2019—2020年中国宏观经济报告

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2019—2020年中国宏观经济报告*
——结构调整攻坚期的中国宏观经济
中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组
[提 要] 2019年在中美贸易冲突全面加剧、世界经济同步回落、国内结构性因素持续发酵、周期性下行力量有所加大等多重因素的作用下，中国宏观经济告别了2016—2018年“稳中趋缓”的平台期，经济增速回落幅度加大，经济结构分化明显。2020年是中国全面建成小康年，中国宏观经济将在延续2019年基本运行模式的基础上出现重大变化，不必过于悲观。一方面，2019年下行的趋势性力量和结构性力量将持续发力，导致2020年潜在GDP增速进一步回落；另一方面，2019年下行的很多周期性力量在2020年开始出现拐点性变化，宏观经济下行将有所缓和，下行幅度将较2019年明显收窄。部分周期性力量的反转以及中国制度红利的持续改善将是2020年最为值得关注和期待的新变化。
[关键词] 2019—2020年中国宏观经济;增速回落中的结构分化;悲观预期中的利好
一、总论与预测
在中美贸易冲突全面加剧、世界经济同步回落、国内结构性因素持续发酵、周期性下行力量有所加大等多重因素的作用下，2019年中国宏观经济告别了2016—2018年“稳中趋缓”的平台期，经济增速回落幅度加大，经济结构分化明显。但中国宏观经济的弹性和韧性在“六稳”政策的作用下显示出强大的力量，中国宏观经济依然在预期、可控的区间运行。
第一，GDP平减指数的明显回落、需求端参数的同步下滑表明周期性下行力量依然是2019年中国宏观经济下滑的核心原因。一是企业库存周期自2018年第三季度结束高位运转之后快速步入新的下行期，市场化去库存和政策性去库存叠加带来了明显的加速收缩效应。二是民间投资在投资收益预期下滑、信心疲软、投资空间约束等因素的制约下，难以及时跟进国有企业投资摆脱周期底部运行的困境。三是在金融风险的高位缓释、国有企业持续去杠杆、中小金融机构风险持续暴露等因素的作用下，中国经济主体的偿债能力还没有全面反转，金融周期底部运行的特点十分明显。四是在逆全球化运动和国际冲突全面蔓延的作用下，全球不确定性大幅度上升，国际贸易增速同步回落，全球耐用品和投资品需求明显收缩，导致世界经济低迷期的全面重启。
第二，供给端的疲软、各类基础性参数的持续变化以及潜在GDP增速的惯性变化，说明趋势性力量和结构性力量的下滑依然是GDP增速回落的主要因素。一是中美贸易冲突的全面爆发以及全球经济低迷期的重启决定了中国经济传统动能之一的全球化红利不仅没有呈现企稳回升的态势，反而出现了快速下滑。二是PPI由正转负、工业利润的持续负增长以及制造业份额的持续下滑说明中国经济传统动能之一的工业化红利递减不仅没有止跌，反而在近期出现加速的态势。三是人口老年化率的加快、流动性人口的负增长以及储蓄率的持续下滑说明另一中国经济传统动能的人口红利依然处于加速递减期。
第三，中美贸易冲突的全面爆发以及猪肉价格的暴涨是2019年宏观经济运行中最独特并值得重点关注的两大事件。对美出口关税的不断提升以及中美贸易谈判的高度不确定性对于中国外需变化以及经济主体的预期带来了较为明显的边际冲击，这些冲击是民间投资回落以及其他周期性下滑力量有所加剧的核心原因之一。猪肉价格的飙升不仅给居民消费和消费预期带来了明显的冲击，也给宏观经济政策调控带来了明显的干扰，是中国消费增速加速回落的核心原因之一。
第四，在短期周期因素同步回落、三大传统红利加速递减以及临时突发事件三重冲击下，中国宏观经济的弹性和韧性得到了全面显现，在以“六稳”为核心的逆周期调节政策和持续的供给侧结构性改革的对冲下，中国宏观经济成功守住底线，完成了预期的目标。一是就业稳，守住了不发生失业潮的底线；二是金融稳，守住了不发生系统性和区域性金融风险的底线；三是制度红利开始加速上扬，资源配置效率和TFP增速开始有明显改善。
第五，值得注意的是，在经济增速回落的过程中，经济的结构性分化较为严重，升级型的结构调整速度放慢，而萧条型的结构调整却持续加速，从而导致2019年中国经济结构调整步入艰难期。一是虽然第三产业增速依然高于第二产业，但第三产业增速回落幅度明显高于第二产业。二是虽然很多新兴产业和高技术产业增速依然高于传统行业，但新兴产业和高技术产业增速的回落明显加速，开始与传统行业增速有拉平的趋势。三是行业分化、区域分化、不同规模的企业绩效分化较为严重，导致很多行业、区域和中小企业的绩效恶化，开始触及底线，短板效应开始不断累积。
2020年是中国全面建成小康年，也是中国GDP增速持续回落的一年。中国宏观经济将在延续2019年基本运行模式的基础上出现重大变化。一方面，2019年下行的趋势性力量和结构性力量将持续发力，导致2020年潜在GDP增速进一步回落；另一方面，2019年下行的很多周期性力量在2020年开始出现拐点性变化，宏观经济下行有所缓和，下行幅度将较2019年明显收窄。
第一，新常态的增速换档期、动力转换期以及前期风险的释放期尚未结束，全球化红利、工业化红利以及人口红利的趋势性力量并没有出现趋稳的迹象，将延续2019年的发展态势。这决定了2020年中国潜在GDP增速将进一步回落，并成为2020年GDP增速跌破6%的核心力量。
第二，2020年是美国大选年也是英国脱欧年，全球地缘政治冲突和世界经济面临的不确定性将进一步上扬，信心低迷、投资下滑、贸易收缩将进一步恶化，2020年中国宏观经济的外部环境并不会出现改善。
第三，部分周期性力量出现反转以及中国制度红利的持续改善将是2020年最为值得关注和期待的新变化。一是随着十九届四中全会精神的全面落实，中国制度红利将全面上扬，TFP增速将明显改善。二是随着各类杠杆率的稳定、应付债务增速的下降、高风险机构的有序处置、金融机构资本金的补足、监管短板的完善使金融风险趋于收敛，化解金融风险的攻坚战取得了阶段性胜利，金融环境将得到明显改善。三是企业库存周期触底反弹，前期过度去库存为2020年企业补库存提供了较大的空间。四是中美贸易冲突的恐慌期已经过去，适应性调整基本到位，企业信心将得到明显回归。五是为应对外部冲击而启动的各类战略将有效提升相应部门的有效需求，特别是在关键技术、科技研发体系、国产替代、重要设备等方面启动的战略将产生很好的拉动效应。六是随着全球汽车周期的反转，中国汽车市场可能企稳。七是猪周期反转，猪肉供求常态化，猪肉价格的大幅度下降将为宏观政策提供空间，改善民众的消费预期。八是在基础设施投资持续改善、国有企业投资持续上升以及民营企业家预期改善的作用下，民营投资将在2020年摆脱底部徘徊的困局。九是新一轮更加积极的财政政策和边际宽松的稳健货币政策将进一步发力， 这与2020年全面建成小康带来的社会政策红利以及全球同步宽松带来的全球政策红利，一起决定了2020年的政策红利大于前几个年份。十是中国庞大的市场、多元化出口路径、齐全的产业、雄厚的人力资源、开始普及的创新意识和创新竞争、强大的政府及其控制能力决定了中国经济的韧性和弹性将在2020年进一步强化。
第四，当然，2020年也是充满不确定性和风险的一年。一是美国大选是否会进一步激化中美贸易冲突？特别是由于特朗普的个性特征和两党斗争的白热化是否会出现超预期事件？二是猪肉价格下降是否会按照预定的路径进行，是否会在回落中出现通货紧缩，还是在持续价格蔓延中出现物价持续上扬？三是在GDP增速进一步回落中结构持续分化是否会带来局部产业、局部区域以及中小企业的拐点性变化，从而诱发新的局部风险？
综合考虑现阶段国际、国内的趋势性因素和周期性因素，2020年中国经济增长的区间管理目标宜设为5.5%～6%，保守目标为5.8%左右，能够完成“两个一百年”目标的阶段性任务和保证社会就业的基本稳定，也更有利于保持战略定力，按照既定方针推动经济高质量发展。
根据上述的一些定性判断，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型——CMAFM模型，不考虑2019年国民经济核算方法的调整和第四次全国经济普查对历史数据的修订，设定主要宏观经济政策假设为：(1)2019年与2020年名义一般公共预算赤字率分别为2.8%与3.0%；(2)2019年与2020年人民币与美元平均兑换率分别为6.9∶1与7.0∶1。分年度预测2019年与2020年中国宏观经济核心指标，其预测结果如表1所示。
第一，在全球经贸增速放缓、中美贸易摩擦加剧与内部需求回落等周期性力量与趋势性力量叠加的综合作用下，2019年中国宏观经济延续了2018年以来的疲软态势，呈现“持续趋缓”的态势。预计2019年实际GDP增速为6.1%，较2018年回落0.5个百分点，实现了政府预定的6%～6.5%的经济增长目标。同时，由于GDP平减指数涨幅降至1.5%，名义GDP增速为7.6%，较2018年显著回落2.1个百分点，短期下行压力加大。在趋势性因素与周期性因素叠加、国际与国内不利因素强化的作用下，预计2020年经济增速将进一步回缓，但在“六稳”举措进一步发力、改革红利进一步显化、系列短期周期性力量转变的作用下，中国经济的弹性和韧性将持续显现，预计2020年实际GDP增速为5.9%，较2019年增速回落0.2个百分点。同时，由于GDP平减指数涨幅降至1.1%，2020年名义GDP增速为7%，较2019年回落0.6个百分点，下滑幅度明显收窄。
第二，从供给面的角度来看，在总需求不足和全球制造业低迷等因素的作用下，工业增速稳中趋缓，得益于建筑业增速回升的部分对冲，第二产业增速小幅下降，预计2019年第二产业实际增速为5.5%，较2018年回落0.3个百分点。但工业增速的持续下滑抑制了生产性服务业的增长，导致第三产业增长势头放缓，预计2019年第三产业增速为6.9%，较2018年回落0.7个百分点。受猪瘟疫情等因素影响，预计第一产业增速放缓至3.2%，较2018年回落0.3个百分点。在趋势性力量的作用下，2020年经济结构深化调整的格局将进一步延续，预计第二产业增长5.3%，第三产业增长6.6%，分别较2019年回落0.2个百分点和0.3个百分点。
第三，从总需求的角度来看，消费、投资、出口三大需求均出现不同程度下滑。在居民收入增长放缓和预期恶化等因素的作用下，2019年汽车等耐用品消费增速明显回落。预计全年社会零售销售总额增长8.1%，比2018年下滑0.9个百分点，扣除价格因素，实际增长6.3%，较2018年回落0.6个百分点。基建投资增速逐渐企稳回升但难抵制造业投资的显著回落，全社会固定资产投资增速持续放缓，预计2019年增速为5.5%，较2018年进一步下滑0.4个百分点。在全球经贸增速下滑和中美贸易摩擦升级的影响下，2019年中国出口增速显著回落，但进口增速回落的幅度更大，导致净出口规模显著扩大。预计2019年以美元计价的出口增速为-1.0%，进口增速为-5.0%，净出口规模为4 329亿美元，较2018年大幅增长23.4%，为近三年来首次规模扩大。在内外需求周期性下行的作用下，2020年投资和消费增速触底企稳仍难以有效回升，预计投资增长5.5%，消费增长8.0%；出口增速为-2.0%，进口增速为1.0%。
表1 2019—2020年中国宏观经济核心指标预测

