企业资源配置战略与盈余价值相关性

奥鹏网院作业

企业资源配置战略与盈余价值相关性*
彭爱武 张新民 杨道广
[提 要] 本文基于资源配置战略视角，以我国2007—2016年非金融类A股上市公司为样本，实证探究不同资源配置战略下的盈余价值相关性差异。研究发现：从整体看，经营主导型公司的净利润较投资主导型公司更具有价值相关性；从构成看，核心利润的价值相关性在经营主导型公司中更强、投资收益的价值相关性在投资主导型公司中更强。综上表明，资源配置战略是影响公司盈余价值相关性的重要因素。本文丰富和扩展了有关盈余价值相关性的研究，为投资者解读公司的盈余信息提供了一种新视角，对投资决策具有一定的借鉴意义。
[关键词] 资源配置战略；价值相关性；净利润；核心利润；投资收益
一、前言
盈余(或利润)作为会计信息的重要组成部分,是包括投资者在内的利益相关者所关注的焦点(程小可，2006)。在现行会计准则下，利润构成的复杂性对于一般投资者正确理解利润及其不同构成的价值含义具有相当的难度。若仅仅关注总体会计盈余数字(如，净利润或税前利润)，则会忽略利润中各个组成部分所包含的价值相关性信息，进而导致盈余信息的错误定价。因此，在盈余价值相关性的分析中，利润构成也是需重点关注的因素之一。但仅关注于此是不够的，利润及其构成只是对过去或当前业务特征、经营模式的反映，要由此解读企业未来发展前景、预测企业价值和投资潜力还需进一步结合企业的资源配置战略(王秀丽和张新民，2005；钱爱民和张新民，2008)。
从本质上看，会计盈余产生的过程就是资源配置的过程。资源配置过程在财务报表上具体表现为不同类型资产(如，经营资产和金融资产)的对比和不同盈余(如，核心利润和投资收益)的构成(张新民，2014；夏冬林，2017)。因此，企业会计信息本身(如资产负债表)其实已经包含了战略选择和战略实施的后果(张新民，2014；李端生和王东升，2016)。由此，不难推断，最终由会计数字(财务报表)所反映出来的会计盈余是否具有价值相关性从根本上是由企业战略决定的。然而，现有对利润“解构”的价值相关性研究要么按利润表由上至下的顺序逐一分析各会计科目的价值相关性 (如Lipe，1986)，要么将盈余划分为持续性和非持续性两部分进行分析(如Easton et al.，2000)。这些研究仅从盈余本身加以思考，并未透过会计本质来考察引起盈余价值相关性差异的原因。
现有文献对此鲜有涉及的其中一个原因可能在于未充分意识到企业战略是影响盈余质量的内在基础。在财务会计领域已有关于企业的战略研究中，它们更多地依赖结果类财务指标，如资本密集度、固定资产更新水平、管理费用占比、公告支出、研发支出以及财务杠杆(如Geletkanycz & Hambrick，1997)，而忽略了这些指标本身是由战略所决定的。目前，比较认可和广泛使用的是张新民(2014)基于财务报表各要素项目与公司经营管理活动之间内在联系所构建的企业资源配置战略划分方法，即根据母公司的资产结构将公司区分为经营主导型、投资主导型以及经营与投资并重型。(1)典型的经营资产包括货币资金、应收票据、应收账款、存货、固定资产、无形资产、预付款项、投资性房地产、在建工程等。在资产总额中，不属于投资资产的即为经营资产。关于货币资金，实际上，货币资金既可以用于经营，也可以用于投资。如果货币资金在资产总额中的占比较高，则直接将其归于经营资产就会影响判断。此时，可以考虑在资产总额中把货币资金忽略掉，直接分析除了货币资金以外的资产中，投资资产和经营资产的占比情况，并据此做出判断(张新民等，2019)。其进一步研究认为：资产结构特征不仅可以清楚地诠释出公司运营的特点，更能反映出公司经营发展战略的要求，换言之，不同的公司战略必定会有相应的资产结构与之相对应。因此，把公司的资产结构与公司对战略的自身表述进行比较，可以得出盈利模式与公司战略选择的适应性。这在很大程度上方便外部利益相关者了解公司具体的利润来源模式和资源配置后果。
基于此，本文采用该企业战略划分方法，以2007-2016年我国A股非金融类上市公司为样本，实证探究企业资源配置战略对会计盈余价值相关性的影响。本文首先检验净利润的价值相关性在不同资源配置战略下是否存在差异，然后将利润分解为核心利润、投资收益以及营业外收支净额三大部分，检验它们的价值相关性在不同资源配置战略下是否存在差异。研究发现:在其他条件不变的情况下，从净利润本身来看，经营主导型公司的净利润相比于投资主导型公司更具有价值相关性；从净利润的具体构成来看，核心利润在经营主导型公司中的价值相关性更强，投资收益在投资主导型公司中的价值相关性更强。该发现表明，企业战略是影响盈余价值相关性的重要因素。
