专项债是否拉动了经济增长？

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专项债是否拉动了经济增长？
——基于私人投资和政府投资传导的比较
尹李峰1 张登2 缪小林3

(1.中国人民大学 财政金融学院，北京 100000；2.云南财经大学 经济学院，云南 昆明 650221；3.云南财经大学 财政与公共管理学院，云南 昆明 650221)

摘 要： 近年来专项债发行规模逐年上升，成为积极财政政策的有力抓手。于此形成鲜明对比的是私人投资下滑已成为经济增长的重要阻力。本文基于私人投资和政府投资传导路径的比较，实证检验了地方政府专项债对经济增长的影响，并就专项债如何更好地拉动私人投资进行拓展分析。通过选取中国175个地级市的专项债数据研究发现：(1)地方政府专项债促进了经济增长，这种拉动作用受专项债发行进度的影响。(2)政府投资是专项债拉动经济增长的主要路径，专项债对私人投资的拉动作用不及政府投资。(3)优化专项债发行结构、推动信息公开以及完善要素市场有利于促进专项债对私人投资的拉动作用。本研究对更好发挥专项债稳投资补短板作用有一定借鉴意义。

关键词： 专项债券； 私人投资； 政府投资； 经济增长

一、引言
地方经济增长需要政府债务支持。根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见(国发〔2014〕43号)》，地方政府通过发行债券方式举债，有一般债券和专项债券两种融资方式。文件规定“有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”。随着财政部《2015年地方政府专项债券预算管理办法》(财预〔2015〕32号)以及《地方政府专项债券发行管理暂行办法》(财库〔2015〕83号)等文件的相继出台，正式为地方政府债券引入专项债券这一新的品种，同时也将我国的地方政府债券明确地划分为一般债券与专项债券两类债券品种。

近年来专项债逐渐成为地方政府融资的重要工具，相关政策法规不断完善。《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号)等文件的陆续发布，标志着项目收益专项债券这一新品种正式引入，其适用领域不断丰富和拓展。2019年《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(厅字〔2019〕33号)的发布释放了允许专项债券作为重大项目资本金的重要信号。步入2020年，在新冠肺炎疫情冲击、经济下行压力增大、减税降费力度加大以及基础设施建设支出增加的大背景下，地方政府专项债券发行继续提速，中央政府已分三次提前下达新增地方政府专项债券额度。3月27日，中央政治局会议明确加大宏观政策调节和实施力度，要适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券发行规模，落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用。同时，国务院常务会议指出，进一步增加地方政府专项债规模，扩大有效投资补短板。在前期已下达一部分今年专项债限额的基础上，抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债。伴随着发行限额逐年增大，专项债正逐步成为助力地方政府融资、拉动经济增长的重要工具(见图1)。

虽然从专项债券的债券类型和政策定位来看，民间投资应当出现显著的增加。但事实情况却不似预期，民间固定资产投资(1)民间固定资产投资是指具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股(包括绝对控股和相对控股)的企业单位在中华人民共和国境内建造或购置固定资产的投资。的增速自2015年的高位10.1%跌至2016年的3.2%，之后几年有所回升但仍未达到15年的增长水平。这说明地方政府专项债的政策初衷和现实状况存在一定的差距。发行专项债进行基础设施建设投资属于“政府花钱”刺激经济，然而更应该关注的是专项债有没有吸引私人资本参与到经济活动中来。专项债的目标不仅仅是依靠政府投资助力经济增长，而是反映中央政策导向，及时保障重点项目的资金需求，改善民生，带动私人投资。

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专项债拉动私人投资的效果为何不及预期？现有关于政府债务和投资关系的研究中，早期较多学者认为地方政府债务会拉动民间投资增长[1-2]，随着时间的推移也有部分学者注意到政府投资增长和民间投资乏力的现实情况，认为二者的关系需要审视[3]。基于现实情景和已有研究，厘清政府专项债和私人投资的关系具有较为重要的理论和现实意义。

