疫情冲击、修复调整与基础再造的中国宏观经济

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疫情冲击、修复调整与基础再造的中国宏观经济*
中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组
[提 要] 2020年注定是中国和世界经济史上极为特殊的一年。突如其来的新冠肺炎疫情对中国宏观经济运行和微观市场主体产生了剧烈冲击，全球经贸体系经历了第二次世界大战以来最为严重的一次“大停摆”。本文主要内容包括两大方面：一是判断超级疫情冲击下中国经济的基本走势与回升潜力；二是基于以上判断为疫后经济修复和中长期发展提供适用的政策建议。本文重点关注四个核心问题：第一，现阶段中国经济复苏的进展和性质；第二，下阶段中国经济复苏面临的主要挑战和风险点；第三，如何科学安排一揽子规模性政策和工具组合以产生理想政策效果；第四，现有政策空间是否足以应对各种风险挑战、增强韧性和实现基础再造。在以上分析判断的基础上，基于经济自我调整力量和宏观政策拉动效应的模拟分析，本文形成对2020年中国宏观经济核心指标的预测和展望，据此提出系统性政策建议。
[关键词] 2020年中国宏观经济；新冠肺炎疫情；经济复苏；宏观调控
一、总论与预测
2020年在突如其来的新冠肺炎疫情冲击下，中国宏观经济经历了第1季度的深度收缩和第2季度的强劲反弹。对2020年宏观经济形势的分析和预测需要打破惯性思维和线性外推局限，在考虑疫情冲击和经济自我修复客观规律的基础上，进行分阶段、分层次、分情景研判，在关注各类市场主体行为模式调整的基础上，科学评估规模性政策的对冲效果和市场化改革的提振作用。
从经济停摆到最终实现宏观经济循环常态化运行，中国经济复苏需要经历生产复苏、需求复苏、供需平衡三个阶段。对当前中国经济运行的全景分析表明，供给侧复苏强于需求侧，工业好于服务业，投资好于消费。以推动复工复产为先导、以供给面修复为标志的第一阶段行政型经济复苏已经完成，但是以需求扩张为先导、以经济循环修复为标志的第二阶段市场型深度复苏刚刚开始。当前中国经济复苏正处于从第一阶段向第二阶段转换的关键期，需求不足取代供应链中断成为中国经济复苏的最大障碍，消费低迷成为宏观经济循环的关键堵点。
1.迅速战胜疫情并成功守住底线是理解中国经济疫后修复特征的基本起点。中国在1个月内迎来疫情发展的拐点，两个月内取得疫情防控的胜利，3个月恢复生产和供应链运转，4个月实现工业增速由负转正，5个月实现服务业增速由负转正，全程保持就业、物价和金融市场的基本稳定，不仅充分展现了中国经济的弹性和韧性，生产供应能力没有遭到系统性破坏，而且说明中国以复工复产为先导、供给面修复为驱动的第一阶段的经济复苏已经基本完成。
2.居民消费和企业投资持续反弹，但复苏速度越来越慢于供给复苏的速度，供需缺口在经济运行常态化进程中不仅没有缩小反而出现持续扩大的现象，导致中国经济循环常态化的瓶颈性约束从产业链供应链等供给侧因素转向市场需求不足、订单缺乏等需求侧因素，充分说明在第一阶段供给驱动的经济复苏阶段完成之后，新阶段的经济复苏表现将在很大程度上依赖需求面恢复的节奏和程度。下半年随着规模性政策的提力增效，具有较大改善空间。
3.核心CPI的回落、PPI跌幅的扩大、工业环比增速的放缓、民间和制造业投资复苏的迟滞、消费水平的持续紧缩、综合领先指标反弹的停滞，充分说明行政性复工复产已经面临瓶颈，总需求不足的矛盾开始制约经济复苏进程。经济工作的重点应该从行政性复工复产转向有效需求快速扩张，实现向市场型深度复苏的顺利转换。
因此，尽管面临多重风险因素和趋势性下滑力量叠加的挑战，但2020年中国经济复苏的路径已经逐渐明朗：第1季度有效控制住疫情并成功守住底线，第2季度在复工复产下供给面基本修复，下半年在规模性政策全面发力下需求持续回升，新一轮改革红利逐步显现，全年将呈现较为强劲的逐季复苏态势，2020年下半年至2021年上半年有望迎来较高的经济增长期。能否冲破惯性、迎来更加光明的前景，取决于本轮规模性政策和系列改革举措对中国经济增长的基础再造和格局重塑。
但同时也必须看到，2020年中国宏观经济运行不仅延续了近年来潜在增速持续下滑和总需求不足的局面，而且在国内疫情余波、海外疫情蔓延和全球经济大衰退的背景下，下半年中国经济面临的需求紧缩效应较为强烈。尤其值得高度警惕的是，中国在经济复苏路径上面临六大风险挑战：第一，疫情发展存在变数、外部形势严峻复杂——需要坚持底线思维；第二，需求修复慢于供给、供需缺口持续扩大——需要全面扩大内需；第三，内部结构分化严重、短板效应可能显化——需要压实“六保”任务；第四，市场主体心理变化、行为模式趋于保守——需要一剂“强心针”；第五，政策传导存在阻碍、相关机制有待理顺——需要完善宏观调控；第六，趋势力量逐步显化、潜在增速可能下滑——需要改革促进动能转换。
1.短期风险因素增多。疫情二次暴发的风险、世界经济形势恶化的风险、全球产业链重构的风险、市场主体绩效结构性恶化的风险、经济分化加剧下的尾部风险以及局部金融风险等，仍会对2020年下半年经济增长形成不利影响。
2.在供给面得到基本修复后，消费、投资、出口需求不足的缺口将显著扩大并持续向供给面传导。这一方面制约企业绩效和收入预期回升，影响制造业和服务业回暖进程，另一方面导致核心CPI和PPI持续下行，反过来通过价格紧缩效应导致市场主体感受趋冷，投资和消费信心不足。
3.疫情冲击下各类市场主体行为模式发生剧烈调整。居民收入和就业预期恶化对消费需求的压制、高度不确定性对投资需求的压制、海外疫情加速蔓延对出口需求的压制，可能导致居民消费行为、企业投资行为、外向型企业转型升级趋于保守化，制约短期经济复苏节奏和中长期经济发展质量。
4.疫情影响的异质性以及承受能力差异导致经济结构分化严重，短板效应显化，从而可能触及底线。外生疫情冲击下不同行业、不同群体、不同地区受影响的严重程度和脆弱性存在显著差异，尤其是疫情对特定经济活动和脆弱群体的冲击更为剧烈和持久，导致在总体经济回落过程中的结构分化现象严重，中低收入群体和中小企业绩效极度恶化可能触及底线，近期出现的大规模已返城农民工“二次返乡潮”尤其值得关注。
5.疫情冲击及其不当的应对举措，可能导致升级型的结构调整速度放慢而萧条型的结构调整加剧，资源配置效率不高、居民收入分配差距过大等深层次结构性问题更加严重，从而使得中国经济结构调整变得更为艰难。
6.中长期趋势性下滑力量可能逐步显化。在疫情冲击之前影响我国经济潜在增速下滑的几大趋势性力量并没有步入新的平台期，而依然处于回落阶段，叠加疫情冲击产生的市场主体行为模式调整、重大结构性失衡问题和全要素生产率下滑，经济增速换挡力量在2020年下半年的显化，将导致反弹幅度低于线性外推预期。
随着中国经济复苏步入阶段转换的关键期，亟须关注新阶段主要矛盾的变化和面临的六大风险与挑战，确保中国经济在复苏的道路上行稳致远。数值模拟分析表明，如果完全没有政策应对，经济也能自发调整，2020年底基本恢复至稳态运行，但全年将为负增长。但2020年是中国的全面小康年，实际政策扩张的空间很大，配套措施充足，政策效果将显著高于往年。测算表明，一揽子规模性政策如果组合搭配科学，所产生的拉动效应足以应对各种风险挑战和经济下行压力，关键在于瞄准宏观经济循环堵点、形成政策合力。近期外需的超预期表现以及供给面修复带来的第一阶段复苏效应，为中国集中精力稳定内需、改善预期提供了宝贵的窗口期。必须在外部贸易摩擦与政治冲突高峰期到来之前，全面扩充内部需求，加快实现市场循环的常态化，实现向市场型深度复苏的顺利转换。
2020年同时也是中国“十三五”规划与“十四五”规划的交接年，政策红利需要与改革红利相配合，提高站位，实现经济增长的基础再造和动能转换。政策目标不应局限于短期总量效果，还应关注中长期结构效应，解决积重难返的深层次体制性结构性问题，打破经济惯性下滑力量，重塑增长基础和发展格局，则疫后中国经济必将迎来更加光明的前景！
根据上述的一些定性判断，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型，设定2020年主要宏观经济政策假设：(1)名义一般公共预算赤字率为3.6%；(2)人民币兑美元平均汇率为7.0∶1。分季度预测2020年中国宏观经济核心指标，结果如表1所示。
表1 2020年中国宏观经济核心指标预测

