“夫妻搭档”治理与企业价值：增值还是贬值？

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“夫妻搭档”治理与企业价值：增值还是贬值？
王建峰1 赵蔚家2

(1.北京交通大学 经济管理学院，北京 100044；2.天津大学 管理与经济学部，天津 300072)

摘 要： 中国本土情境下“夫妻搭档”型治理模式是否有利于企业发展？对上述问题的探究有助于深入理解中国市场中“夫妻搭档”型家族企业独有治理结构的治理效应。本文采用手工搜集的民营上市公司数据，探讨了“夫妻搭档”型治理模式对企业价值的影响。本文发现“夫妻搭档”治理显著提升了企业价值(特别是妻子的实质性涉入能够促使“夫妻搭档”进一步提升公司价值)，该结论在一系列稳健性检验及解决潜在内生性问题后依然成立。就其内部传导机制而言，“夫妻搭档”治理模式下较低的委托代理成本及较少的机会主义行为成为助推企业价值提升的潜在路径。最后，在规模较大、上市年限较长以及存在强有力外部监督(高机构持股、强媒体关注及被分析师覆盖)的企业中，“夫妻搭档”模式对于上市公司价值的提升作用更为显著。本文结论为婚姻家庭涉入企业治理效应的研究提供了重要的经验证据，丰富了上市公司企业价值潜在影响因素的研究。

关键词： 夫妻搭档； 企业价值； 委托代理成本； 机会主义行为

一、引言与文献综述
在人类历史漫长的演进中，人们通过婚姻联结形成家庭，并基于家庭实现人类血脉的传承，每个人的政治参与、经济生产、宗教信仰等活动都嵌套其中[1]。传统认知范畴内，婚姻和家庭问题属于社会学领域研究的问题。20世纪中后期以来，以Becker为代表的婚姻经济学家把经济学的研究方法引入对婚姻行为和家庭决策的分析后，经济学研究随之发展出家庭经济分析的全新领域[2]。基于家庭经济分析领域研究的快速进展，近年来财务学领域也逐渐开始探究婚姻、家庭与财务行为间的关系，并指出婚姻、家庭等因素对公司财务决策及治理也有着不可忽视的重要影响[3-4]。而作为家庭关系的核心，夫妻关系对家族企业的影响不同于其他家庭亲缘关系[5]。沿着Amore等(2017)[6]、胡旭阳(2019)[5]等已有研究，本研究聚焦于世界范围内普遍存在但目前探索尚不充分的“夫妻搭档”企业，并考察中国本土情境下这一具体的治理模式如何影响上市公司的长期价值增长。

Barnett(1988)[7]最早用“Copreneurs”一词来描述那些双方都参与业务并分担运营和管理责任的夫妻。宁博等(2020)[1]指出，在以企

业为基础的市场经济秩序中，婚姻可以通过企业的所有者和管理者实现其影响力在企业经营活动中的外延扩展。“夫妻搭档”治理模式下，家庭与企业重叠，夫妻双方有着共同的利益和目标，在企业所有权、控制权和经营管理上有着更为深度的介入。具体而言，与其他类型的企业不同，“夫妻搭档”企业最突出的特征是公司所有权与经营控制权被集中掌握，因此该类企业可以被视为从公司治理角度研究上市公司行为表现的典型样本。针对此种所有权与控制权被集中掌握的模式，目前研究结论主要有两种截然相反的观点：一方面，Chrisman等(2004)[8]认为配偶参与企业经营可有效降低企业的代理成本。同时，夫妻搭档领导的家族企业竞争优势明显优于其他类型的家族企业[6]，特别是对处在创业阶段的企业而言，配偶支持是企业重要的竞争优势[9-10]。另一方面，Danes和Olson(2010)[11]发现配偶进入企业会形成“裙带关系”氛围，导致低效的企业治理。夫妻异质性和家庭冲突一定程度上也会增加企业的沟通成本和经营压力，阻碍公司业绩提升[11]。

