社会资本与企业金融化：正向助推还是负向抑制

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社会资本与企业金融化：正向助推还是负向抑制
杨兴全 张方越 杨征

(石河子大学经济与管理学院，新疆 石河子 832003)

摘 要： 作为宏观经济调控治理的重要问题之一，实体经济过度金融化对经济发展产生的负面影响备受各界关注。本文以2007—2018年非金融上市公司为样本，考察了我国各省社会资本水平差异对企业金融化行为影响及其内在机理。研究发现：地区社会资本越高，非金融企业金融化程度越低；机制检验发现：社会资本通过拓宽非正式融资渠道、缓解代理成本发挥抑制效用；进一步研究表明：当企业不存在政治关联、所处地区法律保护水平较低时，社会资本对非金融企业金融化行为的抑制效应更显著。以上结论弥补了已有企业金融化行为影响因素研究之不足，亦对政府开展精神文明建设、推动社会组织规范化发展、搭建公开透明信息共享平台引导企业回归实体具有重要借鉴意义。

关键词： 社会资本; 企业金融化; 政治关联; 法律保护

一、引言及文献综述
近年来，“脱实向虚”一直备受社会各界关注，自2008年金融危机爆发，我国市场需求日益下滑、实体经济持续疲软，实业投资回报率亦有日趋降低之势，因此许多企业采取偏重资本运作的资源配置方式，纷纷将资金注入金融业、房地产等热门行业以追求资本增值而非主业经营利润最大化，“企业金融化”现象由此产生。截至2018年，国内3 560家上市企业中，非金融企业购买金融理财产品的数量高达2 204家，占据全部上市企业的61%，认购规模超过1.3万亿[1]。然而，十九大报告明确指出：中国建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上。我国企业过度金融化趋势致使大量资本涌入虚拟经济，可能导致虚拟经济过度膨胀、催生金融泡沫且致使系统性金融风险积累，风险叠加会阻碍实体经济健康稳定发展，萎靡不振的实体经济终将使得资源过度虚拟化所衍生的经济虚假繁荣不具可持续性。鉴于“脱实向虚”现象对我国宏观经济发展带来的冲击，非金融企业金融化现象内在动机及其影响因素正逐步成为当代金融学领域研究的焦点话题。

内在动因研究上，现有文献把非金融企业金融化行为原因归结于两个主要方面：“蓄水池”效应与“替代”效应。一方面，富有流动性特点的金融资产有助于企业应对潜在经营风险、预防资金短缺。出于预防储蓄动机，企业增持金融资产扩大资金“蓄水池”以达财务更具弹性、防范资金链断裂风险之目的[2]。另一方面，企业或因维持实体经营资金短缺、缩短投资视野以维系自身生存[3]；又或基于套利动机而主动将更多资源注入虚拟资产获取超额收益“替代”实体投资[4]。梳理前置驱动因素发现，非金融企业金融化行为受微观层面企业过度融资[5]、高管特征[6]、客户集中度[7]、社会责任[8]等影响的同时，宏观层面上税收政策[9]、利率管制[10]、产业政策[11]等亦扮演着尤为重要的角色。值得注意的是，以往主流文献在宏观环境层面研究金融化行为影响因素时，沿袭新古典经济学中“社会化不足”的研究范式[12]，更倾向于将企业视为孤立个体，把研究重点放在宏观经济制度、正式制度对企业行为的影响上，对非经济制度与非正式制度考虑不足。然而，资本市场与社会经济运转由正式制度与非正式制度共同支撑，正式制度间隙与漏洞主要通过各种非正式制度加以解决[13]。尤其对作为发展中国家的中国而言，资本市场的不完全性、法律等正式制度的不健全性使得非正式制度意义更为凸显，故有必要对非正式制度与实体企业金融化行为可能存在的关联加以探讨，由此本文引入“社会资本”这一社会学概念。

