2018—2019年中国宏观经济报

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2018—2019年中国宏观经济报＊
——改革开放新征程中的中国宏观经济
中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组
[提 要] 2018年注定是中国宏观经济值得高度关注的一年。世界经济结构的裂变、市场情绪的巨变、微观基础的变异、经济政策的叠加错配以及结构性体制性问题进一步集中暴露，改变了中国宏观经济2016年以来“稳中向好”的运行趋势。宏观经济核心指标在“稳中有变”中呈现“持续回缓”的态势，下行压力持续加大。这说明中国宏观经济既没有“触底企稳”，也没有步入稳定复苏的“新周期”，反而在内部“攻坚战”与外部“贸易战”的叠加中全面步入中国经济新常态的新阶段。2018年所面临的经济持续下滑的压力难以通过短期稳增长政策得到有效缓解，需要利用新一轮全方位改革开放和新一轮供给侧结构性改革来进行化解和对冲。内外部压力和问题的暴露决定了中国大改革的窗口期已经在2018年全面出现，2019年中国必定将踏上改革开放的新征程。
[关键词] 改革开放新征程；中国宏观经济；高质量发展；世界结构裂变期
一、总论与预测
2018年注定是中国宏观经济值得高度关注的一年。世界经济结构的裂变、市场情绪的巨变、微观基础的变异、经济政策的叠加错配以及结构性体制性问题进一步集中暴露，改变了中国宏观经济2016年以来“稳中向好”的运行趋势，宏观经济核心指标在“稳中有变”中呈现“持续回缓”的态势，下行压力持续加大。这说明中国宏观经济既没有“触底企稳”，也没有步入稳定复苏的“新周期”，反而在内部“攻坚战”与外部“贸易战”的叠加中全面步入中国经济新常态的新阶段(中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组，2018)。
1.核心CPI的小幅回落、GDP平减指数的下降和产出缺口由正转负的收窄，说明2018年中国经济增长回落的因素不仅具有短期周期波动的特性，更具有趋势性下滑的特性，中国经济增速回落还没有触及底部，“L型触底论”和“新周期论”并不成立。
2.“美国退群”和中美贸易战的爆发不仅宣告了中国外部环境的质变，同时也说明后危机时代世界经济结构与秩序已经发生裂变。这种变化是2018年中国宏观经济运行出现“超预期回缓”的关键。中国宏观经济外部环境的动荡与冲突的常态化意味着中国宏观经济运行步入新阶段，中国开放战略及其管控模式必须做出调整。
3.2018年中国宏观经济步入新阶段的核心标志不仅仅在于各类宏观数据改变了2016年以来的稳中向好的态势，更为重要的是市场社会情绪的剧烈波动。一是中美贸易战并没有通过贸易途径在短期对中国宏观经济带来巨大的冲击，但贸易战所引发的战略恐慌对市场信心和市场预期带来了巨大冲击。二是2018年1—10月民营企业投资增速的快速回升说明民营企业家并没有简单地采取用脚投票的方法，但“国进民退”和“民营经济离场论”却成为第三季度以来的社会舆情焦点和政策调控的核心。三是2018年1—10月外商直接投资增速回升到6.5%，但“欧美外商撤资论”却全面蔓延。四是上市公司业绩虽有所回落，但股票市场崩溃性的下滑依然超乎市场主体的预期，A股估值水平已经接近或触及历史底部。这些市场情绪的剧烈变化不仅集中体现了市场主体对于当前中国经济状况的担忧，更为重要的是对未来面临的战略问题及其应对措施的疑虑。短期宏观经济政策微调难以起到稳信心的作用。
4.与以往不同的是，在2018年各类宏观参数回落和市场情绪变化的背后隐藏着更为重要的变化。这就是中国经济的微观基础和三大经济主体的行为模式已经发生了变异。一是企业家在生存空间挤压下投资意愿和行为模式开始发生巨大变化。二是消费者在房地产去库存中债务率大幅度上升，消费基础受到严重削弱。三是在层层行政督导和持续管控下，地方政府官员不仅没有出现传统的换届效应，反而出现了新型的为官不为的现象。这些微观基础的变化以及微观主体行为模式的变异意味着当前很多参数的下滑不是短期波动，而是中期趋势性回落，短期宏观调控政策难以改变这些微观主体的行为模式。
5. 2017年以来建立在宏观经济企稳的判断基础上的宏观经济政策定位不仅存在误判的嫌疑，同时还面临严重的合成谬误问题。去杠杆、强监管、稳健的货币政策、财政债务纪律的整顿以及各类行政督察，每一个政策和措施都具有一定的合理性，但叠加之后带来的外溢效应却超越了经济体系的承受能力。要克服经济政策定位和实施模式面临的问题不仅依赖于市场运行体系的恢复，更依赖于政府体制的深入改革。
6.系统性金融风险虽然总体可控，但债务水平的高筑、盈利能力的下降、结构性体制性问题的回旋空间大幅度缩小、未来不确定性的提升以及悲观情绪的蔓延，都决定了不同领域的短板效应将加速显化，局部风险将在房地产市场、汇市、股市、债市以及其他金融市场持续释放。2018年各类局部风险常态化具有必然性，很多金融参数创历史新低说明中国经济内生性收缩压力较大。
因此，2018年中国所面临的经济持续下滑的压力难以通过短期稳增长政策得到有效缓解。外部环境的恶化、市场情绪的波动、微观基础的变异、深层次结构性问题和风险的累积以及宏观经济政策体系的扭曲都需要中国利用新一轮全方位改革开放和新一轮供给侧结构性改革来进行化解和对冲。内外部压力和问题的暴露决定了中国大改革的窗口期已经在2018年全面出现，2019年中国必定将踏上改革开放的新征程。
2019年也必定成为中国摆脱新常态低迷期、走向高质量发展模式的关键年。世界经济结构与秩序的裂变期、中国经济结构转换的关键期、深层次问题的累积释放期以及中国新一轮大改革的推行期，决定了中国宏观经济的历史方位与国际方位，这也决定了2019年经济运行的模式可能发生变化。
1. 2019年是中国经济新常态新阶段的关键一年。一是经济增速换挡还没有结束，中国经济阶段性底部还没有呈现。二是结构调整远没有结束，结构性调整刚刚触及本质性问题。三是新旧动能转换没有结束，政府扶持型新动能向市场型新动能转换刚刚开始。新动能不仅难以在短期内担当中国宏观经济的基石，同时还面临自身造血功能缺失的问题，宏观投资收益难以在短期得到根本性逆转。四是在各种内外压力的挤压下，关键性与基础性改革的各种条件已经具备，新一轮改革开放以及第二轮供给侧结构性改革的窗口期已经全面出现。
2.世界结构的裂变决定了即使中美贸易谈判取得阶段性和解，世界经济周期整体性的回落、全球金融周期的持续错位、中美冲突在其他领域的展开也决定了2019年中国外部环境将面临持续恶化的风险。2019年中国出口增速的回落、贸易顺差的大幅度下降、人民币汇率贬值承压以及局部外向型产业和区域出现明显回落将是大概率事件。中美贸易谈判的高度不确定性也决定了2019年宏观经济参数恶化的幅度具有不确定性。
3. 2019年将面临经济下行周期与金融下行周期的重叠，外需回落与内需疲软的重叠，大开放、大调整与大改革的重叠，盈利能力下降与抗风险能力下降的重叠。这决定了下行压力在2019年将持续强化。
4.问题倒逼改革。2019年将以中美冲突和解、改革开放40周年纪念大会为契机，在开放、深层次结构性问题以及系统性金融风险的倒逼下，全面开启新一轮全面改革开放浪潮和第二轮供给侧结构性改革。这将重构中国经济市场主体的信心，逆转当前预期悲观的颓势。
5. 2018年各类市场情绪的剧烈波动提前释放了各种悲观情绪，自第三季度以来“六稳政策”的出台和落实将在短期有效对冲2019年经济下行压力，新阶段供给侧结构性改革以及新一轮改革开放高潮的掀起，决定了2019年市场信心将得到恢复，宏观经济下行的幅度可能比很多市场主体预期得要好。
根据上述的一些定性判断，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型——CMAFM模型，不考虑2018年国家国内经济核算方法调整的因素，设定主要宏观经济政策假设：(1)2018年与2019年名义财政预算赤字率分别为2.6%与3%；(2)2018年与2019年人民币与美元平均兑换率分别为6.8∶1与6.9∶1。本文分年度预测2018年与2019年中国宏观经济形势，预测结果如表1所示。
表1 2018—2019年中国宏观经济指标预测