注：*表示预测值；国内生产总值增长率的相关指标为单季数据，其余为累计数据。
1.综合考虑经济自身调整和一揽子规模性政策拉动效应，预测2020年中国实际GDP增速为3.0%左右(数值预测2.9%)，较2019年增速回落约3个百分点，但远高于全球经济增速，占全球GDP的比重较2019年提高1个百分点至17%。在“六保”和“六稳”举措的目标任务分解下，政府预定的年度经济社会发展目标能够实现，中国经济的国际影响力也将逆势提升。
2.分半年度预测，预计2020年上半年中国实际GDP增速为-2.0%左右(-1.9%)，主要是受到第1季度疫情直接冲击下供需两方面出现大幅负增长和第2季度需求有待恢复导致经济反弹幅度有限的拖累；下半年在宏观政策全面发力和市场主体积极调整的共同作用下，受抑制的消费和投资需求将得到充分释放，经济增长将实现强劲反弹，预计下半年实际GDP增速为7.0%左右。
3.分季度预测，2020年第1季度至第4季度中国实际GDP增速分别为-6.8%，2.5%，6.5%和7.5%，呈现持续且较为强劲的逐季复苏特征，有序完成统筹推进疫情防控和经济社会发展的目标任务。若不考虑第1季度疫情严控期的经济非正常表现，第2季度至第4季度实际GDP同比增长5.6%，以此作为2020年中国实际经济增长能力衡量指标，全面建成小康社会所要求的比2010年GDP翻一番的目标任务能够完成。
二、疫情冲击与修复调整中的中国宏观经济
新冠肺炎疫情在全球的蔓延，使2020年世界经济和贸易在延续2018—2019年下行趋势的基础上，经历了第二次世界大战以来最为严重的一次“大停摆”。2020—2021年各国经济的表现都将在很大程度上取决于疫情持续期和宏观政策的对冲力度，但受疫情开始时间、持续时间和防控举措严格程度差异的影响，全球主要经济体经济增速先后出现了不同程度的下滑。中国经济最早受到疫情冲击、最快控制住疫情、最先实现复工复产，其疫后的修复速度对于全球经济而言具有标志性和引领性意义。
(一)新冠疫情全球蔓延、世界经济遭遇重创
2020年初至今，突如其来的新冠肺炎疫情在全球范围内持续蔓延，给本已脆弱的全球经济和贸易投资带来了巨大冲击，世界经贸体系被迫陷入“大停摆”。3月11日，世界卫生组织(WHO)宣布，新冠肺炎疫情已构成“全球性大流行”。截至6月15日，疫情遍布全球215个国家和地区，累计确诊病例超过811万例，累计死亡人数接近44万人，至今尚未迎来增量拐点，当日新增确诊病例12万例左右，仍处于高位爬坡阶段(见图1)。关于未来全球疫情的基本走势和经济影响，可从以下5个方面车轮式发展特点进行观察和判断。

图1 全球疫情持续加速蔓延尚未出现拐点
第一，东亚地区主要经济体疫情率先得到有效控制，并基本实现复工复产。在严格的疫情防控举措下，中国、韩国、日本三大主要经济体先后取得疫情防控的阶段性胜利，进入疫后恢复期。东南亚国家如印度尼西亚、菲律宾等，目前疫情尚未结束，总体较为可控，但存在一定程度的恶化风险。
第二，欧元区主要经济体疫情形势出现明显缓和，开始走向复工复产。截至2020年6月15日，德国、法国、意大利、西班牙日新增确诊病例均回落至500例以下。目前欧元区各国已经计划重启经济，预计经济在第2季度遭遇重创后，第3季度将有所缓和。欧元区的对外贸易和投资有望逐渐恢复，但疫情二次暴发的风险较大。
第三，美国、俄罗斯两大经济体疫情恶化形势有所缓解，但依然较为严峻。截至2020年6月15日，美国日新增确诊病例仍在2万人左右的高位，累计确诊病例已超210万例，死亡人数近12万人；俄罗斯日新增确诊病例仍在8 000多例的高位，累计确诊病例约55万例。鉴于美国计划重启经济，预计第3季度经济跌幅有所收窄，但出现第二波疫情高峰的风险加大。
第四，巴西、印度等新兴市场经济体和人口大国的疫情形势开始加速恶化，可能导致全球疫情持续期进一步延长。巴西、印度等国家疫情暴发较晚，但自2020年4月起持续加速恶化。疫情在巴西、印度的大规模流行，预示着全球疫情持续期可能进一步延长。一方面，巴西、印度等国均为人口大国，医疗资源相对不足，疫情发展前景堪忧；另一方面，巴西、印度的地理位置和气候条件表明，病毒传播力不会因炎热天气而显著下降。
第五，局部地区疫情二次暴发的现象已经出现，同时非洲地区疫情开始恶化。2020年5月起，伊朗疫情再度恶化，于6月初出现了第二个高峰，且峰值超过前一轮。同时，5月起，南非、埃及等非洲国家疫情开始恶化，再次说明病毒耐高温。
2020年世界经济陷入衰退已不可避免，但各国疫情周期和复苏节奏不同。总体来说，疫情第1季度对东亚经济体宏观经济冲击最大，第2季度对欧元区、美国、英国、俄罗斯的冲击最大，下半年对巴西、印度、南非等其他新兴市场经济体的冲击最大。因此在乐观情形下，各国也将基本按照以上顺序，滞后2个季度迎来经济增长的拐点、滞后4个季度恢复正增长。但是对于美国、俄罗斯、巴西、印度等近期疫情形势较为严峻的国家而言，能否有效控制住疫情依然面临巨大的挑战，否则疫情和经济的拐点还将进一步推迟。
(二)中国成功守住底线、全年发展目标可期
突如其来的新冠肺炎疫情，对2020年中国宏观经济运行产生了剧烈冲击，但中国在第1季度有效控制住疫情并成功守住经济增长底线，为全年经济社会的健康发展奠定了有利基础。从1月20日启动疫情防控，至2月19日确诊病例存量由升转降，到3月19日全国本土新增确诊病例“清零”，中国在1个月内迎来疫情发展的拐点，在两个月内取得疫情防控的决定性胜利，将疫情对中国经济的正面冲击“锁定”在第1季度，从而为全年经济增长和社会稳定奠定了坚实基础(见图2)。在此背景下，中国第1季度 GDP负增长6.8%，城镇调查失业率维持在6.0%左右，物价和金融市场稳定，复工复产有序推进，经济社会秩序恢复运行，守住了底线，成之维艰。更重要的是，中国迅速战胜疫情使得企业停工停产不超过3个月，这意味着绝大多数稳健经营的企业能够度过“寒冬”，而不会出现大规模破产倒闭，疫情过后能够很快恢复经济生产能力，中长期潜在经济增速得以保持。

图2 中国疫情防控取得胜利
尽管2020年第1季度中国经济供给和需求两方面均受到严重冲击，导致经济出现较大幅度的负增长，但第2季度进入常态化疫情防控阶段以来，疫情对供给面的冲击得到较快修复，对需求面的影响也明显缓和。在没有疫情二次暴发的前提下，中国经济的修复只是时间问题，第3季度有望恢复至正常增长水平。
1.供给面受疫情冲击相对较小，生产恢复极快。从供给面来看，虽然疫情对2020年1月和2月的工业生产形成严重冲击，但是随着疫情防控迅速取得胜利，3月中下旬起复工复产全面推进，3月份工业生产水平迅速反弹至接近上年同期水平，4月份基本恢复至正常增长水平(见图3)。具体来看，1-5月规模以上工业增加值同比增速分别为-4.3%，-25.9%，-1.1%，3.9%，4.4%，呈现强劲的复苏态势。不过，从累计角度来看，要完全填补疫情期间损失仍需一定时间，前5个月规模以上工业增加值同比负增长2.8%，预计未来两个月内有望转正。

图3 中国工业增速快速反弹
从服务业来看，由于聚集性、接触性行业对疫情敏感，住宿和餐饮业、批发和零售业等部分行业受冲击较为严重且恢复速度缓慢，拖累服务业总体恢复节奏。2020年5月份，服务业生产指数增速实现由负转正，当月同比小幅增长1.0%；前5个月累计同比负增长7.7%，预计第3季度有望转正(见图4)。

图4 中国服务业生产指数由负转正
2020年3月以来，生产者市场预期持续改善。无论是制造业生产经营活动预期，还是非制造业业务活动预期，3月份以来都呈现出强劲回升的态势，稳居50%的荣枯临界线以上，5月份更是创下历史新高(见图5)。其中，制造业和非制造业分别达到57.9%和63.9%，较4月份回升3.9个百分点和3.8个百分点；在非制造业中，服务业和建筑业分别达到63.2%和67.5%，较4月份回升4.0个百分点和2.1个百分点。

