经济政策不确定性、战略变化幅度与企业过度资本经营

奥鹏网院作业

经济政策不确定性、战略变化幅度与企业过度资本经营

摘 要： 近年来，非金融类企业的资本经营活动受到政府和学术界的广泛关注，但现有研究并未基于资金配置效率识别企业过度资本经营，也未从微宏观交互视角分析企业过度资本经营的动因。以我国2008—2017年A股上市公司为样本，通过构建企业目标资金配置结构模型界定过度资本经营，率先对企业资本经营活动进行效率性辨析，通过实证检验有以下发现，经济政策不确定越高、战略变化幅度越大时企业出现过度资本经营问题的概率越大，战略变化幅度正向调节了经济政策不确定性与过度资本经营之间的关系；这两类特征下企业资金配置的收益敏感性显著降低导致过度资本经营的发生。应优化微宏观治理环境，提高企业资金配置效率，在此基础上发挥企业层面“金融服务实体”的有效性。
关键词： 过度资本经营； 资金配置效率； 经济政策不确定性； 战略变化幅度
一、引言
“脱实向虚”是我国经济当前面临的一个严峻问题，在此背景下非金融类企业资本经营活动的开展颇受争议。一方面，大量研究指出由资本经营造成的企业金融化不利于金融市场稳定及实体企业生产效率的提高，抑制了固定资产投资和创新投资等企业产品经营活动[1-3]；另一方面，也有学者认为现代企业通过产融结合获得竞争优势，促进投资与创新，对我国产业升级转型有积极作用[4-5]。尽管理论界还未得出一致结论，但现实数据表明，截止2017年9月，有超过900家A股上市公司参与理财活动，这意味着对企业资本经营存在合理性的探讨已经落后于实践发展。习近平总书记在2016年中央经济工作会议上指出“金融和实体经济失衡”是中国经济三项“重大结构性失衡”之一。实际上，微观企业内部同样存在“资本经营与产品经营失衡”的资金配置结构性问题，相关研究的关注点应扩展到识别并分析企业非效率性的过度资本经营。
现有研究中有关企业过度资本经营的文献寥寥无几，对企业非效率性资金配置动因的研究多基于产品经营投资行为展开。研究视角在微观层面涵盖了代理问题、管理者过度自信、财务冗余等[6-9]，在宏观层面涵盖了货币政策、金融发展、宏观经济不确定性和地区竞争等[10-13]。这些研究分别从微宏观角度出发阐明在内外部因素的影响下企业资金配置的效率会存在显著差异，但鲜有文献针对资本经营进行效率性辨析，也未见有研究统筹考虑外部环境变动和内部战略变化。宏观环境和微观企业行为从来就不是割裂的，现实中经济政策波动的冲击迫使企业不得不及时基于环境判断做出战略变化，通过战略管理发挥资源重配功能，降低外部环境波动带来的资源错配风险。但战略变化作为一项企业改变当前经营领域、方向或结构的变革性行为，对企业绩效存在“适应性”和“破坏性”两种截然不同的作用方式[14]，实施效果存在较大不确定性。在此背景下引申出一些值得关注的问题，我国经济政策不确定性是否诱发了资金配置活动的非效率问题(例如过度资本经营)；企业的战略变化在整体上是否优化了资金配置，缓解了经济政策不确定性带来的影响。这些问题的探讨有利于从宏微观交互的角度探究企业资金配置决策的影响因素，预防大量资金流向虚拟经济引发金融风险，同时扩展经济政策不确定性作用于微观企业经济后果的研究。
本文研究的创新和边际贡献可能主要体现在：第一，将非金融类企业金融化这一现象回归到企业营业活动中的资金配置过程，更有利于站在企业自身需求角度分析其偏好资本经营的动因。第二，率先对资本经营资金配置进行效率性辨析，并聚焦企业过度资本经营的影响因素作进一步的阐释。第三，经济政策不确定性作为宏观环境的二阶波动表现形式，对微观企业经济活动的影响往往更为隐蔽，现有研究已经从企业融资约束水平、投资决策、现金持有量等角度对其经济后果进行了检验，但却忽略了企业在面临经济政策不确定性时的主观能动性。结合权变理论和战略管理理论，本文将战略变化幅度纳入分析框架，使理论分析与企业现实决策环境更为接近，完善了微宏观经济运行的交互影响研究，具有重要的理论价值。解释和验证企业战略变化对企业资本经营资金配置的影响，为优化企业资金配置，预防过度资本经营提供理论指导。
二、文献综述
与本文密切相关的一类文献是对企业资本经营的动因研究。Demir(2009)[15]将投资组合理论引入资金配置研究，指出现代企业的资金配置组合由产品经营和资本经营构成。此后，大量对企业进行资本经营的研究得出了不同的结论。一方面，企业突破单一产品经营的桎梏向资本经营领域配置资金，具有风险对冲和扩大盈利的作用[16-19]，资本经营通过发挥资金储备的功能可以平滑企业资金需求，为企业实体经营和创新活动提供资金[20]，具有“蓄水池效应”；另一方面，也有研究认为实体企业资本经营活动挤占了产品经营的资源，降低实体领域的固定资产投资规模，加剧整个经济系统的脆弱性[21-22]。Epstein和Jayadev(2005)[23]则指出资本经营会改变企业生产模式，加剧企业短视化行为。在企业产品经营利润普遍低迷时，资本经营过程中金融资产公允价值的变动恰好为管理者提供了盈余操纵的便利性，管理者利用资本经营活动在任期内粉饰经营绩效的动机进一步加强[24]。国内学者任力和朱东波(2017)[25]发现资本经营虽然有利于解决产能过剩问题，但可能会造成严重的金融危机。彭俞超等(2018)[26]则认为资本经营使实体企业表现出金融化倾向，加剧企业信息不透明度，会提高企业的股价崩盘风险。但上述研究均是对资本经营进行总量性分析，忽略资本经营的资金配置存在效率性和非效率性之别，而在当前环境下对后者的研究更具有实践指导意义。
