公共债务全口径测算与债务风险特征研究：以北京市为例

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公共债务全口径测算与债务风险特征研究：以北京市为例
韩瑞雪1 徐军伟2 毛捷1

(1.对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京 100029；2.首都经贸大学财政税务学院，北京 100070)

摘 要： 我国地方公共债务具有明显的区域异质性，且2018年以来部分地区频繁爆发债务违约，因此有必要对特定地区的债务问题进行深入研究。本文以北京市公共债务风险为研究对象，首先对其债务规模进行全口径测算。测算结果显示北京市政府债券和融资平台有息债务呈增长态势，而且北京市连带隐性债务规模也不容小觑。基于上述数据，本文采用主成分分析法对北京市公共债务风险进行量化分析，研究发现目前北京市公共债务风险以静态债务风险为主，动态债务风险相对较小。在此基础上，进一步总结归纳出北京市公共债务具有规模大且增速快、期限结构错配、与多种类型国有资产高度关联以及隐性债务风险突出等特征。本文的研究结论丰富了地方公共债务风险的现有研究，为防范化解地方公共债务风险提供了更接地气(与地区特点结合更紧密)的政策参考。

关键词： 公共债务； 债务风险； 连带隐性债务； 全口径测算

一、引言及文献综述
防范化解地方公共债务(1) 地方公共债务包括纳入预算的地方政府债务和未纳入预算的地方政府隐性债务[1]。 风险是实现我国高质量发展的关键。近年来，不少官员和学者认为，我国地方公共债务总规模处于合理范围内，债务风险总体可控(2) 2020年4月，中国财政部副部长许宏才表示，目前我国政府债务风险水平总体可控；2021年3月，中国银保监会主席郭树清表示，我国地方政府隐性债务增量风险已基本控制。 。但已有文献[1]指出，我国地方公共债务具有明显的区域异质性，特定地区的债务情况可能会与全国平均情况存在较大差异。此外，2018年以来部分地区不断爆出债务违约(3) 举例来说：2019年1月17日，内蒙古通辽市开鲁县鲁丰实业投资有限责任公司未能按期偿还金额1亿元的集合资金信托计划，出现债务违约；2019年1月28日，贵州省赤水市国有资产投资发展有限公司因资金周转困难，未能按期回购赤水市财政局2.8亿元的应收账款。 ，也警示人们对特定地区的公共债务风险研究应引起足够的重视。如果忽视公共债务的地区差异，采用“大水漫灌”式债务管控政策，不但会造成资源浪费，而且纾解债务风险的效果将大打折扣，威胁财政金融系统的稳定。因此，系统分析特定地区的公共债务风险，对于维护社会稳定、促进经济高质量发展，具有重要现实意义。

在研究特定地区的公共债务问题时，应优先考虑北京市等标杆性地区。一方面，北京市作为我国的首都，也是政治、文化、国际交往中心，具有特殊的政治经济地位；另一方面，规模庞大的地方公共债务已成为北京市经济健康发展的重大风险隐患。如图1所示，基于后续使用的地方公共债务统计口径(未包含连带隐性债务)，2015-2018年(4)由于2009-2014年各省的政府债券余额数据和2019年融资平台有息债务数据获取较为困难，因此图1全国各省公共债务数据的时间跨度为2015-2018年。北京市公共债务平均规模达22 222.64亿元，远高于全国平均值(即12 915.48亿元)，仅次于江苏省和浙江省(5)2015-2018年江苏省和浙江省公共债务规模虽高于北京市，但从人均债务水平看，2015-2018年江苏省和浙江省的人均公共债务平均值分别为每万人6.59亿元、每万人4.69亿元，均低于北京市(每万人10.26亿元)；此外，江苏省和浙江省的经济实力相对较高，对公共债务的承载能力更强。结合上述分析，北京市的公共债务风险更为突出，选择北京市作为研究对象更有代表性。。为此，本文以北京市的地方公共债务风险为研究对象，侧重对北京市公共债务规模进行全口径测算，并利用主成分分析法对债务风险进行量化分析，在此基础上，进一步总结债务风险的主要特征。