专项债作为一种依靠项目收益还本付息的债券，相较于一般债最大的特点在于其资金直接用于具体项目，项目质量决定了其投资质量和风险程度。这也意味着专项债在发行和偿还过程中面临更多投向结构和运行环境等方面的不确定性。当前在宏观视角下实证分析专项债与投资、经济增长关系的成果相对较少，仅有学者就专项债券和民间投资二者的关系进行实证检验[4]。不过这些文献没有回答专项债究竟通过何种路径拉动经济增长，也没有对政府投资和私人投资两条传导路径进行比较。本文首先基于2015-2018年中国175个地级市的专项债数据进行了实证分析，检验专项债对经济增长的拉动作用；再对政府投资和私人投资分别进行中介效应检验，比较专项债对两种投资的拉动效果；最后，基于专项债券的发行结构以及运行环境进行拓展分析，为如何更好地促进专项债拉动私人投资参与经济建设活动提供建议。研究发现，地方政府发行专项债券对经济增长起到了正向拉动作用，这种拉动作用更多地依赖于政府投资传导。这意味着当前地方政府发行专项债这一行为更多地停留在“政府花钱”的范畴，而对私人投资的拉动有待加强。此外，研究结果还表明优化专项债券结构和完善运行环境可以提高私人资本的参与热情。

本文可能的贡献主要在以下方面。首先，检验了专项债券对经济增长的拉动作用，对不同地区异质性进行了分析并从发行进度的视角进行了解释；其次，对政府投资和私人投资传导作用进行了比较和区分；最后，尝试使用微观数据对专项债发行结构和运行环境进行刻画和实证分析。以期对专项债制度和政策设计有一定的启示作用。

二、文献综述
(一)地方政府债务对经济增长的影响
我国地方政府债务管理在2014年新《预算法》以及《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)颁布后有了政策方面的保障。关于地方政府债务和经济增长关系的研究中，学者的观点可以分为三类：一类观点认为地方政府债务可以促进经济增长。范建勇和莫家伟(2014)[5]从债务的双重引资角度指出地方政府债务拉动了GDP增长。另一类观点则指出政府债务对经济增长的影响存在门槛效应。吕健(2015)[6]、郭步超和王博(2014)[7]认为地方政府债务对经济增长的影响存在门槛效应。第三类观点则认为地方政府债务负担在长期不利于经济增长。程宇丹和龚六堂(2015)[8]研究了不同的政府税收方式下，债务规模对经济增长的影响，认为债务负担率的扩大在长期损害经济增长。

地方政府债务通过何种路径影响经济增长？许多学者针对这一问题展开了相关研究，吕健(2015)基于流动性视角分析得出地方政府债务会通过影响地方政府事权、基础设施投资以及官员政绩比拼三条路径影响地区经济增长。郭步超等(2014)实证分析了政府债务对经济增长的门槛效应，通过比较发达国家和发展中国家的差异，指出中国地方政府债务对经济增长的重要影响渠道是资本回报率。程宇丹和龚六堂(2014)[9]通过实证分析得出政府债务通过全要素增长率和投资增长率两条渠道影响了经济增长，同时指出这种作用机制存在最优区间。贾俊雪和部庆旺(2011)[10]构建了两部门迭代模型并分析指出财政规则是政府债务促进长期经济增长的重要因素。徐长生等(2016)[11]基于融资平台的面板数据实证分析得出基础设施建设是政府债务拉动地区经济增长的重要途径。

在专项债和经济增长的相关研究中，主流的观点均认为专项债对经济增长起到正向促进的作用。马海涛(2019)[12]从现实情况出发指出增加专项债券的发行规模是当前减税降费大背景下缓解财政压力、促进宏观经济增长的需要。高国华(2019)[13]认为地方政府专项债券能够提升债券市场化水平，带动民间资本的参与，对地方投资形成拉动作用。此外，田进(2019)[14]和锐语(2018)[15]均认为地方政府专项债券对遏制地方政府违法违规举债有积极作用，是扩投资和稳增长的重要力量。

(二)地方政府债务对私人投资的影响
学术界对地方政府债务和私人投资的关系进行了诸多研究。第一类研究观点支持公共投资对私人投资的正向拉动作用，郭步超和王博(2014)[7]进一步分析指出政府债务对私人投资的门槛效应显著，只有将债务控制在合理范围内才能促进投资。第二类观点则持中立态度，认为在私人投资乏力与政府债务快速扩张的鲜明对比之下，二者的关系需要重新审视[3]。第三类观点则认为地方政府债务会抑制私人投资，万其龙(2019)[16]同样认为伴随着地方政府举债行为的日益规范，政府债务规模快速扩张，与之形成鲜明对比的是私人投资增长乏力，后劲不足，这种差异阻碍了经济的平稳发展，不利于发挥社会资本的主力军作用，制约了经济平稳增长和经济结构的进一步优化。此外，还有一些研究显示，政府腐败现象[17-18]和政府融资方式的差异[19-20]都会对私人投资产生影响。

