关联资金借贷对过度投资的影响

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关联资金借贷对过度投资的影响
——基于地方金控集团的分析
何美玲 岳中刚 李婵娟

(南京邮电大学经济学院，江苏 南京 210023)

摘 要： 本文基于2006—2016年商业银行、保险公司、证券公司、基金公司以及信托公司等金融机构股权数据，以追溯前十大股东最终控制人的方式识别地方金控集团，由此构造地方金控集团样本。在此基础上，实证检验地方金控集团关联资金借贷对过度投资的影响，并进一步考察地方金控集团政府属性的作用。研究发现，地方金控集团内的关联资金借贷比例越高，越有可能出现过度投资；地方金控集团的政府属性加强了关联资金借贷与过度投资的正向关系，表现为当地方金控集团对政府的重要性越高，所属地区的GDP排名越落后，以及地方政策的不确定性越低时，过度投资受关联资金借贷的影响更为显著。

关键词： 地方金控集团； 关联资金借贷； 过度投资

一、引言
近几年，各地政府积极出台政策以打造、发展区域金融中心，并试图建立产融结合的地方政府金融控股集团(以下简称“地方金控集团”)来发展地方经济。地方金控集团由地方政府独资设立或绝对控股，其资产规模大，往往包含该地区的优质金融机构和地方国企。地方金控集团的发展壮大可以给政府带来提高竞争力、降低财政压力以及做大做强地方性金融资源等优势，建立地方金控集团，无疑已经成为地方政府参与竞争的新手段。然而，在地方政府为促进经济增长竞相推动地方金控集团发展的同时，也蕴含着较高的风险。除了传统的金融控股集团内风险转移行为外，更重要的是地方金控集团与地方国企之间复杂的所有权控制与关联交易引发的风险，以及地方政府盲目经济扩张而引发的特殊风险。

关联资金借贷指同一企业集团内关联方之间的资金往来，是内部资本市场融资的一种方式。相较于外部融资，关联资金借贷具有交易主体关系复杂、交易方式多样化以及交易信息透明度差等特点。其一方面有信息监督和“挑选优胜者”(Winner Picking)优势，另一方面又可能成为“自由现金流”，引发过度投资。地方金控集团不仅具有企业集团的一般特征，还具有地方政府属性，这使得其关联资金借贷产生的投资后果会受到更多因素的影响。研究地方金控集团的过度投资具有以下重要意义：地方金控集团投资的规模大，外部性强，方向多为涉及基础设施的民生大项目。其投资不仅会影响集团本身的价值，还会影响上、下游企业的需求和供给。如果集团过度投资情况严重，会扭曲其他更多产业的资源配置效率。

基于此，本文以地方金控集团为研究对象，从地方政府竞争与干预的角度审视地方金控集团的关联资金借贷。本文试图回答如下问题：第一，地方金控集团关联资金借贷是否会导致过度投资？第二，集团的关联资金借贷与投资之间的关系如何受到其政府属性的影响？本文的主要贡献在于：第一，构建地方金控集团样本。在文献搜索范围内，仅有的针对地方金控集团的研究都是案例研究或者定性分析，暂没有研究通过金融机构向上追溯股东的方法确定地方金控集团样本，更没有对地方金控集团的实证研究。本文根据金融机构股权数据，以股权关系追溯前十大股东最终控制人性质和持股比例的方式，确定某一集团是否为地方金控，由此构造地方金控集团样本。第二，强调地方政府竞争以及地方金控集团股权控制带来的特殊关联交易风险，视角新颖。现有文献多从公司治理、内部控制以及风险防火墙等角度解释关联交易风险的产生，而忽略了关联交易的政治属性，难以全面地对关联交易风险进行分析。本研究不仅有助于更准确地理解关联资金影响地方金控集团过度投资的过程机制，也补充和完善了地方政府干预的文献。第三，为评估关联资金交易的整体经济后果提供了证据。在现有的文献中，没有介绍关联资金借贷给集团带来的整体影响，而且主要从以下几个方面分析，要么基于上市公司及其子公司形成的内部资本市场分析关联资金借贷，要么基于上市公司及其控股股东形成的内部资本市场分析关联资金借贷，缺乏关联资金借贷对集团整体影响的研究。

二、文献综述
有关金融控股集团的文献并不多，大致分为金融控股集团的发展和风险两个方面。本文研究的过度投资是关联交易带来的一种负面结果，严重的过度投资会引起产能过剩等经济风险。因此，以下从金控集团风险和关联资金投资效率两个方面进行文献综述。

(一)金控集团风险
国内外学者运用理论推演或者案例分析法得出金融控股集团的主要风险有：传染性风险、利益冲突风险(负协同效应)、市场集中风险、内外部监管缺失风险[1-3]。传染性风险的产生与本文较为相关。其研究重点是金控集团某一子公司遭受负面冲击后，由于业务、资产或股权的关联性，风险由单一企业向集团传染，引发滚雪球式的风险放大效应。国内外学者在这方面的实证研究主要是分析子公司风险对集团整体风险的影响[4]。不同风险度量方法的差异体现在子公司相关性的计算。闻岳春和王婧婷(2010)[5]以美国和我国台湾地区金控集团为样本，构建了基于FA-BPNN的金融控股公司风险预警系统。李志辉等(2015)[6]以及王培辉和袁薇(2018)[7]选取了例如光大集团、中信集团、平安集团等典型金控集团，使用Shapley值方法评估子公司风险贡献度和重要性。曲昭光和陈春林(2017)[8]利用VAR模型刻画中央汇金子公司间的风险传染性。

