中国经济运行中的债券融资变迁：金融脱媒视角

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中国经济运行中的债券融资变迁：金融脱媒视角*
应展宇
[提 要] 改革以来，债券市场在中国金融体系的相对重要性不断上升，成为引致金融脱媒的重要载体。债券市场在中国引发的金融脱媒表现出明显的阶段性。之所以会出现这样一种状态，是因为企业债市场一度受到“隐性担保”等因素约束，政府及作为既得利益者的商业银行均不愿其得到发展。2005年以来，在金融管制日益放松的背景下，中国的商业银行意外地成为推动并参与企业债市场的重要主体，进而演变出一个与债券市场相伴生的银—企“双赢”格局。
[关键词] 债券融资；商业银行；金融脱媒
一、引言
众所周知，金融脱媒(disintermediation)指的是由金融创新所引致的商业银行等传统金融中介在全社会资金融通运行中地位的相对下降，也就是资金融通绕开了商业银行等传统“存贷中介”而通过一些新兴机构或新型融资手段直接完成配置的一种经济现象。[注]金融脱媒这一概念不能简单地理解为货币和资本市场的发展，其侧重在于货币和资本市场的发展对银行等传统金融中介体系在资金配置中作用的替代。换句话说，货币和资本市场的出现和发展从时间上看远早于“金融脱媒”这一概念的出现——历史地看，部分富裕的家庭和大公司在金融发展的早期就利用货币或资本市场，尝试通过票据以及股票、债券等证券的发行与交易，来实现其储蓄与融资的目的，而绝大多数并不富有的家庭与中小企业则主要借助于银行等金融中介实现各自储蓄与投资的融合。金融脱媒的实质可以理解为商品金融对关系金融的替代(Greenbaum et al.，2016)。历史地看，改革开放之初，尽管国库券、企业债券、股票等证券化产品就已重现中国金融舞台，进而全社会资金流动出现了一定的从银行体系“脱媒”的迹象，但考虑到当时集中性交易市场(流动性)的缺失，由证券化产品引发的资金“脱媒”对银行的长期冲击显得微乎其微。直到1990年底上海证券交易所等集中性证券交易场所出现之后，以股票市场为代表的金融市场才对银行体系产生了较为直接的冲击，全社会资金流动渠道也真正意义上发生显著的结构性改变。值得注意的是，由于债券特有的面向广泛不特定持有者“约定还本付息”且现实存在的“隐性担保(刚性偿付)”等因素约束，与股票相比，(企业)债券市场的发展在中国一度呈现极为明显的滞后状况，[注]由于20世纪90年代以来中国国债和政策性金融债增长较为迅猛，尤其是1997年银行间债券市场出现之后，机构层面的债券产品创新层出不穷，所以，总体上看中国债券市场的扩张速度其实高于股票市场，相应的债券存量规模也要高于股票市场市值。这里仅指企业部门的债券(含公司债)状况。企业债券年度发行及存量规模均处于较低的水平，进而由企业债券发展引发的银行体系“资产端脱媒”在很长时期内表现得并不明显，众多大型企业(尤其是国有企业)主要依靠银行贷款来支持各项经营活动。债券市场这种发展相对滞后的情况在近年来出现了较大的改变,相应地，由债券市场(含资产证券化)引发的资金从银行体系的“脱媒”也成为金融理论及实务界颇为关注的一个话题。
二、改革开放以来中国经济运行中的债券融资：历史与现状
历史地看，改革开放之初中国债券融资证券化的尝试始于政府。为了治理通货膨胀，财政部于1981年7月通过行政分配，发行国库券48.66亿元。国债恢复发行之后，企业债券也开始出现。1985年，沈阳市房地产公司向社会公开发行了5年期债券，标志着企业债券的发展正式拉开了序幕。但由于当时证券交易主要发生在柜台市场(企业债的柜台转让业务在1986年的沈阳首先成为现实)，而1988年初国库券的流通转让试点才得以开展，所以从本质上看，相当长的一个时期内中国债券融资并未实现完全的证券化(中国证券监督管理委员会，2012；张健华等人，2010)。
