城投债对地区产能过剩的影响：促进还是抑制

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城投债对地区产能过剩的影响：促进还是抑制
李富有 王运良

[提 要] 在构建城投债影响产能过剩的理论基础上，以我国2004-2016年地级市面板数据为样本，本文检验了城投债影响产能过剩的具体效应和相关机制。研究发现：城投债与地区产能过剩之间呈现U型关系；其中城投债对产能过剩的影响在中西部地区、南方地区、大城市和金融危机爆发后更为显著；机制检验表明，地方政府借助城投债压低工业用地价格和投资交通基础设施会加剧产能过剩，且压低工业用地价格带来的效应更为严重。因此，本文从适度控制债务规模、改善体制激励措施和完善要素定价机制等方面提出相应建议。

[关键词] 城投债；土地价格；交通基础设施；产能过剩

一、引言
产能过剩是市场经济条件下资源配置效率受现实因素影响而无法达到帕累托最优的一种外在表象(杨振，2013)，易导致企业生产受困与经营状况恶化，进而影响国民经济的健康、协调与可持续发展。因此，如何化解过剩产能以推动产业结构升级，已成为学界、产业界与政府部门的重点研究课题。政府部门实施了多项政策以化解过剩产能，但效果并不尽如人意。究其根本，是政府在治理产能过剩过程中过度依赖西方国家治理经验，忽略了我国产能过剩形成的特殊成因与机理。我国产能过剩形成的原因、机理及表现方式与西方国家存在较大差异，具有明显的特殊性，集中表现为我国此轮产能过剩是体制性产能过剩，根本原因是政府对要素市场的过度干预或不当干预，特别是地方政府引资竞争中通过直接补贴、低价出让工业用地与过度投资基础设施等方式降低企业投资成本，致使企业“潮涌式”投资，产能急剧扩大(江飞涛等，2012；徐业坤和马光源，2019)。

引资竞争背景下，政府间接补贴主要体现在低价出让工业用地和投资交通基础设施两方面。在低价出让工业土地方面，地方政府在纵向分权与横向竞争约束下，往往实行高价出让商住用地、低价或免费供应工业用地的“两手”策略(赵祥和曹佳斌，2017)，通过压低工业用地价格降低外来资本的投资成本，以促进本地区投资规模增加。但引资竞争同样也会引发地区间土地价格的“寻底竞争”，致使引资质量下降与产能重复建设(刘骞文和闫笑，2016)。在交通基础设施方面，虽然高速、快捷的基础设施可通过市场扩张、市场竞争和运输成本等方式降低企业库存规模和提升产能利用率(张勋等，2018)，但也留下相当明显的“后遗症”，特别是过去几轮交通基础设施的大规模投资浪潮，救活了上游众多濒临破产的“两高一资”企业，刺激了钢铁、煤炭、水泥、化工等行业的相关项目大量上马，导致终端产品市场出现供给大于需求的失衡状态。

因此，如果地方政府通过低价出让工业土地和大力兴建交通基础设施来影响地区产能过剩，那么前提是地方政府拥有毫无约束的资金使用权限，可以无限制地为工业企业低价供应土地和投资交通基础设施，并未将我国特殊的财权—事权不匹配的现实情况纳入考虑范围，忽略了地方政府在土地收储和交通基础设施投资方面面临的资金约束。而对外债务作为地方政府预算外的重要资金来源，是其筹集与动用资金能力的体现，亦是引资竞争的重要财力依靠，债务融资规模越大，就越有动力与空间压低工业用地价格和投资交通基础设施(范剑勇和莫家伟，2014)。城投债作为我国地方政府在现行制度下探索出来的“市政债”，在土地收储和交通基础设施建设的资金支持方面发挥着重要作用。因此，本文拟将城投债纳入引资竞争—产能过剩的分析框架，探讨地方政府借债行为对地区经济发展和产能利用率的影响，即地方政府通过融资平台借债的筹资行为是促进还是抑制了地区产能过剩。同时本文也分析了其内在影响机制，并从区位因素、城市规模与时间等方面做了一些异质性检验。

二、理论框架与机制分析
(一)城投债影响地区产能过剩的理论框架
本部分借鉴Cai &Treisman(2005)的模型，推导城投债通过工业用地价格和交通基础设施影响地区产能过剩的机理，为后文实证研究提供理论基础。

假设经济体中存在N个要素禀赋不同地区，地区i投资分为两部分：企业投资If和政府基础设施投资Ig。企业投资由机器设备等固定资产投资Ki和购买工业用地的投资组成。政府通过预算外的债务Di和土地出让收入决定基础设施规模和工业用地价格。企业生产函数设定为：

width=114,height=16,dpi=110
(1)