现阶段，学术界对非效率性资金配置的研究多集中于产品经营角度。但无论是产品经营资金配置还是资本经营资金配置都服务于企业的整体目标，相关研究仍然有一定借鉴意义。代理理论认为委托人和代理人的利益冲突导致代理人偏离价值最大化目标进行过度投资。吴应军(2016)[27]通过构建“并购-自建比”指标发现代理问题使得管理者降低对固定资产等的资金配置比重，而倾向于进行并购式过度投资。公司内部的财务冗余会也增加投资规模，且产品市场竞争程度正向调节两者的相关性[28]。此外，在宏观层面货币政策会通过影响企业融资约束水平进一步影响其投资效率[29]。王贞洁和王京(2018)[12]发现宏观经济不确定性与投资效率之间存在负向关系。随着一系列新经济政策的出台，谭小芬和张文婧(2017)[30]指出经济政策不确定性可以通过实物期权和金融摩擦两种渠道影响企业投资行为，较高的外部环境不确定性会增加未来期权价值，使企业推迟投资，同时加剧了信息不对称程度，降低了预期投资收益。
通过对相关文献的梳理可以发现：(1)当前研究缺乏对企业整体资金配置决策环境的考虑，没有意识到微观经济主体在宏观环境波动下的主动应对能力，忽略了战略变化对企业资源配置和市场竞争地位的重要影响[31]，导致相关研究结论过度强调竞争优势的外生性。(2)对企业资本经营的探讨缺乏从资金配置效率角度进行过度与否的合理辨析，而是将企业的资本经营活动简化为总量性问题，得到了资本经营“非好即坏”的两面性结论，这不利于引导企业探索“金融服务实体”的路径，提高资金配置效率。为了弥补文献空白，本文将识别企业过度资本经营问题，结合我国资本市场和上市公司特点，探讨企业战略变化幅度及经济政策不确定性对企业过度资本经营行为的影响，并对战略变化幅度的调节作用进行检验，为企业内部资金错配动因研究提供新视角。
三、理论机制与研究假设
在凯恩斯主义指导下，利用宏观政策调控经济是政府用“有形之手”克服市场失灵的普遍方式。政府利用宏观政策可以增加社会福利，调整产业结构。但随着研究的深入，不少学者研究发现经济政策不确定性本身就是造成宏观经济波动的重要因素。Fernndez-villaverde等(2015)[32]发现经济政策波动会造成实体经济活动的显著衰退。在此过程中，经济政策不确定性主要通过资金供求和市场波动影响企业资金配置结构。一方面，经济政策不确定性的提高会使银行等金融机构更关注资金流动性，通过提高利率或减少信贷规模等方式控制风险，造成企业融资成本的上升；另一方面，市场和融资环境的波动使企业产品经营投资更为审慎，更愿意通过一些流动性强的金融资产维持资金链运转，对资本经营的依赖程度明显上升。
日趋激烈的竞争和复杂的环境使现代企业更需要通过战略变化构筑动态能力。波特指出，保持竞争优势的核心在于将资源配置到价值链中真正创造价值的环节。权变理论强调企业必须不断适应环境才能生存发展，在此基础上战略管理的环境学派指出战略是一个反应过程，企业需要不断调整以应对外部环境变化的影响。因此，能否优化资源组织结构、适应内外部环境波动就成为企业战略管理有效性的重要判断标准。战略变化幅度是企业战略变化的重要过程特征，一定时期内战略变化幅度越大越能体现出企业勇于变革，能及时进行资源分配重组，具有较强的动态能力，但同时也意味着变化周期更长，撬动资源更多，存在更大的执行结果不确定性。基于此，战略变化幅度本身反映了战略变化深度和广度，而其自身风险性也使管理层对战略变化幅度的把握成为战略变化整体有效性的重要体现方面。尤其是在经济政策不确定性较大的背景下，战略变化体现了企业在经营实践中面临宏观环境波动时事先的、主动的应对行为。需要指出的是，虽然企业战略管理的本意是降低环境波动的风险，但鉴于战略变化本身存在风险，导致战略变化幅度与经济政策不确定之间到底是“风险抵御”还是“风险联动”不得而知。因此，除了探讨战略变化幅度对资金配置结构的直接影响，还有必要将战略变化幅度纳入“经济政策不确定性—过度资本经营”这一分析框架中，探讨我国企业战略管理在适应环境方面的有效性。
(一)经济政策不确定性与过度资本经营
