管理层股权激励、机构投资者持股与经营分部盈余质量

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管理层股权激励、机构投资者持股与经营分部盈余质量
杜亚飞 杨广青 汪泽镕
(福州大学 经济与管理学院，福建 福州 350108)
摘 要： 提高分部报告中的经营分部盈余质量对资本市场平稳健康发展意义重大。本文从公司内外部治理视角出发，构建理论模型推导管理层股权激励、机构投资者持股对经营分部盈余质量的影响，并利用上证A股制造业2014-2018年样本进行实证检验。研究发现，机构投资者持股对经营分部盈余质量有显著正向影响；对股权激励而言，只有当机构投资者持股比例达到一定门槛时，才可使管理层披露高质量的经营分部盈余。本文又将样本按所有权性质分类作进一步研究，发现机构投资者持股对两类企业经营分部盈余质量均存在正向影响，但在机构投资者持股使股权激励发挥治理作用的门槛值方面，国有企业大于非国有企业。
关键词： 经营分部； 盈余质量； 股权激励； 机构投资者； 门槛效应
一、引言
为增强金融服务实体经济能力，党的十九大报告以及2019年的政府工作报告均指出需“促进多层次资本市场健康稳定发展”。作为资本市场的主体，上市公司能否实现公平有序竞争是衡量资本市场健康与否的重要依据。对此，2020年3月起实施的新《中华人民共和国证券法》将“持续信息公开”一节升级为“信息披露”专章，并着重强调上市公司“应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”，以充分发挥资本市场的资源配置功能。而委托代理机制下，管理层的各类盈余管理行为将严重影响上市公司信息披露的真实性，误导投资者，扭曲资源配置。
目前，以操纵合并报表盈余(利润或亏损总额)为目标的应计项目盈余管理和真实活动盈余管理已受到业界及学者的广泛关注，但上市公司业务的多元化发展使得以公司总体为表达基础的合并报表盈余有用性逐渐降低[1]，分部报告制度下上市公司披露的各分部盈余数据正逐步成为分析师和投资者预测公司前景的重要依据[2-3]。基于我国财政部2009年发布的《企业会计准则解释第3号》，分部信息主要分为两类，一类是能在企业日常活动中产生收入、发生费用，且分部收入、资产、利润量在企业总量中占有一定比重的经营分部(1)经营分部，是指企业内同时满足下列条件的组成部分：(1)该组成部分能够在日常活动中产生收入、发生费用；(2)企业管理层能够定期评价该组成部分的经营成果，以决定向其配置资源、评价其业绩；(3)企业能够取得该组成部分的财务状况、经营成果和现金流量等有关会计信息。满足下列条件之一的，应当将其确定为报告分部：(1)该分部的分部收入占所有分部收入合计的10%或者以上；(2)该分部的分部利润(亏损)的绝对额，占所有盈利分部利润合计额或者所有亏损分部亏损合计额的绝对额两者中较大者的10%或者以上；(3)该分部的分部资产占所有分部资产合计额的10%或者以上。未满足规定条件，但企业认为披露该经营分部信息对财务报告使用者有用的，也可将其确定为报告分部。，如“新乡化纤”的“氨纶”分部；另一类是不满足经营分部条件的其他分部，名称中通常含有“抵销”“抵减”“其他”等关键字[4]。考虑到经营分部在企业日常经营中扮演的重要角色，分析师及投资者通常只会给予经营分部盈余较高的企业更高的估值[5-7]，而选择性地忽略其他分部信息。因此，在不改变合并报表盈余的情况下，操控各分部间利润及费用分配的分部间盈余管理行为(即将本属于经营分部的费用划分至其他分部，或将本属于其他分部的利润划分至经营分部)成为管理层寻租的新方式[5-7]，正严重干扰资本市场健康发展进程，但就如何采取有效的手段对其进行治理，现有研究尚未涉猎。
从公司治理视角出发，对管理层寻租行为的治理主要包括内部治理和外部治理两个方面[8]。在内部治理方面，股权激励机制将管理层利益与公司股价挂钩，督促管理层为提升公司业绩而努力工作，是解决委托代理问题的重要措施[9-10]。在外部治理方面，机构投资者作为流通股的大股东，既能通过股东大会、董事会等渠道监督上市公司的经营运作[11]，又能借助“用脚投票”的策略向公司施压，迫使管理层持续改善公司经营效率并减少自利行为[12]，是施加外部监督的重要力量。现有研究已就股权激励和机构投资者持股对盈余管理的治理作用分别提供了证据[9,12-14]。但基于公司金融理论，上市公司内部及外部治理手段对管理层行为的影响并非相互独立的[8]，就盈余管理行为而言，机构投资者能利用资源及专业优势对其进行有效识别，并通过资源配置手段“惩罚”该公司的股价[15]，降低股权激励机制下管理层实施该行为的期望收益，进而影响管理层股权激励的治理效果。故单独分析管理层股权激励或机构投资者持股对盈余管理的治理效果都可能是片面的，而现有研究忽视了这一问题。
