地方国有上市公司持股商业银行动机和效应研究

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地方国有上市公司持股商业银行动机和效应研究*
庞 欣 王克敏
[提 要] 本文研究地方政府或地方国资委控股国有上市公司(地方国有上市公司)持股商业银行的动机和效应。研究发现，相比于其他国有上市公司，地方国有上市公司更偏好持股商业银行，且多为同地区的商业银行；当公司注册地为省会城市、金融业市场化水平较低、地方官员任职年龄较小时，上述关系更加显著；当政府发布相关促进银行业发展政策后，地方国有上市公司持股商业银行的概率显著上升。除此之外，本文对经济后果进行分析发现，持股商业银行提升了地方金融业水平以及地方官员晋升概率。本文的研究结论表明，地方国有上市公司持股商业银行的经济行为更多地反映了政府动机和地方官员晋升激励动机。
[关键词] 地方国企；持股银行；官员晋升
一、引言
近年来，中央及地方政府发布了一些促进非金融机构注资银行的政策。(1)例如，中国银监会2006年发布了《中资商业银行行政许可事项实施办法》，提出允许符合条件的境内非金融机构作为发起人设立股份制商业银行。国务院2010年发布了《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》。该意见稿的第18条鼓励和引导民间资本进入金融服务领域。其中就包括参与商业银行的增资扩股，参与农村信用社、城市信用社的改制工作。随后，安徽、山东、江苏、浙江等省先后发布相关政策。上市公司，特别是非金融类上市公司持股商业银行成为中国资本市场愈益普遍的经济现象。2004—2016年，持股商业银行的上市公司数量从160家增加到470余家，增长率达190%，而同期中国上市公司数量的增长率仅为130%左右。
上市公司持股商业银行的行为也受到学术界的广泛关注。已有文献主要研究了民营企业持股商业银行的动机，认为民营企业面临“信贷歧视”所带来的“融资难”以及“融资贵”等问题，通过持股商业银行建立银企关系可以在一定程度上缓解融资约束，因此，民营企业对于持有商业银行股份有着更为强烈的动机(Allen et al., 2005；Claessens et al., 2008；邓建平和曾勇，2011；Lu et al.，2012；黄小琳等，2015)。与民营企业相比，国有企业所面临的“信贷歧视”并不严重，且更容易在银行获得各项贷款优惠(林毅夫等，2004；罗党论和甄丽明，2008；陆正飞等，2009)。那么，这是否意味着在国有上市公司中持股商业银行的现象并不突出呢？事实上，2004—2016年，持有商业银行股份的国有上市公司数量呈现上升趋势，其占比始终在50%左右。一方面，在这些持有商业银行股份的国有上市公司中，有超过60%的国有上市公司的实际控制人为地方政府或地方国资委(见图1)；另一方面，这些地方国有上市公司更偏好持有该企业注册所在省份或地级市的地方性商业银行。(2)以兖州煤业这家地方国有上市公司为例。该公司持有齐鲁银行以及邹城建信村镇银行等多家山东当地的商业银行的股份。参见《“两参一控”政策下 16家银行股东境况不一》，财经网，http://finance.caijing.com.cn/20180711/4484458.shtml。截至目前，已有研究多将民营上市公司持股商业银行的动机归结为缓解融资约束，却鲜有分析国有上市公司持股商业银行的经济现象，更鲜有研究国有上市公司持股商业银行的动机以及经济后果等问题。

图1 2004—2016年持股商业银行的国有上市公司中实际控制人为地方政府或地方国资委的比例
资料来源：相关上市公司2004—2016年年报。
