历史亏损企业债权人利益保护研

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历史亏损企业债权人利益保护研＊
——基于所有者权益结构视角的检验
刘红霞 周晓敏 李任斯
[提 要] 历史亏损企业所有者权益结构具有高股本、高资本公积、低盈余公积与高负向未分配利润并存的失衡特征。合理设计历史亏损企业所有者权益内在结构，既有利于协调股东、债权人、管理层之间的契约关系，又有利于提高债权人利益保护程度。本文以我国A股上市公司2007—2016年数据进行实证研究发现，对历史亏损企业而言，历史亏损越高，债权人利益保护程度越差；股本越大，债权人利益保护程度越好；资本公积(特别是股本溢价)越大，债权人利益保护程度越差；盈余公积占比较小，对债权人利益保护没有显著影响。本文研究聚焦历史亏损企业，首次从所有者权益结构视角探讨债权人利益保护问题，旨在为国家政策制定提供经验证据。
[关键词] 历史亏损；债权人利益保护；所有者权益结构
一、引言
历史亏损是指当期或以前年度已经实现经营利润扭亏为盈，但经营利润不能弥补以前年度经营亏损，在资产负债表上体现为大额负向未分配利润包袱(刘红霞等，2017)。在我国经济处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，很多企业面临着历史亏损问题。据CSMAR数据库统计，沪深两市2007—2016年期间，存在未分配利润负向余额的上市公司年均维持在300家左右。其中当年利润为正的企业占比62.55%，连续两年利润为正的企业占比37.06%，连续三年利润为正的企业占比25.52%。这些具有盈利能力的企业由于经营利润无法弥补负向未分配利润，表现为可供分配利润为负，股东不能获得现金股利收入，企业公开股权融资受到限制。但是这些企业与僵尸企业有所不同，后者生存主要靠政府补贴、银行贷款等方式维持，并且无望恢复到正常的经营状态；历史亏损企业则具有正常的经营造血功能，只因以前年度亏损“包袱”沉重，在一定程度上制约了企业可持续发展能力和资源优化配置水平。
由于分红约束、股权融资约束的影响，历史亏损企业债权人利益保护受到极大影响。首先，由于股东不能通过股利收益分享企业经营成果，使得控制权和现金流权的差异进一步放大，出于维护自身利益，股东可能会产生掏空公司资源的动机(Shleifer & Vishny，1997)，不利于债权人利益保护。此外，根据中国证监会《上市公司证券发行管理办法》和《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》等监管政策，对企业再融资设定连续三年现金股利必须高于可供分配利润30%的门槛。历史亏损企业不具有分配股利条件，公开发行证券受限。股权融资途径不畅会加大历史亏损企业对债务融资的依赖程度，而较高资产负债率水平是企业偿债风险的预警信号，不利于债权人利益保护。
学术研究综述发现，债权人利益保护有赖于完善的制度建设以及合理的契约安排(Keay，2003；黄辉，2015)。从制度层面看，在顺应全球化竞争、信息时代的主基调下，学者们意识到要从国家规制建设入手来探讨债权人利益保护问题，包括构建破产还债机制，完善债权人保护法律体系，实现债权人利益保护目标(Aghion et al.，1992；何旭强和周业安，2006；万良勇和朱武祥，2013)；还有学者从法学视角以资本制度为着眼点，探讨资本原则的确定(Enriques & Macey，2001；朱慈蕴，2004；赵旭东，2014)，资本维持与债权人保护的关系(Armour，2000；李东侠和郝磊，2014；黄辉，2011)，资本公积补亏(刘燕，2006；黄亚颖，2015)等具体问题，旨在通过科学的资本管理制度来平衡企业利益相关者之间的关系，达到最大限度保护债权人利益的目标。在契约安排方面，更多研究基于委托代理理论设计股东与债权人的最优契约关系来保护债权人利益，包括科学设计企业资本结构，缓解债权人与股东之间的信息不对称，减少道德风险和逆向选择(童盼和陆正飞，2005；肖作平和廖理，2007；刘燕，2014)；建立以债权人为主导的企业筛选机制，防止因企业资产形态变化而稀释债权人的财产保障(唐任伍和魏成龙，2002)等。
本文沿寻学者们的思路，以所有者权益结构为研究视角对债权人利益保护进行研究，主要基于两方面考虑：(1)从理论层面看，所有者权益结构可透视股东、债权人、管理层之间的契约关系，集中体现债权人利益保护程度。企业所有者权益通常由股本、资本公积、盈余公积以及未分配利润四个方面共同构成，该构成内容可反映企业资本融、投、管、退的规则约束体系(富饶，2017)，是公司资本制度的财务体现，而公司资本制度的重心在于实现股东、公司、债权人三类主体的利益平衡(赵德勇，2014)。(2)从现实层面看，历史亏损企业所有者权益结构具有高股本、高资本公积、低盈余公积与高负向未分配利润并存的失衡特征，需要予以关注并解决。借助CSMAR数据库2007—2016年间591个历史亏损企业样本数据分析发现，历史亏损企业股本、资本公积、盈余公积均值分别在三者总额中占比为48.63%，46.17%，5.14%。[注] 上述数据计算过程：对股本、资本公积、盈余公积分别做1%的缩尾处理后，对每个公司按各年度计算每一项占比，再求平均值。因此，各项占比合计结果可能不等于100%。以下计算相同。若在所有者权益结构中引入负向的未分配利润，对离群值进行处理后，历史亏损企业所有者权益各项均值占比为股本92.76%、资本公积87.21%、盈余公积10.05%、未分配利润-93.78%。上述数据可透视历史亏损企业所有者权益结构存在的问题，即股本占比与负向未分配利润占比势均力敌，揭示股本所代表的财产基础薄弱这一现实；企业资本公积占比高，几乎可以覆盖大部分亏损包袱；盈余公积占比低，对弥补亏损的作用微不足道。