从文献回顾可知，部分研究涉及金融控股集团的负面经济后果，但还存在以下亟待解决的问题：首先，缺少对金控集团的大样本分析。实证分析样本多选取一个或数个典型金融控股集团，难以给出大样本的经验规律总结。在作者文献搜索范围内，尚未有学者对地方金控集团进行实证研究。其次，传统研究主要关注金融控股集团内子公司间风险转移的范式，所提出的政策建议都是设立防火墙机制。而地方金控集团与地方政府、地方国企之间的关联交易所导致的特殊风险长期被忽略。

(二)关联资金借贷与投资效率
过度投资和投资不足是企业投资效率低下的两种表现。关联资金借贷与投资效率的关系，存在正相关、负相关以及关系不明确等多种研究结论，并未达成一致。一些学者认为关联资金的使用效率较高，主要是因为：首先，集团总部拥有各分部或各子公司经营状况的私有信息，能够实现“挑选优胜者”。集团总部对子公司经营管理人员的能力、业务开展进度以及投资机会等指标更具有信息优势。集团可以通过对比各分部的预期收益，将关联资金投资到预期回报率最高的项目上，从而提高资金效率[9]。其次，集团关联资金借贷更为灵活，能够提高成员企业融资能力并满足其融资需求，有助于企业把握投资机会和抵御风险。集团内企业所属行业并非完全相同，经营现金流不完全相关。当某一企业遭遇现金流危机时，集团内其他企业可迅速帮助其恢复经营[10-11]。Almeida等(2015)[12]发现金融危机后，韩国企业集团将关联资金从低投资机会的企业转移到了高投资机会的企业，有利于集团把握投资机会和提升企业绩效。

另一些学者认为，关联资金的使用效率较低，且这种低效往往表现为投资过度。首先，管理层在分配关联资金时存在认知偏差或者行为偏差等问题，例如盲目自信和缺乏远视[13]。Ang等(2014)[14]研究发现在CEO熟悉的部门，他们能够做很好的前瞻性投资决策；但是在CEO不熟悉的部门，CEO 做出撤资决策的可能性大大上升。其次，关联资金成本低，使用限制较少，给了管理层更高程度的自由裁量权。特别是在公司治理不完善和信息不对称程度高的公司中，关联资金是另一种形式的“自由现金流”，会恶化公司的代理问题[15-16]。Glaser等(2013)[17]研究发现，关联资金使用并不一定根据部门需要，自身权力大且在总部拥有更多关联的部门获得了更多的内部资金。最后，与银行贷款相比，关联资金借贷存在更为严重的预算软约束问题[10]。由于同属于某一企业集团控制，即使发生违约，借款企业和贷款企业也都倾向于再谈判，借款企业受到的破产威胁程度较低[15]。

综上，关联资金利用效率较高的结论是基于以下几个前提：首先，集团的目标是价值最大化。只有这个目标成立，集团总部才会有激励将资金配置到投资回报率最高的项目[18]。其次，集团能够利用信息优势规范和约束管理层的不当投资行为[19-20]。只有母子公司信息沟通顺畅和公司治理完善，集团对管理层的监督和激励才可能优于外部金融机构的约束[21-22]。由于缺乏关联资金使用有效性的前提分析，才使得关联资金有效性和无效性部分互相交错影响，投资效率呈现出不确定性。

国内直接研究关联资金借贷对投资效率影响的文献较少，比较类似的研究主题为资金占用和内部资本市场研究。关联资金借贷属于内部资本市场的范畴，但内部资本市场不仅包括关联资金借贷市场，还包括关联担保市场、关联资产买卖市场等。关联资金占用可以理解为本公司为其他关联方提供资金，例如刘少波和马超(2016)[23]利用其他应收款的占比衡量大股东掏空程度，其他应收款占比越高，则表明大股东的掏空程度越大。林润辉等(2015)[24]发现大股东的资金占用降低了公司价值。也有学者基于内部资本市场进行研究，刘慧龙等(2019)[25]将内部资本市场定义为关联方为上市公司提供担保和借贷的总额，代表集团内部资本市场对上市公司的支持。徐鹏和徐向艺(2013)[26]以上市公司其他应收款衡量上市公司的内部资本市场，发现内部资本市场能够降低上市公司子公司的融资成本，提高子公司竞争力，但是给予太多资金也会诱发子公司惰性。祁怀锦和万滢霖(2018)[27]发现关联方之间的应收和应付与企业的融资约束之间呈U形关系。

从上述研究综述可以看出，现有关于关联资金借贷影响投资效率的文献较少，且存在以下几点不足：第一，缺乏关联资金借贷对集团整体影响的研究。基于上市公司而不是企业集团的研究，其结论一般为上市公司获得资金，则会缓解融资约束和导致过度投资等问题；而上市公司资金被其他公司占用，则是大股东掏空上市公司，公司价值降低等情况。第二，缺少对中国制度背景特殊性的研究。地方金控集团关联资金借贷的投资效应与其政府属性息息相关。从20世纪80年代中期开始，中国政府大力推动国有企业的集团化发展，希望通过学习日本以及韩国等企业集团的成功经验，形成具有较强影响力和经济带动力的地方国企集团。基于此，本文以地方金控集团为研究对象，研究关联资金借贷对过度投资的影响，并结合地方金控集团的政府属性，分析不同地方金控集团关联资金借贷后果的差异性。

