董事高管责任保险与企业避税：促进还是抑制

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董事高管责任保险与企业避税：促进还是抑制
于亚洁

(中央财经大学会计学院， 北京 100081)

摘 要： 企业避税严重损害股东利益并阻碍资本市场健康发展，因此，探寻抑制企业避税的手段成为公司金融与治理领域关注的热点话题。本文以2013-2018年沪深A股上市公司为样本，考察了董事高管责任保险(以下简称“D&O保险”)对企业避税的影响。研究表明，D&O保险减少了企业避税。进一步检验发现，税收征管强度的强化削弱了D&O保险对企业避税的抑制作用。同时，D&O保险对企业避税的抑制作用在地区法制环境水平低、外部监督机制薄弱(机构投资者持股比例低、媒体关注度低)以及国有企业中更显著。机制检验发现，D&O保险通过降低企业信息不对称程度，从而减少避税行为。

关键词： 董事高管责任保险； 企业避税； 机会主义； 外部监督

一、引言
税负压力使企业避税行为在全球范围内日益普遍，并呈现愈演愈烈的趋势。据报道，国际型企业每年在欧洲地区避税额高达1.11万亿美元，其中苹果公司等巨头企业避税现象最严重，将面临高达190亿美元的处罚。星巴克欧洲业务在2017年财报显示净利润为1.62亿英镑，而其仅缴纳450万英镑税款，有效税率低至2.8%[1-2]。国内由于税收征管体系不完善，各地区税收政策不同，导致企业激进避税现象更严重。据国家税务总局统计，2014年我国调查补税78.9亿元，共完成反避税案件257件，平均个案补税金额高达3 068万元(1)资料来源《税务总局：2014年反避税工作贡献税收增加523亿元》，http://finance.people.com.cn/n/2015/0305/c1004-26644548.html。。仅北京一起某跨国企业避税案件中，涉及补缴税款及利息共计8.4亿元(2)《避税与反避税：税务部门和跨国公司间的“猫鼠”博弈——从“中国反避税第一大案”说起》，http://world.people.com.cn/n/2014/1124/c157278-26081013.html。。而这仅为“浮出水面”的避税个案，更多激进的避税行为尚未被发现[1-2]。关于企业避税的影响因素，已有学者分别从制度环境[3]、管理层视角[4-5]、外部投资者视角[6-7]、客户和供应商视角[8]等进行探讨。作为企业生产经营者和财务信息披露者，管理者的行为及特征决定了企业避税水平。上市公司为董事和高管认购责任保险，改变了其风险偏好与决策行为，从而影响企业避税。然而，关于D&O保险与企业避税两者关系，尚未有学者进行讨论。

董事高管责任保险，是上市公司为董事和高管购买的职业责任保险，被保险董事和高管在参与公司经营管理过程中，因其行为不当或工作疏忽等失责行为被要求赔偿时，由保险公司支付赔偿费用并承担民事赔偿责任[9]。D&O保险于20世纪30年代诞生于美国，并随董事高管职业责任的加重而迅速发展，欧美等发达国家D&O保险覆盖率高达90%，已成为一项重要的外部治理机制[9-10]。2002年1月，平安和美国丘博保险集团联合与万科签订首份董责险保单，掀起了我国上市公司认购D&O保险的“序幕”。然而，D&O保险的发展在我国一直不温不火，据本文手工统计，2002-2018年间，认购董责险的样本观测共计2 053个，样本占比仅为6.7%。投保公司多为“A+H”上市公司，或公司治理较好的大型国企及金融机构。随着股东诉讼案件数量和索赔金额的不断攀升，认购D&O保险上市公司数量表现出递增趋势(见图1)。为何我国上市公司认购董责险比例较低？究其原因，一方面，资本市场问责机制不完善不健全、导致企业违规成本偏低；另一方面，董责险自身产品种类和保障条款不够丰富，存在高保额、低保费现象使其不具有吸引力。近年来，一系列事件的发生使得作为小众险种的董责险逐渐受到资本市场的关注。比如，蚂蚁集团上市前，购买了保额近15亿元的IPO董责险；2020年4月瑞幸咖啡“爆雷”事件，引发了董责险是否应理赔的争论。此外，新《证券法》的实施引入了“代表人诉讼制度”，加强了对中小投资者的事后保护，上市公司及董事高管被诉风险更高。从诉讼风险分担的视角，董责险在我国的现实需求将不断加大。故D&O保险发展潜力巨大，覆盖面有望进一步提升，探讨其经济后果具有重要意义。