图5 中国企业经营活动预期持续改善
2.需求面受疫情冲击相对较大、恢复较慢。从需求面来看，疫情冲击下，消费受到严重且持续的影响，服务性消费和社会消费品零售总额均出现严重收缩。2020年第1季度社会消费品零售总额实际同比负增长22%(全国居民人均消费支出实际同比负增长12.5%)。进入第2季度以来，消费出现较大幅度的反弹，但同比增速仍未走出负值区间，5月份社会消费品零售总额实际同比负增长3.7%，1-5月份累计实际同比负增长15.9%(见图6)。从社会生产和经济循环的角度看，终端消费需求不足，已经成为企业复工达产和扩大再生产投资的最大制约因素。

图6 中国消费反弹仍未走出紧缩区间
从投资需求看，疫情冲击下，固定资产投资在2020年1-2月出现严重收缩，3月份起开始稳步回升，恢复速度慢于生产但快于消费。1-5月份，固定资产投资累计同比负增长6.3%，跌幅较第1季度缩小9.8个百分点；其中，房地产投资与上年同期基本持平，累计小幅负增长0.3%，而且3-5月份当月同比分别增长1.1%，7.0%，8.1%，对稳定总投资起到了较大支撑作用。同时，基建投资也开始逐渐发力，1-5月份累计同比负增长3.3%，跌幅较第1季度大幅缩小13.1个百分点(见图7)。但值得关注的是，制造业投资受到冲击最大，1-5月份累计同比负增长14.8%，多数细分行业累计跌幅仍在20%左右，是目前总体投资下滑的主要拖累因素。

图7 中国投资增速下行压力仍大
利用经过“季调”的环比数据，构建消费和投资的定基指数，可以更为清楚地看到疫情冲击对消费和投资水平的影响以及复苏进展。相比之下，疫情对投资的直接冲击较大，但回升速度较快，按照目前复苏趋势，可以较快“收复失地”；疫情对消费的直接冲击相对较小，但回升速度缓慢，预计较晚“收复失地”(见图8)。

图8 中国消费和投资指数回归路径差异
3.疫情冲击下，外贸经受住了严峻考验，积极信号增多。2020年前5个月，以美元(人民币)计价，中国出口同比下降7.7%(4.7%)，较第1季度跌幅收窄5.6(6.7)个百分点；进口同比下降8.2%(5.2%)，较第1季度跌幅扩大5.3(4.5)个百分点；贸易顺差1 214亿美元(8 598亿元)，同比下降4.5%(1.3%)(见图9)。其中，第2季度出口增长较第1季度显著改善，贸易盈余持续扩大，对当季GDP增长的贡献预计由1季度的负向拖累1个百分点转为正向拉动超过1个百分点。具体来看，以人民币计价，第1季度出口负增长11.4%，贸易盈余978亿元，同比负增长81%，相比之下，4月和5月出口同比分别为正增长8.1%和1.4%，贸易盈余分别达到3 181亿元和4 428亿元，两月合计较上年同期增长109%。

图9 中国对外贸易增速走势
近期中国出口改善主要由以下三方面因素驱动：一是前期积压的出口订单在企业复工复产后赶工交付，这方面因素随着新订单的减少可能面临短期下行压力，但随着2020年第3季度欧美经济重启“补库存”有望逐步恢复。二是疫情引致的防疫物资、线上办公用品等出口的持续高速增长，这方面因素在全球疫情好转之前预计还将持续一段时期。三是近年来中国贸易多元化以及减税降费和营商环境改善等多项稳外贸举措在疫情冲击下起到了有力支撑作用，这方面因素全年都将持续。因此，2020年下半年中国出口仍有一定支撑：其一，中国供应链较早恢复运转，占据一定先机；其二，中国四大贸易伙伴中，东盟、日本已经基本从疫情中恢复，欧盟、美国也即将重启经济；其三，民营企业具有弹性和韧性，前5个月进出口增长1.8%(出口微降0.1%，进口增长5.4%)，贸易比重较上年同期提高2.9个百分点。
4.供给恢复快于需求，推动物价涨幅平稳回落。CPI、非食品CPI和核心CPI持续走低，PPI跌幅再度扩大，内需不足的矛盾较为突出。2020年初以来，物价运行平稳回落。随着供给能力的恢复，CPI涨幅持续下行，从2020年1月份的5.4%，持续回落至5月份的2.4%(见图10)。其中，食品CPI高位回落，同比涨幅从2月份的21.9%持续下降至4月份的10.6%。值得关注的是，与宏观经济周期相对应的价格指数持续下行至低位，5月份非食品CPI同比涨幅降至0.4%，逼近通缩边缘，较1月份显著回落1.2个百分点，核心CPI同比涨幅降至1.1%，较1月份回落0.4个百分点，反映消费需求不足的矛盾更加突出。