中国债券市场运行的这一状况在1990年底上海证券交易所成立以及证券交易自动报价系统(STAQ)落成并投入使用之后发生了一定的改变，并在1997年6月银行间债券市场形成之后发生了根本性的转变(张健华等人，2010)。此后20余年间，中国债券市场规模快速扩大，债券融资证券化规模以及交易量和托管量均保持了迅猛的增长势头，而中国债券市场也逐步形成了以银行间债券市场为主体、交易所债券市场为辅助的债券市场体系，且无论从发行规模还是存量来看，债券市场均获得了极为显著的发展(见表1和图1)。
表11991—2017年中国国内债券(按发行主体分类)发行状况 单位：亿元

说明：国债不含央行票据；金融债券不含同业存单。此外，2008年前后部分类别统计口径有所变化：可转换债券(含可分离交易可转债)2007年之前属于权益再融资范畴，2008年之后计算入针对上市公司的“公司债券”范畴；企业债券主要面向非上市公司，包含了企业债券、中期票据、短期融资券和定向工具等。
资料来源：2007年的《中国证券期货统计年鉴》。2007年之后的数据来源于WIND。

图1 1991—2017年中国债券发行主体结构变化
资料来源：2007年的《中国证券期货统计年鉴》。2007年之后的数据来源于WIND。
借助于表1和图1，我们可以发现如果不考虑央行票据、同业存单等颇为特殊的债券产品，那么自1991年以来，中国债券市场的发行主体经历了较为明显的结构性变化——尽管从20世纪90年代初的情况看，企业部门的债券发行规模一度与政府非常接近，而金融部门的债券发行几乎可以忽略，但此后企业部门的债券发行不断萎缩，国债所含比重日趋提高。同时，政策性金融债份额也日趋上升。从2007年开始，在中央政府的债券发行规模相对保持稳定的同时，地方政府、企业部门的债券发行规模及其占比均经历了较快的增长，由此导致在2012—2014年间，政府债券在年度发行规模中占比下降至近20%的水平，而企业债券发行占比则上升到了超过40%。
中国债券市场发行主体结构的变化自然引发了债券产品存量结构的调整。借助于表2，我们可以发现自1996年以来，在企业部门债券存量规模经历迅猛扩张的同时(从1996年末的仅10亿元扩张到了2017年末的16.84万亿元)，其在债券总存量所占的比重也实现了快速的上升，从1996年的0.12%增加到2017年底的26.6%。换句话说，以企业债、公司债、中期票据、短期融资券以及定向工具等形式的证券化债券融资已成为中国金融市场的重要构成之一。
表21996—2017年中国债券市场存量规模变化 单位：亿元

说明：这里的债券存量没有纳入央行票据、同业存单以及资产支持证券。
资料来源： WIND资讯。
三、中国经济运行中债券融资相对地位的变迁：一个多纬度的实证考察
债券发行规模及其结构的改变客观上对中国全社会资金流动格局带来了较大的影响。为了对债券融资证券化在中国经济运行中重要性的阶段变化有所了解，这里笔者利用社会融资规模以及政府和企业两个部门中债券融资相对地位的演变历程做一个进一步的考察。
(一)社会融资规模中的债券融资
社会融资规模是指实体经济(除金融部门之外的社会各经济主体，包括公司企业、事业单位、政府部门、居民个人等)在一定时期内(月、季或年)从金融体系(各类金融机构和金融市场)获得的全部融资总额。
借助于中国人民银行2011年4月首次开始编制和公布的相关统计数据，可以发现金融体系对实体经济的支持力度明显加大——2002年到2016年，中国社会融资总量由2万亿元扩大到17.80万亿元，年均增长16.9%，比同期人民币各项贷款年均增速高7.4个百分点，而企业债券年度发行规模则从367亿元增长到了3万亿元，年均增速达到了34%，远高于贷款的增速(见表3)。年度社会融资总量中各类渠道新增规模的相对变化极大地改变了融资结构。借助于表3和图2我们可以发现，与人民币贷款所占比重的整体下行态势相比，企业债券融资成了年度社会融资总量中增长最为迅速的一个途径，从2002年的1.6%上升到了2016年的16.85%，但2017年则出现了较大的回落(仅为2.3%)(见图2)。

图2 2002—2017年社会融资总量中各主要融资渠道相对比重的变化