当前，学界对社会资本的认识仍处在一个不断发展、愈加深入的过程，已有文献主要通过社会信任与社会网络作用机制对其加以界定。具体来说，Putnam(1993)[14]、La Porta等(1997)[15]、张维迎和柯荣住(2002)[16]、潘越等(2009)[17]将社会资本看作是个体间彼此信任而非相互猜忌的合作倾向，强调社会信任水平上升是高社会资本的重要表现形式，而边燕杰(2004)[18]、Woolcock(2008)[19]等将社会资本定义为社会网络关系的总和，更注重个体间的交流互通。直至如今，肖作平和张樱(2014)[20]、Jha和Chen(2015)[21]、徐业坤和李维安(2016)[22]、吴超鹏和金溪(2020)[23]等认为社会信任与社会网络共同构成了社会资本的两大作用机制，社会资本不仅通过提高社会信任水平促进个体合作倾向，还通过搭建社会网络为个体猎取有利资源提供支持。社会信任是社会网络建立之基础，而社会网络又是社会信任的条件，也即人与人之间的信任需要依靠社会网络加以发展和巩固，由此可见社会资本两大机制密不可分。伴随着对社会资本认识的加深，学界涌现出一系列以社会资本为切入点研究非正式制度对微观企业行为影响的代表性文献，涉及企业投资、融资及日常营运决策等方面。社会资本在投资决策层面通过社会信任机制对高管施加道德约束抑或借助社会网络机制惩戒失德高管进而遏制企业对外非效率投资行为[24-25]，亦对多元化投资[17,26]、产品研发[27]等对内投资建设存在显著促进效应。融资决策上，社会资本促进彼此信任、缓解信息不对称进而有助于拓宽企业融资渠道且有效降低企业融资约束[22,28]。另外，社会资本也在降低企业交易成本[29-30]、平滑日常经营风险[17]等方面发挥不可小觑的作用。然而，已有研究均未涉及非金融企业金融化问题，为弥补现有文献之不足，本文重点探讨了社会资本是否能够缓解实体企业“脱实向虚”。

进一步地，考虑到诸如血缘、人缘等“人情”关系、外部法律等正式制度在企业经营中占据的重要地位，本文在研究社会资本对非金融企业金融化行为关联基础之上进行拓展。政治关联作为企业“关系”资源之一，促使政府部门为企业融资提供支持与帮助，克服或减少企业所遭受的银行信贷歧视[31]。再者，依靠其政治背景，企业不仅更易与其他方达成合作，违约风险亦会降低[17]。相较于此类“关系”，社会信任更强调陌生人之间合作关系的维系，倘若企业受政治关系庇护，社会资本在企业资源获取、维持正常交易等方面所发挥的效用是否将被削弱。此外，外部法律因素对社会资本与企业金融化决策间关联的作用力亦不容忽视，Allen等(2005)[28]指出，我国作为发展中国家，法律保护相对薄弱，经济增长却相当强劲，其缘由在于我国可能存在的社会信任、社会声誉等法律替代机制发挥作用。在法律制度不健全的社会中，社会资本发挥的效用会更明显[24]。鉴于此，正式与非正式制度的替代关系在研究非金融企业金融化问题是否依然成立同样值得深入探析。

为此，本文以2007-2018年非金融上市公司为样本，考察我国各省社会资本水平差异对企业金融化行为影响及其内在机理。研究发现：地区社会资本越高，非金融企业金融化程度越低；机制检验发现：社会资本通过拓宽非正式融资渠道、缓解代理成本发挥抑制效用；进一步研究表明：当企业不存在政治关联、所处地区法律保护水平较低时，社会资本对非金融企业金融化行为的抑制效应更显著。

本文研究结论具有重要理论意义和现实价值：(1)以宏观非正式制度环境为切入点，探讨地区社会资本水平对非金融企业金融化行为产生的影响，为理解我国非金融上市公司“脱实向虚”提供新的视角，弥补已有文献研究之不足；(2)探索企业政治关联这一特有“人情”关系对社会资本作用于非金融企业金融化行为效果的影响，丰富了已有政治关联与社会资本关系的相关文献；并以我国各省法律环境差异为背景，探讨社会资本与法律保护的替代关系，为Allen等(2005)[28]的学术争论提供了新的证据支持；(3)中国企业“脱实向虚”是我国资本市场的一个突出问题，本文研究成果在宏观层面为我国政府通过开展精神文明建设、推动社会组织规范化发展、搭建公开透明信息共享平台，引导非金融企业资源重新向实体经济倾斜具有一定借鉴意义。