综上，本文从公司内外部综合治理视角出发，首先构建理论模型考察管理层股权激励和机构投资者持股对经营分部盈余质量的影响，并分析所有权异质性结果，接着利用我国制造业上市公司2014-2018年样本实证检验了理论推论。本文的潜在贡献包括以下三点：第一，我国学者对盈余管理行为的研究多聚焦于合并报表中的盈余管理，尚未关注到分部报告中的盈余管理行为，重要原因之一是国内如CSMAR、WIND等主流数据库均未提供规范二手数据，本文手工搜集整理了我国制造业上市公司披露的经营分部盈余数据，将我国盈余管理行为的研究视角由合并报表盈余管理向分部报告中“经营分部”与“其他分部”间的盈余管理进行了拓展；第二，国外学者虽然提供了管理层存在分部间盈余管理行为的证据，但尚未研究如何对其进行有效治理，本文工作填补了这一不足；第三，盈余管理治理领域的相关文献多单独讨论股权激励、机构投资者持股对盈余管理行为的治理效果，忽视了内外部治理手段间潜在的互动关系，可能得到片面的结果。而本文利用理论结合实证的方式较为严谨地论证了两种治理手段间的协同作用机制，弥补了这一不足。
二、文献综述
(一)分部报告中的盈余管理
由于我国分部报告制度起步较晚(2)直至2009年财政部发布《企业会计准则解释第3号》，我国才确立与国际准则基本一致的分部报告制度。，国内对分部信息披露的研究仍停留于准则内容设计[16]、分部信息质量的衡量[17]、分部信息的有用性[18]三个方面。相比之下，美国早于1997年便发布了《美国财务会计准则第131号—企业分部和相关信息的披露》(以下简称SFAS NO.131)，国外学者以此为基础从分部信息披露的内外部影响因素[19]、分部信息对企业竞争地位的影响[20]、分部信息披露与分析师预测准确性[21]以及管理层分部报告中的盈余管理行为等[4-5]方面展开较为全面的研究。
其中，就分部报告中的盈余管理而言，SFAS NO.131要求企业以《管理法》进行披露，为管理层在分部间的利润及费用分配提供了一定自由裁量权[7]，国外学者对由此应运而生的盈余管理行为展开了深入研究。在分部间的利润分配方面，Givoly等(1999)[22]和You(2014)[6]的证据表明，企业倾向于将利润转移到具有高性价比(如高市盈率)的分部；Haight(2014)[5]发现当公司盈利令人失望时，高管通常战略性地分配各分部利润，以减轻重要经营分部业绩不佳造成的影响。在分部间的费用分配方面，Lail(2014)等[4]建议企业在分部报告中将某些费用指定为“未分配”项目来提高经营分部盈余。通过对已有文献进行梳理不难发现，该盈余管理方式与McVay(2006)[23]所提出的分类转移盈余管理(将经常性费用分类为非经常性损失，或将非经常性收益分类为经常性收入)存在一定相似之处。近年来，国内已有学者开始针对分类转移盈余管理进行重点研究[24-26]，但遗憾的是，现阶段研究仍侧重于提升合并报表中的核心盈余平稳性，尚未从分部报告的视角进行切入。
(二)管理层股权激励、机构投资者持股对盈余管理的影响
国内外学者就管理层股权激励对盈余管理的治理效果展开了激烈探讨，但并未形成一致结论。部分学者认为股权激励能显著抑制盈余管理行为[9,13]。但是，也有学者认为股权激励可能产生机会主义效应，使管理层利用激励规则更多地为自身谋取利益：如王生年和朱艳艳(2017)[27]发现，股权激励会增加管理层盈余操控的机会主义行为；陈军梅(2015)[28]的研究表明，股权激励会使管理层权衡个人利益得失，降低会计稳健性。同时，也有学者认为，由于多种因素的综合作用，股权激励计划并不会对盈余管理行为产生显著影响[29-30]。
机构投资者持股对上市公司盈余管理的治理效果也一直是学术界关心的重点。早期有研究认为我国机构投资者不够成熟，无法发挥治理作用[31]。近年来，学者普遍认为机构投资者对管理层的盈余管理行为能起到较好的治理效果：如梅洁和张明泽(2016)[32]认为证券投资基金对其持股公司盈余管理具有抑制作用；孙光国等(2015)[33]发现上市公司机构投资者持股比例同盈余管理程度呈显著的负相关性；李春涛等(2018)[14]发现社保基金能降低上市公司发布财务重述的概率。在机构投资者与其他内部治理手段交互作用方面，鲜有研究涉及，代表性研究仅有冯慧群(2016)[34]分析了PE投资与董事会治理作用的互动关系。
从对现有文献的回顾发现，我国学者尚未关注到分部间的盈余管理行为。尽管国外学者对此已提供了一定经验证据，但就如何治理此类行为还未展开进一步探讨。在股权激励对盈余管理行为的治理效果方面，现有研究仍未达成一致结论。此外，尽管当前学者已充分论证了机构投资者的治理作用，但并未关注到机构投资者持股可能对股权激励治理效果存在的潜在影响。本文工作对上述问题进行了完善。
三、理论模型及研究假设