总体来看，夫妻共同领导型治理模式下，家庭与企业重叠，夫妻双方有着共同的利益和目标，在企业所有权、控制权和经营管理上有着更为深度的介入。然而，上述所有权与控制权被集中掌握的模式，既存在较低的代理成本[12]、较优的声誉维护机制[13]、较高的管理决策效率[14]、较强的利他主义倾向[15]等优势，也存在较强的控股股东利益侵占[16]、较弱的内部监督约束[17]、较大的决策失误风险[18]、较多的机会主义行为[15,19]等弊病。上述优势与弊病恰恰关系到上市公司的治理效率以及企业的终极发展目标即企业价值。对于“夫妻搭档”型上市公司而言，其治理机制安排是发挥相应优势，促进上市公司企业价值的增长，还是暴露弊端，成为企业价值表现之掣肘？对于上述问题，Belenzon等(2016)[20]基于欧洲家族企业开展的研究发现，相比于其他家庭关系，夫妻双方有着共同的价值观与人生目标，为了保障自己与后代未来的生活，在制定相关决策时更具长远眼光，行事也更为谨慎，从而使得企业经济效益较好。

然而，不同于欧美等成熟资本市场，中国资本市场中仍需进一步完善的市场机制和法律环境以及中国独特的家庭婚姻文化使得“夫妻搭档”治理模式的治理效率可能与成熟资本市场有所差异。一方面，市场机制不健全、法律制度不完善使得中国资本市场中上市公司的整体质量和治理水平有待提高[21]；另一方面，受“男主外，女主内”等传统家庭劳动分工文化的影响，如今中国女性虽然在经济上已相对独立，但部分女性仍需要或愿意依附于丈夫，妻子通常也更加重视婚姻家庭的稳定、和谐[1]。因此，“夫妻搭档”治理模式发挥的作用究竟如何值得进一步探究。从现有文献来看，相关研究主要关注婚姻、家庭所塑造的高管个人偏好如何体现在企业风险决策以及社会责任履行等方面，而在国内公司金融领域从婚姻视角考察企业经营治理的实证研究刚刚起步[1]。具体到本文研究的问题，我国学者对于“夫妻搭档”这一治理模式研究较少，尚无学者对于“夫妻搭档”型治理与企业价值这一核心问题进行探讨分析。

基于上述中国本土情境，“夫妻搭档”型治理模式能否发挥类似于成熟资本市场中的积极公司治理效应是本文要探究的核心问题。具体而言，本文对以下问题进行系统性实证检验：(1)与其他类型的企业相比，中国本土情境下“夫妻搭档”这一治理模式是否真正有利于企业长期发展？(2)“夫妻搭档”治理模式如何对企业价值产生影响？(3)不同公司特征以及外部监督环境下上述关系是否存在异质性？本研究首次将“夫妻搭档”治理与上市公司的企业价值相结合，基于中国市场手工搜集数据，以期识别出“夫妻搭档”治理模式在企业价值问题上的优劣性，并深入探究其潜在影响机制以及不同企业中“夫妻搭档”模式治理效应的异质性。对上述问题的探讨既有助于进一步厘清中国情境下“夫妻搭档”模式的公司治理效应，为理解“夫妻搭档”模式的治理效率以及丰富家族企业相关研究提供重要的支持，也有助于从理论上深入理解“夫妻搭档”治理模式下企业价值变化的内在动因以及该治理模式在异质性企业中治理作用的发挥。

本文的贡献主要有以下几方面。第一，本文首次尝试从家庭涉入企业治理角度探讨上市公司企业价值问题。本文发现，“夫妻搭档”模式显著提升了上市公司的企业价值，且该结论在解决内生性等问题后依然稳健。此结论证实了在我国现有制度环境下，“夫妻搭档”治理模式存在着一定的优势，整体而言对企业价值有着显著提升效果，这为中国本土情境下“夫妻搭档”这一模式治理效应的争论性研究提供了重要经验证据。第二，通过内在机制识别，本文发现“夫妻搭档”模式下，较低的委托代理成本及较少的机会主义行为构成助推企业价值提升的潜在路径。上述研究的推进，是对“夫妻搭档”的具体治理优势研究以及企业价值的路径分析的有益补充。第三，本文发现在规模较大、上市年限较长以及存在强有力外部监督(高机构持股、高媒体关注及被分析师覆盖)的企业中，“夫妻搭档”对于上市公司价值的提升作用更为显著。通过进一步研究，证实了在一些发展较为成熟及治理环境较好的企业中，“夫妻搭档”治理更能彰显相应优势并弱化其治理弊端。上述结果为理解“夫妻搭档”治理效果的异质性及规避其治理弊端提供了借鉴。最后，在政府“大众创业、万众创新”的号召下，作为最易实现、最方便的创业组合，“夫妻搭档”企业的数量和规模必将进一步增加[22]。本文的研究结论对于理解上述背景下“夫妻搭档”治理模式可能产生的经济后果具有重要启示意义。同时，也可为市场相关机构和投资者研判“夫妻搭档”企业的治理效果提供良好的依据与参考。