注：*为估算数。
1.在外部环境恶化与内部调整因素叠加、周期性力量与趋势性力量叠加的综合作用下，2018年中国宏观经济没有延续2017年的弱复苏态势，在“稳中有变”中呈现“持续回缓”的态势。预计全年实际GDP增速为6.6%，较2017年回落0.3个百分点，基本实现政府预定的经济增长目标。同时，由于GDP平减指数涨幅降至3.1%，名义GDP增速为9.8%，较2017年回落1.4个百分点，短期下行压力较大。
2.从供给面的角度来看，在总需求下降等因素的作用下，工业增速稳中趋缓，建筑业增速持续回落，带动第二产业增速小幅下降，第三产业增长势头放缓。预计2018年第二产业实际增速为6.0%，较2017年回落0.1个百分点，第三产业增速为7.6%，较2017年回落0.4个百分点，第一产业在各类农业政策的作用下保持相对稳定，增速为3.5%。同时，相比2017年，工业对第二产业的拉动作用增强，但制造业对工业的拉动作用减弱，第二产业增长的结构在深化调整。
3.从总需求角度来看，消费、投资、净出口三大需求均出现不同程度的下滑。在居民收入增长放缓和房地产去库存中债务积累等因素的作用下，2018年消费增速明显回落，预计全年社会零售销售总额增长9.4%，比2017年下滑0.8个百分点，扣除价格因素，实际增长7.3%，回落幅度更为明显。民间投资增速回升难抵政策性因素的回落，全社会固定资产投资在基建投资大幅下滑的作用下增速持续回落，预计全年增速为6.3%，较2017年继续下滑0.9个百分点。在贸易战的影响下，出口依然保持较快增长，但净出口规模继续缩小，国际收支更趋平衡。预计2018年出口增速为12%，进口增速为21%，较2017年继续回升，但净出口规模缩小至3 039亿美元，较2017年减少22%，连续三年规模缩小。
4.在供需趋于平衡、价格传导、食品类与大宗商品价格上涨等因素的共同作用下，2018年PPI高位回落，而CPI温和回升，CPI与PPI缺口明显缩小。预计全年PPI上涨3.8%，比2017年回落2.5个百分点；CPI增速为2.2%，较2017年提高0.6个百分点。综合来看，GDP平减指数上涨3.1%，较2017年回落1.0个百分点，物价水平总体平稳。
5.在防风险和稳杠杆的政策导向下，货币政策持续收紧，预计2018年M2增速为8.3%，与2017年基本持平，全社会融资总额增速出现明显下降，预计全社会融资总额存量增速为11.0%，较2017年显著回落2.4个百分点。
6.在经济下行的作用下，中国公共财政收入增速从高位持续回落，但由于土地市场的景气，政府性基金收入继续大幅增长，政府总体收入保持较快增长。预计2018年财政收入达到18.5万亿元，政府性基金收入达到7.9万亿元，合计达到26.3万亿元，比2017年增长12.5%，政府收入状况总体较好。
随着中国大改革的窗口期已经在2018年全面出现，2019年中国必将踏上改革开放的新征程。2019年也必定成为中国摆脱新常态低迷期、走向高质量发展模式的关键年。世界经济结构与秩序的裂变期、中国经济结构转换的关键期、深层次问题的累积释放期以及中国新一轮大改革的推行期，决定了中国宏观经济的历史方位与国际方位，这也决定了2019年经济运行模式的可能变化。
1. 2019年经济下行压力将持续强化，但是“六稳政策”的出台和落实将在短期有效对冲2019年经济下行压力，新阶段供给侧结构性改革以及新一轮改革开放高潮的掀起，决定了2019年市场信心将得到有效逆转，宏观经济下行的幅度可能比很多市场主体预期得要好。预计2019年实际GDP增速为6.3%，比2018年下滑0.3个百分点，由于GDP平减指数下降为2.8%，2019年名义GDP增速为9.2%，较2018年下滑0.6个百分点。其中，第一产业增速基本持平，第二产业和第三产业增速分别为5.8%和7.2%，较2018年分别回落0.2个百分点和0.4个百分点。
2.在房地产投资趋缓、基础设施投资回升和民间投资调整的作用下，2019年固定资产投资快速下滑的趋势将有所缓和，但疲软的态势难以根本扭转，预计全年增速为5.9%。不过考虑到价格效应，实际投资增速与2018年基本持平。
3.在消费促进政策和民生政策陆续出台的作用下，2019年消费快速下滑的趋势有望得到缓解，但收入分配恶化和债务率大幅上升等深层次问题难以在短期内根除，预计全年增速为9.0%，较2018年下滑0.4个百分点。
4.世界结构的裂变决定了即使中美贸易谈判取得阶段性和解，世界经济周期整体性的回落也决定了2019年中国外部环境将面临持续恶化的风险。2019年中国出口增速的回落、贸易顺差的大幅度下降,以及局部外向型产业和区域出现明显回落将是大概率事件。预计2019年中国出口增速为6.1%，进口增速为16.1%，贸易顺差为994亿美元，实现基本平衡。
5.随着内外供需平衡的进一步调整，2019年价格水平总体保持较为温和的状态。由于国际原油价格涨幅的显著回落以及相对较高的基数效应，PPI涨幅略有缩小，而随着食品价格的进一步回升，CPI涨幅略有扩大，CPI与PPI缺口继续缩小。预计全年CPI上涨2.4%，PPI上涨3.4%，GDP平减指数为2.8%。
6.经济下行压力的进一步加大使得2019年财政收入增速可能出现明显回落，同时随着房地产土地市场的调整，政府性基金收入增速也将出现明显下滑。综合来看，预计2019年政府收入同比仅增长5.5%，较2018年增速显著回落。
7.适应新阶段新一轮改革开放以及第二轮供给侧结构性改革的发展需要，2019年货币政策将在保持稳健中性的基础上赋有新的内涵。预计M2增速回升至9.1%，社会融资规模存量增速回升至13.0%。
二、“稳中有变”的中国宏观经济
自2018年下半年以来，中国经济增速出现明显下滑，主要宏观经济指标出现全面回落，市场信心较为低迷，这一基本形势可能会延续到2019年下半年至2020年。当前和未来一段时期，中国宏观经济运行总体处于世界经济结构与秩序的裂变期、中国经济结构转换的关键期、深层次问题的累积释放期以及中国新一轮大改革的推行期。这是我们分析当前宏观经济形势的历史方位与国际方位，也是我们进行改革调整和宏观调控的基本出发点。
(一)稳中有变的九大表现
从2018年核心宏观经济指标看，当前中国经济运行基本平稳，实际GDP增速、全社会用电量、物价水平、出口增长、民间投资、财政收入和就业等保持稳定，但在外部因素与内部因素叠加、周期性力量与趋势性力量叠加的综合作用下，近期也出现了一些不稳定的变化值得高度关注，主要表现在以下九大方面。
1.实际GDP增速平稳，但呈现逐季下滑趋势，名义GDP增速加快回落。2018年中国宏观经济总体延续了2017年的平稳态势，但是稳中有变，经济增速出现小幅下滑(见图1)。2018年前3季度实际GDP增长6.7%，比上年增速回落0.2个百分点，目前仍稳定在6.5%～7.0%的中高速区间，实现了政府预定的经济增长目标。值得注意的是，分季度来看，中国GDP增速呈现逐季下滑的趋势，特别是第三季度实际GDP增速为6.5%，分别较第一季度和第二季度下滑了0.3个百分点和0.2个百分点；名义GDP增速为9.6%，分别较第一季度和第二季度下滑了0.6个百分点和0.2个百分点。同时，由于GDP平减指数为3.0%，较上年回落1.1个百分点，前3季度名义GDP增速为9.8%，较上年同期回落1.4个百分点。

图1 实际GDP增速和GDP平减指数出现小幅下滑
2.出口增长平稳，但消费和投资需求加速下滑，投资意愿和消费增长的基础性动力不足。在中美贸易冲突下，2018年中国出口增长依然平稳，但是内需加速回落。民间投资增速低水平回升难以扭转总体投资增速下滑的趋势，消费增长加速下滑背后潜藏深层次结构问题。更为重要的是，投资意愿始终没有出现明显好转，而消费增长的基础性动力则不断减弱。
(1)中美贸易冲突下出口依然保持较快增长。2018年中国贸易形势总体延续了2017年明显改善的基本走势，出口、进口及贸易总额保持较快增长(见图2)。2018年1—10月份，以美元计价，中国出口和进口增速分别达到12.6%和20.3%，进出口总额增长16.1%，不仅延续了2017年的基本走势，而且较2017年同期增速分别提高了5.5个百分点、2.9个百分点和4.6个百分点，尤其是出口增速提升幅度最大。其中，受人民币贬值对出口的刺激作用等因素影响，2018年9—10月份出口增长出现超预期反弹。2018年9月和10月，中国出口同比分别增长14.4%和15.6%，高于8月的9.6%，增速出现明显反弹；贸易顺差分别扩大313亿美元和340亿美元，较2018年8月份显著增加。其中，2018年9月份对美国出口增长14.0%，连续5个月维持两位数增长，对美贸易顺差达到341亿美元，再创历史新高；对欧洲和日本出口同比增长17.4%和14.3%，也较2018年8月明显反弹。因此，单从出口的变化情况看，目前中美贸易战对中国经济的影响还比较有限。近期出台的一系列“稳外贸”政策，有望使2018年第四季度出口继续保持较快增长。

图2 中国进出口保持较快增长
(2)民间投资回升难抵政策性因素回落，总体投资增速下滑，投资意愿不足。2018年民间投资增长动力增强，但幅度弱于政策性因素的回落，总体固定资产投资增速下滑的趋势仍较为明显(见图3)。前3季度，民间固定资产投资增速达到8.7%，比上年同期增速大幅回升2.7个百分点，但其中房地产投资对民间投资回升起到了很大的支撑作用，房地产投资增速达到9.9%，比上年同期增速提高1.8个百分点，未来面临同向波动的风险。民间投资回升对短期内投资下行压力起到了一定的支撑作用，但目前还难以扭转固定资产投资增速持续下滑的趋势。前3季度，固定资产投资增长5.4%，比上年同期增速继续下滑2.1个百分点。上述变化趋势在剔除价格因素后的实际投资增速方面更为明显。更为重要的是，投资反弹的基础并不牢靠，因为投资意愿始终没有出现明显的好转。

图3 固定资产投资增速持续下滑
(3)消费增速持续下滑，潜藏深层次结构问题。在消费促进政策的作用下，2018年消费维持在相对景气的水平，但实际消费增速“阶梯式下滑”的趋势更加明显(见图4)。2018年前3个季度，社会消费品零售总额同比名义增长9.3%，比2017年同期回落1.1个百分点，也是近年来首次出现增幅低于10%的情况。扣除价格因素，实际消费增长7.3%，比2017年同期增速大幅回落2.0个百分点，呈现加速下滑的趋势，其中2018年10月份实际消费仅增长5.6%。
3.全社会用电量增速平稳，但总供给增长持续萎缩——制造业增长趋势性放缓，服务业增长出现周期性放缓。从用电量角度来看，2018年第二产业和第三产业生产较为强劲(见图5)。2018年前3季度，全社会用电量同比增长8.9%，相比上年同期增速提高2个百分点；其中，第三产业用电量同比增长13.5%，比上年同期增速提升3个百分点；第二产业用电量同比增长7.3%，比上年同期增速提升1.3个百分点，即便考虑到高耗电的采矿业等增速由负转正，也与第二产业总体平稳增长趋势一致。

图4 消费增速持续放缓

图5 第二产业、第三产业用电量增长出现分化
2018年1—10月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，比上年同期小幅回落0.3个百分点(见图6)。制造业增长趋势性放缓，同比增长6.6%，比上年同期大幅回落0.6个百分点，呈现持续下行的趋势，拖累工业总体走势。
过去几年，服务业增长一直是中国经济增长的主要驱动力，但从近年来的情况看，服务业增长已进入周期性的放缓阶段。2017年第三产业GDP占比没有再延续此前的强劲增长势头，而是维持在2016年51.6%的水平(见图7)。2018年服务业增速呈现加速性下滑。2018年1—10月份，服务业生产指数同比增长7.8%，比上年同期回落0.4个百分点；其中，2018年10月份服务业生产指数同比增速已下滑至7.2%，比上年同期回落0.8个百分点。

