选择偏好与介入治理：异质机构投资者持股与双重股利政...

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选择偏好与介入治理：异质机构投资者持股与双重股利政策的相互影响

摘 要： 基于双重股利政策视角，借助2009-2016年沪深A股主板上市公司数据，实证分析了异质机构投资者对双重股利政策的偏好选择及介入治理机理。研究表明，压力抵制型和压力敏感型机构投资者在投资时都会发挥“选择治理”的功能，选择发放高股利的企业进行持股投资，并且相对现金股利更加偏好股票股利。在低投资环境中，压力抵制型机构投资者更偏好股票股利，压力敏感型机构投资者相对偏好现金股利；在高投资环境中，压力抵制型和压力敏感型都更偏好股票股利，但综合来看二者都更偏好高投资机会、高股票股利投资组合的企业。从异质机构投资者监督治理角度研究发现，压力抵制型机构投资者有利于改善企业的股利政策，发挥了积极的“介入治理”作用，表现在企业引入期和成长期阶段，会加强对股票股利而减弱对现金股利的治理效果，而在成熟期和衰退期会加强对现金股利而减弱股票股利的治理；压力敏感型机构投资者仅在成熟期改善了现金股利政策。最后，股票股利的改善可推动企业未来异质机构持股的增加，而仅压力抵制型机构持股的增加推动了长期现金股利的改善，压力抵制型机构投资者是改善上市公司“难分红”的内生动力。
关键词： 异质机构投资者； 双重股利政策； 介入治理； 选择偏好； 投资机会； 企业生命周期
一、引言
股利作为直接反映投资者利益，连接外部投资者、内部管理者和企业之间利益关系的纽带，其合理分配问题长期以来一直是学术界研究的热点话题。2017年12月我国证监会当年第三次发声明敲打“铁公鸡”，表示将对长期未分红的上市公司进行严格监管。由此可见，“少分红”或“难分红”的问题持续存在，为此，前几年证监会出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，被称为“强制分红”政策。但是，股利分配本质是企业的自治行为，企业根据自身的发展状况和发展阶段制定相应的分配政策，一刀切式的强制分红政策也许在短期起到了一定的作用，但没有从根本上解决我国上市公司分红难、少分红的问题，需要从根本上寻找其影响的内生动力。
机构投资者作为制衡企业大股东的重要力量，在我国证券市场扮演着举足轻重的角色。现有国内外有关机构投资者是否可以改善上市公司股利政策的研究结论存在着争议，一方面，相对较独立的基金和QFII等机构，可能倾向于发挥积极的治理作用，而与所投资上市公司之间存在潜在的业务联系的券商、保险公司等机构，受限于上市公司的管理者，可能存在内部交易及“合谋”行为，进而会左右其对公司的治理效果[1]。另一方面，异质机构投资者对股利治理效果存在严重的内生性选择问题。由于机构投资者遵循着“谨慎人规则”，可能选择传递良好经营信号的高股利政策所对应企业进行持股投资，并且对某些具有连续性投资特点的机构投资者来说，不仅要考虑目标上市公司所发放的短期股利信号，还可能关注到企业未来的投资发展机会[2]。因此，企业的投资发展机会会影响到机构投资者对上市公司股利政策的偏好选择。另外，由于处于不同生命周期阶段的企业所具备的股利发放能力、动机、投资机会等差异[3-4]，异质机构投资者对上市公司股利政策的治理形式也会呈现出差异。但目前研究的股利政策大都仅将现金股利作为机构投资者介入治理和偏好选择对象来研究，而忽视作为另一种股利发放形式的股票股利，势必会模糊异质机构投资者对两种股利偏好程度和治理形式的认识。而且现有研究较少考虑企业投资机会和生命周期阶段等情境因素对其股利政策的影响，这就无法准确描述异质机构投资者持股与双重股利政策之间的关系。
