通胀目标制与汇率目标制不能共存吗*

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通胀目标制与汇率目标制不能共存吗*
胡小文 周端明
[提 要] 基于汇率传递的风险溢价渠道，本文将我国利率调控通胀、外汇储备对冲干预汇率纳入新凯恩斯政策模型，构建双目标双工具政策分析框架，比较泰勒规则与双目标双工具规则下通胀目标与汇率目标共存的经济机制与效应。本文模拟显示：(1)双目标双工具政策框架下通胀目标与汇率目标能够共存，此时通过影响汇率风险溢价来盯住汇率不影响通胀；而单工具政策下两目标无法共存，此时降低国内资产的收益率盯住汇率会刺激居民的消费行为引起通胀。(2)国际资本冲击下，双目标双工具政策在固定汇率的同时能保证经济稳定；而当贸易条件恶化时，选择完全浮动汇率制度最优。央行政策损失分析进一步验证了以上结论。(3)随着金融市场化改革深入，外汇储备稳定汇率的有效性将下降，冲销成本会大幅提升。资本账户开放下，双目标双工具政策仍是央行抵御外部资本冲击的首选政策；但是汇率市场化后，通胀目标制与双目标双工具政策效果基本无差异。本文结论的启示是：面对国际资本，需必要的汇率管制；但是面对贸易冲击，可适度提升汇率弹性来减少冲击对产出和通胀的影响。
[关键词] 通胀目标；汇率目标；完全冲销；双目标双工具；经济波动
一、引言
2008年金融危机前，通胀目标制是备受推崇的主流货币政策框架。理论上，成功的通胀目标制要求汇率完全浮动，意味着通胀目标制与汇率目标制不能共存。此时对汇率进行管理会损害反通胀的可信度，不利于宏观经济的稳定。Masson et al.(1997)认为央行盯住通胀目标时应保持完全浮动汇率，这样可避免通胀目标和汇率稳定之间的冲突。Mishkin(2000)、Taylor(2001)、Edward(2006)等认为央行使用通胀目标制时已经将汇率波动间接考虑在内，央行的货币政策不需要再关注汇率波动。实践上，对于资产负债表错配的新兴经济体，即使实施通胀目标制也没有放弃对汇率的管理。面对2008年全球金融危机，2009—2010年新兴经济体为稳定汇率就积累了上万亿美元的外汇储备。2008年我国就储备了近2万亿美元的外汇储备，近两年基本将人民币名义汇率稳定在一美元6.83元人民币左右。2011年泰国央行通过抛售外汇储备有效地避免了泰铢升值，泰铢汇率基本维持在30.3左右，致使当年的外汇储备仅比2010年增加1.73%，明显低于前几年超过20%的增速。除了新兴经济体外，一些发达经济体也对外汇市场展开干预。如在2009—2010年美国量化宽松政策与欧债危机背景下，瑞士央行和日本央行均通过抛售本国货币、增加流动性等手段干预外汇市场，有效地稳定了其币值。Stone (2009)、Ghosh et al.(2015)、姚余栋等(2014)发现面对此轮金融危机，一些经济体在实施通胀目标制的同时对汇率波动做出有效管理要比忽视汇率能产生更好的经济效果。巴西、韩国、波兰、俄罗斯便是例证，这些经济体在实施通胀目标制的同时没有大力关注汇率的稳定，致使其货币名义汇率在2008年10月到2009年2月间贬值高达40%到60%，随后半年时间里又迅速升值20%到40%。汇率的大幅波动严重挫伤了这些国家的实体经济，导致2009年这些经济体的经济增长率均出现明显的负增长。
理论上传统的通胀目标制要求汇率完全浮动才能更好地稳定经济，实践上一些经济体实施通胀目标制的同时对汇率波动做出反应反而获得了更好的经济效果。这种理论与实践的背离说明传统的通胀目标制理论很难适用于新兴经济体的分析。
对于我国而言，长期以来央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须实现动态的金融稳定和经济转轨。因此，实现通胀目标和汇率稳定是当前货币政策的两个重要目标。面对传统的通胀目标制理论与实践的背离，需要构建适合我国的通胀目标制政策框架研究汇率与通胀目标的关系。
二、文献综述
通胀目标制可以提高货币政策的透明性、一致性和可信性，使央行在日常决策中更加关注长期目标，因此在降低通货膨胀率的波动上非常有效(Bernanke & Mishkin,1997; Petursson,2005)。除了能稳定通胀外，通货膨胀目标制还能够稳定实际产出和汇率波动(Svensson,2000; 刘东华，2012)。若“流动性陷阱”下利率传导不能发挥作用，汇率渠道能稳定经济，这是通胀目标制的另外一个优势(Mccallum,2001)。我国传统的货币供给量目标已经不适应经济发展的要求，因此通胀目标制可成为我国货币政策的一个重要选择(张萌和钟晓兵，2004)。然而，对拉美国家的研究表明，通胀目标制的经济效果依赖于国际的制度环境，并非实施通胀目标制都能取得良好的经济效果(Mishkin & Savastano,2001)。有些经济体由于实施通货膨胀目标制的时间较短，无法证实实施通货膨胀目标制全面取得成功(Jonas & Mishkin,2003)。针对我国而言，由于银行体系的巨额不良资产、货币政策传导机制不畅，推行通货膨胀目标制可能会扩大金融体系的风险，难以取得降低通货膨胀率的效果(杨建明，2004)。
Obstfeld & Rogoff(1995)认为央行货币政策目标稳定汇率的承诺不可信，因为当一国汇率受到国际资本的冲击时，经济的萎缩和失业将迫使央行放弃稳定汇率的承诺，亚洲金融危机便是例证。危机后Fischer(2001)提出了“两极化”汇率理论：在资本高度流动的条件下，汇率自由浮动或超级固定是可持续的，而管理浮动具有先天的危机倾向。Taylor(2001)、Edward(2006)等认为通胀目标制政策规则下汇率要完全浮动，因为央行使用通胀目标制时已经将汇率波动间接考虑在内。泰国数据的经验也证实若货币政策考虑汇率目标，会导致宏观经济的更大幅度波动(Cavoli & Rajan,2006)。然而，将汇率因素纳入货币政策框架，能使货币政策也具有一种前瞻性和预期的功能，因为汇率具有前瞻性并包含了市场的预期(Svensson,1999)。除了提供政策预期功能外，新兴经济体由于金融脆弱性，在政策决策方程中直接纳入汇率可从中获益(Morón & Winkelried,2005；Garcia et al.,2011; 李成等，2010；姚余栋等，2014；孙东升等，2017)。当面对某些冲击引起汇率贬值具有长期性时，货币政策需要对汇率做出反应，反之则不需要(Yoshitomi & Shirai，2001；陈雨露和边卫红，2003；孙华妤，2005)。现实中多数新兴经济体央行即使没有设立特定的汇率目标，但在汇率偏离预期目标时就采取干预措施(Aizenman et al.,2008)。金融危机已经一再表明，国际资本流动是反复无常的。对于发达经济体，这种易变性通常不是一个重要问题。然而，更加脆弱的金融市场、更加开放并依赖外币计价的资产以及更加单一的经济都使得新兴市场在面对资本流动时异常脆弱(Gregorio,2010)。金融危机带来的资本流动易变性问题已经让人们重新评估资本管制的潜在作用。但正如宏观审慎工具和金融稳定的情况一样，资本控制可能运用得不够好，货币政策应该有额外的目标如汇率稳定(Ghosh et al.,2015)。
梳理文献发现，从结论来看，亚洲金融危机后的主流观点认为固定汇率制度下汇率目标与通胀目标容易发生冲突。实施浮动汇率的通胀目标制可避免冲突，也被实践证实能够有效地降低通胀和稳定经济。然而2008年全球金融危机暴露出通胀目标制不能处理国际资本冲击带来的不利影响，新兴经济体由于金融脆弱性在关注通胀波动的同时还要有其他的目标，如汇率稳定。我国双目标双工具政策的研究已经起步，但实证缺乏微观基础，没有研究微观传导机制，很难在一个统一框架下对“双目标双工具”与西方发达经济体的通胀目标制体系进行比较分析(郭红兵和陈平，2012；伍戈和刘琨，2015)。
鉴于此，本文构建外汇储备稳定汇率、利率调控通胀的双目标双工具政策DSGE框架，并融入汇率的资产负债表效应，研究汇率目标与通胀目标共存问题。具体解决以下三个问题：(1)为何通胀目标制与汇率目标制能够共存，其共存的机制是什么？(2)两目标共存，能否有效地抵御外部冲击？(3)两目标制共存的政策未来可持续吗？
与已有文献相比，本文的贡献在于：第一，构建的双目标双工具政策框架具有新兴市场国家特点——外汇储备干预汇率，利率调控通胀。第二，将风险溢价的资产组合渠道微观化纳入现有的开放DSGE框架，拓展了稳定汇率的传导渠道研究，该渠道也是新兴经济体与发达经济体汇率波动不同的根本原因。最后，为我国“多目标多工具”政策研究提供了一个可行的基础框架。
三、理论框架构建
下面基于Obstfeld & Rogof(1995)和Galí & Monacelli (2005)的研究将冲销干预、汇率风险溢价等符合我国的经济特征的因素纳入，构建适合我国汇率研究的双目标双工具DSGE政策框架。
假设世界经济由本国与外国经济体构成。本国与外国经济体均由居民、厂商和央行三大主体构成。居民在一定约束条件下，选择合适的消费、劳动力供给、国内外债券与货币持有量来实现自身效用最大化。厂商由最终品厂商和中间品厂商构成，中间品厂商处于垄断竞争状态，将其产品出售给最终品厂商。最终品厂商处于完全竞争状态，利用中间品加工成最终产品，提供给国内外居民消费。中央银行实施货币政策和汇率政策，实施货币政策时采取逆风向的扩展型泰勒规则；实施汇率政策时采取外汇冲销式干预。外国经济体的居民、企业行为与本国居民和企业相似，但设定外国的货币政策服从标准的泰勒规则。下面给出本国经济各主体的行为决策模型并对参数进行估计。
(一)框架构建
1.基于风险溢价的居民行为决策。国内代表性居民的期望效用函数选择MIU形式：