相较于一般债券，专项债券筹集资金直接用于具体项目，由项目收益来偿还本息，专项债券用于哪些领域、项目能否形成经济收益是发挥专项债券拉动投资作用的关键。关于地方政府专项债，已有研究多从专项债券绩效管理[21]、探索专项债与其他融资方式激励相容[22]等角度展开，实证研究相对较少，有学者就专项债券和民间投资二者的关系进行实证检验，但并未系统地分析专项债、投资和经济增长三者的关系。本文在填补上述空白的基础上尝试对专项债发行结构和运行环境进行刻画，并通过实证分析丰富和完善专项债券相关研究。

关于如何进一步拉动私人投资的问题，第一类观点认为政府投资主要用于基建领域，可以有效挤入私人投资，形成优势互补。刘溶沧和马拴友[23]、尹贻林和卢晶(2008)[24]指出我国公共投资主要方向是基础设施，可以和私人投资形成优势互补，即产生对私人投资的挤入效应。另一类观点则认为只有特定类别的公共投资才能拉动私人投资，而其他领域的公共投资则会对私人投资产生挤出效应[25-26]。

地方政府专项债券主要流向基础设施建设领域，包括铁路、轨道交通等交通设施建设以及生态环保、农林水利、市政以及产业园区等领域的重大基础设施项目，已有研究表明：电力、交通等基础设施的发展对私人投资产生挤入效果[27]。

(三)地方政府专项债券相关研究
地方政府自2015年开始发行专项债券，这一较新的概念在短时间内获得许多学者的关注。现有研究成果可以分为三大类，第一类聚焦于特定品种专项债的研究，徐鹏(2019)[28]分析了棚改专项债券发行和管理的实际情况，在指出其作为财政创新融资工具发挥积极作用的同时也分析了它在项目自身条件和配套政策等方面的局限性。一些学者就土地储备专项债券和高校专项债券的发行和管理提出改进的意见和建议[29-30]。第二类研究着重分析专项债券运行制度环境，张增磊(2019)[31]指出很多地方政府债券信息披露不足，完整性和准确性有待提高。乔宝云和刘东峥(2017)[32]指出加强专项债券信息披露对专项债准确定价、保障债券人利益具有重要意义。第三类研究采用实证的方法定量分析专项债券风险、可持续性以及对私人投资的影响。张平和王楠(2020)[33]等从债券融资能力和偿债能力两方面分析了全国首个棚改专项债的可持续性。龙小燕等(2020)实证分析了专项债券对民间投资的影响，指出专项债券只有在合理的范围内才能对民间投资产生拉动作用，超过这一水平后则会产生抑制作用。前者聚焦特定的一支专项债券展开研究，后者分析专项债和民间投资二者的关系。对于专项债券、投资增长以及经济增速等相关领域的研究成果相对较少，本文在此基础上进一步比较了专项债券对政府和私人投资的作用异同，对专项债券发行结构和运行环境进行了量化分析，希望对更好发挥专项债刺激投资稳定增长的作用有所助益。

通过相关文献的梳理，得出以下基本判断：地方政府发行专项债券主要用于公益类基础设施项目的建设，基础设施建设属于政府投资，基础设施的完善会进一步对私人投资产生挤入效应，从而拉动经济增长(见图3)。

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图3 专项债、投资和经济增长逻辑框架图

基于上述文献和逻辑框架的梳理，对专项债促进经济增长提出以下假设。

H1 专项债券通过拉动私人投资和政府投资促进地区经济增长。

三、模型构建与数据说明
(一)计量模型构建
本文为了检验地方政府专项债对经济增长的影响，即地方政府专项债是否促进了地区GDP增长，在控制其他变量的基础上建立如下基准回归方程

GDPit=α0+β1Debtit+β2Controlit+λi+vt+εit

(1)

为了进一步检验地方政府专项债通过何种方式拉动经济增长，即比较专项债对私人投资和政府投资作用的差异，借鉴温忠麟等(2004)[34]提出的检验中介效应的思路，在式(1)基础上设计如下回归方程

