社保基金持股与分析师预测精度

奥鹏网院作业

社保基金持股与分析师预测精度
孙文晶1 王明伟2 冯建1

(1.西南财经大学会计学院，四川 成都 611130；2.西安交通大学管理学院，陕西 西安 710049)

摘 要： 以2003—2018年分析师盈余预测数据为研究样本，考察了社保基金持股对分析师预测精度的影响与作用机制。研究发现，社保基金持股可以显著降低分析师预测偏差与预测乐观性，促进分析师预测精度，社保基金持股越多，分析师预测精度越高，在考虑内生性问题及其他稳健性测试后结论依然稳健；进一步研究显示，在牛市中，社保基金持股对分析师预测精度的促进作用更明显，在熊市中，社保基金持股有损分析师对小市值公司的预测精度。机制检验发现，强化公司治理、促进信息披露与降低投资者关注、缓解经纪业务利益冲突是社保基金持股影响分析师预测的两个重要途径。吸引中长期资金入市，改善投资者结构，是中国资本市场改革的重要方向。因此，积极探索社保基金入市行为的影响，对促进资本市场健康发展有重要价值。

关键词： 社保基金持股； 分析师预测精度； 信息披露； 投资者关注

一、引言
资本市场建设是经济转型的必要条件，长期资金入市则是市场健康发展的基石。近年来，随着资本市场改革深入，中国证监会在资金来源、业绩考核、投资渠道与监管安排等方面出台了一系列措施，为吸引更多中长期资金入市提供政策支持。其中，社保基金作为重要的中长期资金来源，其入市动态得到了社会各界的广泛关注。自2003年社保基金正式涉足资本市场以来，社保基金持股规模基本呈持续增长态势，截止2018年末，社保基金持股623只，持股总市值1 937亿元，已成为资本市场中不可忽视的重要力量。但与此同时，中国社保基金的平均持股比例仅为1.71%(1)此处“中国社保基金的平均持股比例仅为1.71%”与描述性统计分析中的社保基金平均持股比例存在差异，原因在于该处的数值是未进行缩尾处理的结果，特此说明。，仍处于较低水平，其能否实现政策初衷，切实发挥促进市场健康发展的积极影响还有待厘清。因此，明确社保基金对资本市场的影响与作用机制是完善资本市场建设的重要课题。

现有研究对机构投资者与分析师预测的关系进行了丰富探讨。一方面，基于公司治理理论，机构投资者具有监督效应，将抑制公司盈余管理，促进信息披露[1]，改进分析师预测[2-3]。另一方面，基于利益相关者理论，分析师群体的发展依赖于对利益相关者诉求的回应，面临来自基金分仓等利益冲突[4]。倾向于做出偏乐观的盈余预测[5]。社保基金虽然属于机构投资者的范畴，但与一般的机构投资者存在较大差异。第一，社保基金的规模更大，独立性更强[6]，其治理效应可能更为明显。第二，不同于基金公司等机构投资者面临短期业绩压力，倾向于通过分仓等方式对分析师施压，社保基金作为应对中国老龄化进程的长期资金[7]，对短期收益的要求较低，其更关注资金安全和长期保值增值[8]，这种追求低波动的“安全网”效应可能会通过新的渠道影响分析师预测。

本文可能的贡献在于：第一，不同于现有研究局限于普适性的机构投资者治理效应[9-12]，本文提出了社保基金持股的“安全网”效应，并据此建立了“社保基金持股——投资者关注——分析师预测”的分析框架，引入了社保基金持股导致的市场参与方互动，突出了社保基金与一般机构投资者的差异，丰富了有关社保基金持股的理论研究。第二，本文从理论和实证的角度分析了不同市场环境下社保基金持股的异质性作用，对社保基金持股的“安全网”效应形成了闭环验证，在丰富社保基金持股相关研究的同时，亦对不同市场参与方行为互动与演化研究提供了有益补充。第三，本文研究结论对中国资本市场改革具有重要的启示意义，研究发现社保基金持股将通过改变投资者的资产配置，影响分析师的预测行为，这一结论表明，在推进资本市场改革、引入多元化市场主体的过程中，决策部门不仅要关注各类市场主体对市场定价的直接影响，更要关注新入市主体与既有主体之间的行为互动及可能导致的对市场的综合影响。

