地方债务与房价风险联动的理论维度、历史逻辑与现实路径

奥鹏网院作业

地方债务与房价风险联动的理论维度、历史逻辑与现实路径
唐云锋1 刘清杰2

(1.浙江越秀外国语学院国际金融与贸易学院，浙江 绍兴 312069； 2.北京师范大学一带一路学院，北京 100875)

摘 要： 本文试图对我国地方政府债务与房价的风险联动机制提供一个逻辑解释，并从理论维度、历史逻辑和现实路径三个层面探究风险的叠加过程。金融市场风险向实体经济传导引致了金融周期与经济周期的叠加，而家庭、企业和公共债务是金融周期影响经济活动的重要渠道，具体表现为“债务-通缩”机制导致了地方政府债务与房价风险的叠加。在财政压力与政绩激励的交互驱动下，我国地方政府一直在寻求土地、债务融资等预算外收入以弥补财政收支缺口。土地市场价格上涨诱发的房地产市场繁荣，进一步催生了我国房地产金融属性，这为房价波动与地方政府债务规模之间的正向反馈效应奠定了现实基础，也强化了土地财政在地方政府债务与房价风险联动中的媒介作用。

关键词： 地方政府债务与房价； 风险联动； 理论维度； 历史逻辑； 现实路径

一、引言
地方政府债务与房价作为重要的风险点在现实中相互交织，如何有效防范风险联动，已成为政府部门和学术界重点关注的命题。一方面，中国地方政府债务规模在近些年呈现出指数式增长态势。据国际货币基金组织2019年公布的中国第四条磋商报告可知，2018年末中国政府总债务为64.5万亿，预计到2024年将达143万亿。财政部数据显示，2020年地方债迎来爆发性增长，截至5月底共发行31 997亿元，地方实际发行专项债券21 502亿元，已达到财政部下达本年度新增专项债务限额的93.9%，各省市面临的新增债规模和到期债务偿还压力巨大。另一方面，自我国住房市场化改革以来，全国房价整体处于上升趋势，房价增长率远远超过居民同期可支配收入增长率[1]。房价泡沫化不仅无法满足城市中低收入阶层的住房需求，还可能因为房地产行业集聚大量资源而对实体经济造成挤出效应，扩大宏观经济风险[2]。

分税制改革后，地方政府的财政压力逐渐增加，土地财政及其以土地融资的债务成为地方政府财政收入与发展地方经济的主要资金来源。地方政府有动力维持地区债务扩张与房地产市场繁荣，由此引发的地方政府债务与房价风险成为学界关注的焦点。已有相关研究多是围绕两种风险的体制性溯源[3]、动力机制[4]、传导机制与路径[5]以及可能诱发系统性金融风险[6]等思路展开。在中央与地方财权事权失衡的制度约束下，风险主要源于风险主体的理性选择与风险品的金融属性所导致的过分投机，并开始聚焦资产通缩效应的综合风险分析。然而地方政府债务与房价风险联动的逻辑与作用机理研究仍鲜有学者涉足。事实上地方债务对“土地抵押”的高度依赖与居民房贷的高杠杆，可能导致房价与地价的“Fisher通缩效应”，进而引发政府降杠杆与土地抵押资产的双重收缩效应，诱发风险联动并集聚银行系统进一步扩大金融风险。本文试图结合我国现实的财政金融体制，挖掘土地资产抵押的“Fisher通缩效应”，考察这一金融加速器可能触发地方债务与居民房贷风险联动的逻辑，以期对地方政府债务快速扩张与房价“棘轮效应”之间的风险联动逻辑与传导路径提供一个理论解释，并通过对地方政府债务与房价风险联动的媒介与路径分析，为及时有效防范系统性金融风险、维护我国金融安全提供决策参考。