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国内外学者在地方公共债务的规模测算、形成机制、风险特征以及经济社会效应等方面进行了积极的探索。与本文密切相关的文献是地方公共债务的规模测算、风险识别以及风险特征研究。就地方公共债务的规模测算而言，现有文献从不同角度进行研究：贾彦东和刘斌(2015)[3]根据债务资金的不同来源，初步测算了2010-2012年地方公共债务总额；郭玉清等(2016)[4]基于审计公告和Wind数据库公布的数据，估算了我国各省公共债务余额。然而，测算结果与实际发生数据有一定的出入，这主要是因为在测算地方公共债务规模过程中存在以下困难：其一，由于分类标准不同，地方公共债务的统计口径存在差异。具体地，按照财政风险矩阵[5]，学术界将地方公共债务分为显性直接债务、显性或有债务、隐性直接债务和隐性或有债务[6]；按照资金用途，国务院将地方公共债务划分为一般债务和专项债务(6)具体政策见《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号)。；按照是否纳入预算管理，地方公共债务也可划分为显性债务和隐性债务(7)具体政策见《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》(中发[2018]27号)。；而在实证研究中，学术界又多以城投债为研究对象[7-9]。债务统计口径不仅繁杂，而且存在一些认知误区，如将城投债简单等同于融资平台有息债务等[1]，这将影响地方公共债务问题的深入研究。其二，当前多样化和隐性化的地方公共债务形式也增加了债务规模的测算难度。地方政府既可通过发行政府债券的正规方式举债，也可通过设立政府投资基金、开展政府购买或借助融资平台等其他方式举债来筹集资金[10]。此外，影子银行(即游离于传统银行体系之外的信用中介组织和信用中介业务)的发展，也为地方政府融资提供了便利[11]。其三，信息披露不完善。目前，我国地方公共债务信息分散于发改委、财政部和审计署等不同部委的债务统计资料中[12-13]，尚未建立覆盖各类地方公共债务的系统完善、标准统一的信息披露机制(8)相关政策《关于印发<地方政府债务信息公开办法(试行)>的通知》(财预[2018]209号)已完成地方政府债务信息披露的制度设计，但具体工作尚在逐步推进中。，省以下债务数据获得难度更大。在此背景下，地方公共债务规模的无序扩张极易造成更为严重的债务风险。

所谓地方公共债务风险，主要是指当期财政收入不足以维持当期财政支出，无法清偿到期债务的偿债风险，以及由此产生的对经济发展[14-16]、金融环境[17]、社会稳定[18-19]、预算执行[20]等的不利影响。关于地方公共债务的风险研究，早期文献主要从债务风险识别的理论框架[21]、风险预警体系的构建规则[22]等方面展开定性讨论，后期也有不少学者采用信用利差和违约概率[23]、层次分析法[24]、熵值法[25]以及主成分分析法[26]等实证方法展开定量研究。

此外，也有不少文献研究地方公共债务的风险特征，具体包括：(1)地方公共债务严重依赖土地财政[27-28]。土地相关收入的锐减不但会降低地方政府的偿债能力，引发债务违约等财政风险[29]，而且可能通过房地产市场、信贷市场的传导机制[30]，加剧经济波动[31]，威胁国家经济的健康发展。(2)地方公共债务的隐性化特征明显。隐性债务规模较大、形式复杂，且隐蔽性强，因此对其进行债务监管难度较大[32]。(3)地方公共债务风险具有空间外溢性特征。一方面，由于存在软预算约束、公共池[33]等问题，中央政府实质上成为地方公共债务的最终兜底人，这使得地方公共债务风险能够通过财政传导机制向上级政府转嫁[34]。另一方面，由于存在地方政府对融资平台的风险联保[32]以及金融机构之间的业务往来，一个部门发生债务违约，则很容易传染到其他部门，甚至引发系统性金融风险[35-36]。

上述文献虽取得了诸多研究成果，但仍存在一定的局限性。第一，由于存在债务统计口径不统一、债务形式复杂以及信息披露系统不完善等问题，债务规模难以准确测算，无形中增加了地方公共债务风险的监控难度；第二，关于某一具体省份公共债务的深入研究尚不丰富。此外，考虑到融资平台有息债务数据获取难度较大，鲜有文献分析全口径下的地方公共债务情况。

本文研究的边际贡献包括：第一，区别于部分文献采用政府债券或城投债来衡量地方公共债务规模，本文采用一套质量更高的地方公共债务数据(9)本文使用的北京市政府债券数据主要来自北京市财政局公布的北京市政府预决算报告和Wind数据库；融资平台有息债务主要来源于徐军伟等(2020)[2]重构的地方融资平台新名单数据库。政府债券数据相对公开透明，而融资平台有息债务数据获取较为困难，争议较大。现有文献有关地方融资平台有息债务的数据大多来自Wind数据库，然而，Wind提供的融资平台名单存在误判和遗漏等问题，债务数据精度有待提高。新名单数据库克服了上述问题，进一步提高了地方公共债务数据的质量。，对北京市地方公共债务规模开展全口径测算，不仅包含政府债券和融资平台有息债务两项常规统计指标，还结合地方公共债务风险的空间外溢性，提出了“连带隐性债务”这一指标。全口径债务数据有利于全面掌握北京市公共债务整体规模，为准确分析北京市地方公共债务风险的主要特征提供了数据支持。第二，现有文献侧重对全国范围的地方公共债务风险进行分析，研究结论往往是全国平均情况的反映，不能直接为各地(尤其是北京市等重要地区)开展公共债务管理和风险防控等具体工作提供依据。本文重点研究北京市公共债务的规模测算和风险特征，丰富了地方公共债务风险的现有研究，也为防范化解地方公共债务风险提供了更接地气(与地区特点结合更紧密)的参考。