注：*表示预测值。
第四，受猪瘟疫情影响，猪肉价格大幅上涨导致食品价格攀升，带动CPI持续走高，预计2019年CPI上涨2.7%。但中国总需求不足的局面不仅没有得到缓解，反而进一步加剧，非食品CPI、核心CPI持续走低，叠加原油等国际大宗商品价格下行，工业品价格出现显著回落。预计2019年PPI下跌0.5%，比2018年显著回落4.0个百分点。综合来看，GDP平减指数涨幅为1.5%，较2018年回落1.4个百分点，物价水平总体平稳，但价格形势的分化达到新高度。2020年猪肉等食品价格大幅上涨引发的结构性通胀因素将在下半年明显回落，预计CPI涨幅将回落至2.3%。同时，在总需求不足和输入型通缩因素的作用下，2020年工业领域的通缩风险全面上扬，预计PPI下跌1.0%。综合来看，2020年GDP平减指数将进一步回落，预计涨幅下降为1.1%。
第五，在稳增长与防风险的综合平衡下，2019年货币政策在保持稳健中性的基础上，加快了改革的步伐从而富有新的内涵。预计2019年M2增速为8.5%，较2018年提高0.4个百分点。得益于货币政策边际宽松和LPR改革，全社会融资总额增速出现较快增长。预计2019年全社会融资总额存量增速为10.9%，较2018年提升1.0个百分点。2020年货币政策仍将保持边际宽松定位，预计M2增速为8.5%，与2019年持平；但经济内生性的紧缩压力加大，预计2020年社会融资总额存量增速为10.5%，较2019年小幅回落。
第六，在经济下行和减税降费的作用下，政府公共财政收入增速持续回落，叠加土地市场的景气消退导致政府性基金收入增速大幅回落，政府总收入增速全面放缓。预计2019年公共财政收入增速为3.3%，达到18.9万亿元，政府性基金收入增速为10.0%，达到8.3万亿元，两项收入合计达到27.2万亿元，增长5.3%，较2018年增速回落5.3个百分点，政府维持收支平衡的压力加大。由于宏观经济基本面和积极的财政政策定位没有发生明显改变，预计2020年财政收入和政府性基金收入增速与2019年基本持平，分别增长3.0%和10.0%，两项收入合计增长5.1%。
二、增速放缓与结构分化的2019年中国宏观经济
(一)增速回落是2019中国经济的总体特征
增速回落是2019年中国经济的总体特征，多数宏观经济指标较2018年出现了明显回落。但中期视角看，2019年经济的下滑却有另外的景象，多数指标在2018—2019年增速回落的百分点，与2010—2019年区间平均每年增速下降的百分点相当，甚至回落幅度较小(见表2)。以上两方面对比说明，中国宏观经济告别了2016-2018年的平台期，回归新常态增速回落路径中。
表2 2019核心宏观经济回落幅度的历史对比(%)

1.实际GDP增速虽然较2018年回落了0.5个百分点，名义GDP增速下降了1.5个百分点，较2016—2018年三年平均下降的幅度(0.2个百分点,平台期)明显加速，但只是回归到2010—2019年平均下降的趋势之中(见图1)。名义GDP下降的幅度还略低于过去9年下降的水平。