图10 中国CPI涨幅持续回落
在CPI下行的同时，工业领域的通缩迹象也进一步显化。继PPI涨幅于2019年由正转负，2020年初以来跌幅呈现扩大趋势。5月份，PPI同比负增长3.7%，其中生产资料PPI同比跌幅已扩大至5.1%，连续12个月处于负增长区间，未来可能导致工业经济复苏动力不足，形成紧缩压力。
5.疫情冲击下，中国各类金融市场和房地产市场保持稳定，避免了资产负债表紧缩效应。得益于前期金融风险攻坚战取得阶段性胜利，疫情暴发至今，中国各类金融市场保持平稳运行，主要资产价格稳中有升，债务风险得到较好缓释，信用违约情况较上年同期减少，房地产市场总体平稳。
(1)疫情期间，相比各国股市的剧烈波动，特别是2020年3月份美国股市四次熔断，中国股票市场运行总体平稳。4月以来，美国、欧元区、日本股市在央行资产负债表急剧大幅扩张的政策支撑下企稳回升，而中国股市在没有央行资产负债表扩张的情况下，依靠经济的疫后修复力量开始稳步回升。
(2)疫情期间，在多数新兴市场国家货币大幅贬值的背景下，人民币汇率总体稳定，外汇储备略有回升。2020年人民币兑美元汇率从1月份6.9的低点波动上升至5月份的7.1，但相比2016—2019年的大起大落，总体表现平稳。同时，5月份官方外汇储备为31 017亿美元，基本恢复至1月份31 155亿美元的近期高点，与上年同期的31 010亿美元持平，相比过去3年的走势稳定。
(3)债券市场蓬勃发展，债务违约风险有效缓释。2020年初以来，受新冠疫情影响，发行人正常生产经营受阻，短期流动性压力增加，但是在国家出台多项抗击疫情政策的扶持下，有效缓解了发行人面临的流动性压力，部分发行人通过与持有人协商展期、发行置换债券等方式缓释了债券兑付风险，使得违约风险整体仍延续释放趋缓态势，截至2020年4月的滚动违约率为0.71%，较2019年有所下降。事实上，过去几年，在金融市场监管趋严、结构性去杠杆的政策作用下，信用风险已经逐渐得到有效缓释，特别是弱资质企业风险得到释放，继2018年违约率增至0.88%的峰值后，2019年回落0.12个百分点至0.76%。
(4)疫情冲击下，房地产市场总体平稳。2020年前5个月，房价环比和同比涨幅趋缓，但总体未出现负增长的局面，房地产市场依然较为稳健。4月份和5月份，房价环比涨幅从2月份和3月份0.0%和0.1%的低点回升至0.4%和0.5%，避免了资产价格下跌的风险。
三、中国经济复苏面临的主要挑战和风险点
2020年上半年，中国成功应对疫情等多种风险挑战，并实现了第一阶段的经济复苏。下半年，中国经济在复苏道路上依然面临六大风险挑战。
(一) 疫情发展存在变数、外部形势严峻复杂——需要坚持底线思维
截至目前，全球疫情发展的拐点尚未到来，疫苗研发也还存在高度不确定性。部分前期疫情已经得到控制的国家最近已经出现了疫情二次暴发的情况，而部分疫情还在持续恶化的国家存在失控的风险，部分已经迎来疫情拐点的国家也可能面临疫情二次暴发的风险，这都将影响经济衰退程度以及疫后恢复的节奏。2020年6月中旬北京疫情的反弹也再次提示疫情二次暴发的风险依然不容小觑，在疫情防控和经济发展方面仍需保持底线思维。
全球疫情持续期的延长和严重程度的加剧，使得疫情对世界经济的冲击比2020年初的预期更为严重。国际机构纷纷下调了2020年世界经济和贸易增长预期，一致预测2020年世界经济将陷入深度衰退。世界银行在6月份的年中报告中预测，2020年全球经济增速为负增长5.2%，贸易增速为负增长13.4%，分别较2019年增速回落7.6个百分点和14.2个百分点(世界银行，2020)，即全球经济衰退程度更为严重(国际货币基金组织，2020)。这意味着外部环境恶化对于中国生产体系的冲击还没有完全显化，全球经济同步的深度下滑、全球贸易的深度收缩、贸易冲突的加剧、全球供应链的重构以及“去中国化”的抬头将使中国经济在第3季度至第4季度面临的外部压力全面上扬，可能超越我们的预期。出口先行指数的持续疲软也表明，前期出口数据的改善主要得益于中国供应链恢复与其他国家供应链崩溃的出口替代效应，并未摆脱困境，而是斗争前短暂的安宁。5月末，制造业和非制造业新出口订单指数分别为35.3%和41.3%，持续深陷严重紧缩区间。
总之，全球经济衰退和外需紧缩，意味着2020年下半年中国出口和外向型企业面临的压力依然较大。同时，在全球新冠疫情暴发和蔓延的巨大冲击以及西方发达国家民粹主义催生的贸易保护主义激化的双重背景下，中国经济在一定程度上依仗和依赖的全球贸易体系正处于一个根本性的收缩、调整和重构的战略期，导致全球经济可能处于一个较长时期内的大停滞甚至大衰退阶段，从而对中国经济外部环境造成更大的负面挤压效应。因此，提前稳住内部经济循环基本盘是应对外部冲击和大国竞争的核心基础。在外部贸易、外部投资、外部政治摩擦高峰期没有到来之前，全面扩充内部需求，快速促进市场循环的常态化，是当前窗口期的必然之举。如果在外部超级冲击爆发之后才采取内部对冲政策，必将导致内部基本盘和外部基本盘都无法稳住，必将错失我们目前获得的宝贵窗口期。
(二) 需求修复慢于供给、供需缺口持续扩大——需要全面扩大内需
现阶段经济复苏的全景分析表明，不仅需求侧总体复苏持续滞后于供给侧，从而导致供需缺口持续扩大，而且在需求侧内部，消费复苏持续滞后于具有生产扩张性质的投资复苏，在供给侧内部，服务业由于生产与消费的同时性属性也持续滞后于工业复苏。这充分说明，中国经济循环常态化的瓶颈性约束已经从产业链供应链等供给侧因素转向市场需求不足、订单缺乏等需求侧因素。
特别是，在供给面得到基本修复后，消费、投资、出口需求不足所导致的供需缺口持续扩大将加速向供给面传导，从而可能会反噬第一阶段经济复苏的成果。利用2020年第1季度、4月、5月的供需宏观参数所测算的供需两端GDP增速缺口分别为1.0个百分点、2.7个百分点和5.1个百分点；其中，利用5月的供给端参数测算出来的对应的GDP增速为2.5%，而需求端参数对应的GDP增速却为-2.6%。说明总需求不足的矛盾开始制约经济复苏进程，下半年经济复苏的表现将在很大程度上依赖于需求面恢复的节奏和力度。从综合领先指标来看，中国经济的反弹幅度可能正在放缓，5月份仅为97.27，不仅仍未恢复至100的水平，而且仅较4月回升了0.04个百分点，反弹幅度大幅衰减。
因此，尽管绝大多数企业都已经开工，但产能利用率相较往年仍明显不足，制约企业营收和绩效回升，影响工业和服务业回暖进程。截至2020年5月下旬，产能恢复到8成以上的规模以上工业企业仅占67.4%，还有15%的企业达产率不足50%，规模以上服务业还有30%的企业达产率不足50%。在有资质的建筑业中，40%的企业达产率不足50%。要提升企业的产能利用率和达产率必须有充足的订单和市场需求，否则企业生产越多就亏损越多，不可持续。特别是大量的服务业企业的产能恢复状况由于没有市场需求基本处于停摆状态。
(三) 内部结构分化严重、短板效应可能显化——需要落实“六保”任务
值得高度关注的是，疫情影响的异质性导致经济结构分化严重，短板效应显化从而开始触及底线。不同于经济系统内的危机，外生疫情冲击下不同行业、不同群体、不同地区受影响的严重程度和脆弱性存在显著差异，尤其是疫情对特定经济活动和脆弱群体的冲击更为剧烈和持久，导致在总体经济回落过程中的结构分化现象严重，中低收入群体和中小企业绩效和预期极度恶化，企业破产和失业风险触及底线(Bartik et al.,2020)。
1.疫情冲击下，中国经济各主要行业受到不同程度的影响，部分行业出现较大幅度负增长。2020年第1季度，第一产业、第二产业、第三产业增加值同比分别负增长3.2%，9.6%，5.2%。其中，部分行业受疫情冲击较为严重：制造业和建筑业分别负增长10.2%和17.5%，住宿和餐饮业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，租赁和商务服务业分别负增长35.3%，17.8%，14.0%，9.4%。相比之下，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，受疫情冲击程度较小，第1季度仍然保持较快正增长，同比增速分别为6.0%和13.2%。
从疫后恢复的角度看，进入常态化疫情防控阶段以来，不同产业的恢复节奏也有差别，相比第二产业的强劲反弹，第三产业总体较为低迷、短板凸显。第二产业用电量累计同比跌幅从2020年2月的12%缩小至4月的6.1%，连续两个月较大幅度回升，当月同比增速已经由负转正；相比之下，第三产业用电量同比跌幅则从2月的3.1%，扩大至4月的8.1%，连续两个月跌幅扩大。究其原因，服务业既具有生产的劳动密集型特征，还具有消费的接触密集型特征，叠加居民压缩非必要消费需求，恢复速度较慢。特别是住宿和餐饮业、批发和零售业等行业，在第1季度消费旺季承担了更大的损失，在第2季度又迟迟难以达产，可能诱发局部性的经营风险和失业风险。
2.疫情冲击下，不同群体就业和收入受到不同程度的影响，中低收入群体和农民工所在行业和企业类型受疫情冲击较大，失业风险显著加大，居民收入分配差距也可能会进一步扩大。
因此，总体来看，在居民收入下滑的同时，社会失业风险显著加大，对未来就业质量和居民收入预期也产生不利影响。2020年前5个月，城镇新增就业较上年同期下降23%；城镇调查失业率于2月和4月两次突破6.0%，分别达到6.2%和6.0%，5月份为5.9%，较上年同期提高0.9个百分点。更重要的是，随着疫后农民工返城和高校毕业生就业高峰来临，未来失业风险还可能进一步显化。年初以来，与全国城镇调查失业率“急升后稳”的走势不同，31个大城市城镇调查失业率稳步上升，从1月份的5.2%持续提高至5月份的5.9%，说明随着经济持续低迷，大城市的就业韧性也开始受到挑战。5月份，全国20岁～24岁大专及以上人员调查失业率分别比上月和上年同期上升1.7个百分点和3.3个百分点，表明大学生等重点群体就业压力较大。考虑到2020年高校毕业生规模达到874万人的历史新高，随着高校毕业生集中进入劳动力市场，失业率可能会继续上升。同时，目前就业不充分现象也比较明显。5月份，1.2%的就业人员处于在职而未就业状态，高于正常水平，部分行业存在大量的隐形失业问题。
值得高度关注的是，在城镇调查失业率的统计数据之外，农民工就业问题已经成为尚未得到足够关注的超级问题。根据智慧足迹大数据，2020年4月以来，农民工返城情况较3月份有一定好转，但总体水平与往年相比仍然显著较低。更严重的是，4月中旬以来，返城农民工的二次返乡潮开始出现。这难以反映在现有城镇调查失业率数据中，但却隐含着巨大的民生和社会风险。而且，返乡农民工集中在几个重点劳务输出省份，无疑会进一步加大当地就业和社会压力，值得高度重视。
3.疫情冲击下，不同地区由于经济结构差异受到不同程度的影响，部分地区短期下行压力较大。一是以湖北地区为核心的中部地区，包括河南、安徽，经济下行压力加大，2020年第1季度GDP跌幅位居前列。二是部分东部沿海地区受出口需求下滑影响，第1季度GDP增速出现较大下滑。三是环渤海地区，包括京津冀、辽宁、山东，近年来本身具有经济下滑压力，叠加疫情冲击出现较大幅度下滑。相比之下，西部地区受疫情冲击较小，第1季度经济跌幅普遍低于全国平均水平。
疫情冲击下，地方政府财政收支矛盾加剧，财政平衡率普遍下滑，特别是中部地区财政收支矛盾恶化，需关注基层运转风险。2020年第1季度，全国各地区的财政收支均出现缺口，近八成地区财政平衡率(地方一般公共预算收入/地方一般公共预算支出)下滑。其中，东部地区财政平衡能力较强，财政平衡率均高于50%；中部地区受财政收入大幅下滑影响，收支矛盾加剧，平衡率均低于50%，其中，处于疫情“震中”的湖北省虽得到较多中央财政补助，但缺口增幅仍高居全国首位，平衡率为34.9%，处于中部地区最低水平。
(四) 市场主体心理变化、行为模式趋于保守——需要一剂“强心针”
值得高度关注的是，疫情冲击下，各类市场主体的行为模式可能发生剧烈调整，趋于保守。居民收入和就业预期恶化对消费需求的压制、企业盈利预期下滑和高度不确定性对投资需求的压制、海外疫情的加速蔓延对出口需求的压制，不仅使得总需求不足的矛盾在2020年第2季度充分显现，而且使得居民消费行为、企业投资行为、外向型企业转型升级行为趋于过度“保守化”，制约经济复苏节奏和高质量发展。事实上，基于疫情暴发前中国经济及全球经贸持续下行趋势，部分悲观预期已经形成，疫情进一步加剧了这种倾向。
1.居民收入和就业预期恶化，导致消费行为模式变化。疫情冲击的社会心理变化，叠加经济下行压力带来的失业风险上扬和未来收入预期下降，使消费复苏面临严峻挑战。疫情防控常态化以来，所谓“报复性消费”并未出现，消费反弹力度持续低于预期，居民储蓄意愿增强，反映了居民消费行为趋于保守。事实上，近年来城镇居民人均消费性支出增速持续低于人均可支配收入增速，反映了城镇居民在债务水平高企和未来收入预期下滑作用下的紧缩效应。居民消费的保守化倾向从消费支出结构来看更为明显。
当然，从下阶段刺激消费的潜力看，疫情冲击下，居民消费支出下滑幅度低于收入下滑幅度，使得居民储蓄存款相比往年同期不降反增，客观上有利于避免家庭资产负债表因为疫情冲击而进一步恶化的风险，提高了未来消费潜力。然而，要想激发消费潜力，一方面需要增加居民收入，另一方面需要提高居民对未来收入的信心。根据中国人民银行城镇储户问卷调查，2020年第1季度居民未来收入信心指数降至45.9%，较2019年第4季度大幅下滑7.2个百分点，为近年来的最低点。当前收入和未来收入预期下滑，必然加剧居民消费的保守化倾向。
2.盈利和收入预期恶化，导致企业投融资行为模式转变，持续增加企业存款。疫情冲击和需求的低迷，使得企业营业收入和利润总额均出现大幅负增长，亏损面和亏损额显著扩大。2020年前4个月，规模以上工业企业营业收入同比下降9.9%，利润总额同比下降27.4%，在41个工业大类中，有36个行业利润总额同比下降。从亏损面来看，前4个月，亏损工业企业家数同比增长28.7%，近11万家，占到规模以上工业企业总数的29.4%，即近三成的规模以上工业企业出现亏损；亏损企业亏损额同比增长41.4%，占利润总额的42.4%(见图11)。如此大范围的企业亏损，可能使企业面临经营风险临界点，并导致企业投资趋于保守。