二、 理论分析与拟研究命题
社会资本通过社会信任与社会网络两大机制共同发挥作用，本文基于“蓄水池”效应抑或“替代”效应的“脱实向虚”动机，分析社会资本对非金融企业金融化行为的可能影响及其内在机理。

(一)社会资本对企业金融化的正向助推
金融投资收益率较生产性投资收益率更高是企业金融化的重要诱因[32]。基于我国实体经济收益下滑、虚拟经济持续膨胀之背景，企业更可能以追求自身利润最大化为目的而增持虚拟经济投资以求短期为企业创造超额价值，但金融资产投资的高收益率与高风险性相伴而生，信息不对称问题致使管理层不一定完全服务于投资者财富最大化，这是抑制部分企业金融投资意愿的原因之一。然而，外部投资的代理问题担忧通过社会资本得到缓解。

社会资本水平越高的地区，个体参与社会团体的热衷度越高，社会组织数量越多[14]，此时，对于加入社会组织的被投资单位来说，相当于获得一个“社会印章”，使得类似于“连坐制”的“团体惩罚”更可能发生，社会团体的加入对被投资单位自身施加某种约束，且高管机会主义行为、产品市场与金融市场违约等行为所面临的更高昂惩罚成本不仅表现为组织内部的惩戒效应，也会通过社会网络传播及社会其他个体进而加剧市场反应[16]。即使被投资单位未参与社会团体，譬如股东、债权人权益保护协会等社会组织及以社会舆论、报刊媒体为代表的社会网络机制的存在亦可在缓解信息不对称性的同时，为合同双方权利与义务提供一定监督与保障。因此，企业更有动机将资源注入股票等高风险高收益金融资产“替代”实体投资从而导致金融化现象加剧[24-25]。

再者，作为高社会资本地区另一重要特征，个体普遍具有较高的自我道德修养亦在被投资单位决策中占据重要地位，我国素有“礼仪之邦”之美誉，深受儒家文化熏陶，中华优秀传统文化所倡导的诚信和谐、互帮互助等道德价值观潜移默化地影响着人们的思想观念[15,33]。加之社会网络对价值理念的进一步巩固与渲染，处于高社会资本地区的被投资单位管理层受宏观环境熏陶会更倾向于按合同约定履行相关义务、遵守相关规章制度。自我道德约束的存在使得企业愿意相信被投资单位能够按约履行受托责任，故出于“替代”效应的金融化趋势可能会被扩大化。另外，高社会资本的社会网络机制也可能放宽部分企业获取内幕信息途径，提高其获取关系型信息的可能性和频率，企业出于高获利动机也可能向虚拟资产注入更多资金以套取私利，进而加快了企业金融化进程。

(二)社会资本对企业金融化的负向抑制
高社会资本通过社会网络机制降低信息不对称性，有助于降低个体信息搜寻成本，提高组织整体运营效率。社会资本越丰富，企业获取资源的渠道亦愈发便利。社会资本不仅给企业传达更多商业信息，亦为企业获取投资所必需的资源提供更宽广的途径。加之社会信任所发挥的作用，个体之间颇具互相信任与合作之倾向，合约更易达成的情形既体现在商品交易上，又体现在资金借贷方面。交易费用的降低、融资约束的缓解削弱了秉持预防需求下的企业增持金融资产实现“蓄水池”效用的动机。再者，高社会资本地区背景下，企业高管普遍较好的自我道德修养、外部社会网络机制的监督与保障功能使得商品交易层面不按期交付货物与款项的失德行为得到遏制，企业经营风险降低[17]，企业不必为应对风险持有过度金融资产。同时，资金信贷层面借贷违约行为的减少也使商业信用、银行借贷更易达成。金融机构可能更愿意将资金出借给企业，企业间亦可能提供更宽松的商业信用，对企业现金流紧缩起到很好的缓冲作用，从而进一步弱化“蓄水池”效用下的企业金融化趋势。