三、理论分析与假设提出
地方政府间的竞争促使政府有强烈愿望让地方金控集团承担更多的投资任务。中国行政体制具有典型的多层纵向管理的特征。与西方国家的选举制度不同，中国官员的晋升并不是依靠地区选举，而是逐级提拔。具体而言，中央政府负责省级官员的考核、晋升和罢免，而省级官员又负责市级官员的考核、晋升以及罢免。考核的重要指标就是地方经济增长。在一整套“自上而下的标尺竞争”中，没有完成经济增长任务的地方官员，在晋升锦标赛中处于劣势；而超额完成经济增长任务的地方官员，则处于晋升优势，获得提拔的可能性较高，所谓“一手高指标，一手乌纱帽”[28-30]。对地方政府而言，国企投资就成了拉动经济增长的首要选择。地方金控集团的投资扩张不仅对经济具有直接、明显的拉动效应，还能够阻止其他地区的优势企业进入，保证地方政府的竞争优势。除此之外，投资扩张可以给地方政府带来至少以下几点利益：第一，降低地方政府的财政压力。地方金控集团作为一类特殊的地方国企，承担了一些与民生有关的基础设施建设，扩大投资能够减弱政府自身社会性支出的财政压力。第二，地方金控集团扩大投资有助于提供更多的就业岗位，维持社会稳定。

对地方金控集团关联资金借贷效率的分析既要结合关联资金有效性的前提，又要结合地方政府竞争的特殊背景。首先，地方金控集团在挑选投资项目时，并不遵循企业价值最大化原则。对地方金控集团而言，除了提高自身集团价值外，更重要的是拉动经济、提高财政收入以及稳定就业。其次，地方金控集团存在较为严重的代理问题，关联资金使用受到的监督和约束较少。作为地方金控集团股权代持人的政府和作为经营管理直接负责者的董事会，都不享有地方金控集团的剩余索取权，对成本和收益的敏感程度低。最后，借贷资金的预算约束较弱。即使关联资金借贷出现违约，问责性和惩罚力度也弱于银行贷款违约。子公司负责人受到破产违约的威胁较低，继而投资决策的谨慎性也较低。由以上分析可知，地方金控集团的关联资金借贷并非按照效率优先原则，且受到的监督力度较弱，具有极强的预算软约束。而地方政府又存在极强的投资渴望，有动机通过干预关联资金借贷达到其政治目的。基于此，本文提出假说1。

H1 地方金控集团中，关联资金借贷与过度投资正相关。

在地方政府竞争和官员“晋升锦标赛”的背景下，政府对地方金控集团经营干预的动机和程度与其竞争排名息息相关。锦标赛是一种典型的相对绩效衡量方法，这种方法最大的特点是：代理人的相对排名而非绝对产出决定了其报酬。锦标赛的优势在于能够过滤或者降低共同冲击产生的噪音[30]。具体到中国官员的政治晋升锦标赛，各地区经济增长受到宏观调控、国际经济环境等因素的影响，通过相对排名可以过滤掉这些共同冲击对结果的影响[31]。即便如此，中国各地区的资源禀赋及发展阶段迥异，直接比较经济增长的绝对数难以起到激励官员的作用。为减少不可比因素对地方官员晋升的影响，中央政府在考核地方官员政绩时会倾向于划分可比地区，例如，北京和上海的可比性较高，广东和山东的可比性较高[32]。在同一可比区域内，如果某一地区经济增长落后，则意味着该地区官员在同级竞争中处于劣势[33]。大量文献已经验证了地方官员的晋升概率与所管辖地区经济增长之间的正向关系[30,34]。政治晋升锦标赛的竞争非常残酷。一方面，政治晋升是一个逐级淘汰的过程，如果在本级竞争中处于劣势，则无法参与下一级竞争；另一方面，一个官员只有为数不多的几次参赛机会。一般而言，官员任期为五年，如果此次晋升失败，在不退休以及不受年龄限制的前提下，需要等待下一个五年才有参赛机会[31]。鉴于晋升锦标赛的高压和残酷，经济增长排名相对落后地区的官员有更大的竞争压力，更有动机去干预地方金控集团的投资。基于以上分析，本文提出假说2。

H2 当地方金控集团所在地区的GDP排名较为落后时，关联资金借贷与过度投资之间的正相关更显著。

投资受干预程度不仅与GDP排名有关，也与地方金控集团对当地政府的重要性有关。谭燕等(2011)[35]认为，企业规模越大，其对地方经济的影响力越大，地方政府的重视程度也越高。这是因为企业规模通常与其所控制资源的丰富程度成正比[36-37]。地方政府通过干预这类企业，能够以低成本获得较多的外部资源来发展本地经济。且大企业投资的外部性强，对GDP和税收的拉动作用更明显；大企业的市场占有率更高，能够有效阻止外来企业进入本地市场。除了经济效益外，大企业还能够吸纳更多的就业，有利于政府达成社会目标。而小企业掌握的资源有限，即使政府干预，其产出和市场影响力也逊色于大企业。