式中，I,L和K分别是政府基础设施投资规模、土地供应面积和企业固定资产投资规模；θ为地区i工业用地面积占土地供应面积比例，0<θ<1。由于模型未考虑劳动等生产要素，依据资本要素收益边际递减原则，假定α>0,β>0,γ>0，α+β+γ<1。并假定在资本要素自由流动背景下，均衡资本要素回报率为r。

1.企业的决策。企业投资者面临的资金约束方程为Ki+PLθLi=If，其中假定资本Ki价格为1，企业的决策方程为：

width=280,height=16,dpi=110
(2)

对式(2)解最优化问题，可求出：

width=93,height=35,dpi=110
(3)

由式(3)可明显看出，企业投资规模越大或工业用地出让价格越低，企业对土地需求越强。当短期内供地规模不变时，地方政府可通过压低工业用地出让价格吸引资本流入。

根据资本要素在地区间充分流动得到均衡回报率r，即：

width=15,height=35,dpi=110-1=r

(4)

根据式(1)、式(3)、式(4)计算企业投资规模If：

width=242,height=41,dpi=110
(5)

由式(5)可知，在其他条件不变的情况下，地方政府基础设施投资可明显带动企业投资增长；工业用地出让价格越低，企业投资规模越大。综合而言，地方政府通过投资基础设施和压低工业用地价格来吸引资本流入。

2.政府的决策。本文设定地方政府i的效用函数为：

Ui=(1-ti)Yi+λCi

(6)

式中，ti为地区i基本税率；Ci为地方政府i的消费型支出。

本文假设政府通过出让土地、借助融资平台发行城投债和税收来收储土地、投资基础设施和消费。政府以CL价格收储面积Li的土地，并分别以价格PL出让工业土地面积θLi和以PH出让商住用地面积(1-θ)Li。为此，政府预算约束方程为：

Ig+CLLi+Ci=tiYi+PLθLi+PH(1-θ)Li

+Di

(7)

式中，CL为土地收储单价；Di表示城投债规模。(1)新《预算法》实施前，市场普遍将政府信用作为城投债的隐性担保，故本文将城投债纳入政府预算约束方程中。

在竞争性均衡中，资本的边际报酬和土地的边际成本分别为：

width=108,height=81,dpi=110
(8)

由式(1)和式(8)可得：

width=209,height=89,dpi=110
(9)

地方政府面临的最优化问题为：

Max{Ui=(1-ti)Yi+λCi|Ig+CLLi+Ci

=tiYi+PLθLi+PH(1-θ)Li+Di}

(10)

结合式(1)、式(6)、式(7)和式(9)可得地方政府的基础设施投资和供地策略：

Ig=width=222,height=36,dpi=110rkKi

width=202,height=29,dpi=110
(11)

PL=

width=345,height=37,dpi=110
(12)

式中，

ξ=βγ(1-ti)[α-(1-β)(1-γ)]

ζ=θ(β+γ)[((1-β)(1-γ)

+(αλ-α-1))ti+α(βγ-1)]

由式(5)、式(11)和式(12)可明显看出：首先，城投债规模与基础设施投资呈正向关系，即地方政府借助融资平台发行城投债获取可利用资金进行基础设施投资；城投债规模与工业用地价格呈反向关系，即债务规模越大，地方政府越有动力压低工业用地价格来吸引投资。其次，地方政府压低工业用地价格的同时提高商住用地价格，利用商住—工业用地价格剪刀差补贴企业，降低企业投资成本。

3.城投债与经济增长分析。依据上文分析，可对式(1)进行改写，得方程：

width=261,height=85,dpi=110
(13)

式中，width=144,height=35,dpi=110由上文可知，基础设施投资Ig与工业用地价格PL均与城投债规模Di有关，而If由Ig与PL决定，故可对式(13)关于Di求全微分：

width=233,height=82,dpi=110
(14)

从式(14)发现，城投债Di对经济增长的影响主要分为三个部分。其中等式右边第一部分表示为城投债投资地区基础设施，直接增加地区经济产出；第二部分则强调城投债的间接杠杆作用，政府通过扩张城投债规模来压低工业用地价格，进而作用于地区经济发展；第三部分则为城投债同时作用于基础设施和工业用地进而影响经济发展的叠加效应，当政府增加城投债规模时，存在压低工业用地价格和增加土地供给的动机与行为。随着工业用地价格下跌，根据式(5)可知，企业投资需求扩张，增加对工业土地需求，进一步推动工业用地价格上涨，最终人为压低工业用地价格和企业投资需求拉动工业用地价格上涨使得土地价格趋向均衡，达到工业用地和基础设施的边际产出相等的状态。综合分析，城投债对经济产出存在显著的直接效应和间接效应，其中第二部分和第三部分间接效应，属于无法直接观测的部分。