综上分析，由于异质机构投资者持股和双重股利政策存在的相互作用关系：即是异质机构投资者持股选择了股利政策治理效果好的上市公司，发挥了“选择治理”功能，还是异质机构投资者的介入对上市公司发挥了积极的治理作用和“介入治理”功能，异质机构投资者的引入能否作为改善我国上市公司“分红难”问题的内生动力。以上命题存在两个重要方面：一是异质机构投资者在发挥选择治理功能时，更偏好现金股利还是股票股利，或是更加偏好哪种基于企业成长投资机会所支付的双重股利政策组合？二是异质机构投资者持股是否改善了我国上市公司的双重股利政策，在企业所处的不同生命周期阶段，异质机构投资者对双重股利的治理效果是否存在差异？上述问题的回答对于从上市公司股利政策角度理清异质机构投资者的治理功能具有重要意义，也能够进一步解决上市公司分红难问题，有效保护中小股东利益。
相比于以往的研究，本文主要创新性工作及贡献体现在以下三个方面：首先，从双重股利政策出发讨论了异质机构投资者的偏好选择和治理功能，研究了异质机构投资者持股与双重股利政策之间的相互关系，为证券监管部门从推动机构投资者参与治理着手，制定促进上市公司股利分红的政策制定提供理论支撑，有效保护中小股东利益；其次，考虑反映企业自身特点的企业生命周期和投资机会等相关情境因素，进一步厘清了影响异质机构投资者持股和双重股利政策两者相互作用关系的边界条件；另外，从计量技术上通过一阶差分模型进一步考虑了异质机构投资者持股变化与双重股利政策变化量之间的长期相互关系，消除了随时间不变的不可观测变量的影响，实现从绝对量到相对量变化研究的边际探讨。
二、相关研究评述
(一)股利政策对异质机构投资者持股的影响
所有权和控制权的分离造成了企业内外的信息不对称，由于信息不对称的存在，内部大股东会利用信息优势进行隧道挖掘，从而损害中小股东的利益，造成第二类代理问题[5]。因此，基于信号理论，遵循“谨慎人规则”的机构投资者在选择上市公司进行投资时会倾向于选择投资发展较好、盈利较高的公司，发挥“选择治理”的作用[6-7]。而股利分配政策作为公司治理机制的一部分，直接反映投资者的利益，是异质机构投资者重点关注的信号，可以增强机构投资者持股的信心[8]，并且在一定程度上可缓解信息不对称，良好的股利分配政策可以作为信息披露的替代效应，减少机构投资者的信息劣势[9]。另外，异质机构投资者在投资时，除了偏好股利所发放的信号，还关注企业自身的未来发展状况。Huang等研究表明，价值型机构投资者更加偏好高股利、低投资机会组合的企业，而成长型机构投资者可能偏好低股利、高投资机会组合的企业[2]。在我国证券市场上，现金分红虽是机构投资者获益的根本途径，然而“高送转”的数字游戏却长期充斥我国资本市场[10]，由于股票股利和现金股利都作为向外界机构投资者发放企业经营良好的信号，因此，在我国特有的双重股利政策下，异质机构投资者除了偏好高股利企业外，也存在对股利发放形式的偏好选择。支晓强等[11]研究表明，不同特征的投资者对股利政策的选择偏好存在差异，低换手率和过去投资盈利的机构投资者更加偏好现金股利，而散户更偏好股票股利。
(二)异质机构投资者持股对股利政策的影响
机构投资者作为我国证券市场的重要力量，在代理成本的驱动下，对我国公司治理发挥着不容忽视的作用。基于代理理论，机构投资者有动机采取行动保护自身利益，努力减少信息劣势，并且机构投资者一般具有信息、资源优势和丰富的管理经验，随着持股比例的增加，监督的效用可能大于侵占的效用[12]，积极监督公司管理者的经营活动更加有利可图[13]。然而，由于自身的性质特点存在差异，不同类型的机构投资者在公司治理能力、动机和意愿等方面存在区别[14-15]，对公司治理既可能存在刺激效应也可能存在抑制效应[16]，进而影响对我国上市公司股利政策的治理效果。研究表明，基金、QFII等相对独立的压力抵制型机构投资者可以显著促进上市公司股利的发放，而信托、保险公司等与上市公司存在业务联系的压力敏感型机构投资者影响并不显著[17-18]。