对背负历史亏损“包袱”的企业而言，股东不能分红、不能进行公开股权融资是不争的事实。在股东投资没有回报且企业融资渠道受限的前提下，如何科学设计所有者权益结构，协调股东、债权人与企业之间的利益关系，使债权人利益得到有效保障是本文研究的总体目标。本文将从制度和契约层面进一步关注以下问题的讨论：企业如何确保股本的可信赖程度，使其真正发挥保护债权人利益的功能？虽然《中华人民共和国公司法》遵照保护债权人利益和实现股东利益协调的总体原则，明确规定了计提法定准备金以及盈余公积、资本公积转增股本等要求，通过促进资本充实和持续经营，为债权人提供最低水平保护，但在制度层面如何有效平衡股本与公积金之间的关系？
本文以我国沪深A股上市公司2007—2016年数据为研究样本，从所有者权益结构视角对历史亏损企业债权人利益保护问题进行了实证分析，研究结果验证，历史亏损与债权人利益保护有显著负相关关系；企业股本越大，历史亏损对债权人利益保护的负向影响越小；企业资本公积越大，历史亏损对债权人利益保护的负向影响越大；盈余公积对历史亏损和债权人利益保护的负向关系影响不显著。另外，本文还进行了稳健性检验，包括对债权人保护变量的重新度量、采用随机面板模型进行检验、利用全样本回归等，研究结论基本保持不变。最后，本文从完善资本制度以及强化股东和高管信义义务层面，提出了完善所有者权益结构、保护债权人利益的政策启示。本文可能的贡献主要体现在以下两方面：(1)目标聚集企业历史亏损特征，为国家对企业分类改革策略制定提供经验证据。当前供给侧结构性改革将亏损企业推向前台，学术研究表明，在新常态下企业转型升级的潜在危机是那些经营绩效低下的僵尸企业(程虹等，2016)。历史亏损企业具有一定的盈利能力，若能通过有效的制度安排消化历史亏损“包袱”，可促进企业转型升级步伐的加快，提高债权人利益保护水平。(2)首次从所有者权益结构视角探讨债权人利益保护问题。通过对历史亏损企业股本、资本公积、盈余公积与债权人利益保护关系的检验，从财务学领域探索了所有者权益内部结构平衡关系及其制度安排，拓展了债权人利益保护的研究视域，且弥补了我国资本制度研究领域在实证分析方面的局限。
二、制度背景、理论分析与研究假设
如前所述，历史亏损企业存在着债权人与股东、管理层契约关系冲突问题。因为股东和管理层有牺牲债权人利益谋取私利的动机(Jensen & Meckling，1976)，特别是历史亏损企业股东分红约束制度背景，使得股东控制权和现金流权进一步分离，股东为取得控制权私利而产生掏空企业的动机(Shleifer & Vishny，1997)，并且在掏空过程中寻求与管理层合谋(Zhang et al.，2014)，实现侵占企业资源目标，结果终将损害债权人利益。由此可见，历史亏损对债权人利益保护存在着显著影响关系。
之所以选择所有者权益结构视角进行研究，原因在于所有者权益结构对历史亏损与债权人利益保护之间关系具有重要影响作用。一方面所有者权益结构可揭示债权人与股东、管理层之间的契约关系(赵德勇，2014)；另一方面所有者权益结构充分体现对债权人利益保护的影响作用。具体而言：(1)股本是由股东认缴的资本总额，构成企业经营的财产基础；在企业存续期间，股东以出资额为限对企业承担有限责任，形成对债权人利益的一种保障(Payne，2008；刘燕，2014)。(2)资本公积是股东实际出资超出法定资本部分的金额，它是充实股本的重要来源，是资本维持制度的体现，其作用是使企业在持续经营过程中始终保持与股本相当的实际资产，避免企业的资产过度地流向股东，进而损害债权人利益(蒋大兴，2015)。特别需要说明的是，我国关于资本公积对债权人利益保护的政策法规有一个演变过程，2005年的《公司法》明确规定资本公积不得用于弥补亏损，2012年中国证监会出台的《上市公司监管指引第1号——上市公司实施重大资产重组后存在未弥补亏损情形的监管要求》重申资本公积补亏禁令，并进一步严禁采取资本公积转增股本后缩股补亏方式，这些规定均明确了资本公积主要用于转增股本的功能，体现了我国对债权人利益保护的力度。(3)盈余公积是从净利润(减去弥补以前年度亏损)中按比例提取的法定盈余公积和任意盈余公积，体现着企业管理层的经营成效、股东利益以及债权人资金的安全程度。历史亏损、所有者权益结构和债权人利益保护三者之间的关系如图1所示。

图1 历史亏损、所有者权益结构和债权人利益
保护三者之间的关系
(一)历史亏损企业对债权人利益保护的影响研究
企业经营过程中债权人一般面临着两类契约关系的冲突问题：(1)股东与债权人利益冲突。这是由于债务契约给予股东一种次优投资的激励所造成的(Jensen & Meckling，1976)，具体表现为通过提升企业杠杆以股利或股票回购方式将利益输送给股东(Jensen & Meckling，1976)；企业取得贷款后投资于高收益、高风险项目(黄辉，2015)；将低风险资产置换为高风险的资产，以增加债权人的风险为代价提升股东的潜在收益(刘燕，2014)等。(2)债权人与管理层的冲突。这是由于债权人信息获取路径受限而面临着资金损失的潜在风险与可能性，具体表现为企业在向特定债权人融资后进一步大举借贷，增加同一顺位或更优先受偿顺位的债务，或者为其他债务提供担保，从而造成在先债权人的债权稀释(刘燕，2014)。管理层不负责的过度冒险行为对债权人的损害(Keay，2003)，特别是管理层与股东勾结，以债权人的利益为代价选择激进经营策略，从而损害债权人利益(Djembissi，2011)等。