但是地方金控集团的重要性不仅取决于其绝对规模，还取决于地方政府控制其他资源的多寡。借鉴刘行(2016)[38]的研究，将地方政府控制的国企看作一个投资组合，用地方金控集团规模占比衡量其对地方政府的重要性。理论上，地方政府可以干预投资组合中的任意国企来拉动地方经济增长。而规模越大的地方国企，越容易让地方政府达成经济目标和社会目标。因此，地方金控集团对当地政府的重要性应该取决于自身规模占该地区全部国企规模的比例。如果地方政府控制的国有资源较多，而地方金控集团只是其中较小的一部分，说明地方政府可用来拉动经济的手段较多，对地方金控集团的投资干预程度会较低。如果地方金控集团占地方国有资源的比例较高，地方金控集团就是地方政府的重要干预对象。基于此，本文提出假说3。

H3 地方金控集团对地方政府的重要性越高，关联资金借贷与过度投资之间的正相关越显著。

官员更替导致的政策不确定性对企业行为的影响引起了越来越多学者的关注[39]。不同官员的背景、能力、偏好和施政纲领具有较大差异。当官员发生更替时，很可能意味着新的政策代替已有政策，从而引致该时期政策不确定性升高。政策不确定性提高了企业投资的等待价值，促使其实施“等待并观察”(Wait and See)策略。根据投资的期权理论，不确定性下的投资需要权衡以下两种情况：第一，推迟投资并获得更多信息，能够降低选择次优投资方案的可能性，但同时可能错失投资机会。即时投资虽然不会错失投资机会，但更可能选择次优投资项目。对于不可逆的次优投资项目而言，一旦执行，会给企业价值带来长期的负面影响。地方金控集团与地方政府之间存在千丝万缕的联系，受地方官员更替影响的不确定性更大。一方面，地方金控集团的投资受政府土地征用、财政收入担保等多方面优惠政策的影响。一旦地方官员发生更替，政策是否变更、何时变更以及如何变更等问题均会影响到集团投资。并且对地方金控集团的管理层而言，投资方向是迎合上级官员施政方向，累积政治资源的重要手段。在政策不明朗时，管理层也更倾向于降低投资。另一方面，地方金控集团的投资项目多为资本密集型，可逆性差。如果中途变更或者放弃投资计划，将会造成较大的沉没成本和舆论压力。基于此，本文认为，当面临地方官员更替导致的政策不确定性时，地方金控集团较少利用关联资金去投资。因此，提出假说4。

H4 当面临地方官员更替导致的政策不确定性时，关联资金借贷与过度投资之间的正相关不显著。

四、研究设计
(一)样本说明
根据现有法规及文献，本文认为金控集团的核心特征应该为：(1)金融子公司涉足两种及两种以上的不同金融业务，并至少有银行、证券、保险、信托、基金等五大类重要金融牌照的其中之一；(2)对下属金融子公司具有一定控制能力。特别地，在统计界定中，小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司以及商业保理公司等类金融企业也属于金融行业。这是基于以下两点事实：第一，按照G20金融稳定委员会(FSB)的要求，凡具有信用中介功能和行为的机构都要纳入金融监管，因此2017年新版的《国民经济行业分类》中已经将小额贷款公司、融资担保公司以及商业保理公司等类金融企业纳入金融行业；第二，这类金融机构大部分由地方直接审批和监管，经营和运行都具有较强的地方特色，构成了地方金融的重要部分。

选取2006—2016年商业银行、保险、证券、基金和信托等金融机构，搜集其前十大股东数据，并向上追溯前十大股东的最终控制人。以最上层的企业组织或自然人作为最终控制人。对相同最终控制人的股份进行加总，确定实际控制比例。在确定金控集团范围时，以持股比例5%为界限，如果某一集团对所有类型金融机构的控制权均低于5%，则为废弃样本。如果持有5%以上比例的商业银行、保险、证券、基金和信托中任何一种，则利用集团官网、国家企业信用信息公示系统以及企查查检验其是否持有小额贷款公司、融资担保公司以及商业保理公司等金融机构。只有涉及对两个及两个以上金融机构的控制权大于5%，且至少其中之一为银行、证券等五大类金融机构的企业集团才被纳入金控集团样本。最终控制人性质分为三类：央企，地方国企以及自然人。本文对地方金控集团的界定是以实际控制人为地方国企，实际控制人直接股东为地方政府，且控股除金融机构以外的多个经济实体为标准。

控制权的计算方式借鉴了经典的控制权和现金流权文献La Porta等(1999)[40]。该文献分别以10%和20%作为控制权划分标准，对公司及金融机构的股权状况进行统计。本文选择5%而非10%或20%，主要是由于我国银行的股权比较分散。按照最终控制权计算方式，信托、保险、基金以及证券公司等金融机构一般都存在持股比例超过20%的终极股东，但银行的终极股东中持股比例超过10%的并不多。如若以10%或20%作为划分标准，会损失较多的银行型控股集团。银行资产占金融机构总资产的规模超过了90%，损失银行型金控集团意味着样本金控集团统计中金融资产规模的大幅度偏差。除了金融资产规模偏差外，关联资金借贷指标也会有较大偏差，这是因为银行更易向所属集团提供资金。除此之外，5%在具体实践中确实是重要指标。银行等金融机构变更持有资本总额或者股份总额5%以上的股东应当经监管部门批准；上市金融机构，持股达到已发行股份5%的，要严格履行“举牌”程序，这些均表明5%是一个较为重要的标准界限。