Jean(2006)[8]在《公司金融理论》一书中指出，上市公司内部及外部治理手段对管理层短视行为的影响并非相互独立的，外部大投资者的退出机制对现代薪酬体系下的管理层行为能起到积极的监督作用。基于本文研究框架，机构投资者的介入增加了管理层股权激励制度下的薪酬业绩敏感性，使管理者实际报酬与股价关联更紧密[35]，进而使机构投资者可以通过交易持有股份的方式影响经理人行为[36]。具体而言，当机构投资者察觉管理层存在盈余管理等寻租行为时，可能会大量抛售所持股票来表达不满，并发出退出的威胁信号，给股价带来巨大的下行压力[37]，直接影响经理人的股权激励所得。在管理者追求自身利益最大化的动机下，机构投资者持股能有效威慑管理层的寻租举动，促使管理者专注于提升经营水平并对外披露高质量的盈余。
以此为基础，本文拟构建理论模型，探究以股权激励为代表的内部治理手段和以机构投资者为代表的外部治理手段对分部间盈余管理行为的协同治理效果。此前，孙彤和薛爽(2019)[38]基于信息披露的博弈模型研究了外部监督对管理层自利行为的治理作用，为契合文章主题，本文在其静态博弈模型基础上做出如下调整。
第一，孙彤和薛爽(2019)[38]认为管理层可通过多种方式为自己牟利，本文仅将管理层自利行为限定为通过分部间盈余管理虚增经营分部盈余、使公司得到偏高的估值[4-5]行为，后续分析均围绕它展开。
第二，与孙彤和薛爽(2019)[38]研究监督部门的惩罚手段对管理层自利行为的影响不同，经营分部盈余的受众群体为市场投资者，故本文从管理层对经营分部盈余的披露和市场投资者的决策入手进行分析。此外，在市场投资者中，由于本文重点关注机构投资者的外部治理效果，故做出如下设计：其一，机构投资者不具备监管、处罚权力，只能在识别盈余管理的基础上发挥资源配置功能来影响管理层行为；其二，考虑到机构投资者相较于个人投资者而言拥有更多的专业知识及公司内部信息，对企业盈余管理行为有更强的辨别能力[15]，故本文将机构投资者与个人投资者进行了区分，并单独赋予了机构投资者察觉管理层虚增经营分部盈余行为的能力，该能力使其在特定情况下做出与个人投资者不同的决策。
第三，孙彤和薛爽(2019)[38]并未对管理层收益进行细分，而本文需重点关注股权激励的治理效果，且在多数薪酬契约中，管理层收益主要包含股权激励与固定薪酬两部分，故本文将管理层总薪酬设为固定薪酬和股权激励两个部分。
在建立该理论模型前，本文还作出以下一般性假设：市场的参与主体均是理性经济人且风险中性，各投资者均独立做出决策行为，不受其他投资者影响；市场是有效的，不考虑人为操控股票的情况，也不考虑非正常市场因素及不可抗力造成的股价波动，忽略股票交易税费。
(一)模型构建
具有多个业务分部的甲上市公司在T0时雇用一位高管签订为时一个会计期间的经营管理合同，始于T0，终于T1；甲公司的所有资本均靠发行股票向投资者筹集，甲公司为实现公司价值最大化，降低代理成本，规定在T1时高管所获得的期望薪酬E由两部分组成：固定薪酬w和由其持有甲公司股票带来的收益α(VT1-VT0)，其中，α为该高管的持股比例，α≥0，VT1和VT0分别代表甲公司在T1和T0时的股票价格，则E=w+α(VT1-VT0)。高管以实现自身期望薪酬最大化为目的。
T1时，高管向投资者披露经营分部盈余信息的策略为：(1)真实地报告经营分部盈余信息，使公司得到合理的估值，记为策略S1。(2)通过分部间利润及费用操作行为，调高经营分部盈余，给投资者以更好的发展假象，取得偏高的估值，记为策略S2。
甲公司有两类投资者，一类是个人投资者，另一类是机构投资者。二者有相同之处，也有不同之处，基于程书强(2006)[15]的观点，本文认为两类投资者的不同之处在于：当甲公司高管采用策略S2时，个人投资者无法察觉，而机构投资者依据自身所具备的专业知识及监督经验，有f(μ)的概率能鉴别高管是否采取了S2策略(μ为机构投资者持股比例，随着机构投资者持股比例的增加，其发现高管是否采用策略S2的概率也会增加，即∂f/∂μ>0)，若机构投资者发现该高管使用策略S2，则会大量抛售该公司股票。相同之处则在于：若机构投资者未发现该高管使用策略S2，两类投资者都根据上市公司披露的经营分部盈余判断企业价值并进行投资决策，且当上市公司披露某一水平的经营分部盈余时，二者将做出一致的决策，表现为(满意，持有)或(不满意，部分减持)。
结合李心愉等(2018)[39]的观点，本文认为，当高管采用策略S1进行披露时，两类投资者做出(满意，持有)决策的概率均为p1；当高管采用策略S2进行披露且未被机构投资者察觉时，由于此时高管披露的经营分部盈余大于使用策略S1时，故两类投资者做出(满意，持有)决策的概率为p2，p2>p1。
甲公司T0时的股价为V0，T1时的股价视以下情况而定。
(1)如果高管选择策略S1，根据投资者决策可能出现以下两种结果，分别记为R1、R2，各情况下的投资者决策、T1时股价及相关参数取值说明如表1所示。