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图1 认购董责险企业年度样本分布图
资料来源：本文整理。

目前，学术界对于D&O保险与公司治理两者关系存在较大的争论。激励监督假说认为，董责险的认购引入了具有丰富治理经验的职业保险人作为“第三方”参与公司治理，发挥积极的外部监督效应[10]。表现为降低代理成本[11]、抑制企业违规行为[12]、降低股价崩盘风险[13]、提升公司治理效应等[9,14]。同时，董责险可以为董事和高管进行财产和风险兜底，消除了董事和高管在经营过程中因“失责行为”而面临赔偿的后顾之忧，提高了其风险承担能力，推动了企业创新和价值提升[9]。持相反观点的学者认为，董责险的过度庇护效应使董事高管行为更加肆无忌惮，诱发和加剧管理层道德风险，提高其自利行为动机，即机会主义假说[15]。该假说认为董责险的“过度庇护”效应削弱了企业价值[16]、降低了权益资本成本[17]、增加了企业经营风险等[18]。那么，上市公司购买董责险后，企业避税水平将发生怎样的变化？董责险依靠何种路径对避税行为产生影响？在我国独特的制度文化和经济背景下，董责险发挥治理职能需要依靠何种外部条件？本文试图对以上问题进行探讨。

鉴于此，本文以2013-2018年沪深A股上市公司为样本，从是否引入董责险维度检验了其对企业避税的影响。结果表明，上市公司认购D&O保险减少了企业避税。进一步研究发现，税收征管强度的强化削弱了董责险对企业避税的抑制作用。同时，D&O保险对企业避税的抑制作用在地区法制环境水平低、外部监督机制薄弱(机构投资者持股比例低、媒体关注程度低)以及国企中更显著。机制检验表明，D&O保险通过降低企业信息不对称程度减少了避税行为。控制潜在的内生性问题后，结论依旧稳健。

本文的贡献主要体现在以下几点：第一，拓展了有关D&O保险与企业行为的研究。具体而言，本文考察了D&O保险对企业税收筹划的影响，并提供直接证据证实了董责险在我国资本市场发挥积极的外部治理效应，丰富了董责险的研究内容和理论体系；第二，通过信息不对称这一路径，深入分析了D&O保险对企业避税的影响机制。本文认为董责险降低了企业信息不对称程度，使中小股东、作为保险公司的第三方能更好地监督上市公司，减少避税行为，为如何依靠董责险约束企业激进避税提供理论依据；第三，不同于欧美等发达资本市场，本文结合中国特有的制度文化和经济背景，从税收征管强度、地区法制环境、产权性质等方面探讨D&O保险发挥作用的外部依赖性。不仅深化了对董责险的认知与理解，同时为优化企业内外部治理环境以更好发挥董责险治理作用提供经验证据；第四，本文提供了除制度环境、客户和供应商、所有权结构、薪酬设计之外的影响企业避税的其他因素——D&O保险方面的实证证据，以便更好理解企业税收筹划策略。

二、理论分析与研究假设
Jensen和Meckling(1976)[19]提出代理理论并将其应用于诸多领域，随后有学者将企业避税行为纳入代理框架研究下，提出了避税的代理观[20]。代理观认为，管理层进行避税并非为实现股东利益最大化，而是依靠避税活动节约的现金流谋取私利，掏空上市公司。为了避免被税务机关稽查，管理层倾向采用关联交易、资金专用、支付高额咨询费等复杂且隐蔽方式避税，降低企业价值[21]。Schadewald(2005)[22]指出，企业避税节约的现金流与管理层自利行为二者挂钩。避税虽将更多的现金留存于企业内部，为管理层带来潜在收益，但避税行为同时为企业带来直接和间接成本[23]。直接成本表现为企业应对税收审计所消耗的工时、支付的税收筹划费用等[24]。间接成本表现为随政府税收征管强度的提高，避税为企业带来更高的非税成本，比如声誉受损、董事高管被诉风险、股价大幅下跌、融资成本提高等[24-25]，使企业未来避税“难上加难”[26-27]。