二、北京市公共债务全口径测算
系统分析债务风险的首要前提是对现存地方公共债务规模进行准确测算。为此，下文将首先明确测算北京市公共债务的统计口径，在此基础上，详细介绍北京市公共债务总规模以及各个组成部分的具体情况。

(一)北京市公共债务统计口径
本文采用毛捷和徐军伟(2019)[1]对地方公共债务的定义，将北京市公共债务主要分为以下三类：政府债券、融资平台有息债务和连带隐性债务。第一，政府债券是指2009-2013年财政部代发代还的北京市政府债券以及2014-2019年北京市自发自还的政府债券(10)根据《2009年地方政府债券预算管理办法》(财预[2009]21号)，财政部开始为北京“代发代还”政府债券；2014年5月22日，财政部颁布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》(财库[2014]57号)，北京正式加入“自发自还”政府债券的行列。。第二，融资平台有息债务主要包括短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、应付短期债券和应付票据，包括标准化债务(例如城投债)和非标准化债务(例如银行贷款等)。其中，由于北京市融资平台应付短期债券金额为0，因此下文融资平台有息债务分类中未将其包含在内。第三，连带隐性债务是指，其他省份的融资平台通过北京市政府所有的金融机构进行融资，由此产生的违约风险给北京市政府带来的连带债务。

(二)北京市公共债务的整体情况
近年来，北京市公共债务规模不断扩张。2006-2018年，北京市公共债务总体情况(包括政府债券和融资平台有息债务)如图2所示。2006年北京市公共债务总额为1 497.08亿元，2018年债务规模增至27 394.05亿元，是2006年债务规模的18倍，每年债务增长率均在10%以上，这说明北京市公共债务规模处于持续较快增长态势。其中，2009年债务增长率出现峰值，增长率高达60%，主要是因为“四万亿”经济刺激政策的实施导致地方公共债务急剧增长。

从债务类型来看(见图3)，截至2018年年末，融资平台有息债务比重最大，债务规模为23 444.05亿元，占总规模的85.58%；其次是北京市政府债券，债券金额为3 950.00亿元，占比14.42%。

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(三)北京市公共债务的结构分析
1．政府债券

(1)政府债券发行规模。《2009年地方政府债券预算管理办法》(财预[2009]21号)的出台标志着地方政府直接借债的“正门”正式开启。根据北京市财政局公布的预决算报告，2009-2013年中央政府“代发代还”北京市政府债券共325.00亿元。由于代发代还债券主要采用行政审批制度，有明确的发行额度，导致这一时期债券发行规模相对稳定，且数额较小。2014年，北京市成为政府债券“自发自还”试点，但由于支持政策与配套措施尚不完善，债券发行基本与以往情况保持一致，债券规模增长幅度较小。2015年，新《预算法》的实施，标志着地方政府举债的“正门”完全打开，北京市政府债券也于同年出现数量激增的情况，具体情况如表1所示。

表1 2009-2019年北京市政府债券发行情况

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资料来源：北京市财政局公布的北京市政府预决算报告。

2015年，随着地方政府债券“自发自还”改革的推进，债券发行量逐渐增多。按照资金用途和偿还资金来源，可将地方政府债券分为一般债券和专项债券(11)一般债券是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券；专项债券是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。。从表2可知，2015-2019年，北京市一般债券发行规模逐年下降，而专项债券发行规模起伏较大。《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预[2017]89号)明确提出，依法完善专项债券管理，着力发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种。在一系列政策(12)有关政策文件包括但不限于：《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》(财预〔2017〕62号)、《关于印发<地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)>的通知》(财预[2017]97号)、《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》(财预〔2018〕28号)。指引下，财政部鼓励地方政府发行棚改专项债、收费公路专项债、土地储备专项债以及其他类型的项目收益类债券。这种政策环境为北京市专项债券的增长提供了合理解释。

