外部股东如何获取创业企业股权与控制权

奥鹏网院作业

外部股东如何获取创业企业股权与控制权
——基于资源视角的理论分析与机制探索
彭正银 杨静 闫慧丽

(天津财经大学商学院， 天津 300222)

摘 要： 本文基于资源基础理论、交易成本理论和人力资本理论，对108家企业的368起收购事件进行问卷调查。研究显示，外部股东的异质资源优势对其获取创业企业股权和控制权具有重要作用。异质资源仅具有市场谈判地位，能够帮助其降低市场间交易成本，获取创业企业股权，但无法获取控制权；异质资源同时具备市场谈判能力和公司治理能力，能够帮助其降低市场壁垒和内部治理的成本，获取控制权。创始人人力资本的专有性和专用性会影响外部股东在市场和企业的谈判能力。

关键词： 控制权配置； 股权结构； 创业企业； 交易成本； 股东资源

一、引言
大数据、云计算等数字技术的迭代升级以及商业模式的推陈出新，使得许多具有市场优势的企业逐渐失去行业地位，收购新创企业成为打破市场壁垒、降低交易成本、实现市场占领与数字化转型的主要方式[1]，这不可避免地涉及到创业企业的股权分配和控制权配置。然而，以信息科技为代表的数字经济的崛起，使得创业企业融资渠道得以拓展，企业家地位得以提升[2]，这使得诸多投资者无法按意愿进行收购。诸如沃尔玛全球投资收购20余起也没有完全实现全球电商平台化布局、阿里收购美团失利转投饿了么、滴滴收购OFO遭遇损失转向小蓝单车并自建青桔等等。因此，外部股东如何获取创业企业股权和控制权成为诸多企业实现市场占领目标时面临的难题。

已有学者关注到外部股东资源特征对于创业企业股权结构[3]、控制权的配置[4]具有重要影响，也有研究发现创始人人力资本[5]、创业企业资源结构[6]有助于其维持控制权。但这些研究仅聚焦于外部股东和内部创始人资源依赖下的权利分配，却鲜有关注组织间资源聚合背后的动因。投资者并非 “慈善家”，其对创业企业注入的财务与非财务资源背后的目的却鲜有探究。同时，技术进步导致融资渠道的多元化，投资者地位的降低，使得外部股东能够投资创业企业以获取股权，但却无法实现控制，仅从资源依赖的视角难以阐释知识经济下资本地位的降低。此外，企业的股权和控制权配置，是一个不同资源要素凭借各自市场地位和谈判力自发形成的缔约过程[7]，这说明股东的收购行为是一个过程性安排，不仅涉及到外部市场驱动，也需考虑双方在企业内部的磨合过程。基于此，本文从外部市场谈判和内部公司治理两方面，挖掘股东利用资源获取创业企业股权和控制权的内在机制，以期为企业实现市场占领或数字化转型提供可能的帮助。

本文研究思路如下：基于资源基础理论、交易成本理论和人力资本理论，从股东进行收购的动因入手，揭示股东利用资源在外部市场谈判和内部公司治理的两条路径下获取创业企业股权和控制权的内在机制。研究表明，股东资源在市场和企业的竞争优势能够帮助其获取创业企业股权和控制权。当外部股东异质资源仅具有市场优势时，其能够降低市场进入成本获取股权，但无法获取控制权；当外部股东异质资源既具有市场优势地位，也具有参与治理能力时，能够在市场谈判和内部治理时降低成本，获得控制权。而创始人稀缺的专有性人力资本和长期投入形成的专用性资产，会影响外部股东获取创业企业股权和控制权的能力。本文的创新之处有以下几点：一是从股东收购行为的动因出发，挖掘股东利用资源获取创业企业股权和控制权的内在机制，打开了既往研究中“股东资源——企业股权和控制权”的黑箱。二是从市场和企业两个方面，分析股东的异质资源具有的市场优势和治理能力，深入剖析股东资源获取创业企业股权和控制权深层次原因。三是引入创始人人力资本的专有性和专用性，分析外部股东和企业家之间的谈判过程，为人力资本研究的拓展提供可能的帮助。