(二)城投债作用产能过剩的机理分析
1.城投债扭曲土地价格影响产能过剩的机理。当前我国产能过剩具有鲜明的时代特征，是我国经济体制转型的特殊产物，是政府经济调控的负外部效应显现，更是微观企业过度投资的累积结果。因此本文在分析地方政府利用城投债压低工业用地价格导致产能过剩的机理时，重点分析低价出让工业用地如何导致企业过度投资，进而产生过剩产能。

低价出让工业用地主要影响企业的投资决策与退出决策。在投资决策方面，根据新古典投资理论，企业投资决策点为净现值等于零处，但当其他收益能弥补净现值为负的项目时，企业投资决策点则推移至负值处，所有净现值高于此点的项目均会被投资，导致企业过度投资(潘敏和金岩，2003)。黄健柏等(2015)认为工业用地价格扭曲产生的实质性补贴能够有效弥补净现值为负的项目，工业用地价格越低，表示对企业的补贴越大，导致企业投资净现值为负的项目越多，企业过度投资就越严重。刘斌和袁利华(2016)也认为企业低价获取稀缺土地资源，不仅导致土地投资超过正常需求，亦会引发企业对厂房、机器设备等其他要素投资，从而加剧整体投资过度。干春晖等(2015)则从地方官员任期的角度分析，认为地方官员为追求政绩与晋升优势，存在向企业提供较多土地的激励，而企业在获取关键性资源的成本降低时，存在扩大产能的冲动。徐光伟等(2018)以土地价格扭曲作为中介变量，实证研究发现地方政府在经济赶超压力下对辖区企业的过度投资行为影响显著。在企业退出决策方面，由于低价出让土地形成对企业的实质性补贴，特别是工业用地价格与土地实际价格之间的价格差，为企业增加巨额隐形收益，吸引大量“理性”企业涌入，造成产能无序扩张。鞠蕾等(2016)认为工业用地价格扭曲事实上干扰了市场正常出清水平，致使部分本应出清的企业由于加持土地增值的收益继续存在于市场生产活动中，加剧了产能过剩。

总而言之，政府通过城投债压低工业用地价格形成对企业的实质性补贴，降低企业投资成本，增加项目实施的可能性，并提高了企业退出市场门槛值，造成企业的“潮涌”流入和“僵尸企业”的形成，破坏了市场经济公平竞争环境，在一定程度上导致行业或地区层面的产能过剩。

2.城投债通过交通基础设施影响地区产能过剩的机理。物理基础设施支撑起现代经济活动的高速运转，对地区经济社会发展效率存在十分重要的影响，因而本部分在分析交通基础设施影响地区产能过剩的机理时，落脚于经济发展效率。其中交通基础设施负向影响经济效率主要体现于“虹吸效应”和边际效用递减。

“虹吸效应”本质上是流体力学现象，延伸至经济学领域可表示为在城市发展不同阶段，中心城市由于优质的教育、医疗、基础设施等资源高度集中，吸引周边中小城市的人才、信息等高端生产要素集聚，造成中小城市经济发展效率下降。其中，交通基础设施作为城市间各种要素流动的物理中介，其完善度与中心城市资源聚集度呈现显著的正向关系。交通基础设施会加速中小城市优质生产要素向中心区域转移(闫先东和朱迪星，2017)。孙克等(2018)发现长江中游城市群生产服务业存在明显的核心—外围格局，在空间范围内表现出“虹吸效应”。张梦婷等(2018)也证实了高铁开通加速了外围城市资本与劳动等要素向中心城市集聚。张克中和陶东杰(2016)在此基础上发现空间距离越靠近中心城市的外围城市，受高铁开通的“虹吸效应”越严重。同时，完善的交通基础设施也有可能给大城市带来“无奈的烦扰”。耿纯和赵艳朋(2018)认为随着中心城市交通基础设施优势凸显，经营成本下降与市场规模扩大会吸引部分生产效率低下与市场整合能力较弱的中小企业进驻，导致生产相对落后企业与产能过度集中。