代理问题同样是企业金融化的重要影响因素，有学者研究发现，企业金融化是高管提高短期业绩的手段之一[34]，“股东价值最大化”的企业目标促使管理层更注重短期利益，进而更偏好持有易于短期获利的金融资产而非实体投资，纵使两者收益率相似，也会一定程度改变企业以往“生产—留存—投资”的资产配置模式，由此就产生基于“替代”效应的金融化行为。基于此类短视投资策略，高管借助金融资产投资产生的高收益为自己的高额报酬辩护，显著提高自身获利水平[35]，且管理层不会因金融投资亏损而遭到严厉惩罚，即金融投资的“重赏轻罚”现象[36]。而社会资本可能一定程度遏制管理层机会主义行为，约束其利用金融化决策谋求私利的意图。高社会资本地区企业高管潜移默化的自我道德约束、社会组织监督使其不倾向于做出违背股东意愿、过度实施虚拟投资“替代”实业经营谋取私利的举动，加之外部社会网络机制带来的更为畅通的信息交流互动，投资方与被投资方的信息不对称程度相对较小，从而大大降低了管理层投资金融资产提升企业短期收益、损害股东利益的可能性[33]。因此，社会资本的存在降低了企业代理成本，致使基于“替代”效应的“脱实向虚”得以抑制。

那么，社会资本对非金融企业金融化行为究竟起到的是正向助推效应还是负向抑制效应？本文将对此展开深入研究以厘清二者关系。

三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以2007-2018年A股上市公司为初始样本，借鉴吴超鹏和金溪(2020)[23]对数据进行如下筛选：(1)剔除借壳上市的公司；(2)剔除金融行业样本；(3)剔除ST、PT公司样本及主要变量缺失样本。值得一提的是，针对企业可能存在跨区经营、社会资本不易度量的问题，本文借鉴已有文献[23]，以公司注册地为依据将区域社会资本指标与企业样本相对应能对其予以一定程度解决。我国法律将公司注册地界定为公司开展各项业务的中心场所，且非金融企业金融化行为实质可视为一种虚拟投资决策，相较于跨区经营抢占区域市场、削减原始成本等为目的的实体投资，虚拟资产受其他地区社会资本影响相对较小，因此以公司注册地划分社会资本水平具有一定法律与现实依据。

为消除极端值影响，对文中所有连续型变量进行上下1%的Winsorize处理，企业财务数据来自CSMAR和Wind数据库，产权性质数据来源于CCER数据库。各省域指标数据来源于2008-2019年中国统计年鉴。其中，由于中国统计年鉴自2017年不再公布各省上网人数而只能查阅到全国总上网人数，考虑到我国近年来科技进步与通信业的高速发展，本文认为依照以往部分文献[37]方法以前一年数据代替之可能并不合理。因此，本文借助全国总上网人数增长率估算2017-2018年各省上网人数。为保证研究结论稳健性，在稳健性检验一节中辅之以2007-2016年样本回归分析，减少数据估算偏差。

(二)模型建立与变量定义
为检验社会资本对企业金融化的影响，本文参考已有文献[17,22-23,38-39]构建以下回归模型

Rationi,t=α0+α1SCi,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Roai,t+α5Tobin’s Q+α6Intangiblei,t+α7Topi,t+α8SOEi,t+α9Duali,t+α10Per_capitaGDPgrowthi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t

(1)

Rationi,t表示公司i第t年金融化程度，SCi,t为公司i所在省份第t年社会资本指标，分别以各省社会资本指数(SC Index)及构建该指数的四个分指标(SC1-SC4)衡量，控制变量为公司i在第t年相关财务指标及省域指标，在模型中还加入了行业和年份固定效应以控制行业及年份影响。出于稳健性考虑，本文采用个体聚类方法对模型标准误进行异方差调整以获得较准确t值。

1.解释变量—社会资本指数(Social Capital)

参考已有文献[20-23]研究，以社会组织指数(SC1)、社会捐赠指数(SC2)、互联网使用频率(SC3)及电话使用频率(SC4)四个社会资本分指标综合考量区域社会资本大小，各分指标计算方法见表1。在逐一计算后，对四个分指标进行Min-Max标准化，转换为[0，1]区间数值，使得回归系数解释更为直观。之后，参考Jha和Chen(2015)[21]、吴超鹏和金溪(2020)[23]做法，对SC1-SC4指标进行主成分分析，构建社会资本指数(SC Index)。