二、文献回顾与研究框架
(一)文献回顾
创业企业的股权与控制权配置问题近来逐渐受到关注。企业的股权是控制权的基础，股东依据持股比例而拥有对企业收益的分享权，根据资源投入量和资源优势获取对企业经营管理的控制权[8]。已有对创业企业股权与控制权问题的研究，主要以资源依赖理论为基础，该种观点认为资源之间的相互依赖关系会产生权力的非对称分布[9]。组织对某种资源的依赖性越强，拥有该资源的个体在组织中的权力越大[10]。因此，创业企业股权分配与控制权配置，源于外部股东所投入的资源和创始人人力资本。新创企业技术资源丰富，但财务和渠道资源缺乏。外部股东为创业企业注入关键的金融和非金融资源可以帮助其快速成长[11-12]，能够在资源投入和期望回报“差异”间寻求法理上的财务持股比与实质上的控制权份额[12,4]。对于创业企业家而言，人力资本是创业企业快速成长和发展的关键驱动资源[13]，一方面，其注入企业的人力资本所转化的技术资源，能吸引外部资本的加入[14，17]；另一方面，其人力资本投资影响着市场上的谈判地位，帮助获取控制权[5]。

可以发现，资源视角的创业企业股权与控制权分配关注到外部股东与创业企业家各自资源优势的结合，但没有关注到双方在资源结合背后的交换行为。外部股东对创业企业注入的财务与非财务资源的背后，是为了实现市场进入或市场扩张以节约交易成本的目的。大数据、云计算等数字技术的迭代升级以及商业模式的推陈出新，使得许多具有市场优势的企业逐渐失去行业地位，收购新创企业成为打破技术壁垒、降低交易成本、实现数字化转型的主要方式[1]。特别是随着以信息科技为代表的网络经济和知识经济的崛起，使得诸多拥有知识性资本的创业企业家地位得以提升[2]，这使得外部股东无法肆意实现收购，控制标的企业以节约交易成本。这需要考虑以下两方面问题：其一，外部股东的资源禀赋决定了其谈判地位，这会影响其克服市场壁垒的成本；其二，外部股东获取控制权是一个长期的过程，需要在参与创业企业治理的过程中，与创始人进行磨合，逐步实现控制。因此，从股东资源在进入市场的交易成本和治理成本的视角，能够更深层次地挖掘出外部股东利用资源获取创业企业股权与控制权的内在逻辑。

(二)研究框架
互联网发展伴随的技术革新以及多元融资渠道的拓展，财务性资本退化为普通的生产资料[15]，这使得仅拥有财务性资源的投资者不具备谈判地位，投资者的非金融资源逐渐在创业企业成长过程中发挥作用[11]。有价值的、难以模仿的异质资源是企业获取竞争优势的关键[10]。因此，外部股东的异质资源会影响其在克服市场壁垒和企业内部治理活动中的成本，而创业企业家稀缺的专有性人力资本和长期投入形成的专用性人力资本会影响外部股东在市场进入时克服交易成本和治理成本的能力。

事实上，外部股东收购并控制创业企业的过程并非一蹴而就，而是一个前期布局、后期追加的过程性安排。Hansmann(1988)[34]的所有权成本理论提出，企业间交易成本和企业内的治理成本会影响所有权结构，因此，从市场和企业两个角度分析外部股东的收购行为是一个可行的范式。一方面，组织间的交易成本会促使企业通过股权收购的方式将其内部化[16]，较高的交易成本会促使外部股东采用并购战略以克服交易成本；另一方面，企业内部治理成本则决定了外部股东能否顺利实现一体化。当双方面临目标不一致、利益冲突等问题时，容易发生控制权冲突[17]，导致股东难以控制创业企业。因此，本文从股东资源在市场进入时的组织间交易成本和组织内治理成本出发，探析股东利用资源获取创业企业股权和控制权的内在机制，理论框架如图1所示。

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图1 股东资源获取创业企业股权与控制权理论框架

三、研究假设
(一)股东资源与创业企业股权分配与控制权安排
面对复杂多变的外部环境，单个企业无法实现自给自足，需要与外界进行资源交换，以实现成长与发展[18]。作为具有异质资源集合的外部股东，能够为创业企业投入财务资源、技术资源、社会资源等其他能够提升企业竞争优势和价值的要素资源[12,19]。由于财务资源的可分离性，投入企业后所有者便失去了直接控制权，但如社会网络、核心技术等资源“内化”于所有者，资源提供者则可以退出威胁等方式，影响公司的决策权配置[20]。因此,外部股东的财务资源可为其争取法理上的“持股比”，基于技术、社会等资源优势能够在“事实上”获取超越“股权比例”的诸如董事会超额席位的非比例性权力。但名义上的财务持股比是企业实际控制权的基础，二者均以股东多样化的资源投入为依据。因此，外部股东异质资源的投入均有助于获取创业企业的股权与控制权,本文提出以下假设。

