理水平较差企业的避税行为，从而验证了本文中的公司治理渠道(见表4)。

表4 公司治理分组结果

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2.信息渠道。

境外价值投资者具有更强的信息分析和处理能力，对企业信息披露的要求也更高，有助于改善企业信息质量，增加企业避税成本。据此本文推测，当公司信息质量较差时，资本市场开放对公司避税的抑制作用更显著。钟覃琳和陆正飞(2018)发现境外投资者能促使公司的基本面信息更快地融入股价，有助于提高股价信息含量，改善公司信息质量。此外，当公司盈余管理程度较低时，信息披露质量也较高。因此，参考已有文献(连立帅等，2019；陈运森和黄健峤，2019)，本文同时采用股价同步性(Syn)和盈余质量(Absda)这两个指标作为公司信息质量的代理变量。其中，股价同步性基于综合市场流通市值平均法计算；盈余质量则采用修正Jones模型计算的操控性应计的绝对值来衡量。然后笔者分别根据这两个指标的中位数将总样本划分为信息质量高和低的两个子样本，分组检验的结果如表5所示。Treat与Post的交乘项系数只在股价同步性较高的子样本显著，并且组间系数差异在5%的水平上显著。类似地，Treat与Post的交乘项系数也只在盈余管理较多的子样本显著，并且组间系数差异在10%的水平上显著。这一结果说明资本市场开放更能抑制信息质量较差企业的避税行为，从而验证了本文所提的信息渠道。

(四)拓展性研究
另外，本文还分析了企业所在地税收征管强度的影响。当企业所在地税收征管强度较低时，企业避税成本较低，避税水平相对较高。据此，本文推测沪港通对避税行为的抑制作用可能在税收征管强度较低的地区更显著。参考江轩宇(2013)的做法，本文采用实际税收收入与估算税收收入之比作为地区税收征管强度的代理变量。比值越大，代表该地区税收征管强度越大。由于本文只能获取省级层面的税收征管强度，部分地区的税收征管强度差异可能并不明显。因此，本文根据税收征管强度将总样本分为三组，然后分别选取税收征管强度最低组和最高组进行分样本检验，回归结果如表6所示。Treat与Post的交乘项系数只在税收征管强度低的子样本显著，并且组间系数差异在10%的水平上显著，这与本文的预期一致。当企业所在地税收征管强度较低时，资本市场开放对避税行为的抑制作用更显著。本文结论表明沪港通政策在一定程度上可作为税务机关执法的良好补充，有助于缓解部分地区税务机关执法效率低下的问题。

表5 信息质量分组结果

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表6 拓展性研究

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五．稳健性检验
为了使本文的结论更加准确可靠，本文还进行了如下的稳健性检验。

(一)排除替代性解释
沪港通的实施引入了境外资金，有助于缓解企业的融资约束。而王亮亮(2016)发现融资约束会导致企业激进避税。因此，本文的研究结果可能存在替代性解释：沪港通有助于缓解企业的融资约束，从而导致企业避税水平降低。为了排除这一替代性解释，本文同时采用KZ指数和WW指数衡量企业的融资约束程度，然后分别根据其中位数将总样本分为两组，分样本回归结果如表7所示。KZ指数的分组结果显示Treat与Post的交乘项系数在两个子样本中均显著，并且组间系数差异检验也不显著。WW指数的分组结果则显示Treat与Post的交乘项系数反而在融资约束程度较低的子样本中显著，组间系数差异检验仍然不显著，从而排除了替代性解释。这可能是由于目前我国资本市场开放范围和水平有限，并且我国企业主要还是依赖债务融资，沪港通引入的境外资金尚不能通过融资约束机制抑制企业避税。

(二)平行趋势检验
使用双重差分模型的一个基本前提是满足平行趋势假定，为考察实验组和控制组样本的时间变化趋势，本文以2012年作为基准年份，设置了三个年份虚拟变量year2013，year2015和year2016，并将这三个虚拟变量分别与沪港通标的变量Treat相乘。回归结果如表8所示，交乘项Treat×year2013的系数不显著，而Treat×year2015和Treat×year2016的系数均显著为负，说明平行趋势假定成立。

(三)安慰剂检验
为进一步证实本文的研究结果是沪港通制度所致，本文还引入了反事实框架。假设沪港通政策于2010年实施，实证检验结果如表9第(1)列所示。Treat与Post的交乘项系数并不显著，说明本文的研究结果并非由沪港通之外的其他因素导致的。