交通基础设施边际效用递减主要是指地方政府的巨额投资导致基础设施的边际回报率大幅下降，对经济的润滑与促进作用逐步减弱，因此，张培丽和陈畅(2015)认为基础设施建设在一定区间存在最优投资规模，基础设施应依据工程评估、经济回报率、生产力影响以及选举中的政治因素等标准确定最优投资规模。孙早等(2015)从空间异质性方面实证检验了基础设施与经济发展之间的关系，发现基础设施投资与西部地区经济发展之间并不存在显著的促进作用，反而高强度的基础设施建设对西部地区经济发展存在明显的抑制作用。廖茂林等(2018)则从时间异质性考察不同经济增长阶段基础设施带来的经济发展效应，发现2012年以来随着基础设施的完善，进一步加大基础设施投资已无法显著促进经济增长。

总而言之，地区产能过剩严重程度很大程度上取决于地区工业用地价格扭曲和交通基础设施投资对经济发展效率的负向效应大小。其中工业用地价格扭曲通过作用于企业的投资与退出决策影响其生产活动，交通基础设施则通过“虹吸效应”与边际效用递减效应影响地区经济发展效率。综合已有文献，可明显发现文献多从动机与行为两方面将地方政府作为多方博弈的参与方纳入分析模型中，并就其动机与行为的根源性及合理性给出多种解释，但忽略了地方政府实施策略面临的约束与限制性条件，即地方政府存在引资竞争的动机，实施了压低工业用地价格和投资交通基础设施的行为，但面临着预算不足与财政压力的限制。因此，本文将城投债这一地方政府预算外资金的重要来源引入分析框架，以期更全面、准确地理解地方政府引资竞争行为，分析城投债如何通过作用于工业用地价格与交通基础设施来影响地区产能过剩，探讨城投债对地区产能过剩的影响是推动还是抑制，以期为地方政府债务风险控制与产能过剩治理提供新的研究视角。

综上，本文期望从如下三个方面做出边际贡献：(1)在研究对象上，通盘考虑了地方政府的动机、行为、约束条件，将地方政府预算约束外的城投债作为重要变量纳入分析框架，实证检验城投债通过影响工业用地价格和交通基础设施对地区产能过剩的影响效应。(2)在研究数据上，手工收集地级市层面的面板数据，充分利用丰富的地级市数据，以更好地拟合实际情况。(3)在研究方法上，运用固定效应模型、工具变量和空间计量经济学等分析方法，多维度、多角度地检验城投债对地区产能过剩的影响，确保实证结果的稳健性。

三、研究设计与数据说明
(一)模型设计
为实证检验城投债对地区产能过剩的影响是推动还是抑制，本文以2004—2016年地级市层面的面板数据为基础，构建如下基本回归模型：

iecit=width=273,height=15,dpi=110

+yeart+cityi+εit

(15)

式中，iecit为地区i第t年的产能过剩测算结果；fgcityit表示地区i第t年的新发行的城投债规模；controlit表示一系列的控制变量；yeart和cityi为年份和城市固定效应；εit是随机扰动项。系数α1度量了城投债对地区产能过剩的直接影响，同时考虑到两者间可能存在的非线性效应，模型中增加了城投债的二次项width=56,height=15,dpi=110

(二)变量说明
1.被解释变量：地区产能过剩。产能过剩分为学术意义上的产能过剩和现实意义上的产能过剩。学术意义上的产能过剩多指企业生产设施处于非充分状态，致使生产成本最小时的最优产出或实际产出小于潜在产出的情况。其原因在于生产过程中存在技术效率损失，致使其无法达到生产前沿面。现实意义上的产能过剩则强调产品市场中供给大于需求的情况，因此本文在测算产能过剩指数时，将产能过程分解为生产侧与消费侧产能过剩：

width=107,height=30,dpi=110
(16)

式中，iec为产能过剩指数；cu为生产侧产能过剩；su表示消费侧产能过剩，利用各地级市产品的产销比率衡量。

生产侧产能利用率cu的测算借助了随机前沿分析法(SFA)，同时考虑到超越生产函数包含了生产要素的替代效应和交互效应，时间变化反映技术进步，故将生产函数设定为：

width=305,height=118,dpi=110
(17)

cuwidth=247,height=37,dpi=110

=exp(-μit)

(18)