(1)
式中，β为贴现因子；Ct，Nt分别表示居民t期选择的消费与提供的劳动力数量；参数σ，φ分别反映消费的跨期替代弹性、劳动供给的工资弹性。
国内居民消费品篮子由国内商品和国外商品构成：其中，CH,t和CF,t分别表示居民对国内商品的消费和国外商品的消费， 1-α表示进口产品的比值，参数η>0表示国内产品与国外产品的替代弹性。
居民的预算约束条件为：
+WtNt
(2)
式中，分别表示居民t期的持有国内债券量、国外债券量、名义工资以及名义利率，以外币计价；表示购买价值为的国外债券需要支付的本币价值，价值转化过程中与名义汇率成正比，与本国资产的汇率风险溢价因子Ω(·)成反比，该式可以理解为持有国外债券而需要的本币计价成本。上述设置可见Benigno(2009)和Lindé et al.(2009)的研究。这表明家庭部门购买国际债券B*时受到汇率风险溢价的影响，这种设定可以从微观机制角度推导出包含风险溢价的利率平价定律。
参考Cespedes et al.(2004)，Morón et al.(2005)，Benigno(2009)，Lindé et al.(2009)，Garcia et al.(2011)的研究，本国资产的外汇风险溢价因子Ωt与居民持有的国外资产规模成反比，与出口成反比，与进口成正比，设定形式为：