表2 2015-2019年北京市一般债券和专项债券发行情况

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(2)政府债券期限结构。北京市政府债券的期限结构以中期债券为主。根据Wind数据库公布的数据，2014-2019年北京市政府债券平均期限分别为7.10年、6.45年、5.89年、6.01年、7.01年和5.69年，具体期限结构见图4。由图可知，2014-2019年偿还期限在10年期以下的债券发行额占比均超过50%，2019年该比重甚至高达80.72%。

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图4 2014-2019年北京市政府债券的期限结构
资料来源：北京市财政局公布的北京市政府预决算报告和Wind数据库。

(3)政府债券的资金来源与用途。中央代发代还的北京市政府债券是以国债的形式发行，债券资金来源于购买国债的投资者。债券到期后，由中央财政统一代办偿还，而北京市财政局需要及时向中央财政上缴用于偿还地方政府债券本息以及发行费等所需资金。发行债券筹集的资金主要用于地方配套以及其他难以吸引社会投资的公益性建设项目，如保障性安居工程、医疗卫生等社会事业基础设施等项目。

2014年北京市政府债券和2015-2019年北京市政府公开发行的一般债券纳入公共预算管理，由北京市一般公共预算收入保障债券的到期偿还；2015-2019年北京市政府专项债券主要由北京市国有土地使用权出让收入、其他政府性基金收入以及车辆通行费收入等保障偿还。

自发自还债券所筹集的资金主要用于基建投资、棚户区改造或保障房建设、补充营运资金和偿还有息债务等方面。

2．融资平台有息债务与城投债

融资平台在地方政府融资过程中发挥着重要作用。根据融资平台在当地经济发展中的作用和地位，结合已有研究整理的融资平台新名单统计口径，笔者重点整理了北京市33家融资平台的基本情况(13)篇幅有限，未列出北京市融资平台的基本情况表，感兴趣读者可向笔者索取。。这些代表性融资平台分布于北京市各区，承担的功能和涉及的行业各不相同，可见融资平台的影响范围相当广泛。

融资平台有息债务在北京市公共债务中所占比重最大，潜在债务风险不容忽视。但由于数据获取难度较大，有关融资平台有息债务整体测算的研究相对较少。本文利用融资平台新名单数据库，收集整理了2006-2018年北京市融资平台有息债务数据。具体来看，截至2018年年末，北京市融资平台有息债务共计23 444.05亿元。其中，短期借款2 914.16亿元，长期借款10 727.14亿元，应付债券4 894.92亿元，一年内到期的非流动负债3 160.70亿元，应付票据595.83亿元，其他流动负债1 151.30亿元。图5描述了北京市融资平台不同种类有息债务的占比情况。

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图5 2018年北京市融资平台不同类型
有息债务占比情况

融资平台有息债务又可分为标准化债务和非标准化债务。其中，学术界经常使用的“城投债”口径即融资平台的标准化业务，具体包括企业债、公司债、资产证券化以及银行间债券市场非金融企业债务融资工具等[1]。城投债在地方公共债务研究中一直占据重要地位，但对城投债的错误认知仍然存在，如将城投债与融资平台有息债务混淆，甚至等同于地方政府隐性债务。因此，下文将重点分析北京市城投债发行情况。

(1)城投债规模。融资平台发行城投债为地方政府筹集了大量建设资金，也迅速推高了债务规模。2006-2018年，北京市共发行城投债6 492.60亿元。由图6可知，城投债分别于2009年和2014年出现快速增长现象。

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图6 2006-2018年北京市城投债发行情况

具体地，2009年城投债发行金额为470亿元，是2008年发行规模的8倍。这主要是由于《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》(国办发[2008]126号)明确表示扩大债券发行规模，积极发展企业债等债务融资工具，对融资平台产生了明显利好。此外，2009年3月，中国人民银行和银监会联合发声支持有条件的地方政府组建投融资平台，闸门大开，融资平台迎来发展的“黄金时期”。2014年，北京市城投债发行金额为959亿元，增长率高达120.71%。这一时期城投债的急速扩张，主要是因为《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号)提出“抓紧将存量债务纳入预算管理”，为充分利用预算收入偿还债务，融资平台加速推进借债融资业务。

(2)城投债期限结构。城投债期限结构的中短期特征明显。如图7所示，除2006年以外，5年期以下(包含5年期)债券发行额占比均超过50%，是北京市城投债期限结构的主要构成。短期化的期限结构会增大融资平台的偿债压力，甚至削弱北京市政府应对金融市场波动的能力。