式中，Yit为i地区t年的工业总产出，利用生产者出厂价格指数消除价格因素；Kit表示i地区t年的资本要素投入，用规模以上工业企业固定资产净值为替代指标；Lit表示i地区t年的劳动要素投入，用年平均从业人数替代；vit为随机误差项，服从width=296,height=17,dpi=110为技术非效率误差项，服从width=116,height=16,dpi=110分布，式中η表示μit的变化率。同时，根据width=150,height=37,dpi=110可判断总体误差项方差中技术非效率项的占比，如果γ接近1，则说明模型误差主要是由μ引起的，即技术非效率造成生产前沿面与实际产出之间的差距。

2.解释变量。(1)城投债规模。本文将地方政府下属融资平台公司每年发行的城投债规模占GDP比例作为核心解释变量。(2)土地价格扭曲。由于《中国国土资源统计年鉴》并不公布地方政府商住用地和工业用地价格，故而使用协议出让土地单价与招拍挂出让土地单价之比的对数作为土地价格的替代指标。鉴于部分年份部分城市协议出让土地暂无成交量，协议出让价格暂定为零，故取对数时加上常数1。(3)交通基础设施。为使得各地级市之间具有实际可比性，本文采用“人均交通基础设施”这一指标，具体以人均道路面积的对数衡量。

3.控制变量。(1)土地出让收入。土地出让收入属于地方政府预算外收入，具有较大自主使用权，其规模增加可提高政府偿债能力，本文采用土地出让成交价款占财政收入比重衡量。(2)财政分权。政治集权和财政分权致使地方政府引资竞争中竞相扩大财政赤字，而财政赤字由上级政府或本级政府融资弥补，会进一步强化地方政府引资竞争进而影响引资质量，故本文拟用地级市层面的人均财政预算支出占省级层面人均财政预算支出的比重衡量。(3)外商直接投资。引进外资既可获取知识、技术等方面溢出，也可导致低质量外资流入，本文采用外商直接投资占GDP比重表示外商直接投资。(4)人力资本。地区人力资本是创新能力的基础，对地区产业升级和过剩产能治理有着重要影响，本文采用劳动力人口中接受过高等教育的比重衡量人力资本。(5)开放程度。开放程度代表地区对外经济联系的紧密程度，以进出口总额占GDP比重来衡量。(6)金融约束。金融约束指标强调银行“预算软约束”机制，使得地方政府能够通过金融系统为企业融资活动提供便利，本文采用各地级市存贷款总额的对数衡量金融约束。(7)环境规制。环境作为公共物品的产权模糊特性致使企业污染并未受到地方政府严格管制，因此本文采用工业“三废”排放量占地级市工业总产值比重为环境规制的逆向指标。(8)经济周期。一般认为经济周期与产能过剩之间存在逆周期关系，但由于企业的“窖藏行为”也可能表示出顺周期特征，为此本文采用HP滤波法分解出我国实际经济周期。

(三)数据来源与描述性统计
本文数据来源为各地级市统计年鉴与中国知网，部分数据存在缺失值，采用插值法补全。研究样本囿于数据的可得性，暂定为我国176个地级市，研究期间为2004—2016年。表1为变量描述性统计。

四、实证结果与分析
(一)基本回归
表2列出了城投债对地区产能过剩影响的基本结果。列(1)显示城投债对地区产能过剩的线性影响结果，系数为-0.602，并在5%显著性水平上显著，表明城投债对地区产能过剩存在明显抑制作用，即地区发行城投债规模越大，越有利于降低地区产能。这一结果似乎与现实情况中强调降低城投债发行速度与规模，提升经济发展效率这一论断相悖。综合分析，本文研究区间为2004—2016年，在此期间我国经济社会实现了跨越式发展，经济总量与城投债发行均进入规模扩张的“快车道”，特别是居民财富增长和社会储蓄率居高不下给城投债发行提供了丰富的“资金池”，而经济规模扩张将社会总需求曲线向右推移，社会总需求的增量在一定程度上提升了产能利用率，降低了产能堆积(程宇丹和龚六堂，2015)。但城投债对地区产能过剩的抑制作用是否具有持续性？特别是在已有文献证实了债务与经济发展之间存在库兹涅茨曲线效应的研究背景下，二者关系是否在某一规模水平上有所改变？为此，本文在基准模型的基础上增加城投债的二次项，考察二者之间的非线性关系，列(2)对此做了简单估计，发现城投债的一次项与二次项均在5%水平上显著。列(3)显示了加入城市特征控制变量后的实证结果，显著性更为明显，表明城投债对地区产能过剩的影响并非简单的线性关系，而是显著的“U型”关系，即城投债规模低于拐点时，对地区产能过剩的影响为抑制型，当城投债规模高于拐点时，对地区产能过剩的影响为推动型。为了增加两者间“U型”关系的可靠性，本文对因变量97.5百分位进行截尾，以消除样本中存在的异常值，结果显示于列(4)，同样证实了结果的可靠性。