二、地方政府债务与房价风险联动的理论维度：机制与路径溯源
金融经济周期理论吸收信贷周期理论、金融加速器理论和金融中介理论的精髓，形成了新的分析框架，适用于解释经济周期波动、金融与实体经济密切关联互动的领域。由于房地产的金融属性与土地抵押的媒介作用，使地方债务与房价间的风险联动成为金融经济周期理论应用的典型。本部分基于这一思路，梳理地方政府债务与房价风险联动过程中的金融与实体经济双向反馈效应及“债务-通缩”机制下的风险传导渠道。

(一)金融周期与经济周期叠加引致风险由金融向实体传导的理论解释
金融与经济活动之间具有密切联系，尤其是在后全球性金融危机时代，金融周期对经济周期的冲击再次成为研究热点。历史上每次经济危机的爆发都推动了经济周期理论的发展演进，从20世纪三十年代的经济大萧条到之后的石油危机，成就了凯恩斯主义，也推动了真实经济周期理论的发展，而金融经济周期理论再次被关注则归因于2008年的全球性金融危机。金融摩擦、金融冲击及金融中介等因素在一国经济活动中承担着越来越显著的角色，同时货币信贷政策也在发挥着日渐明显的作用，经济活动运行对资产价格和金融市场的敏感度越来越高，任何微小的负向冲击都可能通过金融市场传导到实体经济，引发剧烈的经济波动。有研究发现，无论在什么阶段金融周期和经济周期都存在着较强的关联度，尤其是房地产价格泡沫的破灭往往会加速和加重经济衰退或者延缓经济的复苏[7]。这种外部冲击通过扰动金融经济活动进一步形成经济周期性变化，这种现象被界定为金融经济周期[8]。金融经济周期是通过金融变量度量的经济持续性波动，体现的是金融变量对经济周期的影响,确认了金融经济周期在宏观经济中的关键作用，也反映出金融因素与实体经济之间的天然联系[9]。

金融经济周期理论用信贷周期理论、金融加速器理论和金融中介理论三个不同视角解释了金融与经济周期的叠加机制。其中信贷周期理论反映了早期金融经济周期理论的思想，从企业与银行的行为视角，探究信息不对称下经济周期的根源是否来自于企业的过度负债，而银行信贷在经济周期形成过程中承担着重要的中介作用。有学者在模型中引入企业抵押约束，该因素会受到房价波动的显著影响，新模型扩展了这一理论[10]。也有学者基于家庭借贷抵押物与房价的密切关系，研究家庭、企业消费支出与房价之间的相互影响程度[11]。金融加速器理论的目标在于探究外部冲击如何通过金融市场的系列循环连锁反应来持续放大对实体经济的影响，其基本厘清了“资产价格—外部融资溢价—投资需求”的作用机理[12]。众多学者在此基础上继续扩展了这一金融加速器模型，然而无论是将企业和家庭拓展到无限期[13]，还是融入新凯恩斯主义元素以量化金融加速器对经济周期的影响，这些改进都忽略了货币及其相关政策带来的冲击。因此，有学者尝试引入货币政策冲击因素，研究其在家庭住房投资决策中的作用，进一步完善了金融加速器模型[14]。随着这一模型的不断优化和拓展，也反映出金融与实体经济之间的关联度在逐渐强化。金融中介理论是从金融中介及其行为的角度探究金融与实体经济发展的内在联系，而金融中介思想经历了从外生化向内生化的演变过程。早期金融中介理论认为，引发1997年亚洲金融危机的主要根源在于逐渐凸显的信息不对称问题，其导致了金融中介资产负债表恶化[8]。然而2007年爆发的全球性金融危机，将银行中介自身行为的重要性凸显出来，但由于金融监管缺失严重波及到实体经济，进一步引致经济大萧条。此后，学者们基于金融中介理论，开始关注信贷市场的各种金融中介因素如何影响实体经济活动。尤其需要关注的是，经济的非理性繁荣往往来自于金融中介或金融资本等金融因素影响下的价格快速上涨，进而伤及实体经济，形成金融与实业的双下行金融经济周期。