经济政策不确定性较高时，企业面临的外部环境风险上升[33]。市场的消费和供给水平被不断打破重置，行业发展前景和产品价格水平处于较大变动中，企业对产品经营的预期收益降低。通过影响市场波动和融资流动性，经济政策不确定性还增加了银行业务的系统性风险，使银行倾向于谨慎发放贷款，提高对企业的审核要求和担保标准[34]。艰难的经营和融资环境加大了企业的竞争压力。根据波特的竞争优势理论，企业的产品经营活动往往由于产品种类和利润空间的限制更容易受到同业竞争者的威胁，而资本经营凭借其短期投资收益率高、周期灵活和可逆转性强等特点可以在较短时间内提高财务柔性，有利于竞争优势的形成。因此，当经济政策不确定性上升时，企业为了保持现金流稳定和对冲风险，将资金配置到资本经营的动机大大增强[35]。此外，上市公司往往会通过提高盈余管理程度来降低政策不确性增加带来的政策性成本[36]，而资本经营恰好是企业进行盈余操纵的便利工具(1)例如企业持有交易性金融资产时，其公允价值的变动计入当期损益，但企业若持有的是可供出售金融资产，公允价值的变动则计入其他综合收益，属于所有者权益。因此企业可以选择在资产升值时多认定交易性金融资产，而在资产减值时多认定可供出售金融资产，以此来提高利润或者规避损失。。因此，企业更倾向于将大量资金配置到资本经营活动，利用对金融资产后续会计计量的操纵进行利润调节。基于以上分析本文提出如下假设。
H1 经济政策不确定性增加了过度资本经营出现的概率。
(二)战略变化与过度资本经营
战略变化被认为是企业整合资源配置并柔性应对环境变动的一项重要动态能力，战略变化幅度体现了整个战略变化过程中涉及战略内容的深度、广度或者大小[37]。有效的战略变化能够改善企业在产品、服务及目标市场上的资源配置方式，通过持续动态地调整来打破企业在产品结构或渠道上的路径依赖。此时，越深入的战略变化可以帮助企业获得新的产品经营投资机会，做出更高效的资金配置结构决策，降低过度资本经营发生的概率。但由于现实中管理层战略眼光的局限性及对环境变化的预测能力不足，大多数情况下战略变化明显滞后于环境变化。尤其是战略变化的过程本身具有时间跨度较长、信息不完备等特征，这使其存在决策和实施上的双重风险。并且战略变化意味着资源的耗费，战略变化幅度越大意味着资源重组成本更高。尤其在当前新常态的经济环境下，日趋饱和的市场需求和行业壁垒限制使得企业改变现有战略，实现产业突破并建立新的产品经营竞争优势尤为困难。因此当出现战略变化决策失误时，战略变化幅度越大意味着企业越可能偏离资金配置结构的最优选择，更容易引发过度资本经营问题。基于以上分析，本文提出以下两个备选假设。
H2a 若我国上市公司的战略变化有效性较高，则战略变化幅度与过度资本经营发生的概率之间存在负相关关系；
H2b 若我国上市公司的战略变化有效性较低，则战略变化幅度与过度资本经营发生的概率之间存在正相关关系。
(三)战略变化对经济政策不确定性和过度资本经营之间关系的调节作用
如前文所述，经济政策不确定性是影响企业经营环境的重要宏观经济因素，并且通过资金供求和市场波动影响企业资金配置决策。现代企业战略管理更强调战略的应变性，战略变化作用正面性与否取决于能否符合环境和竞争的需要[38-39]，即有效的战略变化应当为企业适应外部环境的变化提供帮助，降低环境变化带来的经营不确定性。可以推测，有效的战略变化可以使企业管理层面对经济政策的波动时更为合理地配置企业资源，寻找产业发展机会，巩固核心产品经营力，避免为了短期利益而产生大量机会主义的投机行为，降低过度资本经营发生的可能性。但管理者仅凭借过去经验制定的战略变化很有可能无法应对当前政策波动带来的风险，例如当战略变化未能捕捉到经济政策变动中产业利好的消息，使企业错失产品经营的有利投资机会。而在不恰当时机扩大战略变化幅度也会造成盲目变更经营领域，浪费企业资源，造成企业更依赖资本经营获取短期收益。这种战略变化的偏差不但没有缓解经济政策不确定性对资金配置决策的影响，反而进一步使管理者为对冲风险和短期盈利大量进行资本经营。根据以上分析，提出如下备选假设。
H3a 若我国上市公司的战略变化有效性较高，则战略变化幅度负向调节经济政策不确定性与过度资本经营之间的关系；
H3b 若我国上市公司的战略变化有效性较低，则战略变化幅度正向调节经济政策不确定性与过度资本经营之间的关系。
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源
以2008—2017年沪深两市上市公司作为初选研究样本，为了避免特殊行业及异常数据对研究结果的影响，按照如下程序对样本进行了筛选和处理：(1)删除处于金融、保险行业的观测值；(2)删除当年被ST的观测值；(3)删除相关变量数据缺失或异常的观测值；(4)删除当年IPO的观测值以避免上市当年业绩操纵的影响。经过上述筛选之后，得到16 684个观测值。除经济政策不确定性数据取自Baker等(2016)[40]基于对《南华早报》文章关键词搜索编制的中国经济政策不确定性指数外(2)数据来源于http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。，其他相关数据来源于国泰安CSMAR数据库和Wind数据库，此外，为了减轻离群值对研究结果可靠性的影响，对用到的所有连续变量在1%和99%分位上进行了winsorize处理。数据整理工具为EXCEL2016，计量工具为Stata13。
(二)核心变量的界定
1.过度资本经营(Over_cas)