表1 变量定义表

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2.被解释变量—金融化程度(Ratio)

借鉴张成思和张步昙(2015，2016)[4,40]度量方法，企业金融化程度等于金融资产投资收益占经营利润的比重，其中金融资产投资收益为公允价值变动损益、投资收益、净汇兑收益之和基础之上剔除了合营与联营企业投资收益，因为企业与自己的合营、联营企业主要进行生产性合作，且受益企业亦会积极参与生产活动，故计入投资收益科目的此类收益实质类似于实体经济投资利润。

3.控制变量

参考现有相关研究[17,22-23,38-39]，本文在模型中加入若干公司特征指标及省域指标，并控制了行业及年份固定效应，具体变量定义见表1。

(三)变量描述性统计分析
本节中，本文对各变量进行描述性统计分析，如表2所示，企业金融化程度指标均值为0.08，标准差为0.41，说明不同企业间金融化程度差异较大。而社会资本指数均值为0.29，标准差为0.14，说明不同省份社会资本水平亦存在一定差异。

表2 变量描述性统计

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四、实证结果与分析
(一)社会资本对企业金融化程度的影响分析
依照构建的基本回归模型，本文在控制公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、盈利能力(Roa)、托宾Q值(Tobin’s Q)、无形资产率(Intangible)、第一股东持股比例(Top)、国有企业哑变量(SOE)、董事长与总经理两职合一(Dual)以及各省人均GDP增长率(Per_capita GDP growth)基础上，进一步控制行业及年份固定效应，采用个体聚类方法研究社会资本对企业金融化行为影响。表3报告了社会资本影响企业金融化的基本回归结果，列(1)显示社会资本指数(SC Index)与企业金融化程度在5%水平上显著负相关，表明地区社会资本水平越高，企业金融化程度越低，证实了社会资本的“负向抑制效应”。此外，本文以四个社会资本分指标(SC1-SC4)从不同视角度量社会资本水平，进一步检验社会资本对企业金融化行为影响，如列(2)—(5)所示，回归系数均为负，且列(3)—(5)分别呈现10%、5%、5%显著性，结论与列(1)保持一致，说明列(1)得出结论是稳健的，更进一步支持了社会资本的“负向抑制效应”。

表3 社会资本对企业金融化程度影响的多元回归分析

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注：***、**、*分别表示0.01、0.05、0.1显著性水平，括号内为稳健标准误下t值，下表同。

(二)稳健性检验
1.内生性问题

企业脱实向虚往往是综合权衡宏观经济形势、行业发展前景与自身特质等一系列主客观因素后的一种决策，并不一定是完全的外生给定变量。本文考虑到社会资本可能与企业金融化存在反向因果问题。陈雨露(2015)[41]指出，企业脱实向虚现象的加剧致使资源过分流向“以钱生钱”的金融活动使居民财富虚拟化，扩大贫富差距。居民收入的不平等冲击社会资本，可能会对社会信任水平造成较为不利影响。除自变量与因变量因果关系不明确外，重要遗漏变量等内生性问题也可能给社会资本与企业金融化关系带来潜在影响。

本文参考吴超鹏和金溪(2020)[23]研究，将所有控制变量滞后一期进行回归分析以部分缓解内生性问题，回归结果见表4列(1)，社会资本指数与企业金融化在5%水平上显著负相关，与前述结论一致。此外，本文采用工具变量法解决可能的逆向因果问题，鉴于教育水平对各省社会资本的充分解释力[16,22,30]，将省公民受教育水平指标作为处理内生性的有效工具变量。本文选择公民受教育程度(Edu)为工具变量进行两阶段回归，以高等教育(大专及以上)人数占总受教育人数比例衡量公民整体受教育水平，见表4列(2)-(3)，社会资本与企业金融化程度依然在5%水平上显著负相关，进一步验证了结论的稳健性。

表4 内生性检验

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2.不同数据样本的检验

为避免数据估算误差，本文以2007-2016年样本重新构建社会资本指数(SC Index)进行回归分析，结果见表5 Panel A，列(1)显示社会资本指数与企业金融化程度在1%水平上显著负相关。列(2)—(5)中，社会资本各指标回归系数均为负，且SC2—SC4相关系数分别呈现5%、5%、1%显著性，与前述结论一致。

