创始CEO持股对新创企业绩效是促进还是抑制？

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创始CEO持股对新创企业绩效是促进还是抑制？
——基于先前经验的调节效应分析

摘 要： 已有研究忽视了股权配置中创始CEO双重身份的独特价值，缺乏对创始CEO持股是否以及如何影响新创企业绩效的研究。本文整合资源基础理论和风险偏好理论，采用中国创业企业成长跟踪调查项目中互联网和软件行业2013—2015年的数据，对其做层次回归分析检验创始CEO持股对新创企业绩效的影响，并探讨了先前经验多样性和相关性对上述关系的调节作用。实证结果表明，创始CEO持股比例与新创企业绩效之间存在倒U型关系；先前经验多样性对倒U型关系具有负向调节作用，具体地，创始CEO先前经验多样性较高时，其持股比例与创业绩效倒U型关系受到弱化；而先前经验相关性对倒U型关系并未发挥显著的调节作用。
关键词： 新创企业； 创始CEO； 经验相关性； 经验多样性； 新创企业绩效
一、引言
股权配置作为资源整合的手段[1]，对创业者而言，不仅意味着创业决策的话语权，同时决定了其可拥有的剩余索取权[2]。因此，越来越多的企业在创业初期明确股权分配设计，以期实现企业快速成长[3]。对于新创企业而言，创业者是创业活动的核心，其决策的有效性直接影响新创企业的发展与盈利[4]，多项研究也已证明代表决策权的持股水平是影响新创企业绩效的重要因素[5]，但对其作用机理却存在着两类争论性观点。资源基础理论认为，股权配置作为整合资源的手段，对股东资源和新创企业绩效具有重要的积极影响[1]，在后续创业活动中表现出更高的自主性和更强的创业能力。然而，风险偏好理论认为，创业者个人财富与企业价值紧密相关，创业者持股集中影响其对风险偏好的判断，面临创业战略选择时往往较为保守，对新企业绩效产生不利影响[6]。上述研究结论的相异性驱动本研究深入探索持股水平对随后新创企业绩效的影响，深化对股权配置在随后创业活动中的角色和作用的理解。
以往研究中，关于股权配置的研究主要聚焦于成熟企业股权激励方案设计及其实施后的作用[7-8]，对于新创企业发展过程中股权配置
的研究较为匮乏，其中较多关注的是股权分配对创业者/创业团队绩效、行为以及经济后果的影响[9-10]，且研究结论并不统一。究其原因，首先，已有研究的前提假设在于创业者为企业的主要负责人，即创业者担任不同的管理职位，通过利用其地位和能力平等参与决策和企业运营。然而，创业实际情况并非如此。这一假设忽略了创始CEO在治理环境中的独特地位[11]，作为企业战略决策制定者和实施者的创始CEO，与其他负责人有着天然的区别，其认知心理和模式对新创企业战略决策以及绩效产出的影响力比其他创业者和高管更为强烈，价值发挥也与之不同[6]，担负着根据企业发展不断调整组织战略选择的职责[12]，在新创企业成长中起着至关重要的作用。相较于其他创业者和高管，创始CEO具有较高的自恋性、自主性、以自我为中心等特征，决策过程中难以劝服和引导。因此，其担任CEO与否很大程度上影响决策机制。其次，已有研究多从单一视角出发、拘泥于创业者持股到新创企业绩效的线性逻辑[5,13]、相对缺乏调节关系的探索。
鉴于此，本文整合资源基础理论和风险偏好理论，以创始CEO为调研对象，研究持股比例对新创企业绩效倒U型影响的可能性，并探讨经验多样性和相关性对此曲线关系的调节作用。之所以选择先前经验作为调节变量，理由在于：创业者持股和企业绩效之间不仅仅是治理问题，也是创业者认知和决策问题，因为创业者特征是影响决策有效性、创业绩效的关键决定因素[14]。创业具有高不确定性和动态性的特征，创业者基于直觉的决策方式很容易产生认知偏误，进而阻碍其理性决策。而先前经验作为影响创业者信息搜寻能力和决策能力的关键因素，对不同决策模式的确定具有重要的理论价值[15]。因此，在创始CEO持股和新创企业绩效关系研究中引入先前经验的作用有利于创业者形成独特的认知模式，使创业者根据惯例应对组织决策，通过知识、技能和思维方式克服新进入缺陷，并深层次了解其中的作用机制，但目前还缺乏相关研究。