(3)
式中，分别表示国外资产、进口和出口额，参数φ1，φ2均大于0。式(3)中，本国出口越多则获得的外汇越多，稳定汇率的能力越强，持有本国资产的汇率风险越小，风险溢价因子越低。国内居民持有的国外资产数量越多，则外国的负债越多(相当于本国负债越少)，持有外国资产的风险越大(持有本国资产的风险越小)。在两国经济模型两种资产下，本国资产的风险溢价越小。式(3)表明若国内居民持有的国外债券数量增加，则风险溢价因子会降低，导致国内居民持有国外债券的机会成本增加(收益减少)，这也使得居民持有的国外资产规模数量不会无限扩大。
居民选择合适的消费、国内外债券、劳动供给，得到：

(4)

(5)

(6)
式(6)为包含风险溢价的利率平价定律。该式表明预期汇率的变化不仅与国内外利差相关，还与国内资产的汇率风险溢价相关，这即为汇率的资产组合平衡渠道。该式左边可理解为持有国内资产的收益率，若国内资产的汇率风险溢价上升，则为了补偿投资者承担国内资产的风险，需要给予更高的收益予以补偿。经济意义在于当国内外利率存在差异时，家庭可以在国内外资本市场间套利，从而引起汇率的波动。而汇率风险溢价变化会引起国内外资产负债的转换，为汇率影响经济提供了新的渠道。桂咏评(2008)论证了我国存在汇率传递的资产组合平衡渠道。
式(6)是在资本自由流动下导出，然而现实中我国资本受到管制。因而，参考蒋先玲等(2015)、王爱俭和邓黎桥(2016)的研究思路，融入资本管制因素描述资本流动的情况，式(6)可进一步修改为考虑风险溢价与资本管制τ的无抛补利率平价：

(7)
2.厂商行为。(1)最终品厂商行为。代表性最终品厂商i使用中间品生产差别化的最终产品，假定最终品生产函数为Dixit-Stiglitz加总。在成本最小化目标下得到最终产品价格和中间产品价格的关系为：对任意产品j的需求为：
(2)中间品厂商行为。中间品厂商处在垄断竞争市场，其生产函数为：Yt(i)=ZtNt(i)γ。中间品厂商在总成本最小化目标下，得到厂商的实际边际成本为：
式中，表示本国的价格指数，st为贸易条件表示本国商品作为计价标准度量的1单位外国商品的价格，实际汇率为厂商定价机制参考Calvo(1983)的做法，假定不是所有的厂商都在同一时刻调整自己的价格，每一时刻有1-ρ比例的厂商能够优化自己的价格水平。中间品厂商追求利润最大化，得到菲利普斯曲线：

式中，
3.央行行为。不同于现有使用扩展型泰勒规则来测度开放经济下的货币政策：使用利率调控通胀和汇率，我国外汇储备的变化受到净出口的影响之外，外汇储备对汇率进行调控：

式中，F为外汇储备；Q为直接标价法名义汇率；Et表示预期符号；为外汇储备冲击；带帽变量表示该变量偏离其稳态的波动。式(9)中表示出口波动，表示进口波动。
式(9)表明：若κ1→∞，中央银行迅速调整外汇储备来保持汇率达到目标值，即固定汇率目标制度；κ2>0表示央行采取逆风向的外汇管理浮动汇率制度。若κ1=0，κ2=0则表示完全浮动的汇率制度。显然κ1→∞对应我国2005年之前的是固定汇率制度；而κ2>0对应近年来我国实施的管理浮动汇率制度；当前管理浮动汇率制度下κ1>0，κ2>0。
为分析双工具政策与单工具政策差异，假定央行还可以通过利率干预汇率，具体规则为：

式中，分别表示通胀和产出的波动。不同于上面外汇储备调控，利率调控过程中具有较强的持续性ρR，主要是防止调控过程中利率的大幅变化会对金融市场有较大影响。
4.市场均衡。国内产出应当等于国内居民的消费产品与国外居民消费的国内产品加总：

同理，国外产品市场也有类似的等式：

式中，和分别表示国外商品的价格、国外商品的国外价格。
国际收支平衡：
5.外部冲击。为解决本文提出的第一个问题即利用该框架解释我国的双目标双工具政策是否能同时实现汇率和通胀的稳定，需要考虑外汇储备冲击、国内利率冲击。为回答第二个问题，同时全面分析通胀目标制与双目标双工具政策效果差异，本文选择影响当前汇率波动的国外利率和国际贸易冲击。本文第三个问题采用随着金融改革深入，国外利率冲击下双目标双工具政策的干预效果和干预成本的变化来刻画。另外为了能够利用我国数据对模型中的关键参数进行贝叶斯估计，本文还增加了国内外技术冲击。模型中包含6大冲击，这也为模型的参数估计使用数据提供了足够的信息。
(二)模型参数校准与贝叶斯估计
按照待校准参数的类型划分，主要涉及内生变量的稳态值、结构性参数和外生冲击参数。变量的稳态值是采用较长时期的样本内1996年第1季度—2018年第4季度的平均值替代，部分结构性参数利用相关研究成果获得(见表1)。对于其他结构参数和外生冲击方程的参数则运用贝叶斯估计。
部分变量的稳态值如下：稳态产出设为1，由消费占比平均值可设定总消费稳态值为0.51，其中包括本国消费品0.41 和进口消费品0.10；稳态时出口为0.21，进口为0.20，其中包括进口消费品0.10 和进口投资品0.10；稳态贸易余额校准为0.01。设定稳态时各种价格稳态值为1，因此通胀指数与汇率也为1，外汇储备稳态值为1，国外稳态利率取美国样本期均值1.01。设各冲击服从一阶自回归过程，冲击持续性系数取0.95。
动态参数包括泰勒规则和外汇干预方程中的各个系数，以及两个冲击的标准差。与之对应需要使用的估计数据包括产出、通胀率、名义汇率、同业拆借利率和外汇储备。数据来源于《中国统计年鉴》与中国人民银行网站。国家统计局于2001年开始公布月度CPI环比，结合月度CPI同比，计算得到1995—2000年的月度CPI环比， 在此基础上将同一季度内三个月的CPI环比值连乘求得季度环比序列和以1995年第1季度为基期的CPI定基比序列。首先用该定基比序列表征季度GDP平减指数，实际GDP为名义值GDP除以上述CPI定基比序列。然后对这些数据进行对数化、季节性处理、HP滤波处理，最终得到平稳时间序列。利率数据可能存在负值因此不需要对数化，但仍需要季节性和HP滤波处理。参考刘斌(2014)的做法设置先验分布，得到估计结果见表2。
表1 参数的校准估计

