商业信用融资能否提高实体经济的资本效率

奥鹏网院作业

商业信用融资能否提高实体经济的资本效率
——基于经济政策不确定性的视角
张园园1 孙兰兰2 王竹泉3
(1.青岛大学 商学院，山东 青岛 266061；2.青岛科技大学 经济与管理学院，山东 青岛 266061；3.中国海洋大学 管理学院，山东 青岛 266100)
摘 要： 实体经济资本效率的持续下滑是导致中国经济“脱实向虚”、实体企业金融化等金融资本错配的重要原因。在对资本概念重新界定和经济活动重新分类的基础上，分析了商业信用融资提高实体经济资本效率的机制，并将宏观经济政策不确定性纳入分析框架。以2007-2018年A股上市公司为样本的实证研究发现，商业信用融资与总资本效率、经营活动资本效率呈显著倒“U”型关系，经济政策不确定性强化了上述关系。进一步研究发现，经济政策不确定性对倒“U”型关系的强化效应，在国有企业、融资约束和行业竞争低的企业以及处于地区经济发展、金融发展和市场化进程高的企业更明显。这为非正规金融提高实体经济的资本效率提供了经验证据。
关键词： 商业信用融资； 实体经济； 资本效率； 经营活动资本效率； 经济政策不确定性
一、引言
资本是推动经济增长的关键要素之一。目前，中国经济已由高速增长步入高质量发展阶段，随之，经济增长模式也应由“资本投资推动型”(1)自1978年改革开放以来，中国资本投资占GDP的比重均超过30%，2003年后每年都超过40%(方文全，2012)，一直保持着强劲的高速增长态势，属于典型的“资本投资推动型”增长模式。转为“资本效率提高型”(2)党的十八大提出“将推动发展的立足点转到质量和效益上”、十八届三中全会提出“经济体制改革重在提高国民经济系统的效率”、十九大报告提出“质量变革、效率变革和动力变革”的重要论断，这也就要求经济增长模式转向“资本效率提高型”。广义的资本效率，是指资本投入经济体系中运作和使用的有效程度，包括资本形成效率、资本配置效率和资本产出效率(杜思正等，2016)。除特别说明外，本文的资本效率是从狭义的角度来看，特指资本产出效率，相当于资本收益的概念，即单位资本投入所带来的资本回报。，从而实现集约型经济增长。实体经济是创造财富的根本源泉，金融是实体经济的血脉。但近年来，中国经济“脱实向虚”、实体企业金融化等现象日益严重，造成了“金融空转”。追根究底在于我国的金融体系和金融市场尚未完善，实体经济长期疲软、资本效率持续下滑，致使银行等金融机构在向企业提供贷款时逡巡不前[1]。因此，如何提高实体经济的资本效率，成为理论界和实务界亟待解决的热点问题。作为非正规金融的形式之一，商业信用在配置金融资源方面发挥了重要的补充作用[2]。一方面，商业信用融资是企业与供应商、客户在商品购销过程中自然形成的，降低了企业交易成本和结算成本；另一方面，商业信用融资通过缓解融资约束提高了企业生产效率和投资效率，还通过信号传递效应增强投资者对企业经营的信心，提高市场价值。这两方面的综合作用，都会增加企业资本回报，从而预期会提高资本效率。那么，商业信用融资能否如预期那样，提高实体经济资本效率、为其注入活力呢？为了应对新常态下的经济发展，中国宏观经济政策实施带来的高度不确定性，是否会影响商业信用融资的作用发挥？对于这些问题的回答，一方面有助于深化供给侧结构性改革，为实体经济“降成本”，推动产业升级和经济结构转型；另一方面，资本效率的高低是国民经济发展质量高低的重要体现，这对理解经济增长和发展质量等宏观经济运行也具有重要意义。
商业信用融资的经济后果研究主要是沿着“商业信用融资→融资约束→生产率/投资效率→企业绩效/市场价值”的思路展开。商业信用融资与企业绩效的关系，有促进论[3-5]，也有倒“U”型关系[6]和正“U”型关系[7]。为了探求其作用黑匣子，学者们从资本形成效率(如生产能力使用率、机器等资本设备生产能力使用程度)[8-9]、资本配置效率(如固定资产、无形资产和其他长期资产的过度投资、投资不足)[10]层面分析商业信用融资的经济后果，但较少从资本回报等产出效率的层面来研究。石晓军和张顺明(2010)[11]采用Malmquist DEA方法对效率计量，以资本存量和劳动力作为投入变量、主营业务收入作为产出变量，研究了商业信用融资对全要素生产率的影响。全要素生产率虽然属于资本产出效率层面的研究，但其体现的是资本和劳动投入不变时，技术进步、改善组织管理等无形资产带来的生产量增加，而针对单位资本投入产出资本回报的角度研究商业信用融资的影响还未曾涉及到。另外，企业所处的外部环境并非永恒不变，会受到一系列经济政策不确定性因素的影响，将不确定性因素纳入商业信用融资经济后果的分析框架的研究，更是凤麟毛角。