完善的内外部治理机制对于降低企业信息不对称、约束管理层行为起到至关重要的作用。外部监督假说认为，D&O保险在保护股东和高管利益的同时，将保险公司作为第三方纳入公司治理机制中，保险公司参与上市公司日常经营管理活动，扮演了外部监督者的角色，约束了管理层机会主义行为[12,28]。Core等(2000)[10]认为保险公司能够准确评估企业风险承担能力，通过具体保费、理赔金额等条款的设计约束高管行为。胡国柳和胡珺(2017)[14]认为保险公司通过定期对企业评估和全面检查，向资本市场传达公司治理水平和经营状况的信号，缓解了内外部信息不对称，提高治理效率。一旦董事高管个人在避税活动中因行为失责被要求民事赔偿时，保险公司将承担数亿、数十亿保费，故保险公司在参与公司治理过程中必然积极履责。本文认为，董责险对企业避税的外部监督作用主要表现在以下几方面。首先，作为专业的风险管理机构，保险公司在首次承保以及续保时会对上市公司进行全面、系统的风险评估和信用评级，这一过程需要依靠企业财务与经营管理等信息，因此评估过程将会大大降低企业内外部信息不对称，从而抑制避税行为。其次，保险公司承保前会对董事和高管职业风险进行系统评估，出具专业的评估报告作为上市公司选聘董事和高管的依据。同时，对高风险董事高管个体进行事前预警，在一定程度上约束高管机会主义行为。最后，保险公司收取的是固定少额保费，承担的却是董事高管可能面临的巨额赔偿责任，故保险公司主观上有更强烈的意愿积极履行监督职能，约束董事高管资产占用、关联交易等机会主义行为，减少企业避税，从而降低风险发生的频率和强度。故在外部监督假说下，假设如下。

H1a 董事高管责任保险抑制了企业避税行为。

机会主义假说认为D&O保险的引入意味着保险公司承担了最终赔款人的角色，弱化了董事和高管决策失误面临的责任风险，董责险的“过度庇护”效应使管理层行为更加肆无忌惮，无形中诱发和加剧了道德风险，增加了董事和高管机会主义行为的可能性[15,29]。本质来说，企业避税源于管理层的机会主义动机，管理层在降低税收、节约现金流的同时，从中谋取私利[22]。董责险将个人财富受损的可能性与诉讼索赔分开，恶化了代理冲突，增加了企业激进避税的可能性。此外，D&O保险对决策者的财产兜底效应提高了其风险承担能力，管理层更愿意进行高风险项目。避税本身就是一项高风险与高收益并存的活动，管理层会在避税活动带来的收益和付出的成本两者间进行权衡取舍[23]。管理层风险承担能力不同，对避税收益和成本的判断也有所不同。管理层风险承担能力越高，风险态度越积极，对避税收益和成本的态度越乐观——更趋向于高估避税收益、低估避税成本，避税动机更强烈，管理层更多进行避税活动[24]。此外，税务机关对企业账目进行核查时，依据历史信息将企业与同行惯例进行对比，检查税务活动是否正常。管理层较高的风险承担能力使企业经营过程中存在更大的不确定性，税务部门在对企业账目进行核对时监管难度加大，为企业避税活动提供了足够的空间，增加了企业避税的可能性。故在机会主义假说下，假设如下。

H1b 董事高管责任保险加剧了企业避税行为。

三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以2013-2018年沪深A股上市公司为初始样本，并做如下处理：(1)剔除金融、保险类样本；(2)剔除PT、ST类样本；(3)剔除数据缺失样本；(4)上下1%分位数缩尾处理，最终得到10 686个观测值。董事高管责任保险数据来源于对上市公司股东大会、董事会议案以及年报披露内容的手工整理。企业名义所得税税率来源于WIND数据库，其他数据来源于CSMAR数据库。

需要说明的是，在数据整理过程中发现上市公司极少单独发布认购D&O保险公告。因此，参考袁蓉丽等(2018)[29]的做法，本文以“董责险”“责任保险”“责任险”为关键词在巨潮资讯和WIND金融数据库中检索每家上市公司每一年董事会、股东大会以及年报等公告中是否提及或披露D&O保险或议案相关信息。

(二)主要变量定义
1.D&O保险

借鉴胡国柳和胡珺(2017)[14]的做法，本文构建了虚拟变量Ins作为D&O保险的衡量方式。当董事会、股东大会和年报等公告中提及或披露D&O保险或议案相关信息，并被董事会和股东大会投票通过，Ins记1，否则记0。