二、理论分析与研究假设
针对夫妻共同介入下的公司治理效应，现有研究形成了两种对立的研究结论：一方面，Chrisman等(2004)[8]、Belenzon等(2016)[20]认为夫妻双方共同参与企业经营能够缓解企业的代理问题、提升企业的经营效率。另一方面，Dyer等(2013)[23]，Danes和Olson(2010)[11]则认为夫妻经营控制权的过于集中会引致低下的公司治理效率，夫妻双方“裙带关系”以及家庭矛盾也会给企业沟通和经营带来负面影响，最终阻碍公司发展。

在“夫妻搭档”上市公司中，家庭与企业相重叠的特征体现得更为明显，家庭利益与企业利益也更加趋于一致。一方面，当夫妻双方作为企业所有权和经营权的共同所有者时，夫妻双方利益和目标的一致性能够有效降低企业所有者和代理人之间的信息不对称程度，进而减少企业的代理问题[12,14]。另一方面，更为重要的是，相比其他类型的家族企业治理模式，“夫妻搭档”治理更有助于加强对企业的控制，对企业所有权和经营权的共同控制也成为“夫妻搭档”型企业的本质特征之一。依据现有研究，上市公司控股股东现金流权与控制权的分离程度对公司价值具有显著影响[24]。具体而言，较大的两权偏离程度意味着控股股东通过很少的现金流即可获得相对较大的控制权，由此引致的控股股东道德风险的加剧会引发较高的委托代理成本[25]。在市场机制不健全、法律环境不完善的新兴资本市场中，控股股东倾向于采用金字塔式控股方式对企业进行控制，进而造成严重的代理冲突[26]。而“夫妻搭档”实际控制人虽然掌控企业资源，但通常在所有权和经营权上同时深度介入，控制链相对较短，不存在“实际放大”的控制权，也相应降低了委托代理成本[8]。因此，本文推测，“夫妻搭档”型治理模式下两权分离程度的降低有利于企业价值的提升。

此外，亲缘关系和纽带容易激发双方及相关家庭成员的利他主义行为，从而降低工作中的机会主义倾向[27]。胡旭阳和吴一平(2017)[28]指出，家族对企业的控制和影响是其社会情感财富的基础维度，是家庭涉入企业区别于其他企业组织形式的重要特征。在社会情感财富的作用下，夫妻双方对自己亲手打造的公司有着深厚的认同感和情感依赖，利他主义倾向也会提高夫妻双方之间的忠诚度，进而减少利己行为和机会主义行为的发生。同时，为实现基业长青与代际传承，夫妻控制人更倾向于制定长期的战略规划[29]，会极力避免有损公司价值的行为发生。因此，作为家族亲缘关系的重要体现，搭档夫妻能够发挥企业决策的长期定位和利他主义的优势，使得存在“夫妻搭档”的家族企业绩效明显优于其他亲属类型的家族企业[6]。

除了上述研究，Kotlar和Massis(2013)[9]、Hsu等(2016)[10]也发现在企业发展过程中，配偶的支持往往能够形成独特的竞争力，并且上述作用对处于创业阶段的企业而言更为显著。许宇鹏(2020)[30]等研究也发现夫妻共治能够显著降低企业的成本粘性，提高企业经营活动的灵活性。综上所述，“夫妻搭档”对企业所有权、控制权和经营管理权高度参与的治理模式能够通过强化协作沟通、降低代理成本、提供经营资源等渠道呈现出显著的家庭治理优势。同时，夫妻之间较低的沟通成本使得企业在监督、管理及决策等方面具备独特优势，有助于降低协调成本、提升治理效率[31]，进而提升企业业绩和盈利水平。基于上述分析，提出如下的研究假设。

H1a 其他条件不变的情况下，“夫妻搭档”治理有助于提升企业价值。

“夫妻搭档”的公司治理也可能因控制权过于集中或夫妻双方依赖、冲突等因素导致更强的利益侵占行为和更为严重的决策失误，进而危害企业价值。部分研究认为，控制权较为集中的家族企业中机会主义行为和代理冲突会更加严重。Peng和Jiang(2010)[32]、朱沆等(2016)[33]均指出，集中的控制权下，控制人会将注意力置于短视的经济利益上，而非考虑家庭内部利益与外部相关者利益的兼容。另外，家族控股股东通过金字塔结构、交叉持股和双重股权等方式实现控制权和现金流权之间的分离。在中国防御型文化背景和较弱的监督制度约束下，上述因素会加剧企业的信息不对称程度以及家族大股东通过侵占中小股东、债权人等外部利益相关者的利益而攫取私利的动机[16,34]。同时，当利他主义发挥负面效应时，其引致的偷懒、搭便车、逆向选择等机会主义行为以及家庭企业主非理性导致的“自我控制问题”会使企业暴露于更为严重的代理问题下，进而对企业发展构成威胁[19]。