历史亏损企业也不可避免地存在债权人与股东、管理层契约关系冲突问题。按照中国证监会要求，发放现金股利是企业股票市场再融资的必要条件，但历史亏损企业分红约束可能引发股东掏空动机，激化股东与债权人利益冲突。此外，股权融资受阻也会促使企业更多依赖大规模负债融资，在管理层经营不力情况下可能引发资金链断裂，损害债权人利益(李增泉等，2008)。在实务中，一些企业为了减少融资约束，可能会采用激进的融资方式，加大企业融资风险。李焰等人(2007)通过上海复星集团的案例研究发现，当股权融资受到限制时，企业可能会通过抵押和互相担保等方式，利用财务杠杆来放大债务融资规模，使企业面临极大的偿债风险，进而损害债权人利益。还有企业为了减少融资约束带来的高融资成本，可能会追求高投资收益，投资风险较大的项目，损害债权人利益。根据资产替代效应(Jensen & Meckling，1976)，当企业的一项投资可以获得高于债务面值的回报，如果投资成功，企业股东可以获得全部回报，而债权人只能获得固定收益；而一旦投资失败，由于股东的有限责任，债权人将承担全部失败后果，因此企业有动机利用债权人的资金进行风险较高的投资，而债权人无法获得高风险带来的补偿，产生了管理者和股东以牺牲债权人利益为代价取得超额回报的行为(陈骏和徐玉德，2012)。
综上所述，历史亏损企业背负着负向未分配利润包袱，面临着股东与债权人、债权人与管理层两类代理冲突。由于企业盈利首先要弥补历史亏损，之后方可进行股利分配，这就意味着历史亏损企业不具备向股东发放股利以及在资本市场上进行股权融资的条件，只能依托债务融资和定向增发来解决资金问题。随着企业融资约束程度增加，企业偿债风险加大。特别是在企业亏损包袱极大时，股东也可能利用“有限责任”条款，直接申请破产，从而损害债权人利益。据此，本文提出以下假设：
假设1 历史亏损对债权人利益保护有负向影响。
(二)不同所有者权益结构下历史亏损对债权人利益保护的影响研究
1.历史亏损企业股本对债权人利益保护的影响研究。2013年12月28日，全国人大常务委员会以立法方式明确了我国新的二元结构的公司资本制度，一是募集设立的公众公司和少数特殊企业仍执行2005年后实施的法定资本制度，股东出资有最低资本限额的规定且履行实缴出资的法定义务。二是对封闭公司和发起设立的公众公司实行授权资本制度，废除了公司设立的最低资本额限制、验资要求、货币出资比例要求等。新的资本制度使债权人利益保护受制于最低资本额约束以及认缴资本制的约束。企业的股本可能会因股东出资太低而对债权人起不到保护作用(刘燕，2014)，还可能因股东认购资本不要求实际缴纳，且出资缴纳方式和时间由发起人决定，因而在关注了股东和企业的权利同时也弱化了债权人利益保护功能。可见，新资本制度对股本质与量方面提出了挑战，并要求从制度层面厘清股东、管理层、债权人之间的契约权利。
众所周知，股本是企业法人财产形成的基础，而企业法人财产关联着股东与债权人的权益。要平衡股东与债权人之间的利益冲突，必须强化股东出资义务的履行和资本维持原则。股东出资是企业为债权人而持有的“信托基金”，企业在与债权人交易前，股本可以作为信号工具，向债权人传递偿债情况的信息；在与债权人交易后，股本可以作为担保工具，成为股东承担有限责任的保障(黄辉，2015)。但也应看到，股本属于应然概念而非实然概念(裴长洪，2014)，特别是在企业长期亏损状态下，一般无法依据股本大小来判断企业的实际资产状况。在实务中，可能因企业经营存在盈亏或企业股票价格涨落具有不确定性，使得企业的股本与企业实际财产价值并不保持一致。因此，资本维持原则对保护债权人利益发挥着重要作用(刘燕，2006)。资本维持原则是以发起股东所认缴的出资额为基础，旨在禁止企业资产不当减少和预防企业实有资产非法向股东做出返还，确保用于维持股本金额所必需的企业资产的安全完整。股东通过认缴股本而形成的初始资产，其数额会随着企业的经营发展而变化，但企业资产的变化不能体现为不正常地流向股东个人手中而导致的资产减少。我国2013年开始的企业注册资本制度改革，虽然降低了资本准入门槛，但依旧要求企业在存续期间必须遵循有关资本维持的规定，不得将股东已经缴纳的资本以各种形式返还给股东，企业向股东分配收益时绝对不能侵蚀到股本所代表的企业资产。
对历史亏损企业而言，当企业面临破产境地时，股本也是法律强制为债权人安排的补偿，充分体现对股东的约束力，更具强制效应。在企业与债权人发生纠纷时，股本作为股东承担的有限责任可以保障债权人的基本权利，即使在授权资本制下，外部债权人在选择交易对象时也会对企业的资本缴付情况和资产状况有较高的关注(Berry et al.，1993)。总之，企业股本越高，在传递企业偿债能力越强的信号同时，也预示着用于偿还债权人的资本保障越雄厚，对债权人利益的保护程度越好。据此，本文提出以下假设：
假设2 企业股本越大，历史亏损对债权人利益保护的负向影响越小。