二、文献回顾与研究假设
(一)文献回顾
证券分析师的预测行为主要受信息和利益冲突两大因素影响，其中，前者是分析师决策的客观基础，后者是分析师预测的主观动机。第一，在信息方面，现有文献发现无论是上市公司的公开信息披露[1]，还是分析师调研所获取的私有信息[13]，均可以显著提升分析师预测精度，进一步，媒体报道[14]等在信息传递过程中的助力亦有助于改进分析师预测。第二，在利益冲突方面，现有文献证实分析师面临来自上市公司、机构投资者、兄弟部门等多方面的利益冲突[15-17]，基金分仓、经纪、承销、直投等业务压力都将迫使分析师做出有偏预测，给出更乐观的预测评级[5,15]。

机构投资者作为资本市场的重要主体，其对分析师预测的影响得到了较多关注。一方面，机构投资者有动机、有能力参与上市公司治理[18]，从而有助于促进公司信息披露[1,19]，改进分析师预测精度；另一方面，对于机构投资者重仓持有的股票，分析师为获取机构投资者的分仓派点以及基金经理的新财富投票，往往面临较强的唱多压力，难以给出客观的预测结果，从而损害预测精度[4,20]。因此，机构投资者对分析师预测具有相反的作用，其具体影响需要考虑不同情境以及不同机构投资者之间的异质性。

社保基金作为众多机构投资者中的一员，具有保障中国老龄化进程安全的重要使命，自入市以来便得到了学术界的高度关注。但目前有关社保基金入市经济后果的研究仍然较少，且主要集中于公司决策方面，如靳庆鲁和宣扬等(2016)[21]以社保基金免征红利税为切入点，发现社保基金持股与公司股利显著正相关；李春涛和薛原等(2018a)[11]则关注社保基金的治理效应，发现社保基金持股能够提升上市公司的盈余质量。

(二)研究假设
作为中国资本市场改革的重要一环，社保基金等中长期资金入市可能对资本市场发展带来深刻影响。一方面，社保基金的高规模、长期限等属性，使其具备更强的治理意愿和治理能力，从而更有助于促进公司信息披露，助力分析师预测。另一方面，社保基金所承担的保障任务使其具有更低的风险偏好，有助于降低股价波动，促使投资者调整资产配置，从而影响分析师面临的经纪业务利益冲突，导致其预测行为变化。

1.治理效应

根据公司治理理论，社保基金可能出于以下三点，具有更强的治理效应。第一，与基金、信托等其他机构投资者相比，社保基金作为政府支持的机构投资者[7]，对短期收益的敏感性较低，更为关注投资的长期收益[8]，从而更有动力参与公司经营与治理[22]。第二，社保基金持股广泛且规模可观，具有涉足各个行业的专业化投资团队，在监督公司管理层与大股东方面具有比较优势[23]，监督成本更低，监督收益更高[24]，监督动力与能力更强，从而可以提升治理有效性；第三，与保险、信托这些与上市公司存在较强业务关系的机构投资者相比，社保基金独立性更强[6]，可以更为有效的监督和约束公司管理层[23]。

基于上述三方面，与一般机构投资者相比，社保基金持股的治理效应可能更加明显，从而有助于促进公司信息披露，提高盈余质量[11]，改进分析师预测精度。

2.安全网效应

与中国散户投资者偏好追涨杀跌的高波动不同，社保基金作为保障中国老龄化安全的支柱，保值是投资的第一要义。因此，社保基金可能通过以下三点，降低持股波动，促使散户投资者离开持股标的，减少持股标的的投资者关注。第一，社保基金天然偏好低波动股票，在持股标的的选择上便呈现出与散户投资者的巨大差异。第二，社保基金持股期限长、重安全，其有意愿、有能力对公司资本运作行为进行监督[23-24]，抑制内幕交易，抑制股价操纵，降低股价极端波动。第三，社保基金坚持价值投资理念，在股价低估时买入，在股价高估时卖出，这一操作思路挤压了游资炒作收益，加剧游资炒作难度，从而将游资炒作挤出，降低股价波动。