表1 变量的描述性统计

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从表2中控制变量的结果来看，土地出让收入对地区产能过剩的影响并不显著，而财政分权对地区产能过剩存在明显的推动作用，其原因可能在于财政分权制度设计下，地方政府面临事权与财权的不匹配，在“唯GDP”的官员晋升考核体制下，为了在引资竞争中名列前茅，不得不采取“重投资数量，轻资本质量”的短视策略，引进大量“三高一低”或者低技术含量的工业企业，致使产能堆积(刘建民等，2015)。外商直接投资则对地区产能过剩存在显著的抑制作用，其原因可能在于其自身的资本、技术、知识和管理能力等要素方面的突出优势，对横向的空间区位和纵向的产业链条存在显著的溢出效应，通过提升产业链上下游企业技术水平和区域间创新能力，进而促进经济发展效率提升(李磊等，2018)。人力资本通过技术模仿和创新推动地区产业实现转型升级来提升产能利用率与经济发展效率(刘忠璐与刘榆，2015)，但其在回归结果中并不显著，有可能是由于我国现有人力资本存量仍然较低，对经济发展的促进作用仍未完全显现。环境保护对地区产能过剩的抑制效应在10%的显著性水平上显著，表明地区环境保护规制越强，产能过剩的概率越小。主要由于环境保护规制增强，可通过成本效应和创新补偿效应将落后产能逐出市场，并利用技术创新开拓新的市场需求来进一步促进产能利用率提高(韩国高，2018)。经济周期与产能过剩存在显著负向关系，间接验证了“产能过剩在一定程度上是经济周期的直接产物，是不完全信息下企业投资引发的潮涌现象”这一论断，表明了产能过剩具有显著的逆周期特征。

表2 城投债与地区产能过剩的基准计量结果

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注：*,**和***分别表示10%，5%和1%显著性水平，括号内为t值；列(6)中括号内为Stock-Yogo弱识别检验15%水平上的临界值。

实证分析中的逆向因果关系、遗漏变量等问题会造成模型估计的内生性，致使结果的可靠性与准确性大打折扣。基本模型中的因变量地区产能过剩与自变量城投债也有可能存在逆向因果关系。随着地方产能的持续累积，地方政府在被要求执行治理过剩产能政策时，限于自身财政收入不足，有可能通过大规模发行城投债筹集资金以投资市政、交通、民生等基础设施来化解钢铁、煤炭、水泥等行业的过剩产能。同时考虑到模型中城投债与产能过剩均会受到一些非观测因素冲击，造成遗漏变量情况。为此表2列(5)、列(6)使用城投债、财政收支和人均GDP的滞后一期作为工具变量，运用离差变换、GMM法加以估计，结果较好地证实了基准模型结论。

(二)异质性分析
为考察城投债对产能过剩的异质性影响，本文分别从地区、城市和时间三方面加以分析。表3为计量结果，可以明显看出，我国不同地区的城投债对产能过剩的影响并不一致，其中在东部和北方地区，该效应并不明显，而中西部和南方地区则与全国样本实证结果基本一致，表明城投债对产能过剩的“U型”影响效应仅在南方和中西部地区显著。从城市级别角度分析，大城市相比中小城市发行城投债影响产能过剩更为明显，这可能是由我国大城市与中小城市所处地位不同所导致的。大城市由于人口、土地和行政资源相对集中，且多为区域经济发展中心，对周边中小城市具有显著的虹吸效应。特别是近些年我国高铁里程不断增加，强化了大城市对中小城市在人才引进、技术升级、知识创作等方面的吸引能力，夯实了产业转型升级的基础，从而通过技术创新和产业升级提升产能利用率。从时间区间看，2008年金融危机爆发前，受制于政策体制约束，地方政府发行城投债的动机并不强烈，城投债存量处于相对较低规模，对经济效率的影响并未凸显。金融危机爆发后，“四万亿”经济刺激计划对地方政府提出了配套资金的要求，地方政府在政治晋升与引资竞争的鞭笞下，纷纷建设融资平台，发行城投债，大举上马铁路、钢铁、煤炭等基础行业项目，引发全国各地疯狂投资热潮，造成供给侧多行业的产能过剩。

表3 城投债对产能过剩异质性影响的计量结果

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注：*，**和***分别表示10%，5%和1%显著性水平；括号中为t值。