微观企业资本效率的测度主要包括以Stigler(1963)[12]、Baumol等(1970)[13]为代表的会计盈余指标和以Mueller和Reardon(1993)[14]、Fama和French(1999)[15]为代表的市场价值指标；影响因素主要包括行业因素、市场结构、经济周期[12]、投资环境[16]等宏观因素，以及所有制结构[16-17]、资本结构[18]、股权结构[19]等微观因素。现有测度指标存在“混淆资本和资产概念”“营业观念和经济活动分类的过时”等缺陷，也没有细分总资本效率、经营活动资本效率和投资活动资本效率，从而不能对实体企业资本效率进行深入分析。
基于以上分析，本文以2007-2018年A股上市公司为样本，借鉴王竹泉等(2017)[20] 提出的营业活动重分类视角重新计算资本效率，研究了商业信用融资对实体经济资本效率的影响以及经济政策不确定性的调节效应。研究发现，商业信用融资与总资本效率、经营活动资本效率呈显著的倒“U”型关系；经济政策不确定性强化了上述关系，即随着经济政策不确定性的上升，倒“U”型曲线更加陡峭。进一步研究发现，在国有企业、融资约束和行业竞争程度较低的企业以及处于经济发展、金融发展和市场化进程高的地区的企业，经济政策不确定性对商业信用融资与经营活动资本效率的倒“U”型关系的强化效应更明显。
本文的贡献主要体现在：第一，研究角度方面。本文从资本回报效率的层面研究商业信用融资的经济后果，与资本形成效率、资本配置效率等已有研究构成一个完整的效率研究体系，并将经济政策不确定性纳入商业信用融资影响资本效率的分析框架，丰富了商业信用融资经济后果的研究理论。第二，指标计算和模型选择方面。本文区分了资本和资产的概念、对经济活动进行了重新分类，将总资本效率分解为经营活动资本效率和投资活动资本效率，指标计算更加准确。在此基础上，引入非线性模型研究商业信用融资与资本效率之间的关系，使得结论更加可靠。第三，异质性检验方面。以中国2007-2018年A股上市公司为样本，验证了经济政策不确定性对商业信用融资与实体经济资本效率关系影响的异质性，为政府部门提供政策建议，提高地区经济发展水平、金融发展水平和市场化进程，能够降低宏观不确定性对实体经济的不利影响。
二、理论分析与研究假设
(一)商业信用融资与资本效率
从实体经济的微观角度来看，资本是企业在营业活动中所垫支的、从股权和债权投资者中获取的投资[21]，不包括企业在营业活动中自发形成的应付账款、应付票据等营业性负债。换句话说，总资本等于总资产减去营业性负债之后的余额。本文从资本回报的角度界定资本效率，总资本效率等于营业活动资本带来的总回报除以总资本。
1. 商业信用融资与总资本效率
适度的商业信用融资通过负债治理、成本降低和信号传递效应提高企业的总资本效率。(1)负债治理效应。首先，商业信用融资的到期偿还减少企业可供支配现金，防止因债权人和股东利益冲突引起的“资产替代效应”[22]，抑制过度投资等资本错配行为[23]。其次，商业信用融资降低了企业和供应商之间的信息不对称，使经理层处于供应商的严密监控下，能够激励其提高管理效率[24]，从而降低股东和经理之间的代理问题，发挥监督作用[25]。最后，商业信用融资是供应商通过商业信用向企业提供稳定现金流，缓解了融资约束[26-27]，既能帮助其把握市场投资机会，防止投资不足发生[24]，也能弥补融资禀赋差异导致的资本配置失衡、实现资本效率最大化，促进企业边际现金价值、规模效率和生产效率的提高[24,8,11]。这均能进一步提高企业的总资本回报和总资本效率。(2)成本降低效应。首先，商业信用融资是企业与供应商、客户之间持续、自然的信贷形式，无需复杂手续和担保便可取得[24]；而且由于长期贸易关系使得交易双方信息透明度较高，节省签订贷款协议的交易成本[28]。其次，商业信用融资允许企业购买商品一段时间后再付款，将市场交易活动分解为商品交易和货币交易，集中结算降低了企业现金管理成本、结算次数和结算成本[29]。最后，商业信用融资是一种无息的负债融资，降低企业综合资本成本[30]。这些成本降低能够增加企业总资本回报、从而提高总资本效率。(3)信号传递效应。企业商业信用融资，是供应商基于信息优势做出的商业信用供给决策，是对企业财务状况和经营成果的较好评价和背书，对外传递积极信号[2]。消除企业和外界的信息不对称，增加企业的银行贷款规模，增强投资者对企业经营的信心，提高企业市场价值[31]，从而增加企业总资本回报、提高总资本效率。
但是，过度的商业信用融资又会通过财务风险和恶意拖欠效应降低企业的总资本效率。(1)财务风险效应。当商业信用融资规模超过一定阈值，导致到期不能按时偿还货款的财务风险增加、破产概率提高，这会带来存置成本、信用管理等成本增加；一旦逾期，还可能承担损害供应商合作关系、声誉等隐性成本和违约金等显性成本，损失更为惨重[28]，直接导致企业综合资本成本上升，从而降低总资本效率。(2)恶意拖欠效应。过高的商业信用融资规模，可能源自企业凭借强势地位故意无偿占用供应商资金、获取流动性的“恶意”拖欠行为[32]，演变成超过正常信用期限的“强制性信用”[33]。“恶意”拖欠行为，一方面使得企业投资决策缺乏约束、更具冒险性和投机性[33]，降低总资本效率；另一方面使得供应商资金短缺严重、银行贷款增加、全要素生产率降低和创新研发活动减少[34]，对供应商的负面影响通过连锁和放大效应造成产业链上的企业整体陷入危机[35]，从而降低企业总资本效率。