2.企业避税

借鉴蔡宏标和饶品贵(2015)[27]的做法，以会计-税收差异(BTD)和经应计利润调整的会计-税收差异(DDBTD)衡量企业避税。BTD和DDBTD值越大，表明企业避税动机越强。同时，构建了税收征管强度变量(Te)，采取如下方法来衡量各地区的税收征管强度。

首先，借鉴曾亚敏和张俊生(2009)[30]的研究方法，构建如下模型

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(1)

模型(1)被解释变量是税收收入，解释变量分别是第一产业和第二产业的产值、进出口贸易总额，各变量用p省t年度GDP指标进行平滑。将获取的各指标值代入上述模型中就可以得到p省t年税收收入的估计值TPpt。

其次，构建税收征管强度的指标Te1、Te2，见模型(2)和(3)。Te1和Te2，分别代表实际税收与预期税收的差值和比值，指标值越大，表明地区税收征管强度越高。

Te1=Tpt-TPpt

(2)

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(3)

3.控制变量

借鉴吴联生(2009)[31]的做法，本文控制了如下变量：总资产收益率(Roa)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、公司成长性(Growth)、投资收益(Eqinc)、有形资本密集度(Ppe)、无形资本密集度(Intang)、存货密集度(Invent)、亏损(Loss)、是否由四大审计(Big4)、股权性质(Soe)、上市年龄(Listage)。主要变量说明见表1。

表1 主要变量说明

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资料来源：本文整理。下同。

(三)模型设计

本文设计模型(4)和模型(5)以检验董事高管责任保险对企业避税的影响。

BTDi,t=β0+β1Insi,t+β2Controlsi,t+Industry+Year+ε

(4)

DDBTDi,t=β0+β1Insi,t+β2Controlsi,t+Industry+Year+ε

(5)

其中，BTDi,t和DDBTDi,t代表企业避税水平，Insi,t代表董事高管责任保险，Controlsi,t表示前文提及的控制变量。此外，模型加入了行业和年度哑变量。

四、实证结果与分析
(一)描述性统计
描述性统计结果见表2。BTD和DDBTD的样本均值分别为0.012和0.001，BTD和DDBTD的样本标准差均为0.039，表明各样本公司避税程度存在差异。Ins均值为0.058，说明有5.8%的上市公司购买了董事高管责任保险，同当前学者的研究结论基本保持一致[9,29]。但与美国和加拿大等国家相比，我国董事高管责任保险参保率较低，说明D&O保险在我国还未受到足够重视。控制变量的结果与现有研究基本一致，不再赘述。

表2 主要变量描述性统计

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(二)单变量分析
为了更加直观地证明D&O保险与企业避税两者的关系，本文以上市公司是否认购董事高管责任保险为分组依据，对Ins=0和Ins=1两组样本进行组间均值T检验。表3为汇报了单变量分析结果，由表3可知，购买董事高管责任保险组BTD和DDBTD均值分别为0.003和-0.008，低于未购买董事高管责任保险组BTD和DDBTD均值0.012和0.001，对两者的差异进行T检验发现，在1%水平上显著。以上结果初步说明，未购买D&O保险的公司具有较高的避税水平，D&O保险在一定程度上能够抑制企业避税，支持H1a。

表3 单变量分析(以是否认购D&O保险分组)

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注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。下同。

(三)相关性分析
Pearson相关性检验结果见表4。Ins和BTD的相关系数为-0.06，在1%水平显著；Ins和DDBTD的相关系数为-0.06，在1%水平上显著，表明董责险与企业避税两者负相关。这一结果证实了本文假设的合理性。此外，其他变量相关系数的绝对值不超过0.6，对涉及的所有变量进行VIF测试，VIF值为1.86，远小于10，证明各变量间不存在严重的多重共线性问题。

表4 Pearson相关系数分析

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(四)主回归结果
主回归结果见表5。由列(1)和列(2)可知，Ins系数均为-0.004，在5%水平显著，表明D&O保险发挥积极的外部治理作用，抑制企业避税行为，H1a成立。其他变量的回归结果显示，Roa、Size、Growth、Eqinc的回归系数均在1%水平显著为正，即对于那些盈利能力强、公司规模大、高投资收益和高成长性的企业而言，管理层更有可能通过资金占用、关联交易等隐蔽的方式激进避税。Ppe、Intang在1%水平上显著为负，Invent在5%水平上显著为负，说明在控制其他因素影响后，有形资本、无形资本、存货密集度高的企业有更少的避税行为。但并没有发现股权性质Soe和“四大”审计Big4对企业避税的显著性影响，Listage回归系数在1%水平上显著为负，说明年龄越大的企业，越不可能避税，符合预期。