(二)“金融周期-经济活动”的家庭、企业和公共债务传导渠道
根据金融经济周期理论，金融周期主要通过家庭资产负债表、企业投融资和公共债务等多种渠道影响经济活动。从家庭资产负债表渠道来看，债务人的去杠杆过程造成了家庭部门长期的低支出行为，因而造成危机复苏缓慢[15]。当2008年金融危机发生后，在危机之前经历房价暴涨及抵押债务剧烈上升的这些地区，房价也开始暴跌，实体经济活动也随之大幅衰减。学术界将实体经济活动与家庭净财富的下降相关联进行的研究，为家庭资产负债表渠道提供了可靠证据[16]。从企业投融资渠道来看，在金融周期进入繁荣阶段时，企业的融资约束和融资成本因为信贷规模的过快增加而大幅降低，从而促使企业选择债务融资行为来获取资金。然而当金融周期进入衰退阶段，企业面临高融资约束，债务融资渠道受到限制，那么一方面将导致企业债务风险增加，另一方面企业因资金需求得不到满足而无法追加投资高收益项目从而造成收益下降。在宏观层面，这种影响的结果就是金融周期处于衰退阶段时，金融风险不断积累，同时宏观经济增速也进入低迷期[17-19]。尤其是考虑到由周期引起的融资逆向选择，再叠加企业债务风险过高问题，会造成债务扩张过度，经济下行风险进一步加大[20]。公共债务渠道则是将金融市场、实体经济与公共财政密切关联以反映金融周期对公共债务周期的影响，其关联传导机制在于，金融衰退将进一步提高风险溢价，造成信贷紧缩，降低实体经济中消费和投资规模，由此造成的社会总需求下降和收入的持续性减少又进一步推升了公共债务规模[21]。

(三)地方政府债务与房价风险联动的“债务-通缩”机制
地方政府债务与房价风险联动的“债务-通缩”机制主要体现在两个方面：一是在风险传导渠道中，将“债务-通缩”视为一个内生反应过程，过度负债引起“廉价售卖”是“债务-通缩”发生的前提。金融市场的信息不对称、企业高杠杆化的过度负债以及经济萧条时期的债务被动清偿等行为，都可能引起一系列连锁反应。通货紧缩引发财务困境，而财务困境反过来作用于通货膨胀，致使通货膨胀被进一步放大，从而进入恶性循环。在这一恶性循环中，价格水平下降起到了导火索的作用，经济主体为偿还债务进行廉价售卖，干扰价格水平，价格的下降又进一步引发债务通缩循环。这种恶性循环严重影响着金融经济系统的稳定性，经济衰退在某种程度上也受到不断恶化的信贷市场条件的影响，资产价格崩溃、债务负担增加等正是引起经济萧条的重要原因。二是将“债务-通缩”看作一个传导机制，而通货紧缩则是这一机制得以运作的前提。“债务-通缩”机制可能通过价格水平变化影响金融系统的稳定性。价格水平的大幅度下降将缩减新增贷款，因为经济萧条可能会引致债务人违约，使其面临财务困境，从而影响到信贷中介，由此造成的信用收缩又通过降低总需求波及宏观总支出水平。

政府部门过度负债与通货紧缩之间也同样符合这一风险传导渠道，地方政府过度依赖土地财政举债而与房地产市场产生紧密关联，从而形成地方债与房价联动的“债务-通缩”机制。当经济出现通货紧缩时，地方政府债务负担增加，而地方政府过度负债的现实情况又加剧了其财政困境，导致其无力偿还银行贷款或政府债券等而出现信用违约，这将使金融系统面临信用收缩风险，又因为房地产的金融属性，造成房地产市场借贷能力下降，这其中包括房地产开发企业和家庭部门。一方面房地产开发企业借贷能力下降导致其对土地市场的需求缩减，进一步导致土地资产价格下降，政府依靠土地进行抵押担保或偿还贷款的收入来源减少。而另一方面，家庭借贷能力下降，降低了家庭对住房市场的需求，从而对房地产价格造成负面影响。因此，根据“债务-通缩”理论，无论是土地还是房地产对应的资产价格下跌都将导致支出下降，引发通货紧缩。