表7 排除替代性解释

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表8 平行趋势检验

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(四)更换避税衡量指标
如前所述，本文还采用了另外三种避税程度的衡量指标，基于所得税费用的Detr2、基于现金所得税率的Dcetr以及基于会计—税收差异的BTD。表9的第(2)列至第(4)列分别报告了采用这三个替代指标的回归结果。Treat与Post的交乘项系数仍然显著为负，进一步增强了本文实证结果的稳健性。

(五)变换样本范围
本文主要从三个方面变换了研究样本。一是改变控制组样本。参考陈运森等(2019)的做法，本文基于公司规模、盈利能力、行业、年度等变量采用倾向得分匹配法(PSM)从深港通标的股票中选取控制组，PSM样本回归的结果如表10第(1)列所示。此外，由于沪港通标的和深港通标的股票分别在不同的交易所，为了排除交易所因素的影响，本文也选取2010—2018年所有沪市公司作为样本，将沪港通标的股票作为处理组，沪市其余公司作为控制组，回归结果如表10第(2)列所示。二是删除A+H股上市公司，由于A+H股交叉上市的企业在沪港通实施前已经受到了境外投资者的影响，因此本文在总样本中剔除了此类公司重新进行回归，结果如表10第(3)列。三是加回了政策实施当年的观测值，回归结果如表10第(4)列所示。上述几种情形下，Treat与Post的交乘项系数均显著为负，本文结论仍成立。

表9 稳健性检验一

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表10 稳健性检验二

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六、结论与启示
本文以沪港通政策的实施作为准自然实验环境，采用2012—2016年沪港通和深港通标的公司的财务数据检验资本市场开放对企业避税行为的影响。结果发现资本市场开放能有效抑制企业的避税行为。影响机制分析表明沪港通的实施不仅有助于提升上市公司治理水平，降低高管避税寻租动机，而且有助于改善企业信息质量，增加企业避税成本，从而降低企业避税水平。进一步研究发现若企业所在地税收征管强度较低，资本市场开放对企业避税的抑制作用更显著。此结论在经过一系列稳健性检验后仍然成立。本文的研究不仅为资本市场开放的积极影响提供了增量证据，而且有利于丰富企业避税影响因素的文献。

另外，在当前党和政府大力提倡深化金融领域开放的宏观背景下，本文的研究还具有重要的政策启示。目前，我国资本市场上还存在着投资者保护薄弱、股价信息含量低、投机炒作氛围浓厚以及公司治理结构较差等问题，而境外投资者能够帮助改善公司的信息质量和治理实践，这有利于促进我国资本市场的稳定和发展，进一步与国际市场接轨。同时，境外投资者还可以发挥积极的监督治理作用，有效弥补某些地区税收执法的不足。因此，本文建议未来在沪港通成功经验的基础上，推动我国资本市场更深层次更高水平的开放，实现与国外资本市场的互利共赢。此外，针对我国企业避税较为普遍的现状，监管部门应进一步引导企业提升信息披露质量和治理水平，从而有效抑制企业避税。

参考文献

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CAN STOCK MARKET LIBERALIZATION CURB CORPORATE TAX AVOIDANCE
——A Quasi-experiment of Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program
ZHI Xiao-qiang1 WANG Yao1 HOU De-shuai2

(1.School of Business, Renmin University of China;2. School of Accounting, Capital University of Economics and Business)

Abstract: As an important part of China’s financial supply-side reform, stock market liberalization has significantly changed the characteristics of China’s capital market’s trader structure, which may have a profound impact on the self-interest behavior of listed firms. Based on the institutional background of “Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program”, this paper shows that the stock market liberalization can inhibit corporate tax avoidance. Through the mechanism test, it is found that the stock market liberalization not only helps to improve corporate governance and suppress the executives’ incentives for tax avoidance and rent-seeking, but also improves the corporate information quality and increases the cost of tax avoidance, thus leading to a reduction in corporate tax avoidance. Further research shows that this effect is more significant for firms in regions with low tax collection and management intensity. Accordingly, the conclusion of this paper indicates that “Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program” can serve as an effective external governance mechanism, promoting the regulation of corporate behavior and helping improve the efficiency of tax collection and management. This provides a theoretical basis for further deepening the opening up of the financial market.

Key words: “Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program”; corporate tax avoidance; corporate governance; information quality