表2 参数贝叶斯估计结果

① 因篇幅所限，贝叶斯估计的多变量与各参数分布图刊载时略去。
模型估计结果显示，我国利率调整具有较强的惯性(ρR=0.74)；利率对通胀和产出的响应系数分别为(1-ρR)ρR,π=0.35和0.19，对产出缺口的反映系数小于1。这表明相对经济增长，我国的利率调控更为重视物价水平的稳定，该结论与谢平和罗雄(2002)以及陆军和钟丹(2003)等研究结果一致。外汇储备在稳定汇率目标水平和汇率波动方面的系数分别为0.12和0.19，表明央行在汇率市场化改革进程中关注汇率的波动程度较高。①
四、通胀目标制与汇率目标制能共存吗
通胀目标制和汇率目标制能够共存吗？现有文献多认为不能共存：货币政策盯住汇率的同时就无法实现稳定通胀。本文给出双目标双工具政策框架：利率盯住通胀，外汇储备盯住汇率。那么双目标双工具政策目标能够同时实现吗？是否会存在实现一个目标的同时对另外一个政策目标产生干扰呢？下面给出模拟分析，分析时还将另外两种情况放在一起比较：完全浮动汇率制度和使用利率固定汇率和稳定通胀的泰勒规则固定汇率制度，各制度的参数设置见表3。
表3 各种制度下的参数赋值

上面各种规则下的意义为，泰勒规则固定汇率制度表示依靠利率来同时调控通胀和汇率；而外汇干预固定汇率制度表示依靠外汇储备来固定汇率，依靠利率来调控通胀；外汇干预管理浮动汇率制度表示使用外汇储备限定汇率在一定程度上波动，利率调控通胀；完全浮动汇率制表示不采用任何措施调控汇率，使用利率稳定通胀。那么这些政策规则能同时实现固定汇率和稳定通胀的效果吗？下面以完全浮动汇率制作为基准进行比较分析。图1和图2给出了各种政策工具和汇率制度搭配情形下的模拟。图1模拟国内利率冲击对通胀和汇率的影响，表示利率调控通胀的效果以及对汇率产生的影响；图2模拟外汇储备冲击对汇率和通胀的影响，表示外汇储备调控汇率以及对通胀的影响。


图1 国内利率调控的效果


图2 外汇储备调控的效果
图1显示在泰勒规则固定汇率制度下，利率固定汇率就无法对通胀产生影响，即利率固定汇率的同时不能调控通胀；在外汇干预固定汇率制度下，利率仍然能够调控通胀；在外汇管理浮动汇率制度和完全浮动汇率制度下，利率虽然能够调控通胀，但是调控的同时也对汇率产生了影响。图2发现，外汇干预固定汇率制度下外汇储备有效的固定汇率，并且没有对通胀产生影响，即没有因为外汇储备调控汇率而影响利率对通胀的调控效果。综合图1和图2，外汇干预固定汇率制度下，利率调控通胀的同时外汇储备能够固定汇率，两个工具能够实现两个目标而不相互干扰。但是，其他汇率制度下，货币政策工具在实现其目标的同时都会对其他目标形成干扰。如泰勒规则固定汇率制度下，利率固定汇率的同时根本不能对通胀进行调控。外汇干预管理浮动汇率制度下，外汇储备和利率分别对汇率和通胀进行调控时，都影响另外一个目标的实现。那么为什么外汇储备固定汇率的同时利率能够实现稳定通胀呢？下面给出经济解释。
在单工具框架下，利率既需要稳定通胀又需要固定汇率，此时传统的利率平价成立，国内外资产的收益率相同。当面对通胀时，需要提升利率；然而国内利率上升通过利率平价渠道会明显影响预期汇率，从而造成无法固定汇率的效果。
双目标双工具下外汇干预汇率的资产组合传导渠道机制是当面临人民币升值时，通过外汇干预政策规则则需要增加外汇储备。由资产负债表可知，央行增持外汇储备会通过国际收支平衡减少我国居民持有的国际资产；国际资产减少会增加国内资产的风险溢价，导致我国资产的吸引力下降，因此居民会减持国内资产而增持国外债券，国内货币贬值。该渠道成立的关键是国内外资产是不能完全替代的，即投资国内外资产的收益率不同，此处传统的无抛补利率平价不成立。对于我国而言，为了固定汇率需要增加外汇储备，该外汇储备的获得要么来自国际借贷，要么来自出口积累的外汇。无论是哪一个渠道都会增加国内资产的风险溢价，这可从本文风险溢价方程看出来。外汇储备干预汇率机制过程中并没有对通胀产生影响，因为本文设定完全冲销。近年来，我国外汇冲销率已经超过90%。正是因为外汇固定汇率的过程不会影响到通胀，因此就不会影响到利率，所以两种政策工具各司其职，均能发挥良好效果。
显然，单工具下汇率决定理论依靠利率平价渠道起作用，此时货币政策独立性差；双工具下汇率决定理论依靠资产组合渠道起作用，此时货币政策独立性强。本部分的模拟表明，央行的双目标双工具政策能够在稳定汇率的同时，稳定价格。两个货币政策工具——利率和外汇储备，在完全冲销下还能保证独立性。按照“丁伯根原则”，通胀目标和汇率稳定的目标可以同时实现。模拟还显示，各种汇率制度下若只用单工具利率调控通胀和汇率，则会出现货币政策两个目标之间的冲突，无论是独立性还是有效性方面效果都不如双目标双工具政策框架。
五、两目标制共存效果模拟分析
前面的分析表明：利率调控通胀、外汇储备固定汇率的政策能够做到相互独立、互不干扰。这意味着从政策效果角度看，通胀目标制和汇率目标制能够共存。但是，现有研究多从经济冲击的角度来研究两种政策目标能否共存。从国际冲击的角度看，两种政策目标能否共存呢？下面对此进行分析。
(一)抵御外部冲击效果分析
1.面对国际利率冲击。国外利率通过两个渠道影响国内经济。第一个渠道是国际资产渠道，由国际收支平衡等式可知，国外利率下降引起国内居民购买国外资产的收益下降，国内居民会减少对国外资产的购买，增加对国内资产的购买和对商品的消费，从而产出和通胀上升。第二个渠道是国际贸易渠道，国外利率下降通过风险溢价渠道会引起国内币值上升，从而净出口下降，产出和通胀下降。国外利率对国内经济的影响取决于两个渠道在各种汇率制度下的综合作用。显然第一个渠道在任何汇率制度下都起作用，第二个渠道在固定汇率制度下不起作用。但在泰勒规则固定汇率制度下，固定汇率和利率大幅下降会引起消费、产出和通胀上升。完全浮动汇率制度下第二个渠道的影响最大；外汇干预固定汇率制度下仅第一个渠道起作用；外汇干预管理浮动汇率制度下第一个和第二个渠道都起作用，但是第二个渠道的作用要小于完全浮动汇率制度情形。下面模拟各个汇率制度下国外利率(跨境资本)冲击对国内经济的影响，结果见图3。
图3显示，完全浮动汇率制度下，国外利率下降一个单位引起跨境资本流入国内购买国内资产，国内货币需求增加，人民币大幅升值，因此直接标价法下汇率大幅下降。人民币升值通过净出口效应引起产出下降，国内资产风险溢价下降。此时的风险溢价相对于外汇干预固定汇率制度时较小，因为外汇干预固定汇率制下风险溢价受到国际资产影响且影响程度大于净出口效应。人民币升值影响通胀效应的渠道是：一方面减少出口降低国内需求，引起工资减少、消费下降进而降低通胀；另一方面人民币升值降低进口成本导致通胀小幅下降。