三、地方债务与房价风险联动的历史逻辑
我国现行财政分权体制下，地方政府一方面面临分税制财政管理体制下财权事权不对等带来的财政压力，另一方面中央集权下的晋升锦标赛体制的政绩激励。因此，在地方财政压力与政绩动力双重驱动下，地方政府选择土地财政与债务融资便成了必然的理性选择与自然的路径依赖，这就是地方债务与房价风险联动的历史逻辑。

(一)财政分权背景下地方财政压力的政府被动选择
财政压力通常反映的是地方政府面临的财政收支缺口，主要源于分税制下的地方政府财政收支不平衡。一方面由于减税降费等政策的持续推进以及税制结构与征管体制的局限性仍然存在，导致地方政府财政收入增长空间被大大缩减。例如“三权分置”土地政策的提出有效盘活了闲置土地，同时削弱了政府对土地供应的垄断程度，压缩了政府土地出让的收益规模[22]。随着个人所得税、企业所得税和营业税等地方主体性税种逐渐转成共享税，地方政府对这些可持续财源的控制力逐渐减弱。另一方面，地方政府面临经济增长的刚性需求。进入高质量发展阶段后，经济增长持续放缓，但地方政府的支出多用于满足刚性需求，部分支出反而会随经济下行而增长，财政支出扩张加剧了财权事权不匹配的问题。国家治理中对应的公共支出责任不断下移，地方政府尤其是县市级基层政府在基础设施、社会保障等社会民生方面支出压力不断增强。1994年分税制改革实施以来，地方政府财政收入和支出增速明显提高，然而相比来看，财政支出增速远高于财政收入，因此地方政府财政收支缺口不断扩大。财政部发布的数据显示，2019年我国地方一般公共预算本级收入10.11万亿元，同比增长3.2%，而地方一般公共预算支出20.38万亿元，同比增长8.5%。无论是从增速还是规模来看，地方政府支出都远高于财政收入。

中国式财政分权与行政集权，使得地方政府一方面被动面临财政压力，而另一方面，行政集权也使得地方政府有能力寻找行之有效的资金来源，以维持地方财政收支平衡。中央与地方的支出责任划分不尽合理，地方政府承担了与其收入水平不对等的支出责任，随着近些年经济进入转型期，增速放缓，地方政府面临的财政收入困境加剧，财政压力日益增大。当财政支出的增长幅度远高于财政收入时，地方政府将面临财政危机增大的风险。短期来看，财政压力主要表现为财政资金流动性不足、支出需求无法及时得到满足等，而长期来看，地方政府出现兑付财政支出合约无力的情况，进而形成“财政疲劳”问题[23]。另外，中国地方政府财政压力受到外部经济因素的冲击，如2018年底美国通过了特朗普税改法案，该法案引发了新一轮全球性税收竞争，使我国政府不得不采取相应的财政措施，2020年全年实现减税额度超过2.5万亿元，减税降费进一步压缩了地方政府缓解财政压力的空间。在政府驱动式创新增长背景下，地方政府在应对外部冲击时，财力无法满足资金需求，也是其寻求预算外收入的主要原因。