从上市公司的角度出发，根据Baker等[19]提出的股利“迎合理论”，企业为了吸引机构投资者增加投资持股，会努力发挥信号作用增加股利支付，满足投资者股利需求，并且当投资者愿意高价购买发放现金股利的股票时，就会多发放现金股利；若更偏好购买发放股票股利的股票时，会迎合投资者多发放股票股利[10]；但另一方面，Brav等表明企业在考虑迎合机构投资者之前首先会考虑自身的发展和流动性[20]，因此，对于我国上市公司本身而言，除了努力迎合机构投资者的信号需求，还要根据自身发展的情况，在引入期和成长期阶段，由于存在大量的投资机会，需要减少现金股利的发放以节省现金流、缓解资源短缺，此时为吸引投资者会增发股票股利；在成熟期和衰退期阶段，发放股票股利可能会增加外部股权的并购动机[4]，此时往往会采取发放现金股利的措施来增强外部投资者的投资信心[21]。因此，现金股利与股票股利在一定程度上具有替代性，需要找到一个平衡比例在企业自身发展和外部投资者偏好之间达到均衡[19]。
纵观现有的相关文献，关于异质机构投资者持股与上市公司股利政策之间的相互关系，存在以下几个问题。一是多数研究忽略了作为另一种股利发放形式的股票股利在异质机构投资者选择偏好和介入治理过程中的影响，势必会引起异质机构投资对两种股利发放形式治理效果差异认识的模糊；二是对于机构投资者和股利政策研究仅局限于简单的因果关系，忽略了企业自身的特点对异质机构投资者偏好选择和介入治理的调节作用，无法准确判断机构持股与股利政策之间的相互关系；三是集中研究了机构投资者持股与上市公司股利发放绝对量之间的相互关系，没有控制随时间不变的不可观测变量的影响，即缺少异质机构持股变化和股利政策变化相对量之间的因果关系研究。因此，本研究将针对以上研究缺口，从绝对量和相对量两方面研究异质机构投资者持股和双重股利政策的相互关系，并且考虑了企业自身性质特点对异质机构投资者偏好选择和介入治理的调节作用，试图进一步理清异质机构投资者持股与双重股利政策的相互影响逻辑。
三、理论分析及假设提出
(一)异质机构投资者对双重股利政策的选择偏好
基于信号理论，由于信息不对称的存在，股利作为投资者持股判断的重要信号，异质机构投资者在投资时会被发放股利较高且更加稳定的企业所吸引，选择投资治理较好、股利信号较好的公司，即发挥了“选择治理”的功能。与此同时，在我国现行的双重股利政策下，异质机构投资者还存在对股利发放形式的选择偏好问题。在西方资本成熟的国家，由于法律监管机制比较完善，机构投资者更看重可以实实在在得到的现金股利，而不是着重于未来收益的股票股利，他们遵循“与其众鸟在林，不如一鸟在手”的原则；而在像中国这样新兴的国家，由于投资者浓厚的投资氛围，他们更倾向于股票股利，以便在填权行情中获得更大收益。对于异质机构投资者的划分，本文参考Brickley等[22]和Bushee等[6]研究，按照是否与上市公司存在潜在业务联系，将基金、QFII、社保基金这些相对独立的机构定义为压力抵制型机构投资者，而商券、保险公司等相对非独立的机构定义为压力敏感型机构投资者。具体的，对于压力抵制型机构投资者来说，基金是其主要组成部分，并逐渐在我国资本市场上占据主导地位。由于相对于二级市场股价而言，现金股利比例太低，甚至低于同期银行存款利率，而以基金为主的压力抵制型机构投资者持股投资的主要目标是获取二级市场的价差而非每股较少的现金股利，并且，基于“税收理论”的思想，考虑到当现金股利的赋税高于资本利得时，对于机构投资者来说，现金股利就不是最优的选择；而对于压力敏感型机构投资者来说，若提高现金股利的发放，就意味着与上市公司之间潜在业务中经营性和投资性的现金流相对减少，不利于从潜在业务中获益。基于以上分析，可以预期无论压力抵制型还是压力敏感型机构投资者都更加偏好股票股利，因此提出假设1。
H1 相对于现金股利，压力抵制型和压力敏感型机构投资者都更偏好股票股利，且持股比例均与股票股利正相关。