随着商业信用融资增加，总资本效率呈先增加、后减少的趋势，主要原因在于商业信用融资存在最优状态[36]，以及边际报酬递减的规律。在商业信用融资规模达到最优状态前，商业信用融资的收益大于成本，边际报酬增加，带动总资本效率的提高。当商业信用融资规模超过一定阈值后，企业可能因过度投资导致治理效应减弱或失效，降低成本不足以抵消财务风险增加带来的显性和隐性成本。其产生的信号效应边际递减，还可能引发银行避险情绪等负面信号，商业信用融资的使用成本大于收益，其边际报酬递减，从而引起总资本效率的下降。因此，提出如下假设。
H1 商业信用融资与总资本效率呈显著的倒“U”型关系。
在传统营业活动观念中，投资活动微不足道，主要是产品经营。因此，营业活动仅包括产品经营的经营活动，而将资本经营的投资活动和资本筹集的筹资活动两个不相干过程划分为理财活动，视为营业活动(特指经营活动)的辅助性活动。然而，在资本市场高度发达的当今时代，产品经营和资本经营同等重要，越来越多的学者将产品经营活动和资本经营活动都视为企业营业活动的重要组成部分[37,20]。按照资本运用性质不同，营业活动分为经营活动和投资活动；其中，经营活动是指企业自身运用资本、直接创造价值的产品经营，如存货、固定资产、无形资产等；投资活动是指企业让渡资本使用权、间接创造价值的资本经营，如对外股权和债权投资。相应地，可根据经营活动资本回报(或投资活动资本回报)除以经营活动资本(或投资活动资本)计算出经营活动资本效率(或投资活动资本效率)。
2. 商业信用融资与经营活动资本效率
对于经营活动资本效率而言，适度商业信用融资具有负债治理、成本降低和信号传递效应。具体来说，适度商业信用融资，因到期偿还减少企业可支配现金，抑制固定资产、无形资产和其他长期资产的过度投资；因降低企业和供应商之间的信息不对称而缓解股东和经理之间的代理问题；因缓解企业融资约束，防止固定资产、无形资产和其他长期资产的投资不足；这些治理效应的发挥都可以提高企业的规模效率和生产效率，从而增加经营活动资本回报，提高经营活动资本效率。适度商业信用融资，还能降低企业交易成本、结算成本和综合资本成本，并发挥积极的信号传递效应、增加市场价值，这也增加了企业经营活动资本回报、提高经营活动资本效率。
但当商业信用融资规模超过一定阈值时，商业信用的收益小于成本，边际报酬递减。过度的商业信用融资，因财务风险增加带来一系列的显性成本和隐性成本，因恶意拖欠使得企业固定资产、无形资产投资缺乏约束，对供应商的不利影响通过连锁和放大效应又使得企业陷入危机，从而减少经营活动资本回报、降低了经营活动资本效率。因此，提出如下假设。
H2 商业信用融资与经营活动资本效率呈显著的倒“U”型关系。
3. 商业信用融资与投资活动企业资本效率
对于投资活动资本效率而言，商业信用融资可能具有负债治理和恶意拖欠两方面的效应。具体来说，一方面，适度的商业信用融资，因到期偿还减少企业可支配现金，抑制对外股权投资和债权投资等过度投资，还因缓解企业融资约束，防止对外股权投资和债权投资等投资不足，提高对外金融投资配置效率，从而增加投资活动资本回报、提高投资活动资本效率。另一方面，当商业信用融资规模超过一定阈值，企业恶意拖欠现象严重，从而失去对外金融投资决策的约束，使得其更具投机性，从而减少投资活动资本回报、降低投资活动资本效率。因此，提出如下假设。
H3 商业信用融资与投资活动资本效率呈显著的倒“U”型关系。
(二)经济政策不确定性对商业信用融资、资本效率关系的影响
从微观角度来看，经济政策不确定性对企业融资、经营和投资等所有活动都产生重大影响。在较高经济政策不确定性下，首先，银行等金融机构紧缩信贷供给[38]，降低企业外部融资规模、提高融资成本[39]；其次，产品市场整体需求降低，企业不得已缩减生产规模，未来盈利空间大幅下降[40]；现金流短缺风险急剧上升[41]、增持现金动机增强[42]，导致固定资产、无形资产和其他长期资产的投入减少或推迟[43]；最后，企业融资约束较大使得对外股权和债权等金融投资幅度降低，被投资单位的盈利状况和股息红利分配状况也不容乐观导致企业投资活动资本回报较低。因此，商业信用融资与资本效率之间的倒“U”型关系必然受到经济政策不确定性的影响。