图3 国外利率下降一个单位的脉冲响应
外汇干预固定汇率制度下，国外利率下降虽然能引起跨境资本流入来影响预期汇率，但由于外汇储备的干预引起了国内资产风险溢价大幅上升，因此能保持名义汇率不变。该制度下影响风险溢价的渠道是国际资产渠道。固定汇率需要大幅度增加外汇储备，从资产负债表看，外汇储备的增加通过冲销引起国内居民增加国内资产持有，在预算约束下减少国际资产持有，风险溢价上升。最终的结果为两者的综合效应。当汇率保持不变，此时就无法通过贸易渠道和价格渠道来影响国内通胀，对国内经济的影响仅限国际资产渠道，影响非常小。因此该政策的优势明显——能够有效地抵御外汇国际资本的冲击，保证通胀和汇率的稳定。
同样是固定汇率制度，泰勒规则固定汇率制度下无法保证通胀的稳定。因为此时要保证汇率稳定需要大幅度降低国内利率，通过欧拉方程可知宽松货币政策引起消费上升，产生通货膨胀，产出上升。国外利率下降引起国际资产的收益减少，此时国内资产的风险溢价上升。
外汇干预管理浮动汇率制下，一方面国外利率下降会引起国内居民持有的国外资产收益下降，转而增持国内资产和对商品的消费，对国内经济产生正向影响；另一方面此时允许汇率在一定范围内波动，人民币升值会通过国际贸易渠道减少净出口，对国内经济产生负向影响。两种效应能部分抵消，此时的经济波动较小。该制度下允许汇率适度的升值后回到稳态，对出口部门有短期的冲击，相对外汇干预固定汇率制下外汇储备的增加较小。
次贷危机以来，美联储的量化宽松政策导致跨境资本大量流入我国，房地产和股市遭受“印钞机”效应，产生虚假繁荣。2008年7月—2009年6月，央行应对金融危机后美国量化宽松政策带来的冲击，采取实质上的固定汇率制度，有效地避免了经济硬着陆，经济仍然能保持9%的增长率。2008年我国的外汇占款新增额40 053.8亿元，为近10年之最。虽然冲销额度达到33 869.2亿元，但仍然爆发了5.9%的高通胀率。这些典型事实可以通过图3来反映，对应图3中汇率制度框架下的脉冲响应。当我国面对国际资本流入采取外汇干预固定汇率制度时，对应图3中表示国外利率下降的脉冲图，我国的通胀、利率上升、汇率不变但是外汇储备明显增加。2015年以来美国加息，人民币双向波动加剧，我国国际投资的预期回报率下降致使短期资本不断流出，国际收支中的金融项目的资本流出最为突出，导致我国的国际收支发生剧烈变化。2018年继美联储加息后，人民币趋于贬值，一度向1∶7靠拢，我国外汇储备明显下降。在经济下行压力未得到明显改善之前，对宏观经济产生较大冲击。所幸的是，中国人民银行拥有足够的外汇储备和对冲空间，因此人民币虽然已经实现了一定程度的贬值，但再度贬值的空间不大。这些典型事实仍然可以通过图3来反映，对应图3中的外汇干预管理浮动汇率制度下的脉冲响应。当我国面对国际资本流出采取外汇干预管理浮动制度时，对应到图3中表示国外利率上升(与图3中第三种汇率制度下是反方向)，产出和利率小幅上升，通胀小幅降低，人民币贬值，外汇储备出现一定程度的下降。
当前三元悖论说明，资本自由流动、货币政策独立性与汇率稳定不可兼得，只能三选二。据此，主流观点认为，固定汇率制度下我国货币政策独立性差，应该实施汇率市场化，通过提升汇率弹性来增强货币政策独立性。该结论是在单工具利率调控的政策框架下得到的。然而本文在双目标双工具政策框架下的研究表明，当外汇占款被完全冲销时，外汇干预固定汇率制度下货币政策的独立性很强。模拟结果显示出两种类型固定汇率制度下，由于使用调控工具不同，结论有很大差异。面对国际资本冲击，在通胀稳定和固定汇率两个目标下，显然使用一个政策工具利率的成本太大，导致经济波动大。相反，使用外汇储备固定汇率，能有效隔离外部冲击，面对外部经济收缩时政策利率操作空间较大，最终能保持通胀和产出的稳定。该结论反映出通胀目标制下经济波动较大，与金融危机后典型事实和主流观点相吻合：传统的通胀目标制不能有效地抵御外部资本冲击。这也反映出以往学术界认同的通胀目标制能够很好地稳定通胀并不总是成立。事实上，2008—2010年人民币名义汇率基本保持在1∶6.83附近。这说明面对金融危机后国际资本频繁而剧烈的冲击，我国政府采用了外汇干预的固定汇率制度，能保证经济的稳定。
2.贸易条件恶化。近年中美贸易摩擦不断升级，贸易条件恶化是我国近期面临的重要外部冲击。图4为各种汇率制度下该冲击对国内经济的影响。
贸易条件恶化会引起出口产品相对价格下降，出口规模减少与贸易顺差下降，各主要经济变量下行；贸易顺差下降，国内资产的风险溢价上升，国内货值下降；而人民币贬值又有利于国内净出口上升，能抵消部分贸易摩擦带来的不利影响。不同政策框架与汇率制度下，影响效应显然不同。在贸易条件恶化时若不采取稳定汇率政策，则人民币币值下降会抵消贸易条件恶化对经济的部分不利影响。尽管如此，通胀、消费、利率仍然会出现明显的下降。
图4显示，完全浮动汇率制度下汇率自由浮动，能最大程度地缓解通胀，因此在四个汇率制度中通胀下降幅度最小。此时的国内利率上升幅度最小。外汇干预固定汇率制度下，贸易条件恶化通过汇率渠道的效应为0，因此通胀效应较大。此时需要减少外汇储备来抑制人民币贬值，而减少外汇储备在冲销条件下对应国内资产的吸引力下降，国内资产的风险溢价下降。同样是固定汇率，贸易条件恶化引起人民币贬值，使用利率工具固定汇率就需要大幅降低利率，造成经济收缩，通胀、产出等经济变量也大幅度下降。此时国内利率下降，国内资产的吸引力降低，国内居民购买的国外债券增加，风险溢价下降。