2.历史亏损企业资本公积比例对债权人利益保护的影响研究。资本公积是一种无实际融资成本的资金来源，但其不同构成项目却在所有者权益中发挥着不同作用。资本公积主要包含股本溢价、其他资本公积等明细项目，其中股本溢价为资本公积最原始的形式，属于股东“出资”的一部分，虽不计入股本，但与股本具有相同的特征(刘燕，2015)；其他资本公积来自尚未实现的收益，如公允价值变动收益以及我国2006年之前的债务重组收益，它是因会计处理程序导致的资产账面价值增加，并未发生实际的现金或资产流入。因此，我国企业会计准则明确规定，资本公积明细项目中只有股本溢价等已实现的股东权益可以转增股本，而准则实施后企业提取的各种准备性项目、公允价值变动等产生的其他资本公积，从性质上并未真正实现股东权益，故不允许转增股本。
资本公积中的股本溢价转增股本不会导致企业所有者权益账面价值总额发生变化，但在中国资本市场上，它又属于一种股本扩张行为，加大了企业资本的信用担保功能，是资本维持制度的体现。因为通过股本溢价转增股本可提高企业股本规模，增强了用于偿还债权人的资本保障，对债权人利益保护产生一定程度的积极作用(蒋大兴，2015)。此外，股本溢价转增股本也具有信号传递作用，向市场传递了企业具有良好发展前景的积极信号，有显著正向公告效应(李心丹等，2014)。反过来讲，如果股本溢价部分占比越大，说明其转增股本的功能未得以充分发挥，从而造成企业资源的浪费。
其他资本公积不属于股东投入资本的一部分，因而也不具有转增股本的功能，不能起到对债权人利益保护的作用。进一步分析可知，其他资本公积本质上属于计入所有者权益的利得或损失，是企业未得以实现的持有收益，按照我国会计准则规定，这部分未实现收益将随着资产处置而转化为企业净损益，并不体现为企业净资产的增加。因此，其他资本公积对企业债权人利益保护没有影响。
对于历史亏损企业而言，未分配利润多年为负，因此，相比于同等条件其他企业净资产要更低，对债权人的担保也相对降低。从我国补亏政策背景看，资本公积曾被允许用于转增股本、弥补亏损等用途。[注] 概括而言，我国补亏政策变迁可分为三个阶段：第一阶段是2004年以前，政策明确规定资本公积是合法补亏途径，但补亏顺序应在盈余公积不足以弥补亏损的情况下方可动用；第二阶段是2005—2011年期间，政策禁止利用资本公积弥补亏损，但对采用资本公积转增股本同时缩股来弥补公司亏损的方式留有政策空间；第三阶段是2012年至今，政策规定企业累积盈余(当期盈余、盈余公积)补亏成为唯一合法途径。资本公积补亏禁令出台后，资本公积转增股本是企业唯一的消化途径。换言之，历史亏损企业的资本公积是一种强制储蓄，大量闲置状态造成企业资源浪费(刘红霞等人，2017)，对债权人利益保护更是雪上加霜。因此，将股本溢价转增企业股本是提高资本公积利用效率、保护历史亏损企业债权人利益的有效途径，一方面通过改善企业的所有者权益结构，增大企业股本比率，提高法律上对债权人利益保护的限额；另一方面可以向外界传递积极的信号，彰显企业对债权人承担保护责任的决心。鉴于资本公积各组成部分的不同作用，我们有理由推定，历史亏损企业资本公积项目中股本溢价的闲置造成资源的浪费越多，对债权人的利益保护有显著负向影响，而其他资本公积不具备资本的性质，对债权人利益保护没有显著的作用。据此，本文提出以下假设：
假设3 企业资本公积比例越大，历史亏损对债权人利益保护的负向影响越大。
假设3a 企业股本溢价比例越大，历史亏损对债权人利益保护的负向影响越大。
假设3b 其他资本公积对历史亏损和债权人利益保护的关系没有显著影响。
3.历史亏损企业盈余公积比例对债权人利益保护的影响研究。盈余公积是企业为了应对未来长远发展而留存的盈余，它对债权人利益保护具有重要促进作用。因为企业股东以其出资额为限对公司承担责任，而公司以其全部法人资产为限对公司的债务承担责任。盈余公积的留存规模在一定程度上会抑制股东的利润分配，使得公司债权人的风险因盈余公积的存在而减小。具体而言，盈余公积的作用表现为：(1)转增资本，提高企业信用。盈余公积转增股本可以巩固企业的资产基础，提高对债权人的债务清偿能力，是企业在面对危机时的一道屏障。一般说来，企业的盈余公积比例越大，意味着对股本的担保越可靠，债权也越安全。(2)弥补亏损，消化企业历史亏损包袱。盈余公积补亏充分体现了资本维持原则。企业提取的法定盈余公积、任意盈余公积用于加强对企业资本的保护，防止企业未来经营出现亏损时的资本减损。若企业的资产净值跌至“阈值水平”以下，企业必须采取补救措施来实现资本保全(Armour，2000)，比如通过盈余公积补亏来保持资本充实性(赵西卜和张国源，2013)。(3)提高资本积累，保障债权人利益。盈余公积扩大生产是对整个企业资产的保护。企业资产的积累和壮大不能单纯依靠程序复杂的股东注资方式来实现，通过提取盈余公积所形成的资本积累既是对债权人利益的保护，也是企业未来长期发展的保障。
对于盈余公积的形成，我国实行弥补亏损优先原则。按照《中华人民共和国公司法》的规定，如果企业本年度有净利润，应当按照弥补以前年度亏损、提取法定盈余公积金和任意盈余公积金、向股东分配利润的顺序进行利润分配。换言之，若企业不存在未弥补亏损，则应当提取当年利润的10%列入公司法定盈余公积金。可见，提取盈余公积累计金额大小与企业能否弥补亏损具有必然联系(赵西卜和张国源，2013)，盈余公积提取金额越多，对债权人利益保护越大。需要特别关注的是，对历史亏损企业而言，弥补亏损优先原则也使债权人利益保护面临挑战(王倩倩，2018)。因为历史亏损企业可供分配利润为负，意味着企业经营盈利首先要用于弥补负向未分配利润，按照监管规定，这类企业不具备公开股权融资条件，从而形成历史亏损企业的股权融资约束。由于企业经营更多依托于债务融资来解决资金问题，高杠杆负债经营将使历史亏损企业面临极大的财务风险，一旦资金链断裂将会危及债权人利益。