当经济政策不确定性较高时，适度商业信用融资更加明显地提高经营活动资本效率和总资本效率的负债治理、成本降低和信号传递效应。首先，在较高经济政策不确定性下，适度商业信用融资能更显著缓解因产品市场整体萎缩、未来经营不确定性增加带来的信息不对称和代理问题，还能显著抑制因外部融资规模缩减造成固定资产、无形资产和其他长期资产的投入不足等问题，显著提高规模效率和生产效率，使得负债治理效应发挥更加明显。其次，在较高经济政策不确定性下，适度商业信用融资的成本降低效应抵消了未来盈利空间的下降程度，变相带来经营活动资本回报和总资本回报增加。最后，在较高经济政策不确定性下，投资者对企业经营缺乏信心，适度商业信用融资是供应商对企业经营良好的评价和背书，对外传递的积极信号更加明显，提高市场价值，使得提高企业经营活动资本效率、总资本效率更加明显。但是，当经济政策不确定性较高、商业信用融资规模超过一定阈值时，财务风险效应带来的损失程度增加更加明显，尤其是恶意拖欠必将挤占供应商和客户资金流，使得供应商和客户处境更是举步维艰，通过连锁和放大效应更容易造成产业链上的整体企业陷入危机，从而使得企业经营活动资本效率、总资本效率下降更加显著。
当经济政策不确定性较高时，适度商业信用融资更加明显地缓解企业对外股权和债权等金融投资不足，因到期偿还抑制其过度投资也更加明显，更好地发挥负债治理效应，从而提高投资活动资本效率和总资本效率更加明显。但是，当经济政策不确定性较高、商业信用融资又存在恶意拖欠时，企业对外金融投资决策的投机性更加明显，从而降低投资活动资本效率、总资本效率更加明显。总而言之，较高的经济政策不确定性使得企业资本效率对商业信用融资的反应更加敏感。因此，提出如下假设。
H4 经济政策不确定性会强化商业信用融资与资本效率之间的倒“U”型关系。
商业信用融资、经济政策不确定性与资本效率的作用机理如图1所示。

图1 商业信用融资、经济政策不确定性与资本效率的作用机理
三、样本选取与模型构建
(一)样本选择与数据来源
借鉴王竹泉等(2019)[21]的做法，将金融类上市公司之外的其他所有行业的上市公司均纳入实体经济的考察范围。以2007-2018年沪、深A股上市公司为研究样本，剔除了金融、保险类上市公司和ST、*ST、PT、终止上市的非正常上市公司，以及净资产小于0和数据严重缺失的公司，共得到22 207个观测值。本文使用的绝大部分数据来自CSMAR数据库，部分行业分类和股权性质缺失数据来自东方财富网。为了控制极端值对实证结果的影响，对所有连续型变量进行上下1%的缩尾处理。
(二)主要变量的定义
1.资本效率
借鉴王竹泉等(2017)[20]的做法，用资本回报除以资本投入来表示资本效率，其中资本投入是在资产的基础上扣除了营业性负债。具体来说，总资本效率(TCE)用“营业活动总资本回报除以营业活动总资本”表示，经营活动资本效率(OCE)用“经营活动资本回报除以经营活动资本”表示，投资活动资本效率(ICE)用“投资活动资本回报除以投资活动资本”表示，计算过程详见表1。
2.商业信用融资(NCR)
借鉴吴娜等(2017)[36] 的做法，商业信用融资(NCR)用从供应商处获得的商业信用扣除提供给客户的商业信用之后的净额表示，并除以营业收入进行标准化处理，即等于“(应付账款+应付票据+预收账款-应收账款-应收票据-预付账款)/营业收入”。NCR2代表商业信用的二次项。
3.经济政策不确定性(Lepu)
伊拉克政治平衡被打破以及“新月带”的出现，使什叶派伊朗阵营不断壮大，破坏了美国中东战略与地区平衡，加上美元霸权和以色列安全受到威胁，美国特朗普政府上台后就改变了对伊朗的政策，采取极限施压手段，退出伊朗核协议，重启对伊朗制裁，限制各国进口伊朗石油等。以色列则对伊朗在叙利亚的军事目标采取军事打击。伊朗面临更为严峻的局面。
(三)模型构建
首先，为研究商业信用融资对资本效率的影响，检验H1、H2、H3。借鉴Hanns等(2016)[46]、朱丹和周守华(2018)[47]的做法，建立如下模型

(1)
式(1)中，被解释变量(DepVari,t)为资本效率，分别用总资本效率(TCEi,t)、经营活动资本效率(OCEi,t)和投资活动资本效率(ICEi,t)表示。解释变量(NCRi,t)为商业信用融资，为商业信用融资的二次项。借鉴辛清泉等(2007)[16]、徐玉德和周玮(2009)[18]的做法，控制变量包括企业特征、公司治理、行业和年度虚拟变量。具体变量指标与定义，如表1所示。
表1 变量指标与定义


其次，为研究经济政策不确定性对商业信用融资、资本效率关系的影响，检验H4。借鉴Hanns等(2016)[46]、朱丹和周守华(2018)[47]的做法，建立如下模型

(2)
对式(2)中NCR求二阶导数可算出二次函数顶点的曲率K

(3)
对于倒“U”型曲线而言，K<0，且K越小曲线越陡峭，越大则越平缓。对式(3)中的求偏导得出

(4)
由式(4)可知，经济政策不确定性对倒“U”型关系的影响主要表现在回归系数上。预期β5显著为负，表示随着经济政策不确定性的提高，K逐渐变小，倒“U”型曲线越来越陡峭，总资本效率、经营活动资本效率和投资活动资本效率受商业信用融资的影响越来越大，即经济政策不确定性强化了商业信用融资与资本效率的倒“U”型关系。