图4 贸易条件恶化的影响
近年来美国主要采用提高关税税率、构建关税壁垒的手段对中国挑起贸易摩擦，对我国的贸易条件产生不利影响。贸易条件恶化意味着进口商品价格提升，净出口总额减少。数据统计显示，2007年，中国对美国的出口与进口依存度分别为22%和6%；至2017年，出口依存度和进口依存度均有所下滑，分别为19%和3.7%。贸易摩擦一方面推升通货膨胀，因为在贸易战中，关税上升提高了进口商品的价格，进而通过产业链传递，最终提高了消费者的物价水平。另一方面，贸易摩擦导致中国对美国出口下滑，引起中国对美国贸易差额缩小，贸易差额缩小会导致减少基础货币投放，形成通货紧缩。2017年、2018年的基础货币投放较2016年的32 602.12亿元明显减少，仅为12 870.76亿元与8 129.24亿元。正是基础货币投放的大幅度下滑以及外汇占款新增额的大幅下降，我国2017年、2018年的通胀率保持了近年的低值2%左右。在较低通胀水平下，政策利率也保持近年来的较低水平，低利率有利于应对国际资本外逃后我国实体经济遭遇的“资金荒”。这些典型事实可以通过图4来反映，对应图4中的汇率制度框架下的脉冲响应。当我国贸易条件恶化时，采取外汇干预管理浮动制度，对应到图4中显示出通胀、消费、产出与利率均下降，人民币贬值，外汇储备减少。
当前“美国第一”的贸易政策引起中美之间贸易摩擦和争端不断升级，作为美国最大贸易伙伴的中国贸易条件将面临短期内恶化的局势。针对这种情形，从稳定汇率和通胀两个目标的角度来看，外汇干预汇率、利率调控通胀的双目标双工具政策无疑是最优的。通胀目标制下虽然有助于稳定通胀，但是会造成大幅度的汇率波动；而使用利率调控通胀和汇率的政策虽然能稳定汇率，但是恶性通胀也会引起大量的社会损失。考虑到我国的货币政策目标是稳定通胀、产出缺口和汇率波动，这时完全浮动汇率制度表现出优势。此时虽然汇率会大幅波动，但是产出缺口的波动会减少。综合以上分析表明，面对贸易条件的冲击，汇率自由浮动时的表现较好；但是面对跨境资本的冲击，则保持汇率的稳定较好。因此，要准备识别冲击的类型，相机抉择适度调整汇率政策。
(二)央行政策损失函数分析
央行的货币政策关注通胀、产出和汇率波动。为分析全面性和稳健性，本文增加了反映汇率波动的央行政策损失分析：


损失函数中各变量波动前面的系数表示央行政策实施时对各目标变量的关注程度，取值大小不仅反映央行的偏好，也会影响货币政策执行效果。如果央行实行的是通胀目标制，对通胀造成的央行政策损失比较关注，则应给通胀缺口更大的权重。目前研究大多设定通胀缺口和产出缺口的系数分别为1和0.5，这体现了我国货币政策更关注通胀的波动(Parrado，2004；王胜和瞿爱霞，2018)。各种情况下的央行政策损失绝对值见表4。
表4 各种货币政策目标制下的央行政策损失