表1 高管策略S1时的投资者决策、T1时股价及相关参数取值说明

(2)如果高管选择策略S2，根据投资者决策则可能出现以下四种结果，记为R3、R4、R5、R6，各情况下的投资者决策T1时股价及参数取值的相关说明如表2所示。
表2 高管策略S2时的投资者决策、T1时股价及相关参数取值说明

(二)模型求解
由于机构投资者持有大量流通股份[15]，本文认为，一旦上市公司管理层采用策略S2被机构投资者察觉，导致股票遭到大量抛售的股价损失应大于虚增经营分部盈余产生的年报披露效应带来的股价上升值，故β3>γ2；此外，考虑到盈利能力信息是影响股票价格的基本会计信息[39]，当高管选择策略S2时候，虚增经营分部盈余产生的年报披露效应使股价上升的值应大于投资者部分减持造成的股价损失，故γ1,γ2>β1,β2，结合上述分析可得各参数间关系为β4>β3>γ1>γ2>β1>β2。高管采取不同策略时各结果发生的概率及高管的期望收益如表3所示。
表3 高管采取不同策略时各结果发生的概率及高管的期望收益

“嗯，听说还是省农大毕业生。原把他分到县农科所，可他非要上咱这儿来——”说到这儿，何副书记摇了摇大脑袋。
ES1=p1×[w+α(V1-V0)]+(1-p1)×[w+α(V1-β1-V0)]=w+α(V1-V0)-α(1-p1)β1
(1)
ES2=(1-f(μ))p2×[w+α(V1+γ1-V0)]+(1-f(μ))(1-p2)×[w+α(V1+γ1-β2-V0)]+f(μ)p2×[w+α(V1+γ2-β3-V0)]+f(μ)(1-p2)×[w+α(V1+γ2-β4-V0)]=w+α(V1-V0+γ1-β2)+f(μ)p2α(β4-β3-β2)+fuα(γ2-γ1+β2-β4)+αp2β2
(2)
本文用ΔE(α,μ)表示高管采用策略S2与策略S1之间的期望薪酬差异，ΔE(α,μ)=ES2-ES1=fμp2α(β4-β3-β2)+fuα(γ2-γ1+β2-β4)+α(p2β2-p1β1)+α(γ1-β2+β1)
(3)
结合研究内容，本文做出如下分析。
第一，为研究机构投资者持股比例对高管采用策略S2与策略S1之间的期望薪酬差异的影响，对ΔE(α,μ)求μ的一阶偏导数
β4)-p2β3]
(4)
因为p1<p2、β4>β3>γ1>γ2>β1>β2、∂f/∂μ>0、α≥0，故∂ΔE/∂μ≤0，即随着机构投资者持股比例增加，高管采用策略S2所获得的超额收益不断减少，其更倾向于采用策略S1。而当高管选择策略S1时候，其披露的经营分部盈余往往质量较高[7]。故本文首先提出如下假设。
H1 机构投资者持股正向影响经营分部盈余质量。
第二，为研究管理层持股比例与管理层采用策略S2与S1之间的期望薪酬差异的影响，接着，对ΔE(α,μ)求α的一阶偏导数
γ1+β2-β4)+(p2β2-p1β1)+(γ1-β2+β1)
(5)
令式 (5)取零值，化简得

(6)
设当μ等于μ0时，此时式(5)取0值。由于∂f/∂μ>0，即当μ大于μ0时，股权激励比例增加可以降低高管采取策略S2时的超额收益，使其更倾向于选取策略S1，披露高质量的经营分部盈余；反之，若μ小于μ0，则ΔE(α,μ)/∂α<0，股权激励比例增加会提升高管采取策略S2时的超额收益，促使其选取策略S2，披露低质量的经营分部盈余。据此，本文提出假设2。
H2 管理层股权激励与经营分部盈余质量的关系受机构投资者持股的影响，具体表现为门槛效应：当机构投资者持股比例达到一定门槛时，管理层股权激励能提升经营分部盈余质量；反之，管理层股权激励会降低经营分部盈余质量。
第三，由上述分析可知，机构投资者持股水平是否达到特定门槛值(μ0)直接影响管理层股权激励对经营分部盈余质量的作用。而对于不同性质的企业而言，其μ0值往往存在较大差异：基于式(6)，在其他条件不变的情况下，机构投资者在鉴别其高管采取策略S2时抛售股票导致股价下跌值(β3和β4)是影响μ0值的重要因素，考虑到国有企业的历史背景及管理层政治关联，政府会运用政治力量影响机构投资者“用脚投票”的行为，保护自身利益[40]，故因机构投资者识别盈余管理而抛售股票造成国有企业股价下跌幅度应小于其造成非国有企业股价下跌幅度，即β3国有<β3非国有，β4国有<β4非国有，故有μ0国有>μ0非国有。根据上述分析，本文进一步提出假设3。
H3 对于国有企业而言，机构投资者持股能使管理层股权激励提升经营分部盈余质量的门槛值大于非国有企业。
为检验上述假设在现实中的适用性，本文在接下来的章节中将通过实证对其逐一进行论证。
四、实证研究设计
(一)研究思路与模型构建
为检验机构投资者持股(ipt)对经营分部盈余质量(|ΔOIijt|)的影响(H1)，本文构建如式(7)所示的模型1
|ΔOIijt|=α0+α1ipt+α2mei+α4X+δ
(7)