图11 中国工业企业效益有所恶化
从资产利润率的角度看，工业企业资产利润率自2018年起开始持续下滑，2019年开始低于金融机构一般贷款利率，2020年前4个月(年化)仅约为3.2%，显著低于金融机构一般贷款利率。同时，随着企业营收下滑和运营成本上升，出现了企业存货积压、资金周转困难等问题。
在以上背景下，即使企业融资规模扩大可能也不会转化为固定资产投资，而更有可能转化为低收益的流动资产，以备不时之需和缓解资金周转困难。因此，也就出现了企业在2020年2-4月份持续增加企业存款的现象。
3.外贸形势严峻复杂，外向型企业转型压力加大。从制造业景气度来看，新出口订单下滑既是近期PMI分项指数中最大的不确定性因素，也是PMI近两年下滑的趋势性力量。2020年第2季度以来，随着海外疫情蔓延，新出口订单指数出现二次探底，与新订单指数显著分化，成为PMI回升的最大制约因素。5月份，PMI为50.6%，其中新订单指数为50.9%，连续3个月位于“荣枯线”以上，但是新出口订单指数深陷严重紧缩区间，4月和5月份分别为33.5%和35.3%(见图12)。

图12 中国PMI新出口订单指数二次探底
考虑到新出口订单指数在疫情暴发前就已经持续两年处于紧缩区间，从短期应对和长远发展来看，出口企业都必须加快转型升级和研发创新。但是，在短期生存压力的驱使下，出口企业可能无暇顾及中长期发展问题，甚至可能偏离主业以增加临时性收入，不利于培养和提升未来的国际竞争力。
(五) 政策传导存在阻碍、相关机制有待理顺——需要完善宏观调控
1.2020年初以来，央行通过货币政策工具积极投放流动性，引导市场利率水平普遍下降，但也存在政策利率传导不畅、市场利率严重分化的现象：银行间市场利率、债券市场利率显著下降，降幅达1.0个百分点～2.0个百分点，但贷款基础利率(LPR)仅下降了0.3个百分点，金融机构一般贷款利率仅下降了0.26个百分点，难以应对实体经济投资收益率的大幅下滑，也容易产生资金空转现象。
政府工作报告要求，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。这一要求直指我国货币政策传导机制存在的问题。经过多年的发展，我国的货币政策框架转型取得了显著的成绩。但是，资金在银行间市场空转，企业贷款难，尤其是民营企业贷款难问题依然突出。货币政策传导不畅主要有三个原因：一是基础货币供给渠道还没有完成转型，导致银行流动性风险加大，不愿意资金下沉；二是系统性风险积累在商业银行领域，无法缓释；三是过于依赖商业银行调整息差定价，降息引导不足。为此，需要加快构建更加透明、规则化的基础货币供给渠道，通过金融创新和政策工具创新，在社会中分散风险；央行应主动作为，承担好系统性风险，加大短期利率降息幅度，通过政策性利率调整引导商业银行利息定价，同时加强商业银行的内部管理。
2.在大规模财政救助和资金投放过程中，需要消除所有制歧视、户籍歧视。历史上的经济刺激政策往往是偏向型的，以国有企业、地方政府为先锋和主力军，以保障城镇户籍人口就业、本地人口就业为主体，容易产生新的政策扭曲和不公平问题。2020年1-5月份民间投资负增长9.6%，低于国有控股企业投资增速7.7个百分点；制造业投资负增长14.8%，低于基建投资和房地产投资增速11.5个百分点和14.5个百分点。这提示我们，在新基建，在城市群、城市带的构建上，在一些大型项目构建上，要充分考虑民营企业参与；在保就业、保民生的政策上，要充分考虑农民工等边际人群。
同时，对于大量的资金直投，也需要考虑如何保证资金的渗透能力和有效性。目前，财政政策安排2万亿元资金通过特殊转移支付直达基层。但需要进一步考虑的是，大量的边际企业、边际人群没有被纳入税收体系和信贷体系之中，直达资金可能浸润不到。因为目前小微企业的社保参与率只有46%，其中，失业保险参保率只有15%，养老保险参保率只有31%，工伤保险参保率只有18%。
在常态化疫情防控下，地方政府的行为模式也发生了变化，如何有效调动地方政府的积极性，对推动经济复苏非常重要。一方面，2020年没有设置明确的经济增长目标，地方政府在多重目标任务下，可能出现刺激不足或刺激过度两种极端情况，需要加强目标指引；另一方面，2020年新增赤字和抗疫国债全部转给地方、直达基层，有利于保障民生和基层运转，但如何提高基层的资金使用效率，更好地发挥稳就业、保民生功能，不仅需要加强监督，更需要一定的顶层设计，才能更好地发挥规模性政策所应有的规模效应和预期引导作用。
总体而言，在已经完成保企业生存、供给侧基本修复的基础上，宏观经济政策的途径和着力点应该向需求侧进行大规模转移，加快落实有效需求提升战略。对于供给侧，则需要回归到常态化的供给侧结构性改革，从疫情救助转换到供给侧结构性改革和中长期改革定位上，加快落实2020年出台的三个重要的文件和法律：一是市场经济体系改革的若干意见；二是要素市场改革的一揽子方案；三是民法典的全面宣传和落实。这是我们下一步改革和发展的方向，具有举棋定性的作用，也是稳定民营企业投资的一个关键点。
(六) 趋势力量逐步显化、潜在增速可能下滑——需要深化改革开放
从中长期发展因素来看，影响我国经济潜在增速的趋势性力量并没有步入新的平台期，依然处于回落阶段(中国经济增长前沿课题组，2012；白重恩和张琼，2015)。随着经济逐渐回归常态化运行阶段，经济增速换挡力量的显化将开始发挥主导作用。
1.全球化红利处于快速下滑期。疫情暴发之前，中美贸易冲突和全球经济增速的大幅放缓决定了全球化红利已经出现大幅下滑甚至趋于耗竭的现象(刘元春等，2020)。货物和服务贸易顺差占中国GDP的比重从2007年8.6%的峰值逐步回落到2018年的0.8%和2019年的1.5%。以美元计价，中国出口金额、进口金额、进出口总额增速分别从2010年的31.3%，38.8%，34.7%，波动下滑至2019年的0.5%，-2.7%，-1.0%。这说明外贸环境的恶化具有中长期性，2020年的疫情冲击不过是进一步加剧了这一下行趋势，在中期内恐难以有效提升。
2.传统工业化红利开始递减。第一产业的稳定和第三产业的快速上升决定了工业化红利持续递减(黄群慧等，2017)。1978—2007年中国工业占GDP比重稳定在40%左右，但自2008年以来，工业占GDP比重从41.3%持续下滑至2019年的32%，年均下降超过0.8个百分点。一方面，第一产业比重降至7%后，趋于稳定，2019年为7.1%；另一方面，第三产业的比重持续较快提升，于2008年首次超过工业占比，2019年达到53.9%。由此，传统产业结构转型所带来的增长效应基本耗竭。
3.传统人口红利大幅度逆转。人口老龄化的加速和农业劳动力转移的放缓，决定了传统人口红利趋于衰竭(蔡昉，2013；刘晓光和刘元春，2017)。全国15岁～64岁人口于2013年达到10.1亿人的顶点，16岁～60岁劳动年龄人口于2012年达到顶点9.2亿人，此后均开始持续下降。总人口抚养比于2010年达到34.2%的最低点后开始持续上升，2019年达到41.5%。人口结构的变化导致国民储蓄率下降，2010年达到最高点51.8%后开始持续回落，2019年为44.4%。同时，从产业结构和城乡结构转型的角度看，农业劳动力转移速度明显放缓，流动人口总数开始由增长转为回落。
因此，中国经济趋势性下滑的力量并没有得到有效逆转，随着疫后经济重回正常增长轨道，潜在GDP增速的下滑又将成为导致经济增速下滑的核心原因之一。2010—2020年，中国经济增速平均每年下降0.5个百分点，2020—2021年叠加疫情冲击下国际国内多重不利因素影响，潜在经济增速的“下台阶效应”将随着经济复苏进程而逐渐显化。
四、走向稳健复苏的规模性政策和基础再造
现阶段中国需要回答两个层次的问题：一是能否对冲风险和稳定市场主体，推动宏观经济从疫情冲击中平稳有序恢复，避免短期冲击长期化；二是能否化危为机，解决导致潜在经济增速持续下滑的深层次问题，重建更有韧性和强劲动力的增长基础。2020年为对冲疫情危机推出的一揽子规模性政策与高水平改革开放举措可能是十年一遇的，政策目标不应局限于短期经济总量效果，还应关注长期结构效应，解决积重难返的深层次体制性结构性问题，打破经济惯性下滑力量，重塑中国经济增长动力和发展格局。
(一)疫情短期冲击极大、经济自发调整困难
疫情冲击下，确立合意的宏观政策工具和规模，首先需要定量分析疫情对中国宏观经济变量的影响大小，以及依靠经济自发力量调整所能够达到的复苏水平和节奏，以此确立需要追加的宏观政策刺激力度。对于宏观经济分析预测而言，也同样需要综合考虑经济自身调整和一揽子规模性政策的对冲效应。为此，在真实经济周期(RBC)模型中引入新冠肺炎疫情的冲击，可以定量估算疫情冲击对中国宏观经济增长的影响以及经济自我修复的节奏。动态数值模拟分析结果表明，在没有政策对冲的情况下，经济也能自发调整，但疫情冲击对经济的短期影响极大，特别是对投资和消费的冲击巨大且恢复缓慢，必须进行规模性政策对冲，否则难以实现全年预定的经济社会发展目标。
1.模拟结果显示，疫情冲击将导致2020年第1季度产出下降6.6%，消费下降20.5%，投资下降26.1%，这与第1季度实际GDP增速、社会消费品零售总额实际增速、制造业固定资产投资增速的变化情况高度吻合，说明模型的模拟效果符合疫情冲击力度，由此可以利用模型的预测结果，作为没有政策进行有效对冲的情况下，经济自我调整的复苏节奏和下滑幅度的底线估计(见图13)。