在经济转型期的中国，各级政府及官员有动机和能力将自身的社会性、政治性目标内部化至其所控制的公司。国有企业不仅是一个市场主体，还承担着诸多政策性负担，例如促进经济发展、维护社会稳定、扩大就业等(Lin et al.，1998；夏立军和方轶强，2005；曾庆生和陈信元，2006)。相对于民营企业，国有企业在中国市场经济中有其特殊的属性和作用，其行为背后的政府动机和官员晋升激励不容忽视。因此，本文从这两个角度对地方国有上市公司持股商业银行的行为进行分析。一方面，相比于其他国有上市公司，地方国有上市公司更加直接地受到地方政府控制，且地方政府具有参与金融体制再构造、影响地方经济发展的意愿(唐雪松等，2010；邹伟和凌江怀，2018)。因此，地方政府有动机和能力通过影响地方国有上市公司持股商业银行来配合相关政府政策实施，以实现地方金融业发展战略。另一方面，鉴于官员晋升的评判标准由单纯的政治指标转变为经济绩效指标，其所在地区的相对经济业绩成为影响官员政治晋升的重要因素(Li & Zhou，2005)。由此，地方官员为实现政治晋升也有动机去影响地方国有上市公司持股商业银行，以促进地区金融业发展，增添自身政绩。综上，基于国有企业，特别是地方国有企业的特殊属性，分析地方国有上市公司持股商业银行的动机及经济后果将具有重要的现实意义。
具体地，本文以2004—2016年中国A股国有上市公司为研究样本，通过实证分析检验地方国有上市公司和非地方国有上市公司持股商业银行行为的差异。第一，考虑到地方政府及官员为实现地方经济发展以达到晋升目的更有动机影响其所控制的公司的行为，本文检验实际控制人性质(是否为地方控股)与持股商业银行行为的关系。第二，考虑到不同地区市场化水平以及地方官员晋升激励大小会影响政府及官员干预公司的行为，本文分别检验地区行政级别、金融业市场化水平以及官员任职年龄对国有上市公司实际控制人性质(是否为地方控股)与持股商业银行行为关系的影响。第三，考虑到地方政府为响应中央政策和落实地方政策会影响其所控制的公司的行为，本文检验各省、自治区、直辖市银行业发展政策发布前后实际控制人性质与持股商业银行行为关系的变化。第四，考虑到地方国有上市公司持股商业银行是在政府及官员驱动下完成的，而非公司出于自身成本收益考虑的结果，本文检验地方国有上市公司持股商业银行对地方金融业发展水平、官员晋升的影响。
本文研究发现：第一，相比于其他国有上市公司，地方国有上市公司更偏好持股商业银行，且多为同地区的商业银行。第二，上述关系在国有上市公司注册地为省会城市、金融业市场化水平较低、地方官员任职年龄较小时更加显著。第三，各省发布促进银行业发展的政策后，地方国有上市公司持股商业银行的概率显著上升。第四，地方国有上市公司持股商业银行提升了地方金融业水平以及地方官员晋升概率。
相比以往文献，本文主要创新为以下三点。
第一，已有研究大多集中分析民营上市公司持股商业银行的动机及对公司业绩的影响(Lu et al.，2012；陈栋和陈运森，2012)，本文聚焦地方国有上市公司，透视其持股商业银行行为背后的政府动机与官员晋升激励，并对此给出了逻辑论证和实证证据，拓展了现有文献对于民营上市公司持股商业银行的行为分析。
第二，本文在分析地方国有上市公司持股商业银行背后的政府动机时，并未寓于政府干预逻辑本身，而是深入分析了地方政府政策的制定者和执行者——地方官员的行为动机及后果。证明政府鼓励当地国有上市公司持股商业银行，一方面是地方政府为了推动地区金融业发展的需要，另一方面是地方政府官员为实现自身晋升目标的需要。
第三，已有研究指出政府可以通过干预企业的投融资行为、财务结构、生产经营、雇员比例等实现其政治、经济、社会发展的目标(孙铮等，2005；陈信元和黄俊，2007；方军雄，2008；廖冠民和沈红波，2014)。基于此，本文通过逻辑论证和实证检验，证明地方国有上市公司持股商业银行行为的实质是地方政府及官员借助国有企业这个中间载体实现对经济金融的管控和干预。从短期看，这确实能激发地方金融业发展活力，实现官员晋升目标；但从长期看，其对提高地方国有上市公司和商业银行的市场化运营效率的作用十分有限，甚至可能造成负面影响。因此，本文丰富了现有有关政府与国有企业关系以及政府干预问题的研究。
本文余下内容安排如下：第二部分为理论分析研究逻辑；第三部分为研究设计；第四部分为实证结果分析；第五部分为研究结论与意义。
二、理论分析与本文研究逻辑
本文针对国有上市公司持股商业银行这一普遍的经济现象，基于已有持股银行、政府干预以及官员政治激励等理论，分析国有上市公司，特别是地方国有上市公司持股商业银行的动机及效应。