集权型决策面临的决策失误风险也会危害企业价值。由于亲情关系的羁绊、资源的约束，“夫妻搭档”企业在决策、管理监督等方面也可能存在失衡与低效问题。在“夫妻搭档”模式下，公司决策制衡机制受到一定程度的阻碍，实际控制人意志边界的无约束扩大容易导致决策质量下降、决策失误风险增加[31]。同时，夫妻双方天然的异质性以及来自情感、家庭的矛盾和纠纷有可能增加企业的沟通成本和经营压力，降低决策的有效性，最终损害公司业绩[11]。此外，家庭企业中的董事会、监事会等独立性往往较差[17]，被弱化的公司内部监督机制对管理层机会主义行为的制约作用被削弱，而夫妻间的亲密关系和配偶忠诚则可能进一步削弱上述监督机制。

综上所述，“夫妻搭档”上市公司因控制权过于集中或夫妻双方依赖、冲突等因素导致更强的利益侵占行为和更为严重的决策失误，会负向影响企业的治理效率和盈利水平，进而有损公司价值。基于此，提出如下对立的研究假设。

H1b 其他条件不变的情况下，“夫妻搭档”治理会降低企业价值。

三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以我国沪深A股市场2008年至2017年上市民营企业为研究样本，剔除PT、ST与*ST类、金融类上市公司，以及时间不连续的观测值，最终获得公司—年度样本数为11 401的非平衡面板数据。数据来源于CSMAR数据库、上市公司年报及百度搜索引擎。其中，实际控制人夫妻关系及夫妻双方任职情况数据主要基于CSMAR手工整理，部分信息通过公司年报手工整理，辅之以百度引擎搜索人物加以确认。此外，采用Winsorize(1%)降低主要连续变量异常值的影响。

(二)变量定义和模型构建
1．被解释变量：企业价值(TobinQ)

本文选用TobinQ度量上市公司的企业价值。该市场指标克服了财务指标易受会计粉饰等影响的缺陷，经常用于中国市场的企业研究[24,35]。本文中，TobinQ=(股价*流通股股数+每股净资产*非流通股股数+总负债)/资产账面价值。

2．解释变量：夫妻搭档(Couple)

在中国，董事长通常是公司的实际决策人。特别是在民营企业中，董事长一般由实际控制人担任，CEO的有关决策更多地依赖于董事长。因此，为了体现“夫妻搭档”，本文将其定义设定为：夫妻为实际控制人，且至少一人担任董事长(即在夫妻为实际控制人的情况下，夫妻对于公司决策具有实际决策权力)。该设定包含如下两种情形：(1)夫妻中只有一人在公司任职，且担任董事长，或董事长CEO同时兼任；(2)夫妻双方同时在公司任职，其中一人担任董事长，另外一人担任CEO或者其他高管类职务。两种情形设定中，夫妻对于公司决策均具有实际决策权力。解释变量为0-1变量。

3．中介变量

(1)控制权与现金流权偏离系数(SQ)。借鉴苏启林和朱文(2003)[24]等，本文以控制权和现金流权的比值衡量两权偏离程度。偏离系数越大，说明控制方获得相同的控制权所用的现金流越少。

(2)在职消费(Perc)。本文将业务招待费和差旅费支出作为衡量在职消费程度的指标，参照Cai 等(2011)[36]的研究，该指标为业务招待费与差旅费之和占营业收入的比例。

4．控制变量

参照杨贺和马春爱(2004)[37]、李进中(2015)[38]的研究，本文选取的控制变量包括：公司规模(Size)，公司的规模效应会对其价值产生直接影响；资产负债率(lev)，反映公司的杠杆使用情况；现金比率(Cash)，现金流是公司能否生存和发展的关键；成长性(Growth)，代表公司的成长能力；研发投入 (R&D)，研发支出关系到公司的未来发展和长期价值；管理费用率(Fee)和资产周转率(Turnover)，分别反映公司的经营管理水平和资产管理效率；第一大股东持股比例(Topshare)、董事长和总经理两职合一(Duality)，内部人的权力集中程度影响到公司的控制环境，对于公司价值而言可能同时存在正、负面效应。此外，本研究还加入了时间、行业虚拟变量以控制样本时间和行业引起的异质性。