(二)基于政治晋升锦标赛模式的政府官员政绩驱动
在政治集权和经济分权的制度安排下，地方政府官员一方面面临着财政压力，另一方面也面临着个人政治晋升位次的竞争，形成了政绩导向的晋升锦标赛[24]。中国财政分权存在的前提是中央政治集权，这就导致地方政府之间展开地区间竞争以获得中央政府的认可，与西方地方政府的“标杆竞争”不同，中国地方政府之间的这种晋升锦标赛式的竞争是自上而下的[25]。地方政府官员的晋升取决于其所在地区的绩效考核结果，虽然地方政府官员的绩效考核指标在近些年逐渐多元化，GDP不再是唯一考核指标，然而由于经济绩效相对于其他指标更加容易量化，并且经济增长是地区发展的刚性需求，所以地方的经济发展速度仍是重要的考核指标之一，因此地方政府之间展开了无休止的经济竞赛与竞争行为。而由于信息不对称问题在“央-地”委托代理结构中普遍存在，地方官员在发展地区经济时更加倾向于容易体现政绩的项目，例如一大批资金密集型的大规模工程项目纷纷通过审批，一部分原因在于其有利于地方官员打着促进经济增长的旗号实现自己的政治晋升目标[26]。

因此，政治晋升锦标赛激励了地方政府官员为发展本地区经济而突破预算约束，实施超越财政能力的投资政策，追求任职期间的短期政绩。这种激励强化了地方政府在基础设施建设等方面的投资行为，使地区支出倾向基础设施建设而忽略民生支出。此类资金的密集型政绩工程进一步扭曲了本已压力巨大的地方政府财政收支结构。为了满足不断加大的资金需求，地方政府更有动力寻求土地财政、债务融资等预算外资金来源。行政集权下的“一把手”决策模式、土地国有与“招、拍、挂”的城市土地经营模式、主要银行的国有及其地方政府对金融系统的强影响力，使其也有能力以土地为媒介，通过推高房价以获取更多的土地出让金，并以土地抵押直接或间接为地方政府从银行与其他金融机构获取债务等形式的融资，也最终促成了地方债务与房价规模的持续上涨与扩张。

(三)压力与动力交织中土地与债务融资的路径依赖
地方政府举债是财政压力和政治晋升激励共同作用下的结果，前者是地方政府举债的被动原因，促使举债规模被动增长，后者则诱导其主动增长[27]。根据财政机会主义理论，政策制定者往往倾向于借助预算外收入缓解短期财政赤字问题，这一偏好导致财政风险的过度积累。地方政府在财政压力与晋升激励的双重驱动下，决策时明显选择通过融资平台进行举债融资的财政机会主义行为[28]。面对因政绩竞争进一步加剧的财政压力，地方政府财力在短期内无法弥补财政赤字，摊派费用或加征税收的方式不仅可能损害政府官员声誉，而且也无法在短期内达到预期效果，于是地方政府尝试寻求预算外收入保证财力供给，其中借债作为一项预算外收入可以作为地方政府的最佳策略选择，增长绩效晋升激励则进一步助长了地方政府举债行为[29]。此外，还存在着政府官员任期与债务期限结构通常不一致，地方政府举债权利与偿还责任分离的问题。对于地方政府官员来说，其任期内一般无需考虑偿还长期债务的问题，因此为了追求短期政绩目标，地方政府往往青睐通过大规模举债的方式弥补财政缺口，这也是地方债务超常规增长的根源[30]。

在财政分权体制下，地方政府为缓解财政困境，不仅会借助举债，还会倾向于利用土地财政提高财政收入[31]，这也是财政压力和晋升激励最终促成政府债务与房价风险联动的关键。1994年分税制改革以后，地方政府的土地出让金不需要与中央政府分成，直接影响了地方政府财政收入结构，使得土地财政成为地方政府财政收入的主要来源。随着城镇化发展，住房制度改革提高了市场对土地的需求，地方政府也因为《宪法》修正案和《土地管理法》等政策法规的出台获得了土地的合理经营权力，正式开启了征收土地、买卖土地、征收税费、抵押土地、再征收土地的土地财政模式。然而，土地财政提高了地方政府对房地产市场的依赖度，使其为维持财政收入而有动力推动房价上涨。一方面，在土地财政模式中，地方政府从土地使用成本及其相应税收中获取巨额土地收益，推高地价有利于地方政府增加财政收入，同时也会带动房价及其相应税收的提高。房地产相关税收显示出巨大的财富效应，从而助力地方政府快速实现资本积累，以弥补财政缺口。另一方面，地方政府过度负债的流动性可能受到再融资约束的影响，而土地是地方政府举债的主要抵押物，并且土地出让收入经常作为地方政府债务的主要偿债来源，维持高地价有利于提高其融资能力，这一动机也在助推房价上涨。因此，房价的这一融资属性促使地方政府通过推动房价上涨谋求超额土地财政收益。