为验证H2，在管理层股权激励(mei)对经营分部盈余质量的影响中，机构投资者持股比例的大小极其重要，具体表现为门槛效应。本文参考Hansen(1999)[41]的门槛回归分析模型，借鉴何兴强等(2014)[42]的方法，通过引入定义指示函数θ构建如模型2所示的门槛回归模型(见式(8))，实证检验上市公司机构投资者持股比例在管理层股权激励影响经营分部盈余质量中存在的门槛效应。θ为指示函数，当机构投资者持股比例与待估计门槛λ值满足特定条件时，θ取值为1，否则为0
|ΔOIijt|=α0+α1mei*θ(ipt≤λ)+α2mei*θ(ipt>λ)+α3X+δ
(8)
最后，为检验所有权性质对上述结论造成的潜在差异(H3)，本文将样本分为国有企业和非国有企业，对模型1和模型2再次进行回归。
(二)变量定义
1.被解释变量
经营分部盈余质量|ΔOIijt|。首先，依据《企业会计准则解释第3号》及Lail等(2014)[4]对上市公司“经营分部”与“其他分部”的区分方法，整理出样本企业经营分部盈余数据。考虑到上市公司可能报告多个经营分部，且不同公司报告的经营分部名称不一，在此本文不单独研究某一经营分部的盈余质量，而是将特定样本企业报告的所有经营分部视为一个统一的经营分部进行研究。
如何量化盈余质量是本文研究的关键，现有衡量盈余质量的指标主要包括盈余反应系数、盈余误报说明以及盈余平稳度三类[43]。基于以下三个原因，本文以盈余平稳度作为度量盈余质量的指标：其一，尽管Altamuro等(2005)[44]利用盈余反应系数评价盈余质量，但Dechow等(2010)[43]指出，利用该指标衡量盈余质量存在严重的内生性问题；其二，李春涛等(2018)[14]利用是否发布财务重述来反映上市公司的盈余质量，但尚未有上市公司针对分部报告中的盈余信息发布财务重述，与本文主题契合度较低；其三，Dechow等(2010)[43]和Francis等(2004)[45]均认为，盈余质量的高低取决于盈余所能提供的决策信息质量，而盈余平稳度对于投资者依据盈余数据进行估值、决策的准确性至关重要，因此盈余平稳度是盈余质量的重要特征。
此外，现有研究尚未就盈余平稳与否和盈余质量高低的对应关系达成统一。大部分研究认为盈余平稳即意味着质量较高[46-48]，也有部分研究认为盈余平稳度与盈余质量呈负相关关系[49-50]。对此，本文认为具有较高的盈余平稳度是高质量盈余的重要特征，原因如下：一方面，Leuz等(2003)[49]和Bhattacharya等(2003)[50]认为平稳度高的盈余质量较低的原因是，盈余平稳可能是盈余管理的结果；而Lennox等(2016)[48]的研究表明，盈余平稳度较高通常是年末审计调整的结果，而非盈余管理的结果，且审计后的盈余往往比审计前的盈余包含更高质量的应计项目，代表了更真实的业绩。另一方面，权责发生制的基本原则之一是有助于缓和现金流的暂时性波动，帮助投资者更准确地利用折现模型评估公司价值[43]，换言之，提高盈余平稳度符合权责发生制的初衷。
在此基础上，本文使用如下公式对样本公司经营分部盈余平稳度进行衡量：其中，为公司i的n个经营分部在t期形成的盈余之和与公司i在t期末资产总额的比值，|ΔOIijt|是与差的绝对值，该指标的值越小，则表明其经营分部盈余波动性越小，平稳度越高，质量越高。
表4 各变量的定义、符号及计算方法

2.解释变量
管理层股权激励程度mei。借鉴刘宝华等(2016)[51]的衡量方式，以股价上涨 1%高管权益价值增量占总薪酬的比例衡量股权激励强度，考虑到高管权益薪酬中股票期权成分较少，已持有股份往往是股权激励的主要部分[52]，故使用如下公式衡量管理层股权激励强度，其中，meiit、PRICEit、SHAREit、CASHPAYit分别代表i公司在t年的管理层股权激励强度、年末股票价格、管理层期末持股数量和管理层固定薪酬总额。机构投资者持股ipt，本文使用机构投资者持股数和公司总股本的比值进行衡量。
3.控制变量
为准确考察管理层股权激励、机构投资者持股对经营分部盈余质量的影响，首先参考张璇等(2016)[53]的研究控制公司内部特征，设置企业规模、总资产收益率、两职合一情况、独立董事占比、股权集中度五个控制变量；由于外部竞争对盈余管理也会产生一定影响[53]，故进一步引入行业竞争程度这一控制变量；同时，考虑到审计对盈余质量的重要作用，本文选取与李春涛等(2018)[14]一致的方法纳入审计师事务所类型变量以控制审计质量。具体被解释变量、解释变量及控制变量的名称和计算方法详见表4。在模型1和模型2中，X为控制变量向量，包含上述七个控制变量。
(三)样本数据选择
制造业上市公司主营业务相对明确，其经营分部盈余可为投资者判断公司价值提供较高的依据，管理层操作经营分部盈余的动机相对较强，故本文以证监会2012年行业分类中的上证A股制造业企业为研究样本。在收集整理2014-2018年样本企业分部信息数据的基础上，做出以下处理:(1)剔除当年新上市的公司及ST公司；(2)剔除分部数据披露不全的公司及在相关指标上出现异常的样本公司。本文研究所用经营分部数据通过手工整理上市公司年报获得，其余数据均来源于国泰安和万德数据库。