表4显示，面对国外利率冲击，外汇干预固定汇率制度能屏蔽冲击的不利影响，因此央行政策损失最小。面对贸易条件冲击，若央行政策损失函数不考虑汇率的波动，显然通胀目标制最好；即使将汇率稳定作为一个重要的目标变量，完全浮动汇率的通胀目标制仍是最好。主要原因是贸易条件冲击时，固定汇率会阻碍汇率的正常调整，导致经济波动变大。面对外汇储备冲击，外汇干预固定汇率制显然最优，因为其能够固定主要经济变量。这些结论也与前面的脉冲响应分析结果一致。
对于新兴经济体而言，国际投机资本流入增加了汇率升值的压力，对经济产生不利影响，因此对汇率保持一定程度干预是必要的。使用双目标双工具政策干预可以解决单一利率工具调整的困境：资本流入冲击时若提高利率会导致人民币升值和资本进一步流入，利率政策很难奏效。显然，使用利率工具同时实现价格和汇率稳定，将会导致货币政策目标之间产生冲突，影响通胀目标的实现，增大央行政策损失。
(三)两目标制共存的可持续性分析
前面的分析发现双目标双工具的外汇干预固定汇率制度具有优势：能够保证汇率和货币政策的独立性，面对国际资本冲击保持经济稳定。然而双目标双工具政策需要央行有大量的外汇储备，在国外利率发生变化时还要承受巨大的冲销成本，并且该政策还需要金融管制才能发挥作用。随着我国金融自由化的推进，该政策将来的干预效果和冲销成本会发生如何变化？未来该政策仍是央行的一个最优选择吗？
1.金融改革逐步开放对未来外汇干预效果与冲销成本的影响。(1)资本账户逐步开放下模拟。一直以来，央行通过外汇市场干预来稳定人民币汇率，对外汇占款实施冲销政策。随着我国资本账户开放增强，对外汇干预冲销政策的挑战越来越大，尤其是会影响政策干预的效果和冲销成本。为抑制人民币升值需要增加外汇储备，还需要通过发行债券对外汇占款进行冲销。央行需要为所发行的央行债券支付利息，在国内利率高于国际利率的情况下，外汇储备的投资收益率低于央行票据的利息，产生冲销成本，冲销成本波动为：
下面在外汇固定汇率、利率稳定通胀的双目标双工具政策框架下研究资本账户逐步开放下，面对国外利率冲击该政策稳定汇率的能力和外汇冲销成本有何变化。资本账户开放意味着该式中 的参数τ将由0逐渐增加至1。因此设定参数τ分别等于0.3，0.6，0.9代表资本账户的逐步开放过程，模拟各种资本账户开放程度下国外利率冲击的影响，结果见图5。
图5显示，随着资本管制程度的减弱，一个单位国外利率冲击对国内通胀和汇率的影响基本无变化，但是为了固定汇率而付出的外汇储备和冲销成本却越来越大，即外汇储备固定汇率的难度和成本越来越大。
由于国际资本流动对经济基本面和市场因素变化反应灵敏，当人民币汇率变动和升贬值压力来自国内外经济基本面变化时，外汇干预难以改变基本面因素，所以很难扭转资本流动方向，大规模资本持续流入将使外汇干预和冲销操作的实际效果大幅下降。因此，资本项目开放倾向于降低我国中央银行的外汇干预和冲销操作能力。资本项目开放和利率、汇率市场化后，利率平价在我国适用性将显著增强，本币资产和外币资产经过风险调整后的收益率水平将有所靠拢，意味着调整风险后本币资产与外币资产的替代性增强，因而理论上外汇冲销式干预资产组合渠道效应可能有所下降。




图5 国外利率冲击的效应
外汇冲销成本上升的原因是，资本账户的开放会引起外汇干预的难度增大，同样一大单位的外汇储备冲击，干预后汇率的波动更大，较大的汇率波动会引起干预成本的上升。
(2)汇率弹性逐步增强下模拟。汇率市场化也是我国金融改革的一项重要内容。一直以来，中国在努力逐步推进汇率市场化改革。伴随着汇率市场化改革中汇率弹性逐步增强，对外汇市场干预政策和冲销成本带来怎样的影响？下面设置参数κ2分别为1 000，10，0.01分别表示汇率市场化改革逐步深入的过程，继续采用国外利率冲击来模拟汇改对双目标双工具效果与冲销成本的影响，模拟结果见图6。




图6 国外利率冲击的效应
图6显示，随着汇率市场化改革的深入，一个单位国外利率冲击引起的通胀和汇率波动逐渐增大，伴随的是为调控汇率而增加的外汇储备数量和外汇干预成本越来越小。
汇率市场化意味着汇率弹性逐步增强，汇率与利率的联动机制效应越来越强，利率影响汇率的能力也越强。这表明无抛补利率平价的传导渠道越来越通畅，而通过风险溢价影响汇率的能力越来越小，因此外汇干预影响汇率的能力就越来越弱。当近似完全浮动汇率制度时，显然不需要再借助外汇干预汇率，而直接通过利率就能够有效地稳定汇率。
以上带来的政策启示是，虽然外汇固定汇率政策能够有效地抵御外部资本冲击，但是代价是巨大的外汇干预成本。目前，我国外汇冲销操作总体上是有效的，维持了人民币汇率和国内物价水平的相对稳定。但是随着金融发展水平的不断提高，我国外汇冲销的有效性将不断下降，冲销成本不断上升。从冲击成本的角度来看，应当尽量减少外汇市场干预力度，增加人民币汇率弹性。
2.金融改革逐步开放对双目标双工具政策福利损失的影响。
(1)资本逐步开放下模拟。下面将资本账户开放度由0.65扩大到0.9，模拟资本账户开放程度更高时各种汇率制度下的央行政策损失，模拟结果见表5。
表5表明，随着资本账户开放度的提升，面对国外利率冲击外汇干预固定汇率制度仍然体现出优势：能固定住汇率并很好地稳定通胀，因此其对应的央行政策损失最小。但是当面对贸易条件冲击时，完全浮动汇率制度表现较好。比较表5和表4发现，外汇干预固定汇率制度下的央行政策损失没有发生变化，这也说明随着资本账户的开放，双目标双工具固定汇率制度的实施不会造成央行政策损失的增加。
(2)汇率弹性增强下的模拟。外汇干预规则方程中的外汇管理系数κ2代表对汇率波动程度的关注。随着汇率市场化的推进，汇率弹性将逐步增强，对应参数κ2将逐步减小。下面设定κ2为1，0.5，0.1三种情况，分别代表弹性逐渐增强的三种外汇干预管理浮动汇率制度。需要说明的是，参数κ2取这三个数值只是为了反映采用外汇干预管理浮动汇率制时，汇率弹性增强各种冲击对央行政策损失的影响趋势，各种汇率弹性下的模拟结果见表6。
表5 资本账户开放度为0.9时的央行政策损失