图6 工业增长出现小幅下滑

图7 服务业生产指数出现加速下滑趋势
服务业增长放缓主要有两个原因，一是制造业困境使生产型服务业增长遭遇瓶颈，二是居民收入与消费放缓制约了消费型服务业的发展。从前瞻性指标看，2018年第三产业投资增速的显著回落也预示未来服务业增长存在隐忧。
4.价格运行平稳，但核心CPI增速下行、GDP平减指数下降；在经济增速下滑的情况下，产出缺口却由正转负，意味着短期下行压力。首先，能源价格和食品CPI回升带动CPI上涨，但是核心CPI趋于下行(见图8)。在延续上年基本走势的基础上，2018年价格运行出现了新的变化特征：食品CPI低位回升带动CPI上涨，但是核心CPI增速下行。2018年1—10月份，CPI同比上涨2.1%，比上年同期提高0.6个百分点。其中，食品类CPI涨幅由负转正，同比上涨1.6%，比上年同期大幅提高3.2个百分点，特别是2018年9月份和10月份同比分别上涨3.6%和3.3%。但是，剔除食品和能源的核心CPI同比上涨2.0%，比上年同期回落0.1个百分点，且呈现自2017年底以来的一轮下行趋势，特别是2018年9月份和10月份同比分别为1.7%和1.8%，比上年同期回落0.6个和0.5个百分点。作为宏观经济形势的指示器，当前物价水平变化反映了宏观经济运行状况的走弱和货币政策的收紧。

图8 CPI与核心CPI走势分化
总体来看，GDP平减指数已呈现逐步下降的趋势。从2017年第一季度的4.8%持续下降至2018年第三季度的3.2%。预计2018年全年GDP平减指数涨幅为3.1%，较2017年回落1.0个百分点。
与核心CPI下行、PPI回落、GDP平减指数下降相一致，伴随着经济增速的下滑，2018年产出缺口由正转负(见图9)。在实际经济增速持续下行的情况下，产出缺口却由正转负，不仅说明潜在经济增速的下滑，也说明总需求回落的幅度更大，意味着短期下行压力加大。因此，2018年中国经济增长回落的因素同时具有短期周期波动和趋势性下滑的特性。

图9 生产函数法测算的产出缺口变化
5.局部增长动力始终存在，但不同区域、不同产业、不同所有制企业之间的分化较为明显。分区域来看，不少省市实际GDP增速继续保持在8%，但不同地区之间增速分化调整的局面进一步加剧(见图10)。前3季度，中部地区大多数省份以及西部地区部分省份继续保持较快增长，增速持续高于全国平均水平；东部沿海地区各省份增长比较稳定，增速持续与全国水平持平，如广东、北京、上海等经济增速在6.6%～6.9%之间；辽宁、内蒙古、甘肃等近年增长较为低迷的省份，增速出现一定的回升，但天津、吉林、黑龙江等处于深度调整中的省份仍未出现明显好转，增速进一步下滑至3.5%，4.0%和5.1%，位居全国末位；重庆作为过去几年增长表现“抢眼”的地区，2018年增速出现了显著下滑，从上年的9.3%大幅降为6.3%；此外，海南和山西也分别从上年的7.0%和7.1%下滑至5.4%和6.1%。
不同行业和所有制企业的利润增长分化更为明显。供给侧结构性改革提高了中国经济供给体系总体的质量和效率，但是不同行业和不同类型的企业从供给侧结构性改革中的受益程度不同，集中表现为上下游行业盈利的背离、国企与民企盈利改善情况的背离。由于供给侧改革去产能的主要是钢铁、煤炭等上游行业，这利好在上游行业占比较大的国有企业，主要位于中下游的民营企业经济效益虽然有所改善但幅度有限。因此，从利润增长的对比情况看，民企和外企的利润增速持续显著低于国有企业及股份制企业(见图11)。具体来看，2017年国企、民企、外企和股份制企业利润增速分别为45.1%，11.7%，15.8%和23.5%，2018年前3季度，国企、民企、外企和股份制企业利润增速分别为23.3%，9.3%，5.7%和19.1%。可见，即便在总体利润增速放缓中差异有所缩小，但是民企和外企的利润增长仍显著低于国企和股份制企业，由此可能带来民企和外企的投资意愿下降，并最终导致整体经济增速下滑和企业利润普遍下降。

图10 各省份实际GDP增速
说明：2018年新疆、西藏GDP增速为上半年数据。

图11 中国不同类型企业利润增速
6.经济景气犹在，但社会情绪剧烈波动，市场预期明显下滑。2018年中国经济景气指数走弱仍在扩张区间，但各类市场主体信心明显回落。从各类宏观经济景气指数来看，2018年经济运行依然平稳，但出现边际走弱迹象(见图12)。2018年10月份，中国非制造业商务活动指数为53.9%，制造业PMI为50.1%，较前期回落，民间财新中国PMI为50.1%，接近50%的荣枯分界线。以上指标变化说明中国经济的景气程度出现了一定的弱化迹象，不过总体还在延续。相比经济景气度的延续和弱化，社会情绪表现出更为剧烈的波动。

图12 PMI指数出现走弱迹象
7.金融风险总体可控，但局部风险集中释放，股市、债市、汇市纷纷出现超预期的调整。在防范金融风险的政策作用下，中国宏观杠杆率逐渐实现了基本稳定，企业微观杠杆率处于历史较低水平(见图13)。无论从宏观杠杆率还是微观杠杆率指标变化趋势来看，我国金融风险都得到了一定的控制。从两者不同走势看，将宏观杠杆率指标作为监管调控目标存在一定的问题，特别是M2/GDP、社会融资总额存量/GDP与企业资产负债率之间存在严重的冲突(刘晓光和刘元春，2018)。

图13 宏观杠杆率与微观杠杆率的分化趋势
同时，在严监管的宏观审慎政策作用下，金融机构表外业务受到了严格控制，表外融资持续负增长，隐性债务风险得到了有效控制。
虽然金融风险总体可控，但局部风险集中释放，股市、债市、汇市纷纷出现超预期的调整。首先，股票市场出现超预期崩溃性的下滑，A股估值水平已经接近或触及历史底部。年初至今，上证综合指数等几大股票指数纷纷下跌了20%左右，上证所A股和深交所A股平均市盈率分别下降了30%和40%，部分时点还出现断崖式下跌。
8.政府财政收入和基金收入保持较快增长，但增速加快回落的态势明显。2018年政府财政收入和基金收入保持较高增速，政府收入状况总体良好。在延续上年工业生产和贸易回升的景气作用下，公共财政收入保持较快增长，同时由于房地产土地市场的景气，政府性基金收入持续高速增长(见图14)。2018年前3季度，公共财政收入累计同比增长8.7%，比上年同期增速小幅回落1.0个百分点；政府性基金收入累计同比增长28.0%，延续了2017年高速增长趋势；两者合计政府收入同比增长13.0%，比上年同期增速小幅回落1.2个百分点。

图14 公共财政收入和政府性基金收入保持较快增长
但是，随着经济下行压力加大，特别是2018年下半年以来，公共财政收入出现超预期加速下滑(见图15)。10月，公共财政收入增速由正转负，同比负增长3.1%。其中，税收收入负增长5.1%，中央财政收入负增长7.1%，地方本级财政收入增速也降至1.0%。因此，从2018年财政收入增速的变化趋势来看，存在较大的压力。

图15 公共财政收入出现超预期加速下滑
9.就业总体平稳，但增长势头放缓，第三季度招聘需求人数出现明显下滑。在延续上年就业状况改善的基础上，2018年就业市场总体保持稳定。全国城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率稳定在5.0%左右。1—10月份，城镇新增就业1 200万人，提前完成全年目标任务。2018年前3季度，规模以上企业就业人员平均工资比上年同期增长10.2%，增速提高2.8个百分点；农村外出务工劳动力人数达到18 135万人，农民工收入同比增长7.3%，比上年同期提高0.3个百分点。
但是，进入2018年下半年以来，城镇就业和工资增长势头均有所放缓，第三季度招聘需求人数出现大幅下滑。1—10月份，城镇新增就业人数同比增长0.8%，比上年同期增速回落1.2个百分点。从收入上看，居民可支配收入增速开始放缓并低于名义GDP增速，前3季度城镇居民收入仅增长7.9%。另外，由于我国劳动力市场的特性，农民工就业和收入增长情况对于反映短期劳动力市场状况具有很强的指示性。前3季度，农村外出务工劳动力人数同比增长0.9%，比上年同期增速显著回落0.9个百分点，2018年第三季度收入增速也比第二季度回落0.2个百分点(见图16)。
(二)持续强化的下行压力
2018年中国宏观经济面临内外双重约束带来的下行压力。正如中共中央政治局10月31日会议指出，当前经济运行稳中有变，外部不利因素增多，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。