五、实证结果分析
(一)描述性统计
本文被解释变量及解释变量的描述性统计如表5所示：|ΔOIijt|均值为0.030 2，标准差为0.041 9，机构投资者的平均持股比例为28.60%，方差为22.67%，表明不同样本企业披露的盈余质量和机构投资者持股比例存在一定差距。mei均值为0.304 6，表明股票价值上涨对管理层收益影响较大。
表5 各变量的描述性统计

(二)实证结果分析
在Hausman检验的基础上，本文选择固定效应模型对实证模型1进行检验，并同时控制个体和时间效应；同时，对模型2进行回归，结果如表6、表7所示。
列(1)的回归结果中，机构投资者持股比例的系数显著为负，证实了本文H1的观点。原因如下：一方面机构投资者可以通过参与重大事项决策，推荐董事、监事人选，监督董事、监事履职情况等途径在上市公司治理中发挥积极作用，抑制管理层短视行为；另一方面，机构投资者具有更强的专业能力，可一定程度上甄别管理层盈余管理行为，起到外部监督作用。此外，管理层股权激励水平的回归系数不显著，表明在其他条件不变的情况下，管理层持股比例增加不会影响上市公司的经营分部盈余质量。可能的原因是，尽管股权激励制度使上市公司管理层和股东间形成了一定的利益趋同效应，抑制了管理层的盈余管理动机，但同时也将管理层薪酬与股价挂钩，使管理层倾向于进行分部间的盈余管理以增加自身收益，表现为机会主义效应。利益趋同效应与机会主义效应产生的影响相互抵消，使股权激励对经营分部盈余质量的影响并不明显。
表6 门槛检验的结果

表7 模型1、模型2的回归结果

注：*,**,***分别表示在10%、5%、1%水平上显著，下同。
在列(2)的回归结果中，机构投资者持股比例在管理层股权激励对经营分部盈余质量的影响中存在单门槛效应，95%置信水平下的门槛值为6.68%。当机构投资者持股比例低于门槛值6.68%时，管理层股权激励的回归结果并不显著；而当机构投资者持股比例大于6.68%时，股权激励能显著提升经营分部盈余质量，印证了本文H2的观点。基于上节分析，机构投资者有能力在股权激励制度下通过资源配置功能影响管理层收益，从这一机制出发，该门槛存在的原因主要在于以下两点：第一，机构投资者有能力识别管理层盈余管理行为是该机制有效的前提，而机构投资者在参与公司治理、判断管理层行为时，需要单独承担大量的信息处理成本、时间成本和智力投入成本，若机构投资者对特定公司持股比例较低，则其主动甄别该公司盈余管理行为的意愿不足，将更倾向于选择“搭便车”的消极策略，故机构投资需至少持有一定比例的股份才具有盈余管理甄别能力[55]。第二，在有效甄别盈余管理行为的基础上，机构投资者的资源配置功能使股权激励发挥治理作用的又一必要条件是，机构投资者“用脚投票”对股价产生的负面影响应大于管理层虚增盈余对股价的积极作用，这同样需要机构投资者持股比例至少达到一定水平。在机构投资者持股比例达到该门槛的情况下，管理层股权激励能提升经营分部盈余质量，主要原因在于管理层受制于机构投资者的监督及资源配置压力，一旦盈余管理行为被察觉，其收益将受到巨大的损失，此时股权激励制度将使管理层更倾向于采取披露真实盈余信息的策略。
其余控制变量的回归结果也符合一般经济意义解释。管理层固定薪酬的回归系数为负，说明上市公司给予管理层更高的固定薪酬金额会提升经营分部盈余质量，表明上市公司高级管理人员在拥有高额的固定收入情况下，为了保持长期任职的机会，规避虚增经营分部盈余带来的相关风险，往往会真实披露各分部盈余。企业规模的回归结果为正，表明规模较大的企业内部组织结构、业务分部更加复杂，为分部间的盈余管理行为提供了较强的可行性。企业总资产收益率的回归结果均显著为正，这印证了Manuela和Ferdinando(2016)[56]的观点，即经营绩效优良的企业披露经营分部盈余平稳度较低，一方面说明当公司处于快速成长期时，其经营分部利润增长较快，波动较大，另一方面则可能由于此类企业为了避免专有成本的不利影响，通常会调整经营分部盈余信息来实施“障眼法”，迷惑竞争对手。
六、进一步研究及稳健性检验
(一)基于不同所有权性质的进一步研究
国有企业和非国有企业并存是我国重要的体制背景，对二者而言，管理层股权激励、机构投资者持股的治理效果可能存在差异：一方面，国有企业的股权激励水平在薪酬管制背景下受到了较多限制(3)《国有控股上市公司(境内) 实施股权激励试行办法》第十六条规定：“在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内”。，治理能力会受到一定影响；另一方面，国有企业机构投资者影响公司运营决策的能力，以及通过资源配置影响股价进而影响管理层收益的作用机制均会受到相对较多的政府干预[57-58]。为给不同所有制企业治理分部间的盈余管理行为提供依据、全面推动资本市场的公平竞争，本文依据国泰安数据库中样本企业的实际控制人性质将其划分为国有企业和非国有企业作进一步研究。