资料来源：中国人民银行。
不同途径融资增量的变化导致了社会融资规模存量结构的改变。从其构成来看，在2017年174.64万亿元的社会融资规模存量中，对实体经济发放的人民币贷款余额为119.03万亿元，委托贷款余额为13.97万亿元，信托贷款余额为8.53万亿元，未贴现的银行承兑汇票余额为4.44万亿元，非金融企业境内股票余额为6.65万亿元，而企业债券余额为18.37万亿元。从社会融资规模存量各个渠道的变化来看，企业债券的增长要远高于其他途径，其占社会融资规模存量的比重在2017年底达到了10.5%的水平，仅次于人民币贷款(68.2%)，远高于委托贷款(8%)、信托贷款(4.9%)和股票融资(3.8%)(见表4)。
表32002—2017年中国社会融资总量的年度规模及其构成变化(%)

资料来源：中国人民银行
表42002—2017年中国社会融资规模存量结构的变化态势(%)

资料来源：中国人民银行。
(二)企业融资中的债券融资
1979年之前，中国企业融资渠道极为单一，其投资所需的资金主要来源于财政资金以及少量银行贷款，并不存在股票、债券发行等直接融资渠道。随着国民收入分配格局[注]改革开放以来，整体上看，尽管中国企业内部融资占比有所提升，但相对而言仍处于较低的水平。从实践来看，中国企业总体上内部积累资金的能力相对较差，导致内源融资比例很低，直接后果就是企业的资产负债率不仅大大高于一些发达国家，也高于很多发展中国家。与1998年的64%相比，尽管中国规模以上工业企业的资产负债率呈现下降趋势，但到2007年仍高达58.3%，2010年则为57.4%。2011年以来，中国工业企业整体的资产负债率又出现了较为明显的上升态势，企业杠杆率处于较高的水平。和金融体制改革的推进及不断深化，中国企业外部融资的方式日益多元化、市场化，因此，债券在中国企业融资来源中的地位有了较大的提升。
从表1可以看出，2004年之前中国企业债券发行规模极为有限，在企业外部融资中的重要性几乎可以忽略。但这种状况在2005年之后发生了较大的改变。为了较为全面地了解企业部门外部融资中债券融资规模及其相对地位的变化，笔者对2004年以来中国企业外部融资的渠道以及不同渠道的年度融资规模进行了大致的匡算(见表5)。
表52004—2017年中国企业外部融资来源及其构成 单位：亿元

说明：企业贷款为年度新增贷款减去面向住户部门的贷款。
资料来源：中国人民银行，Wind资讯。
从表5可以看出，尽管2017年中国企业部门外部融资规模的增长较之前出现了明显回落，但2004—2016年间，在企业外部融资维持了较高增长速度(年均为15.8%)的基础上，企业债券的年均增速达到了41.4%，远高于贷款和境内股票融资的增速(分别为13.2%和27.4%)。
为了更全面地了解2004年以来债券融资在企业外部各种融资渠道中相对地位的变化态势，本文构建了不同债务融资口径(即窄口径、中口径和宽口径)下债券融资比例测度指标(见图3)。

图3 2004—2016年不同债务口径下企业外部融资中的债券比重变化
资料来源：中国人民银行，Wind资讯。
(1)窄口径视野下企业债券融资比重的变化。所谓“窄口径”企业债券融资比重，指“企业债券融资/企业外部融资”这一指标，直接测度了企业债券在其外部融资途径中的相对地位。
借助于图3，我们可以发现2004年以来的10余年间，“企业债券融资/企业外部融资”这一指标从2004年的3.4%开始，虽然在2005—2007年经历了一个短暂的下调，但整体上仍然保持了较快的上升态势，到2016年已达到了37.56%的水平，成为企业外部融资中仅次于银行贷款的渠道。但值得注意的是，这一指标在2017年呈现出陡降态势，仅为3.87%。
(2)中口径视野下企业债券融资比重的变化。所谓的“中口径”企业债券融资比重，指“(债券融资+票据融资)/企业外部融资”这一指标。之所以如此界定，是因为从理论上看，未承兑银行票据属于债权债务性质的金融产品，只不过相对而言期限较传统意义上的债券更短而已。考虑到“未承兑银行票据”潜在的背书流通的可能性，不仅性质上更接近债券而非银行贷款，而且从实践来看，也是银行“脱媒”(尤其是针对大企业)的主要表现形式。