本文可能的创新与贡献在于: 第一，从资源配置战略的角度为盈余价值相关性的影响因素提供了经验证据。从现有盈余价值相关性的研究来看，大部分研究均是基于会计盈余本身的特征来探讨价值相关性，即“就数字论数字”(Easton et al., 1992；樊帅等, 2018)。而本文立足于深挖企业会计数字背后的本质——企业战略(即，经营实质的主要决定因素)，并得到了支持性证据。第二，结合企业资源配置战略来考察盈余结构价值相关性，在相当程度上拓展了已有单纯按利润表会计科目(Chen & Wang，2004)或从持续性角度(Sloan，1996；张俊瑞等，2011)探讨盈余价值相关性的现有文献，并且能够加深外部利益相关者对二者的理解。
二、文献回顾与研究假设
(一)相关文献回顾
Ball & Brown(1968)开启了盈余价值相关性研究的先例，随后的研究对其进行了大量的补充与拓展。Beaver et al．(1979)继续Ball & Brown(1968)的研究，进一步验证了未预期盈余变化与股票回报之间的正相关关系。其后，Ohlson(1995)，Barth et al．(2018)等又进一步探讨了会计信息的估值作用，价值相关性已经成为衡量会计信息质量的重要指标。
对于不同盈余构成的价值相关性研究，主要有两种范式。一种是，以利润表的具体会计科目为对象进行分解。如Lipe(1986)验证了盈余的构成项目相对于总括盈余来说有增量解释力；受此启发，Cheng et al.(1993)对综合收益进行分解检验后得到了与预期一致的结论。他们发现：在相对信息含量方面, 营业利润最优、综合收益最差、净利润居中。另一种方式是，Eritmur et al. (2003)将会计盈余直接分成收入和费用两项，进行相对和增量信息含量研究，研究发现，收入的信息含量显著大于费用的信息含量，收入和费用均具有增量信息含量；还有就是Sloan(1996)直接将盈余拆分为现金流和应计项两个部分进行价值相关性研究，认为现金盈余的持续性要强于应计盈余。其他研究,如Dechow et al.(1998)也发现应计项的持续性低于经营性现金流。
国内学者立足中国本土情景和数据，也进行了类似的研究，并得到了较为一致的发现。如Chen & Wang(2004)进一步细化营业利润，将营业利润按照利润来源分为六个构成项目(投资收益、补贴收入、资产重估收益、营业外收入和支出以及其他项)，证实了分解的盈余构成项目相对于总括盈余具有增量信息含量；程小可(2006)则按照损益表的顺序逐一分解为六个部分(主要包括，主营业务利润、其他业务利润、总费用、非经营性利润和所得税)，发现结构性盈余对价值具有显著的边际解释贡献；程小可和龚秀丽(2008)研究发现，综合收益的价值相关性不如净利润, 对盈余进行分解能显著增加盈余对股票回报的解释力；与之一致，柳木华和高德翠(2013)发现，综合收益的价值相关性以及对未来盈余的预测能力不及净利润；鄢志娟(2009)也发现，在新会计准则下，利润总额分解为各构成项目之后，这些项目显著提高了会计信息相关性。总之，在总括性盈余指标的基础上披露分解的盈余信息能够为投资者提供更多有用的决策信息(程小可，2006)。
不难发现：以上绝大部分文献直接按利润表中的会计科目对利润进行分解，以及按照盈余组成的持续性进行划分。这些研究对于全面理解盈余的价值相关性具有非常重要的意义，但对于不同利润构成所反映的经营实质、业务特点、发展模式及其背后的战略缺乏必要的提炼与探究。
(二)理论分析
企业战略信息作为非会计信息，其与会计信息的价值相关性研究越来越引起人们的关注(Barth et al.，2018)。首先是，战略信息对会计信息的直接影响。Dichev et al．(2013)研究发现，企业的商业模式是会计盈余特征的首要影响因素。其次是，战略信息本身的价值相关性。Amir & Lev(1996)以通信行业企业为样本，证明了在技术主导型企业中，企业战略信息相对于会计信息对企业价值具有增量解释力；王燕妮和张书菊(2011)对企业的研发投入进行价值相关性研究，研究发现研发投入对股票收益具有增量解释能力。再者是，战略信息能够影响盈余信息在股票定价中的作用。如Rabier(2017)根据Burgstahler & Dichev(1997)理论框架来探讨盈余在并购定价中的作用，他们发现，目标企业的盈余信息与收购者出价的相关性在调整预期较强的情况下降低，也就是说调整预期越强，盈余信息的价值作用越弱。周兵等(2018)研究发现，差异化战略企业的盈余价值相关性比成本领先战略企业更低。总之，企业战略对会计信息价值相关性有着重要的影响。