本文的理论贡献在于：(1)突破了已有创业者持股与新创企业绩效之间的线性关系研究框架，通过整合风险偏好和资源基础理论提出并验证了创始CEO持股与新创企业绩效的倒U型关系，为现有研究结论存在矛盾提供了相机解释。(2)深化了先前经验相关研究，揭示了先前经验作为决策能力与创始CEO决策地位的匹配关系。已有研究主要从治理机制[16]、风险预测以及冗余资源[17]等视角识别创业者持股对企业绩效的影响机制，但这些视角忽略了先前经验的边界条件作用。本文在“创始CEO持股—创业绩效”关系中引入先前经验这一创业者特征变量作为调节变量，回答了持股比例相类似的创始CEO，其行为结果存在差异的原因，进一步丰富了股权配置对新创企业绩效作用边界条件的理论解释。(3)拓展了股权配置研究的视角，发现创始CEO持股比例对于新创企业绩效的独特作用。已有研究聚焦于从创业者单一身份探索股权配置和绩效关系的研究，然而担任不同职位的创业者在战略决策中的地位不同，对创业者后续态度、行为以及企业绩效可能存在不同影响。本研究聚焦于创始CEO双重身份的独特性，将其从其他创业者中独立出来，深化了对不同主体持股作用的理解，为进一步研究不同主体股权配置对后续创业活动及企业绩效的独特作用奠定基础。
二、理论基础与假设
(一)理论基础
新创企业面临较为明晰的高不确定性和动态性情境，其内部治理结构通常较为模糊[18]，不利于新创企业失败率的降低[19]。而创业者持股所带来的股东资源是新创企业获得生存、发展以及持续竞争优势的战略选择之一。因此资源基础理论也就成为学者解释和研究创业者股权配置的理论工具。此外，随着创业者股权配置研究的不断深入，风险偏好理论也逐渐成为创业者持股和绩效关系的重要理论基础。
资源基础理论的基本观点是企业具有不同的有形和无形资源，这些资源具备有价值、不可替代和难以模仿等特征，是企业持久竞争优势的源泉。该视角下的创业研究主要分为两个部分开展：一部分研究立足于解释企业异质性资源对创业活动的作用机制；另一部分研究致力于挖掘企业如何获得异质性资源。其中，代表决策权的股权是创业企业获取外部异质资源的重要手段，其带来的股东资源是一种有价值的、不可替代和难以模仿的企业持续竞争优势来源，为创业企业提供的异质资源通过时间、行为和特定情境的锤炼，有助于改善企业绩效。Santos和Eisenhardt(2009)[20]从制度创业和资源视角分析了创业者所有权有助于企业扩展边界并确定决策地位，进而促进创业企业绩效。随着创业者持股与企业绩效关系研究的不断深入，越来越发现创业者在决策时由于对风险的厌恶可能会影响组织绩效[6]，因此风险偏好理论也逐渐被引入到创业者股权配置研究的理论解释当中。风险偏好是个体承担风险的基本态度，是个人感知决策情景及制定风险决策的重要前导因素。该理论根据个体对风险态度的差异分为风险回避者、风险追求者和风险中立者。已有研究表明，高持股创业者通常较为谨慎，倾向避免选择高风险投资项目，往往错失具备潜在价值的商业机会，对创业企业绩效产生不利影响[6]。
总体而言，目前创业者持股与企业绩效的关系研究逐渐得到学术界的关注，主要集中在创业者持股和企业绩效关系层面，研究从广度和深度上都取得了一定的进展。但已有研究多从单一视角出发，拘泥于创业者持股到企业绩效的线性逻辑，忽视了创始CEO在治理环境中的独特地位，造成研究结论矛盾对立。基于此，以上两种理论对于创始CEO持股作用的理论解释程度还有待进一步分析和讨论。