如表8所示，国有企业与非国有企业的主要变量特征具有显著差异。国有企业管理层所受到的股权激励程度较低，mei均值为0.032 0，而非国有企业给予其高管更大的股权激励强度，mei均值为0.398 7。此外，在机构投资者持股比例方面，机构投资者持有国有企业股份的平均比重相对较高。
本文对两类企业按上文模型1与模型2进行回归，结果如表9及表10所示。
表8 分所有权性质情况下相关主要变量的描述性统计

表9 分所有权性质情况下门槛检验的结果

表10 分所有权性质情况下模型1与模型2的回归结果

由表9、表10可见，机构投资者持股对两类企业经营分部盈余质量均能起到一定的正向影响。机构投资者持股在管理层股权激励对经营分部盈余质量的影响中皆存在门槛效应(见表10中列(2)和列(4))，但在具体门槛值方面，不同所有权性质的企业存在较大差异。对国有企业而言，该门槛值为67.29%，对非国有企业而言，该门槛值仅为5.29%(见表9)，验证了本文H3。该结果表明在非国有企业中，机构投资者仅需持有少量股份，便可使公司的股权激励在分部报告中发挥较好的治理效果；而在国有企业中，机构投资者需要较高的持股比例才能影响其管理层行为，这印证了曾德明和姚璇(2006)[59]的观点。此外，如列(3)所示，非国有企业样本下管理层股权激励的回归系数在90%的置信水平下显著为负，而在国有企业中，管理层股权激励的回归结果并不显著，表明仅非国有企业的股权激励政策对管理层分部间的盈余管理行为起到了较好的治理效果。导致该差异的可能原因是，第一，受制于薪酬管制政策，国有企业对管理层股权激励水平低于非国有企业，影响管理者行为的能力相对较弱。第二，非国有企业机构投资能使其股权激励提升经营分部盈余质量的门槛值仅为5.29%，基于描述性统计结果，非国有企业机构投资者的平均持股比例23.52%，方差为21.55%，可知大多数非国有企业均达到了此门槛值，而国有企业机构投资者平均持股比例离67.29%的门槛值仍有较大差距。
(二)稳健性检验
为保证上述结果的稳健性，本文对主要变量进行了替换。(1)经营分部盈余质量的替换。考虑到管理层分部间的盈余管理行为会同时影响经营分部和其他分部间的盈余质量，故本文用其他分部盈余质量替代经营分部盈余质量。(2)股权激励水平的替换。利用管理层持股比例(管理层持股数/公司总股本)比例衡量上市公司对管理层的股权激励强度。(3)机构投资者持股水平的替换。许立志(2017)[60]认为，机构投资者中主要发挥治理作用的为稳定型机构投资者，故在此参考其方法仅统计稳定型机构投资者持股比例。对模型1和模型2进行再次回归。主要解释变量回归系数及显著性并未发生变化，限于篇幅不再一一赘述。
七、结论、建议及展望
(一)研究结论及启示
提升上市公司披露的经营分部盈余质量对充分发挥资本市场的资源配置功能意义重大。本文从治理分部报告中的盈余管理行为为出发点，研究管理层股权激励、机构投资者持股对经营分部盈余质量的影响。研究发现：(1)机构投资者持股对经营分部盈余质量具有正向影响；股权激励治理作用的发挥依赖于机构投资者对该公司的持股水平，只有当机构投资者持股比例达到特定门槛时，管理层股权激励才能提升经营分部盈余质量。一方面说明在我国尚不发达的资本市场背景下，机构投资者在上市公司治理实践中的作用不容忽视，另一方面说明公司治理水平的改善是多种机制联动的结果。(2)异质性研究表明，机构投资者持股对国有企业和非国有企业经营分部盈余质量均存在正向影响，但就其使股权激励发挥治理作用的门槛值而言，国有企业大于非国有企业，表明政府干预一定程度上影响了机构投资者对国有企业的治理作用。
本文理论价值主要体现在：与现有文献或聚焦于合并报表中的盈余管理行为，或单独研究内、外部治理手段对盈余质量的影响不同，本文构建了以股权激励为代表的内部治理手段和以机构投资者持股为代表的外部治理手段协同影响经营分部盈余质量数理模型，并利用我国上市公司经验进行了验证，为日后相关研究的深入提供了理论及实践支持。
本研究可能的政策启示主要包括以下四点：(1)财政部、证监会等相关部门应持续完善分部报告相关制度，为分部间利润及费用的分配规则提供更加具体的指导意见，适度削减管理层在分部报告中的自由裁量权，引导其披露高质量的经营分部盈余，另外审计部门也应该给予分部报告信息更大的关注。(2)建议上市公司应积极扩大保险公司、证券公司、银行等专业机构投资者持股比例，同时依法主动发挥机构投资者在重大事项决策、人事任选、监事履职监督等方面的作用，充分利用各类机构投资者的专业能力提升公司治理水平；同时，政府应优化国内以养老基金、住房公积金为代表的长期机构投资者进入证券市场的制度，并继续探索发展诸如“沪港通”等开放制度，大力引进高质量境外机构投资者。(3)上市公司在实施股权激励制度时应充分将自身机构投资者持股水平纳入考量，避免事倍功半的盲目举动。(4)建议有关部门继续加快职能转变，简政放权，创新监管等相关进程，提高国有企业经营决策以及持股机构投资者市场行为的自主性，使机构投资者的外部治理效果得以充分发挥。