根据本文统计方式，2006—2016年的地方金控集团共计377家，删除其中关联交易未披露或者披露不详细的地方金控集团，剩余213家纳入回归样本，观测值共计1 138个。集团控股金融机构前或者转移金融机构控股权后的观测值被舍弃，1 138个观测值仅限于当年符合定义的地方金控集团样本。其余回归变量有缺失或在期间进行过合并重组的观测值也被删除。金融机构股权数据由各金融机构官网的年报手动整理而来，并以中债网上各银行债券募集说明书及信用债债券年报中公布的股权数据作为补充。大多数地方金控集团虽未上市，但发行过企业债，集团层面的财务数据来自Wind数据库中的债券数据库。地区数据来自中国国家统计局以及Wind数据库。

(二)变量解释
1.关联资金借贷

地方金控集团合并报表的附注中有关联交易披露项，按照监管要求该年度所有需要披露的关联交易均会被列示于此。关联资金借贷主要包括关联方之间的直接资金拆借和因交易产生的资金占用两个方面。资金拆借包括关联方之间的资金拆入和拆出，以“关联方债权余额”、“关联方债务余额”、“委托贷款”、“提供资金”、“关联方资金拆借”等关键词识别；交易产生的资金占用是指关联方之间的商品交易中由于延期付款或预收货款所形成的企业间的借贷关系，以“其他应收账款”、“其他应付账款”、“应收账款”、“应付账款”、“预付账款”、“应付票据”、“应收票据”等关键词识别。本文手工搜集和汇总上述关联资金借贷总额，并用资产进行标准化，得出关联资金借贷变量。

2.过度投资

首先利用Richardson(2006)[41]的模型估计企业的适度投资水平，如式(1)所示。根据企业投资理论，企业投资多寡的决定性因素是投资机会，用托宾Q来刻画。实证研究中，由于边际Q难以直接观测，许多学者用平均Q代替边际Q。但考虑到中国股票市场有效性等问题，托宾Q应用的有效性遭到了较大质疑，许多学者甚至得出投资反托宾Q的结论。本文参考Badertscher等(2013)[42]的研究，以主营业务增长率(Grow)代替托宾Q衡量投资机会。除了主营业务增长率外，还控制了杠杆率(Lev)、自由现金流率(Flow)、成立年限(Age)、规模(Size)、总资产回报率(Roa)、上期投资(l.inv)等。对式(1)进行分年度、分行业回归并求出残差。如果残差大于0，表示企业存在过度投资现象，过度投资变量(Ovinv)取1，否则取0。

Invit=β0+β1Growit+β2Flowit+β3Sizeit+β4Ageit+β5l.invit+β6Levit+εit

(1)

2010及以前年份的样本较少，为方便对比企业个数及比例，将原始数据删减为2011—2016年的平衡面板数据，统计投资情况及其变动的年度分布，结果见表1。列(1)和列(2)分别汇报各年度非过度投资以及过度投资的集团个数及比例。从结果可知，2011—2013年出现过度投资比例小幅升高的现象，但是2014—2016年过度投资比例又较为平稳。这与四万亿投资计划实施、各地方兴起融资平台以及政府降杠杆的过程较为一致。列(3)d.Ovinv=-1，表示该年度从过度投资变为未过度投资的集团个数及比例；列(4)d.Ovinv=0表示投资效率未发生变更的集团个数及比例；列(5)d.Ovinv=1表示从未过度投资到过度投资的集团个数及比例。列(3)—(5)结果表明，约有一半的集团改变了投资状态。

表1 分年度过度投资统计表

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注：d.Ovinv表示对Ovinv做差分，括号内为比例。

表2 变量说明

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(三)模型设立
为检验假说1，即地方金控集团中的关联资金借贷导致过度投资，设计如下式(2)。如果假说1成立，则关联资金借贷(inloan)前系数应显著为正。为保证模型结果稳健，对标准误差做了异方差稳健性调整。其中control为控制变量，Indu代表行业虚拟变量，Year代表年份虚拟变量，εit为随即扰动。

Ovinvit=β0+β1inloanit+Σcontrol+ΣIndu+ΣYear+εit

(2)

为检验假说2，即地方金控集团所在地区的GDP相对排名较为落后时，关联资金借贷与过度投资之间的关系更明显，本文对模型(2)进行分组回归。为保证结果稳健，采用如下三种方式进行分组：方法一，根据东、中、西部和年份，取东、中、西部地区省份人均GDP增长率的均值，如果某一省份的人均GDP增长率低于所在区域的均值，则该地区的GDP增长压力大；如果某一省份人均GDP增长率高于所在区域的均值，则GDP增长压力小；方法二，对各省人均GDP增长率排序，根据排序将全国省份分为5组。取出每组地区的人均GDP增长率指标的均值。如果某一省份的人均GDP增长率低于所在组别的均值，则GDP增长压力大；如果某一省份人均GDP增长率高于所在组别的均值，则GDP增长压力小；方法三，根据GDP增长率将全国省份划为5组。取出每组地区的人均GDP增长率指标的均值。如果某一省份的人均GDP增长率低于所在组别的均值，则GDP增长压力大；如果某一省份人均GDP增长率高于所在组别的均值，则GDP增长压力小。