第一，已有文献主要从“融资约束”的角度解释民营公司持股商业银行的原因。由于受到“信贷歧视”，民营上市公司希望通过持股商业银行来建立银企关系，进而缓解“融资难”以及“融资贵”的问题(Allen et al.，2005；Lu et al.，2012)。本文认为国有上市公司持股商业银行的动机与民营上市公司并不相同。从企业自身动机出发，与民营上市公司相比，国有上市公司更容易在银行获得各项贷款，融资约束较低(Brandt & Li，2003；江伟和李斌，2006)。因此，国有上市公司大多并不需要通过持股商业银行来缓解融资约束。从政府干预经济及官员晋升的动机出发，本文指出地方政府依托其所控制的国有上市公司持股商业银行是为了实现地区经济发展的目标，同时，地方官员为了美化政绩、增加晋升筹码也会影响地方国有上市公司持股商业银行的行为。一方面，行政分权和财政分权调动了地方政府发展当地经济的积极性(Qian & Weingast，1997；Qian & Roland，1998；Jin et al.，2005)。为实现经济发展的目标，政府会对企业的财务结构、生产经营、雇员比例以及投融资行为等进行干预(曾庆生和陈信元，2006；方军雄，2008；郝颖和刘星，2011；白俊和连立帅，2014)。商业银行作为经济运行过程中的重要一环，对地区经济发展有重要作用，政府为促进区域金融、经济发展必然也会对商业银行进行影响和干预。巴曙松等(2005)指出，目前地方政府对商业银行的影响方式已经逐渐从直接的行政干预转变为通过地方国有企业的介入实现间接干预。因此，本文认为，地方政府有动机干预地方国有上市公司持股商业银行的行为。另一方面，政府宏观行为体现了作为微观主体的官员的动机，地方相对经济业绩是影响官员晋升的重要因素(Li & Zhou，2005)。周黎安(2004；2007)提出，地方官员不仅有“经济人”还有“政治人”的属性，他们掌握着企业发展所需的大量经济资源和行政资源，晋升激励促使他们会对地区间的经济竞争与合作发展施加影响。因此，地方官员也有动机影响地方国有上市公司持股商业银行的行为。基于以上分析，本文强调，地方国有上市公司持股商业银行更多反映的是政府干预经济的动机和官员晋升的动机，相对于其他国有上市公司，地方国有上市公司更偏好持股商业银行，特别是本地区商业银行。
第二，地方市场化水平和官员晋升激励大小是影响政府及官员干预地方国有上市公司持股商业银行的重要因素。一方面，在市场化水平较高的地区，以市场为导向的各项政策和机制较为完善，“看不见的手”在金融资源配置中发挥了更大的作用(孙铮等，2005；张耀伟等，2017)。而在市场化水平较低的地区，市场机制下的各项制度有待完善，政府在资源配置和市场发展中发挥了更大的作用(张耀伟等，2017)。另一方面，官员晋升激励大小受地区行政级别和官员自身特征的影响。在行政级别较高的省会城市或直辖市任职的地方官员更加靠近政治核心，获得提拔重用的可能性也随之增加，其通过影响地方国有上市公司持股商业银行以谋求地区经济金融发展的动机也更强；相对年轻的地方官员晋升潜力越大，力图保持政绩上的良好记录(王贤彬等，2009；陈艳艳和罗党论，2012)，其通过影响地方国有上市公司持股商业银行以持续推动地方经济增长的动机也越强。由此，本文强调，当公司注册地金融业市场化水平较低、为省会城市、地方官员任职年龄较小时，地方国有上市公司更偏好持股商业银行。
第三，地方政府通过影响地方国有上市公司持股商业银行的行为来配合相关政策实施，以实现地方金融业发展战略。那么，在相关促进银行业发展政策发布后，地方国有上市公司持股商业银行是否增加便是一个值得检验的问题。地方政府为实现经济发展战略会对国有上市公司进行政治干预(Lin et al.，1998；廖冠民和沈红波，2014)。而新政策的发布往往会起到催化剂的作用，促使地方政府及官员加快推进当地金融业的发展。由此，本文强调，各省份发布促进银行业发展的政策后，地方国有上市公司持股商业银行的概率会显著上升。