异质机构投资者的持股除了受到自身的性质特点偏好高股利信号外，还可能注重企业的长远投资发展，综合考虑企业不同投资发展机会下所发放的股利政策[2]。由于具有高投资机会的企业会倾向于发放股票股利，而投资机会较低的企业往往会增加现金股利的发放，因此，基于企业不同的投资发展机会，压力抵制型和压力敏感型机构投资者对双重股利的选择偏好会存在差异。理论上，对于压力抵制型机构投资者来说，除了偏好股利发放较高的企业外，由于存在持股的“锁定效应”，注重选择具有良好投资发展机会的企业进行投资，投资发展机会越大，企业未来的收益可以得到保障，相比寻求短期“热钱”更偏好投资机会较高、追求长远收益的股票股利；而对压力敏感型机构投资者来说，首先根据自身的性质特点偏好股票股利，并且期望减少现金股利的发放，将大量的现金流投入到经营和投资中，增加投资项目，企业投资机会越多，压力敏感型机构投资者可以从与上市公司潜在的业务联系中赚取更多的利润。基于上述分析，可以预期压力抵制型和压力敏感型机构投资者偏好股票股利的同时也偏好未来投资发展机会较大的企业。因此提出假设2。
H2 异质机构投资者对双重股利的选择偏好受到企业投资机会的影响，压力抵制型和压力敏感型机构投资者都更偏好高股票股利、高投资机会组合的企业。
(二)异质机构投资者对双重股利政策的介入治理
基于代理理论，由于机构投资者相对个人投资者持股较大，“用脚投票”成本较高，往往会利用自身资源和持股优势对所投资上市公司的双重股利政策进行监督治理。但由于自身的性质特点不同，在公司治理能力、意愿和利益冲突方面可能存在区别[15]。对于压力抵制型机构投资者来说，一方面自身与上市公司不存在潜在的业务联系，相对较独立，能够客观地对所投资的企业进行积极地监督治理，防止内部管理者和大股东隧道掏空，提取私有收益，提高现金股利的发放。另一方面由于对股票股利填权交易获益的偏好，会更加积极监督治理企业多派发股票分红，因此，压力抵制型机构投资者通过持股介入公司的治理对现金和股票股利都发挥了积极的影响，即发挥了积极的“介入治理”功能；而对于压力敏感型机构投资者来说，其获利的途径很可能是靠与上市公司建立的业务联系，在监督和治理的过程中受到上市公司大股东和管理者的控制，进而不能有效地制约其隧道行为，无法改善企业的双重股利政策。鉴于此，可以预期相比于压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者更可能改善我国上市公司的双重股利政策，因此提出假设3。
H3 压力抵制型比压力敏感型机构投资者更有利于改善企业的双重股利政策，且股利的发放与其持股比例正相关。
机构投资者对上市公司双重股利政策的治理效果除了受到自身特点影响外，企业自身的发展阶段发挥了重要的调节作用，处于不同生命周期阶段的企业需要平衡机构投资者偏好和自身发展需要来发放合理的股利政策。在企业初创阶段，即引入期和成长期，由于自身投资发展空间较大，需要大量的现金流来投资，企业不可能过多发放现金股利，但又需要发放良好的信号迎合机构投资者持股偏好，此时在压力抵制型机构投资者积极治理和企业自身发展综合影响下可能会适当增发股票股利；而随着企业逐渐发展，进入成熟期和衰退期阶段，由于发展相对稳定，投资机会逐渐减少而利润相对增加，为了迎合机构投资者对现金股利的偏好，可能会提高现金股利的发放，但为了防止外部持股过高带来的并购风险，需要回购股票[4]，相应减少股票股利。基于上述分析，可预期压力抵制型机构投资者可能更有利于改善初创期企业的股票股利，以及改善处于成熟和衰退期企业的现金股利。因此提出假设4。
H4 在引入期和成长期，压力抵制型机构投资者更有利于改善股票股利；而在成熟期和衰退期更有利于改善现金股利。

图1 异质机构投资者持股与双重股利相互影响研究框架
四、研究设计
(一)样本选取与数据来源
考虑到股利政策和企业的各项指标受到2008年金融危机的影响，本文借助2009-2016年沪深两市A股主板上市公司数据作为研究样本。为了数据的准确性和可靠性，按照如下筛选步骤：(1)剔除金融行业上市公司的数据；(2)剔除上市不满一年的公司；(3)剔除数据缺失以及异常的公司样本。最终得到8 651个数据样本，相关数据取自CSMAR数据库，通过Stata软件进行回归和统计操作。