历史亏损企业盈余公积提取受限，对债权人利益保护功能难以得到有效发挥。历史亏损企业未分配利润为负按规定不允许提取盈余公积，因此该类企业盈余公积规模在所有者权益结构中所占份额较小，其转增股本、补亏等功能不能得到有效发挥(赵西卜和张国源，2013)。此外，按照我国公司法规定，企业在弥补亏损和提取法定盈余公积之后，可按照不超过股票面值6%的比例用盈余公积分配股利。换言之，历史亏损企业只有在弥补所有亏损后股东才能分享企业经营成果。股东长期受到分红约束可能会丧失再投资的动力，盈余公积扩大生产作用难以发挥。总之，对历史亏损企业而言，由于提取盈余公积受限，盈余公积规模较小，因而盈余公积转增股本、补亏、扩大生产作用难以充分体现。据此，本文提出以下假设：
假设4 盈余公积比例对历史亏损和债权人利益保护的关系没有显著影响。
三、研究设计、样本选取与描述性统计
(一)研究设计
1.变量选取。本文对被解释变量、主要解释变量及控制变量的定义见表1。
(1)债权人利益保护。在法定资本制下，股本是企业信用的体现，企业股本越雄厚，其信用越高；在授权资本制下，企业资产与股本脱离是企业经营的常态，股本已经不再是衡量企业信用的唯一标志。在此情形下，债务契约设定的底线不应是企业的股本或注册资本，而要根据债务人的净资产限制其总负债、新增负债或对外担保水平，在考量对债权人利益保护程度时，需关注企业一些财务比率的变化，如资产负债率、流动资产与流动负债比率、利息保障倍数等等(刘燕，2014)。笔者认为，如果企业偿债能力越好，对负债融资有足够的资产和现金流作为支持，则对债权人利益保护越好。借鉴沈红波等人(2013)对银行贷款的分类及测度方法的研究思路，本文将企业向债权人借款分为长期借款和短期借款，并选取“总资产/总负债”(Creditor1)、“净资产/总负债”(Creditor3)作为债权人长期保护的替代变量，选取“流动资产/流动负债”(Creditor2)、“速动资产/流动负债”(Creditor4)作为债权人短期保护的替代变量。
(2)主要解释变量。基于刘红霞等人(2017)对历史亏损的界定，本文设定历史亏损虚拟变量(Hisloss)，若企业当年未分配利润为负并且连续三年净利润为正设为1，而当年未分配利润为正的企业设为0。设定所有者权益内部各组成部分变量，其中股本(Capital)沿用朱武祥和郭志江(2003)的做法，即用其自然对数进行测度。由于企业以股本为限对债权人承担有限责任，故股本越大，对债权人利益保护越好。借鉴Barclay & Smith(1995)利用资产负债表法定义公司债务期限结构的思路，本文对资本公积比例和盈余公积比例做如下界定：资本公积比例(CRev)用资本公积除以所有者权益总额度量，为了减少样本自选择问题，将样本分历史亏损和非历史亏损两类，令该指标分别除以组内年度均值进行标准化处理；对其细分指标如股本溢价比重(CPrem)和其他资本公积比重(OCRev)，度量方法同上所述。盈余公积比例(SRev)用盈余公积除以所有者权益总额度衡量，并分别对历史亏损企业和非历史亏损企业除以组内年度均值进行标准化处理。
(3)控制变量。本文控制变量包括以下几类：1)公司治理情况。Keasey & Wright(1993)指出，良好的公司治理水平是保护债权人利益不可或缺的因素，而公司治理水平的好坏决定于企业是否拥有一套适宜的监督与激励制衡机制。鉴于此，本文选择董事会人数(Idn)、独立董事比例(Idr)、两职合一(Dual)对公司治理水平进行控制。根据王彦超和姜国华(2016)的研究，大股东对企业的控制情况和产权性质决定了股东与债权人二者之间的代理冲突，同时也能影响到公司治理水平，故将第一大股东持股比例(Top1)和产权性质(State)纳入控制变量。此外，Kaplan(1994)指出，高管激励的增加有助于股东与高管间代理成本的降低，意即高管薪酬激励机制对公司治理水平存在积极影响。基于此，遵从刘慧龙(2017)的做法，采用前三大高管薪酬总额的自然对数对高管薪酬(Salary)进行度量并加以控制。2)企业特征。选取企业规模(Size)和销售增长率(Growth)对企业特征进行控制。3)盈利能力。选取每股盈余(EPS)对企业盈利能力进行控制。4)自由现金流。考虑到自由现金流对企业债权人利益保护的影响，本文控制了自由现金流比重(Freecash)，其衡量方法参考Lehn & Poulsen(1989)的做法，即对未分配的现金流用总资产进行标准化处理后所得值进行度量。此外，还考虑了行业和年度变量对本文研究的影响。
2.研究模型设计。为了检验假设1，本文设立模型式(1)，为了减少内生性，对解释变量滞后一期，如果b1系数为负，则假设1成立。
Creditor t= b 0+ b 1 Hisloss t-1+ Controls t
(1)
表1 主要变量定义

为了检验假设2～假设4，本文设立模型式(2)，同样对解释变量滞后一期，如果b3系数为正，则假设2成立，如果b5系数为负，则假设3成立，如果b7系数不显著，则假设4成立。
Creditor t= b 0+ b 1 Hisloss t-1+ b 2 Capital t-1
+ b 3 Hisloss t-1× Capital t-1
+ b 4 CRe v t-1+ b 5 CRe v t-1