(三)模型构建
1．基础回归模型

为探究“夫妻搭档”对于公司价值的影响，本文设置如下基于公司—年样本的面板回归模型

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(1)

其中，TobinQi,t表示上市公司i在第t年的公司价值，Couplei,t表示上市公司i在第t年是否属于“夫妻搭档”类型，Controlsk,i,t为含时间、行业在内的各控制变量。

2．中介效应检验模型

参考温忠麟(2004)[39]中介效应检验的研究成果，设定以下三个模型

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(Path A)

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(Path B)

width=371,height=22,dpi=110εi,t

(Path C)

首先，Path A与主变量关系基础模型一致，系数c1显著意味着“夫妻搭档”(Couple)对公司价值(TobinQ)存在显著影响，可进行下一步检验，反之则停止分析；接着，通过Path B的回归，分析“夫妻搭档”对中介变量的影响；最后，利用Path C，考察同时加入解释变量(Couple)与中介变量(SA或Pere)的检验结果。在此过程中，若系数a1、b都显著，则进一步观察Path C中的系数，当显著时，说明中介变量在传导路径中起部分中介作用；当不显著时，中介变量则体现为完全中介作用。若系数之间任何一个未达到显著性水平，则需要采用Sobel、Bootstrap等其他检验以进一步考察该中介变量下的传导效应是否显著。

表1 主要变量定义

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四、实证结果
(一)描述性统计与相关性分析
1．“夫妻搭档”型公司情况统计

本文首先对上市公司“夫妻搭档”的情况进行了相关统计。根据表2的统计结果，样本期间内“夫妻搭档”型企业的数量逐渐增多，2008年A股民营上市公司中“夫妻搭档”型的比例仅为7%，至2017年该比例已接近20%，说明家庭、婚姻等相关概念越来越多涉入到资本市场中。

表2 “夫妻搭档”型公司基本情况

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2．主要变量的描述性统计

表3展示了主要变量的基本描述性统计结果。其中，TobinQ的最小值为-2.813，最大值为4.800，标准差为0.763，反映出样本中上市公司的公司价值存在一定差异；Couple的均值为0.169，表明“夫妻搭档”型公司约占全样本的16.9%。此外，本文对各主要变量进行了基础相关性检验(Spearman相关系数和Pearson相关系数)。结果显示(由于篇幅原因，相关结果略掉)，Couple与TobinQ存在正相关关系，其Spearman相关系数和Pearson相关系数分别为0.081和0.065，且皆在1%的水平上显著。该相关性结果为H1a提供了基础支持证据，即“夫妻搭档”治理有助于提升企业价值。

表3 主要变量的描述性统计

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(二)基本回归结果
基于模型(1)对主变量关系进行基础识别。为减少样本偏差，参照Yuan等(2016)[40]的研究，本文将“夫妻搭档”(Couple)作为处理变量，对于每一家“夫妻搭档”公司，依照同年份、同行业以及公司规模最相近的标准进行1∶1、1∶2、1∶3的样本匹配。基本回归结果(表4)包含了1∶m匹配样本回归和全样本回归。可以发现，无论是匹配样本或是全样本，Couple的系数至少在5%的水平上显著为正。这说明相对于其他公司，“夫妻搭档”型上市公司的公司价值更高，验证了H1a。

表4 基本回归结果

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注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著，下同。

从主要控制变量的结果来看，各控制变量系数在各样本中的检验结果显著性较强且相对稳健。总体而言，规模较大、现金流充足、成长性较好、资产周转效率较高的上市公司，其公司价值通常较高；权力相对集中的治理安排对于公司价值有正向影响；较高的杠杆则使公司价值面临风险。这些结论基本符合预期。