(二) 变量定义
1. 机构投资者持股
以基金为代表的机构投资者发展迅速，成为制衡企业内部大股东隧道挖掘、保护中小股东利益的重要代表，为检验异质机构投资者的持股是否对所投资上市公司双重股利政策的治理发挥了积极的作用，参考Brickley等[22]和Bushee等[6]的研究，将机构投资者按是否与所投资上市公司之间存在潜在业务联系划分为压力抵制型机构投资者(Rinst)和压力敏感型机构投资者(Sinst)。
2. 股利政策
股利的发放作为企业经营良好的信号吸引机构投资者持股，而不同股利发放形式可能对异质机构投资者的吸引程度不同。本文从双重股利政策的视角，参考赵春光等[23]的研究，采用每股派息比来表示现金股利(Cdps)，每股送转比来衡量上市公司的股票股利(Sdps)。
3. 控制变量
综合Grinstein等[24]、宋玉等[7]的研究，从三个方面选取控制变量。公司财务特征方面：盈利能力(EPS)、负债水平(LEV)、现金流(CF)、公司规模(Size)、公司成长机会(Growth)；公司股权特征方面：是否国有控股(State)、两权分离度(SEP)；董事会特征方面：独立董事占比(Indep)。此外，控制了行业(Industry)和年份(Year)变量。
变量说明：(1)EPS为每股收益，用其衡量企业盈利能力，企业所发放的股利与机构投资者的持股往往与盈利能力正相关[8]；(2)LEV为资产负债率，用来衡量企业负债水平，负债水平越高表明企业经营恶化，会降低企业发放的股利[23]，不利于吸引机构投资者持股；(3)CF为经营活动产生的现金流，用来表示企业的流动性，可以作为与现金股利的替代效应进行探讨[9]；(4)Size为总资产的自然对数，用来表示企业的规模大小，相比于小公司，大公司更容易受到外部监督，提高股利，吸引更多机构持股[25]；(5)Growth为主营业务收入增长率，来表示企业的成长机会，具有不同成长机会的企业意味着发放的股利政策是存在差异的[4]；(6)State为上市公司的股权性质，国有企业往往除了营利目的还要考虑政治性追求，会削弱股利发放的水平，进而影响着机构投资者持股的增加[1]；(7)SEP为所有权和控制权的分离程度，分离程度越大，企业内外部信息不对称程度越大，不利于机构投资者对股利政策的监督治理效果[24]；(8)Indep为独立董事所占比例，独立董事相对来说比较客观独立，有利于公司治理效果，增加机构持股的信心[8]。所有变量及具体定义见表1。
表1 变量定义

(三)计量模型设计
1.异质机构投资者持股与双重股利政策绝对量因果关系的计量模型设计
考虑到企业发放的双重股利政策对异质机构投资者持股的影响，构建了多元回归计量模型。模型(1)研究了异质机构投资者对双重股利政策的偏好选择，模型(2)分析了基于企业投资发展机会，异质机构投资者对不同投资组合企业的偏好。式中，inst代表压力抵制型(Rinst)和压力敏感型机构投资者持股(Sinst)，Invest表示上市公司的投资机会的虚拟变量，参考Ferris等[21]研究采用托宾Q(市值/总资产)按平均值划分为高投资机会(High_invest)和低投资机会(Low_invest)，Controls表示所有的控制变量，ε为随机误差项。回归模型采用了异方差调整的固定效应回归，消除了异方差的影响，有利于控制相关因素对结果产生的干扰，提高结果的稳健性。下同。模型设定如下
insti,t=α0+α1Cdpsi,t+α2Sdpsi,t+α3Controlsi,t+εi,t
(1)
insti,t=α0+α1Cdpsi,t+α2Sdpsi,t+α3Investi,t+α4Invest×Cdpsi,t+α5Invest×Sdpsi,t+α6Controlsi,t+εi,t
(2)