图16 农村外出务工劳动力人数和收入增长
1.外部约束下，外需改善难为继，金融冲击在加大。2018年中国面临的外部经济金融环境风险加大。一方面，世界复苏势头减弱，贸易摩擦升级，地缘政治乃至局部战争频发，前期出现的外需复苏对中国经济增长的改善在2018年不仅难以持续而且出现恶化。2017年中国经济的复苏在一定程度上源于世界经济的同步增长、全球贸易和投资的复苏。但是，前期外部环境的改善是世界各国同步采取持续性超常规宏观经济政策的产物。各国资产负债表的修复、投资增速的反弹、市场预期的稳定不仅具有强烈的政策性特征，同时还潜伏着大量深层次问题：一是市场性复苏动力在超常规宏观经济政策的作用下并没有得到很好的培育，依然十分脆弱。二是各国虽然出台了各种各样的结构性改革，但各国生产率并没有摆脱持续下滑趋势的困扰，世界经济的新增长动力并没有出现。三是各类贸易指标和投资指标仅仅是对于危机冲击带来的“超调”的恢复性调整，远远没有恢复到以往趋势性水平之上。四是世界经济本轮危机所面临的收入两极化、生产率低迷、人口老龄化、金融泡沫、国际治理协调等深层次问题不仅没有得到解决，反而在全球新保护主义、地缘政治等新因素的作用下有所恶化，世界经济不仅缺乏可持续的市场型新动力，同时还面临全球刺激政策退出以及新泡沫的冲击。五是中国经济外部环境的改善在一定程度上也依赖于中国自身稳增长政策的持续实施。中国超常规的宏观经济政策的常态化不仅会对中国内需带来强烈影响，也会对全球经济需求带来很大冲击，进而对自身的外部环境带来影响。因此，中期视角下，世界经济在全球资产负债表调整、金融风险回落和刺激政策缓慢渐进退出的作用下难以出现持续反弹。因此，2018年全球经济复苏动能显著弱于2017年。
另一方面，全球资产泡沫同步化，国际金融风险上扬，发生外部金融冲击加大，部分新兴市场经济体出现货币危机并引发较大经济困难。当前全球经济面临较大的金融下行风险，集中表现为前期全球金融条件的持续宽松带来的全球资产泡沫同步化。国际货币基金组织(IMF)2018年4月发布的《全球金融稳定报告》指出，全球金融环境风险已经上升到历史高度，达到2006—2007年金融危机前夕的水平，全球金融系统的脆弱性加剧。“后危机时期”全球金融条件的持续宽松，已经在一定程度上造成了全球各国股票和房价的同步上涨，由此引起的股市和房地产等资产价格泡沫问题已经非常严重。2018年以来全球金融条件突然收紧，特别是美联储加息提速，导致全球新兴市场国家货币均出现不同程度的贬值，部分经济基本面较为脆弱的国家已经爆发了货币危机。全球金融周期下行期国际金融风险是否发生剧变已经成为影响未来世界经济平稳运行的关键要素。
2.内部约束下，货币融资紧平衡，财政政策难发力。在防范金融风险和去杠杆的大背景下，广义财政政策与货币政策形成“双紧”局面，也给中国宏观经济短期走势带来了下行压力。2018年防范金融风险工作以结构性去杠杆为基本思路，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。这不仅意味着去杠杆已经从金融领域转向实体领域，更意味着地方政府和国有企业的广义财政政策调节功能受到极大程度的掣肘，难以针对短期经济形势发力。
在广义财政政策方面，2018年基建投资的全面下滑就是一个集中的表现。在“结构性去杠杆”的背景下，地方政府和国有企业被列为去杠杆重点，对地方政府隐性债务的监管持续趋严，作为基建投资重要资金来源和投资主体的地方融资平台融资难度加大，从而使得基建投资增速持续探底；同时国有企业出于控制杠杆率的需要，投资冲动有所降温，国有及国有控股企业投资大幅下行。基建投资、国有控股企业投资等政策性投资的回落拉低了作为“稳增长”重要抓手的投资增速，在居民消费低迷、出口面临不确定性的背景下进一步加大了经济下行的风险。
与此同时，2018年货币金融环境延续了2017年紧平衡的基本走势，M2和社会融资规模存量增速出现“双回落”。10月份，M2增速降至8.0%，比上年同期回落0.9个百分点；M1增速为2.7%，更是比上年同期大幅回落10.3个百分点。更为明显的表现是，2018年社会融资规模存量增速降至10.2%，比上年同期大幅下降4.2个百分点。相比2017年M2增速下降与社会融资规模小幅回升的组合效应，2018年M2与社会融资规模的“双回落”局势，对中国宏观经济短期运行产生明显的紧缩效应。
三、中国宏观经济的历史与国际方位
当前和未来一段时期，我国宏观经济运行处于世界经济结构和秩序裂变期、内部经济结构转换的关键期、深层次问题的累积释放期，以及新一轮大改革的推行期。这四大阶段特征是我们分析当前宏观经济形势的历史与国际方位，也是我们进行改革调整和宏观调控的基本出发点。
(一)世界经济结构和秩序的裂变期
美国退群和中美贸易战的爆发不仅宣告了中国外部环境的质变，同时也说明后危机时代世界经济结构与秩序已经发生裂变。这种变化是中国宏观经济运行超预期回缓的关键。当前和未来一段时期，中国实际上面临的是全球结构的裂变而不是简单的分化：一是国际分工格局在重构，经济新冷战格局的苗头显现。二是中心国家与外围国家“脱钩”越来越明显，金融动荡达到一个临界状态。三是地缘政治处于紧张的形势，并且地缘政治对于经济运行的外溢效应全面显化。四是发展中国家内部也出现强烈分化，大宗商品输出国和输入国的表现尤其明显。五是货币政策与金融周期错位明显，经济周期与金融周期的错位非常明显，导致全球宏观政策的内在协调性下降。六是美国“退群”，全球治理结构基本处于瘫痪状态，原来的多边体系面临崩溃而有效的双边体系尚未构建，未来可能面临全球治理的“真空”阶段，并且持续时间可能较长。七是全球技术周期的作用，技术创新和外溢效应下降。八是全球范围内的收入分配两极化、生产率低迷、人口老龄化、债务问题、资产泡沫、国际治理协调等导致上一轮全球金融危机的深层次结构问题不仅没有得到解决，反而在全球新保护主义、地缘政治等新因素的作用下进一步恶化。这些因素变化导致未来几年全球周期下行是必然的，并且可能会出现一些极端的状态。
前期各国资产负债表的修复、增速的反弹、市场预期的稳定不仅具有强烈的政策性特征，同时还潜伏着大量的深层次问题，世界经济不仅缺乏可持续的市场型新动力，同时还面临全球刺激政策退出以及新泡沫的冲击：一是市场性复苏动力在超常规宏观经济政策的作用下并没有得到很好的培育，依然十分脆弱。二是各国虽然出台了各种各样的结构性改革，但各国生产率并没有摆脱持续下滑趋势的困扰，世界经济的新增长动力并没有出现。三是收入分配不平等问题同时体现在国家内部和在国与国之间，随着全球化红利的下降，不断酝酿和激发民粹主义、孤立主义和贸易保护主义。四是由于全球金融条件持续宽松，特别是欧美国家利用金融杠杆抬高金融资产价格产生的估值效应来修复资产负债表，全球债务问题和资产泡沫问题比危机前更为严重。美国通过其霸权体系将金融风险转嫁到外围国家，而外围国家承受能力更差，因此，全球的脆弱性实际上更强了。五是不仅要看到欧美发达国家超常规货币政策对于金融危机的稳定作用，更要看到中国超常规财政政策和产业扶持政策对于全球贸易和大宗商品复苏的核心作用。中国超常规的宏观经济政策的常态化，不仅会对中国的内需带来强烈影响，也会对全球经济需求带来很大的冲击，进而对自身的外部环境带来影响。
因此，外部风险的恶化具有趋势性、阶段性与结构性的特征。在此背景下，中美冲突是必然的，并且具有长期性。事实上，像过去二十多年那样超长期的全球经济、世界政治相对平和稳定的一个阶段已经过去。一定要认识到，过去长期的大缓和景象，实际上不是正常态，而是超常态，未来的持续冲突才是一个正常态。因此，从世界格局的时代背景上看，未来将逐步远离超常态，而步入到一个冲突、摩擦、重构的正常态。在世界经济结构和秩序的裂变期，全球经济在短期内的表现体现在以下几个方面。
第一，全球经济增长趋势放缓，不同国家或地区间分化加剧，地缘政治风险上升。随着全球经济复苏共振临近尾声，各国经济表现和政策持续分化。
第二，美国依靠霸权主义和强财政刺激政策实现第二季度强劲反弹，但2019年增速将出现明显回落。2018年在内部财政刺激政策、石油开采提速和外部贸易保护主义、孤立主义政策的组合作用下，美国经济增长强劲反弹，第二季度增速达到4.2%的高位。
第三，贸易保护主义逐渐渗透，全球贸易增速锐减，全球价值链和多边贸易体系规则受到冲击。
(二)中国经济结构转换的关键期
中国经济处于结构转换的关键时期。一是经济增速换挡还没有结束，中国经济阶段性底部还没有呈现。二是结构调整远没有结束，结构性调整刚刚触及本质性问题。三是新旧动能转化没有结束，政府扶持型新动能向市场型新动能转换刚刚开始，新动能不仅难以在短期中撑起中国宏观经济的基石，同时还面临自身造血功能缺失的问题，宏观投资收益难以在短期得到根本性逆转。
在中国经济结构转换的关键期，旧结构、旧动能开始衰退，新结构、新动能在政策推动中崭露头角，但是仍然没有完全替代旧结构、旧动能。由于中国经济所面临的人口红利、改革红利、工业化红利以及全球化红利等趋势性力量持续下滑态势并没有改变，中国经济增速的转换依然会在趋势性力量的作用下持续一段时间。产业结构、需求结构、区域结构远没有到位，结构调整的内生动力——“相对价格的调整”还在持续并将面临各种外部冲击，结构调整的外在动力——“结构性改革”还在深化，结构中新生因素的市场基础并不扎实。新动能在新产业、新技术、新业态的推动下取得了明显的进步，但必须清楚认识到新动能在总体增长源泉中的比重依然偏低，难以在短期内替代传统动能。新动能不仅难以在短期中撑起中国宏观经济的基石，同时还面临自身造血功能缺失的问题。
在宏观经济增速放缓的背景下，目前高技术制造业的产出增速虽仍高于制造业总体增速，但是较上年同期增速有所下降，而且盈利能力也出现了较大幅度的下滑。更为重要的是，相当一部分新动能是政府产业政策扶持的产物，新产业、新技术和新模式自我独立发展的能力依然较为弱小，新旧动能转换在各类扶持政策退出过程中将面临持续的冲击。在政策助推下的新动能、新结构还没有完全与市场嫁接，形成自我造血、自我循环的良性运转机制，自身产生了一定的问题。