(二)创始CEO持股与创业绩效
以往关于股权配置的研究主要从创业者的视角来考察，而并未明确创始CEO在治理环境中的独特地位。本研究关注的创始CEO是指具备创业者和CEO双重身份的个体，他们兼备所有权和管理权，具有较强的决策执行能力，其战略决策有效性是保障新创企业稳定发展的重要基础。相较于其他创业者和高管，创始CEO认知心理和模式对新创企业战略决策以及绩效产出的影响力更为强烈，价值发挥也与之不同[12]。因此，创始CEO作为企业战略决策制定者和实施者，其持股水平必然对创业活动产生影响。
如上所述，资源基础理论和风险偏好理论对持股比例与新创企业绩效的关系做出了不同预测。为了澄清结论之间的矛盾，整合两种理论，结合创始CEO“较高的自恋性、自主性、以自我为中心、决策过程中难以劝服和引导”等特性，本研究认为创始CEO持股与新创企业绩效可能存在倒U型关系。Morck等(1988)[21]学者亦认为，股权对绩效的作用存在阈值，当股权超过某一临界值时，股权的增加并不一定会对随后绩效产生积极影响。
具体而言，当创始CEO持股比例较低时，组织认同感较低，其消极运营的态度将会滋生懒惰情绪，仅仅维持目前的运营能力[22]，创始CEO为新创企业提供的物质和社会支持较少，根据资源基础理论，不会表现出较高的新创企业绩效。与此相反，创始CEO高水平持股时，企业价值波动严重影响其个人财富，创业者难以通过分散投资而降低风险，根据风险偏好理论，创始CEO不愿意冒险追逐高收益项目，往往较为依赖于企业的持续经营，进而导致新创企业表现出较低的绩效。此外，创始CEO高水平持股意味着较高的决策地位，由于其具有自主性、决策过程中难以劝服和引导等特性，易于产生极端经营决策[23]，不利于创业团队间的合作[24]，对新创企业绩效产生负面影响。而创始CEO持股比例适中，一方面能够利用自身占据的资源和谈判地位优势，通过团队合作和资源共享改善经营状况，以确保绩效的提升[25]；另一方面，能在一定程度上平衡风险偏好与收益，驱动其识别和投资高收益项目，使新创企业表现出较高的绩效。综上所述，当创始CEO持股比例超过某一水平，股权带来的弊端将超过其价值，而在这一水平之前，股权带来的价值远大于其弊端。因此，本文提出以下假设。
H1 创始CEO持股比例与新创企业绩效呈倒U型关系。
(三)先前经验的调节作用
资源基础观认为资源和能力的变化导致持续性竞争优势的差异，而先前经验作为特殊的人力资本，蕴含的隐性知识、技能和观念等认知能力[26]具有潜在价值创造、难以替代和模仿的特征，有助于企业建立持续竞争优势，改善企业绩效。有效的战略决策是改善绩效的必要条件，但个体认知能力不同，仍可能导致个体在面临相同情境时的最终决策也不同。究其原因，个体先前工作经验中所积累的顾客、市场、服务等知识结构组成了创业者独特的认知模式[26]，使得创业者面临决策时，采取的往往是与其先前经验相关的举措。
先前经验是创业者通过先前工作和学习所积累的知识、技能以及观念，同时也是创业者在以往的经历中所积累的一种内化的缄默知识[27],具体可以从经验相关性和经验多样性两方面刻画。经验相关性主要用于形容创业者先前工作所处行业与企业之间关系的紧密性、集中度等特征，如果先前经验与新创企业集中于同一行业，则经验相关度越高；经验多样性用于表征创业者先前工作所处行业种类，即创业者整体上具有多行业工作经验的情况，数量越多表示其经验越多样。