(三)稳健性检验与内生性处理
1．稳健性检验

为保证研究结论的稳健性，本文进行了下述稳健性检验。限于篇幅，此处仅报告最后的分析。(1)替换被解释变量。将资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)分别作为被解释变量的替代指标进行检验。本文检验结果显示Couple的系数显著为正，说明即使调整了主要被解释变量，基本回归的结论依然成立。(2)替换解释变量。将“夫妻搭档”的定义限制在“夫妻搭档”定义设定中的情形(2)，得到替换的解释变量Coupleplus。本文结果表明，更加严格化的“夫妻搭档”定义呈现出良好的实证效果。(3)公司—年份固定效应及地区效应。本文先后控制了公司-时间效应和地区效应，相应的回归结果，Couple的系数仍然显著为正，“夫妻搭档”有助于提升公司价值的结论稳健。(4)安慰剂检验。本文通过安慰剂检验来考察随机指定的“夫妻搭档”公司是否具有显著更高的公司价值。首先，为每家上市公司随机分配是否为“夫妻搭档”类型；其次，将随机处理后的Pseudo-Couple与TobinQ进行模型(1)的重新估计。重复这两个步骤500次，获得500个Pseudo-Couple估计系数。相关结果表明，真实Couple变量的系数位于Pseudo-Couple系数的相应经验分布的下端，说明本文基础结果受样本虚假相关性驱动的可能性很小。

2．内生性处理

(1)Heckman两阶段模型。本文采用Heckman两阶段模型控制样本选择偏差，选择“夫妻搭档”上市公司的行业占比(Ind_Couple)作为工具变量，回归结果见表5，“夫妻搭档”与公司价值之间的正向因果关系依然稳定。

表5 Heckman两阶段模型检验结果

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(2)倾向性得分匹配(PSM)检验。根据PSM方法，以“夫妻搭档”型上市公司作为实验组，进行夫妻搭档与非夫妻搭档的1∶1最近邻匹配，并利用匹配后的样本重新估计基础模型(1)。相关结果显示匹配后对照组与控制组各协变量之间的差异不再显著。并且，表6回归结果中Couple的系数显著为正，本文结论稳健。

表6 PSM检验结果

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五、基于中介效应检验的机制分析
以公司治理为出发点，本文分别基于委托代理成本和机会主义行为两个方面，确定“夫妻搭档”模式影响公司价值的潜在传导路径。

(一)委托代理成本：控制权与现金流权偏离程度
Bebchuk等(1999)[41]指出，金字塔式控股、交叉持股以及发行双重股票是世界范围内造成控制权与现金流权偏离的最主要的三种方式。较大的两权偏离程度意味着控股股东通过很少的现金流即可获得相对较大的控制权，由此，控股股东的道德风险放大，并引发较高的委托代理成本。在投资者保护不足的亚洲国家或地区，控股股东主要利用金字塔式控股方式剥削外部小股东，造成严重的代理冲突。现有研究表明，两权偏离程度与公司价值负相关[24]。而“夫妻搭档”实际控制人虽然掌控企业资源，但通常在所有权和经营权上同时深度介入，控制链相对较短，不存在“实际放大”的控制权，也相应降低了委托代理成本。因此有理由推测，较小的两权偏离程度是“夫妻搭档”型上市公司的公司价值较高的原因之一。

表7显示了该传导路径依次检验的结果。Path A中Couple对TobinQ对的影响在1%的水平上显著为正，即与表4所示的基础回归结果一致。Path B中Couple的系数在1%的显著性水平上为负值，表明“夫妻搭档”上市公司的两权偏离程度普遍较小。Path C中SQ的系数在1%水平上显著为负，意味着两权偏离不利于公司价值提升；同时Couple的系数依然显著为正，说明两权偏离程度是“夫妻搭档”与公司价值之间的中介变量，且充当部分中介角色。

表7 中介效应检验：控制权与现金流权偏离程度

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(二)机会主义行为：在职消费
夫妻同时涉入企业时，亲缘关系和纽带容易激发双方及相关家庭成员的利他主义行为，从而降低工作中的机会主义倾向。并且为实现基业长青与代际传承，夫妻控制人更倾向于制定长期的战略规划[29]，会极力避免损害公司价值。故本研究推断，“夫妻搭档”型模式下较弱的机会主义动机有助于上市公司价值的提升。参照Cai等(2011)[36]的研究，本文将以在职消费(Perc)作为管理层机会主义行为的代理变量，中介效应识别的结果如表8所示。

表8 中介效应检验：在职消费

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根据在职消费的中介效应的检验结果，Path A中Couple的系数依然显著为正。Path B中Couple的系数在5%的显著性水平上为负值，表明“夫妻搭档”上市公司确实存在较少的机会主义行为。Path C中Perc的系数在5%水平上显著为负，印证机会主义损害公司价值；同时Couple的系数仍显著为正，说明在职消费是“夫妻搭档”与公司价值之间的中介变量，且充当部分中介角色。