H1a 外部股东异质资源有助于获取创业企业股权。

H1b 外部股东异质资源有助于获取创业企业控制权。

(二)交易成本与治理成本的中介效应
企业的股权和控制权配置，是一个不同资源要素凭借各自市场地位和谈判力自发形成的缔约过程[7]。外部股东凭借其资源要素在企业外和企业内的谈判地位，获得创业企业的股权和控制权。

从企业外部来看，组织间的交易成本会触发企业采用并购的形式将其内部化[21]。当行业市场进入壁垒较高时，新进入者会采用并购战略进入该市场[22]。信息技术的发展使得财务性资本的议价能力越来越弱，而股东的技术、社会网络等非金融资源有助于其市场地位的提升[11]。根据资源基础观，股东资源禀赋的异质性是其市场竞争优势的体现[20]，其资源承诺会影响新市场壁垒的成本。此外，外部股东收购成功与否，既涉及到名义上的财务持股比，也涉及到实际管理控制权的获得。财务上的持股比为股东获取实际管理控制权提供法理基础，非金融资源为股东获取实际控制权提供谈判基础。因此，外部股东的异质资源反映了其在市场竞争中的地位，这会影响其打破新市场壁垒的交易成本，进而影响其能够获取创业企业的股份比例和控制权份额。

基于此，本文提出以下假设。

H2a 交易成本在股东利用异质资源获取股权的过程中存在中介作用。

H2b 交易成本在股东利用异质资源获取控制权的过程中存在中介作用。

从企业内部来看，不同资源属性的股东，在公司治理的过程中扮演不同的角色。财务股东扮演监督角色、很少参与企业经营，仅依据其持股比获取相应的财务收益；而具有异质资源的战略投资者会投入多种资源积极参与到公司治理中[23]。新创企业面临资源束缚、治理机制不完善等诸多问题，具有重要、不可替代、多样化资源的外部投资者与企业家在组织内租金谈判过程中具有较大的谈判力[24]。因此，在公司治理结构设计与完善的过程中，股东投入的资源越丰富，其谈判能力和主导地位越强，参与公司治理的成本则越低，较低的治理成本使得投资者越容易取得创业企业的股权和控制权。相反，当股东提供的资源较少(或仅提供财务资源)时，双方因目标不一致容易导致控制权冲突的发生[17]，进而造成股东难以获取创业企业股权与控制权。

基于此，本文提出以下假设。

H3a 治理成本在股东利用异质资源获取股权的过程中存在中介作用。

H3b 治理成本在股东利用异质资源获取控制权的过程中存在中介作用。

(三)创始人人力资本的调节作用
创始人人力资本是创业企业赖以成长发展的关键性资源，对企业的股权分配和控制权安排具有重要影响。既有研究多从创始人人力资本专用性这一角度进行分析[25，29]，但杨瑞龙和杨其静(2001)[26]认为不应将人力资本的专有性和专用性含混地视为当事人获取组织租金的谈判力基础。“专用性”是指为支持企业而进行的持久性投资，且一旦离开无法转做他用；“专有性”是指专门投资的个体一旦离开，企业生产力会下降甚至会解体，其具有稀缺、不可替代、难以模仿的特征[5]。因此，创始人人力资本专有性是其谈判力基础，专用性则会降低其谈判地位，创始人人力资本的专有性和专用性会影响外部股东异质性资源的地位和能力。

当创始人人力资本专有性较强时，其稀缺技能使得外部股东收购企业的壁垒较高，股东利用资源进入市场的能力降低，交易成本较高；但当创始人人力资本专用性较强时，较高的专用性使得其对外部股东的依赖性增强[27]，外部股东进入市场时则具有较强的谈判力，交易成本较低。

基于此，本文提出以下假设。

H4a 创始人人力资本专有性对股东资源投入与交易成本间具有调节作用。

H4b 创始人人力资本专用性对股东资源投入与交易成本间具有调节作用。

在内部治理活动中，当创始人人力资本专有性水平较高时，投资者能够更好地利用创始人能力协调资源[28]，内部治理成本较低；当创始人人力资本专用性较高时，长期投入形成的专用性资产具有“堑壕效应”[33]，使得外部股东参与企业治理时面临较高的治理成本[34，30]。