第四，已有研究从企业自身出发探讨了持股商业银行的后果，研究发现持股商业银行有利于缓解融资约束，降低资本成本，优化资本结构，提高企业投资效率，进而提升企业价值(Lu et al.，2012；万良勇等，2015；黄小琳等，2015)。本文提出地方国有上市公司持股商业银行存在政府实现地区经济发展及官员晋升的动机。因此，在分析这一行为的后果时，不仅应分析持股商业银行这一表层行为对银行和企业的影响，更应关注行为背后的政府动机及官员晋升激励带来的后果。从政府干预经济的角度分析，一方面，已有研究表明在市场机制发展不完善的新兴市场中，政府可以优化企业资源配置，遏制恶性竞争，完善治理机构，促进企业投融资水平及业绩的提高，缓解企业财务困境(钟海燕等，2010；陈德球等，2011；祝继高等，2015)；另一方面，政府政治及社会目标的附加会造成较多负面影响(林毅夫和李志赟，2004)。例如，政府过度干预会使得企业过度投资，降低投资效率，超额雇用员工，实行无关多元化经营，降低企业绩效等(曾庆生和陈信元，2006；陈信元和黄俊，2007；唐雪松等，2010；黄俊和李增泉，2014)。从官员晋升激励角度分析，一方面，已有文献提出晋升激励在增加地方财政透明度、优化经济体制改革、推动当地基础设施建设、促进地方经济发展水平等方面有积极作用(徐现祥等，2007；张军和高远，2007；王贤彬和徐现祥，2008，2010)；另一方面，官员变更造成的政治不确定会影响信贷配置效率，降低企业资本配置效率、产能利用率和投资效率，抑制经济增长(钱先航等，2011；王珏等，2015；雷光勇等，2015；陈艳艳和罗党论，2012；杨海生等，2014；陈德球等，2017；徐业坤和马光源，2019)。基于此，本文强调，在地方政府及官员驱动下的地方国有上市公司持股商业银行行为会提升地方金融业发展水平，地方官员以此作为自己的经济业绩进而增加晋升筹码。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以2004—2016年中国A股国有上市公司为研究样本，比较分析地方国有上市公司与非地方国有上市公司持股商业银行行为的差异。考虑到本文后续检验涉及企业当年及之后两年的财务业绩指标，故样本截止于2016年。上市公司持股商业银行相关数据来源于对上市公司年报信息的手工提取和整理。被持股商业银行注册所在地及财务数据来源于各家银行官网、相关公告及国泰安数据库。各地区官员任职年龄数据来源于对各地级市年鉴、官员任免通告以及官员个人简历等资料的手工整理。上市公司最终控制人类型及财务数据、各地区经济、金融发展数据来源于国泰安数据库、万得数据库以及同花顺数据库。
本文样本筛选过程如下：(1)本文聚焦于国有上市公司持股商业银行相关问题，故删除非国有上市公司样本；(2)删除金融行业上市公司样本；(3)删除总资产或所有者权益为负或为零的样本；(4)删除变量缺失的样本。本文的最终样本包括1 247家上市公司，共11 750个公司—年度样本观测。
(二)变量定义
本文从国有上市公司是否持股商业银行、国有上市公司与被持股商业银行地域分布关系两个维度设计三个变量，研究国有上市公司持股商业银行的动机及效应。变量定义详见表1。
表1 变量定义
  
(三)描述性统计
为防止极值效应，本文对所有连续变量均在上下1%的水平上进行缩尾处理(winsorize)。极值处理后的描述性统计详见表2。
表2 变量的描述性统计

图2为持股商业银行的国有上市公司数量及占样本内国有上市公司总数的比例的时间分布。从时间序列上看，我国持股商业银行的国有上市公司的数量整体呈上升趋势，从2004年的112家增长至2016年的194家。与此同时，持股商业银行的国有上市公司数量占样本内国有上市公司总数的比例也呈现上升的趋势，从2004年的12.93%逐步上升至2016年的24.74%。可见，国有上市公司持股商业银行现象依旧普遍。

图2 2004—2016年持股商业银行的国有上市公司数量及占比时间分布
资料来源：相关上市公司2004—2016年年报。
与此同时，本文还对持股国有上市公司与被持股商业银行的注册所在地匹配程度进行了描述性分析。如图3及图4所示，在所有持股商业银行的国有企业中，有超过70%的国有上市公司持有了与其注册地同省份的商业银行，有约50%的国有上市公司持有了与其注册地同一地级市的商业银行。如此大比例地持有本省或本市的商业银行，是否是其背后的地方政府及官员推动的结果？又会有怎样的经济影响？为此，本文在后续的实证研究中对此进行分析检验。

图3 2004—2016年持股与注册地同省份商业银行的国有上市公司数量及占比时间分布
资料来源：相关上市公司2004—2016年年报。