从图3显示的“中口径”企业债券融资比重指标的变化来看，我们可以注意到一个颇有意思的现象，就是尽管2004年社会融资规模中的未承兑银行票据年度数据为负值，但2005—2013年间票据仍成为企业外部融资的重要渠道，甚至在2010年间出现了票据融资规模为债券融资规模211%的独特状况，但此后规模大幅回落，在2011年、2012年下跌近50%的基础上，2013年开始至今票据融资出现持续大额负值的现象，2016年甚至达到了接近负2万亿元的水平。未承兑银行票据年度融资的大幅波动使得中口径中的企业债券证券化融资比重呈现出迥异于窄口径指标的变化态势——2010年之前，中口径企业债券证券化融资比重从2004年的1.3%水平持续快速上升，于2010年达到了42.44%的最高水平，但随后该指标则出现了快速下行状况，到2016年仅维持在13.1%的水平。2017年由于企业债券融资规模的陡降，尽管年度票据融资规模回升明显，但这一指标也仅为8.5%，较2016年回落了近三分之一幅度。
(3)宽口径视野下企业债券融资比重的变化。所谓的“宽口径”企业债券融资比重，指“(债券融资+票据融资+银行资产证券化融资)/企业外部融资”这一指标。[注]从严格意义上说，这一指标和前述两个指标不具有可比性，因为银行资产证券化融资规模并不必然对应企业融资，一部分证券化的信贷资产是面向居民的住房抵押贷款和消费贷款。但在资产证券化等结构性金融创新近年来快速发展的背景下，考虑到资产证券化改变了银行信贷投放的资金来源，这一宽口径测度指标的提出仍具有一定的参考价值。通过这一指标，我们可以看到资产证券化等结构性金融创新活动中银行其实并没有提供资金，实质上是市场投资者通过购买资产支持证券的方式为企业提供了其发展所需的资金。借助于图3，我们可以发现鉴于资产证券化在中国的试点时间并不长，且信贷资产支持证券的规模扩张主要是在2014年之后，因此，我们可以看到在2014年之前宽口径指标几乎与中口径指标重合，但在2014年之后，宽口径指标与中口径指标之间的差异才日趋明显，2016年两个指标的差值达到了近5个百分点。有意思的是，在银行资产证券化快速扩张的背景下，尽管2017年企业债券融资规模陡降，但基于宽口径的这一指标数值却仍达到了16%，仅较2016年下降不到两个百分点。
(三)政府融资中的债券融资
在一般情况下，政府是资金净融入方。随着中国市场化改革的深入，尤其是国民收入分配格局的改变，企业、居民等经济部门的主体所拥有的收入进而资产增速较为迅猛。政府为弥补市场不足而干预经济，需要通过发行国债(有时甚至直接向中央银行透支)来解决其财政支出所需的资金问题，因此，政府融资占全社会融资仍有相当的比重，相应地其来源结构也是理解中国经济运行中融资结构的重要内容(见图4)。

图4 1990—2008年政府融资余额结构(银行透支、国债和政策性金融债)
资料来源：《中国人民银行统计季报》2005—2009年各期；《中国证券期货年鉴》2005—2009年各期。
在改革初期，中国政府出现了一个中等程度的公开的或正式的预算赤字(约占GDP的1%～3%)，其中的1/3通过债券融资，其余部分则通过向央行的财政借款来融资(不过，在“政策性贷款”名义下的隐蔽的或准预算赤字实际上等于或超过这一公开的赤字数字)。借助于图4，我们可以发现从2004年开始，政府停止了财政借款。这意味着在此后的政府融资结构中，通过发行国债的融资方式借入的资金成为弥补赤字的唯一方式，而通过银行透支融入的资金则消失了。到2016年底，国债余额已达11.98万亿元，政策性金融债余额已达12.2万亿元。