基于此，本文提出以下假设。

H5a 创始人人力资本专有性对股东资源投入与治理成本间具有调节作用。

H5b 创始人人力资本专用性对股东资源投入与治理成本间具有调节作用。

(三)有调节的中介
企业的股权分配和控制权配置，是一个不同资源要素凭借各自市场地位和谈判力自发形成的缔约过程[7]。因此，当创始人人力资本专有性较高时，其在组织租金争夺中具有较强的谈判力[31]，会弱化外部股东利用资源优势降低市场进入壁垒的成本以获取股权和控制权的能力；但创始人具有较高专业技能的情况下，外部股东能够更好地协调资源，降低治理成本，更容易获取股权和控制权。当创始人人力资本专用性较高时，外部股东资源的优势地位明显，很容易利用资源降低进入市场壁垒成本，获取股权和控制权；但创始人专用性资产具有的“堑壕效应”，使外部股东难以协调资源降低治理成本，以获取创业企业股权与控制权。

基于此，本文提出以下假设。

H6a 创始人人力资本专有性越强，交易成本在股东利用资源获取股权的中介作用就越弱；专用性越强时，交易成本的中介作用就越强。

H6b 创始人人力资本专有性越强，治理成本在股东利用资源获取股权的中介作用就越强；专用性越强时，治理成本的中介作用就越弱。

H7a 创始人人力资本专有性越强，交易成本在股东利用资源获取控制权的中介作用就越弱；专用性越强时，交易成本的中介作用越强。

H7b 创始人人力资本专有性越强，治理成本在股东利用资源获取控制权的中介作用就越强；专用性越强时，治理成本的中介作用就越弱。

综上所示，本研究探讨外部股东异质性资源对其所获取股权和控制权的影响机制以及创始人人力资本的影响，研究模型如图2所示。

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图2 研究模型

四、研究设计
(一)研究对象与方法
由于本研究焦点在于挖掘市场扩张过程中的股东利用资源获取创业企业股权和控制权的过程，一般产业资本具有该类股东特点。因此，问卷调查对象为具有产业背景VC、PE的投资经理以及处于产业拓展阶段企业的投资部门各项目负责人。选择具有产业背景的VC、PE，是因为尽管其身份为财务投资者，但其标的项目主要为其退出后产业机构的接盘，因而其初始投资意愿也在于交易成本节约。设定标的企业仅限于处于成长期的创业企业，原因在于大多创业企业面临资源束缚，且处于融资扩张时期的企业，外部资源的投入对其股权和控制权的形成影响更为明显。同时，成长期企业已初具规模，其技术优势的吸引力和稀缺性也已逐步显现。创业企业的选择标准，参照贺小刚和沈瑜(2008)[32]的时间维度和制度变革维度进行判定，将IPO 之前、成立时间小于 8 年的企业视为创业型企业，通过问卷中标的企业成立年限进行限定。对外部股东而言，介入并降低交易成本的动机也更为明显；并且，创始成长阶段，企业诸多治理机制不完善、运营存在多种问题，因而使得外部股东与原所有人(创始人)在运营管理等方面可能在不同的情境下存在诸多意见不统一、目标不一致等问题，因而这一阶段的企业治理成本特征也较为突出。未选择上市公司样本，在于已上市企业自身资源充沛、治理结构完善，且获取资源路径已相对丰富，股东资源影响企业股权和控制权安排的作用并不明显。

(二)数据统计
本文通过多渠道获取与研究问题相关的数据。

半结构化访谈：通过半结构化访谈，提炼创业企业股权与控制权安排的前因要素。本研究首先通过实地调研，根据研究内容以及所获相关企业资料确定研究对象，然后对研究对象内创业企业的创始人团队以及投资企业进行深入访谈，访谈对象包括创业企业创始人/联合创始人、投资企业投资经理。通过深入访谈，了解到资本进入企业影响创业企业股权和控制权的因素在于创投双方的资源基础以及对交易过程中成本的权衡。进一步根据既有研究成果锁定研究视角，确定股东资源影响创业企业股权和控制权的影响路径，进而将影响因素进行归纳提炼，寻找理论基础，搭建研究框架，为后续问卷设计奠定基础。

抽样过程：本文采用分层抽样和随机抽样相结合的方式。根据清科2017股权投资市场年报地域分布来看，全国投资地域上出现显著分层。北上广深等沿海城市超过1 000起、津渝鄂等中部省市超过100起，西部城市不足百起。因此，首先按投资案例数分为三层，然后每一区域随机抽取北京和深圳、天津和重庆、兰州等7个城市进行调研和问卷发放。