图1 中国GDP增长率回落幅度的历史对比
2. 2019年第二产业增速下降的幅度比过去9年略低，但第三产业增速下降的幅度却全面扩大(见图2)。

图2 中国不同产业GDP增长率回落幅度的历史对比
3. 2019年出口和进口增速的下降幅度远大于过去9年下降的幅度，其中出口增速下降幅度扩大了7.4个百分点，进口扩大了15.9个百分点。2019年世界贸易增速下滑幅度为2.5%,中国贸易增速下滑幅度为15.3%,外部环境的恶化对于中国宏观经济的冲击远远高于其他国家。
4. 从名义GDP增速的变化中可以看到明显的周期变化，2018—2019年是周期下行的加速期，而2020—2021年很可能是本轮周期的筑底与反弹期(见图3)。

图3 中国名义和实际GDP增长率走势变化
(二)结构分化加速是2019年中国宏观经济的第二大特征
1.增速回落引发的萧条性结构分化十分明显。随着经济增速持续下行，中国经济在不同行业、不同区域、不同规模、不同所有制层面的结构分化现象不仅没有缓解，反而有所加剧，如果持续忽视可能会达到临界点，带来底部效应。这要求相应的政策必须更细、更加精准、更有前瞻性。
(1)进出口增速不对称下滑所形成的“萧条性顺差”，进出口总额增速与净出口增速严重分化。2019年前3季度，以美元计价，中国进出口总额同比负增长2.4%，较上年同期增速回落18.2个百分点，但是中国净出口增长36.1%，较上年同期增速提升60.5个百分点(见图4)。由此，净出口对实际GDP增长的拉动达到1.2个百分点，贡献率达到19.6%，分别较上年同期提升了1.9个百分点和29.4个百分点，在国内最终消费支出和资本形成总额增长放缓的背景下，对总需求增长起到了很好的支撑作用。但是，进出口总额与净出口额增速的分化，不仅加剧了中国经济增长对于外需的依赖，而且由于经济循环的萎缩，也加剧了中国经济的脆弱性。

图4 进出口总额与贸易盈余(以美元计价)走势分化
(2)工业萧条引发的第三产业结构的相对提升。2019年在制造业总体下行的影响下，工业与服务业的分化达到新高度。首先，从增加值增长方面看，2019年第三季度服务业增加值增长7.2%，而工业增加值增长下滑至5.0%，低于服务业增速2.2个百分点(见图5)。

图5 工业与服务业增加值增速走势分化
从盈利水平看，工业特别是制造业与服务业的对比更加显著。2019年前7个月，规模以上服务业企业营业利润累计同比增长9.2%，但工业企业利润总额同比下降1.7%，其中制造业企业利润总额同比下降3.4%(见图6)。

图6 2019年服务业与制造业同比增长对比
从投资方面看，以上分化趋势更为明显。2019年前3季度，服务业投资增长7.2%，较上年同期增速回升1.9个百分点；第二产业投资增速下降至2.0%，较上年同期增速回落3.2个百分点。第二产业投资增速与第三产业投资增速的缺口达到5.2个百分点，重回2016年年中以来的扩大趋势(见图7)。

图7 第二产业与第三产业投资增速走势分化
2. 区域经济分化。分地区来看，过去几年经济增长较快地区2019年依然保持较好的增长势头，而经历显著经济调整的下滑地区依然延续了过去的疲弱态势，区域经济分化的格局进一步加大。2019年上半年，中部地区和西南地区各省份继续保持7.0%以上的较快增长，东南沿海地区在中美贸易战的冲击下依然保持较为稳健的增长，但是，东北地区及内蒙古、京津冀地区及山东、西北地区、海南及广西，2019年上半年经济增速基本都在6.0%以下，尤其是吉林、黑龙江和天津经济增速分别为2.0%，4.3%和4.6%，均低于5.0%，位居全国末位(见图8)。

图8 不同地区增长形势分化
3. 产业分化。在制造业内部，企业经营绩效分化也很明显。2019年前3季度，在制造业细分行业中有9个行业利润总额出现负增长，包括石油加工、炼焦及核燃料加工业，黑色金属冶炼及压延加工业，化学纤维制造业，造纸及纸制品业，汽车制造业，化学原料及化学制品制造业，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业，纺织业，纺织服装及服饰业，跌幅分别为53.5%，41.8%，29.1%，20.2%，16.6%，13.0%，4.4%，4.3%和1.6%。有8个行业利润总额实现个位数增长，包括通用设备制造业，农副食品加工业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，有色金属冶炼及压延加工业，印刷和记录媒介的复制业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，废弃资源综合利用业。有12个行业利润总额实现两位数增长，包括医药制造业，金属制品业，食品制造业，非金属矿物制品业，文教、工美、体育和娱乐用品制造业，橡胶和塑料制品业，专用设备制造业，电气机械及器材制造业，酒、饮料和精制茶制造业，家具制造业，烟草制品业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业。
4.升级性的结构调整步伐放缓。特别是新动能在扶持政策的陆续退出、产业周期的调整、区域与行业分化、中美贸易摩擦以及内外需求下滑等多重因素的冲击下，中国新动能增速的放缓在2019年下半年加速，从而加剧经济增速下行的压力，新旧动能转换步入到艰难期，新动能的培育需要有新的思路和新的政策。
从2017—2019年发展趋势来看，新动能增长速度已经出现明显下滑，并且下滑幅度比传统经济增速下滑的幅度要快得多，已经与传统经济的增速基本接近。(1)工业战略性新兴产业增加值增速从2017年的11.0%下降到2019年第一季度的6.7%，下滑了4.3个百分点，而同期传统工业增加值增速回落了0.4个百分点，战略性新兴产业增加值增速比全部工业增速仅高0.2个百分点。(2)高新制造业增加值增速从2017年的13.4%下降到2019年第一季度的7.8%，下降了5.6个百分点，战略性服务业增加值增速从17.3%下降到13%，下降了4.3个百分点。(3)高技术投资从2017年的15.9%下降到2019年第一季度的11.4%，下降4.5个百分点，而所有行业同时期投资增速仅下滑了1.1个百分点。(4)全年网上零售增速从2017年的32.2%下降到2019年1—5月的17.8%，下降了14.4个百分点，而同期全社会消费品零售总额增速下滑了2个百分点。
从总体产业结构调整看，2019年我国工业和服务业的内部结构延续了过去的调整趋势，但是调整动态出现放缓甚至是逆转的迹象。在经济增速总体下滑的同时，制造业和高端服务业出现更大幅度的下滑，而建筑业和金融业增速却出现明显回升。特别是在服务业整体增速下滑中，信息传输、软件和信息技术服务、租赁和商业服务等细分行业的增速下降幅度明显大于服务业整体，而金融业的增速却大幅提高。这与我国发展高端服务业和解决“脱实就虚”的方向不完全相符。
从工业部门内部结构调整看，结构优化调整的动态也出现了逆转迹象。与2018年同期相比，2019年前3季度，规模以上工业增加值增速下降0.4个百分点，制造业增速下降0.8个百分点，高新技术产业的增速下降3.1个百分点，医药制造业增速下降3.4个百分点，通用设备制造业增速下降3.5个百分点，专业设备制造业增速下降3.7个百分点，计算机、通讯和其他电子设备制造业增速下降4.3个百分点，汽车制造业增速下降8.5个百分点。这种变化意味着过去几年的工业结构调整趋势有所放缓。
从投资的角度看，在全社会固定投资实现平稳增长的同时，制造业固定投资增速大幅下滑，较上年同期下降了6.2个百分点；民间投资增速较上年下降了4个百分点；高技术制造业固定投资增加较上年下降了2.3个百分点。民间投资增速未能实现稳定，全社会固定投资增长的内生动力依然薄弱。制造业整体以及高技术制造业投资增速的大幅下滑，与服务业投资增速提升形成鲜明对比，这并不是好的现象。我国在当前及未来较长一段时间内，产业升级不完全是甚至主要不是服务业对制造业的替代，一个非常重要的任务是提升和强化制造业。服务业的过快扩张和制造业的过快萎缩，不符合我国产业发展和调整方向。高技术制造业投资增速的下滑，不符合提升我国制造业整体实力和竞争力的要求。
造成中国经济结构升级放缓的原因主要有以下三个方面：第一,各类战略规划的到期、产业扶植政策的退出以及财政补贴缺口的扩大决定了近期新动能高速发展的政策红利将步入递减期，许多缺乏造血功能的产业和企业将面临严峻的挑战。第二,很多不合理的产业布局、行政化的重复建设以及市场虚火驱动下的泡沫将步入问题的暴露期和行业大调整期，从而决定近年来中国新动能很可能出现一个低谷。第三,中美贸易摩擦通过关税贸易、产业链、技术卡脖子效应以及市场预期扰乱等方式将在2019年下半年对高新技术产业和新动能产生实质性的冲击。
三、2019年中国经济增速回落的性质和原因分析
五大短期周期性因素、三大趋势性力量以及两大突发事件叠加是2019年中国经济回落的三大核心原因。“六稳”政策有效缓解了周期性、趋势性、突发事件以及结构分化带来的冲击，中国经济显示出强大的弹性和韧性，很多参数取得超预期效果。
(一)影响2019年中国宏观经济运行的五大周期性因素
GDP平减指数的明显回落、需求端参数的同步下滑表明周期性下行力量依然是2019年中国宏观经济下滑的核心原因。
1. 企业库存周期自2018年第三季度结束高位运转之后快速步入下行期，市场化去库存和政策性去库存叠加带来了明显的加速收缩效应(见图9)。