(三)假设提出
Burgstachler & Dichev(1997)从盈余持续性的视角认识到：公司既有延续当前资源使用方式的选择权(Option)，也有改变资源和(或)其使用方式的选择权，如何选择取决于当期会计盈余的大小——如果会计盈余较大，说明公司现有经营模式是比较成功的，公司认同目前的经营模式并更有可能继续选择现有的资源使用方式；如果会计盈余较小或为负，说明公司现有的资源和(或)其使用方式是不成功的，理性的公司会据此对资源和(或)其使用方式做出调整，比如，将资源出售给其他实体或公司保留资源但改进资源使用方式和提升经营管理能力。显然，当会计盈余较高时，因生产、经营、管理模式的延续性，预期当期盈余持续性较强，因此，其价值相关性更高；当会计盈余较低时，因生产、经营、管理模式的变动性，预期当期盈余持续性较弱，因此，其价值相关性更低。
对于资源配置战略如何影响盈余价值相关性还需进一步研究，因此本文试图基于Burgstachler and Dichev(1997)的期权理论来讨论这种关系。
盈余价值相关性的内涵是指资本市场能够对盈余持续性产生反应。具体来说，会计盈余信息代表的是历史信息，市场价格代表企业的未来信息，从历史信息读到未来信息主要依赖于盈余信息的持续性。而通过资源配置战略的分析，找到了企业盈余持续性的内在机理。投资者通过对两种战略的分析，解读出企业的盈余持续性，从而能对企业的定价做出反应。盈余所反映出来的企业经营实质、业务特点与发展模式等均是过去或当前的信息。要将其与企业未来的发展前景和投资价值相联系，需要进一步结合能代表企业未来(或至少长期)的发展战略。不同企业的资产结构存在显著差异，其背后涉及的实质是企业资源配置战略的实施问题(张新民，2014)。
经营主导型公司采用的是以经营资产为主的资源配置战略。在这种战略下，企业是以一种特定的商业模式、行业选择及以产品或劳务的生产和销售为其主营业务，并辅以一定的竞争战略和职能战略，并以固定资产、存货的内在联系及其与市场的上下游关系管理为核心(例如，在格力电器的母公司报表中显示出大量的债权以及存货数据)，为公司的利益相关者持续创造价值。由此可以得出，对于经营主导型的公司来说，其业务集中在主营业务领域，利润和未来发展潜力均依赖于主业的盈利能力，通过主业的发展形成自身的核心竞争能力(张新民，2014)。从其特征来看，由于主营业务较为突出，说明了当前的营运模式是成功的，理性的公司会继续选择当期方式，这样一来，公司的利润产生方式便具有了稳定性和持续性，因此当期的盈余能很好地预测未来的利润和现金流产生，价值相关性更高。
投资主导型公司采用投资资产为主的资源配置战略。投资资产主要包括控制性和非控制性两类。对于控制性的投资资产为主的公司往往是规模较大的集团公司。其以多元化或一体化的总体战略为导向，主要是以对子公司的经营资产管理为核心，通过对外扩张在短时间内实现做大做强。其主要是通过兼并、重组以及注入资产等方式来对子公司进行控制(体现在母公司报表中大量的长期股权投资和其他应收款等资产)，而公司本身少量参与或者完全不参与经营活动(例如，美的集团的母公司报表中没有应收账款、应收票据以及存货的数据)；对于非控制性的投资资产而言，主要是通过短期投资或公允价值变动损益来获得利润(母公司报表中会出现大量的可供出售金融资产，持有至到期投资等)。因此，不管是控制性投资资产还是非控制性投资资产都表明了公司自身的主营业务并不突出(张新民, 2014)，是对主业的“偏离”或“转移”。综上所述，企业获得利润的来源不是靠主营业务，而是依赖于金融与投资，因此利润的变动性与波动性很大，不可预测性很强，盈余持续性更弱。
基于此，笔者提出以下假设。
假设1 当其他条件保持不变时，经营主导型公司的盈余价值相关性明显强于投资主导型公司。