对式(2)中NCR求一阶导数并令其等于0，可计算出曲线拐点

(5)
将式(5)中的拐点对求偏导

(6)
若对Lepui,t-1偏导数大于0，则调节变量Lepui,t-1越大，取值越大，倒“U”型曲线拐点会发生右移；若对Lepui,t-1偏导数小于0，则调节变量Lepui,t-1越大，取值越小，倒“U”型曲线拐点会发生左移。随着经济政策不确定性的提高，企业对商业信用融资需求增加，商业信用融资的最优状态也随之增加，预期曲线拐点会发生右移。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计分析
主要变量的描述性统计，如表2所示。TCE的均值(中位数)为7.4%(6.9%)，OCE的均值(中位数)为10.5%(8.6%)，ICE的均值(中位数)为3.2%(0.7%)，说明中国上市公司的经营活动平均资本效率大于投资活动平均资本效率；但是OCE的标准差为0.210，大于ICE的标准差0.067，说明公司之间的经营活动资本效率差异很大，这为我们分析经营活动资本效率的影响提供了基础。
表2 主要变量的描述性统计

主要变量的相关系数，如表3所示。TCE、OCE与NCR显著正相关、与NCR2显著负相关，初步印证了两者之间的倒“U”型关系，支持H1、H2；而ICE与NCR2不相关，不支持H3，这还需要后续实证分析。TCE、OCE与交互项(NCR×Lepu)显著正相关、与交互项(NCR2×Lepu)显著负相关，而ICE与交互项(NCR2×Lepu)也不相关，初步印证了H4。
表3 主要变量的相关系数

注：***、**、* 分别表示1%、5%、10%的显著性水平。
(二)商业信用融资、经济政策不确定性与资本效率的回归分析
1.商业信用融资与资本效率的回归分析
不考虑经济政策不确定性的影响，商业信用融资与资本效率的回归分析见表4列(1)-(3)。考虑到个体效应，Hausman检验均拒绝原假设，因此采用固定效应模型。根据Hanns等(2016)[46]、吾买尔江·艾山和郑惠(2020)[7]的研究，商业信用融资和资本效率之间存在倒“U”型关系，需同时满足三个条件：(1)NCR2回归系数β2显著为负；(2)当NCR取最小值时曲线斜率显著为正，当NCR取最大值时曲线斜率显著为负；(3)曲线拐点在NCR取值范围内。在总资本效率的方程中(见表4列(1))，NCR回归系数为正、NCR2回归系数显著为负，满足第一个条件。对商业信用融资与总资本效率的方程(见式(1))求一阶导数，可得曲线斜率为β1+2β2NCR。当NCR取最小值-0.948时，曲线斜率为0.036；当NCR取最大值1.527时，曲线斜率为-0.053，满足第二个条件。当曲线斜率β1+2β2NCR取值为0时，可算出拐点为-β1/2β2，代入数值后为0.056，在NCR取值范围之内，满足第三个条件。这说明商业信用融资与总资本效率呈显著的倒“U”型关系，支持H1。
表4 经济政策不确定性、商业信用融资与资本效率的回归分析

注：括号内均为t值，***、**、* 分别表示1%、5%、10%的显著性水平。下同。
为了探究商业信用融资到底是通过影响哪种类型的资本效率从而影响总资本效率，将总资本效率进一步区分为经营活动资本效率和投资活动资本效率。在经营活动资本效率的方程中(见表4列(2))，NCR回归系数显著为正、NCR2回归系数显著为负，满足第一个条件。当NCR取最小值-0.948时，曲线斜率为0.096；当NCR取最大值1.527时，曲线斜率为-0.092，满足第二个条件。曲线拐点为0.316，在商业信用融资取值范围之内，满足第三个条件。这说明商业信用融资与经营活动资本效率呈显著的倒“U”型关系，支持H2。
在投资活动资本效率的方程中(见表4列(3))，NCR、NCR2系数均不显著，不满足倒“U”型关系的第一个条件，这说明商业信用融资与投资活动资本效率的倒“U”型关系不显著，H3没有得到支持。可能原因是，投资活动是企业对外金融投资、间接创造价值的营业活动。投资活动资本效率的高低，不仅取决于企业对外金融资产的配置情况，还很大程度上取决于被投资单位的盈利状况和股息红利等投资收益分配情况，尤其是当企业长期持有对外金融投资时。商业信用融资只是影响到企业的对外金融资产的配置情况，很难影响到被投资单位的情况。因此，在投资活动资本效率中，商业信用融资的治理效应很难实现。
综上所述，商业信用融资与总资本效率、经营活动资本效率呈显著的倒“U”型关系，即随着商业信用融资的增加，企业的总资本效率、经营活动资本效率先增后减，存在最优的商业信用融资状态。
2.经济政策不确定性、商业信用融资与资本效率的回归分析