图4 2004—2016年持股与注册地同市商业银行的国有上市公司数量及占比时间分布
资料来源：相关上市公司2004—2016年年报。
四、实证结果
(一)国有上市公司的实际控制人性质与持股商业银行行为分析
由于行政分权，地方政府及官员为实现地方经济发展以及达到晋升目的，有动机对经济资源的配置和所控制的企业的行为施加影响。因此，本文首先基于国有上市公司实际控制人是否是地方政府或地方国资委进行分组，检验不同性质国有上市公司在持股商业银行行为偏好上的差异，结果详见表3。
表3显示，实际控制人是地方政府或地方国资委的国有上市公司与其他国有上市公司在持股商业银行偏好上存在差异，且这些差异全部在1%水平上显著。同时，表3还说明，地方控股的国有上市公司相比其他国有上市公司更偏好持股商业银行，而且更偏好持股与上市公司同一地区的商业银行。
表3 实际控制人性质与国有上市公司持股商业银行行为分组比较

注：***,**和*分别表示1%，5%和10%的显著性水平。下表同。
其次，为控制其他因素对国有上市公司持股商业银行偏好的影响，本文设计式(1)进行Probit回归分析，检验实际控制人性质与国有上市公司持股商业银行偏好的关系。
HBANKACTIVITY=β0+β1GC
+β2ControlVariable
+Year+Industry
+ε
(1)
式中，HBANKACTIVITY表示三个持股商业银行行为的变量，分别为HBANK，H_SP_BANK和H_SC_BANK；GC代表实际控制人性质。具体变量定义详见表2，回归结果详见表4。
表4 实际控制人性质与国有上市公司持股商业银行行为分析

表4结果显示，在以持股商业银行(HBANK)、持股同省份银行(H_SP_BANK)以及持股同市银行(H_SC_BANK)为因变量的三个回归方程中，实际控制人性质(GC)的系数分别为0.195，0.301和0.287，t值分别为2.63,3.74和3.51，在1%及以下水平上显著。结果表明，在控制了相关影响因素后，地方国有上市公司更偏好持股商业银行，特别是与上市公司注册所在地同省份或同市的商业银行。
这一酒瓶主要由艺术大师黄永玉先生进行设计。酒鬼酒瓶在形状上与饱满且捆扎好的麻袋相似，初看之下与出土文物十分类似，但做进一步的观察就能发现，大土大俗之下通常都能体现出大雅，酒鬼酒瓶具备非常高的艺术欣赏价值。从材料上来说，这一酒瓶主要以紫砂陶作为原料，这种材料能很好的与酒瓶造型结合起来，更好的体现出酒瓶的历史厚重感。从酒鬼酒瓶自身所表现的精神内涵来说，其麻袋形状主要表示盛酒，同时也表示酒主要是由粮食酿造而成的。由于这一酒品主要生产于我国湘西地区，麻袋这一淳朴自然的形象也能更好的体现出湘西当地人民热情豪爽、崇尚自然的民族天性。
(二)国有上市公司实际控制人性质与企业持股商业银行行为关系的影响因素分析
1.城市行政级别的影响。各地级市行政级别的不同往往会对官员晋升的激励和概率产生不同的影响。例如在行政级别较高的省会城市任职的地方官员更加靠近政治核心，获得提拔重用的可能性也随之增加，其通过影响地方国有上市公司持股商业银行以谋求地区经济金融发展和政治晋升的动机也越强。因此，本文按照上市公司注册所在地城市是否为该省省会及直辖市将样本分为两组，分别进行式(1)中的Probit回归分析。回归结果详见表5。
表5结果显示，当该城市为该省省会或直辖市时，以持股商业银行(HBANK)、持股同省银行(H_SP_BANK)以及持股同市银行(H_SC_BANK)为因变量的三个回归方程中，实际控制人性质(GC)的系数分别为0.310,0.452和0.488，t值分别为3.05,4.03和4.17，均在1%水平上显著。与之相比，当该城市为非省会城市时，实际控制人性质(GC)的系数相对较低且均在10%水平上不显著。这一结果表明，当该城市为省会或直辖市时，地方国有上市公司更偏好持股商业银行，特别是本地区的商业银行，以实现促进地区发展、获得政治晋升的目的。
表5 城市行政级别对于实际控制人性质与国有上市公司持股商业银行行为的影响分析