将企业整体营业活动(总资金)分为产品经营和资本经营，然后使用资本经营占总资金的比重设置资本经营比率指标其中，IA代表资本经营资金配置规模，使用“投资性房地产+交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资-交易性金融负债等”表示，TA代表总资金规模(3)总资金=总资产+(存货跌价准备+其他应收款减值+预付账款减值+应收账款减值准备)-营业性负债。。在现实中，诸多因素的影响造成部分企业忽视了资金配置最根本的价值创造职能，将过量的资金配置到资本经营领域。对特定企业是否存在过度资本经营的判定应当基于对该企业产品经营和资本经营活动的收益风险及企业的财务及治理等特征的衡量，基于此构建了最优资金配置结构预测模型

(1)
模型中FCF代表自由现金流，用自由现金流与总资产之比表示。DR为资本经营活动资金回报率与产品经营活动资金回报率之差(4)经营活动资金回报率 =经营活动息税前利润/经营活动总资金平均余额。投资活动资金回报率 =投资活动息税前利润/投资活动总资金平均余额。Growth为营业收入增长率，用以衡量企业成长性。ASI为资产专用性，用固定资产净值、在建工程、无形资产与长期待摊费用之和占总资产的比例表示，资产专用性强意味着企业资产用途单一性强，转变营业模式花费的成本更高。Risk为风险承担水平，用前四年息税折旧摊销前利润率标准差衡量。Size、Lev、CEO、Ins和Age分别表示企业规模、负债比率、高管持股比例(%)、机构投资者持股比例(%)和企业成立的年龄。模型通过异方差检验、内生性Hausman检验和R2检验，回归结果表明相关变量均显著，即可以用此模型预测企业最优资金配置结构(5) 经OLS回归得到的目标资金配置结构预测方程为 =0.373+0.053FCFt-0.026DRt-0.017Growtht-0.587α4ASIt+0.034Riskt+0.004Sizet-0.093Levt-0.001CEOt+0.001Inst+0.004Aget。。此预测模型的残差代表企业实际资本经营资金配置规模与目标资本经营规模之差，残差大于0即表示企业将资金过度配置到资本经营活动中，出现过度资本经营问题，此时定义虚拟变量Over_cas为1，反之为0。
2.经济政策不确定性(EPU)
对经济政策不确定性的量化方式主要有政府换届[41]、政治版图[42]和经济政策不确定性指数(EPU)[43]。其中EPU指数为一个综合指标，指数刻画了中国货币、财政、产业以及对外贸易等宏观经济政策的不确定性，能反映经济政策不确定性的整体水平，具有较好的回溯性、连续性与时变性[44]。饶品贵和徐子慧(2017)[45]通过将该指数与我国重要经济历史事件进行匹配，发现该指数与重要历史事件基本吻合，能较好地代表我国的经济政策不确定性程度。因此用EPU指数衡量经济政策不确定性，将EPU指数高于中值的年份作为经济政策不确定性较高组，取值为1，反之则意味着经济政策不确定性较低，取值为0。
3.战略变化幅度(Ssc)
借鉴Boeker(1997)[46]、王贞洁和王京(2018)[12]的研究，将战略变化幅度定义为公司在两个时间段多元化战略程度的变化，多元化战略程度用代表公司经营业务离散程度熵值(s)表示，熵值(s)的具体计算方法为
熵值
其中，pi代表上市公司第i类业务收入占主营业务收入的比例，然后用第t期的熵值与第t-1期熵值差值的绝对值，即|st-st-1|衡量战略变化幅度Ssc。
(三)模型的设置

(2)
表1 主要控制变量说明

模型(2)用于检验经济政策不确定性、战略变化幅度和企业过度资本经营发生概率之间的关系，由于被解释变量过度资本经营Over_cas为哑变量，因此使用Logit回归验证假设，其中P为基于Logit模型自动计算出的企业出现过度资本经营的概率。方程中设置战略变化幅度Ssc与经济政策不确定性EPU的交乘项(Ssc×EPU)，用以检验战略变化幅度对经济政策不确定性与过度资本经营之间关系的调节作用。如果Ssc×EPU的系数显著为负，则意味着企业的战略变化幅度缓解了经济政策不确定性对企业资金配置的不利影响，反之则不然。由于影响企业资本经营的主要变量已经包括在拟合方程(1)中，因此模型(2)中选取一些公司内外部治理变量作为控制变量，如赫芬达尔指数、独立董事比、审计质量等。模型(2)控制变量的相关定义见表1。
五、实证结果与分析
(一)描述性统计
模型(1)(2)所涉及主要连续变量的描述性统计结果如表2所示。企业资本经营资金占比均值达到了0.34，表明资本经营已成为上市公司主要的营业活动之一。该指标最大值高达1.185，意味着存在部分企业利用产品经营活动为资本经营输送资金，造成产品经营资金配置为负的状况，从侧面印证了部分上市公司存在过度资本经营问题。从预测方程残差的统计结果可以更为直观地看出，企业间资金配置结构的差异非常大，最大值高达1.016，超过25%的样本存在过度资本经营问题。从战略变化幅度上来看，有25%以上的上市公司战略变化幅度为0，但也有近25%的上市公司的战略变化幅度超过0.266，标准差高达0.324，即不同企业采取的战略变化幅度存在显著差异。
表2 主要变量描述性统计

(二)实证结果分析