基于上述三方面，社保基金降低了持股标的波动性，形成了股价的安全网，减少了散户投资者的关注。基于利益相关者理论，散户投资者热衷于频繁交易，是券商佣金收入的重要来源之一，亦是分析师经纪业务利益冲突的重要来源，因此，投资者关注的减少将降低分析师面临的经纪业务利益冲突，提升分析师决策的独立性，改进其预测精度。

综上所述，社保基金持股不仅具有更强的治理效应，改善分析师的信息获取，而且通过降低波动，形成安全网，降低了持股标的的投资者关注和分析师面临的经纪业务利益冲突，也提升了分析师决策独立性。因此，预期社保基金持股将显著提高分析师预测精度，据此提出以下假设。

H1 社保基金持股与分析师预测精度显著正相关。

在不同的市场环境下，社保基金持股对分析师预测的影响可能存在较大差异，这主要是因为低波动的安全网在熊市中具有较高价值。具体而言，在牛市中，投资者情绪高昂[25-26]，散户投资者对波动性的偏好进一步放大，“中小创”往往成为散户投资者的主要配置，此时社保基金的安全网效应更受散户投资者的排斥，从而强化社保基金持股与投资者关注的负向关系，更大程度缓解分析师来自经纪业务的利益冲突，提高分析师预测精度。反之，在熊市中，投资者情绪较为悲观，散户投资者出于资金安全性考虑，亦会降低对波动性的要求，此时社保基金持股的安全网效应便得到散户投资者的认可，促使散户投资者在社保持仓中抱团取暖，提升社保持仓标的的投资者关注，加剧分析师面临的经纪业务利益冲突，从而损害分析师预测精度。为此，预期社保基金持股对分析师预测精度的促进作用主要体现在牛市中，据此提出以下假设。

H2 在牛市中，社保基金持股与分析师预测精度的正相关关系更明显。

三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以2003—2018年中国证券分析师全部盈余预测数据为初始样本。选择2003年作为研究起点主要是基于两方面的考虑：第一，2003年为社保基金正式入市元年；第二，本文分析师预测数据来自CSMAR数据库，该数据库对分析师报告的记录虽始于2001年，但2001—2002年记录较少[20]。

在初始样本基础上，本文按如下程序进行筛选：(1)剔除供职于独立咨询机构的分析师样本，仅保留卖方分析师数据；(2)剔除分析师姓名或分析师预测缺失的样本；(3)剔除预测终止年与报告发布年不一致的样本，仅保留当期预测[27]；(4)剔除金融行业样本；(5)剔除变量缺失样本。筛选后样本量为341 309个观测值。为避免离群值的影响，参照研究惯例，对全部连续变量进行上下1%的缩尾处理。本文相关数据均来自CSMAR数据库。

(二)变量定义
1.分析师预测精度

参考谭松涛和崔小勇(2015)[14]，本文采用两种指标作为分析师预测精度的度量：其中一种指标是分析师预测偏差(Ferd)，具体定义为分析师盈余预测与公司实际盈余之差的绝对值除以实际盈余的绝对值，其中为避免实际盈余为零导致样本缺失，将分母加0.5处理。

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(1)

其中，i为研报目标公司，j为分析师个体，t为研报发布年份。式(1)表示分析师预测偏差的绝对水平，该指标越大，分析师预测偏差则越大，预测精度越低。另一种指标是分析师预测乐观度(Ferr)，定义如下

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(2)

该指标区分了分析师预测的偏差方向，将分析师普遍存在的系统性乐观偏差考虑在内。同时，该指标亦是分析师预测精度的反向指标，分析师预测乐观度越大，预测精度则越低。

2.社保基金持股

参考李春涛和薛原等(2018a)[11]，本文以社保基金持股比例(Sfp)作为社保基金持股的代理变量。同时，在稳健性测试中，采用社保基金是否持股(Sf)和社保基金持股变化(ΔSfp)进行稳健性检验。