问卷调查：在前期访谈的基础上，根据已有理论及相关变量编写初始问卷选择五家投资机构的投资经理进行预调研，根据多方反馈结果，对问卷进行调整，最终形成正式调研问卷。借助邮箱、微信等渠道对学校EMBA校友和团队资源网络发放问卷，共计发放455份，回收379份，问卷回收率为83.3%，剔除不符合要求问卷后，剩余有效问卷368份，涉及投资案例368起。问卷发放对象为具有产业背景VC、PE的投资经理和处于扩张阶段产业投资机构投资部门的项目经理。问卷采用李克特五级量表，对368起投资案例作为研究对象进行分析，基本情况见表1。

表1 样本基本情况

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(三)对交易成本和治理成本的量表开发
由于既有研究对交易成本和治理成本的度量，难以适用于外部股东收购创业企业的具体情境，首先遵循Churchill(1979)[33]量表开发程序对交易成本和治理成本进行度量，进一步通过问卷发放挖掘出股东利用资源获取创业企业股权与控制权的内在逻辑。

对交易成本和治理成本的度量，在前期文献与调研访谈的基础上，形成23个初始题项。借鉴Hansmann(1988)[34]，Thomsen和Pedersen(2000)[35]的分类，将交易成本细分为市场成本(market-power cost)、信息成本(information cost)以及锁定成本(lock-in cost)，治理成本细分为代理成本(agency cost)、集体决策成本(cost of collective decision making)。邀请一名理论界专家与两名实务界专家进行研讨，删除内容重复、归类不清的5个题项，形成初始问卷。通过两轮问卷发放，对量表进一步修订。首轮问卷发放(有效问卷71，69%)，进行信度与效度检验后，剔除3个CITC小于0.5的问项；第二轮问卷发放(有效问卷112，86%)，通过信度与效度检验，最终确立15个问项，如表2所示。

表2 交易成本和治理成本的测量题项、信度和效度分析结果

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(四)变量界定与测量
对结果变量的测量，借鉴Tirole(2001)[36]、王雷(2014)[37]的研究，以投资完成后投资人实际拥有的董事会、监事会、执行董事席位比例均值测量外部股东获取的控制权比例，以投资人实际取得的股份比例测量其获取的股权比例。为保证主要变量的可信度和后期分类统计，本文将股份比例和控制权比例分为5档，划分依据为公司法规定的会议召集权、一票否决权、相对控制权和绝对控制权的比例确定。

对股东异质资源的度量，已有研究表明外部股东与创业企业家在知识资源、关系资源以及财务资源方面存在异质性，本文为探讨投资人与企业家不同资源禀赋下的交易行为，从投资人提供的财务资源、知识资源以及关系资源三方面进行度量。知识资源借鉴Gruber等(2012)[38]，朱晓红等(2014)[39]提出的管理经验、创业经验、技术知识3个题项，内部一致性系数为0.919，组合信度为0.92；关系资源借鉴Watson(2007)[40]，朱晓红等(2014)[39]提出的客户供应商渠道、政府资源、科研机构资源及其他关系资源3个题项，内部一致性系数为0.914，组合信度为0.914；财务资源借鉴Watson(2007)[40]、谢永平等(2014)[41]提出的自身金融实力、提供财务支持以及其他金融机构资源3个题项，内部一致性系数为0.845，组合信度为0.848。在回归分析和bootstrap检验中，参考Blau(1977)[42]对异质性的度量，测度外部股东为创业企业所提供资源的异质程度。具体公式为：Hetero-resi=1-Σ(pij)，pij表示第i家企业第j种资源数量占企业所有资源数目的比率。

对创始人人力资本的度量，借鉴杨瑞龙(2001)[26]与王雷(2014)[37]的研究从资产专用性和资产专有性两个角度度量。创始人人力资本专有性(exclusive)，是指一旦创始人离开组织，组织租金就会减少或者企业组织就会解体。借鉴Lepak和Snell(2002)[43]对人力资本独特性(human capital uniqueness)的度量对创始人专有性人力资本设计3个题项，内部一致性系数为0.783，组合信度为0.784。创始人人力资本专用性(specificity)是高度依赖于组织而存在，一旦离开，其价值会迅速贬值。借鉴Lepak和Snell(2002)[43]、Kaarsemaker等(2008)[44]的研究设计3个题项，内部一致性系数为0.774，组合信度为0.776。