2.地方金融业市场化水平的影响。根据已有研究(唐雪松等，2010；Lu et al.，2012；张耀伟等，2017)，各地区金融业市场化水平的不同会对政府的经济发展决策产生不同影响。具体地，在市场化进程发展较慢的地区，以市场为导向的各项政策和机制还不完善，政府在资源配置和市场发展中发挥了更大的作用。因此，考虑到在金融业市场化水平较低的地区，地方政府及官员更有能力和动机对以政府为主导的地方国有上市公司持股商业银行的行为产生影响，本文按照国有上市公司注册所在省、自治区或直辖市的金融业市场化得分高低将样本分为两组，分别进行式(1)中的Probit回归分析。其中，金融业市场化水平低(高)是指样本上一年度金融业市场化得分低于(高于)年度中值。回归结果详见表6。
表6显示，在以持股商业银行(HBANK)、持股同省银行(H_SP_BANK)以及持股同市银行(H_SC_BANK)为因变量的三个回归方程中，当地方金融业市场化水平较低时，实际控制人性质(GC)的系数分别为0.221,0.352和0.365，t值分别为2.05,3.27和3.33，均在5%及以下水平上显著为正。与之相比，当地方金融业市场化水平较高时，实际控制人性质(GC)的系数相对较低且显著性较低。这一结果表明当地方金融业市场化水平较低时，地方国有上市公司更偏好持股商业银行，特别是本地区的商业银行，以促进当地金融发展水平的提高，增添政绩。
表6 地方金融业市场化水平对于实际控制人性质与国有上市公司持股商业银行行为的影响分析

3.地级市官员特征的影响。已有研究表明(王贤彬等，2009；陈艳艳和罗党论，2012)，相对年轻的地方官员力图保持政绩上的良好记录，拥有更强的持续推动地方经济增长的动机。相对年轻的官员上任后，会“大刀阔斧”地实施新的经济政策，并通过其所控制的企业增加地区政绩。因此，考虑到不同地区任职官员年龄不同，促进地区金融发展的动机大小会不同，进而对以政府为主导的地方国有上市公司持股商业银行的行为产生影响，本文按照上市公司注册所在地级市市长任职时的年龄高低将样本分为两组，分别进行式(1)中的Probit回归分析。其中任职年龄低(高)是指该市长任职时的年龄低于(高于)样本年度中值。回归结果详见表7。
表7显示，当该地级市市长任职年龄较小时，实际控制人性质(GC)在三个回归方程中的系数分别为0.291，0.336和0.338，t值分别为3.06,3.26和3.29，均在1%水平上显著。与之相比，当该地级市市长任职时年龄较大时，实际控制人性质(GC)在三个回归方程中的系数相对较低且均在5%水平上不显著。这一结果表明当该地级市市长年龄较小时，他更有动机通过地方国有上市公司持股商业银行，特别是本地区商业银行的行为来促进当地金融业发展，增添自身政绩，实现晋升。
表7 官员任职年龄对于实际控制人性质与国有上市公司持股商业银行行为的影响分析

(三)地方银行业政策发布前后国有上市公司实际控制人性质与企业持股商业银行分析
2010年，国家层面开始发布相关政策鼓励民间资本与民营银行的发展，各省级相关单位也陆续发布促进银行业发展的政策。虽然相关政策更多的是鼓励民间资本参与，但究其根本，仍是为了促进银行金融业的发展。考虑到政策发布后，地方政府官员为响应中央政策、提升自身政绩更有动机影响企业持股商业银行的行为。同时，由于地方国有上市公司的特殊地位，其持股商业银行特别是本省市的商业银行，可以在一定程度上形成模范效应，带动所在省市其他企业持股商业银行，进而促进当地银行业的发展。因此，本文按照各省、自治区、直辖市发布首个促进银行业发展政策的年份设计虚拟变量POLICYPOST，并设计式(2)进行DID检验，探究各省、自治区、直辖市首个促进民营银行业发展政策发布前后实际控制人性质与国有上市公司持股商业银行的关系变化。
HBANKACTIVITY
=β0+β1GC×POLICYPOST+β2GC
+β3POLICYPOST+β4CcontrolVariable
+Year+Industry+ε
(2)
式中，POLICYPOST为政策发布时间虚拟变量；HBANKACTIVITY,GC和ControlVariable定义同式(1)。具体变量定义详见表1，回归结果详见表8。