表3显示了使用Logit模型对过度资本经营动因检验的实证结果。列(1)的回归结果表明，经济政策不确定性与过度资本经营在1%的统计水平上显著正相关，即经济政策不确定性较高时企业出现过度资本经营的可能性更大(假设1得到验证)。这说明经济政策不确定性较高时企业往往更加依赖灵活度较高的资本经营，宏观经济因素对微观企业资金配置决策的影响得到具体体现。列(2)的结果表明战略变化幅度与过度资本经营在5%的水平上显著正相关，即我国上市公司战略变化幅度越大，越有可能出现过度资本经营问题(假设2b得到验证)。这意味着我国上市公司的战略变化不仅没有发挥优化资金配置的功能，反而增加了资源整合风险，整体上呈现低效性。列(3)的回归结果显示，经济政策不确定性与战略变化幅度交乘项的回归系数在1%的水平上显著为正。这意味着经济政策不确定性较高时，战略变化幅度并没有降低企业过度资本经营发生的概率，反而对经济政策不确定性与过度资本经营的关系起到正向调节的作用(假设3b得到验证)。列(4)和列(5)展示了将战略变化幅度按照行业年份中位数进行二元转换并作为分组依据，对经济政策不确定和过度资本经营进行分组回归的结果。回归结果表明，战略变化幅度较大时，经济政策不确定性在1%的水平上显著增加了企业过度资本经营的概率，而战略变化幅度较小时，两者的正向关系并不显著，这一结果再次验证了战略变化幅度对经济政策不确定性和过度资本经营的正向调节作用。我国上市公司面临经济政策波动时采取的战略变化措施明显“心有余而力不足”，非但未能有效地发挥抵抗外部风险的作用，反而使内外风险联动，造成资金配置效率进一步下降。这一结果暴露出部分上市公司战略管理效率的低下。在控制变量方面，独立董事和外部审计的回归结果均不显著，说明我国内部独立董事和外部审计的治理有效性仍有待提高。
表3 过度资本经营的动因检验回归结果

注：*，**，***分别表示在10%，5%和1%的水平上显著。
(三)稳健性检验
第一，对被解释变量过度资本经营的指标的替换。前文根据企业产品经营与资本经营的收益差、企业风险承担能力及企业财务状况等特征变量构造了目标资本经营资金配置拟合方程，并进一步将正值残差归为存在过度资本经营的企业。现将企业过度资本经营的判断标准更换为大于行业年度中值水平，并生成过度资本经营的新哑变量(Over_cas2)，对相关假设进行再次回归检验。另外，还在控制变量中加入企业规模(Size)和资产负债率(Lev)以减小遗漏重要变量的影响，回归结果如表4列(1)-列(3)所示。可以看出，战略变化幅度Ssc以及经济政策不确定性EPU的回归系数均在1%的统计水平上显著为正，交乘项Ssc×EPU的回归系数在1%的统计水平上显著为正，与前文结果基本一致。
第二，对经济政策不确定性变量的替换。货币政策是重要的经济政策之一，是政府用来调控经济的重要工具，货币政策紧缩的年份往往意味经济运行预期呈下降态势，经济政策不确定性更大。借鉴靳庆鲁等(2012)[47]的做法，用广义货币供应量M2增长率来衡量货币政策。该指标越大，代表货币政策越宽松，反之则代表货币政策越紧缩。构建货币政策哑变量(MP)，选取数值较小的6年作为货币政策紧缩的年份，取值为1，其余年份作为货币政策宽松的年份，取值为0。对相关方程进行重新回归检验的结果如表4列(4)、列(5)所示，重新回归的结果仍然支持相关原假设。
第三，对战略变化幅度变量的替换。考虑到行业特征是影响企业进行战略变化的重要因素，不同行业整体上所处的战略转型阶段不同，导致不同行业企业的战略变化幅度呈现整体差异。借鉴李维安和徐建(2014)[48]的做法，用经行业调整的战略变化幅度变量(Ssc_adj)替代原战略变化幅度变量，以控制因行业不同产生的战略变化幅度差异。表4列(6)、列(7)显示了对变量相关假设进行重新验证的结果。可以看出，调整后的战略变化幅度(Ssc_adj)以及其与经济政策不确定性交乘项(Ssc_adj×EPU)的回归系数仍然在10%的水平上显著为正，假设2b与假设3b的结果得到稳健性支持。
第四，对内生性问题的检验。在进行战略变化幅度对过度资本经营影响的检验中，可能存在自选择导致的内生性问题。存在过度资本经营问题的企业，由于其资金配置相比于单一产品经营流动性更高，业务可转变性较大，进行战略变化相对容易，更容易出现较大的战略变化幅度。这种情况下，直接运用传统回归得到的结果可能存在偏差。为尽量解决这一问题，采用Rosenbaum和Rubin(1984)提出的倾向得分匹配法(PSM)构建配对样本，以战略变化幅度指标年份行业的第三、四分位数为临界点，将战略变化幅度(Ssc)高于临界点的公司视为“战略变化幅度较大”的公司，得到处理组(样本数为4 092)。然后选择公司的行业、年度、总资产周转率、独立董事比例等模型(2)中出现的控制变量作为匹配变量计算倾向评分(ps)，使用最近邻匹配方法(一对一配对)构建控制组。输出变量为过度资本经营虚拟变量Over_cas，比较“战略变化幅度较大”和“战略变化幅度较小”的企业过度资本经营发生可能性的差异。匹配结果通过了“共同支撑假设”和“平衡假设”的检验。平均处理效应ATT的估计值为0.029 5，对应的t值为2.11，大于1.96临界值，处理组和控制组的差异显著，说明战略变化幅度较大时企业更容易产生过度资本经营。进一步地，将经济政策不确定性大且战略变化幅度较大(高于年份行业中位数)的样本设置为处理组(样本数为4 841)，ATT的估计值为0.054 96，对应的t值为4.170，这意味着在经济政策不确定性较大时，战略变化幅度较大的企业更容易发生过度资本经营问题。假设2b与假设3b的结论得到进一步稳健性支持。