此外，从表1列示的债券发行数据看，2009年开始，中国的地方政府新增债券增长极为迅猛——其年度发行规模由2009年的2 000亿元增长到2016年的60 458.4亿元，增长了约30倍，2017年则有所回落，为43 580.9亿元。2015年以来地方政府债务发行规模井喷式的增长导致2016年底地方政府债券的存量规模达到了10.63万亿元，与国债存量规模极为接近，而到2017年末，地方政府债券的存量规模则达到了14.75万亿元，超过了国债存量(13.43万亿元)。某种程度上说，这意味着地方政府债务融资的证券化在中国已成为一种趋势。[注]值得指出的一点是，2015年、2016年地方政府债券的迅猛增长并非主要是新增债务，而是为了控制地方债务风险而实施的原有地方政府债务的置换——这两年共发行置换债券80 838.41亿元(债务置换率为52.8%)，而新增债务规模仅为17 970.61亿元。
四、中国债券融资相对地位阶段性变迁的经济逻辑：金融脱媒视角
如果说政府财政赤字的弥补途径从银行透支转向证券化的债券融资是财政预算管理规范化的必然选择，进而政府债券(尤其是国债)市场在中国的发展及其规模扩张较容易理解的话，那么，以企业债、公司债等为代表的中国公司层面的债券融资证券化发展轨迹则显得有些与众不同(参见表1、图3)。在笔者看来，要想理解中国企业债券市场发展的历史进程(尤其是相对股票市场而言，企业债券市场发展的长期滞后)，有必要立足金融脱媒的角度，对中国政府、企业和银行三者之间的关系变化做一个说明。
在中国，包括金融改革在内的经济体制改革很大程度上是政府主导的强制性制度变迁，进而包括企业债券等在内金融创新和发展并不仅仅取决于金融机构、企业、居民等部门，而在很大程度上是由政府决定的(张杰，2011)。这意味着政府以及与政府密切相关的债券市场监管架构自然成了决定债券市场发展的主要因素。因此，从某种意义上说，之所以企业债券市场在中国长期发展较为滞后(尤其是相对股票市场而言)，主要是因为政府对企业债市场发展之后可能引致的债务违约问题，也就是中国经济和金融体系里一直广泛存在的“隐性担保”(或“刚性兑付”)一直存在较大的担忧。“刚性兑付”的存在使得中国的债券投资者对于中国的债权人和债务人在债务违约过程中所享有的权利和承担的义务有着一种极不对称的判断，也就是说，因为有人会为违约而买单，所以投资者大可不必担心自己的投资和资金安全。而一旦出现类似事件，政府事实上就成了这种“隐性担保”的最终出资者(朱宁，2016)。或许正是基于这种考虑，在企业债仍实行“额度控制”的背景下，在1998年《证券法》中，即便股票的发行制度放弃了之前的额度审批制，改为核准制，而公司债券发行仍要求实行审批制。股票和公司债券发行制度在立法上的一字之差，体现了当时政府对股票和债券两类证券的不同认识，而这也成为阻碍中国企业债券市场发展最为核心的原因之一——在纯粹意义上的公司债迟迟无法推出的同时，企业债的发展受制于严格的额度控制，仅限于少量中央和地方国有企业可以作为外部融资的来源。
在政府对企业债的发展持较为谨慎态度的同时，中国的企业一度对于债券市场也并没有太大的兴趣。之所以会这样，是因为对于中国的企业(尤其是国有企业)而言，考虑到当时中国金融体系是以国有银行为主导的金融体系，进而如果能够获得信贷支持，那么企业就可以迅速获得大额资金进行新的投资从而发展壮大。由于银行贷款流程对于企业的规模和抵押品的价值都有比较严格的要求，而且偏向大型企业，因此一个企业获得银行贷款和能够接触到金融市场的能力，很大程度上取决于企业的规模。为了能够获得银行贷款和资金支持，又由于银行贷款是中国最廉价、体量最大的融资方式，所以一家企业能够获得银行贷款，成为决定其竞争能力的一个重要因素。相反，在很长一个时期里，企业债券不仅发行规模受限，而且其成本往往要高于银行贷款，这样对于企业而言并不能带来更多的财务收益。