表5 董事高管责任保险与企业避税回归结果

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注：(1)括号内汇报t统计量；(2)采用异方差稳健标准误计算p值。下同。

五、进一步分析
(一)地区税收征管的调节效应
税收征管是有效地制约企业避税行为的一种外部治理机制[30]。企业所在地方税收征管强度越强，避税行为越容易被发现，避税带来的诉讼风险、声誉损失、资本成本提高以及股价下跌等非税成本大大提高，制约了管理层避税行为[27]。那么，同为外部治理机制，D&O保险与税收征管二者在企业避税上是怎样的相互关系？两者到底表现为替代还是互补的关系？如何更有针对性地引导上市公司认购董责险？这一问题至关重要。

本文认为，两者关系更多表现的是替代效应。即在税收征管强度较低的地区，D&O保险的外部监督治理效应得以充分发挥。在税收征管强度较低的地区，企业避税难度较小，避税的潜在成本较低，避税动机和避税行为更加明显[27]。一旦企业激进避税被税务机关查处，董事和高管因其失责行为被要求赔偿时，保险公司将承担大额保费和责任风险，其履职动机将更强烈，表现为对公司进行更严格的风险评估、信用评级把控、通过对高风险董事高管个体事前预警约束其自利行为，降低避税行为发生的频率与概率。故本文预期，税收征管强度正向调节了董事高管责任保险与企业避税的关系，即在税收征管强度较低的地区，董事高管责任保险对企业避税的抑制作用更显著。

为了检验地方税收征管强度对董事高管责任保险与企业避税行为之间关系的影响，在模型(4)和(5)的基础上引入Te变量(Te1、Te2)、Te与Ins的交互项(Ins*Te1、Ins*Te2)对企业避税行为进行分析。表6提供了实证检验结果。结果显示，无论因变量指标采用BTD或DDBTD，Te系数显著为负。说明在控制其他影响因素后，地区税收征管强度越高，越能抑制企业的避税行为。当采用Te1(实际税收收入与预期税收收入之差)来衡量税收征管强度时，交互项Ins*Te1系数分别为0.205和0.204，在5%水平上显著为正，当采用Te2(实际税收收入与预期税收收入之比)来衡量税收征管强度时，交互项Ins*Te2系数分别为0.020和0.019，在5%水平上显著为正。回归结果表明，税收征管强度正向调节了董事高管责任保险与企业避税的关系，即在税收征管强度较低的地区，董事高管责任险发挥了更加积极的外部监督作用，显著减少了企业避税行为。

表6 D&O保险、税收征管强度与企业避税

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(二)法制环境和监督机制的调节效应
进一步地，本文探讨了在不同法制环境水平和监督机制下，D&O保险的治理效应是否存在差异？董事高管在较高的被诉风险下，会提高其投保费用，执行更为严格的评估程序。与上市公司签订D&O保险协议后，保险公司更有动机和意愿监督上市公司。故本文预期，上市公司外部法制环境和监督机制薄弱时，董事高管责任保险对企业避税的抑制作用更显著。

关于外部监督机制的衡量，借鉴以往学者做法，本文选择媒体关注和机构投资者持股比例两个指标。媒体是我国资本市场重要的外部监督者，其外部监督治理职能已得到学术界广泛认可。机构投资者凭借其专业分析师团队，深度挖掘企业内部信息，降低内外部信息不对称，积极参与公司治理。关于法制环境的衡量，以王小鲁等(2017)[32]计算的上市公司所在省份法律制度环境评分为依据。同时，手工获取上市公司新闻报道数目，取其对数衡量媒体关注程度。机构投资者持股来源于CSMAR数据库。本文以中位数为界，对法制环境、媒体关注和机构投资者持股进行高低分组，然后分别对模型(4)和模型(5)进行回归。表7a、表7b汇报了分组回归的结果。由表7a可知，当因变量为BTD时，在低于变量中位数的样本组，Ins的系数均显著为负；而在高于变量中位数的样本，Ins的系数均不显著。由表7b可知，当因变量为DDBTD时，结论与上述一致。回归结果表明，在外部法制环境和监督机制薄弱时，董事高管责任保险对企业避税的抑制作用更强，符合本文的预期。