四、地方债务与房价风险联动的现实路径：土地媒介叠加金融属性
随着土地市场改革，“招、拍、挂”成为主要的土地交易方式，地产投机及房地产金融属性则引发了房价持续上涨的棘轮效应。以土地财政为媒介，房地产价格与地方政府债务之间形成正向联动关系，进一步强化了两者的联动风险。因此，土地财政依赖、土地与房地产的金融属性综合促成了房地产与债务风险联动的现实路径。

(一)土地“招、拍、挂”制度催生我国房地产金融属性
土地“招、拍、挂”制度推行以来，国内土地价格经历了大幅攀升。自2002年5月9日前国土资源部颁布《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，第一次明确规定了经营性土地进行市场交易时必须通过“招、拍、挂”的方式进行，2016年12月国土资源部等八部委联合发布了《关于扩大国有土地有偿使用范围的意见》，进一步确立了以市场为核心的土地市场驱动力配置。以市场配置资源的土地“招、拍、挂”制度可以有效避免以往协议出让过程中的不透明、土地价格被低估等问题，使土地价格更加符合市场供需。但仍需要注意的是，在土地使用权的“招、拍、挂”交易过程中，也可能会出现竞标者哄抬地价和地产投机等问题，地方政府无法控制土地交易成交价，过高的成交价背离了土地实际价值，也严重影响了房地产市场供需与房价波动。

不断上涨的土地价格造成房价攀升，而房价长期以来的上涨趋势及其为资产持有者带来的经济收益是房地产金融属性形成的重要原因。房地产的金融属性指的是房地产与金融资产具有相似的特征，即可以为持有者带来资产保值升值、分散和规避风险等经济利益的特性[32]。根据GICS、GCS以及NAICS等产业分类标准，国际资本市场通常将房地产与银行、保险等金融业归为一类。随着房价的上涨，房地产成为社会财富的重要组成部分。在英国、法国等发达经济体中，房地产占社会财富的比重超过50%，1970年到2010年之间，英国的住房价值占国民收入的比重从120%上升到300%，在法国则从120%上升到371%[33]。

中国房地产的金融属性也对债务风险产生重要影响，房地产价格上涨及其引起的相关信贷规模扩张都将导致债务累积和债务杠杆率攀升。在我国当前经济背景下，房地产的金融属性主要体现在房价的快速上涨和房地产金融密集度的不断提升。随着全球性金融危机的爆发，房地产价格经历了数轮上涨，随之而来的是快速扩张的信贷规模和不断提高的家庭部门杠杆率。根据信贷-资产价格周期理论，随着房价不断上涨，用于房地产的贷款占比也会快速提高，房地产的金融属性不断得到强化，房地产市场需求也随之增加，因此形成了信贷与资产价格之间的正反馈效应，这一机制使家庭部门的债务负担加重，同时也通过挤出效应和抵押品效应影响到非金融企业部门的杠杆率波动，进而引发系统性宏观债务风险。