以上分析清晰地揭示了“夫妻搭档”治理模式与公司价值之间的关联性。“夫妻搭档”模式下，夫妻双方对于企业所有权和经营权的实际控制缓解了委托代理冲突，利他主义和长期定位的驱动降低了公司的机会主义倾向，“夫妻搭档”的公司治理优势是导致其公司价值更高的原因之一。

六、拓展性讨论
(一)妻子涉入与公司价值
现今社会各个领域中女性领导者的绝对数量和影响力都在逐渐增加，越来越多的女性高管脱颖而出。诸多研究表明，女性高管在董事会效率、信息披露、公司价值等方面发挥着积极作用，可以帮助缓解公司的代理问题，提升治理水平[42-43]。因此，本文在考虑婚姻关系的前提下突出性别特征，进一步探究妻子的实质性涉入与公司价值之间的联系，检验妻子持股、妻子任职是否可以有效影响公司价值。本文设置两个虚拟变量Wifeshare和Wifetmt，当妻子直接持有上市公司股份时，Wifeshare取值为1，否则为0；当妻子在董事、监事或高管层中任职时，Wifetmt取值为1，否则为0。在“夫妻搭档”的公司样本中回归基础模型(1)，表9的结果显示，实际控制人妻子直接持股及参与公司运行决策对于公司价值有显著的正向影响，且在妻子直接持有上市公司股份的情况下估计系数有所提升，表明妻子的实质性涉入能够促使“夫妻搭档”进一步提升公司价值。

表9 妻子涉入与公司价值

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(二)公司特征的调节作用
本文基于上市公司的市值规模和公司上市年龄两个角度，分析“夫妻搭档”治理对公司价值的影响在不同公司特征下的差异。在1∶1匹配样本中，以上市公司同行业、同年份公司市值规模的中位数为临界点，将样本分为Cap_large和Cap_small两组；以上市公司同行业、同年份公司上市年龄的中位数为临界点，将样本分为Age_old和Age_young两组。在各子分组中估计回归模型(1)。根据表10的检验结果，列(1)和列(3)中Couple的系数在1%的水平上显著为正，而其在列(2)和列(4)中的系数却不显著，即“夫妻搭档”对于上市公司价值的影响在规模较大、上市时间较长的公司中更加显著。可能的原因在于大规模、较早上市的公司长久经受着市场的考验，受到的市场关注相对较多，内部治理机制更加完善，“夫妻搭档”模式的治理在提升企业价值上的优势更加突出。

表10 公司特征的调节作用

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(三)外部监督的调节作用
An和Zhang(2013)[44]、叶勇等(2017)[45]均指出，较强的外部监督力 (如较高的机构持股比例、媒体关注度等) 能够有效约束管理层机会主义行为，进而强化上市公司监管，减少利益侵占和失误性决策。因此，“夫妻搭档”与公司价值在不同外部监督力量下的关系也值得一探。本文从上市公司机构持股比例、媒体关注度以及是否被分析师覆盖三个方面考察外部监督机制的调节作用。其中，媒体关注度指标采用了新浪财经对上市公司的新闻报道数量。

在1∶1匹配样本中，以上市公司同行业、同年份公司机构持股比例的中位数为临界点，将样本分为IO_high和IO_low两组；以上市公司同行业、同年份媒体关注程度的中位数为临界点，将样本分为Media_more和Midea_less两组；以上市公司是否被分析师覆盖，将样本分为Analy_yes和Analy_no两组。在各子分组中估计回归模型(1)，表11报告了不同外部监督力量调节作用检验结果，在外部监督力量较强的分组(即高机构持股比例、高媒体关注程度、被分析师覆盖)中，Couple的系数在至少5%的水平上显著为正，而在外部监督力量较弱的分组中Couple系数不显著，这意味着在外部监督环境的有效约束下，“夫妻搭档”对于上市公司价值的正向影响更明显。

表11 外部监督的调节作用

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七、研究结论与建议
作为家族治理模式的重要组成部分，“夫妻搭档”对上市公司的决策行为和企业发展的影响具有其独特性。本文目的在于探究中国本土情境下“夫妻搭档”治理模式是否有利于企业价值的提升。基于手工搜集数据，本文从公司特质性层面出发探究了“夫妻搭档”对企业价值的影响及其作用机制，并进一步分析了公司特征和外部监督机制对“夫妻搭档”与企业价值间关系的影响。

