11 大工20秋《公司金融》辅导资料十一

Andy老师

公司金融辅导资料十一主    题：第七章 股利政策（第1－4节）
学习时间：2020年12月7日－12月13日
内    容：
第七章 股利政策（第1－4节）
我们这周主要学习第七章股利政策的相关内容。这部分主要介绍了股利政策的主要特征、股利政策的主要决定因素、传统股利政策理论、现代股利政策理论及各自的优缺点等内容。希望通过下面的内容能使同学们加深相关知识的理解。
“不忘初心、牢记使命”主题理论学习：
每周文摘：信仰、信念、信心，任何时候都至关重要。小到一个人、一个集体，大到一个政党、一个民族、一个国家，只要有信仰、信念、信心，就会愈挫愈奋、愈战愈勇，否则就会不战自败、不打自垮。无论过去、现在还是将来，对马克思主义的信仰，对中国特色社会主义的信念，对实现中华民族伟大复兴中国梦的信心，都是指引和支撑中国人民站起来、富起来、强起来的强大精神力量。
                   摘选自《在庆祝改革开放40周年大会上的讲话》、习近平《论全面深化改革》一、学习要求
1. 掌握股利政策的主要决定因素
2. 掌握实务中的主要股利政策
3. 理解现代股利政策理论
4. 了解传统股利政策的重要理论二、主要内容
（一）股利政策的决定
1.什么是股利政策
（1）股利政策是公司重要的利益分配政策，也是重要的融资方式。
（2）股利政策事实上是一种分配选择，即公司税后利润如何在股利支付和留存收益之间进行选择。
（3）股利政策包括股利支付率和支付方式的选择，前者解决“支付多少的问题”，即现金支付和留存收益间的选择；后者指红利支付与股票股利，即解决“怎么支付”的问题。
（4）股利分配的具体内容：向股东分派股利，是企业利润分配的一部分。包括股利分配日期的确定、股利支付比率的确定（最重要）、股利支付形式的确定和支付现金股利所需资金的筹集方式的确定等。
（5）股利支付的方式有现金股利、财产股利、负债股利和股票股利。在我国实务中财产股利和负债股利很少使用，但并非法律所禁止。
（6）股利支付的程序
①股利宣告日；②股利登记日；③除权日，除权日前，股利权从属于股票，持有股票者即享有领取股利的权利；除权日开始，股利权与股票相分离，新购入股票的人不能分享股息和红利。④股利支付日2.不完美市场中影响股利政策的因素
（1）税差效应
如果股利与资本利得适用的税率存在差异，则股东会在股利和资本利得间进行选择。如果对股利征收的个人所得税率高于资本利得税率，则股东会倾向于获得资本利得，偏好低股利政策；反之，偏好高股利政策。
（2）委托人效应
按所处税收等级，投资者可分成三类：
①处于低税收等级的个人投资者，偏好高股利；
②保险基金，由于不上税，也偏好高股利；
③公司投资者股利收入70%免税，资本利得全额上税，故公司投资者偏好高股利。
（3）交易成本效应
如公司通过发行股票支付现金股利，则发行成本就是股利政策的交易成本；如股东可创造自制股利或将其所得股利进行再投资，会发生经纪人佣金交易成本。股东持有股票股利更有利。
（4）股利政策的信号传递效应
股利政策的变化明显可以起到信息传递作用，反映了经理人对公司未来收入情况的预期。股利水平提高说明管理者对公司未来收入有良好预期，反之，则表明公司前景不好的预期。3.现行股利政策的特征
（1）现行股利政策在国家间的区别：
在工业化国家，英国公司支付的股利最高，北美公司支付股利一般高于西欧或日本，发展中国家的公司即使支付股利也很低。
（2）股利政策有明显的行业特点： 一个行业平均股利支付率与其投资机会呈正相关。
（3）股利政策具有相对持续稳定的特征。
（4）股利政策的变化会反映在股票市场上。
（5）股利政策明显受税收影响。
（6）股利政策对公司普通股投资收益率的影响复杂。
（7）股利政策受交易成本或资本市场效率变化的影响不明显。
（8）股利政策深受股权结构的影响。
（9）剩余股利政策。（二）传统股利政策的重要理论
1.一鸟在手理论（BIH）——股利政策有关论
（1）手中鸟理论的基本观点
由于现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股利，正是由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险，因此未来的资本利得的折现率高于现金股利。所以，现金股利越高，权益资本成本越低，反之越高，即权益资本成本（Ks）与现金股利成反比。
为什么股东偏好现金股利呢？实际上，手中鸟理论是根据：
KS＝股利收益率＋股票价值增长率(或资本利得收益率)＝(D1/P0)＋g
注意：虽然手中鸟理论认为股利收益率=股利增长率，但实际上二者的风险不同，即(D1/P0)的风险<g的风险，所以投资者偏好现金股利。
（2）手中鸟理论的结论和政策含义
◆权益资本费用与股利支付比例成反比；
◆股票价格与股利支付比例成正比。
◆BIH理论的财务政策含义：企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。
（3）手中鸟理论的问题