(二)房价波动与地方债务融资规模之间的正向反馈效应
房地产价格与地方政府债务规模之间存在显著的正相关关系[34]。总体上，房地产价格持续上涨有利于推动地价上涨，地方政府因此获得更多的土地出让收入，一方面偿还债务的压力降低，另一方面不断上升的土地抵押物价值也提高了地方政府举债能力，导致地方政府债务规模扩张。而由于地方政府倾向于将举债资金用于投资城镇化、工业化建设项目，这些项目建设本身又推动了房地产市场繁荣。具体来看，在土地二元制下，地方政府对土地具有绝对的控制权，可以在中央规划范围内通过土地收储制度垄断城市建设用地供给，从而以较低的成本获得超额土地出让收益。同时，为满足城市建设资金需求，地方政府经常以土地抵押担保举债，并以土地出让收入作为主要偿债来源和担保凭证发行城投债。地方政府债务资金的用途主要是两个方面，一是用于推动工业化发展，进而带动当地就业，促进经济增长和居民收入提高；二是用于城镇化建设，资金主要投向于城市基础设施项目和公共事业服务。两个途径都有助于刺激住房需求，带动房价上涨，而房地产市场的繁荣反过来又会提高地方政府举债的抵押品价值，降低地方债务风险，促使银行及相关金融机构放松地方政府举债约束，地方政府因此得以实现更大规模的土地抵押融资和城投债发行。这种预算软约束的存在强化了地方政府举债激励，导致债务规模快速膨胀。因此，地方政府债务与房价波动在一定程度上存在着“正反馈”作用，地方政府以土地抵押融资虽然解决了城市基础设施建设项目的资金需求，但同时也提高了地区经济面临房地产市场波动时的敏感度，进一步扩大了地方政府偿债风险[35]。一方面，房地产波动的剧烈程度影响着一个地区地方债的风险溢价。另一方面，地方政府债务用于城市和基础设施建设投资产生的住房需求缺口也会增加房价波动风险[36]。

(三)地方债务与房价风险联动中的土地财政媒介作用与路径
在地方政府债务与房价风险联动过程中，土地财政起到了媒介与强化作用[37]。地方政府为缓解财政压力，弥补财政赤字缺口，逐渐形成了以土地财政为依托的债务融资方式，而这种依靠土地抵押获取债务资金的方式又强化了市场对房地产的刚性需求，地价和房价水平随之快速上涨，这反过来进一步推动地方政府对土地财政依赖度，继续以土地财政作为筹集资金的主要方式。由于房地产市场高度周期性特性，使土地财政不具有可持续性，也决定了地方政府债务与房价联动风险存在必然性，并使地方财政风险上升为金融风险。

在房价影响地方政府债务风险的路径中，主要是通过影响土地抵押品价值和土地出让收入而发挥作用。财政分权制度背景下，住房商品化改革将房地产通过土地财政与地方政府债务紧密联系起来。一方面，不断上涨的房价使土地增值，地价随之提高的同时也使政府债务抵押品价值上升，债务偿还风险因此而降低，与之相对应的，房价下跌也将导致债务风险快速增加。土地“招、拍、挂”的市场交易制度强化了房价上涨对地价的影响程度，地价对房价波动的敏感度增加。当房地产市场处于繁荣时期，开发商愿意以高价购买土地使用权，那么在土地市场供给不变的情况下，需求的提高将进一步抬高土地价格。另一方面，土地出让收入作为地方政府重要的预算外收入来源，也是地方政府偿债的主要保障。土地出让收入也会受到地价波动的影响，当地价上涨时，地方政府财政收入增加，偿债能力也随着提升，相应降低偿债风险。越依赖于土地财政的地方政府，其收入中土地出让收入占比越高，当地价波动时，财政收入受到的影响也越大，那么相应的地方政府债务风险对地价的敏感度也越高。综上，房价影响地方政府债务风险的路径主要是来自地价及其对应的土地抵押品价值和土地财政收入变化。