图9 2019年库存周期趋于下行
从房地产周期来看，房地产市场不同指标间已经开始出现分化。2018—2019年的房地产销售面积增速持续下滑，2019年开始出现负增长，但房地产投资一直保持着10%左右的增速，似乎在有力支撑总投资增长。但是仔细分析发现，尽管2019年前3季度房地产新开工面积增长了8.6%，但房地产竣工面积负增长8.6%，两者缺口达到17.2个百分点，这一情形自2018年年初开始已经持续了近两年，可能已经产生了“有投资、无增长”的现象(见图10)。

图10 房地产新开工和竣工面积增速走势分化
2. 民间投资在投资收益预期下滑、信心疲软、投资空间约束等因素的制约下难以及时跟进国有投资，摆脱周期底部运行的困境。中国民间投资名义增速目前仍处于持续放缓和加速探底过程中，剔除价格因素的实际投资增速也刚开始摆脱极度低迷状态(见图11)。

图11 中国投资增速下行压力加大
更重要的是，相比其他费用投资的较快增长，企业的设备器具购置投资和扩建、改进投资持续低迷，表明各类企业主体还没有做好为下一轮经济繁荣进行设备投资和技术改造的准备。
3. 在金融风险的高位缓释、国有企业持续去杠杆、中小金融机构风险持续暴露等因素的作用下，中国经济主体的偿债能力还没有全面反转，金融周期底部运行的特点十分明显。自2017年开始，中国金融周期下行期已经全面开启，金融供给侧结构性改革、宏观审慎监管以及监管政策的发力决定了中国金融下行周期的延长，各类金融周期参数下行表明中国金融周期总体上已经见顶回落(见图12)。

图12 中国各类金融周期参数总体下行
目前货币政策边际宽松的效果开始显现，企业资本金得到充实，经营性资金得到相对改善，这说明逐渐向好的调整过程已经开始。从现金流情况看，社融回暖，多数行业融资改善。从经营性现金流看，纺织服装、轻工制造等15个行业经营性现金流好转企业数量占比高于上年同期。从投资性现金流看，采掘、房地产、国防军工等18个行业投资性现金流好转企业数量占比高于上年同期(见图13)。从筹资性现金流看，社融回暖背景下20个行业融资改善，筹资性现金流好转企业数量占比高于上年同期，其中钢铁、有色金属、建筑材料等周期性行业改善较为明显。

图13 上市公司分行业投资活动净现金流好转企业个数占比情况(剔除金融)
但是，目前企业的偿债能力还没有出现明显改观。在资产负债率方面，国防军工、休闲服务、建筑材料、钢铁等行业资产负债率有所回落，传媒、化工、有色金属等行业资产负债率上升(见图14)。从短期偿债能力看，26个行业中仅交通运输、综合及传媒这3个行业短期偿债能力有所改善，货币资金/短期债务比值上升的企业数量占比较上年同期增加，钢铁、汽车、国防军工、建筑材料等22个行业均较上年同期恶化。

图14 上市公司分行业资产负债率情况(剔除金融)
4. 在城镇居民可支配收入增速下滑、猪周期逆转、汽车周期底部运行等因素的作用下，消费出现持续下滑。2019年前3季度，社会消费品零售总额累计同比增长8.2%，较上年同期回落1.1个百分点(见图15)。其中，第三季度仅增长7.6%，较第二季度回落1.0个百分点。扣除价格因素，前3季度社会消费品零售总额实际同比增长6.4%，较上年同期回落0.9个百分点。

图15 中国消费增速持续放缓
5. 在逆全球化运动和国际冲突全面蔓延的作用下，全球不确定性大幅度上升，国际贸易增速同步回落，全球耐用品和投资品需求明显收缩，导致世界经济低迷期的全面重启。在中美贸易冲突全面加剧的引导下，2019年全球经济政策不确定性以及地缘政治风险纷纷大幅上扬到历史新高，加剧了世界范围内的投资品和耐用品消费的下滑，导致全球制造业陷入集体性低迷期(见图16)。因此，现阶段世界经济不仅趋势性下滑期没有结束，而且周期性的低迷期也才刚刚开始。在全球经济长期停滞下的新一轮下行周期，使世界经济又处于十字路口。中美贸易冲突全面改变了中国的外部环境，在近期成为中国经济下行压力的核心因素之一。

图16 全球不确定性指数大幅飙升
因此，从周期性因素变化来看，当前中国经济正处于中美贸易冲突全面爆发期、刚开启的世界经济周期新一轮下行期、投资周期底部波动期、金融调整下行期以及新一轮市场化去库存周期，这决定了2019—2020年的短周期定位总体处于下行状态，防止周期效应叠加是加强宏观政策逆周期调节的重点。
(二)影响2019年中国宏观经济运行的四大趋势性因素
供给端的疲软、各类基础性参数的持续变化以及潜在GDP增速的惯性变化说明趋势性力量和结构性力量的下滑依然是GDP增速回落的重要因素。
第一,中美贸易冲突的全面爆发以及全球经济低迷期的重启决定了中国经济传统动能之一的全球化红利不仅没有企稳回升的态势，反而出现了快速下滑。在中美贸易冲突爆发之前，全球化红利已经出现了大幅下滑甚至趋于耗竭的现象。货物和服务贸易顺差占中国GDP的比重从2007年8.6%的峰值逐步回落到2018年的0.8%，其中货物贸易顺差呈现出缩小的趋势，而服务贸易逆差呈现出扩大的趋势(见图17)。中美贸易冲突和全球经济大幅放缓决定了全球化红利处于快速下滑期。