表7a 监督机制的调节作用(Y=BTD)

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表7b 监督机制的调节作用(Y=DDBTD)

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(三)国企和非国企的差异检验
与非国企相比，国企公司治理存在诸多问题。比如，产权主体缺位、内部人控制严重、管理层过度追求政治目标而忽视经济绩效，这一系列问题使国企高管机会主义行为更加严重。李吉园等(2020)[33]认为，国企高管更有可能以其个人利益最大化为目标采取隐蔽的手段激进避税，提高公司的潜在诉讼风险。因此，在国企中是否应更有针对性地引入D&O保险，抑制企业避税行为？本文认为，对于国有企业，管理层面临较高的诉讼风险和巨额赔偿压力。针对这类企业，保险公司将更加履责，发挥其外部监督治理效应，减少企业避税。故预期，D&O保险对企业避税的抑制作用在国有上市公司更显著。

本文将全样本划分为国企组和非国企组，回归结果如表8所示。由表8可知，无论是采用BTD还是DDBTD指标衡量企业避税，国企组中Ins回归系数均为-0.003，且在10%水平显著。非国企样本组中，Ins回归系数均为-0.003，但并不显著。实证结果与预期一致。

表8 产权性质的调节作用

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六、机制检验
以上实证结果表明，D&O保险发挥积极的外部监督效应，抑制企业避税。那么，D&O保险是依靠何种路径影响企业避税？雷啸等(2020)[11]认为，D&O保险作为一种良好的外部治理机制，通过降低信息不对称程度来影响企业行为。在前述理论分析中，本文认为D&O保险的引入产生了信息外溢效应，能够为投资者决策提供额外的公司治理和财务信息，降低企业信息不对称程度，从而抑制避税行为的发生。借鉴Jin和Myers(2006)[34]、孟庆斌等(2019)[35]计算股价同步性的做法，采用股价同步性度量企业信息不对称程度，构建回归模型(6)。通过OLS估计得到拟合优度R2，并以此为依据进行对数转换得到股价同步性(Syn)。

Rit=α+β*Rm,t+ε(3)Rit和Rmt分别为研究期间(2013-2018年)第t个交易日的公司收益率和市场收益率，市场收益率用沪深两市综合指数收益率表示。

(6)

Syn=ln(R2/1-R2)

(7)

R2的经济含义表示个别股票的价格波动在多大程度上能由市场波动所解释。Syn值越大，代表股价特质信息含量较低，信息不对称程度越高[36-37]。本部分运用逐步的中介效应模型[38]，检验信息不对称的中介效应。中介效应包括如下三步：第一步，检验董责险对企业避税的影响，这一结果已在表5中汇报，Ins对BTD、DDBTD的影响显著为负；第二步，检验董责险对信息不对称(Syn)的影响；第三步，在第一步实证模型的基础上加入Syn变量进行回归，根据系数显著性、方向和大小判断中介效应是否成立。回归结果见表9。

表9 机制检验：信息不对称

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由表9列(1)可知，Ins对Syn系数显著为负，表明D&O保险降低了企业信息不对称程度。由表11列(2)(3)可知，Syn系数均为0.002，且在10%水平显著，说明降低企业信息不对称程度能减少避税行为。Ins系数为-0.003且显著，绝对值小于不控制Syn时的系数-0.004的绝对值，说明信息不对称程度发挥部分中介效应。这一结论为D&O保险通过影响信息不对称程度减少避税行为提供了经验证据。

七、稳健性检验
考虑到潜在的内生性问题，本文分别采用PSM、Heckman两阶段法进行稳健性检验。

(一)PSM倾向得分匹配
我国上市公司认购D&O保险比例仅为5.8%，样本量偏少。保险公司可能对投保的上市公司进行筛选，对于本身避税行为发生少的企业，保险公司面临的巨额赔偿风险更小，更容易受到保险公司的“青睐”。也就是说，并非由于董事高管责任保险的外部监督治理效应发挥作用，而是由保险公司的“筛选效应”所致。为避免样本选择性偏差问题，选定控制变量为配对变量，采用最近邻匹配法为认购D&O保险样本寻找配对样本，最终得到620个实验组和620个对照组，共计1 240个样本观测。表10汇报了配对后的回归结果。由表10可知，董事高管责任保险(Ins)系数显著为负，与前文的研究结论一致。