由于房价水平直接关系到地方政府财政收入的高低，因此越依赖土地财政的地区，越有动力维持或推动房价上涨[38]。对地方政府官员而言，财政分权体制下的晋升锦标赛激励着其围绕土地获取资金以谋求发展经济的行为。当地方政府以土地作为抵押物举债时，担保物价值以及举债风险均由土地出让价格决定，而地价则取决于房地产市场的繁荣程度。因此，地方政府往往从供给侧采取控制土地供应的方式以影响土地成交价格。但是，政府控制土地供应的行为不仅会推高土地价格，更进一步推高了房价。并且，地方政府过度依赖土地进行债务融资的行为会作为一种信号，进一步提高居民对房价的心理预期，房地产市场的棘轮效应更加显著，房价泡沫风险也会逐渐增大，房价风险与地方债务风险也因此而紧密联动。

五、结语
本研究试图从理论维度、历史逻辑和现实路径层面分析地方政府债务与房价风险联动的形成机制与路径，为进一步防范系统性金融风险提供思路，以维护我国金融安全。金融经济周期理论为风险由金融市场波动向实体经济传导、引致金融周期与经济周期的叠加提供了理论支撑，而家庭、企业和公共债务是金融周期影响经济活动的重要渠道，具体表现为“债务-通缩”机制导致了地方政府债务与房价风险的联动。从中国的财政分权体制来看，地方政府面临财权事权不对等而引发的财政压力和政治晋升锦标赛模式政绩的驱动，压力动力交织下促使地方政府通过寻求土地和债务融资弥补财政缺口。土地“招、拍、挂”交易的不断市场化促使土地价格快速上涨，逐渐脱离实际价值，由此引发的房价上涨连锁反应，也进一步催生了我国房地产金融属性，这为房价波动与地方政府债务规模之间的正反馈效应奠定了现实基础，并且土地财政在地方政府债务与房价风险联动中承担媒介作用，形成地方政府的路径依赖。因此，在中国当前的财政金融管理体制和土地财政制度下，地方政府债务与房价的风险联动具有理论支撑且符合历史逻辑，以土地媒介叠加金融属性形成的风险联动路径很可能引致系统性金融风险与宏观经济波动，进而形成更深层次的周期性叠加，危及我国经济金融安全。

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Theoretical Dimension, Historical Logic and Realistic Path of Linkage between Local Debt Risk and House Price
TANG Yun-feng1, LIU Qing-jie2

(1.College of International Finance and Trade, Zhejiang Yuexiu University, Shaoxing 312069, China; 2.The Belt and Road School, Beijing Normal University, Beijing 100875, China)

Abstract：This paper attempts to provide a logical explanation for the risk linkage mechanism between local government debt and housing prices in China, and explores the risk superposition process from three levels: theoretical dimension, historical logic and realistic path. The article holds that the transmission of financial market risks to the real economy leads to the superposition of financial cycle and economic cycle, while household, enterprise and public debt are the important channels through which the financial cycle affects economic activities, which shows that the "Debt-Deflation" mechanism leads to the superposition of local government debt risks and housing prices. Driven by the interaction of financial pressure and performance incentives, local governments in China have been seeking extra-budgetary income such as land and debt financing to make up for the gap in fiscal revenue and expenditure. The prosperity of the real estate market induced by the rising land market price further gave birth to the property of China′s real estate finance, which laid a realistic foundation for the positive feedback effect between the fluctuation of housing prices and the scale of local government debt, and also strengthened the path dependence of land finance as the linkage medium between local government debt risks and housing prices.

Key words： local government debt and house price; risk linkage, theoretical dimension; historical logic; realistic path

中图分类号：F812.7

文献标识码：A

文章编号：1005-1007(2021)09-0033-10

收稿日期：2021-02-09

基金项目：浙江省高校重大人文社科攻关计划重点项目(2018GH008)；国家社会科学基金一般项目(18BJY209)。

作者简介：唐云锋，男，浙江越秀外国语学院国际金融与贸易学院教授，浙江财经大学财政税务学院教授，博士生导师，主要从事公共经济研究；刘清杰(通讯作者)，女，北京师范大学一带一路学院讲师，博士后，主要从事公共经济研究。

责任编辑 廖筠