图17 中国货物和服务净出口变化趋势
全球贸易增速自2018年出现新探底现象，中国外贸环境进入了趋势性新低迷期(见图18)。尽管2019年实现了较大规模的货物贸易顺差，但仍具有明显的“衰退型”顺差特征，而且服务贸易逆差还在持续扩大。

图18 中国进出口变化趋势
第二,PPI由正转负、工业利润的持续负增长以及制造业份额的持续下滑说明了中国经济传统动能之一的工业化红利递减不仅没有止跌，反而在近期出现加速的态势。制造业比重的进一步下滑和第三产业的快速上升决定了工业化红利持续递减。1978—2007年中国工业占GDP比重稳定在40%左右，但自2008年以来，该比重从41.3%持续下滑至2018年的33.9%，年均下降超过0.7个百分点，2019年前3季度又进一步下滑0.4个百分点至33.5%。由此，第三产业占GDP的比重于2008年首次超过工业占比， 2019年前3季度达到54%。同时，第一产业占比已降至6.2%，传统产业转型的增长效应基本耗竭(见图19)。

图19 工业化红利开始递减
第三,人口老年化率的加快、流动性人口的负增长以及储蓄率的持续下滑说明另一中国经济传统动能的人口红利依然处于加速递减期。2018年新生儿减少200多万人，老年人增加500多万人，人口老年化的加速决定了传统人口红利趋于衰竭。2013年，全国15岁～64岁人口达到10.1亿人的顶点，其中16岁～60岁劳动年龄人口于2012年达到顶点9.2亿人，此后开始持续下降。总人口抚养比于2010年达到34.2%的最低点后开始持续上升，2018年达到40.4%。人口结构的变化导致国民储蓄率于2010年达到最高点51.8%，此后开始持续回落，2018年为45.3%(见图20)。同时，从产业结构和城乡结构转型的角度看，农业劳动力转移速度明显放缓，流动人口总数开始由增长转为回落。特别是2014年以来，全国流动人口规模持续下降，城镇落户意愿低落。

图20 中国人口结构和储蓄率变化趋势
因此，从几大趋势性因素来看，影响我国经济潜在增速的趋势性力量并没有步入新的平台期，依然处于回落阶段，经济增速换挡的显化是2019—2020年改革调整攻坚期的主要特征。
(三)影响2019年中国宏观经济运行的两大临时突发事件
中美贸易冲突的全面爆发以及猪肉价格的暴涨是2019年宏观经济运行中最独特并值得重点关注的两大事件。
其一，对美出口关税的不断提升以及中美贸易谈判的高度不确定性对于中国外需变化以及经济主体的预期带来了较为明显的边际冲击，这些冲击是民间投资回落以及其他周期性下滑力量有所加剧的核心原因之一(见图21)。

图21 中国对美国进出口显著下滑
其二，猪肉价格的飙升不仅对居民消费和消费预期带来了明显的冲击，也对宏观经济政策调控带来了明显的干扰，是中国消费增速加速回落的核心原因之一(见图22)。

图22 猪肉价格飙升引发结构性通胀
(四)2019年“六稳”政策取得超预期效果
2019年“六稳”政策发力，有效缓解了周期性、趋势性、突发事件以及结构分化带来的冲击，中国经济显示出强大的弹性韧性，很多参数取得超预期效果。
在财政政策方面，2019年通过加大减税降费力度和稳定基础设施建设投资，加强财政逆周期调节功能。2019年前3季度，相比3.3%的公共财政收入增速，公共财政支出增速达到9.4%；相比7.7%的政府性基金收入增速，政府性基金支出同比增速达到24.2%(见图23)。因此，2019年前3季度，财政赤字率达到4.0%，政府性基金赤字率达到1.2%，两者合计赤字率达到5.2%，为近年来的最高水平。

图23 财政赤字率和政府性基金赤字率大幅提升
积极的财政政策还体现在通过加大和加快地方政府专项债券发行促进基建投资企稳回升。2019年安排新增地方政府债务限额30 800亿元，比上年额度增加9 000亿元，其中新增一般债务限额9 300亿元，新增专项债务限额21 500亿元，分别比上年额度增加1 000亿元和8 000亿元(见图24)。同时，经十三届全国人大常委会第七次会议通过，授权国务院在2019年以后的年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。这意味着2019年根据地方项目建设的实际需要，提前下达了专项债的部分新增额度，确保年初即可使用见效，带动有效投资和内需。截至2019年9月底，新增地方政府债务限额已经基本使用完毕，达到30 367亿元，比上年同期增加10 254亿元。

图24 2019年地方政府债券发行额提高和发行速度加快
2019年货币政策保持稳健中性定位，边际宽松。9月份，M2同比增长8.4%，较上年同期小幅提升0.1个百分点；社会融资规模存量同比增长10.8%，较上年同期小幅回升0.2个百分点(见图25)。银行间同业拆借利率趋于下行，市场流动性处于稳健状态。

图25 货币政策边际宽松
全面落实“六稳”工作特别是通过减税降费和改善营商环境，2019年中国经济的发展态势总体好于上年底的市场悲观预期。面对世界经济低迷期的挑战以及中美贸易冲突带来的前所未有的不确定性，很多悲观论者在2018—2019年对中国经济产生过度悲观预期：(1)若干中国科技大企业倒闭；(2)贸易增速出现两位数负增长，外汇储备大幅度下降；(3)中小企业倒闭潮，失业率快速飙升；(4)外资大幅度搬离，金融市场出现混乱。
从过去一年的实际情况看，中国经济经受住了世界经济低迷以及中美贸易冲突的“挤压”，保持了较好的发展态势增长，上述悲观预言都没有出现。
第一，中国高科技公司依然保持了较好的经营业绩和发展态势。2019年，三新经济依然高速发展。前3季度，中国高技术制造业和战略性新兴产业利润同比分别增长6.3%和4.6%，好于工业总体盈利水平；信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长19.8%，增速快于第三产业12.8个百分点。2019年世界500强企业排行榜，中国上榜企业数量首次超过美国，达到129家，比美国高出8家，具有划时代的标志性意义。2019年第一季度，中国新增21家独角兽企业，独角兽企业总数上升至202家。同时，截至10月31日，中国厂商的5G标准必要专利(SEP)占36%，领先美国、韩国、芬兰等。其中，华为领跑5G标准必要专利及标准技术贡献量，其5G标准必要专利申请量为2 160件，占比18%，在所有厂商中排名第一。可见，关于中国一些科技型大企业会迅速倒闭的预言落空了，中国企业的韧性比悲观论者想象得要好。
第二，贸易增速保持了正增长，贸易顺差扩大，稳外贸基本实现。2019年前3季度，中国进出口总额同比增长2.8%；其中，出口同比增长5.2%，进口负增长0.1%；贸易顺差达到20 461亿元，同比增长44.2%(见图26)。尽管出口增速较上年同期小幅回落1.3个百分点，但是在全球经济低迷的背景下，特别是考虑到全球贸易增速从上年的3.6%大幅回落至1.1%，中国稳外贸的成效显著。特别是在贸易多元化、减税降费和改善营商环境等多项举措的合力推进下，中国外贸“稳中有进”，发展态势良好。2019年上半年，中国与“一带一路”沿线国家货物进出口额合计达4.2万亿元，同比增长9.7%，高出总体贸易增速5.8个百分点，占中国外贸总值的28.9%。