创始CEO持股比例决定其可拥有的剩余索取权和决策权，但这并不意味着具有同等决策权的个体都能有效改善绩效，因为先前经验差异在很大程度上影响着个体的决策水平。对经验相关性较高的创始CEO而言，其持股比例对新创企业绩效的倒U型影响较小。一方面，经验相关性较高的创始CEO具备有关行业发展趋势、市场竞争情况、行业运作诀窍等隐性知识[28]。如上所述，创始CEO低水平持股意味着工作积极性受损，暗示着创始CEO在企业发展战略和经营决策中难以发挥专业化价值，甚至因决策失误造成资源损失。若先前经验与所处企业高度相关，其隐性知识等认知资源有助于减少错误决策，快速开展创业过程、提高企业管理效率和制约竞争对手模仿[29]，从而表现出较高的新创企业绩效；另一方面，经验相关性较强的创始CEO蕴藏着角色熟悉性(role familiarity)，能迅速进入并调整他们在新企业中所承担的角色，使其行为规范符合相应角色的要求，准确做出风险判断并积极行动。在创始CEO高水平持股情境下，可以运用启发式和记忆惯例来解决问题，减少风险决策的复杂性[30]，有利于在新事业中取得成功进而提升绩效。不仅如此，具有相关管理经验的创业者可以降低新企业失败的几率，以提高新企业前三年的存活率[31]；经验相关度越高，则越容易依赖惯例思维，将以往应对风险的成功经验用于新企业决策，从而越利于创业活动的开展。由此，本文提出如下假设。
H2 先前经验的相关性对创始CEO持股和新创企业绩效倒U型关系具有调节作用。即先前经验相关性越高，创始CEO持股比例对新创企业绩效的倒U型关系影响越弱；先前经验相关性越低，创始CEO持股比例对新创企业绩效的倒U型关系影响越强。
与经验相关性的分析逻辑类似，对经验多样性较高的创始CEO而言，其持股比例对新创企业绩效的倒U型影响较小。一方面，经验多样性较高的创始CEO构建出包含顾客、供应商、投资者、员工和其他利益相关者的社会网络，会协助创业者整合资源、带来合法化优势[31]。在创始CEO持股较低的情境下，其较低的组织认同感和激励水平使得为新创企业提供的物质和社会支持较少，不利于绩效的提升。若创始CEO先前经验丰富多样，其认知合法性优势可让合作者确信其具备增强企业竞争力的能力[32]，从而提供企业发展所必需的重要资源；另一方面，经验多样性较高的创始CEO由于不断参与新企业风险决策过程，可以更加准确地对不确定的情况进行评估，通过对环境及未来的有效控制，有助于新创企业在不可预知的未来实现独立[30]。创始CEO高水平持股不仅意味着风险偏好选择，还意味着强势的决策地位，在此情境下，经验多样的创始CEO能够更好地判断行业信息的重要性以及价值性[23]，通过对海量信息的筛选实现有价值信息的整合，进而促进有效时间内的风险决策优化。此外，先前经验越多样，越容易积累创业知识，并提升创业者对行业趋势的警觉和预测能力，从而降低创业不确定性以正确决策[33]。因此，本文提出如下假设。
H3 先前经验的多样性对创始CEO持股和新创企业绩效之间的倒U型关系具有调节作用。即先前经验的多样性越高，创始CEO持股比例对新创企业绩效的倒U型关系影响越弱；先前经验多样性越低，创始CEO持股比例对新创企业绩效的倒U型关系影响越强。
三、研究设计
(一) 样本选取和数据来源
本文研究数据来源于南开大学创业管理研究中心于2016年开展的中国创业企业成长跟踪调查项目(Chinese Panel Study of Entrepreneurial Development, CPSED Ⅱ)。该项目作为中国创业动态跟踪调查项目(CPSED Ⅰ)的延伸与拓展，以2013年1月1日至2016年3月31日期间挂牌并隶属于互联网相关服务业(I64)和软件信息技术服务业(I65)的新三板企业为研究对象，采用二手数据编码构建“创业企业成长动态跟踪数据库”。之所以选择新三板中I64和I65作为研究对象，其原因在于：首先，随着“互联网+”热潮的不断高涨，互联网和信息技术创业已成为重要创业选择，驱动着经济社会转型并极大改变着社会发展动向，同时相较于其他行业也更具有成长性和波动性。其次，互联网和信息技术相关行业是重要的新兴行业，是新兴技术探索和应用最为活跃的行业，这两个行业也得到了不少主流研究的关注。最后，互联网和信息技术创业增强了创业环境的不确定性，互联网环境中的爆炸性信息使得新创企业因无法准确预测创业环境和行为结果而导致战略决策失误的概率大大提高，而如何匹配决策地位和决策能力以提升创业成功率是本研究关注的问题。