考虑经济政策不确定性时的回归分析，见表4列(4)-(6)。经济政策不确定性显著降低总资本效率和投资活动资本效率，却提高了经营活动资本效率、但并不显著。经济政策不确定性的调节效应，借鉴Hanns等(2016)[46]、朱丹和周守华(2018)[47]的研究，根据倒“U”型曲线的形态(shape)和拐点(turning point)的变化判断。
(1)经济政策不确定性对倒“U”型曲线形态的影响。二次函数曲线的形态是平缓的还是陡峭的，是由顶点的曲率K决定的，可以由二次函数二阶导数求出。根据式(3)，商业信用融资与资本效率的倒“U”型曲线，其顶点曲率K<0，随着K增加曲线越平缓。经济政策不确定性对曲线形态的影响，可以通过K对Lepui,t-1求偏导数得出，如式(4)所示；经济政策不确定性对倒“U”型曲线曲率K的影响，主要取决于Lepui,t-1回归系数的正负。
在总资本效率、经营活动资本效率的方程中(见表4列(4)(5))，NCR2×Lepui,t-1回归系数β5均显著为负。这说明随着经济政策不确定性的增加，顶点曲率K减小，倒“U”型曲线的形态变得陡峭，即经济政策不确定性强化了商业信用融资与总资本效率、经营活动资本效率的倒“U”型关系。在投资活动资本效率的方程中(见表4列(6))，NCR×Lepui,t-1、NCR2×Lepui,t-1回归系数均不显著，说明经济政策不确定性对商业信用融资与投资活动资本效率之间的关系没有影响。
为了具体验证经济政策不确定性对曲线形态的影响，将取1/4分位数(1.139)代表经济政策不确定性较低，Lepui,t-1取3/4分位数(2.444)代表经济政策不确定性较高，带入式(3)分别求顶点曲率K的大小。结果显示，在总资本效率的回归方程中，当为1/4分位数时，K为-0.031；当Lepui,t-1为3/4分位数时，K为-0.042；这说明，当经济政策不确定性较高时，商业信用融资与总资本效率的倒“U”型曲线的顶点曲率K变小，曲线更加陡峭。在经营活动资本效率的回归方程中，当Lepui,t-1为1/4分位数时，K为-0.065；当Lepui,t-1为3/4分位数时，K为-0.091；这说明，当经济政策不确定性较高时，商业信用融资与经营活动资本效率的倒“U”型曲线的顶点曲率K变小，曲线更加陡峭。
(2)经济政策不确定性对倒“U”型曲线拐点的影响。二次函数曲线的拐点，是由一阶导数等于0时的自变量取值决定的；而调节变量对曲线拐点的影响，取决于拐点对调节变量的偏导数。根据式(6)，分母大于0，分子β1β5-β2β4的正负决定了经济政策不确定性对倒“U”型曲线拐点的影响。在总资本效率、经营活动资本效率的方程中(见表4列(4)(5))，β1β5-β2β4均大于0，说明随着经济政策不确定性的增加，商业信用融资与总资本效率、经营活动资本效率倒“U”型曲线的拐点发生右移。
为了具体验证经济政策不确定性对曲线拐点的影响，将Lepui,t-1取1/4分位数(1.139)、3/4分位数(2.444)带入式(5)分别求的大小。结果显示，在总资本效率的回归方程中，当Lepui,t-1为1/4分位数时，为-0.180 3；当Lepui,t-1为3/4分位数时，为0.179 1；这说明，当经济政策不确定性较高时，商业信用融资与总资本效率的倒“U”型曲线的拐点右移。在经营活动资本效率的回归方程中，当Lepui,t-1为1/4分位数时，为0.002 6；当Lepui,t-1为3/4分位数时，为0.432 7；这说明，当经济政策不确定性较高时，商业信用融资与经营活动资本效率的倒“U”型曲线的拐点右移。
综上所述，经济政策不确定性强化了商业信用融资与总资本效率、经营活动资本效率的倒“U”型关系，即随着经济政策不确定性的上升，企业的总资本效率、经营活动资本效率对商业信用融资的敏感性增强，支持了H4。
五、进一步分析：异质性分析和稳健性检验
(一)异质性分析
随着经济政策不确定性上升，银行等金融机构紧缩信贷规模并提高信贷标准和成本，外部融资环境恶化使得企业外部融资规模降低、融资成本上升。在此背景下，资金流对企业经营活动资本效率有着至关重要作用。国有企业和行业竞争度低的企业凭借强势势力获得更多商业信用融资，低融资约束企业依赖内部自有现金流缓解资金需求，这使得它们面临压力相对较小，商业信用融资对其经营活动资本效率的激励作用更强。但是，在经济政策不确定性较高时，过度占用供应链上的资金，也会大幅侵蚀供应商和客户利益使其“雪上加霜”，当超过一定限度后必然无法维系，又会反作用于企业经营活动资本效率，且下降幅度更快。因此，经济政策不确定性对倒“U”型曲线的强化效应，预期在国有企业、低融资约束和行业竞争程度低的企业中更显著。为此，本文设置产权性质、融资约束(采用SA指数衡量)和行业竞争程度(采用HHI指数衡量)与虚拟变量。
分组回归结果显示(4)限于篇幅，未报告分组回归结果。如有需要，请与作者联系索取。，在国有企业、低融资约束和行业竞争程度低的企业中，NCR×Lepu的回归系数显著为正，NCR2×Lepu的回归系数显著为负。这说明在国有企业、低融资约束和行业竞争程度低的企业中，经济政策不确定性对商业信用融资与经营活动资本效率的倒“U”型关系的强化效应更明显。