对交易成本和治理成本的度量，采用上文开发的量表共计15个题项进行调研。其中，交易成本的内部一致性系数为0.839，组合信度为0.839。治理成本的内部一致性系数为0.814，组合信度为0.816。

控制变量选择，已有研究将企业的成长率、所处行业、投资金额、企业规模等因素作为影响企业股权与控制权的因素纳入分析。参照以往研究，将以上变量作为控制变量，各变量定义及度量如下。其中，成长率(growth)，以企业年销售收入增长率计算。所处行业(industry)，传统行业为0，高新技术企业为1。投资金额(investment)，以投资方给企业的出资金额对数计算。企业规模(Size)，以企业总资产对数计算。

五、数据分析与实证结果
(一)信度与效度分析
如上文所述，各变量内部一致性系数和组合信度均大于0.7，信度良好。内容效度方面，在文献积累、企业访谈以及专家研讨的基础上，借鉴已有量表和开发新量表，并通过两轮问卷发放回收，确定各变量的题项。因此，量表具有很好的内容效度。验证性因子与相关分析表明，各变量聚合效度与区分效度达标(见表3所示)。各变量AVE均大于0.5，各题项能反映各变量内涵，聚合效度良好。验证性因子分析结果中，七因子模型拟合效果最理想，说明七个变量反应了不同的构念。相关分析表中，各变量AVE平方根大于相关系数，进一步验证区分效度。

表3 区分效度检验结果

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注：验证性因子分析：a:HC,FC,RC,Exclusive,Specific,CC,CO；b:HC,FC,RC,Exclusive,Specific,CC+CO；c:HC,FC,RC,Exclusive+Specific,CC,CO；d:HC+FC+RC,Exclusive,Specific,CC,CO；e:HC+FC+RC,Exclusive+Specific,CC,CO；f:HC+FC+RC,Exclusive+Specific,CC+CO相关系数分析表：表格对角线上的数字为对应维度平均方差萃取量的平方根，非对角线数字为维度间相关系数。

(二)共同方法偏差检验
为了避免同源方差导致的变量间的变异，本研究采取问卷匿名填写、打乱题目顺序、问卷调研对象来自北京、深圳、天津等不同地区的方式进行事前控制。问卷收回后，采用Harman单因子检验，自动合成6个特征值大于1的因子，首个因子方差解释量27.77%，所有因子累积方差解释量70.77%，未占到总变异解释量的一半，说明本文共同方法偏差得到控制。

(三)多元回归分析
1.直接效应检验

首先通过计算各模型的VIF发现，均小于10，说明不存在多重共线性。同时，残差和自变量之间不存在规律性，说明模型不存在异方差。在控制行业、成长率、企业规模、投资金额后，通过模型8和模型11发现，外部股东的异质资源正向影响股权和控制权比例(β=0.353，p<0.001；β=0.346，p<0.001)，说明外部股东的异质资源有助于其获取创业企业的股权和控制权。因此，假设1得到验证。

表4 多元回归分析结果

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注：***代表0.1%水平上显著；**代表1%水下显著；*代表5%水平下显著。

2.中介效应检验

根据中介效应检验方法，通过模型9和模型12发现，交易成本的中介效应成立，但治理成本仅在异质资源与控制权之间的中介效用成立，在异质资源投入与股份比例之间的中介效用不成立。这说明外部股东资源具备市场进入能力时，有助于获取创业企业的股份比例；但要求董事会、监事会等席位时，需要同时具备参与企业治理的能力。

为了进一步验证上述结论并检验交易成本中介效应强度，采用SPSS23.0宏程序PROCESS中的bootstrap方法进行分析，自助抽样设定5 000次，可以发现，进行bootstrap检验后，上述结论进一步得到验证。同时发现，在异质资源与企业控制权的平行中介效应中，治理成本的中介效应(0.149)大于市场交易成本的中介效应(0.050)，说明外部股东要求控制权的主要原因来源于企业治理成本的高低，说明外部股东要求董事会、监事会等席位时，其携带资源提升治理效率的能力才是决定其能否实现控制的关键。此外，上述中介效应中，直接效应与间接效应成立，说明创业企业和投资方资源互依背后的深层次原因在于交易成本和治理成本的影响。