× Hisloss t-1+ b 6 SRe v t-1+ b 7 SRe v× Hisloss t-1+ Controls t
(2)
为了检验假设3a和假设3b，本文设立模型(3)，同样对解释变量滞后一期以减少内生性，如果c3为负，则假设3a成立，如果c5不显著，则假设3b成立。
Creditor t= c 0+ c 1 Hisloss t-1+ c 2 CPr em t-1
+ c 3 Hisloss t-1× CPr em t-1
+ c 4 OCRe v t-1+ c 5 Hisloss t-1
× OCRe v t-1+ c 6 Capital t-1
+ c 7 Hisloss t-1× Capital t-1
+ c 8 SRe v t-1+ c 9 SRe v t-1
× Hisloss t-1+ Controls t
(3)
(二)样本选取及其描述性统计
基于CSMAR数据库选取我国A股上市公司2007—2016年数据，本文对样本做以下处理：一是考虑到金融行业会计处理方法与其他行业不同，故剔除金融行业数据；二是考虑到ST公司可能会对结果带来一些偏误，因而剔除了ST公司；三是剔除变量有缺失的样本，并对所有连续变量进行了1%～99%的Winsor处理，旨在减少离群值给研究结果带来的偏误。
本文采用PSM1∶1配对方法为所有历史亏损企业寻找相应的配对样本。为了使配对更有效，本文参考Lian et al.，(2011)的做法，在所有控制变量中筛选符合匹配条件的变量，筛选方法为将待选变量对历史亏损虚拟变量进行逻辑回归，保留显著性为10%的变量作为匹配变量，用于PSM配对，经过配对后剩余样本642个。本文对PSM样本进行共同支撑假设检验，经过配对后，由表2可以看出，满足共同支撑假设的样本达到638个，占全部样本的绝大部分。图2显示，处理组和控制组的PS值大部分是重叠的，说明共同支撑假设得到满足。本文检验PS值满足以下条件：处理组PS值的最小值<PS值<控制组PS值的最小值。此外，由表3可见，在控制变量上除了董事长和总经理是否兼任(Dual)、独立董事比例(Idr)以外，其他指标都没有显著差异，说明配对的两组样本在总体特征上没有太大差别，减少了内生性，满足平衡假设。
表2 共同支撑假设检验结果

资料来源：笔者整理。

图2 匹配前后样本密度函数图
资料来源：笔者绘制。
经过配对后的样本描述性统计如表3所示。历史亏损企业债权人利益保护(Creditor1，Creditor2)均值显著低于非历史亏损企业；在所有者权益结构中，历史亏损企业股本(Capital)均值显著高于非历史亏损企业，资本公积比例(CRev)均值高于非历史亏损企业但不显著，盈余公积比例(SRev)均值低于非历史亏损企业但差异不明显。描述性统计初步得出结论：相比较非历史亏损企业，历史亏损企业股本高，且债权人利益保护程度低。据此，本文将进一步验证：历史亏损对债权人利益保护有负向影响吗？股本对历史亏损企业债权人利益保护是否有正向调节作用？对上述问题的解决，有助于探究所有者权益内部结构的合理性，提升历史亏损企业债权人利益保护水平。
表3 PSM1∶1配对后的描述性统计

注：***，**，*分别表示在1%，5%，10%的水平下显著。
资料来源：笔者根据CSMAR数据库2007—2016年数据计算。
四、实证研究结果
(一)历史亏损对债权人利益保护的影响
本文利用模型(1)验证假设1，检验结果如表4第(1)列、第(2)列所示。可以看出，有历史亏损的企业债权人利益保护(Creditor1，Creditor2)更低，证明了假设1，即历史亏损企业由于无法分配股利，不能进行股权再融资，会更加依赖杠杆融资，加大了企业偿债风险。一旦资金链中断会引致企业破产，损害债权人利益。
(二)不同所有者权益结构下历史亏损对债权人利益保护影响的实证结果
为了检验假设2、假设3、假设4，本文对模型(2)、模型(3)进行检验，检验结果如表4第(3)列～第(6)列所示。
股本与历史亏损交乘项(Capital×Hisloss)的估计系数显著为正，表明企业股本越多，历史亏损对债权人利益保护的负向影响越小，证明了假设2，即股本作为信号工具和担保工具，对债权人利益起到保护作用。
资本公积与历史亏损交乘项(CRev×Hisloss)的估计系数显著为负，表明企业资本公积越大，历史亏损对债权人利益保护的负向影响就越大。实证结果揭示了资本公积闲置的危害，证明了假设3。进一步分类发现，股本溢价与历史亏损交乘项(CPrem×Hisloss)的估计系数显著为负，表明股本溢价越大，历史亏损对债权人利益保护的负向影响越大，而其他资本公积与历史亏损交乘项(OCRev×Hisloss)的估计系数不显著。实证结果验证了假设3a和假设3b，挖掘资本公积(特别是股本溢价)的利用途径对历史亏损企业而言具有重要的意义。
表4 假设1～假设4检验结果

注：***，**，*分别表示在1%，5%，10%的水平下显著。
资料来源：笔者根据CSMAR数据库2007—2016年的数据计算。
盈余公积与历史亏损交乘项(SRev×Hisloss)的估计系数显示，盈余公积对企业债权人利益保护没有显著影响。该结果同样验证了历史亏损企业的现实问题，即历史亏损企业可供分配利润为负，不具备提取盈余公积的条件，因而这类企业盈余公积占比很小，对债权人利益保护作用影响不明显。实证结果验证了假设4。
(三)稳健性检验