PI(GI)it=α0+β1Debtit+β2Controlit+λi+vt+εit

(2)

GDPit=α0+β1Debtit+β2PI(GI)it+β3Controlit+λi+vt+εit

(3)

在式(1)-(3)中，i代表城市，t代表年份，GDPit为GDP增长率，Debtit为地方政府新增专项债占地方政府财政支出比重，PIit代表私人投资增速，GIit代表政府投资增速。本文借鉴万道琴和杨飞虎(2011)[35]界定政府投资和私人投资的方法进行估算。由于市级层面数据缺失，使用省级私人投资和政府投资的占比情况对市级固定资产数据进行估算。λi是地区控制效应，vt是时间控制效应，用来控制经济趋势等导致专项债与GDP宏观趋同的因素。α0是模型的常数项，εit代表随机误差项，Controlit为控制变量。回顾研究地方政府债务和GDP增长的相关文献，发现产业结构、吸引外资能力、金融环境、教育水平、人口增长率和信息化水平等因素会对GDP增长产生影响[36-38]。本文结合实际情况和数据可得性，选择如下控制变量:(1)产业结构indit,采用第三产业增加值占GDP的比重来衡量；(2)吸引外资能力fdiit，使用当年实际使用外资金额与生产总值的比值来衡量；(3)金融环境creditit，使用年末各项金融机构贷款余额占GDP的比重来反映当地的金融环境；(4)教育水平eduit，使用普通高等学校师生比来衡量；(5)人口增长率peoplegrit，采用当年与上年的年末总人口数进行计算。(6)信息化水平informationit，采用移动电话年末用户数衡量。(7)社会资本存量capitalit，借鉴单豪杰(2008)[39]的测算方法对各地历年社会资本存量进行估算；(8)城镇化率urbanit，采用城镇人口占当地年末常住人口比重衡量；(9)人口老龄化程度oldit，此处采用老年抚养比即人口中非劳动年龄人口数中老年部分占劳动年龄人口数之比来进行衡量。

主要变量统计描述如表1所示。

表1 主要变量描述性统计

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(二)估计方法与数据说明
由于地方政府专项债对地区GDP增长的影响并非完全外生，为了避免互为因果导致的估计偏误，本文采用两阶段最小二乘法(2SLS)进行估计，使用面板固定效应模型作为参照。考虑到工具变量的选择误差，保守使用地方政府专项债占比指标的一阶滞后项和时间虚拟变量作为工具变量。考虑到个体差异带来的异方差，回归过程采用稳健性标准误。本文采用面板数据进行回归，时间跨度为2015年至2018年，包含175个地级市。本文所使用的地方政府专项债数据来自各省、市政府财政部门网站的财政信息披露部分，专项债券投向领域信息来自财政部中国地方政府债券信息公开平台，其他数据来自《中国统计年鉴》和《中国城市统计年鉴》以及各地《国民经济与社会发展统计公报》等。涉及物价变动的相关指标用居民消费物价指数进行平减处理，为尽可能保证指标数据满足正态分布，对相关指标进行对数处理。

四、实证结果分析
(一)专项债对地区GDP增长的影响效应检验
表2报告了专项债对地区GDP增长的影响效应估计结果。总体来看，专项债对GDP的影响显著为正，说明新增专项债占地方财政支出比重提高有利于地区经济增长。列(1)(2)的面板固定效应回归结果显示，无论控制其他变量与否，专项债对经济增长的影响均正向显著。考虑到专项债和经济增长互为因果会导致内生性问题使估计结果有偏。列(3)使用两阶段最小二乘法(2SLS)进行回归。回归结果显示，考虑内生性后专项债对经济增长的影响系数变小但依然显著，这说明专项债促进了地区经济增长。

表2 专项债对地区GDP增长的影响基准模型检验

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注：括号内为标准误，*、**和***分别表示在10%、5%和1%的显著水平下显著。面板固定效应汇报R2为组内R2。下同。

考虑到回归结果的稳健性，本文使用年末专项债余额的对数当做新的解释变量进行回归，专项债余额指政府在年度末所欠债务的累计余额。一定程度上能够反映地方政府的举债力度。列(4)-(6)汇报了回归结果，专项债余额对经济增长的作用正向显著，与上文回归结果一致。验证了前文的假设。