3.控制变量

参考黄俊和黄超等(2018)[28]，本文围绕被解释变量分析师预测精度，选取以下控制变量：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、资产收益率(Roa)、市净率(Pb)、机构持股比例(Inshld)、个股回报率(Ret)、个股换手率(Trn)、上市年龄(Age)、分析师关注(Follow)、分析师跟进公司数量(Cover)和预测距离(Horizon)。同时，为避免年度和公司差异的潜在干扰，本文亦对年度(Year)和公司效应(Firm)进行控制。

本文主要变量的具体定义见表1。

表1 变量定义表

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(三)模型设定
参考李春涛和薛原等(2018a)[11]，本文采用如下模型，检验社保基金持股对分析师预测精度的影响。

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(3)

其中，被解释变量Analyst为分析师预测精度，分别采用变量Ferd和Ferr表示；变量Sfp为社保基金持股比例，是本文的关注变量。变量Control为公司财务变量、交易变量、分析师特征等控制变量。变量Year和Firm为年度与公司效应。本文关注变量Sfp的回归系数β1的符号与显著性，如果β1显著为负，则说明社保基金持股比例越高，分析师预测偏差和预测乐观度越低，预测精度越高，从而与假设H1相一致。反之，如果β1显著为正，则说明社保基金持股有损分析师预测精度。

四、实证结果与分析
(一)描述性统计
表2报告了本文主要变量的描述性统计结果。首先，在分析师预测方面，变量Ferd和Ferr的均值分别为0.239 5和0.169 3，标准差分别为0.301 9和0.343 1，表明分析师预测偏差与预测乐观度存在较大个体差异，与黄俊和黄超等的发现相一致[28]。同时，变量Ferr的均值与中位数均为正值，证实分析师存在系统性乐观偏差[20]。其次，在社保基金持股方面，变量Sfp的均值为0.731 7，即样本中社保基金平均持股比例为0.73%，标准差为1.211 1，说明社保基金对不同标的的持股比例存在较大差异，为研究社保基金持股的经济后果提供了良好的统计支持。此外，变量Sfp的最大值为5.770 0，即社保基金最高持股5.77%，表明目前社保基金持股比例普遍偏低，对于社保基金能否发挥市场影响仍需进一步验证。最后，在控制变量方面，分析师平均每月跟进约9家公司，单一公司平均每月约有6名分析师跟进，表明分析师对上市公司的覆盖强度较大，可能显著影响公司决策，是资本市场中不可忽略的重要成员。

表2 描述性统计

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(二)社保基金持股与分析师预测精度
表3报告了社保基金持股与分析师预测精度的回归结果，前两列以分析师预测偏差Ferd为被解释变量，后两列以分析师预测乐观度Ferr为被解释变量。从前两列可见，无论是否加入控制变量，变量Sfp的系数值均在1%水平显著为负，表明社保基金持股比例越高，分析师预测偏差越低，预测精度越高，与假设H1相一致。后两列亦提供类似结果，无论是否加入控制变量，变量Sfp的系数值均显著为负，说明社保基金持股比例与分析师预测乐观度显著负相关，可以有效促进分析师预测精度，再次支持假设H1。综合而言，表3支持社保基金持股的积极市场效应，为社保基金助力资本市场健康发展提供了经验证据。

表3 社保基金持股与分析师预测精度

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注：括号中为t值，*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平显著，下同。

在控制变量方面，高规模、高市净率、高机构持股、高换手率的“四高公司”，分析师预测偏差和预测乐观度均更大，预测精度更低，与黄俊和黄超等的发现相符[28]。高负债、高盈利、高回报率的公司，分析师预测精度更高，与褚剑和秦璇等(2019)的研究相一致[25]。此外，分析师跟进公司数量越少，预测距离越长，预测精度则越低。