进一步地，考虑到社会资本数值可能受到某个突发事件影响，如2008年汶川大地震可能导致各地区社会捐赠水平、社会组织数明显增加，社会联系可能更加紧密，且该影响可能持续影响到2009年，故在2007-2016年全样本基础之上，剔除2008年和2009年数据，回归结果见表5 Panel B。社会资本指数和各社会资本分指标与企业金融化程度仍呈负相关，且总指数与三个分指标在1%水平上显著，与前述结论一致，说明本文得出的结论具有稳健性。

表5 不同数据样本检验

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五、进一步分析
(一)机制检验分析
前文通过回归分析证明社会资本越高越有利于缓解企业“脱实向虚”，具体通过何种路径影响还需进一步深析。本文采用中介效应分析模型，试通过机制检验探寻其内在作用机理。

1.社会资本、融资渠道与企业金融化

本文推测社会资本可能通过优化企业融资渠道缓解其“脱实向虚”动机，且社会资本对企业不同融资渠道影响程度可能存在差异，相较于银行借贷等金融机构融资，企业间非正式融资渠道融资受法律保护较少，更多依赖于彼此信任[42]，高社会资本拓宽了企业非正式融资[28]。当企业无法从银行等金融机构获取资金时，商业信用就成为银行贷款的替代性融资途径[43]。社会资本促进商业信用比重的同时，会挤出“银行借款”[22]。因此，本文猜测社会资本更可能通过影响商业信用等非正式融资渠道作用于企业金融化行为，而银行借贷所表现出的中介效应可能并不显著，社会资本改善商业信用等非正式融资渠道反而可能降低金融机构融资。

为验证上述猜想，参考Cull等(2009)[44]、石晓军等(2010)[45]、徐业坤和李维安(2016)[22]等研究，选取商业信用(Trade Credit)和银行借款(Loan)作为中介变量，以应付账款占企业资产总额衡量企业非正式融资占用资金量，用短期借款、长期借款以及一年内到期非流动借款之和除以资产总额作为企业金融机构渠道融资规模，对比检验社会资本在各融资渠道中所发挥效用及其对企业金融化决策影响，结果见表6。列(1)中，社会资本在10%水平上显著增加了企业间商业信用，而列(4)中，商业信用在1%水平上显著降低了企业金融化程度，社会资本仍显著为负且回归系数绝对值较基本回归有所下降，说明商业信用在社会资本对企业金融化影响之中起到部分中介效应，社会资本的提高使企业更容易从非正式渠道获得融资从而抑制企业金融化。相比于商业信用，列(2)中，社会资本与银行信用回归间回归系数为负，这一结果与已有文献研究结论一致[22]，即社会资本增加非但没能通过缓解信息不对称性增加银行出借款项，反而可能由于企业商业信用等非正式融资渠道拓宽而被“挤出”，此时，银行信用未表现出显著中介效应。

2.社会资本、代理成本与企业金融化

作为公司决策的重要影响因素，代理问题的存在可能是企业日趋脱实向虚的渊源之一，企业两权分离使得管理层拥有经营管理权却受相对较少监督约束，高管极易为谋求个人私利将更多企业资源注入虚拟资产“替代”实体投资。前文理论分析所述，社会资本可能通过道德约束、信息传导及社会监督等一系列机制约束高管机会主义行为，减少代理成本从而一定程度削弱企业“脱实向虚”动机。

本文参考叶康涛和刘行(2014)[46]研究利用资产周转率(Tureover)即营业总收入占资产总额比重衡量企业代理成本大小，资产周转率越高则代理成本越低，机制检验结果见表6。列(3)中社会资本指数在1%水平上与资产周转率正相关，说明社会资本提高显著降低了企业代理成本。列(5)中资产周转率与企业金融化程度在1%水平上负相关，且社会资本与企业金融化程度仍负相关，呈现5%显著性，相比于基本回归社会资本系数绝对值有所下降，说明社会资本能够通过降低企业代理成本显著抑制其金融化趋势，代理成本表现出部分中介效应。