表10 内生性检验：倾向得分匹配法(PSM)

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(二)Heckman两阶段回归
企业购买董事高管责任保险可能存在自选择问题，即购买保险的公司本身避税行为少，这可能导致前文估计结论有偏。因此，采用Heckman两阶段法进行稳健性检验。借鉴Yuan等(2016)[13]、胡国柳等(2019)[9]的做法，从董事高管责任保险需求动因角度，补充增加了管理费用率Mf、管理层持股Mshr、第一大股东持股Fshr、董事会人数Bdsize和两职合一Dual作为第一阶段的控制变量进行Probit回归，得到上市公司选择董事高管责任保险的逆米尔斯比(IMR)并将其代入第二阶段模型中回归。回归结果见表11，由列(2)(3)可知，IMR系数为正且显著，证明本文的研究确实存在自选择问题。Ins的系数分别为-0.002 5、-0.002 6，且在10%水平显著，强化了D&O保险抑制了企业避税这一结论。

表11 内生性检验：Heckman两阶段回归

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八、研究结论与启示
我国证监会规定上市公司在经董事会提议、股东大会投票通过后，可以为董事以及高级管理人员购买责任保险。本文以2013-2018年沪深A股上市公司为样本，通过手工搜集数据，考察了董责险对企业避税的影响。研究表明，董责险减少了企业避税行为。进一步检验发现，税收征管强度的强化削弱了董责险对企业避税的抑制作用。同时，董责险对企业避税的抑制作用在地区法制环境水平低、外部监督机制薄弱(机构投资者持股比例低、媒体关注度低)以及国企中更显著。机制检验发现，董责险通过降低企业信息不对称程度，从而抑制了避税行为。研究结论表明，董责险约束了管理层自利行为，在中国新兴资本市场中发挥了积极的外部治理效应。

根据以上结论，本文提出如下建议：第一，相比欧美发达国家，我国目前董责险覆盖率仍处于较低水平，作为小众险种的董责险尚未受到广泛关注。研究发现，董责险能减少企业避税行为，立法机构和监管当局应积极宣传董责险的公司治理效应和风险管理职能，促进董责险在上市公司的全面普及。同时，监管机构应不断完善制度建设，为董责险发挥治理职能提供良好的制度环境，完善现代企业制度建设。第二，研究表明，信息不对称是董责险作用于企业避税的重要路径。对于企业而言，应加强其内部治理机制建设，重视存在的代理冲突、信息不对称等问题，监督管理层的不当行为，抑制企业避税行为的发生。第三，董责险在税收征管强度低、地区法制环境水平低、外部监督机制薄弱以及国企中发挥的作用更显著，表明董责险是企业外部制度环境的有效替代，能够在一定程度上弥补制度的缺失。此外，国有企业主导我国经济命脉，对经济发展起到至关重要的作用，更应有针对性地积极引导和鼓励国有企业认购董责险，约束管理层自利行为。第四，保险公司在进行产品设计时，应根据我国资本市场特点以及上市公司现状，避免照搬国外条款，把握好董责险发挥作用的“度”。

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Directors’ and Officers’ Insurance and Corporate Tax Avoidance: Promotion or Inhibition
YU Ya-jie

(School of Accountancy, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China)

Abstract：Corporate tax avoidance seriously damages the interests of shareholders and hinders the healthy development of the capital market. Therefore, it has become a hot topic in the field of corporate finance and governance to explore ways to curb corporate tax avoidance. This paper takes A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2013 to 2018 as samples to examine the impact of directors’ and executives’ liability insurance (D&O insurance) on corporate tax avoidance. The results show that D&O insurance reduces corporate tax avoidance. Further examination shows that the strengthening of the intensity of tax collection and management weakens the inhibiting effect of D&O insurance on corporate tax avoidance. In the meanwhile, the inhibiting effect of D&O insurance on corporate tax avoidance is more significant in the low level of regional legal environment, weak external supervision mechanism (low shareholding ratio of institutional investors, low media attention) and state-owned enterprises. Mechanism test shows that D&O insurance reduces tax avoidance by reducing the degree of enterprise information asymmetry. This conclusion is helpful to understand directors’ liability insurance and provide new ideas for regulators to curb tax avoidance.

Key words：D&O insurance; corporate tax avoidance; opportunism; external supervision