因此，下一步的工作核心，不是简单地用政策性力量进一步助推新动能的形成，而是要经过机制性的转换，让“看得见的手”转换为“看不见的手”，使新动能在相对完整的市场条件下进行自我运行，形成自我循环、自我造血的良性运转机制。政策性的作用或者说看得见的手的作用，主要在以下几大方面：第一，对旧动能的退出要有推动作用，并且防止它的社会冲击和经济冲击，要加速它的退出或控制它的退出；第二，要对在培育新动能过程中的一些政府失灵问题，进行一定的整顿和清理，对培育新动能里面所产生的一些呆坏账、烂尾工程，也要给予高度的关注；第三，持续性地在一些基础性领域、战略性领域进行投放。
(三)深层次问题的累积性释放期
中国处在金融周期的下行阶段，系统性金融风险虽然总体可控，但债务水平的高筑、盈利能力的下降、结构性体制性问题的回旋空间大幅度缩小、未来不确定性的提升以及悲观情绪的蔓延，都决定了不同领域的短板效应将加速显化，局部风险将在房地产市场、汇市、股市、债市以及其他金融市场持续释放。2018年所出现的各类局部风险常态化具有必然性，很多金融参数创历史新低说明中国经济内生性收缩压力较大。
在深层次问题的累积性释放期，长期积累的风险隐患可能突发性暴露。在金融整顿、债务控制以及政策退出的作用下，中国各类杠杆率和债务率的增速陆续见顶，金融快速扩张期将转向下行期。整体经济的风险形成机制和释放路径将发生一系列变化，风险控制的重点将从负债端逐步转向资产端，从总量端转向结构端，从快速的增量端转向存量端，从就金融治理金融转向金融与实体经济之间的良性互动，从资本外逃和政府信用扩张适度转向流动性风险和监管风险。这些转向将使金融下行期的风险更具有隐蔽性和突发性。
在长期的债务—投资驱动的增长模式下，债务持续积累到一定程度，必然会在局部某些领域释放。因此，局部的债务风险可能会爆发。同时，在持续的产业转型和结构调整中，必然会出现分化效应，出现局部崩塌，部分行业和企业出现困难，隐藏的债务问题也可能会暴露，相关金融风险释放。因此，在当前金融周期的下行阶段，长期积累的风险隐患将有一个累积性的释放。
(四)中国新一轮大改革的推行期
2018—2019年外部环境的恶化、内部问题的暴露以及改革主体的绩效恶化为大改革提供了绝佳的窗口期。中国将顺势而为，利用改革开放40周年之际，以构建高标准市场经济体系为目标，推出新一轮改革开放和供给侧结构性改革。内外部压力和问题的暴露决定了中国大改革的窗口期已经在2018年全面出现，2019年中国必将踏上改革开放的新征程。在各种内外压力的挤压下，关键性与基础性改革的各种条件已经具备，新一轮改革开放以及第二轮供给侧结构性改革的窗口期已经全面出现。
目前虽然政治基础已经夯实，改革共识已经形成，改革的切入点和基础性条件也已经通过供给侧结构性改革完成了铺垫，但是一些基础性、全局性改革还没有出台和落实。前期以反腐倡廉为核心的政治生态的净化为大改革创造了良好的政治基础，但这并非供给侧结构性改革成功实施的充要条件，目前行政权力的分散和实施环节的脱节导致大改革很可能陷入“表象化改革”“文件化改革”“碎片式改革”和“行政运动化改革”的困境，通过行政权力的重构来强化改革的执行力和统筹性是成功推行大改革的另一必要条件。
同时，虽然对过去体系中存在的一些问题进行了全面清理，对一些漏洞特别是政府的寻租行为堵了歪门、关了后门，但是正向的激励还没有完全建立起来。大量的调整和改革主要是以新责任、新约束为主体，但激励相容的愿意改革的内生机制还没有全面建立起来。因此，中国目前处于真正的大改革的关键时期，同时经济大破大立的时点也已经到来，即在当前这种“内忧外困”的双重夹击下，通过大改革化解危机的大破大立的时点已经到来。
2019年中国将以中美冲突和解、改革开放40周年纪念大会为契机，在开放、深层次结构性问题以及系统性金融风险的倒逼下，全面开启新一轮全面改革开放浪潮和第二轮供给侧结构性改革。这将重构中国经济市场主体的信心，逆转当前预期悲观的颓势。中国改革将步入关键领域的攻关期和新红利的构建期。“四个全面”在“全面从严治党”取得压倒性阶段胜利的基础上将逐步将重心转向“全面改革”，一些关键性和基础性的改革将出台。改革的路径也将从以往简单的“就市场改市场、就经济改经济”模式转向国家治理体系的基础性构建模式，转向通过权力重构、行政体系改革和社会改革来为经济改革奠定权力基础、行政基础和社会基础，从根本上构建新时期的政府与市场的关系，以调动各阶层改革创新的积极性，使供给侧结构性改革在全面深化中构建新一轮的改革红利。
四、2019年宏观经济运行面临的几大深层次问题和重大风险点
在四大阶段特征的影响下，2019年中国宏观经济将面临以下六大深层次问题和六大短期风险点。
(一)六大深层次问题
1.外部环境不会出现明显改善，反而可能进一步恶化。世界结构的裂变决定了即使中美贸易谈判取得阶段性和解，世界经济周期整体性的回落、全球金融周期的持续错位、中美冲突在其他领域的展开也都决定了2019年中国外部环境将面临持续恶化的风险。2019年中国出口增速的回落、贸易顺差的大幅度下降、人民币汇率贬值承压以及局部外向型产业和区域出现明显回落将是大概率事件。
在世界经济结构和秩序裂变期，外部风险的恶化具有趋势性、阶段性与结构性的特征，特别是中美冲突具有长期性，这对于中国传统的外向型经济发展模式构成极大挑战。2019年全球经济复苏共振接近尾声，全球增长率预期下降为3.7%。其中，美联储加息、财政赤字剧增以及贸易保护加剧等因素将使美国经济增速出现回落，英国脱欧和意大利等国财政问题可能使得欧洲经济增长放缓，新兴经济体在国内经济困境下被动跟随美联储加息以稳定汇率和遏制通胀，国际原油价格由大幅上涨转为下跌使得大宗商品出口国直接面临经济财政困难。此外，美伊问题、美俄问题等地缘政治形势将更加紧张，对于全球经济运行的外溢效应将全面显化。因此，中国经济面临的外部需求还将持续回落，出口增长面临更大压力。
2019年中美贸易战对于中国非贸易途径更为深层次的不利冲击将开始显现。国际分工格局正在重构，中心国家与外围国家“脱钩”愈发明显，可能会使得中国在全球价值链中处于不利地位。同时，技术、投资等壁垒的增加也会阻碍新技术的传播，导致生产率下降。随着中美贸易战影响的逐步显现，经济预期和市场信心受到更大打击。中国宏观经济外部环境的动荡与冲突的常态化意味着中国宏观经济运行步入新阶段，中国开放战略及其管控模式必须做出调整。
2.对于基建投资和房地产投资的长期依赖达到积重难返的地步。在中国经济结构转换的关键期和深层次问题的累积释放期，中国宏观经济的景气传导仍存在大量的机制体制性障碍，市场型内生增长动力难以在短期内快速回升，市场性力量替代政策性力量成为中国宏观经济稳定增长的核心还需要一段时期。同时，以积极的产业政策为核心、扩张性的财政政策和稳健的货币政策为工具的中国经济政策调控空间已经受到债务负担、金融风险和产业空间的强烈约束，难以保持传统的刺激力度，政策性复苏力量已达到极致，债务—投资驱动模式难以为继。
特别地，我国宏观经济对于基建投资和房地产投资的长期依赖达到积重难返的地步，对今明两年经济走势和长远发展形成严重制约，也使宏观调控政策陷于两难境地。2018年前3季度基建投资增速的大幅回落，拖累总体投资增速下降近3个百分点。但面对投资增速的持续下滑，却难以重回大搞基建投资的老路。因为当前的债务负担已经严重绑架了整体经济增长的模式，大搞基建只会进一步加大地方政府债务风险和恶化资源配置效率。而且在一定程度上，地方政府及其融资平台已经没有可持续的财务能力承担大规模的基建投资。接下来，中国还将面临房地产政策是否需要调整的两难选择，因为目前房地产投资增速维持在10%左右，是当前总体投资和民间投资增长的最大支撑因素，但在现有的房地产调控模式下，房地产企业的债务风险和房地产市场调整的风险已经累积到一定程度。
因此，尽管中央政治局会议明确提出做好“六稳”工作，但对于宏观调控的一大挑战在于“六稳”之间相互关联，存在难以协调的矛盾，特别是如何把握好“稳增长”与“防风险”关系。一旦发生系统性金融危机，稳就业、稳投资、稳外资、稳预期就难以实现，而防范化解金融风险，广义财政政策与货币政策势必受到很大的掣肘，难以针对短期经济形势发力，又会给“六稳”带来巨大压力。
3.收入分配和房地产挤占等深层次因素制约消费增长并影响最终需求。在中国经济结构转换的关键期和深层次问题的累积性释放期，收入分配和房地产挤出等深层次结构问题从基础动力上制约消费增长并影响最终需求。首先，居民收入分配差距扩大，叠加居民可支配收入增速放缓。其次，居民储蓄增幅开始低于贷款增幅，净储蓄开始出现下降的态势。消费者在房地产去库存中债务率大幅度上升，特别是新一轮的去库存实际上将储蓄存款相对薄弱阶层的可利用资金基本上全部投入到房地产市场，消费基础受到严重削弱。近几年收入分配发生较大积极变化的主要是赤贫阶层在脱贫攻坚战中受益，但是中下收入阶层可支配消费性资金支撑力则大幅度削弱，导致消费行为模式发生重大变化。
在这种情况下，2018年消费名义增速首次出现低于10%的情况，扣除价格因素的实际消费增长更呈现加速下滑的趋势。消费下滑背后潜藏着深层次结构原因而具有趋势性。
4.不同区域、不同行业和不同类型企业持续分化影响经济复苏动力。2019年不同区域、不同行业和不同类型企业的分化问题还将持续存在，并影响经济复苏动力。上下游行业盈利的背离、国企与民企及外企盈利的背离，使得国企的资产负债表得到一定的修复，但民企的杠杆率却出现被动攀升，外企的利润增长出现明显下滑，由此可能带来民企和外企的投资行为产生变异，并最终导致整体经济增速下滑和企业利润普遍下降。而不同地区之间增速分化调整的局面也可能持续。天津、吉林、黑龙江、辽宁、内蒙古等处于深度调整中的省份可能仍难有明显好转，并带动山西、山东、河北等地区也开始面临一定的困难。