在此基础上，进一步对地区异质性进行分析，估计结果见表3所示，可见总体上专项债对经济增长的影响是正向的，在中部地区这种拉动作用更为明显。出现这种现象的原因一方面是经济发展水平不同导致各地政府发债动机存在差异。专项债作为地方政府正规融资渠道，其对项目质量、资金用途、信息披露等要求较高。因此无法用于偿还其他债务或用于其他领域的支出，发行专项债券意味着“专款专用”。在经济较为发达的地区政府融资更为便利，融资渠道更为多元。相对而言选择发行专项债券融资的动机不及经济落后地区。

表3 专项债对GDP增长影响的地区异质性检验

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另一方面，各地专项债券发行进度不一也是导致专项债刺激经济效果不同的重要原因。通过计算新增专项债务发行额占新增专项债券限额的比重，可以看出各省专项债券发行进度存在差异。

以2017年为例，专项债发行超过限额的省份有5个，分别是浙江(104.20%)、湖南(742.96%)、陕西(331.05%)、黑龙江(124.91%)和西藏(106.94%)。专项债发行进度低于100%的省份则有26个。根据笔者整理，2017年东部省份平均专项债发行进度为39.36%，中部省份的平均专项债发行进度为170.96%，西部省份的平均发行进度为44.44%。由此可见，中部地区省份专项债发行进度最快，西部地区次之，东部地区省份发行专项债券进度最慢。这一方面解释了回归系数和显著性的差异，另一方面也暴露出现行专项债政策设计存在的问题，如何在约束超限额发债的同时合理分配专项债限额、在保证项目质量的基础上加快专项债支出进度是接下来需要解决的问题。

(二)私人投资、政府投资的传导路径比较
表4汇报了私人投资和政府投资两种传导路径的中介效应检验结果，根据列(1)(3)显示，专项债占比对私人投资增速和政府投资增速的影响均为正，且在5%的显著水平下显著。这说明地方政府专项债的确拉动了政府投资和私人投资的增长。但从回归系数的估计值来看，新增专项债占比对政府投资增速影响的回归系数为0.050 3，对私人投资增速影响的回归系数为0.025 7。这说明新增专项债占比对政府投资增速的拉动效果要大于对私人投资增速的拉动效果，这在一定程度上解释了私人投资增长失速的原因[40]。

表4 私人投资、政府投资的中介效应检验

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上述实证结果揭示了目前专项债制度设计存在的问题，即专项债对政府投资的拉动更为明显，对私人投资的挤入作用有限。如何提高专项债资金使用效率，更大力度撬动社会资本的参与，更好地发挥专项债稳投资作用，是专项债制度设计需要面临的问题。

五、基于专项债发行结构和运行环境的拓展性分析
(一)基于专项债资金投向结构的分析
地方政府专项债券自2015年发行以来，其投向领域一直是捕捉投资动向，反映政策导向的重要参考。专项债发行规模在逐年扩大，所筹资金是否“用在刀刃上”是社会各界关注的问题。Wind数据显示，2019年棚改专项债发行规模为7 024亿，土地储备专项债发行规模6 765亿，二者合计发行13 789亿，占同期专项债发行规模的65%。叫停土地储蓄和棚户区改造的专项债申报对于引导专项债真正助力基础设施建设投资具有重要意义。专项债资金流向土储和棚改对于私人投资的作用究竟如何？本文通过收集中国债券信息网自2015—2019年以来各省份发行的专项债券信息，计算了各省土地储蓄和棚户区改造专项债发行规模占全部新增专项债发行规模的比重，生成发行结构变量。如式(4)所示，引入专项债占比和发行结构交互项进行估计。

PIit=α0+β1Debtit+β2Struit+β3Debtit×Stru+β4Controlit+λi+vt+εit

(4)

(二)基于专项债信息披露情况的分析
多年来财政部不断加强专项债券的信息披露管理力度，推动债券信息透明化。2019年5月，《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》(财库〔2019〕23号)明确要求地方财政部门要充分披露专项债券对应项目详细情况，包括项目融资来源、预期收益情况、收益和融资平衡方案以及由第三方专业机构出具的评估意见等。各地专项债券信息披露工作由此向前迈进了一大步，但仍存在着披露质量不佳、披露文件过于繁杂、跟踪披露力度不够、关键信息难以获取等问题，这不仅影响了投资者对专项债券投资价值和投资风险的判断，也不利于有效防范专项债券项目风险。专项债信息披露情况对加强项目管理以及后续监管的跟进具有重要意义，那么更完善的信息披露是否能够拉动私人资本？为了刻画专项债券的信息披露情况，采用清华大学公共管理学院发布的2019年《中国市级政府财政透明度研究报告》中的全口径财政透明度体系评价总得分情况构建财政透明度指标(该评分中包含对政府债务公开情况的评估)。采用与前文相同的处理方法，产生财政透明度变量与专项债占比的交乘项加入以下回归方程