图26 中国贸易增速变化趋势
第三，外商直接投资和国际储备出现明显反转，稳外资基本实现。2019年前3季度，中国实际使用外商直接投资额同比增长6.5%，较上年同期增速提高3.6个百分点；以美元计价，外商投资同比增长2.9%，依然保持了正增长(见图27)。因此，需要客观看待所谓的外资撤离中国论。尽管中国一些低端产业的确搬迁到东南亚，但是，欧美特别是欧洲、日本、韩国，开始对中国的高新技术和服务业进行大规模投资。前3季度，中国服务业实际使用外商直接投资额达到718.8亿美元，同比增长9.2%，较上年同期增速大幅提高6.2个百分点。因为中国市场太庞大了，美国等高新技术企业无法舍弃中国市场。中国巨大的市场、中国产业和技术链的完整性和相对稳定性，是一些东南亚国家所难以替代的。

图27 中国实际利用外资额增长形势稳中向好
在外贸、外资总体平稳的背景下，人民币汇率总体稳定，外汇储备略有回升。2019年人民币兑美元汇率从1月份的6.70波动上升至10月份的7.05，但相比2016年至2018年的大起大落，总体表现平稳(见图28)。同时，官方外汇储备从30 879亿美元小幅提升至10月份的30 924亿美元，也比过去3年的走势稳定。

图28 人民币汇率和官方外汇储备走势
第四，营商环境改善持续，创业创新热情高涨，城镇就业总体稳定，居民收入保持较快增长。2019年前3季度，全国新登记市场主体数量达到1 766万户，日均新设市场主体是6.5万户，同比增长13.1%。前3季度，城镇新增就业人数达到1 097万人，基本提前完成全年1 100万人的新增就业目标。9月份，全国城镇调查失业率为5.2%，25岁～59岁群体调查失业率为4.6%，继续保持在5.5%以内的目标区间中。前3季度，中国居民人均可支配收入同比增长8.8%，扣除价格因素，实际增长6.1%。
可见，在内外夹击之下，中国经济不仅没有出现很多境外人士和悲观人士所预期的极端现象，展示了中国经济的风险抵御能力，而且对比全球主要经济体的表现，中国经济增长仍然保持领先优势：2019年全球GDP增速预计下降0.6百分点，美国和欧元区分别下降0.6个百分点和0.7个百分点，印度下降超过1.0个百分点，而中国仅下降了0.5个百分点。
总之，2019年在五大周期性力量下行、三大传统红利加速递减、两大事件冲击和四大结构性变化的负面冲击下，中国宏观经济虽然告别了2016—2018年的平台期，回归新常态增速回落路径中，但是在“六稳”政策和中国经济弹性韧性的正面支持下，中国经济在全球经济全面回落中成功守住了底线，完成了预期的目标。
四、逆风持续、利好凸显的2020年中国宏观经济
展望2020年，在三大趋势性回落以及部分周期性因素底部运行的作用下，2020年中国经济增速在延续现有政策的前提下将跌破6%。但是，制度红利的上扬、短期周期力量的反转、逆周期政策的加码以及中国经济弹性韧性的强化，决定了2020年中国经济放缓的幅度将大幅度收窄，不必对2020年中国经济过度悲观，政府也不需要因为“保6”而失去战略定力。2020年宏观经济运行中存在十大积极因素，值得高度重视并加强巩固和培育。
(一)2020年中国宏观经济运行的十大积极因素
1.虽然基础变量决定了全球化红利、工业化红利以及人口红利短期将延续2019持续回落的态势，但制度红利的反弹将有效对冲潜在GDP增速的过度下滑。一是2017—2018年TFP增长率企稳回升，从2016年的-0.5%回升至0.8%和1.3%，对经济增长的贡献率从-7.3%回升至11.0%和19.5%(见图29)；二是十八届三中全会336大项改革基本落实，基本制度优势已经确立；三是供给侧结构性改革已持续5年，已经取得明显效果；四是中国营商环境已经取得突破性改善，创新指数大幅度上升；五是十九届四中全会精神将全面进入实施阶段。

图29 中国TFP增长率及其增长贡献率变化趋势
2.随着各类杠杆率的稳定、应付债务增速的下降、高风险机构的有序处置、金融机构资本金的补足、监管短板的完善使金融风险趋于收敛，化解金融风险的攻坚战取得了阶段性胜利，金融环境将得到明显改善。(1)近几年去杠杆成效显著，国有企业去杠杆接近完成，民企加杠杆开始相对稳定，大中型银行的风险抵御能力在增强。从杠杆率水平来看，在国有企业去杠杆、政策加大对民营企业融资支持力度的情况下，国有工业企业杠杆率稳中有降，民营工业企业杠杆率波动攀升，两者走势趋于收敛。截至2019年9月底，国有及国有控股工业企业资产负债率为58.4%，同期民营工业企业资产负债率为57.9%(见图30)。(2)事实上，自2013年以来的风险持续释放期也开始步入尾声，P2P、股灾、民营企业的债券违约、中小银行的承压、几大金融控股集团出现的问题、各种跑路事件，目前都开始得到有效的控制。(3)2020年到期的偿债额增速有所下降，偿债压力减轻；同时，总体负债率过快上升的趋势得到有效逆转，为未来杠杆率的稳定和小幅回升提供了空间。因此，2020年稳健的货币政策需要新内涵。在流动性有所改善、偿债能力还没有改观的情况下，货币政策应该从数量工具转向侧重价格型工具，通过降息调节融资规模，稳定资产价格，降低还本付息压力。

图30 国有及民营工业企业杠杆率趋于收敛
3.企业库存周期触底反弹，前期过度地去库存为2020年企业补库存提供了较大的空间。2018—2019年企业过度悲观，产生了库存超调现象，工业领域的产成品和库存量严重收缩，基本上已经接近前一轮工业萧条期的底部，2020年触底回升将是大概率事件。因此，随着企业经营的正常化，2020年将加快回补库存，带来生产扩张效应。
4.对中美贸易冲突的恐慌期已经过去，适应性调整基本到位，企业信心将得到明显回归。虽然中美贸易冲突仍然面临着不确定性，但是各类经济主体的预期和信心做出了重大调整，企业和各个阶层的恐慌期已经过去，进入相对从容和自信的适应调整期，即使中美贸易冲突出现一定的反复，对于中国经济运行也不会产生过于剧烈的影响。同时，从国际政治的角度看，2020年中美冲突阶段性的缓和将是大概率事件。这说明过去两年我们应对中美贸易冲突的方式得当，建议继续保持战略定力。
5.为应对外部冲击而启动的各类战略将有效提升相应部门的有效需求，特别是在关键技术、科技研发体系、国产替代、重要设备等方面启动的战略将产生很好的拉动效应。中美贸易摩擦使国家在战略上做出了重新调整，特别是在关键技术、科技研发体系、国产替代、重要设备等方面。新战略的短期效果目前已经在国防军工、计算机、机械设备、非银行金融等行业领域显现。2019年以来中美贸易摩擦持续发酵，传统周期性行业生产经营情况仍未好转，但政策扶持下部分战略性新兴产业如国防军工、计算机、机械设备、生物产业、新材料产业等盈利改善，净利润同比增速均维持在20%以上的较高水平。此外，受金融监管政策红利密集出台影响，金融行业盈利情况逆势回暖，非银金融及银行营业收入及净利润增速均有回升，其中非银金融改善尤为明显。
6.随着全球汽车周期的反转，中国汽车市场可能企稳。2020年全球汽车周期可能出现见底回升，汽车贸易和汽车销售增速回暖，带动制造业改善。
7.猪肉价格将见顶回落，对民生冲击和宏观政策的约束放松。按照当前的市场调整速度，预计猪肉生产将在2020年上半年全面改善，猪肉价格将在2020年下半年全面回落，为宏观政策提供空间，并改善民众的消费预期。2019年11月以来，猪肉价格止涨回落，16省市猪肉价格总指数已经连续三周环比下跌；生猪存栏量年底止跌反升；本轮猪周期到春节左右达到高峰。
8.在基础设施投资持续改善、国有企业投资持续上升以及民营企业家预期改善的作用下，民营投资将在2020年摆脱底部徘徊的困局。过去中国经济的低波动与国有企业的逆周期投资行为密切相关。但是近两年，国有企业在去库存、去杠杆和严审核作用下，国企投资在本轮逆周期调节中还没有发挥作用，反而在2018年出现了负增长，直到2019年下半年才开始发力。更重要的是，国企投资对民企投资具有强烈的带动作用，是民企大型项目的来源、资金的来源，同时也是信心的来源。因此，国企逆周期投资的恢复是本轮逆周期政策到位的关键。随着改革磨合期和适应期的基本完成，国企投资行为开始常态化，随着国企投资开始发力，总体投资形势有望好转。