(三)社保基金持股、市场环境与分析师预测精度
基本回归结果支持社保基金持股的积极市场效应，但并未区分社保基金持股的治理效应与安全网效应，亦不能为安全网效应的存在性提供证据。为此，进一步对假设H2进行验证，考察在不同市场环境下，社保基金持股对分析师预测精度的异质性影响。在理论上，如果安全网效应成立，在熊市中，散户投资者应聚集于社保基金的持仓标的，寻求安全背书，从而增加持仓标的的投资者关注，加剧分析师面临的经纪业务利益冲突，抑制社保基金持股的积极影响。

参考Pagan和Sossounov(2003)[29]，采用波峰波谷法，以上证综指为基准，对样本期间的市场环境进行划分，定义2005年、2006年、2007年、2009年、2014年、2015年和2017年为牛市，其余年份为熊市。表4报告了不同市场环境下的分样本回归结果。从表可见，在牛市中，变量Sfp的系数值均在1%水平显著为负，且系数值大于全样本结果(绝对值)，表明在牛市中，散户投资者情绪更加高昂，风险偏好提升，社保持仓加速散户投资者流出，缓解分析师面临的经济业务利益冲突，从而更明显的促进分析师预测精度，与假设H2相一致；而在熊市中，变量Sfp的系数值均不显著，表明在熊市中，社保基金持股可能为散户投资者提供了安全背书，在社保持仓标的中形成散户投资者的抱团取暖，提升持仓标的的投资者关注，从而难以缓解分析师利益冲突，抑制社保基金持股对分析师预测精度的促进作用。综合而言，表4初步支持社保基金安全网效应的存在性，显示社保基金入市将会通过影响投资者资产配置的调整，影响分析师决策，形成不同市场参与主体之间的行为互动。

表4 社保基金持股、市场环境与分析师预测精度

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(四)稳健性检验
1.内生性处理

(1)工具变量回归。分析师预测精度高的公司，往往治理结构良好、信息披露质量较高，这些公司亦深受社保基金偏爱[11]，因此，社保基金持股与分析师预测精度之间，可能存在反向因果关系，原估计可能存在偏误。为此，参考李春涛和刘贝贝等(2018b)[12]，本文采用同年份同行业除样本公司以外的社保基金持股比例均值(Sfp_m)作为工具变量进行回归。一方面，样本公司的社保基金持股比例，显然与同年份同行业的社保基金持股情况相关；另一方面，其他公司的社保基金持股比例，不会直接影响样本公司的分析师预测，满足外生性要求。表5报告了对应的回归结果。在第一阶段回归中，变量Sfp_m的系数值显著为正，且Cragg-Donald Wald F统计量大于10，表明变量Sfp_m不是弱工具变量，满足相关性要求；在第二阶段回归中，变量Sfp的系数值均在1%水平显著为负，再次表明社保基金持股可以显著降低分析师预测偏差与预测乐观度，促进分析师预测精度，支持假设H1。

表5 社保基金持股与分析师预测精度：内生性处理

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(2)安慰剂检验。证券分析师的预测行为受到多种因素影响，尽管本文已对公司财务特征、交易特征以及分析师自身特征进行控制，但仍然可能遗漏某些重要的系统性因素，导致原结论估计偏误。为此，本文采用安慰剂检验进行稳健性测试，如果随机分配后的变量Sfp仍然显著为负，则表明原结论并非社保基金持股与分析师预测之间的因果关系，而是遗漏了某些系统性因素；反之，如果变量Sfp不显著，则支持原结论。表5报告了对应的回归结果。从表可见，变量Sfp的系数值分别为0.000 1和0.000 2，且均不显著，从侧面对原结论提供了支持，结论稳健。