表6 机制检验分析

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(二)基于企业政治关联的异质性分析
就目前转型经济情况来看，虽然社会资本为企业拓宽获取资源渠道、促成企业间合作，但由于我国法制尚不健全，产品和信用市场不发达且金融发展相对落后，经济资源配置一定程度受政府管控致使企业不能完全依赖市场获得经济资源，与政府具有一定关联的企业就自然得到政府更多照顾[31]。作为一种“关系”资源，政治关联可为企业提供日常经营所需，降低其对社会资本作用下融资渠道的依赖，社会资本对企业经济决策的影响力可能会被削弱。另外，政治关系可能一定程度降低社会资本维系企业间交易的作用[15]。一方面，若交易双方都具有政治关联则更容易达成合作，由于交易是在“熟人”间发生，企业可能是出于“人情”关系而非彼此信任得到另一方青睐。同时，熟人圈内交易违约风险也会更低，因为“熟人”间欺骗更容易被发现，且一旦被发现，欺骗者将名誉扫地。企业不守信用所面临圈内声誉损失比陌生人间社会道德惩戒代价更大，因此，社会资本所蕴含的道德约束在“熟人”间所起到作用就不那么显著[17]。另一方面，非政治关联企业可能更愿意与政治关联企业打交道，原因在于受政府扶持，政治关联企业特有资源优势使其违约风险更低。再者，非政治关联企业交易过程中的违约现象可能亦会更低，因为政治关联企业可以直接利用政治权力制止投资合同中的违约行为，甚至可能通过影响法律，对违约方施以严厉行政或法律惩罚，交易方不敢违约可能是因其政治威慑而非社会道德约束。

基于上述分析，本文推测存在政治关联的企业，社会资本对其经营决策影响力会降低，为证实这一猜测，本文参考杜兴强等(2011)[47]以企业董监高是否担任或者曾经担任政府、人大、政协相关职务判断企业是否有政治关联(PC)，若符合该条件设为1，不符合则设为0，将全样本分为政治关联组和无政治关联组分别重新进行回归分析，结果见表7。无政治关联组中，社会资本与企业金融化在5%水平上显著为负，而政治关联组中，社会资本与企业金融化的负相关关系并不显著，证实了本文的猜测，即政治关联会削减社会资本对企业金融化的影响程度。同时，考虑可能的样本划分偏误，本文基于似无相关模型SUR检验(SUEST检验)进行组间差异分析，所得p值小于0.01，表明以政治关联划分所得两组样本，社会资本与企业金融化程度回归系数在1%水平上存在显著差异。

表7 企业异质性分析——政治关联

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(三)外部法律环境的替代效应
以法律为代表的正式制度与以社会道德、社会舆论为代表的非正式制度共同维持着市场的良好秩序。作为置于法律制度、经济制度等正式制度之外的一种非正式制度，社会资本基于社会信任和社会网络机制对企业行为施以影响，然而，地区之间法律保护水平参差不齐，社会资本在企业经营决策中的影响力也不尽相同。Guiso等(2004)[24]研究指出，司法效率越低的省份，社会资本在金融发展中所起的作用越大。对法律不健全、执法效率不高的发展中国家而言，企业间交易的达成、商业合同的执行更依赖于诚信与道德规范的约束。潘越等(2010)[33]研究发现，社会资本显著抑制上市公司IPO盈余管理行为，且在法律较薄弱地区，社会资本抑制作用更明显。因此，本文推测法律保护水平越低的地区，社会资本对企业金融化行为的抑制效应亦更为凸显。

为验证这一推断，本文选取樊纲等2019年编制的中国市场化指数报告中“市场中介组织发育与法治环境”指标作为地区法律保护水平的替代变量，依照年度中位数划分高低法律水平组分别做回归分析，结果见表8。低法律保护水平组社会资本与企业金融化程度在10%水平上显著负相关，而高法律保护水平组社会资本与企业金融化回归系数为负，但并不显著。故得出此结论：社会资本在法律保护水平较低的地区更能抑制企业“脱实向虚”，法律制度与社会资本存在替代关系。同样，本文利用似无相关模型SUR检验(SUEST检验)缓解样本划分可能带来的结果偏差，得到p值小于0.01，说明两组回归系数在1%水平上存在显著差异。