(一)研究结论
本文主要研究结论如下：首先，对“夫妻搭档”治理模式与企业价值间关系的分析结果显示，中国本土情境下“夫妻搭档”治理模式可以显著提升上市公司的企业价值。该结论在更换主要变量衡量方法、控制公司个体固定效应和地区效应、安慰剂检验、Heckman两阶段模型以及PSM等一系列稳健性检验和内生性处理之后依然成立。本文首次对中国资本市场中“夫妻搭档”治理模式与企业价值的关系进行了探究，上述研究结论拓展了“夫妻搭档”治理及其经济后果的系列研究。

其次，本文基于委托代理成本和机会主义行为视角探究了“夫妻搭档”模式影响企业价值的潜在作用路径，发现“夫妻搭档”治理模式下上市公司控制权与现金流权分离程度的降低以及管理层在职消费等机会主义行为的减少是该模式发挥公司治理效应、提升企业价值的可能作用机制。上述研究结论对于深入理解“夫妻搭档”模式对企业价值影响的内在动因提供了重要参考。

最后，本文还探究了妻子涉入对上述二者间关系的影响，发现妻子直接持股及参与公司运营决策有助于进一步提升企业价值。从公司特征和外部监督机制视角开展的分析则表明，“夫妻搭档”治理对企业价值的正向推动作用在大规模、上市年限较长的公司中更为显著，有效的外部监督机制也有助于进一步增强“夫妻搭档”治理对企业价值的有利影响。上述研究结论有助于深入理解“夫妻搭档”治理模式在异质性企业中发挥作用的差异。

(二)建议
在政府“大众创业、万众创新”的号召下，作为最易实现、最方便的创业组合，“夫妻搭档”企业的数量和规模必将进一步增加。本文的研究结论对于了解上述背景下“夫妻搭档”治理模式可能产生的经济后果具有重要启示意义。

首先，本文的研究为家族企业组织内部有效经营管理提供了重要借鉴。本文发现，在以婚姻关系为基础的夫妻实际控制家族企业中，“夫妻搭档”型治理模式下代理成本的降低以及机会主义行为的减少能够为企业经营带来正面影响。因此，如何引导上述类型的家族企业根据夫妻双方的能力特质设计合理的权力结构是促进上述类型企业健康发展的重要保障。

其次，女性所具备的细腻、利他主义等优良品质能够有效促进夫妻双方的有效协作，为“夫妻搭档”类型企业健康发展提供有效助力。此情形下夫妻双方“同心同德”能够显著降低企业的代理成本，提升企业的经营绩效与发展潜力。因此，对女性成员角色和身份的重新定位可能是上述类型企业可持续发展的不可忽视的影响因素。

最后，本文研究结论也可为市场相关机构和投资者研判“夫妻搭档”企业的治理效果提供良好的依据与参考。从监管者视角来看，要充分意识到“夫妻搭档”型家族企业治理的优势所在，同时也要不断加强对上市公司的外部监督，促使“夫妻搭档”更好地发挥其公司治理效应。对于市场投资者而言，在投资决策过程中，不仅要关注到上市公司内部控制、管理决策等方面的信息，也应该注重公司内部领导管理层个体因素带来的潜在正负面效应。

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Governance by “Couple Partner” and Firm Value:Appreciation or Depreciation?
WANG Jian-feng1,ZHAO Wei-jia2

(1.School of Economics and Management,Beijing Jiaotong University,Beijing 100044,China;2.College of Management and Economics,Tianjin University,Tianjin 300072,China)

Abstract：Is the “couple partner” governance model conducive to the development of enterprises in China?The exploration of the above issues can help to further understand the governance effect of the unique governance structure of “couple partner” family enterprises in the Chinese market.Using manually collected data of “couple partner” governance of private listed companies,this paper explores the impact of “couple partner” governance on firm value.It is found that “couple partner” governance significantly enhance the firm value (especially,the wife’s substantial involvement can encourage the couple to further enhance firm value),which is still valid after a series of robustness tests and solving potential endogenous problems.Concerning its internal transmission mechanism,lower agency cost and less opportunistic behaviors under the " couple partner " governance have become the potential path to boost firm value.Finally,among the enterprises with large scale,long listed period and strong external supervision (high institutional ownership,strong media attention and covered by analysts),the "couple partner" governance plays a more significant role in enhancing firm value.The conclusion of this paper provides important empirical evidence for the research on the corporate governance effect of marriage and family,and enriches the researches on the potential influential factors of firm value of listed companies.

Key words：couple partner;firm value;agency cost;opportunistic behavior