为确保研究结论的稳健性，本文还进行了如下稳健性检验：(1)考虑到单一指标可能存在的衡量误差，本文对债权人保护进行重新度量，其中债权人长期保护用“净资产/总负债”(Creditor3)进行度量，债权人短期保护用“速动资产/流动负债”(Creditor4)进行衡量，结果如表5—1所示。(2)考虑到回归模型对结果的影响，利用面板模型对研究假设进行检验。由于历史亏损变量以及股本、资本公积、盈余公积等变量随着年份变化不大，不适宜采用固定面板模型，故本文采用随机面板模型进行检验。鉴于本文配对样本量较少，若直接加入行业虚拟变量会造成模型偏误，本文参考盛明泉等人(2012)的做法，将“行业债权人保护均值”作为行业的控制变量，模型验证结果如表5—2所示。(3)考虑到模型检验直接使用PSM会丢失大量样本，本文利用全部样本做面板回归检验，模型结果如表5—3所示。
表5报告了假设1～假设4的回归结果：历史亏损虚拟变量(Hisloss)的估计系数显著为负；股本与历史亏损交乘项(Capital×Hisloss)的估计系数显著为正；资本公积与历史亏损交乘项(CRev×Hisloss)的估计系数显著为负，其中股本溢价与历史亏损交乘项(CPrem×Hisloss)的估计系数显著为负；盈余公积与历史亏损交乘项(SRev×Hisloss)的估计系数总体而言不显著，但采用随机面板模型以及全样本模型检验发现，对债权人长期利益保护(Creditor1，Creditor3)而言，盈余公积与历史亏损交乘项(SRev×Hisloss)的估计系数显著为负，这意味着企业盈余公积越大，历史亏损对企业债权人利益长期保护的负向影响越大。本文认为，该检验结果不具有参考价值。原因在于，按照我国公司法规定，若本年度企业有净利润，应按净利润的10%计提法定盈余公积；若企业法定盈余公积累计额达到注册资本50%以上，可以不再提取；若企业年初有未弥补亏损，且盈余公积累计额不足以弥补以前年度亏损，必须先用当年净利润弥补亏损，之后方可提取法定盈余公积。对历史亏损企业而言，如果出现大额盈余公积与负向未分配利润并存的情形，说明企业未能按规定弥补亏损，有违国家政策规定，必将侵害债权人的利益。鉴于此类情形的非正常性，可认定实证结果验证了假设4。综上，除了个别变量显著性稍有变化，三种稳健性检验方法结论基本保持不变，全部验证了本文的研究假设。
五、研究结论与政策启示
本文利用中国A股上市公司2007—2016年的数据，从所有者权益结构视角研究历史亏损对债权人利益保护问题，实证结果全部验证了研究假设，主要结论是：(1)企业历史亏损越多，债权人利益保护越差，探寻补亏路径是亏损企业的当务之急。(2)历史亏损企业股本越大，对债权人利益保护程度越好，确保股本的安全性与完整性是债权人利益保障的必要条件。(3)历史亏损企业资本公积(特别是股本溢价)越大，对债权人利益保护程度越差。因此，提高资本公积利用效率，优化所有者权益结构势在必行。(4)历史亏损企业盈余公积数额占比较小，对债权人利益保护程度没有显著影响，因此，提高企业经营业绩，以累计盈余补亏是解决历史亏损的直接途径。
表5 稳健性检验：假设1～假设4检验结果

注：a，b，c分别表示在1%，5%，10%的水平下显著；C1，C2，C3，C4分别表示Creditor1，Creditor2，Creditor3，Creditor4。
资料来源：笔者根据CSMAR数据库2007—2016年数据计算。
本文研究的政策启示为：
1.完善企业资本制度，保护债权人利益。实施企业资本制度旨在通过企业股东、高管与债权人之间利益平衡来防止资本弱化，进而保护债权人利益。具体而言：(1)坚持资本维持原则，防范股本名义化。股本作为一种信号工具向债权人传递企业经营规模情况；股本作为一种担保工具是企业经营的财产基础，可以为债权人出资提供担保；股本是企业面临破产清算时对债权人利益的一种保障(Payne，2008)。尤其是在认缴资本制下，历史亏损企业更要加强股本管理，通过及时补充股本并做好相关制度安排，确保股本的真实性。(2)以多元途径提高资本公积的利用效率，优化所有者权益结构。在高股本、高资本公积、低盈余公积、高负向未分配利润并存，以及历史亏损企业股本显著高于非历史亏损企业的现实环境下，更需要研究资本公积的多元化消化途径，从而完善所有者权益结构，包括从制度层面探讨资本公积补亏路径的可操作性。从政策背景看，禁止资本公积弥补亏损是中国创设的一项在各国公司法中绝无仅有的规定(刘燕，2006)，世界主要资本市场大都采用累积盈余、资本公积和减资补亏等多元补亏方式。因此，有条件放开资本公积补亏禁令也不失为提高资本公积利用效率、保护债权人利益的合理制度安排。
2.强化股东和高管信义义务，提高经营业绩。信义义务制度已成为司法介入公司治理的重要依托(徐晓松和徐东，2015)。历史亏损企业股东不能分红直接影响到股东财富，从而加深了股东与债权人之间的冲突(Jensen & Meckling，1976)。此外，历史亏损企业股权融资渠道受限，可能更多依赖负债融资，一旦发生偿债风险或者管理层不负责的过度冒险行为会损害债权人利益(Keay，2003)。因此，强化股东和高管信义义务对保护债权人利益具有重要的作用。具体而言：(1)强化股东信义义务，确保股本的可信赖程度。如前所述，中国新资本制度确立了认缴资本制，取消了验资程序以及货币出资比例限制等行政管制措施，旨在提升企业资本运行效率。但认缴资本制的实施需要借助信义义务来防范和矫正企业的资本弱化行为，从而保证债权人利益。