图31 分所有制在建工程同比增速情况
从扩大再生产来看，目前国企在建工程增长已加快，民企扩大再生产意愿目前还较弱。2019年第三季度，多数所有制企业总资产及在建工程同比增速较上年同期出现下滑(见图31)。从国有企业看，国有企业主要位于上游行业，受供给侧改革影响，总资产同比增速下滑，企业再生产能力受到一定影响，但在建工程同比增速较上年同期回升，扩大再生产需求仍较强。从民营企业看，民营企业在下游占比更大，总资产及在建工程同比增速均较上年同期下滑，企业再生产意愿较弱。从外资企业看，当前我国鼓励外商投资范围主要集中在现代农业、先进制造、高新技术、节能环保、现代服务业等轻资产型领域。2019年第三季度外资企业总资产同比增速下滑明显，但受益于一系列促进外商投资政策红利的释放，外资企业在建工程规模提速扩容，企业扩大再生产意愿相对较强。
9.新一轮更加积极的财政政策和边际宽松的稳健货币政策将进一步发力， 这与2020年全面小康带来的社会政策红利以及全球同步宽松带来的全球政策红利，一起决定了2020年的政策红利大于前几个年份。
(1)减税降费的政策红利进一步显现。随着减税降费力度持续加大，企业微观基础不断改善，向宏观经济的传导仍存在一定的时滞，政策效果将会在2020年更为充分地显现。以制造业为例，评估和模拟增值税减税效应发现，增值税减税的短期实质效应相当可观。增值税减税后，产出会增长、就业会增加；增值税减税的幅度越大，产出和就业的增长效应就越强。以增值税减税3个百分点为例，制造业的总产出、总就业的增长率分别为4.30%和7.07%。以服务业为例，就服务业社会保险降费对产出、就业的影响进行了政策模拟发现，服务业社会保险降费的产出效应和就业效应相当可观。服务业社会保险费率下调4个百分点，产出增长5.7个百分点。社保降费幅度与企业产出和劳动需求增长的程度基本呈现稳定关系，降费的就业效应是降费幅度的2倍，降费4个百分点，就业需求将增长近8个百分点。
(2)全面建成小康社会的社会政策红利。2020年全面小康目标的实现，意味着中国进入减少相对贫困人口阶段，收入分配制度改革将作为四中全会提出的改革重点而启动。
(3)全球政策同步宽松的全球政策红利。这将带来国际政策的协同效应，全球经济形势持续恶化的局面有望得到边际改善。为促进经济的进一步复苏或者延长经济景气周期，全球开启了次贷危机以来的新一轮降息模式。与2019年年初相比，全球主要央行都下调了政策性利率水平，美联储2019年已经3次降息，联邦基金利率保持在1.50%～1.75%区间，全球短期基准利率下行。其中，日本、瑞士和瑞典都是负利率水平，欧元区利率为0，但存款便利利率为-0.5%。
10.中国经济的弹性和韧性没有减弱，2020年将继续发挥基础性的稳定作用。中国庞大的市场、多元化出口路径、齐全的产业、雄厚的人力资源、开始普及的创新意识和创新竞争、强大的政府及其控制能力决定了中国经济的韧性和弹性。2020年中国GDP总量将突破100万亿元，人均GDP超过10 000美元，超大规模市场优势和中产消费潜力将得到进一步提升，强劲的结构变化意味着中国具有强大的发展后劲和动能。
(二)2020年宏观经济运行需要关注的风险点
1.随着新一轮的外部冲击全面显现，2020年中国宏观经济面临较为严峻的外部挑战。一是全球经济步入新的低迷期，外部需求不足的冲击可能会在2020年进一步显化。二是2020年全球制造业将继续深陷集体性低迷期，系统性大幅下滑在短期内难以扭转。三是中美开启大国博弈新征程，2020年美国大选以及地缘政治带来了高度不确定性。
2.萧条性结构调整的持续与升级性结构调整的停滞出现叠加，可能带来总量性的紧缩效应；而增速下台阶反过来可能引发结构性的短板效应显化风险。经济增速进一步回落可能引发结构性效应，导致中小型企业、中小型银行进一步承压，进而加大局部性的金融风险压力；同时，也会导致一些经济结构脆弱的区域恶化，进而诱发失业风险。由此，结构性效应反过来会对总体经济造成新的冲击。
3.2020年中国经济出现新一轮通货紧缩的风险加大，需要保持高度关注和做好应对准备。尽管2019年第三季度以来以猪肉为代表的食品价格大幅上涨，带动居民消费者价格指数走高，但这绝不意味着2020年一定不会出现通货紧缩。相反，非食品CPI的持续下滑、PPI的连续下跌、GDP平减指数的回落，特别是本轮PPI下跌的节奏、涉及行业的广度和深度，都与前几轮通货紧缩的初期表现具有高度的相似性。需要密切关注2019年第四季度至2020年第二季度这一关键窗口期的PPI形势变化，并及时调整货币政策定位，构建货币政策新稳健的新框架。
4.2020年仍须高度关注猪肉等食品价格的结构性上涨和总需求不足可能带来的民生风险与经济风险的叠加。密切关注猪肉供给冲击带来的结构性性涨价的蔓延，高度重视价格上涨蔓延带来的社会影响，以及这些社会反响对于宏观经济的负反馈效应。
5.2020年前期金融风险的缓释出现反复的风险。一方面，尽管货币政策边际宽松，债务风险得到缓释，市场流动性也较为充裕，但金融机构贷款利率与企业资产利润率走势分化的局面仍未缓解，表明虽然金融回归初心、支持实体经济发展的趋势十分明显，但传递机制不畅的压力依然存在。另一方面，金融风险的缓释和预防反复是2020年宏观审慎的核心。尽管2019年以来金融风险得到缓释，但未来一段时期仍将处于违约常态化阶段，特别是随着经济进一步下行调整，金融风险可能出现反复。
五、结论与政策建议
2019—2020年我国经济下滑的性质是趋势性因素与周期性因素叠加、国际与国内不利因素强化所导致的经济增速持续回落。在四大趋势性因素中，目前制度性因素开始筑底回升，其所释放的改革红利推动了TFP的改善，但还没有承担起拉动经济常态化增长的重任。在五大周期性因素中，金融风险的缓释和中美贸易摩擦的阶段性缓和将为2020年带来一个相对稳定的金融环境和外贸环境，为重建市场信心提供了一个有利时点。2020年经济增速的下台阶效应可能还将进一步显化，但也不必过于悲观，部分周期性力量将出现反转以及中国制度红利的持续改善将是2020年最为值得关注和期待的新变化。随着十大积极因素的巩固和培育，宏观经济下行将有所缓和，下行幅度将较2019年明显收窄。
结合我国宏观运行所处阶段特征和周期相位，针对2020年经济运行中的深层次问题和重大风险点，本文提出以下几方面政策建议。
第一，2020年GDP增长的区间管理目标宜设为5.5%～6%。科学制定2020年经济增长目标，需要坚持三个基本原则：一是高质量发展；二是完成“两个一百年”目标的阶段性任务；三是保证社会就业基本稳定。与一些流行观点不同，笔者经过反复测算发现，2020年增长目标不必拘泥于6%以上，保持在5.5%～6%，保守目标为5.8%左右，足以完成“两个一百年”目标的阶段性任务，也能够保证社会就业的基本稳定，同时也更有利于保持战略定力，按照既定方针推动经济高质量发展。
(1)坚持高质量发展原则，2020年GDP增长的区间管理目标宜设为5.5%～6%。一是盯住潜在GDP增速；二是发挥短期能动主义精神。
(2)坚持实现“两个一百年”目标阶段性任务原则，2020年GDP增长目标宜保持在5%～6%，不必拘泥于6%以上。第一次全国经济普查对1999—2004年经济数据调整后，增速平均每年提高了0.6个百分点，第二次全国经济普查对2005—2008年经济数据调整后，增速平均每年提高了0.5个百分点；第三次全国经济普查对2009—2013年经济数据调整后，增速平均每年提高了0.56个百分点。根据2018年底开启的第四次全国经济普查进行数据调整后，2014—2018年间的经济增速有望每年最高提高约0.5个百分点，五年累计提高2.0—2.5个百分点。即使第四次普查调整仅仅部分重现了前三次的情况，按照每年仅提高0.2个百分点算，2020年增长5%也足够完成比2010年翻一番的目标，不需要依据原统计数据而测算的6.1%～6.2%。