投资者将所得到的现金股利将重新投资于该企业或风险相同的企业，无论如何，长期来看，企业支付给股东的现金流量是由企业所经营资产产生的现金流量的风险所决定的，并不取决于股利支付比例的高低。2.MM股利政策无关论
（1）股利政策无关论的基本观点
在无税、无费用情况下，因为投资者对企业发放股利或从股票交易中获得资本利得持无偏好的态度，因此投资者的权益资本成本与股利政策（股利支付率）无关，结果股利政策与企业价值（股票内在价格）无关。
（2）股利政策无关论的结论与政策含义
◆企业的权益资本费用与股利政策无关
◆企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不影响股价
◆公司财务政策的含义是：企业无需制定股利政策！
（3）股利政策无关论的应用
假设某公司计划当年增加投资10亿美元，其当年预计的盈利也是10亿美元。根据M&M股利政策无关论的逻辑，该公司可以采取以下3种股利政策，其结果是一样的。
◆支付10亿美元的股利，另增发10亿美元的新股；
◆留存所有盈利(10亿美元)，不支付股利，也无需增发新股，股东将从今后该公司股票涨价获得现值10亿美元的资本利得；
◆设定股利支付比例X%，股东将获得X%的股利和现值(1－X%)的资本利得，二者的总和为10亿美元。
（4）股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性
◆企业和投资者需要支付所得税
◆企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费用
◆股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策
◆企业管理层与投资者之间存在信息不对称。3．税差理论TD——股利政策有关
（1）税差理论的基本观点
根据税制，资本利得所得税一般低于股利所得税。此外，投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税，因此资本利得税低于股利所得税，所以股东偏好资本利得而不是现金股利。
（2）税差理论的结论和政策含义
◆权益资本费用与股利支付比例成正比；
◆股票价格与股利支付比例成反比。
◆财务政策的含义：企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。（三）现代股利政策理论
1．信号理论——股利政策的信息含义
（1）问题的提出：实践证明，每当企业降低或减少股利，股价下跌；反之，股价上升。
（2）信号理论的机理：由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，所以，股价升或降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反映。
（3）信号理论的问题
在信息不对称条件下，对股利政策的含义有不同看法：例如，在目前企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，
◆企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“盈利好”的信号；
◆企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“盈利差”的信号；
◆企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“没有高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不好；
◆企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“有高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明。2.客户效应
（1）问题的提出：如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人偏好公用事业股（DPS/EPS=80%）；高收入人员偏好增长型股票的再投资（DPS/EPS＝7%）。
（2）客户效应的机理：各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求。虽然存在交易费用等障碍，但改变股利政策最终将导致客户变化。
（3）结论：企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股价的稳定性。3.代理成本理论
（1）问题的提出：为什么许多公司在支付股利的同时，增发新股？代理成本理论就是在此背景下产生的。
（2）代理成本理论的机理：由于管理者与投资者之间存在代理冲突，管理者注重自己利益，忽略股东要求其将企业价值最大化。
股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：代表股东利益的“第三方监督者”。虽然董事会可以实现能够对经理的监督，但他们经常“同穿一条裤”。