5.新旧动能转换尚未完成，而新动能自身也存在一些不可忽视的问题。中国新旧动能转化没有结束，政府扶持型新动能向市场型新动能转换刚刚开始，新动能不仅难以在短期中撑起中国宏观经济的基石，同时还面临自身造血功能缺失的问题，宏观投资收益难以在短期得到根本性逆转。在经济结构转换的关键期，旧结构、旧动能开始衰退，新结构、新动能在政策推动中崭露头角，但是仍然没有完全替代。同时，大量的创新项目和高新工业园区存在过度刺激和过度同质化建设等一些不容忽视的问题。亟须对培育新动能过程中的一些政府失灵问题进行一定的整顿和清理，并对培育新动能所产生的一些呆坏账和烂尾工程给予高度的关注，否则将会形成经济循环的阻力和经济发展的障碍。
6.更为根本性地，经济的微观基础和三大经济主体的行为模式发生了变异。与以往不同的是，在2018年各类宏观参数回落和市场情绪变化的背后隐藏着更为重要的变化，这就是中国经济的微观基础和三大经济主体的行为模式已经发生了变异。一是企业家在生存空间挤压下投资意愿和行为模式开始发生巨大变化；二是消费者在房地产去库存中债务率大幅度上升，消费基础受到严重削弱；三是在层层行政督导和持续管控下，地方政府官员不仅没有出现传统的换届效应，反而出现了新型的为官不为的现象。这些微观基础的变化以及微观主体行为模式的变异意味着当前很多参数的下滑不是短期波动，而是中期趋势性回落，短期宏观调控政策难以在短期改变这些微观主体的行为模式。
(二)六大短期风险点
在以上四大阶段性特征和六大深层次问题的影响下，2019年我国宏观经济运行将面临以下六大短期风险点的考验。
1.出现外部冲击的风险。世界结构的裂变决定了即使中美贸易谈判取得阶段性和解，世界经济周期整体性的回落、全球金融周期的持续错位、中美冲突在其他领域的展开也都决定了2019年中国外部环境将面临持续恶化的风险。2019年中国出口增速的回落、贸易顺差的大幅度下降、人民币汇率贬值承压以及局部外向型产业和区域出现明显回落将是大概率事件。近期中美贸易谈判的高度不确定性也决定了2019年宏观经济参数恶化的幅度具有不确定性。
由于后危机时期全球金融条件的持续宽松，特别是欧美国家利用金融杠杆抬高金融资产价格产生的估值效应来修复资产负债表，导致全球各国股票市盈率和房价同步上涨已经超过危机前的水平，全球债务问题和资产泡沫问题比危机前更为严重。美国通过霸权体系将金融风险转嫁到外围国家，但外围国家的承受能力更差，实际上加剧了全球的脆弱性。随着2018年美国核心CPI跃升至目标通胀水平以上以及失业率下降到自然失业率水平以下，美联储加息的进程明显加快，存在戳破局部资产泡沫的风险，金融风险进而传递至新兴市场国家，对我国金融市场产生外部冲击。
2.失业压力加大和就业质量下降的风险。就业是最大的民生。目前来看，就业形势总体平稳。但是必须看到，随着经济持续下行，如果不及时进行调整和做好预案，可能会产生累积性爆发的问题，面临失业压力加大和就业质量下降的风险(丁守海等人，2018)。目前就业和工资增长的势头已有所放缓，局部行业和地区就业需求下降。特别是根据中国人民大学—智联招聘平台数据，第三季度就业景气度指数出现异动，从上年同期的2.43降为1.97，同比和环比都出现了自2011年以来的第一次下降。特别是2018年第三季度招聘需求人数出现明显下滑，同比下降27%，为近年来该季度指标首次出现负增长。其中，受中美贸易战影响，进出口行业招聘需求连续三个季度下滑，2018年第三季度招聘需求同比下降53%，比2018年第一季度到第二季度下滑幅度扩大，主要集中在东部和西部贸易依存度较高的城市。
2019年中国就业可能受到以下三个方面因素的冲击：一是外部贸易环境恶化使加工贸易等劳动密集型产业的就业承压。二是服务业出现周期性放缓，就业创造功能有所衰减。三是双创浪潮步入中后期所必然出现的失败潮而释放的劳动力可能呈现井喷之势。因此，在一定程度上可以说，当前中国就业正处于安全线的边缘。从本质上说，当前就业隐患主要源于产业结构变迁过程中的空档，传统产业在各种内外部因素的夹击下困境重重，民营企业特别是民营中小企业的就业海绵功能弱化。新兴产业步履维艰，没有及时成长起来，创新型企业大量倒闭。传统产业和新兴产业在双向排斥劳动力，就业压力全靠服务业来化解已经越来越难。因此，必须有前瞻性的预防措施，及时做出一些预调和微调，有针对性地做好就业和民生保障工作。
3.财政收入急剧下滑下地方政府和融资平台的债务问题集中暴露的风险。目前地方政府债务的结构性和区域性风险突出，并在隐性化中持续快速扩张，导致政府债务的实际赤字率和名义赤字率偏离，同时在PPP、各类产业基金和政府服务购买中也存在种种不规范行为。在此背景下，财政收入加速下滑叠加房地产市场调整，可能成为地方政府债务风险的一个引爆点。与地方政府债务风险相关联的还有地方政府融资平台的债务风险释放。目前地方政府融资平台数量和债务存量巨大，且长期以来作为地方政府的投融资抓手，没有建立现代企业制度，缺乏市场化运营和管理能力。在脱离政府信用背书以后，多数无法形成稳定的收益，主要依靠滚动融资、借新还旧来维持资金平衡。
虽然当前地方政府显性债务风险总体可控，但隐性债务风险较为突出。根据全国各省份财政决算报告及中诚信国际测算，2017年我国地方政府显性债务规模为16.47万亿元，负债率36.2%，低于欧盟60%的警戒线，以直接债务为主的显性债务口径下我国地方政府风险水平相对较低。但隐性债务较为突出，规模约26.5万亿元～35.9万亿元，为显性债务的1.6倍～2.2倍，考虑隐性债务的政府负债率直接上升至68%～80%，大幅高于发展中国家平均水平。相比显性债务，隐性债务快速增长且偿还更具有不确定性，正逐渐成为我国地方政府面临的中长期风险。而地方融资平台作为我国特有财税体制及经济发展模式的产物，在地方经济发展过程中依托政府信用快速扩张债务，已成为当前地方政府隐性债务的最重要载体。
2018年以来，融资平台信用风险已经有所暴露。2019年地方政府融资平台的偿债高峰即将来临，局部风险可能会集中暴露。
4.房地产市场剧烈调整及其引发的相关经济和金融风险。2019年房地产市场出现剧烈调整的风险加大，并可能产生“交叉感染风险”，成为影响我国经济走向和金融体系稳定的重要因素。自2017年以来，房地产市场在“房住不炒”的政策定位下进行了有史以来最为严厉的调控，全国房价过快上涨的势头得到了有效控制。进入2018下半年以来，房价再次出现“复涨”的态势。密集调控下房价虽然得到有效控制，但目前我国房地产市场仍然严重依赖行政管控手段，受政策影响程度较大，并存在一定的市场扭曲和资源错配，难以持续。
从房地产销售和投资走势的对比情况看，2018年房地产销售增速显著放缓，但房地产投资则呈现高速增长的趋势。从房地产开发资金来源和结构看，房地产开发企业的资金压力显著加大。从政策层面看，严调控基调未改，房地产融资渠道收紧。从债务风险看，房地产企业杠杆率持续攀升，短期偿债能力有所恶化。
房地产风险与金融体系的关联性增强。银行对房地产行业的信贷敞口较为集中，加上大量企业贷款的抵押物为房地产，可能会通过抵押物价值变化渠道导致风险向金融业传导。同时，部分房企还通过各类非银渠道融资，同金融体系风险之间的联系愈发紧密。
房地产风险也将深刻影响地方政府的债务风险。目前支撑地方政府债务偿还能力的可支配财力在很大程度上依赖于土地出让金收入和房地产市场的发展势头。面对调控高压下趋紧的融资环境、销售受阻、土地库存积累以及集中到期的偿债压力，房地产企业的资金压力进一步加剧，拿地的积极性将显著减弱。
5.人民币汇率波动风险。2019年中美冲突的阴影将持续存在，同时中美两国的经济增长形势和货币政策差异也难以在短期内消除，美联储加息带来人民币自动贬值的压力。随着美债收益率的上行，中美利差持续收窄，将对我国维持跨境资本平稳流动形成一定压力，进而给人民币汇率稳定带来新的挑战。2018年10月末，中国外汇储备为30 531亿美元，环比减少1.1%；人民币兑美元汇率为6.964 6，环比贬值1.2%。下一阶段，在贸易保护主义抬头、美联储持续加息缩表、全球流动性有所收紧的背景下，外部环境不确定性上升，我国外汇储备规模还将出现波动。近期美国公布10月份数据显示，美国非农就业和时薪的增长超预期，美联储年底加息预期升温，导致美元指数反弹，人民币回吐11月初的部分涨幅。近期10年期美国国债收益率快速升破3%，这一无风险利率的上升引发资本市场明显调整。随着美债收益率的上行，中美利差已由2018年年初的144bp缩窄至目前的约40bp，将对我国维持跨境资本平稳流动形成一定压力，进而给人民币汇率稳定带来挑战。
综合各方面因素，未来人民币汇率还将持续承压。除了中美贸易战形势变化对市场情绪有即时的影响，中美经济周期和货币政策分化也从基本面上加大了人民币下行压力，而且两国增长态势和货币政策差异难以在短期内消除。事实上，2018年以来，全球金融条件突然收紧，特别是美联储加息提速，已经导致全球新兴市场国家货币普遍出现不同程度的贬值，部分经济基本面较为脆弱的国家甚至爆发了严重的货币危机。2019年包括中国在内的“金砖五国”可能成为下一波“受害者”。因此，货币政策当局的一个当务之急是改变市场对于“关口”过度关注的心理，消除恐慌情绪，让人民币汇率在合理区间范围内“适度”波动，以适应国内外形势的变化。目前央行保持汇率基本稳定的态度十分明确，外汇市场宏观审慎管理不断加强，在一定程度上稳定了市场预期。目前中国经济基本面稳健，国际收支平衡，外汇储备充裕，能够让人民币汇率在合理均衡基础上保持基本稳定。短期内人民币汇率将保持振荡走势，维持在合理均衡区间。
6.民间投资增速回升不可持续的风险。改革开放以来，民营经济逐渐成为我国国民经济的重要组成部分。2018年民间投资增速回升对稳投资起到了重要作用。前3季度，民间投资增势明显，同比增长8.7%，比上年同期加快2.7个百分点，比总体投资高出3.3个百分点。但是，复苏力度仍然不够，还难以扭转投资总体持续下滑的趋势，而且，剔除价格因素的实际民间投资增速仅为3.0%，增长水平依然较低。从目前民间投资回升的支撑因素来看，未来的可持续性面临以下几方面考验。
第一，在目前的民间投资回升中，房地产投资起到了较大支撑作用，未来面临同向波动的风险。在民间投资中，房地产投资占比一直保持在35%左右，是支撑民间投资的重要力量。但是2019年，房地产市场出现剧烈调整的风险加大，房地产投资对民间投资的拉动作用不能持续处于高位(见图17)。