表5 中介效应检验结果

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3.调节效应检验

为检验创始人人力资本的调节效应，对所有变量进行标准化处理。由模型3和模型6可知，创始人人力资本专有性和专用性的调节效应成立。为更直观地反映创始人人力资本的调节效应，本文采用简单斜率分析，对调节变量的均值加减一个标准差绘制斜率图(见表6)。可以发现，创始人人力资本的专有性和专用性水平对外部股东异质资源在市场进入能力和企业治理能力的影响存在差异，说明存在调节效应。上述结果表明，创始人专有性削弱了外部股东异质资源在市场进入过程中的谈判能力，但加强了其资源加入企业治理的能力；专用性水平会增强外部股东异质资源投入在市场进入时的谈判能力，但削弱了外部股东参与治理企业的能力。

表6 调节效应斜率图

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4.有调节的中介效应检验

为进一步探究创始人人力资本不同水平下交易成本和治理成本的中介作用，采用bootstrap方法，检验调节变量在正负一个标准差下被调节的中介效应，结果如表7所示。可以发现，不同的专有性水平下，交易成本的中介效应不同，有调节的中介效应成立。结合前文调节效应的检验结果可知，创始人人力资本专有性正向调节市场交易成本在异质资源投入与股权比例之间中介作用，弱化了外部股东进入市场的能力。同理可以发现表7中，创始人人力资本专用性负向调节市场交易成本在资源投入与股权比例之间的中介作用，创始人专有性和专用性也显著调节交易成本在资源投入到控制权比例之间的中介作用。但是，治理成本在资源投入影响股权比例的中介作用中，创始人专有性和专用性的调节作用不显著。进一步地，通过index指标检验发现，上述结论依然成立。同时，根据index指标可以发现，股东异质资源对控制权影响的平行中介中，治理成本有调节的中介效应大于交易成本的有调节中介效应，说明股东资源具备治理能力对于其获取控制权具有重要作用。

表7 条件间接效应值结果

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5.稳健性检验

首先,根据逐步法进行回归分析，初步检验理论模型的相关关系，然后采用bootstrap方法检验交易成本的中介效应，创始人人力资本专用性、专有性的调节效应成立，通过系数乘积(index)判断有调节的中介效应成立，说明结论稳健。其次，将异质性资源分为财务资源、知识资源和关系资源，分别按照逐步法和bootstrap检验后发现，仅财务资源不显著，但知识资源和关系资源与上文结论一致。通过复查原始数据发现，财务资源不显著的原因是外部投资方资金投入是必须投入，量表打分均在4分和5分，因而不显著。但通过表4回归结果发现，投资金额指标对收益权和控制权、市场交易成本影响显著，仅企业治理成本不显著，原因可能在于财务资本重要性下降使得财务的投入对企业治理效率的提升不明显，但这不影响知识资源和关系资源投入减少治理成本的作用，因而本文结论依然得到验证。

六、结论与启示
(一)研究结论和价值
基于资源基础理论、交易成本理论、人力资本理论，从股东资源在市场谈判和公司治理两个层面，对其通过收购实现市场占领或企业转型的过程进行分析，以探究外部股东利用资源获取创业企业股权和控制权的内在机制。得出结论如下。

(1)外部股东利用资源获取创业企业股权和控制权的深层次原因在于异质性资源在市场谈判和公司治理过程中的竞争优势。本文通过验证交易成本和治理成本在异质资源和创业企业股权和控制权之间的中介作用发现，直接效应和间接效应显著，说明外部股东异质资源在市场谈判的地位和公司治理的能力，对其获取创业企业股权和控制权具有重要作用。

(2)外部股东异质资源在市场和企业层面具备的能力，决定了其能否顺利完成收购。研究结果显示，异质资源投入与股东所获股份比例之间，仅交易成本存在中介作用，治理成本的中介作用不显著；异质资源投入与股东所获控制权比例之间，交易成本和治理成本存在平行中介作用。这说明外部股东异质资源仅具有市场谈判地位时，能够降低市场进入壁垒，获取创业企业股权，但无法获取控制权；当股东异质资源同时具有市场谈判地位和公司治理能力时，能够降低市场壁垒和公司治理的成本，获取创业企业控制权。

(3)创始人稀缺的专有性人力资本和长期投入形成的专用性资产，会影响外部股东利用资源获取创业企业股权和控制权的过程。专有性会削弱外部股东资源在市场进入时的谈判地位，但会增强股东资源在参与治理活动中的能力。创始人人力资本专用性会增强外部股东异质资源在市场进入时的地位，但会削弱股东资源在参与企业治理过程中的能力。