PIit=α0+β1Debtit+β2Cleanit+β3Debtit×Cleanit+β4Controlit+λi+vt+εit

(5)

(三)基于要素市场成熟度的分析
2020年4月9日，中央出台了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，将2019年提出的劳动力、资本两个要素市场改革深化到土地、技术、数据等五个要素市场。国务院发布《国务院关于落实<政府工作报告>重点工作部门分工的意见》进一步强调了专项债重点支持的领域为既促消费又调结构、增后劲的“两新一重”建设，对新型基础设施建设、数据中心以及5G应用等方面进行布局。专项债支持重点领域对健全市场化融资机制、吸引民间资本参与经济建设具有重要意义。作为专项债券重要的运行环境之一，要素市场的发育程度，对于专项债券“稳投资”“保增长”作用的发挥起到重要作用，成熟的要素市场有利于专项债形成有效投资，提高资金使用效率。为了检验这一观点，本文采用2018年樊纲“要素市场的发育程度”这一指标构建变量，该指标由“金融业的市场化”“人力资源供应条件”和“技术成果市场化”这三个一级分项指数构成，能够反映各地要素市场的总体发育水平。同样地，在以下回归方程中加入市场成熟度变量，使该变量与新增专项债占比的交互项参与以下回归方程

PIit=α0+β1Debtit+β2Factorit+β3Debtit×Factorit+β4Controlit+λi+vt+εit

(6)

表5 汇报了式(4)-(6)的回归分析结果，从列(1)的回归结果可知，新增专项债占比与发行结构交乘项的系数负向显著，意味着专项债券用于土地储蓄和棚户区改造等领域后抑制了私人投资增速，导致这一现象的原因很大程度上是因为房地产领域没有形成实物投资，房价的上升反而不利于私人投资的增长，这一结论与当前限制专项债发行行业的政策导向一致。从列(2)的回归结果可知，新增专项债与财政透明度的交乘项系数正向显著，说明财政透明度的提升会增加私人投资增速提升，对专项债券信息的及时、准确评估对于专项债券合理定价起到重要作用，更为关键的是可以保护债权人权益，对债权人负责，提升私人投资的参与热情和积极性。从列(3)的回归结果可知，加入新增专项债占比和要素市场成熟度后，交乘项的系数为正，这说明更加成熟的要素市场环境有利于专项债拉动私人投资增长。考虑到实证结果的稳健性，本文进一步构造专项债务负担率指标作为解释变量，列(4)-(6)的结果与列(1)-(3)基本一致。

表5 基于专项债发行结构、运行环境的拓展分析

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六、结论与启示
本文实证检验了地方政府专项债对经济增长的影响，并比较了专项债对私人投资和政府投资的影响差异。在此基础上就如何更好发挥专项债券的投资拉动作用从债券投向结构和运行环境等角度进行了拓展性分析。本文得出以下主要结论。

首先，地方政府发行专项债提升了当地经济增速，专项债发行进度较快的地区，债务的经济拉动作用更明显。该结论着眼于专项债这一特定的债务类型，丰富了已有关于地方政府债务和经济增长的研究内容。同时对专项债政策制定具有启示意义，在鼓励各地积极申报专项债的同时也要适当加快债券发行和使用进度。

其次，地方政府专项债拉动了私人投资和政府投资。但是对这两种投资的拉动效果存在差异，专项债对政府投资的拉动作用更强。这一结论与私人投资失速的现实情境相吻合，也说明现有专项债制度设计尚存优化空间。更好地发挥政府投资的挤入作用，要结合专项债的特殊定位和使用情境来优化顶层设计和外部环境。