钱爱民和张新民(2008)将利润分成三个核心部分——核心利润、投资收益和营业外收支净额。由于核心利润产生于公司经常性活动，因此它具有既稳定又持续的特征，如果公司的核心利润越大，就说明公司从其主业中获得利润的能力越强、核心竞争力也较强。投资收益(公允价值变动损益与投资收益之和)，主要强调投资资产的增值状况，一方面反映了投资性资产(主要指交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资)在持有过程中公允价值所发生的变动收益，另一方面反映了对外控制性投资(主要指长期股权投资和其他应收款)中子公司对母公司进行的分红收益。营业外收支净额多数是由诸如非流动资产处置损益以及补贴收入等一些偶尔发生的非经常净损益项目构成。(2) 营业外收入是指企业获取的与其日常生产经营活动没有直接关系的各种收入，主要包括：非流动资产处置利得、非货币性资产交换利得、债务重组利得、企业合并损益、盘盈利得、因债权人原因确实无法支付的应付款、政府补贴、教育附加返还款、罚款收入、捐赠利得等。营业外支出则是指企业发生的与其日常生产经营活动没有直接关系的各种损失，主要包括：非流动资产处置损失、盘亏损失、非常损失、罚款支出、公益性捐赠支出等
尽管营业外收支净额也是企业盈亏的一部分，但营业外收入与营业外支出均与经营活动无关，通常情况下都具有“偶然性”或者说“一次性”的特点，由于随机性很大，其价值相关性难以在两种资源配置战略中进行区别对待。因此本文只考虑核心利润、投资收益这两个部分的价值相关性在经营主导型与投资主导型公司中是否存在显著差异。对于经营主导型公司而言，公司自身的经营活动占主导地位，其重心在主营业务，因此反映其主业盈利能力的核心利润具有更为重要的价值含义；对于投资主导型公司而言，其重心在对外投资，对其价值的考察应更关注公允价值变动损益和对外控制性投资所产生的分红，因此投资收益具有更为重要的价值含义。尽管从报表看，无论在何种战略导向的公司中，投资收益在合并报表中所占利润总额的比重较小，但对于投资主导型公司来说，其占比要比经营主导型的公司大，并且相对于经营主导型公司来说，其对利润的边际贡献要大得多，因此具有更强的价值相关性。由此说明，不管公司处在哪种公司资源配置战略，核心利润的价值相关性均较强，说明经营资产才是公司真正带来利润的资产。而投资收益主要存在于投资主导型公司中，因此，投资收益的价值相关性在投资主导型公司中较强。
假设2a 相比于投资主导型公司来说，核心利润的价值相关性在经营主导型公司中更强。
假设2b 相比于经营主导型公司来说，投资收益的价值相关性在投资主导型公司中更强。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以我国2007—2016年A股上市公司为样本(3)2007年新会计准则实施以后，利润表在收益观念发生了较为重大的变化，为保持相关利润计算的一致性，本文以2007年为研究样本的起始年度。，并按以下条件进行了排除：(1)金融类、保险类的上市公司；(2)在研究期间被特殊处理的上市公司以及ST公司；(3)相关数据缺失的公司。最终得到12 820个公司年度观测值。本文所使用的数据均来自CSMAR数据库，数据处理软件为SAS9.4。为避免极值的影响，对主要连续变量首尾各做1%的缩尾处理。
(二)变量定义
1.被解释变量。股票价格(P)。借鉴已有的研究(袁淳和王平，2005；Barth & Clinch，1998；陈信元等，2002)，用股票价格作为公司价值的代理变量。
2.解释变量。(1)资源配置战略(Dum)。按照张新民(2014)对企业战略进行分类的方法具体如下：分年度对母公司经营性资产/(母公司经营性资产+母公司投资性资产)的大小对样本分组，处于最小三分位数以下的和处于最大三分位数以上的公司分别被定义为投资主导型和经营主导型公司，而处于中间三分位数的则为经营与投资并重型公司。为了研究的方便，笔者删除了经营与投资并重型公司的样本，对于经营主导型公司Dum取1，投资主导型公司Dum取0。(2)每股收益(Eps)。归属于母公司所有者的净利润除以总股本。(3)每股核心利润(Core)。核心利润除以总股本，其中，核心利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用。(4)每股投资收益(Inv)。公允价值变动损益与投资收益之和除以总股本。(5)每股营业外收支净额(Oth)。营业外收入减去营业外支出的值除以总股本。
3.控制变量。(1)每股净资产(Bv)，期末净资产除以总股本；(2)企业规模(Size)，期末净资产的自然对数。模型还控制行业(Ind) 与年度(Year) 的虚拟变量。具体变量定义如表1所示。
(三)模型设定