由七位编码人员和一位编码组长构成编码工作小组，编码人员均为创业方向的教师、博士生和硕士生。编码流程如下：(1)根据“全国中小企业股份转让系统”中的公开转让说明书和年报，并基于相关理论文献设计编码问卷和编码手册，明确编码问卷中各项题目的填写规则与打分准则。(2)针对公开招股书的编码问卷侧重于高管团队、治理结构等内容，年度报告侧重于财务绩效及其变化等内容。依据客观程度，编码问卷中的变量如下：一类为直接提取的客观变量，如持股比例和财务信息；一类为客观提取的变量，即可以在上述文本中找到客观数据和信息，但需要依据一定准则予以赋值，如先前经验。(3)根据编码手册，编码组长对编码人员进行编码培训工作，然后对10家新三板企业进行试验性编码，对存在分歧的地方充分讨论，进一步修正编码手册。(4)编码工作分三阶段进行，在每一阶段开始时，编码组长随机给每位编码人员分配编码企业名单。(5)针对直接提取或间接提取的客观变量，采用逻辑抽检、极端值抽检和随机抽检三个步骤进行数据核查工作，以确保编码数据的可靠性和准确性。
根据研究需要，从创业企业成长动态跟踪数据库中的969家企业筛选具备如下条件的企业：第一，按照通常标准，将新创企业的成立时间界定在8年以内，筛选出470家样本企业；第二，创业者现任企业CEO，由470家样本企业中得到343家；第三，由于数据库中样本企业的时间跨度为2013年1月—2016年3月，而绩效作为动态过程需要一定的时间来展现，对于其测量采取滞后一年的数据，因此需剔除掉2016年的样本企业，进一步获取261家；第四，将数据中各个变量存在缺失值和极端值的样本企业剔除，最终筛选出248家编码企业。企业基本统计信息如表1所示。
(二)实证模型构建
本研究尝试构建了与理论相匹配的计量模型来检验创始CEO持股与新创企业绩效之间的关系，其中包括交互项。模型设定如下
Performance=β0+β1Own+β2Own2+β3Rel+β4Div+β5Own*Rel+β6Own*Div+β7Own2*Rel+β8Own2*Div+Cj+ε
其中，Performance表示新创企业绩效；Own表示创始CEO持股；Rel表示先前经验相关性；Div表示先前经验多样性；β0表示截距；βi表示回归系数，i=1,2,…,8；Cj表示控制变量，j=1,2,…,4；ε表示误差项。
表1 样本特征的描述性统计

(三)变量与测量
为了增加自变量对因变量的可预测性以及实证研究结论的可信度，本研究自变量和因变量分别来源于公开招股说明书和年报。其中，自变量和调节变量来源于公开招股说明书，因变量来源于年报。
创业绩效。以财务指标测量创业绩效，因为财务数据更具有客观性和准确性。考虑到研究对象是新三板中新创企业，具有特殊性，需考察其是否具有成长潜力。因此采用生存绩效和成长绩效双指标测量[34]，即净资产收益率和净利润增长率。
创始CEO持股。当创业者同时担任CEO时，创业者会更积极主动地经营该企业。可见，与普通管理者相比，创始CEO的创业承诺更高，无论是从情感、时间还是物质都具有更大的投入。因此，对企业获得成功的期望较高，也就是说，创始CEO具有创始人效应。随着持股比例的提高以及企业控制权的增强，对企业产生何种影响，是本研究的重点。