考虑到异质机构投资者对股利政策治理的滞后性，本文构建滞后一期的机构投资者持股对股利政策影响的多元回归计量模型。模型(3)研究了异质机构投资者对双重股利政策的治理效果，模型(4)分析了在企业自身生命周期阶段的影响下，异质机构投资者对双重股利的治理情况。模型设定如下
Divi,t=α0+α1Rinsti,t-1+α2Sinsti,t-1+α3controlsi,t+εi,t
(3)
Divi,t=α0+α1Rinsti,t-1+α2Sinsti,t-1+α3Lifecyclei,t+α4Lifecycle×Rinsti,t-1+α5Lifecycle×Sinsti,t-1+α6Controlsi,t+εi,t
(4)
式中，Div具体可表示为现金股利(Cdps)和股票股利(Sdps)，Lifecycle表示企业生命周期阶段的虚拟变量，参考Dickinson等[26]研究，根据企业经营、投资和融资活动产生的现金流划分为引入期(LC1：Introduction)、成长期(LC2：Growth)、成熟期(LC3：Mature)和衰退期(LC4：Shake-out and Decline)。具体情况如表2所示。
表2 基于现金流量划分的生命周期阶段

2.异质机构投资者持股与双重股利政策相对量因果关系的计量模型设计
随着时间的推移，股利政策的变化是否影响机构投资者投资持股的变化，以及机构投资者持股的增加是否推动了股利支付政策的后续改善。因此本文研究了异质机构投资者持股与双重股利政策相对量之间的因果关系，这有利于消除随时间不变的不可观测变量的影响，同时检验了上述模型的真实性。为此，参考Firth等[27]研究，构建了模型如下
Δinsti,t=α0+α1ΔCdpsi,t+α2ΔSdpsi,t+α3ΔControlsi,t+εi,t
(5)
Δinsti,t=α0+α1ΔCdpsi,t+α2ΔSdpsi,t+α3Investi,t+α4ΔInvest×Cdpsi,t+α5ΔInvest×Sdpsi,t+α6ΔControlsi,t+εi,t
(6)
ΔDivi,t=α0+α1ΔRinsti,t-1+α2Δl·Sinsti,t-1+α3ΔControlsi,t+εi,t
(7)
ΔDivi,t=α0+α1ΔRinsti,t-1+α2ΔSinsti,t-1+α3ΔLifecyclei,t+α4ΔLifecycle×ΔRinsti,t-1+α5ΔLifecycle×ΔSinsti,t-1+α6Controlsi,t+εi,t
(8)
五、实证结果与分析
(一)描述性统计
表3报告了主要解释变量、被解释变量以及控制变量数据的基本情况。从表3可知，首先，随着机构投资者持股比例不断增加，我国上市公司中仍有企业无机构投资者持股，并且企业中压力敏感型机构投资者的持股比例相对高于压力抵制型机构投资者，压力敏感型机构投资者最高持股比例甚至超过80%，成为绝对控股股东；其次，在我国独特的双重股利政策下，现金股利和股票股利发放的行业均值较低，普遍存在不分红和少分红的上市公司，并且企业之间所发放的股利存在一定差异。
表3 主要变量的描述性统计

(二)计量分析
1.异质机构投资者对双重股利偏好选择的计量分析
表4报告了压力抵制型和压力敏感型机构投资者对我国上市公司双重股利政策偏好选择的计量结果。纵观表4，从(1)-(2)列可知，压力抵制型和压力敏感型机构投资者的持股比例均与我国上市公司所发放的现金股利在5%水平上显著正相关，而与股票股利在1%水平上显著正相关，即无论是现金股利还是股票股利都可以发挥信号的作用吸引异质机构投资者持股。这表明机构投资者在持股投资之前会发挥“选择治理”的功能，选择发放良好盈利信号的企业进行投资。但是，通过进一步比较显著性水平和回归系数发现，相比现金股利，压力抵制型和压力敏感型机构投资者都更加偏好股票股利，由此验证了假设H1。