价值相关性研究主要考察会计信息与股票市场价值之间的关联。这意味着要检验会计信息是否能解释股价的横截面变化。在大多数情况下，构成价值相关性文献中检验基础的估值模型均是根据企业价值的水平值而构建的(如Miller & Modigliani，1966；Ohlson，1995)。价值相关性研究考察水平值与考察变动值的关键区别在于：前者衡量企业价值中反映的内容，而后者确定在特定时期内价值变动中反映的内容(Barth et al.，2001)。至于具体应选择哪种方法取决于研究问题所拟定的假设(Landsman & Magliolo，1988)和研究的问题。本文主要研究确定企业价值中是否反映了资源配置战略，不涉及特定时期内的变动。因此，选择价格模型较为合适(袁淳和王平，2005；Barth & Clinch，1998；陈信元等，2002)。具体的待检验模型如下：
Pit=α0+α1Dumit+α2Epsit
+α3Dumit×Epsit
+∑Ind+∑Year+εt
(1)
其中，Pit表示公司i在t年末的股票价格；Epsit公司i在第t年的每股收益。Dumit表示公司资源配置战略。Epsit×Dumit是净利润与资源配置战略的交互项。从本文的假设来看，需要重点检验Epsit×Dumit的系数。当公司为经营主导型，笔者预测α3显著为正。
表1 变量定义

为了检验假设2,考察核心利润和投资收益在不同资源配置战略下的显著差异,结合现有研究(袁淳和王平,2005；王鑫,2013)，待检验模型如下：
Pit=α0+α1Dumit+α2Coreit
+α3Dumit×Coreit+α4Invit
+α5Dumit×Invit+α6Othit
+∑Ind+∑Year+εt
(2)
其中，Coreit为公司的每股核心利润，Invit为每股投资收益，Othit为每股营业外收支净额。Dumit表示公司资源配置战略。Coreit×Dumit是核心利润与资源配置战略的交互项，Invit× Dumit是投资收益与资源配置战略的交互项。这两个交互项的系数是我们研究的关键。当公司为经营主导型，其核心利润的相关性更强，而投资收益的相关性更弱。预计模型中的α3显著为正，α5显著为负。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计
表2的描述性统计报告了各变量的平均数、标准差、1/4分位数、中位数以及3/4分位数。资源配置战略(Dum)的中位数为1，表明样本中更多的是经营主导型企业；从核心利润(Core)、投资收益(Inv)以及营业外收支净额(Oth)的均值来看，核心利润的数值最大，由此说明，不管公司处在哪种公司资源配置战略，公司赖以生存的是其主营业务；期末股票价格(P)和每股净资产账面价值(Bv)的标准差较大，说明他们的波动幅度较大，符合A股市场的特征。
(二)相关性分析
表3列示了Pearson相关性系数。结果显示：净利润(Eps)、核心利润(Core)以及营业外收支净额(Oth)都与股票价格(P)显著正相关，而投资收益(Inv)与股票价格(P)之间则表现显著为负的相关性；经营主导型企业通常具有较大的净利润，较大的核心利润，较高的权益面值、较低的投资收益以及较高的股票价格。个别变量之间具有较高的相关性系数，但个体变量和模型整体VIF值均小于10，因此不存在多重共线性问题。
表2 描述性统计

表3 Pearson相关分析

注：*, **, ***分别代表在10%，5%，1%水平上显著。左下三角为 Pearson 相关性检验。
(三)多元回归结果
1.主检验结果。表4报告了两个模型的回归结果。在模型1中，净利润与权益价值显著正相关，与以往研究一致。Eps×Dum的系数显著为正(系数为8.445，t值为19.49)。说明相对于投资主导型，经营主导型其净利润的价值相关性更强，与假设1的预期一致。在模型2中，核心利润、投资收益以及营业外收入的价值相关性均显著为正，这与以往研究一致。笔者进一步发现：相对于投资主导型，经营主导型公司的核心利润的价值相关性更强(系数为7.665，t值为21.62)，投资收益的价值相关性更弱(系数为-10.442，t值为-3.65)，即：核心利润的相关性在经营主导型公司中更强、投资收益的相关性在投资主导型公司中更强，与假设2的预期一致。结论表明，外部投资人在分析股票定价时，既需要考虑会计信息，也需要考虑非会计信息(如，公司战略信息)。
表4 主检验结果

注：*,**,***分别代表在10%，5%，1%水平上显著，括号里是t值。
2.稳健性检验。