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图7 2006-2018年北京市城投债的期限结构

(3)城投债的资金来源与用途。城投债的偿债资金主要来源于财政预算或专项资金以及政府性基金收入。从资金用途来看，城投债募集资金优先用于偿还有息债务和补充营运资金，债券金额分别为2 151.82亿元、1 820.76亿元；募集资金其次用于基建投资，债券金额为1 243.56亿元；用于棚户区改造或保障房建设的债券金额为287.56亿元；剩余部分未公开债券资金具体用途(见图8)。

3.北京市连带隐性债务

除上述提到的政府债券和融资平台有息债务两项常规债务指标外，北京市政府还容易产生连带隐性债务。笔者将北京市的连带隐性债务定义为：除北京市以外的其他省份的融资平台通过北京市政府所有的金融机构进行融资，由此产生的违约风险给北京市政府带来的连带债务。

连带隐性债务并非凭空捏造，是有文献依据的。结合已有文献[35-36]，连带隐性债务是地方公共债务风险空间外溢效应的产物。具体地，债务风险外溢需要满足以下三个条件：地方政府具有转嫁风险的利益驱动机制；风险转嫁主体和承接主体之间存在风险传导途径(如业务往来)；风险承接主体存在软预算约束[35]。而北京市连带隐性债务的形成恰好满足上述条件。首先，在领导干部考核激励机制下，地方政府通过举债融资促进地区经济增长已成为目前通行的做法，但受制于当地经济发展、金融市场发达程度以及财政状况，地方公共债务的增长空间有限。在此背景下，地方政府倾向于将债务风险转移至其他地区，以提高当地的债务承载能力。其次，密切的业务往来为债务风险转嫁提供了便利。债务风险转嫁主体(即其他省份的融资平台)可以通过向金融机构贷款、出售公司债券或信托产品等形式，将债务风险转嫁给北京市政府所属的金融机构。此外，徐军伟等(2020)[2]提出地方政府对当地融资平台存在风险联保。类似地，地方政府对其所属金融机构的风险也无法视而不见，同样存在风险联保。在这种情况下，外省公共债务违约带来的北京市所属金融机构的损失很容易转化为北京市政府的债务，这便形成了北京市政府的连带隐性债务。

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根据上述分析，北京市连带隐性债务的具体识别策略如下：第一步，从国务院国有资产监督管理委员会、北京市国有文化资产监督管理办公室以及北京市各区县地方政府网站公开信息中搜集北京市政府所属金融机构名单。第二步，根据企业年报信息，识别北京市所属金融机构为外省融资平台提供的资金情况，以此测算连带隐性债务规模。第三步，根据企业年报信息，逐层识别金融机构的实际控制人和各区级政府以及市政府的股权占比情况，以此测算出每家金融机构的连带隐性债务分别由各区县所承担的份额。

由于北京市政府所属金融机构公开的企业年报等信息有限，笔者以北京首创融资担保有限公司(简称“首创担保”)为例，分析其2009-2016年对除北京市以外其他省份的融资平台投资情况。北京首创融资担保有限公司成立于1997年，注册资本金为100 230.8万元。该公司受托管理北京市中小企业担保资金、北京市下岗再就业担保金等担保资金，2016年资产总规模达到47.5亿元人民币。首创担保已成为北京地区乃至全国担保行业中的领军企业，稳固占据着北京市中小企业担保主渠道地位，获评全国担保行业信用等级最高级AAA级以及资本市场信用评级AA+。根据该公司2009-2016年企业年报，整理出首创担保对其他省份融资平台的投资情况，投资总规模达178 867万元，主要用于购买公司债券、信托产品等。根据首创担保股权关系，可判断一旦发生严重债务违约情况，在178 867万元连带隐性债务中，北京市政府可能需要承担93.27%的经济损失，即需承担的损失金额达166 829万元；东城区、平谷区、西城区和昌平区可能需要承担的经济损失分别为5 241万元、2 433万元、2 182万元和876万元。

从投资地区来看，首创担保的连带隐性债务以东部省份为主，投资规模为94 660万元；其次是西部地区，投资规模为47 382万元；东北部、中部省份投资规模最少，分别为18 681万元和18 144万元(14)根据国家统计局对东部、东北部、中部和西部地区的分类标准，确定各省份的归属。(见图9)。东部省份经济发达，财政实力较强，有较为稳定的偿债基础，因此，首创担保倾向于投资该地区。同时，首创担保为响应国家西部大开发战略，促进区域协调发展，选择性将资金向西部地区倾斜。