(3)坚持保证社会就业基本稳定原则，增速保持在5.5%～6%足以保证就业的基本稳定，5.8%是较理想状态；5%是确保就业无虞的增长底线，但可能会牺牲就业质量。
第二，将中期视角的“预期管理”作为各项宏观政策的统领和重要抓手。在内需增长出现大幅下滑和结构分化达到新的临界值的背景下，简单地预调、微调已经不足以应对宏观经济日益面临的加速性下滑风险，而必须借助中期视角的“预期管理”。
第三，落实十九届四中全会精神，全面开启新一轮全方位改革开放和新一轮供给侧结构性改革来解决我们面临的深层次结构性与体制性问题。在经济结构转换的关键期和深层次问题的累积释放期，简单的宏观政策调节和行政管控，难以应对基础性利益冲突和制度扭曲所产生的问题，基础性、全局性改革依然是解决目前结构转型时期各类深层次问题的关键。必须以构建高标准市场经济体系为目标，推出新一轮改革开放和供给侧结构性改革。
第四，构建货币政策新稳健的新框架，从哲学理念、目标体系、工具选择、审慎管理、汇率安排、预期管理和政策协调等方面，对新形势下的稳健货币政策的框架进行全面重构。(1)稳健货币政策的哲学理念和目标体系需要重构。在结构调整攻坚期和价格高度分化期，潜在GDP增速和产出缺口可能被低估，货币政策的目标必须从传统的CPI、实际GDP增速和就业数量转向名义GDP增速、就业质量和GDP平减指数。(2)在内生性回落加速和外部需求疲软全面扩展之时，稳健的货币政策需要明确新内涵和新举措。在价格形势高度分化下，货币政策利率工具要考虑不同市场主体面临的实际利率差异。特别是在PPI为负的背景下，对于实际利率的跟踪，要分类采用与企业生产投资相对应的价格指数对名义利率进行调整。建议采用非对称降息工具。(3)稳健货币政策的工具箱和传导渠道需要重塑。在目前流动性有所改善、偿债能力还没有明显改观的情况下，货币政策应从数量型工具转向侧重价格型工具，通过降息来调节融资规模、稳定资产价格、降低还本付息压力。(4)将预期管理作为货币政策的统领和重要抓手。在改革继续推进、金融创新不断涌现、利率市场化尚未彻底完成的情况下，货币政策应注重加强预期管理，更加注重引导社会预期，以提高货币政策的有效性。由于总需求不足问题已经强烈显化，稳健的货币政策不宜保持以往模糊的稳健定位，必须旗帜鲜明地阐述新稳健的新内涵。包括汇率调整、存款准备金以及利率的调整应当更加明确其偏宽松的内涵，不宜过分含糊其词，在货币政策定位上玩文字游戏。货币政策要全面扭转市场悲观预期，就必须打破以往传统的“小步微调”调控节奏。(5)以弹性汇率政策应对全球新一轮低迷期的挑战。(6)逆周期政策必须在宏观审慎监管指标上有明确的配合。(7)加强政策协调以应对未来挑战和避免新扭曲。
第五，财政政策要精准，旗帜鲜明稳内需，调动三个积极性。内需增长的大幅下滑，使得中国经济增长对净出口增长的依赖性显著提高，加剧了中国经济的脆弱性。2020年财政政策要更加积极有效，在时间窗口关闭前，加大力度，加快速度，加强精准度地稳内需。(1)除继续落实好现有的减税降费的政策外，进一步提高企业先进生产设备减税抵扣和研发费用税前加计扣除力度，调动企业扩大生产性投资和研发投资的积极性。(2)进一步明确财政纪律和市场规则，在此基础上充分发挥地方政府进行基建投资和公共事业投资的积极性，带动社会投资增速回升和稳定市场预期。(3)关注局部区域财政收入崩塌问题，特别是基层财政收入突变带来的各种民生问题，建议扩大财政平准基金的规模，设立过渡期基层财政救助体系。(4)减税降费从生产端向消费端和收入分配改革过渡，调动居民消费积极性。
CHINA’S MACROECONOMIC REPORT 2019—2020——China’s Macro-economy in the Period of Structural Adjustment
RUC Research Group of Macroeconomic Analysis and Forecast
(Renmin University of China)
Abstract: In 2019, under the influence of multiple factors such as the aggravation of Sino-U.S. trade conflict, the simultaneous decline of the world economy, the continuous fermentation of domestic structural factors and the increase of cyclical downward force, China’s macro-economy bid farewell to the platform period of “stable and slowing down” in 2016—2018 with the increased decline of economic growth and the obvious economic structural differentiation. 2020 is China’s fairly well-off year in an all-round way. China’s macro-economy will change significantly on the basis of continuing the basic operation mode in 2019, so it is not necessary to be too pessimistic. On the one hand, the downward trend force and structural force in 2019 will continue to work, which will further reduce the potential GDP growth in 2020; on the other hand, many downward cyclical forces in 2019 will begin to change their directions in 2020, which will ease the macroeconomic downward trend and the downward range will be significantly narrower than that in 2019. The reversal of some cyclical forces and the continuous improvement of China’s institutional dividend will be the most noteworthy and expected new changes in 2020.
Key words: China’s macro-economy in 2019—2020; structural differentiation in the decline of growth rate; positive in pessimistic expectation
本报告为中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组集体讨论成果，执笔人：刘元春、闫衍、刘晓光。本报告数据除注明出处之外，皆出自Wind数据库，或由中国人民大学中国宏观经济论坛测算。本文是北京市习近平新时代中国特色社会主义思想研究中心项目“新时代防范和化解杠杆风险研究”的阶段性成果。感谢匿名评审人提出的修改意见，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑:张雨潇)