经济发展、金融发展和市场化进程较高地区，金融系统比较完善、市场化运营模式更加健全，使得企业整体信誉和市场地位较高。当经济政策不确定性上升时，处于经济发展、金融发展和市场化进程较高地区的企业，更易从供应商获得商业信用融资，更能促进企业经营活动资本效率的提高。但是，在经济政策不确定性较高情形下，企业过度商业信用融资也会使得其他地区的供应商和客户举步维艰，企业商业信用融资难以维系，从而进一步降低企业经营活动资本效率。因此，经济政策不确定性对倒“U”型关系的强化效应，预期处于地区经济发展、金融发展和市场化进程较高的企业更明显。为此，本文设置地区经济发展水平(采用人均GDP衡量)，金融发展水平(采用金融机构贷款额/GDP衡量)和市场化进程(采用市场化总指数衡量)与虚拟变量。
分组回归结果显示，在处于地区经济发展、金融发展和市场化进程较高的企业中，NCR×Lepu的回归系数显著为正、NCR2×Lepu的回归系数显著为负。这说明处于地区经济发展、金融发展和市场化进程较高的企业中，经济政策不确定性对商业信用融资与经营活动资本效率的倒“U”型关系的强化效应更明显。
(二)稳健性检验
1.内生性检验
在总资本效率、经营活动资本效率与商业信用融资的倒“U”型关系中，可能存在反因果关系和遗漏变量引起的内生性问题。本文选择行业年度的商业信用融资均值和商业信用融资的滞后一期作为工具变量。首先，检验商业信用融资是否存在内生性。Davidson-MacKinnon检验统计量为86.059，P值为0，显著拒绝原假设，说明商业信用融资存在内生性。其次，检验是否存在异方差和自相关。Pagan-Hall一般检验统计量为338.862，P值为0，拒绝原假设，说明存在异方差；Wooldridge检验F统计量为44.163，P值为0，拒绝原假设，说明存在自相关。当扰动项存在异方差或自相关时，广义矩估计(GMM)比两阶段最小二乘法(2SLS)更有效。再次，采用广义矩估计(GMM)回归，研究结论未发生实质性变化。最后，IV-GMM估计后的检验。识别不足Kleibergen-Paaprk LM检验统计量为405.503，P值为0，高度拒绝原假设，说明不存在识别不足问题；弱工具变量Kleibergen-Paaprk Wald F统计量为230.496，大于Stock-Yogo中10%的最大工具变量区域(19.93)，拒绝原假设，说明工具变量与内生变量是相关的；过度识别Hansen J统计量为0.373，P值为0.542，无法拒绝原假设，说明不存在过度识别问题，工具变量是合理的。
2.资本效率指标的替换
采用总资产报酬率(ROA)来代替资本效率，研究结论未发生实质性变化。其中，总资产报酬率(ROA)用利润总额加利息支出之和除以年初年末平均总资产表示。
3.调节效应指标的替换
采用WW指数衡量融资约束，总资产对行业竞争程度标准化，研究结论未发生实质性变化。
六、研究结论与启示
(一)研究结论
本文以2007-2018年沪深两市的A股上市公司为研究样本，实证研究了经济政策不确定性对企业商业信用融资与资本效率关系的影响。研究发现：(1)随着商业信用融资的规模增加，企业的总资本效率和经营活动资本效率呈现“先增后减”的趋势，即两者之间呈现显著的倒“U”型关系，也印证了企业的商业信用融资规模存在最优状态；而商业信用融资与投资活动资本效率的倒“U”型关系并不显著。(2)随着经济政策不确定性的上升，商业信用融资与总资本效率、经营活动资本效率之间的倒“U”型曲线形态越来越陡峭、曲线拐点也发生右移，这说明经济政策不确定性的上升显著强化了商业信用融资与资本效率、经营活动资本效率之间的倒“U”型关系。(3)经济政策不确定性对商业信用融资、经营活动资本效率的倒“U”型关系的强化效应，存在企业、行业和地区层面的异质性，在国有企业、融资约束较低的企业、行业竞争程度较低的企业以及处于地区经济发展水平高、金融发展水平高和市场化进程高的企业中更为明显。
(二)政策建议
1.企业层面
首先，实体经济资本效率随着商业信用融资的增加先提高后下降，这说明企业从供应商和客户等利益相关者处获得的商业信用融资存在最优状态，并非越多越好，一定防止过度和恶意占用供应链上的资金，尤其是在宏观经济政策不确定性较高的情形。其次，商业信用融资仅仅影响了实体经济的经营活动资本效率、对投资活动资本效率并没有影响，因此，实体经济应该更加注重经营活动，而非过度金融化，商业信用融资成为降低企业金融化的有效途径。最后，实体经济所处外部环境一直处于变化之中，各种经济政策的不确定性逐渐增强，虽然强化了商业信用融资与资本效率之间的曲线关系，但是这种强化作用存在异质性。作为实体企业来说，应该积极开拓多种融资渠道并举，努力改善自身的融资约束程度，才能在不确定性的大环境下提高其资本效率。
2.政府层面