(三)稳健性检验
已有部分研究认为我国地方政府竞争与地方债务规模存在全域范围的空间自相关性，空间溢出效应明显，因此，本文拟采用空间计量模型加以验证。具体结果见表4。本文运用邻近空间权重和空间滞后模型、空间误差模型和空间杜宾模型，证实了城投债对地区产能过剩的“U型”影响效应，并且发现相邻地区的地方政府发行城投债行为对本地区城投债规模存在显著的空间溢出效应。其原因在于地方政府引资竞争中为防止辖区税源外流，吸引更多资本流入，竞相通过发行债务来降低工业用地价格和投资交通基础设施，以降低企业的投资成本。

表4 稳健性检验结果

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注：rho和lambda分别为空间自相关系数和空间误差系数；*，**和***分别表示10%，5%和1%显著性水平；括号中为z值。

五、作用机制检验
机制分析表明，地方政府发行城投债影响地区产能过剩的重要中介变量为工业用地出让价格与交通基础设施建设，为此，本部分构建中介效应模型，以土地价格扭曲和交通基础设施为中介变量，实证检验城投债影响地区产能过剩的机制。

iecit=α0+α1fgcityit+αkcontrolkt+εit

(19)

plmit=β0+β1fgcityit+βkcontrolkt+εit

(20)

lnproadit=λ0+λ1fgcityit+λkcontrolkt+εit

(21)

iecit=δ0+δ1fgcityit+δ2plmit+δ3lnproadit

+δkcontrolkt+εit

(22)

式中，plmit则为t年i地区土地价格扭曲程度；lnproadit表示在t年i地区交通基础设施情况。

根据钱雪松等(2015)的中介效应模型检验步骤，首先检验式(19)中α1的显著性，如若不显著，则终止中介效应检验。其次，在α1显著的基础上进一步检验β1与δ2(λ1与δ3)，若两个系数均表现显著，则检验δ1，δ1显著则是部分中介效应，δ1不显著则是完全中介效应。若β1与δ2(λ1与δ3)中至少存在一个系数不显著，则需做Sobel检验，根据z值确定是否存在中介效应。具体检验结果见表5。

从表5可明显看出，列(1)是对式(19)的检验，其与基准模型相同，发现了核心解释变量城投债的系数显著为负，完成了中介效应检验的第一步。列(2)与列(3)分别是对式(20)和式(21)的实证结果，显示城投债规模与土地价格扭曲程度呈负向相关关系，即城投债规模越大，土地价格扭曲值越小，扭曲程度越严重，表明地方政府在引资竞争过程中选择压低工业用地价格和提高商住用地出让价格的供地策略，造成工业用地与商住用地价格出现结构性偏离，降低了企业生产成本，推动企业投资扩张与地区产能累积。城投债对交通基础设施则存在正向冲击，表明交通基础设施改善得益于政府发行城投债筹资。考虑到地方财政收入增速进入“新常态”阶段，而基础设施建设存在巨大资金需求，地方政府只有通过土地出让和发行债券筹集资金。列(4)为式(22)检验结果，结果显示土地价格扭曲与交通基础设施的系数并不显著，故而需进一步做Sobel检验。Sobel检验结果显示，土地价格扭曲和交通基础设施的z统计量分别为2.051与3.3，大于5%显著性水平上的临界值0.97，因而存在以土地价格和交通基础设施为中介变量的中介效应，其中介效应分别占比21.223%与16.126%。

中介效应结果揭示出“城投债→压低工业用地价格→产能过剩”和“城投债→投资交通基础设施→产能过剩”的传导机制，检验结果显示两种传导机制均在一定程度上加剧了地区产能过剩，且土地出让价格扭曲机制效果更为严重。其原因可能在于地方政府引资竞争中仍秉持“准经济人”思想，坚持行政边界范围内的地方利益最大化，以邻为壑，盲目压低工业用地价格来吸引资本大规模流入，造成投资项目的鱼龙混杂局面，大概率引进低质量资本和落后产能，致使地区产能严重过剩。

表5 城投债影响地区产能过剩的作用机制检验

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注：*，**和***分别表示10%，5%和1%显著性水平；括号中为z值。

六、研究结论与启示
本文在供给侧改革背景下研究了我国地方政府城投债与产能过剩的关系，旨在识别地方城投债对地区产能过剩的作用是推动还是抑制，这对于控制现有城投债规模与强化产能治理具有一定的现实意义。为此，本文构建了地方债务与产能过剩的理论模型，模型化推导出两者相关关系，并参考已有文献，梳理了城投债影响地区产能过剩的机制，在此基础上以2004—2016年176个地级市数据为研究基础，采用多种计量方法检验了两者关系及其机制。