本研究结论具有一定的理论和现实价值。理论意义方面，现有研究仅聚焦于资源表层下的权利分配，“资源——权利”的黑箱始终没有打开。本文将资源基础理论和交易成本理论结合，为股东资源视角下权利安排的研究提供了一个新的视角。同时，资源依赖下的权利分配多建立在某一时点资源存量下的权利安排[13]，本文从市场和企业两个层面，将投资者和创始人之间谈判与磨合的权利缔约过程完整呈现，拓展了权利安排的研究范式。此外，本文遵循人力资本专有性和专用性的区分[26,5]，发现了不同的特征在市场谈判和公司治理活动中的不同影响，为人力资本特征区分的可行性提供了新的证据。现实价值方面，既有研究仅从资源的视角进行分析，难以为股东资源的配置和利用提供可行的方案，本研究结论发现，股东在初始投资时，需要关注资源在市场中的地位与创始人人力资本的特征，合理进行资源的配置；但实现收购的决定因素在于识别创始人特征，合理协调和利用自身资源完成收购。

(二)管理启示
数字经济的快速发展使得诸多企业关注到数字信息带来的市场机遇，但转型成本之高、转型能力欠缺、转型时间较长等问题使得很多企业“不能转”“不会转”也“不敢转”。因此，收购新创企业成为诸多企业快速实现数字化转型的可行之路[1]。但信息科技为代表的技术更替，拓展了新创企业的融资渠道，降低了财务性资本的市场地位，企业如何通过并购迅速实现转型成为当下面临的难题。

本文的结论对处于转型期的企业具有重要意义。首先，加强自身资源的多元化建设，关注核心技术的迭代升级和渠道网络的多点布局。财务性资源地位的降低，企业完成收购创业企业的关键点逐渐转移到自身的技术地位和关系渠道的优势。因此，企业需要加大研发投入和渠道布局，才能保证及时抓住市场机遇，保持市场地位。其次，合理配置多元化的资源，注重资源在市场和企业的地位和能力。资源多元化的方式并非是无目标、无方向的，合理的途径是围绕核心产业和技术的相关多元化，逐渐占据市场领导力。同时，也应关注资源的治理能力，在收购过程中有序协调和利用自身资源，加强与创业企业家的沟通与谈判能力，才能有助于收购的完成。最后，及时掌握市场信息、搜集行业内具有价值的新星企业，准确把握标的公司创始人特征。企业的权利配置是一个与创业企业长期缔约过程，对创始人才能和谈判地位的了解，才能准确衡量出自身在交易中地位，最大程度上降低进入壁垒，减少磨合成本，获得产业扩张、行业领先的机会。

(三)研究局限与展望
(1)本文仅从外部股东的角度分析了其资源在获取创业企业股权与控制权过程中在市场交易和公司治理中的能力，没有考虑创业企业家寻求外部资本的动因。创业企业引入资本时，也会考虑市场拓展机会、与外部股东资源整合以提升内部治理效率。将创业企业与外部股东纳入统一分析框架将是一个有益的探索。

(2)本文仅将股东的异质性资源按大量研究所采用的三分法进行划分，即财务资源、知识资源和关系资源，没有细致区分不同资源在市场谈判和公司治理中的不同能力，如具有管理才能的人员和具有技术的研发人员在市场和治理过程中所起的作用不同。因此，未来研究可将股东的异质性资源进一步细化，可为企业的资源配置和使用提供有益的帮助。

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How Can Shareholders Obtain the Equity and Control Rights of Venture Enterprises: Theoretical Analysis and Mechanism Exploration Based on Resource Perspective
PENG Zheng-yin, YANG Jing, Yan Hui-li

(Business School, Tianjin University of Finance & Economics, Tianjin 300222, China)

Abstract：Based on the resource-based theory, transaction cost theory and human capital theory, this paper studies 368 acquisition events of 108 enterprises. The results show that the heterogeneous resource advantages of external shareholders play an important role in acquiring equity and control rights of venture enterprises. Heterogeneous resources only have market negotiation status, which can help them reduce the transaction costs and obtain equity of start-up enterprises, but cannot obtain control rights. Heterogeneous resources have the ability of market negotiation and corporate governance at the same time, which can help them reduce market barriers and governance costs and obtain control rights. The exclusivity and specificity of founder’s human capital will affect the negotiation ability of external shareholders in the market and enterprise.

Key words：allocation of control rights; ownership structure; start-up enterprises; transaction costs; shareholders’ resources