在进行了上述稳健性检验之后，本文的实证结论仍然支持前述相关的研究假设。
表4 过度资本经营动因模型稳健性检验回归结果

注：括号内为z值，*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平下显著。
六、进一步讨论
前文分析结果表明，经济政策不确定性高、战略变化幅度越大时企业更容易发生过度资本经营。那么，这两个因素是通过什么路径对企业资金配置产生影响呢？在理论机制中曾探讨，高效的资金配置决策使得资金流向价值链中真正为企业创造价值的活动中，这意味着企业进行资金配置最直接的动因应来自于对产品经营和资本经营在市场上收益率的权衡。因此，是否由于在不同情境下企业收益敏感性的偏差导致其没有将资金配置到高收益、高效率的营业活动中，并进一步诱发过度资本经营问题，这值得展开更为深入地探讨。显然，宏观层面经济政策不确定性较高时，企业可能出于产业政策变动或资金收回周期等的考虑，放弃一些收益率较高但回收时间较长的产品经营投资项目，将资金投向流动性更强的资本经营，导致企业更容易产生过度资本经营问题。前文结果验证了我国上市公司战略变化的整体效率不高，低效的战略变化具体体现为企业错误的进入或者退出某市场领域，造成资源浪费和投资机会的错失，降低资金配置效率。基于以上分析，预测经济政策不确定性较高，战略变化幅度越大时，企业在资本经营与产品经营之间的资金配置对它们相对收益的敏感性更低，并导致过度资本经营问题出现的概率增加。
为验证以上机理分析，设置模型如下
α6Sizet+α7Levt+α8TATt+α9Herfindahl10t+α10Payexect+α11Outdirt+α12Auditt+α13Employeest+εt
(3)
模型中代表资本经营与产品经营资金配置规模之比，为标准化之后的资本经营与产品经营的相对收益。其中，产品经营收益率=(利润总额+财务费用-投资收益-公允价值变动损益-汇兑损益)/产品经营资金占用，资本经营收益率=(投资收益+R×对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动损益)/资本经营资金占用。的系数代表企业资金配置对收益的敏感性，借鉴Brown等(2009)[50]的欧拉方程在模型加入被解释变量的滞后项以最大程度解决内生性问题。设置经济政策不确定性与相对收益的交乘项以及战略变化幅度与相对收益的交乘项以检验是否由于收益敏感性的差异，导致相关影响因素在不同水平下企业产生过度资本经营的概率不同。
表5的回归结果表明，与的回归系数分别在1%和5%的统计水平上显著为负，这意味着战略变化幅度越大、经济政策不确定性较高时企业在资本经营和产品经营之间进行资金配置的收益敏感性越低。企业进行资金配置决策时的考虑因素更有可能被除了相对收益之外的其他因素主导，例如在经济政策不确定性较高时更关注投资回收期等因素。基于这一逻辑，经济政策不确定性程度较高和战略变化幅度较大时的企业更容易忽略资金配置效率的收益性，产生过度资本经营问题。这一发现解释了我国上市公司过度资本经营问题的产生机理，开拓了研究视野。
七、研究结论与政策建议
资本经营活动已成为现代企业价值创造的主要营业活动之一。当前我国实体企业产能过剩和金融化的矛盾性问题同时存在，企业规避资本经营并非提高金融服务实体效率的良药，深刻理解不同经济政策不确定性和战略变化幅度下企业内部资金配置活动的变化，是自下而上防范经济“脱实向虚”的重要理论基础。毋庸置疑，经济转型时期宏观经济政策承担着经济调控、产业调整等多重社会功能，但当前我国企业战略管理水平有限，经济政策不确定性带来的冲击和企业内部战略变化形成“风险联动”，降低了企业资金配置效率。
表5 过度资本经营动因的机理分析检验

注：括号内为t值；*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平下显著。
本文的研究结论表明：(1)经济政策不确定性的上升显著增加了企业过度资本经营的发生概率。(2)我国上市公司的战略变化并未发挥优化资金配置的作用，反而增加了资源重组风险，表现为战略变化幅度越大的企业越容易发生过度资本经营问题。(3)我国上市公司的战略变化未能有效降低经济政策不确定性对企业资源配置带来的负面影响，反而正向调节经济政策不确定性和过度资本经营之间的关系。在进一步讨论中，通过机理分析发现在经济政策不确定较高、战略变化幅度越大时，企业在产品经营和资本经营之间进行资金配置的收益敏感性更低，这是造成企业更容易发生过度资本经营问题的原因之一。基于以上研究结论，本文提出如下对策建议。