图13 2020年疫情冲击下产出的动态调整路径
2.模拟结果预测，在没有任何政策对冲的情况下，仅仅依靠经济自我修复的力量调整，产出在2020年第1季度达到最低点6.6%后，于4月份开始缓慢回升，4-6月跌幅分别为3.2%，1.7%，1.0%，7-9月跌幅收窄至1%以内，10-12月跌幅收窄至0.2%以内，于年底基本恢复至疫情冲击前的稳态水平(见图13)。但是由于经济全年运行在负增长区间，上半年累计增速为-4.1%，全年增速为-2.1%。
相比疫情对供给的影响，疫情对需求的冲击更为剧烈而持久。消费跌幅在2020年3月份达到最大值21.7%后，于4月份开始较为缓慢的回升，4-6月跌幅分别为17.2%，11.3%，7.5%，7-9月跌幅收窄至5%以内，10-12月跌幅收窄至2%以内，年底基本恢复至疫情冲击前的稳态水平。同样由于全年运行在负增长区间，上半年消费累计增速为-15.4%，全年增速为-8.3%(见图14)。投资跌幅在3月份达到最大值39.3%后，于4月份开始缓慢回升，6月份跌幅收窄至15.6%，9月份跌幅收窄至5.5%，12月份跌幅收窄至2%，基本恢复至疫情冲击前的水平。同样由于全年运行在负增长区间，上半年投资累计同比增速为-24.6%，全年增速为-14.2%(见图15)。

图14 2020年疫情冲击下消费的动态调整路径

图15 2020年疫情冲击下投资的动态调整路径
以上结果表明，在不进行政策对冲的情况下，完全依靠经济自我修复力量的调整，预计中国经济将于2020年底恢复至正常水平，全年经济增速为负增长2.1%，消费负增长8.3%，投资负增长14.2%。
(二)宏观政策加力提效、财政货币协调配合
鉴于疫情冲击对短期经济的巨大影响，全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素，2020年的《政府工作报告》没有提出经济增速的具体目标，而是提出了一系列积极的宏观政策举措，着力引导各方面集中精力抓好“六稳”“六保”，将“六保”作为2020年“六稳”工作的着力点。
1.积极的财政政策更加积极有为。基于《政府工作报告》和《预算草案报告》细节，2020年的广义财政政策力度较2019年显著加大，一般公共预算、政府性基金预算、社会保险基金预算，三项“赤字”总规模达到11.7万亿元，比2019年扩张幅度达到6.8万亿元。在疫情防控取得胜利、生产能力得到有效恢复的背景下，面对总需求不足的矛盾，额外扩张的6.8万亿元规模性政策，将对短期经济产生显著拉动作用，即使不考虑任何“乘数效应”，也将拉动名义GDP增长6.9个百分点。2020年最终经济增速可能超过市场预期。
2.政策配套坚实有力。除了计划规模扩张，2020年的宏观政策效率也将显著高于往年。根据《政府工作报告》安排，上述一揽子财政政策将用于加大“六稳”力度、落实“六保”任务，扩大内需、稳定增长，完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。为配合积极财政政策的实施，《政府工作报告》要求稳健的货币政策更加灵活适度，广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于2019年，创新直达实体经济的货币政策工具。相关配套政策可能使得总体政策力度和效率进一步提高。例如，安排地方政府专项债券3.75万亿元，比2019年增加1.6万亿元，按1.5倍杠杆计算，预计可以撬动基建投资规模为2.4万亿元，而且配套政策包括2019年底出台的降低项目最低资本金比例要求，以及2020年新提出的提高专项债可作项目资本金比例，若提高10个百分点，预计可以额外再撬动基建投资规模近0.6万亿元。由此，可能带动基建投资规模较2019年增加3万亿元。
相比2019年，2020年基建项目储备较为充足，地方政府债券发行节奏加快。截至2020年5月底，新增专项债券已经累计发行21 502亿元，完成全年额度的57.3%，规模达到2019年同期的2.5倍，超过2019年全年发行额。此外，新增一般债券发行5 522亿元，完成全年额度的56.1%，规模与2019年同期基本持平。
3.稳健的货币政策更加灵活适度。2020年初以来，为应对新冠肺炎疫情冲击，广义货币供应量和社会融资规模增速已明显高于2019年。5月份，M2同比增长11.1%，较上年同期提升2.6个百分点；M0和M1同比分别增长9.5%和6.8%，分别较上年同期提升5.2个百分点和3.4个百分点，反映了央行明显加大了货币投放力度(见图16)。5月份，社会融资规模存量同比增长12.5%，较上年同期提升1.5个百分点；1-5月，社会融资规模增量达到17.4万亿元，较上年同期多增5.4万亿元，增长44.8%，显示信用扩张速度较快。从社会融资结构看，信用宽松的特征更加明显。前5个月，新增人民币贷款、企业债券、政府债券分别达到10.4万亿元、3.0万亿元、3.1万亿元，分别比上年同期多增2.1万亿元、1.5万亿元、1.3万亿元，增长24.9%，108.3%，72.1%，显示信贷政策全面转向宽松。