图17 房地产投资与民间投资变化趋势
第二，民间投资的另一大支撑因素制造业投资增速回升，是国际经济环境变化中多种力量反应时间不同的综合作用结果，未来存在不确定性。前期世界经济复苏带动了当前制造业投资的回升，同时中美冲突下中国企业的海外投资受到一定限制而部分转移至国内。但随着贸易战的影响效应逐渐显现，未来以出口为导向的制造业可能受到更为严重的冲击。
第三，在世界经济结构和秩序裂变期，国际分工格局在重构，经济新冷战格局的苗头显现，世界各国日益重视制造业，纷纷采取措施吸引制造业投资。在此背景下，一些跨国企业正在加快调整全球生产能力布局，推动高端制造业向发达国家回流，低端制造业向东南亚和非洲等地区分流，全球工业生产正在呈现梯次转移态势。对于中国而言，如果不能充分发挥自身优势，提高投资的吸引力，可能出现“真空”状态，面临投资外流的趋势性因素。
第四，民营企业的资产负债表恶化，杠杆率被动上升，信用风险加速释放。受利润分化和融资成本上升等因素影响，2018年以来民营企业陷入资产减少而债务增加导致杠杆率被动攀升的局面。进入2018年以来，民营工业企业资产增速持续低于负债增速，且缺口不断扩大。民企的资产负债表出现了急剧恶化，降低了投资的积极性以及可持续性。2018年以来，民营企业的信用风险集中爆发。2018年1—9月份，民企债违约支数达到59支，违约金额487.34亿元，远高于同期国企违约金额。
五、结论与政策建议
通过上述分析可以看到，2018年各类宏观指标和市场情绪的变化改变了2016年以来“稳中向好”的发展态势，呈现出“稳中有变”和下行压力加大的发展趋势。这不仅说明了“L型企稳论”和“新周期论”存在着误判，同时说明当前宏观经济面临的各种问题难以通过短期政策的调控得以控制。外部环境的恶化、市场情绪的波动、微观基础的变异、深层次结构性问题和风险的累积以及宏观经济政策体系的扭曲，都需要中国利用新一轮全方位改革开放和新一轮供给侧结构性改革来进行化解和对冲。结合我国宏观经济运行所处阶段特征，针对2019年经济运行中的六大深层次问题和六大风险点，笔者提出以下几大方面的政策建议。
(一)必须清楚认识中国经济的历史方位和国际方位，防止出现战略性的误判以及随之而来的工具选择的错误
一是2018年中美贸易冲突的全面爆发标志着世界经济结构和秩序进入裂变期，大国之间的博弈进入冲突期，这需要我们进行国际战略调整和重构。二是2018年中国经济的“稳中有变”与“持续下行”标志着“L型触底论”和“新周期论”已经破产，中国经济结构转换的关键期、深层次问题的累积释放期和中国改革的新窗口期决定了中国新常态全面步入了新阶段，这要求我们必须全面开启第二轮全方位改革开放和第二轮供给侧结构性改革来解决我们面临的深层次结构性与体制性问题。
(二)全新思考世界结构裂变期中国的战略选择
当前和未来一段时期，中国面临全球结构裂变而不是简单的分化。外部风险的恶化具有趋势性、阶段性与结构性的特征。像过去20多年那样的全球政治经济平稳期已经过去，未来一段时期冲突、摩擦、重构将是常态。一是要用深化改革和高水平开放来应对世界结构裂变带来的短期挑战，特别是在中美贸易冲突中要以自由主义对抗新保护主义、用多边和双边主义对抗孤立主义、用新合作对抗新冷战。二是在坚持以新开放应对挑战的同时，必须认识到裂变期世界经济的各种基本参数发生根本性变化决定了我们不可能重返过去的战略路径，必须重构新开放发展的实施路径，对于中短期面临的问题要有战术安排。第一，2019年国际收支的恶化将对中国宏观经济带来挑战，对于贸易战带来的短期出口的冲击应当适度进行对冲。第二，世界经济周期与金融周期的错位、各国周期之间的冲突决定了未来一段时期国际金融环境的动荡，资本流动和汇率的短期应对必须要有新策略。一方面提升汇率的浮动程度，另一方面还必须对于安全性资产和风险性资产的国际流动进行分类管理。第三，产业链、供应链、价值链的重构必将发生，必须进行前瞻性研究和全面布局，尤其是对于美国可能采取的“经济铁幕”和新冷战要有深入研究。一是我们应当在战略上避免新冷战的快速出现，维持中国产业升级的良好国际环境;二是必须通过区域经济更高水平的一体化和自由化防止美国快速形成“经济铁幕”和新冷战的国际统一战线。第四，对于贸易战在其他领域的全面扩散必须有充分的预案，特别是在技术战、人才战、汇率战以及安全等领域要有充分的研究和策略安排。
(三)基础性、全局性改革依然是解决目前结构转型时期各类深层次问题的关键
必须认识到目前很多宏观经济问题不仅难以用宏观调控政策加以解决，同时很多问题本身就是持续使用宏观调控和行政管控的产物，我们不能用宏观政策调节和行政管控来应对基础性利益冲突和制度扭曲所产生的问题，基础性、全局性改革依然是解决目前结构转型时期各类深层次问题的关键。2018—2019年，外部环境的恶化、内部问题的暴露以及改革主体的绩效恶化为大改革提供了绝佳的窗口期，我们必须顺势而为，利用改革开放40周年之际，以构建高标准市场经济体系为目标，推出新一轮改革开放和供给侧结构性改革。
1.必须梳理各类问题的边界，区分短期波动问题与中长期增长问题之间的差别，区分外部冲击与内部冲击之间差别，分类使用需求管理政策、结构性调整政策以及基础改革政策。防止用短期行政管控代替改革，用宏观调控来回避改革。一是必须对周期性波动进行宏观调控，防止经济波动过大导致改革环境的恶化。二是对于中长期增长问题要采取产业政策、区域政策，持续培育新增长点和新动能。三是对于资源配置性扭曲必须进行结构性改革，以减少市场摩擦，恢复市场功能。四是对于涉及基本利益冲突、大的制度扭曲从而导致各种短期需求管理政策、中期产业政策和区域政策出现严重失灵的问题，必须进行基础性改革。
2.要区别市场失灵与政府失灵，特别是要清楚认识到中国在结构大转型时期面临的市场失灵与政府失灵的相互交织和互为因果，从而认识清楚第二轮大改革必须从传统的市场缺失和市场失灵的治理转向对政府失灵的治理，“就市场改市场”的理念已经成为改革深化的绊脚石。必须以政府体制改革为核心，以社会改革为铺垫，为经济体制改革打下权力基础、行政实施基础和社会基础。
3.必须明确改革的核心不是出台政策或召开会议，而是要建立各类改革主体愿意改革、能够改革的激励相容的改革动力体系。新一轮改革必须从过去以责任、约束为主转向以激励相容、权责统一为主。要对不同层次的改革主体建立不同的第二轮改革红利的分享机制和改革成本的共担机制，全面激发三大精英阶层的改革积极性。要及时进行阶段性历史总结，甩开历史包袱，轻装上阵，强化产权保护，解决企业家原罪问题。要在关后门、堵旁门、取缔非法收入的原则上，正视各类灰色收入和影子活动的历史必然性和现实合理性，要寻找到灰色体系、影子体系规范化、阳光化的改革通道，而不是简单地进行取缔。要建立改革的容错机制，区分改革试错与违纪违法之间的本质差别。要重新界定顶层设计和基层创新的边界，一方面防止过多、过细的顶层设计完全约束了基层创新的空间和活力，另一方面也要防止过多的基层创新导致改革缺乏统一性和协调性，从而陷入碎片化改革困境之中。要充分认识到目前中国经济的历史方位和国际方位，充分利用国际问题倒逼中国的开放，用新一轮大开放来倒逼我们的深层次改革。
4.要注意新一轮改革的路径、顺序和重点。一是要以党和国家机构改革为核心进行政府职能和政府治理体系的大改革。二是以分类改革、治理体系重构和战略定位调整进行国有企业改革。三是在政府改革的基础上推动财政体系的改革，在政府与国有企业改革的基础上全面推行金融体系的改革，在社会保障体系改革的基础上全面推行土地制度和户籍制度的改革。四是可以以开放为出发点进行改革路径的设计，但必须以高水平、高标准的社会主义市场经济体系为落脚点，以国家竞争力、资源配置效率以及人民福利的提升为判断标准。
5.在中期规划和设计新一轮基础性、引领性改革方案的基础上，全面总结3年来供给侧结构性改革的成就和经验，果断推出第二轮供给侧结构性改革。一是必须认识到第一阶段供给侧结构性改革的目标已经基本顺利完成，“三去一降一补”的内容、目标、手段都需要阶段性的大调整。二是第二轮供给侧结构性改革应当以“降成本、补短板”为重点。三是必须以市场化和法制化工具为主体，避免行政化实施带来的各种问题。四是解决各种供给侧问题的基本落脚点必须配合大改革的进行。五是不能割裂生产、流通、分配、消费以及所有制之间的相互关系，把结构性调整简单局限于生产端，而忽视其他环节在不同时段的核心作用。
(四)要以改革的精神全面梳理和定位中国2019年的宏观经济政策
首先，要对短期宏观经济政策调控、中期经济增长政策、转型期结构性改革和基础性改革进行分类，防止各类政策在目标配置、工具选择上出现错配，避免出现市场工具行政化、总量政策结构化、行政举措长期化、宏观调控泛化等问题。其次，宏观经济政策要定位于配合“大改革、新开放”，为新一轮改革开放创造必要的宏观经济环境，强化底线管理、全面缓和各种短期冲击。此外，要正确认识改革疏导宏观经济政策传递机制、改革完善宏观经济政策体系需要一个过程，需要基础性改革的到位，因此在短期政策调整时必须前瞻性地考虑目前大改革、大调整带来的宏观经济政策效率弱化、外溢性以及合成谬误等问题，避免宏观调控在“过”与“不及”之间摇摆，进而成为加剧宏观经济波动的核心原因之一。
1.“六稳”的核心在于“稳预期”，“稳预期”的核心在于“稳信心”，必须认识到“稳信心”不在于某些宏观经济指标的短期稳定，不在于宏观经济政策随着市场情绪进行简单的宽松或定向性的帮扶，而在于市场主体对于长期战略问题有清晰、明确和科学的解决方案，在于我们在基础性问题上进行了真正的改革，为未来提供了一个可信的公平竞争环境。第一，市场情绪的动荡不仅由于中国市场存在问题，而且由于政府过度干预、政府信用和类政府信用出现了过度膨胀，导致市场空间的挤压。第二，民营企业家信心的低迷不仅在于民营经济产权保护的不完善，更在于民营经济的生存和发展空间被严重挤压。因此，提振民营经济信心的关键不在于对于民营经济进行一次性的行政性帮扶，而是要通过系统性改革为民营经济提供一个公平、透明的竞争环境。第三，金融市场的忧虑不仅来源于市场的不完善和债务率的高企，更来源于我们解决债务问题的方法进一步加剧了资源配置的扭曲。第四，很多信心低迷不在于我们没有进行预期干预，而在于我们很多预期干预释放的信号十分混乱，干预行为反而成为信心下滑的原因。第五，市场情绪的变化往往具有前瞻性，我们在高度重视市场情绪变化的同时，必须认识到市场情绪往往会在信息不完全和不对称的情况下夸大实际问题的困难程度，科学分析市场情绪中的信息对于宏观经济“预调”和“微调”管理十分重要。
2.“稳增长”依然要定位于底线管理，必须清晰区分周期性波动与趋势性变化之间的差别，科学制定宏观经济短期增长目标和底线管理的界限。第一，从目前产出缺口由正转负的变化来看，中国稳增长的力度需要加强，但-0.02的缺口意味着我们必须容忍2019年0.2个百分点到0.3个百分点的趋势性下滑，短期需求管理的力度不易过大。第二，就业的稳定依然是底线管理的核心要义。在就业问题和就业先行数据没有出现根本性变化之前，不易进行“稳增长”政策的过度调整。从目前测算来看，如果不对中美贸易冲突进行有效对冲，中国经济增速回落到6%，那么就业缺口将达到300万人左右，这对于维持宏观经济稳定、创造良好改革环境而言十分不利。因此，在有效应对2019年外部冲击基础上，将增长速度确定在6.3%左右较为适宜。第三，问题倒逼改革，如果利用短期宏观经济政策的宽松掩盖了暴露的问题，过度宽松的宏观经济政策将不利于大改革的破题。2019年的宏观经济增长目标取6.3%左右的下限区间较为适宜。