本文发现：(1)地方城投债规模与地区产能过剩存在显著的“U型”关系，城投债在规模较小时可显著促进地区产能利用率与经济效率提升，但当城投债规模跨过门槛值后则会降低地区产能利用率，造成地区产能堆积。(2)异质性检验表明，中西部地区与南方地区城投债影响产能过剩效应更为显著；大城市由于生产要素与市场规模等方面优势，相比中小城市对产能消化能力更强；金融危机爆发削弱了城投债对产能利用率提升的促进作用。(3)地方城投债通过扭曲工业用地价格与投资交通基础设施等机制影响地区产能过剩，其中扭曲工业用地价格带来的产能过剩效应明显大于交通基础设施投资。

因此，为更好地处理好地方政府发行城投债与治理产能过剩之间的关系，助力“三去一降一补”政策的实施和供给侧改革，本文提出如下政策建议：

第一，鉴于城投债与产能过剩的非线性关系，因此应辩证地看待地方政府通过融资平台举债的行为，不应绝对地判断此类做法的有利性或危害性，关键是判断债务规模是否适中。目前我国地方城投债规模不断上升，对经济影响愈发明显，虽然无法精准判断各地区的城投债水平距离真正的阈值有多远，但从债务引起的市场担忧情绪中可推断各地区债务规模正加速逼近临界点，在金融与经济层面带来的边际收益正逐渐低于边际成本；特别是东部地区和部分城市，在经济发展和财政收支状况占优情况下，辖区内国有企业违约情况却占据全国违约主体的主要部分。因此各地区应对地区债务规模增长速度加以控制，同时考虑地区差异情况，设计多档债务上限，科学有效地引导债务规模和增速逐步降低。

第二，城投债是把“双刃剑”，短期内有利于经济快速发展，而长期内存在较大的隐患，故没有任何政府能永无止境地举债，为此要降低地方政府通过融资平台举债的冲动和动力，最重要的是深化财政分权改革和改变目前自上而下的政绩考核机制。在深化改革方面，重要的是对地方政府事权与财权进行清晰合理地分配，尽可能地实现权力与责任相适应，扭转当前地方经济发展过程中出现的财政收支缺口增大趋势，从根本上遏制地方政府盲目借债的体制性冲动。在改变考核体制方面，则需从根本上改变“唯GDP”的晋升模式，建立科学有效的政府官员政绩考核体系，从而实现地方政府由“准经济人”向“社会利益代理人”的转换，避免以长期借债换取短期增长的短视行为。

第三，对于工业用地低价出让和过度投资交通基础设施带来的过剩产能，则应该厘清市场与政府边界，发挥市场机制在要素定价中的决定性作用，使要素价格能有效反映资源的稀缺程度。尤其对于工业用地出让，要强化中央政府对地方政府的监管，规范地方政府土地出让行为，确保彻底实施工业用地的“招拍挂”出让制度，并建立多层级监督约束体系，提高土地资源的配置效率。对于交通基础设施投资，则应清醒认识到目前我国基础设施的边际产出呈现逐步递减趋势，各地区应避免以基础设施建设作为区域经济竞争工具，转变大力投资基础设施的惯性思维，将政府支出合理分配至政府服务供给方面，为地区经济发展与产能消化做好服务工作。

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THE IMPACT OF URBAN INVESTMENT BONDS ON REGIONAL OVERCAPACITY: PROMOTION OR SUPPRESSION
LI Fu-you WANG Yun-liang

(School of Economics and Finance, Xi’an Jiaotong University)

Abstract: Based on the theory of urban investment bonds affecting overcapacity and taking the panel data of prefecture-level cities in China from 2004 to 2016 as a sample, this paper examines the specific effects and related mechanisms of urban investment bonds on overcapacity. The results show that: there is a “U-shaped” relationship between urban investment bonds and regional overcapacity; and the impact of urban investment bonds on overcapacity is more significant in the central and western regions, the southern regions, large cities and in post-financial crisis era. Mechanism analysis shows that local governments use urban investment bonds to lower the price of industrial land and to invest in transportation infrastructure to increase excess capacity, and the effect of lowering the price of industrial land is even more serious. Therefore, this paper proposes corresponding suggestions in moderately controlling debt scale, ameliorating system incentive measures and improving factor pricing mechanism.

Key words: urban investment bonds; land price; transportation infrastructure; overcapacity