2.其他稳健性检验

本文还在以下方面进行了稳健性检验：(1)重新定义分析师预测精度。参考许年行和江轩宇等(2012)[20]，以年初股价替换式(1)和式(2)中的分母，重新定义分析师预测精度。(2)调整样本。参考Cowen和Groysberg等(2006)[30]，仅保留分析师对目标公司当年发布的最后一次预测，以降低样本间的相关性。(3)重新定义社保基金持股。参考李春涛和薛原等(2018a)[11]，以社保基金是否持股(Sf)和社保基金持股变化(ΔSfp)作为社保基金持股的代理变量。表6和表7报告了对应的回归结果。变量Sfp、Sf和ΔSfp的系数值均显著为负，再次表明社保基金持股与分析师预测精度显著正相关，原结论保持不变。

表6 其他稳健性检验：重新定义分析师预测和调整样本

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表7 其他稳健性检验：重新定义社保基金持股

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五、进一步讨论
(一)作用机制分析
前文发现，社保基金持股可以显著降低分析师预测偏差和预测乐观度，提高分析师预测精度，且这一促进效应在牛市中更为明显。但对于社保基金持股影响分析师预测精度的具体渠道，尚未有直接的证据。为此，本文从治理效应和安全网效应两个方面，对社保基金持股影响分析师预测的作用机制进行检验，其中，前者影响分析师的信息获取，后者影响分析师的利益冲突。

首先，治理效应方面。社保基金作为专业化、独立性的长期投资者，更有动机和能力监督上市公司管理层和大股东，完善公司治理，从而促进上市公司提升信息披露治理，改进分析师预测精度。参考刘永泽和高嵩(2014)[31]，本文采用沪深交易所信息披露考评结果(2)数据来源：中国研究数据服务平台(CNRDS)，变量Attention同。作为信息披露质量(Discloure)的代理变量，依次将不及格(D)、及格(C)、良好(B)和优秀(A)定义为1-4，并采用式(3)(4)(5)进行中介效应检验。

width=234,height=23,dpi=110Year+Firm+ε

(4)

width=352,height=23,dpi=110Year+Firm+ε

(5)

表8报告了治理效应的回归结果。前两列显示，变量Sfp的系数值在1%水平显著为负，表明社保基金持股可以显著降低分析师预测偏差和预测乐观度，提高预测精度；第三列显示，变量Sfp的系数值在1%水平显著为正，表明社保基金持股与公司信息披露质量显著正相关，支持社保基金的治理效应；后两列显示，同时加入变量Sfp和Discloure后，变量Discloure的系数值显著为负，且变量Sfp的系数值相比前两列有所降低，表明发挥治理效应，促进信息披露是社保基金影响分析师预测的重要途径。

表8 作用机制检验：治理效应(3)式(4)采用公司层面数据，变量Inshld为年末机构持股比例，变量Follow为当月跟进上市公司的分析师数量的年度均值，未控制分析师特征变量，表9同。

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其次，安全网效应方面。社保基金作为保障民生的重要支柱，资金安全是投资底线，因此，社保基金将加强对公司股价操纵的监督，坚持价值投资，降低股价波动；而散户投资者偏好高波动性标的，热衷于追涨杀跌。这种持股偏好的不一致将促使散户投资者回避社保基金持仓标的，社保基金持股可能通过降低投资者关注，抑制分析师的经纪业务利益冲突，提升分析师预测精度。参考许红梅和李春涛(2020)[32]，分两步对安全网效应进行验证。第一，参考岑维和童娜琼等(2016)[33]，采用沪深交易所互动易平台中投资者提问数量作为投资者关注(Attention)的代理变量，该平台问题基本均为散户投资者提出，以此作为度量标准可以有效反映散户投资者对公司的关注度，本文将据此基于中介效应模型检验投资者关注是否构成社保基金持股影响分析师预测的渠道。第二，根据券商的经纪业务收入占比(4)券商经纪业务收入数据来自中国证券业协会。协会自2008年开始公布券商营收和经纪业务相关收入数据，并且2011年、2012年、2013年的数据并未公布，因此本节中券商经纪业务收入占比数据期间为2008-2010年、2014-2018年。是否排名行业前五名，对样本进行分组检验，考察在不同经纪业务占比下投资者关注对分析师预测的影响，如果投资者关注与分析师经纪业务利益冲突正相关，那么对于经纪业务收入占比低的券商，由于分析师本身面临的经纪业务利益冲突较小，此时投资者关注的增长将会显著加大分析师的经纪业务利益冲突，从而降低分析师预测精度，而对于经纪业务收入占比高的券商，由于券商对经纪业务依赖较强，无论投资者关注如何变化，分析师都将面临较强的利益冲突，投资者关注的边际影响不明显。通过以上两步检验，形成“社保基金持股——降低投资者关注——降低经纪业务利益冲突”的闭环机制验证。