为检验假说3，即是否地方金控集团对地方政府的重要性越高，关联资金借贷与过度投资之间的正相关越显著。以地方金控集团规模占国有控股工业企业规模的比例衡量其重要性。该值越大，地方政府通过干预该金控集团所能调配的资源要比其他国企要多，从而该金控集团被政府干预的可能性越大。根据年份，取地方金控集团规模占地方国有经济规模比例的中位数。若某一地方金控集团的规模占比高于中位数，则意味着该地方金控集团在地方政府控制的资产组合中处于相对重要的位置；若某一地方金控集团的规模占比低于中位数，则意味着除了金控集团外，地方政府还有其他较多的国有资源来拉动经济增长，此时金控集团受到干预的可能性较低。为保证结果稳健，本文分别利用营业收入、利润总额和资产总额作为规模的代理变量。

为检验假说4，即在政策不确定性较高时，关联资金借贷与过度投资之间的正相关不显著。根据地方官员更替计算政策不确定性。借鉴才国伟等(2018)[43]的研究，本文利用集团所在省第t年中，市长以及市委书记发生变更的总次数除以该省份的地级市行政区个数作为政策不确定性的代理变量。考虑到各地级市政府的权利主要集中于党委，也即市委书记被赋予了更多的实际权利，因此本文还以市委书记发生变更的总次数除以该省份的地级市行政区个数作为政策不确定性的代理变量。根据年份，取政策不确定性指标的中位数，若某一地方金控集团所在地区的政策不确定性指数高于中位数，则意味着该地方金控集团面临的政策不确定性较高。

(四)描述性统计分析
表3汇报了描述性统计结果。Ovinv均值为0.40，表明样本中约有40%的企业存在过度投资。inloan均值为0.50，标准差为1.56，最小值为0，最大值为10.34，表明不同集团关联贷款的活跃程度存在一定差异。第一大股东持股比例均值为94.32，中位数为100，可知大部分地方金控集团是由地方政府绝对控股甚至独自设立。规模变量Size均值为10.78。Roa均值为4.24，中位数为3.66，最小值为-5.32，最大值为31.56，这表明大部分地方金控集团能够盈利，但是盈利能力不强。Lev资产负债率均值为60.77，标准差为13.18。根据国资委制定的国有企业杠杆率分类监管标准可知，大部分地方金控集团的杠杆率都逼近监管红线(1)国有工业企业资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%；国有非工业企业资产负债率预警线为70%，重点监管线为75%。。Flow自由现金流率的均值为2.09，标准差为5.13，表明企业之间自由现金流率的差异较大。Actp均值为0.26，表明约26%的样本聘请了前十大会计师事务所。Fluen均值为155.24，表明地方金控集团的资产流动性高，短期偿债能力较强。Grow均值为17.04，标准差是32.87，即地方金控集团的主营业务收入以年平均17.04%的速度增长，这说明地方金控集团整体成长能力较好，但不同集团成长能力的差异也非常显著。

表3 描述性统计分析表

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五、实证结果与分析
(一)关联资金借贷和过度投资的回归分析
表4报告了关联资金借贷对过度投资的回归结果。列(1)中，关联资金借贷(inloan)变量前系数为0.017，在10%的水平正向显著；列(2)中加入控制变量以及时间和行业的虚拟变量，关联资金借贷(inloan)变量前系数依然正向显著。这表明无论是否引入控制变量，关联资金借贷与过度投资之间的正向关系都很显著。并且从中可以得到结论，关联资金借贷提高了地方金控集团过度投资的可能性，支持了假说1。

表4 关联资金借贷和过度投资

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注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著；括号内为经异方差稳健性标准误差调整后的t值；下同。

其他控制变量解释如下：资产负债率(Lev)显著为正，表明外部负债并没有起到约束企业过度投资的作用，反而提高了过度投资的可能性，这与地方金控集团的政治背景以及我国金融市场发展落后有关。投资机会(Grow)与过度投资正相关，这是因为地方金控集团的融资约束弱于中小企业，当存在投资机会时，更可能出现过度投资的情况。审计机构信誉(Actp)与过度投资负相关，信誉度高的审计机构发布的高质量报告不仅有助于企业集团管理层更好地把握投资机会，而且能够降低企业集团与投资者之间的信息不对称性，从而抑制过度投资。流动比率(Fluen)与过度投资负相关，流动比率越高，表示企业短期偿债能力越高，股东或管理层的冒险动机越低，过度投资程度也就越低。第一大股东持股比例(Share)与过度投资程度负相关，第一大股东持股比例越高，则控制权与现金流权的分离度越低，大股东与集团的利益越一致，因此抑制了企业的过度投资。

(二)关联资金借贷、GDP相对排名与过度投资
为检验假说2，即地方金控集团所在地区的GDP相对排名较为落后时，关联资金借贷与过度投资之间关系更显著，本文按照GDP相对排名对式(2)进行分组回归，结果见表5。表5列(1)和列(2)根据各省人均GDP增长率分别在东、中、西部排序，若某省人均GDP高于组内平均值，则表明该地GDP增长压力较小，否则增长压力较大。列(3)和列(4)按照GDP增长率将全国省份分为5组，在组内根据各省人均GDP增长率排序，若某省人均GDP高于组内平均值，则表明该地GDP增长压力较小，否则增长压力较大。列(5)和列(6)按照GDP人均增长率分为5组，并计算组内人均GDP增长率均值，若某省人均GDP高于组内平均值，则表明该地GDP增长压力较小，否则增长压力较大(2)在组内排名时，本文也根据GDP人均增长率进行了排名；在分组时，本文也尝试利用GDP绝对值进行划分，均未影响本文实证结论。。