表6 汇率弹性增强下的央行政策损失

表6表明，使用双目标双工具政策的外汇干预管理浮动汇率制度，遭遇国际资本冲击时，随着汇率弹性的逐步增强，央行的政策损失函数值逐渐变大。因为汇率弹性增强引起通胀、产出和汇率波动增大，前面的脉冲图3也可以清晰印证。这表明当遭遇突发较大的国际资本冲击时，采取外汇储备固定汇率、利率调控通胀的政策是合适的选择。我国在遭遇1998年和2008年金融危机时，在一段时间便采取了这种政策。但是当贸易条件冲击时，汇率弹性增强有助于缓解经济波动，提升居民福利，降低央行政策损失。因此，要准备识别主要的冲击类型，相机抉择适度调整汇率政策。
六、结论
在很长一段时间里，固定汇率制度能有效地保证贸易国之间的汇率公平与稳定。因为美国的强大经济地位，不少国家将本国货币与美元挂钩。随着亚洲金融危机以来汇率的浮动需求越来越强烈，不少发达经济体认为将汇率完全浮动能化解国与国之间的危机传递。在此过程中，汇率完全浮动的通胀目标制以高透明度、易操作性、保证低通胀环境促进经济增长而备受追捧。2008年金融危机后，对通胀目标制的局限性讨论成为学术界的热点问题。不少学者认为金融危机前，通胀目标制下长期的低利率引起资本的快速流动是金融危机的一个重要原因。通胀目标制虽然能很好地实现通胀稳定，但是无法处理资本扰动造成的对经济和金融稳定的影响。因此，新兴经济体多目标多工具的政策受到全球主流经济学家的重视。
本文基于我国外汇储备干预汇率、利率调控通胀的政策事实，构建具有完全冲销和资产负债表特征的双目标双工具DSGE框架，研究通胀目标制和汇率目标制度共存情形下，比较采用利率单工具、利率和外汇储备双工具两种情况下经济体受到国际资本、贸易恶化等冲击的宏观经济效应，用来说明是否通胀目标制与汇率目标制度无法共存。通过研究发现，双目标工具政策能够较好地保证货币政策独立性与有效性，还能有效地抵御外部资本冲击。模拟也发现，面对国际资本冲击时，忽视汇率稳定的通胀目标制确实会造成大幅经济波动。央行政策损失分析表明，如果不将汇率波动作为货币政策的目标，那么面对贸易冲击时，通胀目标制是最优的；但是面对其他冲击尤其是国际资本冲击，通胀目标制并不合适。然而我国当前仍然将汇率波动作为重要的货币政策目标，在不担心外汇储备被耗尽的条件下，采用双目标双工具的固定汇率或者管理浮动汇率制度都是不错的选择。尤其是当面对国际资本冲击时，采用双目标双工具固定汇率制度最合适。事实上，我国政府在2008年金融危机后的近两年时间里，就是放弃管理浮动转为固定汇率制度，而且在此后的较长时间里允许汇率波动的范围极小。本文的结论恰好说明了这段时间汇率政策的合理性。
本文结论的政策意义是：在经济比较平稳时期，通胀目标制是合适的选择；然而当遇到国际资本冲击时，应该使用多工具来保证汇率和通胀的稳定。特别是随着利率市场化改革的深入，利率政策将成为我国调控通胀的主要工具。央行要发展多工具应对多目标调控的任务，准确识别冲击的类型，运用合适的货币政策与汇率政策搭配来促进经济平稳健康发展。
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CAN INFLATION TARGETING AND EXCHANGE RATE TARGETING NOT COEXIST
HU Xiao-wen ZHOU Duan-ming
(School of Economics and Management, Anhui Normal University)
Abstract: Based on the risk premium channel of exchange rate transmission, China’s interest rate regulation inflation and foreign exchange reserve hedging intervention rate are included in the new Keynesian policy model, and a dual-objective and dual-tool policy analysis framework is constructed. Compare the economic mechanism and effect of the inflation target and the exchange rate target under the Taylor rule and the dual-objective dual-tool rule. The simulation shows as follows: (1) Under the dual-target and dual-tool policy framework, the inflation target and the exchange rate target can coexist. At this time, the exchange rate risk premium to peg the exchange rate does not affect inflation; while the single-tool policy cannot coexist with the two goals, at this time, the domestic The rate of return on the assets pegs the exchange rate will stimulate residents’ consumption behaviour to cause inflation. (2) Under the impact of international capital, the dual-objective and dual-tool policy can ensure economic stability while fixing the exchange rate; and when the terms of trade deteriorate, choose the fully floating exchange rate. The system is optimal. The central bank’s policy loss analysis further validates the above conclusions. (3) With the deepening of financial market reform, the effectiveness of the stable exchange rate of foreign exchange reserves will decline, and the write-off cost will increase substantially. Under the opening of the capital account, the dual-objective and dual-tool policy remains the preferred policy for the central bank to resist external capital shocks. However, after the exchange rate is marketized, there is basically no difference between the inflation target system and the dual-target dual-tool policy. The conclusion of the conclusion is that in the face of international capital, necessary exchange rate controls are needed; but in the face of trade shocks, exchange rate flexibility can be moderately increased to reduce the impact of shocks on output and inflation.
Key words: inflation target; exchange rate target; complete write-off; double-objective and double-tool; economic fluctuation
*胡小文(通讯作者)、周端明，安徽师范大学经济管理学院，邮政编码：241002，电子信箱：hxw_0551@163.com。本文得到中国博士后面上基金项目(2017M611761)的资助。感谢安徽师范大学花冯涛教授和余吉祥副教授的帮助，感谢匿名评审人提出的修改意见，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑:杨万东)