图16 货币和信用政策边际宽松
2020年以来，在新冠肺炎疫情的冲击下，国内经济下行压力持续加大，为对冲新冠肺炎疫情冲击，监管部门出台多项举措，推动实体经济融资。从融资成本来看，信用债发行成本进一步回落。以1年期短期融资券为例，2020年以来，为了应对疫情冲击，宏观经济政策加大逆周期调节力度，货币政策边际放松。自年初以来，央行已实施了3次降准并释放了1.75万亿元资金，同时多次下调货币政策工具利率以保证资金面的充裕。在宽信用及宽货币的背景下，信用债发行成本延续2019年趋势继续回落。截至4月末，AAA，AA+和AA级短融平均发行利率分别为2.46%，2.80%和3.74%，较2019年末下降100bp～183bp。
2020年前四月信用债发行总量及净融资额同比大幅增加，并创历史同期最高水平。截至4月末，信用债共计发行5.34万亿元，同比增长37%。由于年内信用债到期规模为2.73万亿元，同上年相比小幅增加2.3%，远不及发行增长幅度，使得净融资额大幅增加至2.62万亿元，较上年同期翻了一番。
从民营企业融资情况来看，2020年以来在各类融资支持政策的推动下，民营企业信用债发行规模达到2 473.29亿元，同比增加27%。同时，自2019年1月起民营企业净融资额由负转正，最终前四个月民企净融资总额为884.68亿元。
(三)落实“6.8万亿元”财政扩张，形成规模性政策组合
在内需增长出现大幅下滑和结构分化达到临界值的背景下，简单的预调、微调已经不足以应对宏观经济面临的持续下滑风险，而必须借助于中期视角的“预期管理”，旗帜鲜明地稳定内需，组织利用好“规模性政策”，来引导市场主体形成一致预期，确保经济增速保持在合理区间。2020年初以来，为应对新冠肺炎疫情冲击，中央各部委及地方密集出台了一系列各种各样的救助和扶持政策，但如何形成合力、发挥规模效应尚缺乏统筹安排。特别是由于收入下滑和预期恶化，目前除了总量性的收缩，更在投资和消费领域都已经出现了结构性的紧缩效应：居民不敢增加非必需品消费，企业不再扩大生产性投资。如此持续下去，不仅升级型的结构分化将会停滞，而且萧条型的结构分化也将加剧，产生总量性的紧缩效应和局部性的风险恶化。
鉴于疫情产生的剧烈经济和社会心理冲击，改善市场预期格外重要，而要改善预期，必须将《政府工作报告》和中央政治局会议明确的一揽子规模性政策组织好、宣传好、利用好，尽快形成具体的、可操作的、有一定力度的方案，真正发挥“规模性政策”的预期引导作用。综合考虑“六稳”和“六保”的分项目标任务，基于不同类型政策工具的针对性、时效性、兼容性，建议利用“6.8万亿元”额外财政扩张资金，集中出台针对消费、投资和产业的三大“规模性”政策方案。
1.果断出台3万亿元消费刺激和收入补贴计划，疏通经济循环堵点，同时托底民生。第一，安排财政资金2.1万亿元，以消费券的形式全民发放，分3个月期和6个月期两个品种，扩大商品和服务覆盖范围，允许商家自愿按照一定比例配套，预计总发行消费券规模在2万亿元～3万亿元。第二，安排财政资金0.9万亿元，以现金形式补贴低收入家庭，其中0.72万亿元补贴“6亿人口”低收入家庭，0.18万亿元用于完成脱贫攻坚任务和建立教育扶贫基金。
在疫后经济恢复期，推动企业市场化复工达产和扩大投资的关键在于畅通宏观经济循环，而畅通宏观经济循环的关键在于加快重启居民消费，而重启居民消费的关键在于以增加居民收入和民生保障为基础的规模性消费刺激。可以说，随着产业链、供应链堵点得到有效解决，消费需求不足已经成为现阶段宏观经济循环的主要堵点。疫情对居民收入和社会心理的剧烈冲击，导致居民消费需求回升力度不足，回升节奏过慢，制约企业复工达产和扩大投资计划，而企业生产和投资动力不足反过来又导致企业的用工需求下降，进而产生就业压力和收入下滑压力，进一步制约居民消费回升潜力，由此形成恶性循环。在此恶性循环下，针对企业的减税降费政策、信贷金融政策效率也都将大打折扣，甚至会产生新一轮的脱实向虚现象。只有市场需求有效回升，企业生产和投资计划才稳得住，就业才稳得住。因此，建议果断出台3万亿元消费刺激和收入补贴计划，打破居民消费的过度保守化倾向，疏通宏观经济循环堵点。
这一规模性消费刺激和收入补贴方案，至少具有三方面好处：第一，通过有效拉动居民消费，疏通宏观经济循环堵点，可以充分依靠市场的力量发挥政策传导效应，即由市场需求回升而非政府的选择性扶持，对企业的营收预期和投资收益预期的提振作用更强，政策扭曲效应更小。第二，通过家庭纾困来保障民生，可以有效防范经济风险转化为社会风险。无论是以消费券的形式还是现金的形式直接补贴居民，都可有效避免政策资金被地方政府或企业截留，有助于直接高效地改善民生，提高人民群众的幸福感、满意度，而且具有短期改善收入分配的作用。第三，确保完成脱贫攻坚任务，努力实现全面建成小康社会目标。分层补贴方案既可以保障剩余贫困人口脱贫，又可以避免脱贫人口返贫以及中低收入家庭陷入贫困。
2.长短结合、新旧搭配，出台3万亿元基建投资计划：利用专项债扩容资金1.6万亿元，依靠社会配套资金撬动基建投资2万亿元～3万亿元(基准估计2.96万亿元)，加强面向新型城镇化建设和产业链供应链发展方向的基础设施。从投资环境看，在国内外需求不足、大宗商品价格低迷的时期，进行基建投资的政策成本最低；从短期拉动经济增长的角度看，基建投资的政策时滞最短，稳增长和保就业效应往往立竿见影；从提高长期增长潜力的角度看，考虑到我国新型城镇化的高速发展，传统基础设施存量相比发达国家仍有差距，同时新一轮国际竞争和高质量发展对新型基础设施的需求较大，通过新旧结合进行基建投资，特别是以新基建为先锋构建中国新旧动能转换的发展投资基础，对中长期增长潜力的拉动效应最强。根据《政府工作报告》，2020年安排地方政府专项债券3.75万亿元，比2019年增加1.6万亿元，按1.5倍杠杆计算，预计可以额外撬动基建投资规模为2.4万亿元，同时在2019年底出台的降低项目最低资本金比例要求的基础上提高专项债可作项目资本金比例，按总体提高10个百分点计算，可以额外再撬动基建投资规模近0.56万亿元，合计带动基建投资规模相比2019年额外增加2.96万亿元。
3.共计3.3万亿元的产业支持计划：安排财政资金2.2万亿元，1.6万亿元用于企业减税降费，与1.5万亿元金融支持政策搭配使用；0.6万亿元政府购买，用于疫情防控和救灾，在保障基层运转的同时间接支持产业。前述3万亿元消费刺激计划和3万亿元基建投资计划，能够从最终产品和投资品两个渠道快速地稳定市场内需，从需求面对企业形成巨大支撑。在此基础上的3万亿元产业支撑计划，则是从供给面对企业形成针对性扶持，主要针对受疫情影响较大、由于疫情敏感而需求恢复较慢的产业，出台减税降费、信贷融资等相关扶持政策，帮助企业纾困。
基于各项政策的乘数效应，可以粗略预估2020年一揽子财政扩张政策对短期经济增长和就业等的拉动效应，估计结果如表2所示。结果显示，通过多种举措协同发力，能够压实做细“六保”工作。具体来看，一揽子规模性扩张政策能够达到的政策效果包括：(1)拉动名义GDP增长7.1万亿元，相当于提高名义GDP增速7.2个百分点；(2)提高家庭可支配收入8.14万亿元，相当于提高人均可支配收入5 814元；(3)提高企业可支配收入2.43万亿元；(4)实现财政回笼资金1.65万亿元；(5)稳定就业岗位7 532万个。
值得说明的是，以上方案旨在提供可选方向，具体还可以进一步细化，提高政策的针对性。一是体现民生导向，特殊时期的特殊举措需要考虑疫情冲击的异质性和脆弱敏感群体的承受能力，建议救助政策以保家庭为主导，通过补贴家庭间接补贴企业。二是政策举措在落实“六保”工作任务方面具有一定程度的交叉，体现底线管理思维，确保“六保”工作落实到位，同时有利于地方政府根据实际情况进行有限程度的变通。三是体现长短结合，确保疫情救助政策有利于改善(至少不能恶化)收入分配和资源配置效率，减轻疫情救助政策的副作用。
表2 2020年宏观政策增长拉动作用预估