因此，通过外部融资（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题——债权人、投资银行充当“第三方监督者”。
（3）结论：提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。（四）股利分配政策的实践
1.剩余股利政策
（1）剩余股利政策是将股利的分配与公司的资金结构联系起来，即根据公司的最佳资本结构测算出公司投资所需要的权益资本数额，先从盈余中预留然后将剩余的盈余作为股利给所有者进行分配。
（2）优点：保持理想的资本结构，并使得资金供求相等，使加权平均资本成本最低，提高企业价值。
（3）缺点：股利政策不稳定，不利于股价稳定。
（4）采用剩余股利政策的理论基础是建立在股利与公司的价值无关的基础上，保持公司最佳的资金结构，使公司资金成本达到最低，从而使公司的价值达到最大。
2.固定股利额政策
（1）固定股利额政策指公司支付给股东的现金股利不随公司税后利润的多少而调整，即公司定期支付固定的股利额。
（2）优点：可使公司树立良好的市场形象；有利于投资者。
（3）缺点：固定股利对企业来说是一种必需支出的固定费用，增加了企业风险；股利的支付与公司盈余相脱节。3.固定股利支付率政策
（1）固定股利支付率政策指公司预先确定一个股利占净利润的比率，并且长期按此比率支付股利的政策。公司每年支付的股利会随其净利润额的多少而波动，从而使股利支付额不稳定，公司支付股利后剩余部分作为公司的留存收益，用于公司投资。
（2）优点：股东所获股利与企业经营效益紧密结合。
（3）缺点：股利不稳定；不能像剩余股利政策那样保持相对较低的资金成本。4.低正常股利加额外股利政策
（1）低正常股利加额外股利政策指公司一般情况下每年支付固定的、数额较低的股利，在盈利多的年份，再根据实际情况向股东支付额外股利。但额外股利并不固定，不意味着公司永久地提高了规定的股利率。
（2）这种股利支付政策是介于固定股利支付政策与变动股利政策之间的一种折衷政策，具有较大的灵活性，可以使投资者接受正常的较低股利。 5.股利再投资政策
（1）股利再投资政策指企业自动使用股东的现金股利购买公司多余的股票。
（2）优点：适宜高收入、不需要现金的投资者；无需支付新股发行费用，满足企业内部筹资的需要。
（3）缺点：不适宜需要现金股利的投资者。6.股票回购计划
（1）股票回购计划指使用剩余现金或发行债券的收入，回购股东手中的股票，库存回购股票，变相发放股利。
（2）优点：
◆减少股数，调高eps，推动股价上升或维持合理价格；
◆提高负债比例，改变资本结构；
◆公众人物是好信号，因为管理者认为其股票价被低估；
◆投资者具有灵活性，可选择持股或卖出；
◆有利于实现管理者长期的股利政策目标，防止股价波动。
（3）对公司而言，股票股利的意义
◆发放股票股利可使股东分享公司的盈余而无须支付现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资，有利于公司长期发展。
◆在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股市价，吸引更多的投资者。三、典型例题
【例题1·单选题】实际中，如果采用下列股利政策中的一种，就会使公司的鼓励支付极不稳定，股票市价上下波动，则这种股利政策是指（    ）。
A．剩余股利政策                     
B．固定股利或稳定增长股利政策
C．固定股利支付率政策               
D．低正常股利加额外股利政策
【答案】C【例题2· 单选题】某企业需要投资100万元，目前企业的负债率为40%，现有盈余为130万元。如果采用剩余股利政策，则需要支付股利（    ）。
A．40万元                           
B．52万元
C．60万元                           
D．70万元
【答案】D【例题3 ·单选题】当公司的盈余和先进流量都不稳定时，对股东和企业都有利的股利分配政策是（    ）。
A．剩余股利政策                     
B．固定股利或稳定增长股利政策
C．固定股利支付率政策               
D．低正常股利加额外股利政策
【答案】D【例题4 ·多选题】股票回购对公司所产生的影响有（    ）。
A．每股盈余不变                     
B．股价不变
C．流通在外的股数减少               
D．公司库存股增加
E．公司负债减少
【答案】CD【例题5 ·判断题】根据一鸟在手理论，企业必须制定低支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。
【答案】错【例题6· 判断题】股利政策的基本理论包括股利政策无关论、“一鸟在手”理论和差别税收理论，这三种理论给公司财务管理者提供了一个明确的选择和答案。
【答案】错

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