北京市所属金融机构为外省融资平台提供资金的现象，并非个例。例如，在北京国际信托有限公司《2016年年度报告摘要》中提到，公司深挖政信项目内涵，在江苏、安徽、福建、四川等地成功落地多个优质项目，同时发挥自身优势，服务推进京津冀协同发展，设立200亿元的京津冀基础设施建设产业基金；北京市农业融资担保有限公司《2016年年度报告》显示，当年对外省融资平台至少投资19 315万元。由此可见，北京市的连带隐性债务风险不容小觑。

三、北京市公共债务风险的量化分析
地方公共债务规模的持续较快增长无疑加剧了债务风险。为准确衡量北京市公共债务风险，结合已有文献[37-40]，笔者选用2006-2018年相关数据(15)由于目前尚未获得2019年北京市融资平台的年报信息，因此，北京市公共债务风险的量化分析数据截至2018年。，从政府负担、居民负担以及经济负担三方面来构建地方公共债务风险指标体系，并采用主成分分析法对北京市公共债务风险总体水平以及结构分布进行综合判断。

(一)指标体系的构建
地方公共债务规模是否超过政府、居民等不同主体以及地区经济的承载能力，是衡量地方公共债务风险的重要标准。鉴于此，笔者从政府负担、居民负担和经济负担三方面，并按照指标构建的相关性、科学性以及合理性等原则，同时考虑到数据的可得性，选择8项要素指标构建北京市公共债务风险测度体系(如表3)。

表3 北京市公共债务风险测度体系

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1.政府负担

财政收入是地方政府偿还债务的直接资金来源[25]，因此利用财政收入变量，构建债务财政负担率和债务财政收入弹性两项指标，分别从静态和动态两个角度来衡量地方公共债务的政府负担情况。债务财政负担率采用地方公共债务余额占当年地方政府财政收入的比重来表示，债务财政收入弹性则采用地方公共债务余额增长率占当年地方政府财政收入增长率的比重来表示。以上两项指标均为正向指标，即比值越高，财政收入的偿债能力越低，地方公共债务的政府负担则越重。

2.居民负担

地方公共债务规模的持续扩张，能够通过扩大居民收入差距[41]、环境污染效应[42]等机制，降低居民福利。基于此，采用以下四个指标[37]来衡量地方公共债务的居民负担：(1)债务居民负担率=人均地方公共债务余额/当年人均居民收入，比值越高，意味着可能用于债务偿还的居民收入越多，债务居民负担越重；(2)债务居民收入弹性=人均地方公共债务余额增长率/当年人均居民收入增长率，该指标从动态角度衡量了居民收入偿债能力的可持续性；(3)居民承债率=地方公共债务余额/年末居民储蓄存款余额，当地居民的筹资能力越高，发生债务风险的可能性则越低；(4)人均负债额=地方公共债务余额/当年总人口。人均负债额越小，债务的居民负担则越轻。

3.经济负担

地区经济通常被视为地方政府偿债的物质基础[43]，因此利用地区生产总值变量(即GDP)，构建了债务经济负担率和债务经济弹性两个指标，来衡量地方公共债务的经济负担。具体地，债务经济负担率采用地方公共债务余额占GDP的比重来表示，该指标越高，意味着地区经济对地方公共债务的负担能力越低，债务风险越高；债务经济弹性则用地方公共债务余额增长率占GDP增长率的比重来表示，该指标越高，则说明地区经济的承债能力的可持续性越低，动态债务风险越高。

(二)数据来源
北京市政府债券数据来源于北京市财政局公开的预决算报告，融资平台有息债务来源于融资平台新名单数据库[2]，其他经济数据来源于《北京区域统计年鉴》和北京市财政局公开的预决算报告。

(三)实证分析
主成分分析法的核心思想是在减少信息损失的前提下，将多个原始指标转化为较少的综合指标(即主成分)。其中，每个主成分是原始指标的线性组合，并且主成分之间互不相关。在进行主成分分析之前，笔者首先对实证方法进行了适用性检验。检验结果显示，北京市公共债务风险测度体系所包含的8项指标的KMO检验值为0.676；Bartlett球形检验的P值为0.000，即在1%的显著性水平下，应拒绝变量之间不存在相关性的原假设。上述检验结果说明，本文选取的债务风险指标适合采用主成分分析法。

综合考虑特征值大于1和主成分累积方差贡献率高于80%的原则，提取了2个公因子，它们的累积方差达到97.54%，这说明2个公因子包含了原指标中的绝大部分信息，具有显著代表性，能够代替原有8个指标对北京市的公共债务风险状况进行评价，具体情况如表4。