首先，宏观经济政策不确定性强化了商业信用融资与实体经济资本效率的倒“U”型关系，说明在实体经济整体面临严峻的外部融资环境时，其资本效率对供应链条上占用资金的敏感度提高。随着经济政策不确定性的上升，上市公司集中着行业中的优势资源，凭借比较优势的地位，不管是否相对急需资金，更可能侵蚀供应链条上的流动性，降低了商业信用对资源配置的补充作用。因此，政府应尽可能地通过提前利用多渠道传递政策、加强经济政策的执行力度，降低经济政策不确定性对企业造成的负向影响。其次，通过异质性检验发现，政府通过加快地区的经济发展水平、金融发展水平和市场化进程可以降低经济政策不确定性对实体经济的不利影响。最后，十九大报告明确指出“建立现代经济体系的着力点在于大力发展实体经济”，而金融是实体经济的血脉。政府应努力将正规金融市场和非正规金融相机结合，为实体经济融资创造更广泛的渠道，为实体经济的资本效率提升开拓途径。
(三)研究的不足与展望
本文研究了商业信用融资对实体经济资本效率的影响，以及经济政策不确定性的调节效应。从非正式融资的视角，为解决实体经济的融资难、过度金融化等“脱实向虚”问题提供了可行的路径。那么，为了进一步提升实体经济的活力，银行等正式金融机构还需要作出哪些改进？如果将正式和非正式金融相结合，是否更加有效？这将在后续研究中展开。
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Whether Trade Credit Financing Can Improve Capital Efficiency of Real Economy or Not: A Study from the Perspective of Economic Policy Uncertainty
ZHANG Yuan-yuan1, SUN Lan-lan2, WANG Zhu-quan3
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Abstract：The continuous decline of capital efficiency of real economy is an important reason for the misallocation of financial capital, such as the “de-reality” of the Chinese economy and the financialization of real enterprises. On the basis of redefining the concept of capital and reclassifying economic activities, the mechanism of improving capital efficiency of real economy by trade credit financing is analyzed, and macroeconomic policy uncertainty is integrated into the analysis framework. The empirical study of A-share listed companies from 2007 to 2018 shows that there is a significant inverse “U” relationship between trade credit financing and total capital efficiency and capital efficiency of operating activities, which is strengthened by economic policy uncertainty. Further research found that economic policy uncertainty has a more obvious reinforcing effect on the inverted “U” relationship in the state-owned enterprises, financing constraints and low industry competition, as well as in the regional economic development, financial development and market-oriented process of high enterprises. This provides empirical evidence that informal finance improves the capital efficiency of real economy.