最后，发挥专项债撬动私人投资的作用需要从专项债发行结构和运行环境等多方面统筹优化。土地储蓄和棚户区改造领域难以形成有效投资，准确及时的债务信息公开有利于提振私人资本的参与热情，完善的要素市场有助于发挥专项债的投资拉动作用。上述结论对专项债政策制度设计具有一定指导意义，为更好发挥专项债稳投资补短板功能提供了优化和改进的思路。

根据上述分析，本文的研究结论具有一定的政策启示意义，要更好地发挥专项债券“稳投资”“促增长”的作用，应当从合理分配专项债限额、加快专项债发行进度以及完善专项债自身结构和外部运行环境等角度进行入手分析。为此，提出以下政策建议。

第一，完善专项债券政策法规，合理分配债务限额，加快发行进度。各地专项债限额使用情况不一，一些地区限额高但没有完全利用，造成举债空间的浪费，影响稳投资作用的发挥。首先，打破专项债限额和经济水平挂钩的规则。专项债券还本付息依靠项目运营收益，应当根据地区项目库储备情况和质量综合评估，将债务限额与项目紧紧挂钩。做到资金到位，项目落地。避免出现项目等资金的情况；其次，合理推进专项债发行进度。许多地区债务限额未使用完毕，发债进度迟缓。一方面要严控各种形式增加政府隐性债务的违规举债行为；最后，要合理规划专项债限额申报和发行节奏，科学安排发行计划，各地要做好项目库准备工作，推动项目库成熟一批，发行一批。

第二，要合理规划专项债资金投向领域，完善债券运行环境。专项债要支持国家发展规划，优先用于能形成有效投资的领域，避免将专项债一般化。同时完善债券信息公开制度，推动要素市场改革。首先，严格管理专项债资金投向。避免资金流向无法形成有效投资的领域，重点支持国家重点发展项目如“两新一重”，利用专项债券推动基础设施建设，改善民生。扶持重点发展产业，集中社会力量办大事办实事；其次，健全专项债券信息公开制度。加强债券信息披露管理，加快构建客观公正的第三方评价体系，建立专项债项目的全生命周期管理制度。特别是对于一些短期难以评估其收益情况的项目，要针对不同生命周期时点的项目风险特征针对性应对。加快推动专项债券项目库建设和统一的地方政府债务信息公开平台，将债务限额、债务负担率、债券发行情况以及存续期管理等投资者关注的信息及时公开，让市场和投资者能够更加全面和详细地获取专项债及项目的全生命周期相关信息，主动接受来自全社会的监督；最后，推动要素市场改革。要健全要素市场化配置，形成生产要素从低质低效领域向优质高效领域流动的机制，提高要素的质量和配置效率。提升金融服务助力专项债发行，商业银行要加强对专项债品种的研究，把握好项目收益和风险。加强专项债的承销和销售。要加快技术成果转化效率，推动专项债早日取得社会效益。

本文的研究还存在一些不足，根据现行法规政策的规定，地方政府专项债的发行主体有省、自治区、直辖市政府以及经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府。省级政府代市县级政府发债的情况较为普遍。县级政府作为投资主体，研究县级政府专项债发行和经济增长的关系更为合适。但受限于县级专项债数据难以获取，本文从市级层面进行探讨和论证。

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Has the Special Bond Boosted Economic Growth?——A Study Based on the Comparison of Private Investment and Government Investment Transmission
YIN Li-feng1, ZHANG Deng2, MIAO Xiao-lin3

(1.School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100000, China; 2.School of Economics, Yunnan University of Finance and Economics Kunming 650221, China; 3.School of Finance and Public Management, Yunnan University of Finance and Economics, Kunming 650221, China)

Abstract：In recent years, the issuance scale of special bonds has been increasing year by year, which has become a powerful tool for proactive fiscal policies.Based on the comparison of the conduction path of private investment and government investment, this paper empirically tests the influence of special bonds on economic growth, and carries out an extended analysis on how special bonds can better stimulate private investment.By selecting the special debt data of 175 prefecture-level cities in China, it is found that:(1)local government special debt promotes economic growth, and this driving effect has regional heterogeneity.(2)Special bonds promote economic growth mainly by stimulating government investment, but their stimulating effect on private investment needs to be further improved.(3)Optimizing the issuance structure of special bonds, promoting information disclosure and improving the factor market are conducive to giving play to the driving effect of special bonds on private investment.The research has certain reference significance for better exerting the role of stable investment in special debt to strengthen the weak board.

Key words：special bonds; private investment; government investment; economic growth