表8结果显示，实际控制人性质与政策发布时间交叉项(GC×POLICYPOST)在三个回归方程中的系数分别为0.123, 0.233和0.436，t值分别为1.71, 2.05和3.18，在10%及以下水平显著。表8结果表明，在各省份发布首个促进银行业发展的政策后，在整体上地方国有上市公司持股商业银行的概率显著提升，同时，地方国有上市公司持有本省或本市商业银行股份的概率提升更加显著。这可以在一定程度上证明地方政府为促进本地银行业的发展引导本地国有上市公司持股本地商业银行。
表8 地方银行业政策发布前后实际控制人性质与国有上市公司持股商业银行行为分析

(四)地方国有上市公司持股商业银行后果分析
本文进一步验证，地方国有上市公司持股商业银行的行为更多是政府及官员出于地区发展及晋升考虑而非完全是企业出于自身成本收益考虑的结果。本文采用2004—2016年地级市—年度数据，设计式(3)进行回归分析，检验地方国有上市公司持股本市商业银行后该市金融业发展变化情况以及当地市长是否更容易获得晋升。
FINANCE/PROMOTED
=β0+β1GC_HBANK+β2ControlVariable
+Year+City+ε
(3)
式中，FINANCE为地级市金融发展水平，参考已有文献(Zhang et al.，2012；马颖等，2015)，本文利用各地级市存贷款之和与当地GDP的比值作为衡量当地金融发展水平的变量；PROMOTED为市长是否晋升虚拟变量；GC_HBANK为地方国有上市公司持股本市商业银行虚拟变量；ControlVariable表示控制变量。具体变量定义详见表1，回归结果详见表9。
表9结果显示，地方国有上市公司持股本市商业银行虚拟变量(GC_HBANK)与地方金融发展水平(FINANCE)的回归系数为0.084，t值为3.11，在1%的水平上显著；与官员晋升虚拟变量(PROMOTED)的回归系数为0.541，t值为2.13，在5%的水平上显著。表9结果表明，地方国有上市公司持股本市商业银行后该地区金融业发展水平的确有显著提高，且地方官员的确可以获利(即获得晋升)。这一结果进一步证实地方国有上市公司持股商业银行实际上是政府及官员出于自身利益考虑的结果。
表9 地方国有上市公司持股商业银行后果分析

(五)稳健性检验(3)由于篇幅有限，笔者未在正文里展示稳健性检验相关结果和图表，有兴趣的读者可向笔者索取。
1.持股动机及经济结果排他性检验。上述关于地方国有上市公司持股商业银行后果分析中已证明这一行为提升了地方整体金融业水平以及地方官员晋升概率。为进一步排除这一行为完全是企业出于自身市场经济利益考虑的结果，本文检验地方国有上市公司持股商业银行对所涉及企业及银行的影响。本文发现，地方国有上市公司持股商业银行对地方国有上市公司融资约束水平和会计业绩无显著正面影响，且降低了高管薪酬—业绩敏感性；对银行自身业绩无显著影响。这一结果进一步佐证地方国有上市公司持股商业银行实际上是一种隐性的政府行为，而不是单纯地从企业自身成本收益角度出发做出的决策。
2.持股商业银行替代性指标。考虑到利用不同的持股商业银行股份比例定义国有上市公司持股商业银行可能会有不同的结果。本文分别将国有上市公司持有商业银行股份大于银行股本的1%，3%和5%作为企业持股商业银行的标准，重复式(1)中的Probit回归进行检验。结果表明，当实际控制人是地方政府或地方国资委时，国有上市公司更偏好去持股商业银行，与主检验结果一致。
五、研究结论
本文分析国有上市公司，特别是地方国有上市公司持股商业银行的动机和效应。研究发现，相比于其他国有上市公司，地方国有上市公司更偏好持股商业银行，且多为同地区的商业银行。从截面分析发现，在公司注册地为省会城市、金融业市场化水平较低、地方官员任职年龄较小时，上述关系更加显著；从时间序列分析发现，当政府发布相关促进银行业发展政策后，地方国有上市公司持股商业银行的概率显著上升；从结果层面分析发现，地方国有上市公司持股商业银行提升了地方金融业水平以及地方官员晋升概率。这一切表明，地方国有上市公司持股商业银行的行为更多地反映了地方政府发展经济和官员晋升的政治激励动机。