而对于中国的银行而言，出于维护存贷款利差等租金的考虑，也存在抑制证券化的贷款市场(企业债券与商业票据市场)的强烈意图。因为对银行来说，如果其优质客户——大企业——可以自主地到证券市场上融资，这些企业就可以很容易地避开银行贷款卡特尔。企业的财务管理者与个人投资者可以直接交易或通过共同基金进行交易，而借款企业可以发行债券或商业票据。这样，二者就可以分享银行可获得的管制租金了(拉詹和津加莱斯，1999)。[注]一般而言，如果有一家借款人发行了债券并利用其收益偿还了银行贷款，这家银行就会直接丧失其垄断租金。毕竟银行是以市场利率发放贷款的。但就总体而言，银行可能会减少盈利。因为当一家银行的借款人转向证券市场时，它必然会带走其本应以被认为降低的利率投资的资金。每当有一家企业发行债券时，总的银行体系必然会损失低利率存款。
正是因为政府、企业和银行对企业债券市场采取了一种较为对抗的态度，在很长一个时期内(2004年之前)，中国企业债市场基本处于金融体系中一个可有可无的边缘状态。
但这种状况在2005年出现了一定的改变。自这年开始，中国银行间债券市场先后推出了一系列创新性产品，其中包括了短期融资券、分离交易可转换债券和资产支持证券等可供企业选择的品种，导致企业直接融资渠道得以进一步拓宽。
在笔者看来，之所以会出现这样一种状况，除了当时利率市场化不断推进，导致企业债券融资利率市场化程度日益提升，银行一直以来拥有的垄断性存贷利差有所缩小等因素之外，最主要的原因是银行间债券市场地位的不断提升和交易所债券市场的持续萎缩。中国的银行间债券市场创建于1997年。在经历了发展初期的相对停滞之后，进入2000年以后，随着中国人民银行制定的市场发展政策措施逐步落实到位，银行间债券市场参与主体急剧增加，债券产品日益丰富，交投日益活跃。而同期，交易所债券市场用于其债券回购的制度性缺陷造成的风险开始集中暴露，给投资者和国家造成严重损失，投资者大量撤离交易所债券市场，交易所的债券托管量和交易量随之大幅下降。
在银行间债券市场迅猛发展的背景下，鉴于2007年以来，银行信贷增长规模急剧扩张，银行利用信贷支持企业的途径已经达到了一个年度临界状态——因为在当时按照巴塞尔协议Ⅱ要求的资本充足率、存贷比等流动性比率的约束日益强化的同时，不良信贷资产责任追究等制度也日趋强化，银行必须在其表内的信贷以及表外的信托贷款、委托贷款之外，需要寻找一条新的金额较大的资金运用途径，而包括企业债券在内的债券投资恰恰可以满足银行自身以及来自监管当局的要求。这一判断最为明显的证据就是根据中国社科院的一项统计报告，中国企业截至2013年底总共发行企业债总额超过10万亿元，而其中有超过5万亿元的债券是通过银行间市场发行和交易的。[注]http://www.cssn.cn/gj/gj_gjwtyj/gj_sjjj/201404/20140414_1065580.shtml。换句话说，银行间债券市场的出现和发展为企业和银行为代表的机构之间构建了新的资金流动机制，而这一平台及机制的存在不仅满足了利率日益市场化背景下企业扩展所需短期和长期资金需求，而且更为重要的是为银行等机构投资者提供了便捷的投资渠道。
企业和银行等机构在银行间债券市场的迅猛发展虽然满足了不同微观主体层面的需求，但也带来了一个政府不得不考虑的问题，那就是如果中国企业的违约和财务上的困境集中爆发，很有可能会给整个银行业带来非常严重的后果。由于银行间债券市场只向国内的机构投资者开放，所以银行间债券市场的交易只能把中国企业违约风险从一些金融机构转移到另外一些金融机构，而不能把风险分散到整个中国金融体系和居民家庭。
这一问题在2012年中国经济进入“新常态”之后表现得更为突出。中国经济增长速度的下降不仅使得前期银行信贷规模迅猛扩张导致的企业杠杆率和地方政府债务规模迅速上升现象变得更为明显，与之相伴随的系统性金融风险成为政府日益担忧的重要问题之一。也正是在这样一个背景下，针对商业银行信贷扩张的规模指标等原先已淡出历史舞台的控制措施又重新出现，银行投放信贷的体制性约束明显强化。与此同时，在利率市场化推进，尤其是互联网金融等体制外金融创新冲击下，银行之前的业务模式也受到了较大的冲击，出现了存款大幅流失，存贷利差缩小等现象，信贷违约引发的风险加大，直接导致其对证券投资类产品的需求进一步增加。而与银行形成对应的是，企业在利率市场化日益深化的背景中，明显感到发债融资的成本低于银行贷款，进而大型优质企业的发债意愿逐渐升温，大中型企业越来越多地通过债券的发行来筹措资金，由此导致企业债券融资开始真正成为其外部融资一个不容忽视的渠道。