表5 关联资金借贷、GDP相对排名与过度投资

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比较表5列(1)和列(2)结果可知，在GDP排名靠前的地区，尽管关联资金借贷变量(inloan)前的系数为正，但是并不显著；而在GDP排名靠后的地区，关联资金借贷变量(inloan)与过度投资的正向关系显著。这说明当地区GDP排名靠后时，地方官员有更强的激励干预地方金控集团，利用内部资本市场资金加快投资，从而提升自己的政绩。对比列(3)和列(4)以及对比列(5)和列(6)可得出同样结论，表明本文实证结果稳健，不受分组变量的影响。

(三)关联资金借贷、地方金控集团重要性与过度投资
为检验假说3，即地方金控集团对政府的重要性越高，关联资金借贷与过度投资的正向关系越显著，本文按照地方金控集团相对规模占比进行分组回归，结果见表6。列(1)和列(2)以营业收入衡量规模，规模占比利用地方金控集团营业收入占该省份国有控股工业企业营业收入的比例来衡量。列(3)和列(4)以利润衡量规模，规模占比利用地方金控集团利润总额占国有控股工业企业利润总额的比例来衡量。列(5)和列(6)以资产衡量规模，规模占比用地方金控集团资产总额占国有控股工业企业资产总额的比例来表示。取各年度规模占比的中位数，若某一地方金控集团规模占比高于年度中位数，则说明该地方金控集团的重要性较高；反之，则较低。

表6 关联资金借贷、地方金控集团重要性与过度投资

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表6列(1)中，关联资金借贷变量(inloan)前系数为正，但不显著。说明当地方政府控制较多的国有资源，而地方金控集团只占地方国有经济较小的一部分时，地方政府干预地方金控集团的激励较低，关联资金借贷与过度投资之间的关系不显著。表6列(2)中，地方金控集团的规模占比较高，关联资金借贷变量(inloan)前系数显著为正，表明关联资金借贷导致了企业集团的过度投资。相比于小规模地方国企，地方政府让大型地方金控集团承担更多的投资任务，有利于大规模拉动经济。列(3)和列(4)，以及列(5)和列(6)回归结果的对比与列(1)和列(2)类似，都表明了地方金控集团对地方政府的重要性越高，则地方政府越有可能让地方金控集团承担更多的政策性负担，集团关联资金交易与过度投资之间的正向关系越显著，假说3得到验证。

(四)关联资金借贷、政策不确定性与过度投资
为检验假说4，即当地方官员更替导致的政策不确定性较高时，关联资金借贷与过度投资的关系不显著，本文按照政策不确定性程度进行分组回归，结果见表7。列(1)和列(2)利用市长和市委书记的变更率计算政策不确定性；考虑到市委书记的一把手角色，列(3)和列(4)仅利用市委书记的变更率衡量政策不确定性，作为稳健性分析。表7列(1)结果表明，关联资金借贷(inloan)与过度投资在政策不确定性较低组中依然呈现正向显著关系；而列(2)结果表明，在政策不确定性较高组中，关联资金借贷(inloan)前的系数依然为正，但是却不显著。列(3)和列(4)结果与列(1)和列(2)结果类似。当政策不确定性较高时，政府政策并不明朗，地方金控集团受到的政府干预较低。管理层的理性选择是降低投资，使用“等待并观察”策略。假说4得到验证。

表7 关联资金借贷、政策不确定性与过度投资

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(五)稳健性分析
上文分析验证了地方金控集团中关联资金借贷与过度投资的正向关系，并从地方政府的GDP增长压力、地方金控集团相对重要性以及政策不确定性等多个角度分析关联资金借贷影响过度投资的异质性。但是，本文结果可能受一些混淆变量(Confounding Variables)和模型设定的影响。以下分析将一一排除其他混淆变量和模型设定对本文实证结果的影响。

首先，企业集团的集权程度可能影响本文结果。在集权型集团中，母公司权威较高，有利于协调统筹企业资源，对集团内资金进行重新配置。但是集权型集团中母子公司间信息不对称的程度较大，有时母公司难以做出正确的投资决策。根据本文的实证结构可知，关联资金借贷导致过度投资的结果可能是因为集权管理导致过度投资。基于此，在式(2)中增加集团集权程度指标，结果见表8。利用母公司支付的职工薪酬占集团支付职工薪酬的比例对母公司资产占集团总资产的比例进行回归，取其残差作为母公司集权程度的代理变量Cen1。为保证结果稳健性，还利用(母公司支付给职工以及为职工支付的现金/母公司总资产)/(集团付给职工以及为职工支付的现金/集团资产合计)来计算母公司集权程度Cen2。表8列(1)和列(2)中，关联资金借贷前系数依然正向显著，且集权程度指标并未显著影响地方金控集团的过度投资程度，表明本文结果稳健。

表8 稳健性检验(一)

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其次，关联资金借贷活跃的地方金控集团，可能无需外源融资，受外界监督的程度较低，从而导致过度投资。也即本文实证结果中，关联资金借贷导致过度投资的结果是因为外源融资较低导致的缺少外部监督。为排除这种可能，首先在回归中控制外源融资比例Loan，外源融资用(长期借款+一年内到期的长期借款+短期借款)/资产合计来计算，结果见表9列(1)。列(1)结果表明，即使加入了外源融资变量，inloan前系数依然正向显著，此时外源融资变量也显著为正。也即在控制外源融资对过度投资的影响下，关联资金借贷也会提高过度投资可能性。其次，根据外源融资比例分组回归，结果见列(2)和列(3)。对比列(2)和列(3)结果可知，在外源融资少的地方金控集团中，关联资金借贷难以引起过度投资；而在外源融资较多的地方金控集团中，关联资金借贷与过度投资显著正相关。这说明，基本回归结果不受外源融资的影响。