先前经验多样性。先前经验多样性为非直接观测变量，Terjesen等(2017)[35]将个体先前工作所在行业的数量界定为经验多样性，数量越多表示其经验越多样。通过阅读创始CEO之前在不同行业工作的经验描述，计算其之前工作过的行业数量。如果不同行业数量大于平均水平，则多样性较高。例如，“1971年至1993年就职于浙江省邮电管理局；1993年至1998年就职于南天斯达康有限公司；1998年至2006 年就职于UT斯达康有限公司；2007年至今就职于现公司”，行业数量记为2，小于平均水平3.04，先前经验多样性不得高于一般(3分)。
先前经验相关性。先前经验相关性为非直接观测变量，Staats(2012)[36]将个体先前工作的行业经验集中度界定为经验相关性，集中度越高表示其先前工作多为同一行业，则经验相关度越高。通过阅读创始CEO之前在不同行业工作的经验描述，计算创始CEO之前工作过的企业与创业企业属同一行业的数量。如果同一行业的数量大于平均水平，则相关度较高。例如，“1985年至2000年就职于中兴实业总公司；2007年至2008年就职于宁波辉汇智商贸有限公司；2008年至2009年就职于郑州沃尔克网络科技有限公司；2009年至今就职于现公司”，同一行业数量为1，小于平均水平2.50，先前经验相关性不得高于一般(3分)。
控制变量。由于企业绩效可能同时受到企业和创业者双重因素的影响，所以根据以往研究，将生存年限、企业规模、受教育程度、股东规模等作为控制变量。其中企业规模为取对数后的数值，企业生存年限是企业挂牌年限与成立年限之间的差值。创业者受教育程度为类别变量(1=专科及以下，2=本科，3=硕士，4=博士)，股东规模为创业企业的股东数量。
表2 描述性统计结果

注：*表示显著性水平p<0.1，**表示显著性水平p<0.05，***表示显著性水平p<0.01。
四、实证分析
(一)描述性统计分析
主要研究变量的描述性统计如表2所示。结果显示，股东规模与创始CEO持股比例呈负相关关系(r=-0.18，p<0.01)；企业规模与创始CEO持股比例呈负相关关系(r=-0.129，p<0.05)，与新创企业绩效呈正相关关系(r=0.223，p<0.01)；经验多样性与新创企业绩效呈负相关关系(r=-0.021)。由此，可以初步认为，研究模型具有一定合理性，为后续进一步检验提供了基础。
(二)假设检验
假设检验结果如表3所示，模型1是控制变量对因变量的回归模型，结果显示企业规模与创业绩效显著正相关(β=0.717，P<0.01)，说明企业规模越大绩效越好；股东规模与创业绩效显著负相关(β=-0.038，P<0.1)，意味着股东规模并非越大越好；企业生存年限和文化程度对企业绩效并不存在显著影响。模型2是控制变量、自变量和自变量平方项对因变量的主效应回归模型，结果表明：创始CEO持股比例与创业绩效之间显著正相关(β=7.767，P<0.01)，H1得到部分验证；持股比例二次项与创业绩效存在负相关关系(β=-8.577，P<0.01)，说明创始CEO持股比例与创业绩效之间的倒U关系成立，H1得到验证。为了更清晰地揭示创始CEO持股与创业绩效之间的倒U型关系，根据二者之间的二次方程模型绘制了效应图，如图1所示。
表3 持股比例、先前经验与新创企业绩效假设检验结果

注：*表示P<0.1；**表示P<0.05；***表示P<0.01。下同。

图1 创始CEO持股与创业绩效的倒U型关系趋势