容易理解，伴随着企业债发行市场的提速，债券承销市场的商业银行同业间的竞争也逐年加剧，甚至出现了部分银行在债券承销中零费率的现象。之所以会出现这种状况，其原因是银行必须采取有效措施来应对金融脱媒——在脱媒日益明显的情况下，债券承销不仅能够给银行带来一定的存款沉淀，成为银行以业务“拉存款”的有效方式，而且能带来较高的中间业务收入，维护银企关系，保持客户黏性，为其他业务的发展创造条件(张立洲和刘兰香，2015)。而银行通过债券二级市场的参与不仅有利于其资产配置的优化，而且也有助于其一级市场活跃。首先，它使一级市场的投资者确信他们能够在未来撤出投资，从而降低了一级市场流动性网络的成本。其次，银行可以从二级市场交易中掌握市场情绪的信息，进而有助于它们在一级市场的活动。最后，银行可以通过将自有资金投入二级市场并利用其客户合约中获得的市场知识来获得收益。因此，中国的商业银行实际上同时成了企业债一级和二级市场的主要参与者，并从中获得了巨大的收益(莫里森和维尔勒姆，2011)。
正是这样一个看似企业与银行“双赢”的格局在政府日益放开企业债市场管制的背景下造就了企业债市场的迅猛发展。但作为一种证券化融资方式，债券毕竟不同于存款和贷款，企业债券发行规模的扩张自然意味着潜在违约风险的加大。现实地看，企业债的违约问题近年来已成为一个公众极为关注的话题。WIND数据显示，2016年67只公募债出现了违约，而2017年则有49只债(其中公募债为29只)实质性违约。某种意义上说，只有当投资者对于债券本息偿付的“刚性兑付”预期逐渐弱化直至消失之后，中国的企业债市场才真正可以说“浴火重生”进入了一个相对成熟的状态。换句话说，尽管现在的中国企业债市场规模已有了长足的扩张，但其市场化进程还远未达到与欧美国家类似的程度。
五、结语
在经历了近40年的改革开放之后，中国的金融体系已发生了较为明显的结构性变化，商业银行的主导性地位尽管并未从根本上撼动，但以债券市场和股票市场为代表的金融市场相对重要性有了长足的提升。现实地看，金融市场的出现和发展引发了商业银行资产端脱媒(突出表现为银行贷款规模在社会融资规模中的占比下降)的提速。从中国人民银行公布的相关统计数据来看，人民币贷款形式的融资占比从2002年的92%下降到2013年的51.4%，此后虽有所回升，但2016年也不足70%，而同期企业债券融资的占比则从1.6%持续上升，到2015年和2016年分别达到19.1%和16.9%的水平，成为仅次于人民币贷款的企业外部资金来源。客观地说，与资产端的脱媒相比，中国债券市场的发展对银行负债端的冲击并不是很明显。现实地看，理财产品和余额宝等互联网货币基金的出现和发展才是对银行负债端冲击较大的金融创新。[注]但值得一提的是，2014年以来同业存单市场的发展也开始充当银行同业负债结构调整的主要途径之一。
无论从理论还是现实来看，在一个像中国这样银行体系具有极强主导地位的经济体中，企业债市场的发展绝非一件易事。因为从本质上看，企业债作为金融脱媒的载体会对商业银行传统的存贷款业务模式产生较大的冲击，推动关系型金融向商品金融(或交易型金融)的转变。而这种金融运行模式必然导致传统金融业务的流程分解，进而导致不同业务流程提供主体之间市场竞争的加剧，也就是金融脱媒。这意味着金融市场的发展弱化了商业银行等传统金融机构的相对关系优势，使其无法坐享丰厚利润，信用评估、风险管理等关键经营技能将成为决定其成败的关键。换句话说，金融市场的发展不但会带来新的竞争，给商业银行的盈利水平和顾客关系带来压力，而且使银行家自身的技能——人力资本过时和贬值。这种来自银行内部对金融市场发展的抵制可能是包括中国在内众多新兴市场国家金融运行模式转变进程中最难克服的原因之一。[注]当然，充分的信息披露和公正的法律执行等因素对于金融市场的发展也至关重要。