(1)被解释变量的替代变量。根据中国证监会的规定，我国证券市场年报披露集中在每个会计年度的一月至四月份完成，因此本文选取每个会计年度结束后4个月的最后一个交易日的收盘价作为模型中股票价格的替代变量。模型1和模型2的检验结果分别如表5的第(1)栏中的Eps×Dum的系数显著为正(系数为6.373，t值为15.89)，表6的第(1)栏的Core×Dum的系数显著为正(系数为6.039，t值为18.45)，Inv×Dum的系数显著为负(系数为-8.949，t值为-3.39)。说明被解释变量的替代不影响本文的结果。
(2)将样本进行重新分组。将样本按照资源配置战略分为四等份，处于最小1/4分位数以下和最大1/4分位数以上的公司分别定义为投资主导型和经营主导型，而处于中间1/2的样本为经营与投资并重型。为了研究的方便，笔者同样删除经营与投资并重型公司样本，对于经营主导型公司，Dum取1；投资主导型公司，Dum取0，重新检验。模型1和模型2的检验结果分别如表5中第(2)栏Eps×Dum的系数显著为正(系数为9.680，t值为19.54)，表6中第(2)栏Core×Dum的系数显著为正(系数为8.664，t值为21.11)，Inv×Dum的系数显著为负(系数为-13.962，t值为-3.77)。说明对资源配置战略重新分类不影响本文的结果。
(3)变换资源配置战略的变量类型。将资源配置战略的变量由虚拟变量变换成连续变量，可以进一步发现利润、核心利润以及投资收益是否直接受到经营性资产与投资性资产比值大小的影响。模型1和模型2的检验结果分别如表5中第(3)栏Eps×Dum的系数显著为正(系数为11.932，t值为20.26)，表6中第(3)栏Core×Dum的系数显著为正(系数为11.331，t值为23.32)，Inv×Dum的系数显著为负(系数为-6.505，t值为-2.48)。这些结果进一步表明，经营性资产占总资产的比重越高，其净利润和核心利润的价值相关性越显著为正；而投资收益的价值相关性越显著为负。进一步说明资源配置战略确实能影响净利润、核心利润以及投资收益的价值相关性。
(4)控制权益面值。权益面值(BV)是影响盈余价值相关性的主要因素之一。Hayn(1995)发现，由于亏损公司存在清算期权，因此将净资产变量放在回归模型中后，盈余信息几乎不起作用。Collins et al.(1997)发现，在解释股票价值时，盈余和权益面值的相对作用和增量作用均由当期盈余水平决定。为了说明回归结果并不是由于遗漏这个控制变量所造成的，也为了检验上述结果的稳定性，本文在上述简单盈余资本化模型中加入每股权益面值重新进行回归。模型1和模型2的检验结果分别如表5中(4)栏Eps×Dum的系数显著为正(系数为7.995，t值为19.52)，表6中第(4)栏Core×Dum的系数显著为正(系数为6.551，t值为19.52)，Inv×Dum的系数显著为负(系数为-5.877，t值为-2.17)。与主回归结果一致。
表5 模型1的稳健性检验结果

注： *, **, ***分别代表在10%，5%，1%水平上显著,括号内为t值。
表6 模型2的稳健性检验结果

注： *, **, ***分别代表在10%，5%，1%水平上显著,括号内为t值。
(5)控制企业规模。企业规模(Size)效应也是影响盈余信息相关性的因素， Atiase(1985)，Chen et al.(2001)均认为实际盈余公告中向市场传递的未预期信息数量应该与企业规模成反比，即规模大的企业会比规模小的企业向市场传递更多的非会计信息，因此规模大的公司的盈余相关性较弱。为了说明回归结果并不是由于遗漏这个控制变量所造成的，也为了检验上述结果的稳定性,本文在上述简单盈余资本化模型中加入企业规模之后，重新进行回归。模型1和模型2的检验结果分别如表5中第(5)栏Eps×Dum的系数显著为正(系数为7.000，t值为16.72)，表6中第(5)栏Core×Dum的系数显著为正(系数为6.781，t值为19.90)，Inv×Dum的系数显著为负(系数为-5.601，t值为-2.04)。与主回归结果一致。
五、结论与启示
本文以企业资源战略为视角，以Burgstahler and Dichev(1997)的期权理论为基础，实证检验不同企业资源配置战略下的盈余价值相关性差异。以我国沪深A股非金融类上市公司为样本，实证发现：从净利润来看，相对于投资主导型公司，经营主导型公司的净利润价值相关性更强；从利润的主要构成来看，核心利润的价值相关性在经营主导型公司中最强，投资收益的价值相关性在投资主导型公司中最强。综上表明，企业资源配置战略是影响盈余价值相关性的重要因素。