表9 稳健性检验(二)

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再次，市场化程度、地方经济发展程度以及金融市场发展程度等制度性指标也可能会影响企业的投资效率。在制度完善和发达的地方，企业的竞争意识更强，投资效率更高。为排除地区制度性因素对实证结果的影响，依次在主回归中加入市场化(mktration)、经济发展程度(gdp)以及金融市场发展程度(fn)等指标。市场化指数采用樊纲等《中国市场化指数》；经济发展程度采用人均GDP衡量；金融市场发展程度采用各地区贷款余额与各地区GDP的比值衡量。回归结果见表10。由表10列(1)、列(2)及列(3)结果可知，在控制了地区制度性因素后，关联资金借贷依然显著地提高了过度投资的可能性，表明本文结果稳健。

表10 稳健性检验(三)

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最后，更换过度投资变量的度量方式以及回归模型。利用式(1)回归得到的正值残差衡量过度投资程度，残差为负或为0的则取为0，回归结果见表11列(1)。除此之外，还利用Logit模型对原式(2)进行估计，结果见列(2)。列(1)和列(2)结果表明，被解释变量的衡量方式和回归模型的选择并不影响结果。

表11 稳健性检验(四)

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六、结论
本文手工搜集2006—2016年商业银行、保险公司、证券公司、基金公司以及信托公司等金融机构股权数据，以股权关系追溯前十大股东最终控制人性质和持股比例的方式，确定某一集团是否为地方金控集团，由此构造了地方金控集团样本。地方金控集团不仅具有一般企业集团的性质，还是地方政府竞争的新手段；其内部可以形成强有力的资金市场，利用关联资金借贷影响集团的投资活动。本文基于政府竞争和干预视角，考察关联资金借贷对地方金控集团过度投资的影响。研究发现，关联资金借贷提高了过度投资的可能性。本文还从多个角度刻画地方政府的干预程度，发现当地方金控集团所属地区的GDP相对排名较为落后、地方金控集团对地方政府的重要性越大以及地方官员变更导致的政策不确定性越低时，过度投资受关联资金借贷的影响更为显著。这表明政府干预强化了关联资金借贷与过度投资之间的正向关系。本文不仅有助于理解关联资金借贷影响地方金控集团过度投资的过程机制，也补充和完善了地方政府干预的文献。

政策启示在于：首先，加强地方金控集团公司治理，降低政府干预。地方政府拥有地方金控集团的控股权和人事任命权，因此集团董事会独立性较差。此外还需要健全和加强公司治理，特别是要完善独立董事制度，发挥独立董事降低关联交易风险的作用；其次，要加强地方金控集团内部管理，合理安排内部资源。不仅要健全母子公司间的信息沟通机制，减少子公司机会主义行为，更应该完善内部控制机制。例如，规范关联资金借贷的审批程序，建立关联资金监督机制，优化关联资金使用用途等；再次，要对关联资金借贷违约的主要负责人进行问责，硬化关联资金的借贷约束。对未合理利用地方金控集团内部借贷资金的管理者进行追责，提高其处理关联资金的成本；最后，提高关联资金披露的透明度，加强会计事务所以及外部资本市场对地方金控集团关联资金有效使用的监督程度。建立金融机构关联交易信息共享平台，缩短关联交易的披露时间间隔。不仅在财务报表上披露关联交易，一旦发生重大关联交易要尽快在关联交易信息共享平台上进行披露，接受外部资本市场的监督。

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The Impact of Related Lending on Over-investment: A Study Based on the Analysis of Local Financial Holding Group
HE Mei-ling, YUE Zhong-gang, LI Chan-juan

(School of Economics, Nanjing University of Posts and Telecommunications, Nanjing 210023, China)

Abstract：Based on the equity data of financial institutions such as commercial banks, insurance companies, securities companies, fund companies, and trust companies from 2006 to 2016, this paper identifies local financial holding groups by tracing back the ultimate controllers of the top ten shareholders, thus constructing local financial holding groups sample. On this basis, empirically test the influence of local financial holding group′s related lending on over-investment, and further examine the role of local financial holding group′s government attribute. It is found that the higher the proportion of related capital lending in local financial holding groups, the more likely there is over-investment. The government attribute of the local financial holding group strengthens the positive relationship between related lending and over-investment. When the importance of local financial holding groups to the government is higher, the GDP ranking of their regions is lower, and the uncertainty of local policies is lower, the impact of related capital lending on over-investment is more significant.

Key words：local financial holding group; related lending; over-investment

中图分类号：F832.1

文献标识码：A

文章编号：1005-1007(2021)09-0043-18

收稿日期：2020-09-19

基金项目：国家社会科学基金项目(17AJY029)；教育部人文社会科学研究青年基金项目(18YJC790072)。

作者简介：何美玲，女，南京邮电大学经济学院讲师，博士，主要从事地方金融转型与发展研究；岳中刚，男，南京邮电大学经济学院教授，主要从事企业投资研究；李婵娟(通讯作者)，女，南京邮电大学经济学院副教授，主要从事数字经济研究。

责任编辑 胡少龙