可喜的是，伴随着中国经济金融改革开放的深入推进，经济金融的开放度不断增强，市场化程度不断提升，企业、居民等微观主体的行为取向发生了较大的变化，单纯依靠现有的商业银行体系已无法满足全社会资金配置和财富管理的内在要求，客观上对企业债券等证券化产品的创新和拓展提出了更为迫切的现实要求。面对这样一个变动的市场环境，中国的商业银行日益感受到了业务转型的巨大挑战。因此，在中国，只要坚持深化经济金融体制改革来激发企业等微观主体的市场活力，那么企业债市场在可预见的未来将迎来一个巨大的发展，中国的金融脱媒也将进入一个新的阶段。
参考文献
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THE EVOLUTION OF BOND FINANCING IN CHINA’S ECONOMIC FUNCTIONING: IN THE PERSPECTIVE OF DISINTERMEDIATION
YING Zhan-yu
(School of Finance, Central University of Finance and Economics)
Abstract:Since the beginning of reform, the relative importance of the bond market in China’s financial system has been greatly improved. Accordingly, the disintermediation on the asset side of commercial banks has accelerated. Financial disintermediation caused by the development of China’s bond market showed different periodic features. Historically, due to the effect of “implicit guarantee” and other factors, the Chinese governments paid more attention to the possible default problems caused by the development of corporate bond market. Coupled with the dominant status of commercial banks in China as well as the relative lag of interest rate liberalization, the development of corporate bonds had lagged behind relatively. In recent years, the deregulation of issuance and liberation of interest rate have led to the rapid expansion of corporate bonds. Its impacts on the banks are n’t negative but form a peculiar bank and firm “win-win” situation.
Key words:bond financing; commercial bank; disintermediation
* 应展宇，中央财经大学金融学院，邮政编码：100081，电子邮箱：zhanyuying@263.net。本文得到“中央高校基本科研业务费专项资金”和“中央财经大学科研创新团队支持计划”的资助。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑：付 敏)