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(6)

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(7)

表9报告了安全网效应的回归结果。从列(2)来看，社保基金持股显著降低投资者关注，且在列(3)中同时加入变量Sfp和Attention后，变量Attention的系数值显著为正，同时，变量Sfp的系数值相比列(1)明显降低，且降幅大于治理效应的检验结果，表明社保基金降低投资者关注是影响分析师预测的主要机制。从后两列来看，当经纪业务收入占比较高时，变量Attention的系数值虽然为正，但并不显著，表明对于高佣金依赖的券商而言，无论投资者关注如何变化，券商都会对分析师决策施压，以期通过发布偏乐观的盈余预测带来更多交易佣金，此时，投资者关注的边际影响并不明显；反之，当经纪业务收入占比较低时，变量Attention的系数值在1%水平显著为正，表明投资者关注加剧了低佣金依赖度券商分析师的利益冲突，损害了分析师预测精度。综合而言，表9表明社保基金持股降低了散户投资者对公司的关注，缓解了分析师面临的经纪业务利益冲突，从而改进了分析师预测精度。

表9 作用机制检验：安全网效应(5)出于篇幅考虑，表9未报告预测乐观度(Ferr)的相关结果，估计结论与预测偏差(Ferd)一致，留存备索。

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(二)投资者偏好的再验证
最后，对投资者偏好给予进一步验证。从前文来看，安全网效应驱动的投资者资产配置调整和分析师利益冲突缓解，是社保基金持股影响分析师预测的重要机制，而该链条成立的关键一环，则是散户投资者与社保基金持股的投资偏好存在明显差异，即散户投资者偏好高波动，热衷于追涨杀跌的频繁交易，而社保基金偏好低波动保证资金安全。为验证散户投资者的投资偏好，以熊市环境为切入点，检验对于不同规模的公司，社保基金持股是否存在对分析师预测的异质性影响。如果散户投资者偏好高波动性，那么在熊市中，散户投资者可能会选择小市值公司抱团取暖，兼顾社保的安全背书和波动偏好，从而加剧跟进小市值公司的分析师利益冲突，降低预测精度。

表10报告了不同市值规模公司的分样本回归结果。从表10可见，在大市值公司中，变量Sfp的系数值为负，且不显著，表明在熊市中，社保基金持股并未带来散户投资者在大市值公司的明显聚集，从而不会加剧分析师的经纪业务利益冲突，损害预测精度。而在小市值公司中，变量Sfp的系数值分别在5%和1%水平显著为正，表明在熊市中，散户投资者出于安全性和波动性的综合考虑，在社保持仓的小市值公司形成了聚集，导致社保持股显著加剧分析师利益冲突，降低预测精度。综合而言，表10说明即使在熊市环境下，投资者虽然会进行安全性考虑，在社保持仓的安全网效应下抱团取暖，但亦会兼顾波动性偏好，聚集于小市值公司，从而支持散户投资者的高波动偏好，为散户投资者与社保投资偏好的差异提供了支持。