模型3和模型4纳入了调节变量、自变量与调节变量的交互项、自变量二次项与调节变量的交互项。模型3表明，主效应中的显著性关系仍然存在，即创始CEO持股比例与创业绩效之间的倒U关系显著存在(β=-8.360，P<0.01)，而调节效应中持股比例与相关性交互项、持股比例二次项与相关性交互项均不显著，可见先前经验相关性的调节作用并不存在，H2未得到验证。模型4表明，创始CEO持股比例与创业绩效之间存在显著性倒U关系(β=-9.790，P<0.01)的前提下，调节效应多样性(β=-0.487，P<0.1)、持股比例二次项与多样性交互项(β=9.502，P<0.01)均显著，说明先前经验的多样性对主效应起到调节作用，且弱化了主效应的倒U关系，使其变得更加平坦。因此，假设H3得到支持。为了更明确地反映创业者先前经验多样性对创始CEO持股与创业绩效倒U型关系的调节作用，绘制了调节效应图，如图2。
(三)稳健性检验
从正式调查样本中筛选出部分样本再次进行回归检验是检验研究结论稳健性的常用手法[37]，但前提是确定一个合适的筛选标准。本研究考察创始CEO持股比例对新企业绩效的影响，主要以新创企业中持股的创始CEO为研究对象，但也包含少部分创始CEO持股比例为0的样本。有研究指出创业者持股与否往往对其决策以及新创企业成长情况造成显著性差异[38]。为避免创始CEO持股与否的干扰，本研究剔除了21个创始CEO持股比例为0的样本，基于剩余的227个有效样本对前文结论进行稳健性检验。表4呈现的检验结果与主研究结果趋于一致，表明主研究发现的结果是稳定的。
表4 持股比例、先前经验与新创企业绩效稳健性检验结果


图2 经验多样性对倒U型关系调节
(四)拓展性分析
前文主要关注了新创企业中创始CEO的股权配置问题。然而，根据组织生命周期理论，企业处于不同阶段需要不同的股权配置方式。随着企业的不断发展与成长，创始CEO的股权配置也会随之而演变。委托代理理论作为治理研究的主要支撑理论，存在两种类型。其一为所有者和管理者之间的利益冲突[39]；其二为主要所有者和少数所有者之间的利益冲突[40]。本文委托代理的主要矛盾集中于后者，即居于主导地位的所有者为追求自身利益最大化，重新分配处于劣势的少数所有者的利润[11]，从而引发“隧道行为”。已有研究表明，所有权和经营权的高度统一使创始CEO成功和内部控制欲望较强，易于产生极端经营决策[41]，甚至出现“道德风险”和“逆向选择”等问题，这种利用自身占据的资源和谈判地位优势，尽可能追求自己最大利益的选择会影响企业绩效[42]。因此，本部分通过将新创企业情境下创始CEO持股与企业绩效之间的关系和成熟企业情境下创始CEO持股与企业绩效之间的关系做对比，明确创业企业不同生命阶段股权配置存在的差异性。
表5 新创企业和成熟企业股权配置对比分析

将数据库中969家新三板企业进行分类，按照上文中的标准，如生存年限(8年)、创始人兼任CEO、剔除2016年、剔除空缺值和极端值，最终明确统计样本新创企业248家、成熟企业224家。回归分析结果如表5所示，模型1和模型2聚焦于新创企业情境下创始CEO持股与企业绩效之间的关系；模型9和模型10聚焦于成熟企业情境下创始CEO持股与企业绩效之间的关系，其中创始CEO持股比例与企业绩效之间显著负相关(β=-0.746，P<0.1)。具体而言，成熟企业中创始CEO持股较低，意味着股权分布相对均匀且与其他创业者的利益趋于一致，可通过有效监督和激励降低代理成本。同时，企业凝聚力增强，可充分发挥团队效应的作用，通过团队合作和资源共享改善经营状况，以确保绩效的提升[25]。
五、总结与讨论
(一)研究结论与启示