第一，我国正处在经济转型的关键时期，政府在利用经济政策进行宏观经济调控时应当提高经济政策过渡的流畅性，增强经济政策透明度。保证微宏观审慎政策管理的协调一致性，避免经济政策的频繁出台或调整冲击市场主体正常的经营活动，造成微观企业的资金配置决策被动滞后。具体而言，可以建立健全经济政策调整意见收集和信息发布的双向渠道，通过加强与市场主体的沟通以降低上市公司的信息收集成本及战略变化决策失误的风险，这有利于更好地发挥经济政策的引导作用。对于企业而言，在进行资金配置结构决策时应充分审视宏观经济政策环境，在面临不确定性较大的政策环境时尽量减少将资金配置到高风险性的资本经营活动中，采取以保稳定为主的配置理念，在波动中寻找投资机会。同时，应避免在没有获取足够信息进行判断的情况下进行大幅度的战略变化，以免决策失误使企业陷入“内忧外患”的境地。
第二，过度资本经营问题在上市公司中大量存在，但战略变化却并没有起到优化资源配置的作用，反而加剧了过度资本经营问题的发生。这意味着当前上市公司的战略管理缺乏动态调整的柔性，管理层必须重视战略管理并提高自身的长期战略眼光。不仅应该对企业内部流程各环节的运行做到深入了解，还应该通过不断学习加强对宏观经济运行规律和行业发展形势的把握，提高市场预测的准确性，将宏观经济政策波动对资源配置的负面影响降到最低。在激烈的市场竞争中提高自身变革能力，打破仅凭过去经验做决策的桎梏，善于感知内外部环境变化。在企业日常运营中注重对产品服务、人力组织等关键资源的结构安排及运行流程的优化。缩短企业战略变化的适应周期，降低战略变化失误的纠错成本，提高对战略变化幅度把握的精准度，防止因资源重构失效导致资金配置效率的低下。在我国特殊的市场体制下，应尤其关注经济政策导向，在经济政策波动中寻找机会，这将有利于企业把握先机，提高竞争力。
第三，理性看待非金融类企业的资本经营活动在经济发展中的作用，将企业以优化产业结构、缓解融资约束为目的的正常资本经营活动与非效率性的过度资本经营区分开来。政府应针对性地采取政策敦促存在过度资本经营问题的企业回归产业发展，降低资本经营活动的资金配置。一方面，通过政策引导稳固实体经济的发展根基，防范虚拟经济膨胀带来系统性金融风险。另一方面，从规范金融市场发展，提高企业信息透明度入手，加强监管力度。提高企业资本经营过程中对金融资产后续计量相关会计信息的披露要求，降低资本经营盈余操纵的便利性以弱化管理者“利润粉饰”动机。规范非金融类企业参与资本市场，引导企业在产品经营和资本经营让“金融服务实体”在微观企业内部得到更有效地发挥。
参考文献
[1]ORHANGAZI O．Financialization and capital accumulation in the nonfinancial corporate sector：a theoretical and empirical investigation on the US economy，1973-2004 [J]． MPRA Paper,2007,32(6):863-886．
[2]张成思，张步昙．中国实业投资率下降之谜：经济金融化视角[J]．经济研究，2016(12)：34-48．
[3]杜勇，张欢，陈建英．金融化对实体企业未来主业发展的影响：促进还是抑制[J]．中国工业经济，2017(12)：113-131．
[4]曹剑飞，齐兰．经济金融化对我国产业转型升级的影响及其对策[J]．学术论坛，2016，39(1)：66-69+130．
[5]张明，罗灵．民营企业金融化影响生产率的实证研究——基于中国A股民营上市公司的经验分析[J]．经济体制改革，2017(5)：155-161．
[6]JENSEN F E，LAWSON J S，LANGEMEIER L N．Agricultural investment and internal cash flow variables [J]．Review of Agricultural Economics，1993，15(2)：295-306．
[7]LIN Y，HU S， CHEN M S．Managerial optimism and corporate investment：some empirical evidence from Taiwan [J]．Pacific-Basin Finance Journal，2005，13(5)：523-546．
[8]李云鹤．公司过度投资源于管理者代理还是过度自信[J]．世界经济，2014，37(12)：95-117．
[9]毕晓方，姜宝强．公司财务冗余对投资规模的影响研究——基于代理成本和产品市场竞争的视角[J]．经济与管理研究，2012(5)：98-106．
[10]韩东平，张鹏．货币政策、融资约束与投资效率——来自中国民营上市公司的经验证据[J]．南开管理评论，2015，18(4)：121-129+150．
[11]李红,谢娟娟.金融发展、企业融资约束与投资效率——基于2002—2013年上市企业面板数据的经验研究[J].南开经济研究,2018(4):36-52.
[12]王贞洁，王京．宏观经济不确定性、战略变化幅度与投资行为[J]．管理评论，2018，30(7)：207-217．
[13]王卫星,张佳佳.地区竞争压力、要素配置扭曲与企业投资效率[J].审计与经济研究,2017,32(6):52-63.