3.在储蓄率持续下滑的新时期，“稳消费”对于宏观经济的稳定和健康发展的重要性远大于“稳投资”。2016年中国固定资产名义增速低于GDP名义增速意味着“中国投资驱动模式”已经走到尽头，其背后核心的原因在于储蓄率出现明显下滑，消费率出现明显上升。因此无论从短期供求平衡还是增长的质量来看，宏观经济政策的调控重心必须从以往“稳投资”向“稳消费”转移。第一，必须高度重视目前消费增速下滑的内在原因，巩固中国3亿中产阶层的消费基础是工作的重点。一是重视中产阶层杠杆率的过快上升，防止债务挤出效应。二是积极落实个税改革方案，减少工薪阶层的税收负担。三是加快社保税率的降低，防止中产阶层的可支配收入在改革调整中受到冲击。四是加大对中产阶层公共服务均等化改革，提高中产阶层公共服务的可获得性。五是制定中产阶层消费启动战略，特别是消费升级的促进战略。六是针对2019年中期可能出现的猪肉价格波动和收入波动，做好针对低收入阶层的消费补贴预案，防止宏观经济波动对低收入阶层的过度影响。七是相机落实“进口促进消费”政策，高端消费和畸形消费不宜过度放开。第二，适度容忍投资增速的回落，提升资本投资收益率是降低中国债务率和杠杆率的核心。一是基础建设投资的增速不宜超过政府收入的增长速度，2019年基础建设投资增速不宜超过6%。二是高度关注房地产市场的变异，特别是2019年上半年房地产开发投资行为的变化，建议对于正常房地产建安投资的资金供应可以适度放开，房地产行业的贷款控制必须区分需求端和供给端，适度放开房地产开发投资贷款、持续控制房地产抵押贷款对于房地产市场动态供求平衡十分重要。三是除了尽快落实对于民营企业的各类金融帮扶政策，大幅度开放服务业管制以及从企业治理层面展开混合所有制改革，是推进民间投资持续恢复的关键，也是稳投资的关键。四是2019年稳定各类外资依然是市场信心的风向标之一。
4.“稳金融”应当以“不发生系统性金融风险”为底线，不宜过度定义(刘晓光等人，2018)。第一，不能简单将“不发生系统性风险”等同于“金融指标的稳定”，大转型与大改革时期的各类金融指标必须做出调整，否则资源配置的方式和结构以及各种潜在的风险无法暴露。第二，以“M2/GDP、社会融资总额/GDP、非金融性机构债务/GDP”来衡量中国的杠杆率并作为宏观调控的目标，是极其不科学的。第三，杠杆率作为宏观审慎监管以及系统性风险监控指标之一有一定的合理性，但必须多视角进行杠杆率的定义，特别是微观视角和宏观视角的资产负债率以及其他财务指标十分重要。第四，必须对于局部环节的金融问题和金融风险的暴露有一定的容忍度，特别是在大改革与大开放重启的时刻，局部风险的集中暴露有利于我们形成有效的改革路径。第五，要注意改革的路径，防止金融改革与金融调整一马当先所带来的新风险和新扭曲。
5.要充分重视各类宏观经济政策在调控不同政策目标上的功能差异，同时还要充分考虑大改革与大调整时期各类政策传递机制的变异，防止宏观政策错配与宏观政策合成谬误的泛滥。第一，有效限制宏观调控目标的数量，避免政策工具数量少于目标数量带来的困境，同时也避免不同政府部门有不同调控目标带来的各自为政或简单叠加的问题。第二，坚持货币政策的总量定位，强化财政的结构性定位，防止货币政策过度结构化、财政政策过度总量化带来的问题。
6.财政政策要更加积极有效，在进一步扩大财政赤字的基础上，强化积极财政政策的定向宽松。第一，可以进一步提高财政赤字率，考虑到2019年内忧外困和大改革的特殊性，公共财政赤字率可以达到3.0%左右。中央政府要积极利用国债发行规模的提高来增加政府支出能力，以加大改革推行的力度，解决目前国民收入超分配所带来的“投资—消费”两难困境。考虑到地方债市场容量的狭小和制度的不完全，建议提高财政赤字水平的核心渠道是提高中央的财政赤字率，地方债的置换规模应当进一步扩大。第二，关注局部区域财政收入崩塌的问题，特别是基层财政收入突变带来的各种民生问题，建议扩大财政平准基金的规模，设立过渡期基层财政救助体系。第三，应当将结构性减税过渡为总量性减税，特别是对于那些供给不足、创新活力很强、升级压力较大的行业进行全面减税。总量减税与制度性改革降低交易成本的长短结合方案是推行“降成本”的可选组合模式。同时，适度弱化财政收入的目标，防止地方政府通过加大税收征收力度和非税收等方式，变相增加企业的负担。第四，快速启动过渡期的财政支出新措施，改变目前财政支出难的问题，要在“堵歪门”的同时，快速出台适应新时代“开正门”的各项措施。第五，财政支出应当从投资导向往民生导向转变，从补贴导向往福利导向转变，利用积极的财政政策加速低度广泛的大福利体系的构建，利用定向宽松的财政政策加大养老产业、健康产业以及中高端服务业的发展，释放相应的需求。
7.货币政策应当根据外部和内部环境变化及时做出调整，稳健的货币政策的内涵也要发生变化。第一，在内需持续回落、外需疲软、金融风险上扬之时，货币政策一方面要避免2009—2010年和2015年第四季度到2016年第二季度过度宽松的定位，同时也要避免过度从紧的取向，实际贷款利率的下降仍是稳投资的一个关键。第二，高度关注各类金融指标内生性的收缩。第三，关注货币供应增速与名义GDP的匹配性，建议2019年M2增速应当恢复到名义GDP增速的水平，达到9%～9.5%左右。第四，关注M0和M1增速的持续回落，丰富央行货币发行的渠道，加大银行存款准备金率降低的幅度，提高中国安全性资产的供给，提高货币市场的深度。第五，高度关注美联储政策的调整以及美国金融市场的异变。第六，向民营经济的定向滴灌不能简单化，更不能搞一刀切。
8.要持续高度关注房地产市场的调整和相关风险，特别是三四线城市房地产价格的波动，在“房住不炒”的总体定位下，前瞻性地预判和调整房地产调控政策。要高度关注房地产市场的变异，特别是2019年上半年房地产开发投资行为的变化。建议对于正常房地产建安投资的资金供应可以适度放开，房地产行业的贷款控制必须区分需求端和供给端，适度放开房地产开发投资贷款、持续控制房地产抵押贷款对于房地产市场动态供求平衡十分重要。逐步改变简单管控的政策导向，针对不同区域和不同类型房地产企业进行分类治理。对于存在房价上涨压力的一二线城市实行供给导向政策，在增加土地供应等方面着力，短期内可避免房地产投资下降过于剧烈而陷入紧缩链条。同时，供给增加所带来的房价抑制作用，也可为房地产行政管控的政策在中期的退出奠定基础。
9.进一步从体制机制上促进创新创业活动，但应当吸取以往在新兴产业、创新活动中的教训，正视大规模创新创业所带来的阶段性成本。不能把中国战略转化为各级部门短期的行政运动，更不能通过国家补贴等模式形成新的寻租活动。针对新动能领域出现的问题，政府的功能要有一个转变。一要尊重创新创业的规律，不能运动式地进行政府扶持。二要利用资本市场的力量来甄别创新中的风险，避免一次性的行政性补贴。三要建立各种创业创新的社会安全网，为创新创业的失败者打造软着陆的缓冲垫，以避免运动式创新创业之后可能出现的倒闭潮对经济社会的过度冲击。如果没有良好的处理，将会形成经济循环的阻力和经济发展的障碍，因此必须进一步清理。
参考文献
丁守海、吴迪、张鹤，2018：《跨越中等收入陷阱迫需提升就业质量》，《教学与研究》第7期。
刘晓光、刘元春，2018：《杠杆率重估与债务风险再探讨》，《金融研究》第8期。
刘晓光、刘元春、王健，2018：《杠杆率、经济增长与衰退》，《中国社会科学》第6期。
中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组，2018：《新常态迈向新阶段的中国宏观经济——2017—2018年中国宏观经济分析与预测》，《经济理论与经济管理》第2期。
CHINA’S MACROECONOMIC REPORT 2018—2019——China’s Macroeconomy in the New Era of Reform and Opening up
RUC Research Group of Macroeconomic Analysis and Forecast
(Renmin University of China)
Abstract: 2018 is destined to be quite a year for China’s macroeconomy. The steady recovery trend of China’s macro-economy starting from 2016 has been reversed due to the fission of the world economic structure, dramatic changes in market sentiment, variations of the micro-foundation, superposition of mismatches in economic policies, and further concentrated exposure of structural institutional issues. The core indicators of the macroeconomy show a trend of “continued slow down” in “stable and changeable”, and the downward pressure continued to increase. This shows that China’s macroeconomy has neither “bottomed out and stabilized” nor entered the “new cycle” of stable recovery. Instead, it has stepped into a new stage of the new normal of China’s economy in the superposition of internal “tough war” and external “trade war”. The pressure of sustained economic downturn in 2018 is difficult to be effectively alleviated with the short-term policy.It is necessary to use a new round of comprehensive reforms and opening-up and a new round of supply-side structural reforms to resolve it and hedge it. The exposure of internal and external pressures and problems has determined that the window of China’s major reforms has fully emerged since 2018. In 2019, China will surely embark on a new journey of reform and opening up.
Key words: new era of reform and opening up; china’s macroeconomy; high quality development; world structural fission period
＊本报告是中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组集体讨论的研究成果，执笔人为：刘元春、刘晓光、闫衍。本报告数据除注明出处之外，皆出自中国人民大学中国宏观经济论坛研究成果。本文获得国家社科基金重大研究专项“到2035年中国经济发展潜能与新动能分析”、国家社会科学基金青年项目(16CJL049)的资助。
(责任编辑：张雨潇)