在竞争环境迅速变更且日益激烈的情况下，判断新创企业是否成功可以具有多视角、多层面的解读。其中，创业绩效则是衡量新创企业是否成功的重要标准，是创业行为的最终结果，也是确保新创企业得以存活和发展的重要指标。本研究以248家新三板企业为研究对象，探索了创始CEO持股比例对新创企业绩效的影响机制。根据数据分析结果可知：(1)创始CEO持股比例与新创企业绩效之间存在倒U型关系。具体而言，新创企业在成长过程中不能将股权分散，也不能一股独大，以上均不利于绩效的改善。基于不确定情境下的新三板企业样本所得出的研究结论不同于已有创业者持股的认知，创始CEO的持股比例应保持在适度水平，既保证其在决策方面的主导地位又不会极端经营，通过吸纳团队成员、获取外部联盟、引入风险资本等举措，不断拓展资源渠道，最终实现改善绩效的目标。(2)先前经验多样性对创始CEO持股比例与新创企业绩效的倒U型关系具有削弱作用，即创始CEO具备的行业经验多样，意味着异质性较高，跨行业积累的管理知识、专业技能和资源信息可减少决策偏误，改善企业绩效。(3)先前经验相关性对创始CEO持股比例与新创企业绩效的倒U型关系并未发挥调节作用，这一结论可以在高科技新创企业情境下得以解释。新技术创业活动作为经济增长转型的核心力量，其独特的制度和市场环境造成创业环境的高不确定性和强资源约束并存，在此情境下，新企业需要构建合作网络以获取和整合多样化资源进而把握稍纵即逝的创业机会，而经验相关性带来的则是与特定行业任务有关的知识[15]。事实上，已有研究表明，凭借创始CEO先前经验获得的相关性知识通常具有角色熟悉性(role familiarity)，往往带来固化的认知框架，反而会制约创始CEO对其他领域内新知识和信息的吸收能力，从而制约其对突如其来的问题的判断力[43]，因此研究结果中并不显著。
本研究对创业管理实践具有以下启示：(1)对新创企业而言，创始CEO持股是把“双刃剑”，对后续创业决策和新创企业绩效有正反两方面作用。新创企业应合理配置内部治理结构，将创始CEO的持股比例保持在适度水平。另外，在创业者中选拔和甄选CEO时，应该把先前经验多样性作为一个评价指标，以削弱股权配置不当带来的劣势，帮助创始CEO更有效地决策，进而因其主导地位为新创企业创造价值。(2)对创业者而言，鉴于先前经验会影响认知决策过程进而影响新创企业发展，应该有针对性地积累其先前经验，培养和积累自身的经验素质，凝练多样化隐性知识结构。(3)对风险投资者而言，在评估商业计划的过程中，应将创始CEO先前经验和持股水平视为重要筛选标准，以便有针对性地参与企业管理，提供管理支持，提升投资质量和绩效。(4)在政府政策制定和创业教育层面，相关政府政策不能仅停留在税收减免、简单的资金支持等方面，更应该注重从股权配置和创始CEO先前经验出发：加大创业支撑服务体系的建设工作投入；为其开发相配套的企业股权配置指导手册、创业经验教育课程；重视创始CEO知识结构和认知能力的训练和培育，有助于提升其创业能力水平，改善决策效果，优化资源配置，从而发挥创业对经济社会发展的推动作用。
(二)研究局限与展望
本文验证了创始CEO持股比例和新创企业绩效之间的倒U型关系，但是没有进一步探究其中间机制。未来研究可进一步考察创始CEO持股与企业绩效之间的关系，甚至有学者质疑以创业绩效检验创业者股权配置的分析范式，因为二者之间可能受到其他因素的影响，如心理所有权、研发投入等，未来可进一步研究创始CEO持股与企业绩效之间的复杂关系。
本文数据来源于企业公开招股说明书和年报，其中先前经验的数据通过文本分析获得。将先前工作的行业经验集中度界定为工作经验相关性，将先前工作所在行业的数量界定为工作经验多样性；以同行业单位数量和行业经验类型总和来衡量经验相关性和多样性，存在一定的局限性，未来研究在考察创业者先前经验时，应综合考虑行业经验、职能经验和创业经验，这可能会对实证研究结果产生一定程度的影响。
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