本文的研究在理论和现实层面均有重要意义。在理论层面，与以往研究民营企业持股商业银行的文献不同，本文立足地方国有上市公司持股商业银行的行为，研究其背后的政府动机与官员晋升激励，认为政府鼓励当地国有上市公司持股商业银行，一方面是为了推动地区金融业发展；另一方面是地方官员出于政绩及晋升考虑的结果。这丰富了已有对企业持股商业银行问题的研究。与此同时，本文论证了地方国有上市公司持股商业银行的实质是地方政府及官员借助国有企业这个中间载体实现对经济金融的管控和干预，丰富了现有对于政府与国有企业关系问题的研究。在现实层面，本文的研究结论对于地方政府如何更好地引导国有企业的行为，协调企业自身与区域经济金融发展之间的关系有着指导意义。除此之外，本文也有助于引发如何更加客观地考核官员政绩、完善晋升机制的思考。
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THE MOTIVATIONS AND EFFECTS OF LOCAL SOES’ HOLDING OF COMMERCIAL BANKS
PANG Xin WANG Ke-min
(School of Management, Fudan University)
Abstract: This paper investigates the motivations and effects of local state-owned enterprises holding commercial banks’ ownership.First of all, this paper finds that compared with other state-owned enterprises, the state-owned enterprises whose actual controllers are local governments or local SASACs(State-owned Assets Supervision and Administration Commission)are more likely to hold ownership of commercial banks; moreover, they prefer to hold the ownership of commercial banks which are located in the same provinces or cities where the state-owned enterprises are registered.Second, this relationship is more prominent among the state-owned enterprises whose registration is provincial capitals, with lower level of marketization of the financial industry, or with younger governors.Third, after the issuance of policies to promote the development of the banking industry, the local state-owned enterprises have a higher probability of holding ownership of commercial banks.Last, based on the analysis of economic consequences, we find that holding commercial banks’ ownership is conducive to promoting regional financial development and increasing the promotion of local officials.This study shows that the behavior of local SOEs holding commercial banks mainly reflects the motivation of local governments and officials.
Key words: local state-owned enterprises; holding banks; official promotion