尽管我国公司法对股东信义义务做了约束，强调股东不得滥用权力做出有损企业及债权人利益的行为，但在实务中仍存在大股东通过关联交易、并购、市场操纵等手段转移上市公司资源、掏空企业的行为(吴红军和吴世农，2009；Jiang et al.，2010；鲁桂华等人，2017)。因此，应在法律上进一步强化并细化股东信义义务，明确禁止任何利用控制权弱化企业资本的行为。(2)强化高管的信义义务，提高企业经营绩效。历史亏损企业盈余公积数额占比小是多年负向未分配利润影响的结果，在一定程度上体现着企业管理层的经营成效、股东利益以及债权人资金的安全程度。归纳补亏路径的国际经验发现，累积盈余补亏不失为各国弥补亏损最直接的途径(刘红霞等，2017)。因此，解决历史亏损问题的关键还在于提升企业自身经营与管理水平。企业要在转型升级战略引导下积极释放历史亏损“包袱”压力，通过持续增强创新能力，优化运营模式，夯实累积盈余，提高企业可持续发展能力和核心竞争力。此外，还要提升高管信义义务法律责任的意识，防范内部人交易及其他有损企业利益的自利行为，确保企业资本的安全与完整，保护债权人利益。
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STUDY ON THE CREDITOR’S INTEREST PROTECTION OF HISTORICALLOSS ENTERPRISES——Empirical Test Based on the Perspective of Owner Equity Structure
LIU Hong-xia1 ZHOU Xiao-min1，2 LI Ren-si3
(1.School of Accountancy, Central University of Finance and Economics;
2.School of Accountancy, Inner Mongolia University of Finance and Economics;
3.School of Accountancy, Tianjin University of Commerce)
Abstract:The owner equity structure of the historical loss enterprises has the unbalanced characteristics of high equity, high capital reserves, low surplus reserves and high negative undistributed profit. It is important to design the internal structure of the owner’s equity of the historical loss enterprises, to coordinate the contract relationship between the shareholders, the creditors and the management and to improve the protection of the creditor’s interests. Based on the data of 2007—2016 A-share listed companies in China, this study found as follows: The higher historical loss, the worse creditor’s interest protection. The higher equity scale, the better creditor’s interest protection. The higher capital reserves (especially the equity premium), the less creditor’s interest protection. Surplus reserve has no significant influence to the creditor’s interest protection because of the small amount. This paper focuses on the historical loss enterprise, exploring the protection of creditors from the perspective of owner equity structure for the first time, aiming at providing empirical evidence for national policy making.
Key words:historical loss；creditor’s interest protection；owner equity structure
＊刘红霞(通讯作者)，中央财经大学会计学院，邮政编码：100081，电子邮箱：cdamy@163.com；周晓敏，中央财经大学会计学院、内蒙古财经大学会计学院；李任斯，天津商业大学会计学院。本文得到国家社科基金项目(13BFX126)的资助。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑：杨万东)