表4 方差分解主成分提取分析表

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具体来看，公因子1在债务财政负担率、债务居民负担率、居民承债率和债务经济负担率指标上有较大的载荷系数，其方差贡献率为75.28%，由于上述指标均未涉及增长率，主要反映静态债务状况(债务规模相对于经济变量的比值)，因此将公因子1命名为“静态债务指标”。公因子2在债务财政收入弹性、债务居民收入弹性和债务经济弹性指标上有较大的载荷系数，其方差贡献率为22.26%，上述指标均涉及增长率，主要反映动态债务状况(债务增长率相对于经济变量增长率的比值)，因此将公因子2命名为“动态债务指标”。

假设上述2个公因子在不同年份的得分为Fit，其中，i=1,2，t=2006,2007，……，2018。分别以各公因子的方差贡献率占比作为权重，对各公因子的因子得分进行加权汇总，得到北京市公共债务风险的因子得分Ft。

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(1)

Ft的得分越高，代表t年北京市公共债务风险越大。2006-2018年北京市公共债务风险情况如表5所示。

表5 2006-2018年北京市公共债务风险综合测度情况

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首先，从债务风险变化趋势来看，北京市公共债务风险整体呈上升趋势，债务风险逐渐凸显。其次，从债务风险的结构分布来看，目前北京市公共债务风险主要表现为静态债务风险，动态债务风险的影响较小。从式(1)来看，静态债务风险的权重超过七成(75.28%)，而动态债务风险的权重仅为22.26%。上述结果表明：一方面，由于当前北京市的公共债务规模已经积累到较高水平，各经济指标的存量规模对债务的承载能力在不断下降，静态债务风险明显上升，因此须高度关注北京市公共债务风险，加大存量债务化解力度；另一方面，由于北京市经济指标保持较快增速，依托经济和财力增长的动态承债能力较强，导致动态债务风险不高，因此北京市公共债务仍具有一定的可持续性。

四、北京市公共债务风险的主要特征
根据上述对北京市公共债务的量化分析并结合已有文献，笔者将北京市公共债务的主要风险特征总结如下。

(一)债务规模大、增速快
截至2018年年末，北京市公共债务总规模(包括政府债券和融资平台有息债务)高达27 394.05亿元，负债率达到90%，超过了60%的国际警戒线；而且，近十年来，债务增长率每年均超过10%(见图2)。这充分说明，北京市公共债务规模已经较高，且保持较快增长，国民经济和综合财力等经济指标承受的债务压力日益增大，债务风险随之逐步加重(见表5)。

(二)期限结构错配
北京市公共债务存在明显的“短债长投”问题，潜在流动性风险较大。从债券平均期限来看，北京市政府债券平均期限为5-7年(见图4)，城投债平均期限集中在5年及以下(见图7)，期限总体偏短。然而，政府债券和城投债大多投向棚户区改造或保障房建设、医疗卫生等公益性建设项目，而这些项目的建设周期和回收期普遍较长，大约在15-20年[44]。债务和资产的期限严重不匹配，使得债务偿还更多地依赖土地出让收入，借新还旧问题也更为严重，资金使用效率降低。

(三)公共债务与多种类型国有资产高度关联
首先，北京市公共债务高度依赖土地出让收入。北京市政府不仅可以通过出让土地直接获取城市基础设施建设资金，而且可以通过土地抵押从银行获得贷款，由此形成北京市公共债务。以2017年北京市土地储备专项债券为例，当年北京市公开发行土地储备专项债券的存续规模高达90亿元，其本息偿还资金均来源于对应地块的国有土地使用权出让收入。其次，北京市公共债务高度依赖基础设施、棚户区等相关资产。北京市政府将基础设施或棚户区改造工程交于融资平台代建，融资平台可就相关资产进行质押或抵押，从而获得贷款。从2006-2018年北京市城投债数据来看(见图8)，用于基建投资和棚户区改造或保障房建设的债券资金达1 531.12亿元，占全部资金的23.58%。

(四)隐性债务风险不容忽视
隐性债务作为地方公共债务的重要构造部分，容易游离于政府会计核算和预算约束之外，监管难度较大。严格来说，隐性债务是指2014年底经债务甄别后未纳入地方政府存量债务，但仍有可能由地方政府负有偿还责任或救助责任的债务，以及2015年及以后新增的事业单位、融资平台的非市场化债务。虽然国家出台了一系列政策法规加强地方公共债务的管理，但地方政府举债的“后门”仍未关严，国家审计署公布的《2017年第四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》也证实了隐性债务的存在(16)《2017年第四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》(国家审计署2018年第2号公告)提到“5个省份的6个市县通过违规出具承诺函、融资租赁、签订工程类政府购买服务协议等方式变相举债，形成政府隐性债务154.22亿元”。。笔者以2015-2018年融资平台有息债务作为北京市隐性债务的衡量指标，发现隐性债务金额分别为15 435.75亿元、17 816.04亿元、20 711.71亿元和23 444.05亿元，北京市的隐性债务规模呈逐年上升趋势。