表8 社会资本与法律保护的替代效应

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六、研究结论与启示
本文以2007-2018年非金融上市公司为样本，考察了我国各省社会资本水平差异对企业金融化行为影响及其内在机理。研究发现，地区社会资本越高，非金融企业金融化程度越低；机制检验发现：社会资本通过拓宽非正式融资渠道、缓解代理成本发挥抑制效用；进一步研究表明：当企业不存在政治关联、所处地区法律保护水平较低时，社会资本对非金融企业金融化行为的抑制效应更为显著。本文研究结论的重要理论意义在于：首先，以宏观非正式制度环境为切入点，探讨地区社会资本水平对非金融企业金融化行为产生的影响，为了解我国非金融上市公司“脱实向虚”提供了新的视角，弥补已有文献研究的不足；再者，探索了企业政治关联这一特有“人情”关系对社会资本作用于非金融企业金融化行为效果的影响，丰富了已有政治关联与社会资本关系的相关文献。并以我国各省法律环境差异为背景，探讨了社会资本与法律保护的替代关系，为Allen等(2005)[28]的著名“中国之谜”学术争论提供新的证据支持。而本文的现实意义在于对政府开展精神文明建设、推动社会组织规范化发展、搭建公开透明信息共享平台引导企业回归实体具有重要的指导意义。

本文基于研究结果获得如下重要政策启示：本文发现社会资本对非金融企业金融化行为的重要抑制效应，因此，政府可以着重培养整体社会资本水平，充分发挥其融资功效及治理功效，通过非正式制度路径抑制我国非金融上市公司“脱实向虚”的不良趋势。政府对社会资本的培养点可以重点放在如下三个方面：第一、推动社会组织的规范化发展，完善其社会服务与治理水平，充分发挥诸如商会、协会等民间组织所产生的积极作用，搭建民间组织与金融机构间的信息互通平台，强化其监督治理效用；第二、充分利用大数据、云计算等信息技术加快和完善个人与企业征信体系建设，构建公开透明的激励与惩戒机制，通过培育和规范社会信用文化打造良好市场环境；第三、借助报刊互联网等媒体引导社会舆论，宣扬“恪守诚信，遵守社会公德”等传统美德，加强以“社会互信、社会公德和互帮互助精神”等为主要内容的精神文明建设，鼓励与号召民众积极参与社会捐赠，形成良好的民间慈善风气，提升社会整体素质水平。另外，企业政治关联、法律法规等正式制度与社会资本存在一定的替代效应，亦是抑制非金融企业金融化行为的有效路径之所在。因此，除大力培育社会资本之外，政府也应当积极与企业构建和谐的政商关系、不断完善相关的法律制度，努力实现三者的有机结合，让三者共同成为推动实体经济发展的力量源泉。

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Social Capital and the Financialization of Enterprise: Positive Boosting or Negative Restraining
YANG Xing-quan, ZHANG Fang-yue, YANG Zheng

(School of Economics and Management, Shihezi University, Shihezi, Xinjiang 832003, China)

Abstract：As one of the important issues of macroeconomic regulation and control, the excessive financialization of the real economy has a negative impact on economic development, which has attracted attention from all walks of life. Taking the non-financial listed companies from 2007 to 2018 as samples, this paper investigates the influence of the differences in the level of social capital among provinces on the financial behavior of enterprises and its internal mechanism. The results show that the higher the regional social capital is, the lower the degree of non-financial enterprises’ financialization is; the mechanism test shows that social capital plays an inhibitory role by broadening informal financing channels and alleviating agency costs; further research shows that the inhibitory effect of social capital on non-financial enterprises’ financialization is more significant when there is no political connection and the legal protection level of the region is low. The above conclusions make up for the lack of the existing research on the influencing factors of enterprise financialization behavior, and also have important reference significance for the government to carry out the construction of spiritual civilization, promote the standardized development of social organizations, build an open and transparent information sharing platform, and guide enterprises to return to the entity.

Key words：social capital; enterprise financialization; political connection; legal protection