五、结论与政策建议
突如其来的新冠肺炎疫情不仅对2020年中国宏观经济循环产生了剧烈冲击，也对微观市场主体心理预期、行为模式以及全球经贸投资体系产生了深刻影响。尽管面临多重风险因素和趋势性下滑力量叠加的挑战，但中国经济复苏的路径已经逐渐明朗：在第1季度有效控制住疫情并成功守住底线，第2季度复工复产和供给面较快修复，下半年规模性政策全面发力和外需持续回升，新一轮改革红利逐步显现，全年呈现较为强劲的逐季复苏态势。然而，需要保持高度警惕的是，下半年中国经济复苏路径仍面临六大风险挑战：(1)疫情发展存在变数、外部形势严峻复杂；(2)需求修复慢于供给，供需缺口持续扩大；(3)内部结构分化严重，短板效应可能显化；(4)市场主体心理变化、行为模式趋于保守；(5)政策传导存在阻碍，相关机制有待理顺；(6)趋势力量逐步显化、潜在增速可能下滑。随着中国以复工复产为先导、供给侧修复为标志的第一阶段的经济复苏已经完成，新阶段经济复苏的表现将在很大程度上依赖于需求恢复的节奏和力度，进而决定了能否顺利实现向市场型深度复苏的转换。
回顾改革开放40多年来的中国经济增长过程，中国经济长期向好发展的趋势没有改变，社会主义市场经济体制优势、超大规模市场优势、生产研发一体化优势相比以往历史时期更加凸显。面对眼前的困难，我们固然可以找出诸多悲观的理由，但是站在1990年、2000年的历史节点乃至2003年的“非典”时期，又有多少人士能够预见中国经济后来的增长轨迹。对于中国经济的未来应该充满信心，在利用规模性政策加快推动宏观经济循环常态化的基础上，通过改革举措对中国经济增长进行基础再造和格局重塑，特别是新一轮要素市场化改革和社会主义市场经济体制建设加快释放制度红利，与2020年全面小康带来的社会政策红利以及全球同步宽松带来的全球政策红利，共同决定了2020年的政策红利将显著大于前几个年份，不仅有效对冲疫情带来的下行风险，完成“六保”任务，而且在全面建成小康社会的基础上向着第二个百年奋斗目标迈进。
最后，针对中国经济复苏步入新阶段面临的主要矛盾变化和六大风险与挑战，本文提出以下十方面的政策建议。
一是科学规划2020年2-4季度的经济社会发展目标所隐含的经济增长目标指引，建议以2-4季度的实际GDP增速作为全面小康翻一番目标的科学衡量指标，并以此确立下半年的宏观政策定位以及由此引导各地区的增长预期。根据中国宏观经济论坛年中报告的模拟预测，若不考虑第1季度疫情严控期的非正常经济表现，在规模性政策的拉动作用下，2-4季度的累计实际GDP增速有望达到5.6%，以此来衡量全面建成小康社会的增长目标任务是否能够完成。同时，它要求下半年经济增速要比上年同期提高0.5个百分点～1.0个百分点，这符合疫后经济反弹的客观规律。
二是把握第一阶段经济复苏带来的信心提振的窗口期，将中期视角的“预期管理”作为各项宏观政策的统领和重要抓手，果断推出一揽子规模性政策。必须旗帜鲜明地稳定内需，引导市场主体形成一致预期，确保经济在复苏轨道上正常运行。新一轮的信心构建必须从2020年第2季度末全面开始，以应对需求紧缩效应的进一步显化。
三是高度重视疫情冲击下的各类微观市场主体行为模式调整的宏观经济后果，特别是居民消费行为和企业投资行为的过度“保守化”倾向，因为这不仅会导致经济复苏节奏放缓，也将导致一些传统政策手段以及预调微调模式的失效，必须有针对性的政策举措并且达到一定力度。
四是随着中国经济复苏步入新阶段，经济工作的重点必须从行政性复工复产转向有效需求的快速扩展，实现向市场型深度复苏的顺利转换。在快速落实一揽子规模化政策和有效需求提升战略的同时，调整宏观经济政策的着力点，从特殊疫情救助向有效需求刺激转变，从供给侧扶持向需求侧扩张转变，通过促进供需平衡来恢复市场的循环运转。
五是落实更加积极有为的财政政策必须在《政府工作报告》的基础上，科学组合搭配一揽子规模性政策，发挥规模效应和预期引导作用，疏通宏观经济循环堵点。建议利用预算报告拟安排的扩张资金，集中出台针对消费、投资和产业的三大规模性政策方案，以保障基本民生和基层运转，重振市场需求，促进规模就业，提升增长潜力，从而打破市场主体行为模式的保守化倾向，疏通宏观经济循环堵点。
六是更加灵活适度的稳健货币政策，应与积极财政政策的实施相配合，形成政策合力，更好地发挥政策乘数效应和预期引导作用，通过进一步解决政策利率传导和风险分担机制问题，推动金融机构一般贷款利率下行。第一，在内需持续回落、外需急剧疲软、金融风险得到缓释之时，货币政策应避免松紧摇摆，低利率政策依然是市场复苏的一个十分重要的基础，特别是实际贷款利率的下降仍是稳投资的一个关键。第二，在新一轮信心构建的窗口期，即使是在长端利率刚性、金融资源对于实体经济渗透力下滑的环境中，适度宽松的货币政策依然是引导预期、防止过度收缩、配合积极财政政策的必要工具。第三，保持M2 增速的平稳上行，为预防通货紧缩风险和各类金融指标内生性的收缩预留空间，同时应关注货币投放方式变化对于货币传导的冲击，以逐步降低金融机构存款准备金率的方式完成货币投放。第四，在控制债务过度上涨的过程中，价格型工具对于高债务企业的调整更为有利，简单的数量宽松依然需要控制。但在经济下行压力加大和风险上扬的背景下，需要进一步解决政策利率传导和风险分摊问题，对商业银行的风险溢价加点进行有效对冲。
七是金融风险的缓释和防范依然是宏观审慎的核心，但要与逆周期货币政策进行协调配合，政策的重点在于“市场秩序建设”而非对松紧力度的摇摆，从而在防范风险积累的同时，避免造成市场预期的紊乱。同时，2020年的宏观审慎监管需要向一些结构性因素监管倾斜，因而对于部分行业和产品风险的监控以及对于重点城市、省份的债务可持续性风险的监控显得尤其重要。
八是民生政策要托底，提高就业弹性和失业保险的覆盖范围，应对经济下行和民生冲击叠加带来的双重风险。第一，不仅需要重视城镇居民显性的失业问题，还需要高度关注农民工的隐性失业问题，特别是新出现的大规模已返城农民工“二次返乡潮”问题，以及大城市就业韧性持续下降的苗头性问题。第二，由于大量隐性失业群体的持续存在，必须加快推出以补贴家庭、保障民生为起点，以刺激消费、提升市场需求为中介，最终以既保企业、又稳就业为结果的“规模性消费刺激和收入补贴计划”。
九是积极应对外部的风险与挑战，推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在中短期内，以弹性汇率政策应对全球经济衰退期和资本市场振荡期的挑战；在中长期内，以培育壮大国内市场大循环应对全球贸易摩擦和供应链重构的风险。
十是以构建高标准市场经济体系为目标，加快推动要素市场化改革落地，推出以建设国内市场大循环为导向的新一轮供给侧结构性改革，持续释放制度红利，巩固疫情前的中国经济全要素生产率开始企稳回升的不易成果(尹恒和李世刚，2019；刘伟和张立元，2020)。
参考文献
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黄群慧、黄阳华、贺俊、江飞涛，2017：《面向中上等收入阶段的中国工业化战略研究》，《中国社会科学》第12期。
刘伟、张立元，2020：《经济发展潜能与人力资本质量》，《管理世界》第1期。
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刘元春、刘晓光、邹静娴，2020：《世界经济结构与秩序进入裂变期的中国战略选择》，《经济理论与经济管理》第1期。
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尹恒、李世刚，2019：《资源配置效率改善的空间有多大？——基于中国制造业的结构估计》，《管理世界》第12期。
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Bartik, A., M.Bertrand, Z.Cullen, E.L.Glaeser, M.Luca, and C.Stanton, 2020, “The Impact of Covid-19 on Small Business Outcomes and Expectations”, SSRN Working Paper.
CHINA’S MACROECONOMY UNDER THE IMPACT OF COVID-19 EPIDEMIC: EXOGENOUS SHOCK, ADJUSTMENT AND FOUNDATION RECONSTRUCTION
RUC Research Group of Macroeconomic Analysis and Forecast
(Renmin University of China)
Abstract: 2020 is destined to be a very special year in the economic history of China and the world. The COVID-19 epidemic has caused a major shock to China’s macro-economic operation and micro market players. The global trade and economic system have undergone the most serious “stop” since World War II. The main contents of this paper include two aspects: one is to assess the basic trend and recovery potential of China’s economy under the impact of super epidemic situation; the other is to provide applicable policy suggestions for post epidemic economic recovery as well as medium-term and long-term development based on the above assessment. This paper focuses on four core issues: first, the progress and nature of China’s economic recovery at this stage; second, the main challenges and risks of China’s economic recovery in the next stage; third, how to scientifically arrange a package of large-scale policies and tools to produce ideal policy effects; fourth, whether the existing policy space is sufficient to cope with various risks and challenges, enhance resilience and achieve the foundation rebuilding. Based on the above analyses and assessments, and a simulation analysis of the economic self-adjusting power and macro policy pulling effect, this paper forms the forecast and prospect of China’s macroeconomic core indicators in 2020, and then puts forward systematic policy suggestions.
Key words: China’s macroeconomy in 2020; COVID-19 epidemic; economic recovery; macro-control policies