本文的研究结论对投资者和资本市场具有一定的启示意义：首先，为企业资源配置战略影响盈余及其构成的价值相关性找到了经验证据。以往的研究基本上是“就会计论会计”，并没有考虑到公司利润产生的实质。其次，积极关注和分析母公司的资产结构能够更好地识别企业具体的资源配置战略。由于资产结构的特征与公司战略承诺存在较强的吻合性，从而可以得出盈利模式与公司战略选择的适应性。最后，对外部投资者和金融分析师优化投资选择具有一定的参考价值。因此，基于资源配置战略观能较好地诠释出公司经营背后的逻辑，从而促进资本市场的健康发展。
参考文献
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ENTERPRISE’S STRATEGY OF RESOURCE ALLOCATION AND THE VALUE RELEVANCE OF EARNINGS
PENG Ai-wu1 ZHANG Xin-min2 YANG Dao-guang2
(1.School of Finance, Hunan University of Technology and Business;2.Business School, University of International Business and Economics)
Abstract: Based on the perspective of resource allocation strategy, this paper employs the data of China’s non-financial A-share listed companies in 2007-2016 to explore the differences of earnings value relevance between different resource allocation strategies. The results show that: the net earnings of the operation-oriented companies have more value relevance than that of the investment-oriented companies; decomposing the net earnings into different parts, we find the value relevance of the core earnings is stronger in the operation-oriented companies, and the value relevance of the returns of investments is stronger in the investment-oriented companies. Overall, the resource allocation strategy is an important factor determining the value relevance of earnings. This paper enriches and extends existing related literature, provides a new perspective for investors to interpret the earnings information of the companies, and has certain implications for investment decisions.
Key words: resource allocation strategy; value relevance; net profit; core profit; investment return
*彭爱武，湖南工商大学财政金融学院，邮政编码：410205,电子邮箱：1204336293@qq.com；张新民，对外经济贸易大学国际商学院国际财务与会计研究中心；杨道广，对外经济贸易大学国际商学院。本文得到国家自然科学基金重大项目( 71790604) 、国家自然科学青年基金项目( 71702030)的资助。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑:付 敏)