表10 投资者偏好的再验证：熊市环境

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六、结论与政策建议
吸引中长期资金入市，改善投资者结构，是中国资本市场改革的重要方向。社保基金作为中长期资金的重要来源，其入市行为是否有助于市场健康发展，是有关资本市场的关键命题。不同于现有文献集中于考察社保基金持股对公司决策的影响，本文以证券分析师为切入点，对社保基金持股的市场效应进行探讨，并基于社保基金与一般机构投资者的差异，在传统治理效应以外，提出“社保基金持股——投资者关注——分析师经纪业务利益冲突”的安全网效应，丰富了有关社保基金分析的理论框架。基于2003-2018年中国A股上市公司的分析师预测数据，本文发现：第一，社保基金持股与分析师预测精度显著正相关，社保基金持股比例越高，分析师预测精度越高，且这一关系在牛市环境下更为明显。第二，社保基金持股通过治理效应和安全网效应两个渠道影响分析师预测，前者通过促进公司信息披露，影响分析师信息获取，后者通过影响投资者关注，影响分析师利益冲突。第三，散户投资者风险偏好较高，在熊市环境下兼顾社保基金安全背书和自身风险偏好，聚集于社保持仓的小市值公司，导致在熊市中，社保基金持股降低跟进小市值公司分析师的预测精度。

在中国宏观经济转型与金融供给侧改革的背景下，本文的研究具有重要的现实价值。第一，吸引中长期资金入市是中国资本市场改革的重要环节，但从实施结果来看，目前社保基金入市的规模仍然较为有限，持股比例仍然较低，本文对社保基金持股积极作用的论证，为中国资本市场进一步引入中长期资金入市提供了经验支持。第二，资本市场具有多元化的市场参与主体，不同市场主体之间存在复杂的博弈过程和难以预料的博弈结果，本文发现社保基金入市将会显著影响投资者关注，驱动投资者调整资产配置，并进一步反馈至其他市场主体(如证券分析师等)，因此，在引入中长期资金的过程中，不仅应关注新入市主体的直接影响，亦应高度关注不同市场主体之间的行为互动及经济后果，科学评估新入市主体的综合影响。第三，投资者教育是建设完善资本市场的重要任务，本文发现由于散户投资者偏好高波动性标的，导致社保基金持股在某些特定环境下有损分析师预测精度，对市场造成了显著的负面影响，因此，建议监管机构持续强化投资者教育，持续贯彻价值投资理念，为市场改革创造良好的投资者基础。

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Social Security Fund Holding and Analysts′ Forecast Accuracy
SUN Wen-jing1, WANG Ming-wei2, FENG Jian1

(1.Accounting School, Southwestern University of Finance and Economics, Chengdu 611130, China; 2.School of Management, Xi′an Jiaotong University, Xi′an 710049, China)

Abstract：Taking the 2003-2018 analysts′ earnings forecast data as a research sample, the influence and mechanism of the social security fund holdings on the analyst′s forecast accuracy were investigated. The study found that social security fund holdings can significantly reduce analysts′ forecast bias and forecast optimism, and promote analysts′ prediction accuracy. The more social security fund holdings, the higher the analyst′s prediction accuracy, and the conclusions still stable after considering endogenous problems and other robustness tests. Further research shows that in the bull market, the social security fund holdings have a more obvious effect on the accuracy of analysts′ forecast. In the bear market, social security fund holdings are detrimental to the analyst′s prediction accuracy for small-cap companies. The mechanism test found that there are two important ways for social security fund holdings to influence analysts′ forecasts: one is to strengthen corporate governance and promote information disclosure; the other is to reduce investors′ attention and alleviate the conflict of interest in brokerage business. Attracting medium- and long-term capital into the market and improving the investor structure is an important direction for China′s capital market reform. Therefore, actively exploring the impact of the social security fund′s entry into the market is of great value in promoting the healthy development of the capital market.

Key words：social security fund holding; analysts′ forecast accuracy; information disclosure; investor attention

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1005-1007(2021)09-0096-18

收稿日期：2021-03-10

基金项目：中央高校基本科研项目(JBK2007127)。

作者简介：孙文晶，女，西南财经大学会计学院博士生，主要从事公司治理与资本市场财务研究；王明伟，男，西安交通大学管理学院博士后，主要从事公司治理与资本市场研究；冯建，男，西南财经大学会计学院教授，博士生导师，主要从事财务基本理论、财务制度理论、内部控制研究。

责任编辑 王丽英