(二)不足与展望
第一，本文的理论分析是基于市场有效、参与人完全理性等假设展开的，而我国资本市场仍不能达到完全有效的状态，且投资者普遍存在如羊群行为等有限理性特征。鉴于此，未来研究可更紧密地结合我国资本市场现状展开分析。
第二，本文将上市公司披露的各个分部分为经营分部和其他分部两类，研究二者间存在的盈余管理行为，而对单家上市公司而言，其对外报告的各个经营分部重要性亦不相同。因此，各经营分部间也可能存在盈余管理行为，后续研究可将此作为深化方向。
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Management Equity Incentive, Institutional Investor Ownership and Earnings Quality of Operating Segments
DU Ya-fei, YANG Guang-qing, WANG Ze-rong
(School of Economics and Management, Fuzhou University, Fuzhou 350108, China)
Abstract：It is of great significance for the stable and healthy development of capital market to improve the earnings quality of operating segments in segment reports. From the perspective of internal and external governance of the company, the article builds a theoretical model to deduce the impact of management equity incentive and institutional investor holding on the earnings quality of the operating segments, and uses the 2014—2018 sample of the Shanghai Stock A manufacturing industry for empirical testing. The study found that institutional investors’ shareholding has a significant positive impact on the earnings quality of operating segments; for equity incentive, only when institutional investors’ shareholding ratio reaches a certain threshold, the management can disclose high-quality operating segment surplus. This paper also classifies the samples according to the nature of ownership for further research, and finds that institutional investor holding has a positive impact on the earnings quality of the operating segments of both types of enterprises. However, in terms of the threshold value of institutional investor holding to make equity incentive play a governance role, state-owned enterprises are larger than non-state-owned enterprises.
Key words：operating segments; earnings quality; equity incentive; institutional investor; threshold effect