[14]ZHANG Y， RAJAGOPALAN N．Once an outsider，always an outsider? CEO origin，strategic change，and firm performance [J]．Strategic Management Journal，2010，31(3)：334-346．
[15]DEMIR F．Financial liberalization，private investment and portfolio choice： financialization of real sectors in emerging markets [J]. Journal of Development Economics，2009，88(2)：314-324．
[16]ALEXIOU C，NELLIS J G．Investment decisions within the context of financialization： cointegration evidence from the UK economy [J]．Panoeconomicus，2016，63(1)：113-133．
[17]王红建，曹瑜强，杨庆，杨筝．实体企业金融化促进还是抑制了企业创新—基于中国制造业上市公司的经验研究[J]．南开管理评论，2017，20(1)：155-166．
[18]TORI D， ONARAN Ö．The effects of financialization on investment：evidence from firm-level data for the UK [J]．Cambridge Journal of Economics，2018，42(5)：1393-1416．
[19]刘笃池，贺玉平，王曦．企业金融化对实体企业生产效率的影响研究[J]．上海经济研究，2016(8)：74-83．
[20]ARIZALA F，CAVALLO A E，GALINDO A．Financial development and TFP growth：cross-country and industry-level evidence [J]．Applied Financial Economics，2013，23．
[21]TRIVEDI S R．Financialisation and accumulation：a firm-level study in the Indian context [J]．Procedia Economics and Finance，2014，11：348-359
[22]ORTIZ J P D．Financialization: the aids of economic system [J]. Ensayos de Economica,2014,23(44)：55-73．
[23]EPSTEIN G A, JAYADEV A. The rise of rentier incomes in OECD countries：financialization, central bank policy and labor solidarity [J]. Financiedization and the World Economy, 2005：46-74.
[24]DESS R，ZHAO X J．Overconfidence，stability and investments [J]．Journal of Economic Behavior & Organization，2017，145(1)：474-494.
[25]任力，朱东波．中国金融发展是绿色的吗——兼论中国环境库兹涅茨曲线假说[J]．经济学动态，2017(11)：58-73．
[26]彭俞超，倪骁然，沈吉．企业“脱实向虚”与金融市场稳定——基于股价崩盘风险的视角[J]．经济研究，2018，53(10)：50-66．
[27]吴应军．经理人代理对投资效率的影响——基于中国上市家族企业的研究[J]．当代经济科学，2016，38(3)：91-105+127．
[28]毕晓方，姜宝强．公司财务冗余对投资规模的影响研究——基于代理成本和产品市场竞争的视角[J]．经济与管理研究，2012(5)：98-106．
[29]韩东平，张鹏．货币政策、融资约束与投资效率——来自中国民营上市公司的经验证据[J]．南开管理评论，2015，18(4)：121-129+150．
[30]谭小芬，张文婧．经济政策不确定性影响企业投资的渠道分析[J]．世界经济，2017，40(12)：3-26．
[31]NITIN P．Performance implications of strategic changes：an integrative framework [J]． Business Horizons，2015，58(3)：295-304．
[32]FERNNDEZ-VILLAVERDE J, GUERRTN-QUINTANA P, KUESTER K，et al. Fiscal volatility shocks and economic activity [J]. American Economic Review，2015，105(11)：3352-3384.
[33]PORTER M E．Towards a dynamic theory of strategy [J]． Strategic Management Journal， 1991，12(S2)：92-117．
[34]蒋腾，张永冀，赵晓丽．经济政策不确定性与企业债务融资管理评论，2018，30(3)：29-39．
[35]DUCHIN R，TILBERT T， HARFORD J, et al．Precautionary savings with risky assets：when cash is not cash [J]．The Journal of Finance，2017，72(2)：793-852．
[36]陈德球，陈运森．政策不确定性与上市公司盈余管理[J]．经济研究，2018，53(6)：97-111．
[37]弋亚群，刘益，李垣．战略变化的特征研究[J]．管理工程学报，2007(02)：1-4+14．
[38]PORTER M E．Towards a dynamic theory of strategy [J]． Strategic Management Journal， 1991，12(S2)：92-117．
[39]MOSAKOWSKI E．A resource-based perspective on the dynamic strategy-performance relationship：an empirical examination of the focus and differentiation strategies in entrepreneurial firms [J]．Journal of Management，1993，19(4)：819-839．
[40]BAKER S R, BLOOM N, DAVIS S J．Measuring economic policy uncertainty [J]．Quarterly Journal of Economics，2016，131(4) ：1593-1636．
[41]JULIO B，YOOK Y．Political uncertainty and corporate investment cycles [J]．The Journal of Finance，2012，67(1)：45-84．
[42]KIM C，PANTZALIS C，PARK J C．Political geography and stock returns：the value and risk implications of proximity to political power [J]．Journal of Financial Economics， 2012，106(1)：196-228．
[43]PASTOR L, VERONESI P．Uncertainty about government policy and stock prices [J]． The Journal of Finance，2012，67(4)：1219-1264．
[44]GULEN H, ION M．Editor’s choice：policy uncertainty and corporate investment [J]．Review of Financial Studies，2015，29(3)： 523-564．
[45]饶品贵，徐子慧．经济政策不确定性影响了企业高管变更吗? [J]．管理世界，2017(1)：145-157．
[46]BOEKER W. Executive migration and strategic change: the effect of top manager movement on product-market entry [J]. Academy of Management Journal，1997，42(2): 213-236.
[47]靳庆鲁，孔祥，侯青川．货币政策、民营企业投资效率与公司期权价值[J]．经济研究，2012，47(5)：96-106．
[48]李维安，徐建．董事会独立性、总经理继任与战略变化幅度——独立董事有效性的实证研究[J]．南开管理评论，2014，17(1)：4-13．
[49]ROSENBAUM P R, RUBIN D B. Reducing bias in observational studies using subclassification on the propensity score [J]. Publications of the American Statistical Association，1984，79(387)：516-524.
[50]BROWN J R，FAZZARI S M，PETERSEN B C．Financing innovation and growth：cash flow， external equity， and the 1990s R&D boom [J]. Social Science Electronic Publishing, 2009，64(1)：151-185．