与此同时，连带隐性债务风险同样值得关注。笔者通过对首创担保2009-2016年企业年报的识别与整理，发现该公司对外省融资平台投资规模高达178 867万元；而且，各种证据表明，这一现象并非首创担保这一个例。北京市政府所有的金融机构数量较多，公司规模较大，由此可合理推测连带隐性债务规模足应引起重视。此外，由于连带隐性债务的表现形式更加隐蔽，且缺乏必要信息披露机制，难以引起政府及其他部门对该项债务风险的警惕与预防，一旦外省融资平台出现大规模违约情况，北京受其连带影响，容易导致北京市金融机构资金紧张，甚至诱发系统性风险。

五、结论
本文利用全口径数据对北京市公共债务整体规模进行测算，测算结果显示，北京市政府债券和融资平台有息债务呈增长态势，连带隐性债务也并非个例。以此为基础，采用主成分分析法对北京市公共债务风险进行量化分析。从风险水平来看，北京市公共债务风险虽呈上升趋势，但仍具有一定的可持续性；从结构分布来看，目前北京市公共债务风险以静态债务风险为主，动态债务风险相对较小。结合上述研究发现，进一步分析北京市公共债务风险的主要特征，包括债务规模大且增长快、期限结构错配、地方公共债务与国有资产高度关联以及债务隐性化趋势明显等。

本文的研究结论对完善北京市地方公共债务管理体制具有如下启示。第一，尽快实现地方公共债务信息充分披露，尤其是加强对隐性债务的信息披露。全口径债务数据的及时披露，有利于全面把握地方公共债务规模变动及其引发的债务风险。第二，通过债务置换、盘活资产等多种方式，积极稳妥化解北京市存量债务，纾解北京市静态债务风险。同时，在满足北京市各区县政府合理融资需求的基础上，严控地方公共债务过快增长。第三，科学设计债券发行方案，适度增加15年期、20年期等长期债券的发行规模，优化债券期限结构，降低发生流动性风险的可能性。第四，加强对北京市政府所属金融机构投融资行为的监管力度，规范对外投资和借款流程，加大对外省融资平台项目的审批力度，减少或避免对风险大、不确定性高的新项目的投资，防范连带隐性债务风险。

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Research on the Full-caliber Measurement of Public Debt and the Characteristics of Debt Risk: A Case Study of Beijing
HAN Rui-xue1, XU Jun-wei2, MAO Jie1

(1.School of International Trade and Economics, University of International Business and Economics, Beijing 100029, China; 2.School of Public Finance and Taxation, Capital University of Economics and Business, Beijing 100070, China)

Abstract：Because of the regional heterogeneity of China′s local public debt and the frequent defaults in some regions since 2018, it is necessary to conduct in-depth research on the debt problems of specific regions. This paper takes Beijing′s public debt as the research object, and makes a full caliber measurement of its debt scale. The results show that the scale of Beijing government bonds and the local government financing vehicles′ debt is on the rise, and the scale of joint implicit debt should not be underestimated. We use the principal component method on the above data to analyze Beijing′s public debt risk. It is found that the current public debt risk in Beijing is mainly static debt risk, while the dynamic debt risk is relatively small. On this basis, the paper further concludes that Beijing′s public debt has the characteristics of large scale and fast growth, mismatch of maturity structure, high correlation with various types of state-owned assets, and prominent risk of implicit local public debt. The conclusion of this research enriches the existing researches on local public debt risk, and provides a more practical policy suggestion for preventing and defusing local public debt risk.

Key words：public debt; debt risk; joint implicit debt; full-caliber measurement

收稿日期：2020-12-27

基金项目：国家社会科学基金重大项目(18ZDA097)。

作者简介：韩瑞雪，女，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士生，主要从事公共经济学研究；徐军伟(通讯作者)，男，首都经贸大学财政税务学院讲师，主要从事公共经济学研究；毛捷，男，对外经济贸易大学国际经济贸易学院教授，博士生导师，主要从事公共经济学研究。

中图分类号：H63；H74

文献标识码：A

文章编号：1005-1007(2021)08-0003-15

责任编辑 廖筠