异质机构投资者持股除了根据自身性质特点偏好选择高股利企业进行投资外，还注重企业未来的投资发展机会，因此进一步研究了在企业不同投资水平下异质机构投资者偏好选择，如(3)-(6)列所示。由(3)-(6)列可知，对于压力抵制型机构投资者来说，在低投资环境中其持股比例与投资机会显著负相关。而在高投资环境中，与投资机会显著正相关，这表明相对于低投资环境，压力抵制型机构投资者更加偏好投资具有较高投资发展机会的企业，而压力敏感型机构投资者对于企业投资机会的偏好并不显著。进一步的，考虑在不同投资环境下异质机构投资者对双重股利政策的偏好选择，压力抵制型机构投资者在低投资环境中偏好具有高股票股利政策的企业，但是低投资机会减弱了这种偏好，而在高投资环境中，不论现金股利还是股票股利都可以吸引压力抵制型机构投资者，但高投资机会对股票股利有正向调节作用，对现金股利有负向调节作用。这表明了无论在高投资机会还是在低投资机会下压力抵制型机构投资者都更偏好股票股利，但综合来说更偏好高投资机会、高股票股利的企业；另一方面，压力敏感型机构投资者在低投资环境中偏好不明显，但低投资机会可以提高其对现金股利的偏好作用，而在高投资环境中，不论现金还是股票股利都可以发挥信号作用吸引持股，但高投资机会对现金股利和股票股利都有负向的调节作用，并且对现金股利的负向调节程度更加明显。这表明了在高投资机会下，压力敏感型机构投资者相对现金股利更加偏好股票股利。
综上所述，压力抵制型和压力敏感型机构投资者投资前都会发挥“选择治理”的功能，选择高现金股利和高股票股利的企业进行投资，并且相对于现金股利二者都更加偏好股票股利，因此假设H1成立；进一步的，在低投资环境中，压力抵制型机构投资者更偏好股票股利，压力敏感型机构投资者相对偏好现金股利，但压力抵制型和压力敏感型机构投资者都更加偏好高股票股利、高投资机会组合的企业，由此验证了假设H2。
表4 异质机构投资者对双重股利政策偏好选择的计量结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。
2.异质机构投资者对双重股利介入治理的计量分析
表5报告了压力抵制型和压力敏感型机构投资者对双重股利政策介入治理的计量结果。纵观表5，由(1)-(2)列可知，企业所发放的现金股利和股票股利仅与压力抵制型机构投资者持股在1%水平上显著正相关，与压力敏感型机构投资者持股关系不显著。这表明只有压力抵制型机构投资者发挥了积极的“介入治理”作用，改善了企业的现金股利和股票股利政策，由此验证了假设H3。
表5 异质机构投资者对双重股利介入治理的计量结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。本文重点研究异质机构投资者持股、双重股利政策以及调节变量之间的关系，由于篇幅限制，上表未将控制变量的回归结果列示。
企业发放的股利除了迎合机构投资者偏好外，还受到自身发展阶段的影响，因此本文进一步基于企业生命周期阶段考虑了异质机构投资者对双重股利政策的影响，如(3)-(10)列所示。其中，(3)-(6)列和(7)-(10)列分别是不同生命周期阶段下异质机构投资者对现金股利和股票股利的影响。观察可知，在引入期和成长期阶段，企业更加倾向于发放股票股利而减少现金股利，而在成熟期和衰退期更加倾向于发放现金股利而减少股票股利。在企业的整个生命周期阶段中，压力抵制型机构投资者都可以改善企业的现金股利和股票股利政策。进一步的，在引入期和成长期，企业自身所处的生命周期阶段显著减弱了压力抵制型机构投资者对现金股利的治理效果，而增强了对股票股利的治理，尽管结果不显著；在成熟期和衰退期，企业自身所处的生命周期阶段增强了对现金股利的治理，尤其是企业成熟阶段，而减弱了对股票股利的治理效果，尤其是衰退期，由此验证了假设H4。另一方面，压力敏感型机构投资者对企业的双重股利政策来说也并非完全无积极作用，可以在企业成熟阶段改善现金股利，因此无论是压力抵制型还是压力敏感型机构投资者在成熟阶段都可以改善企业的现金股利政策。
综上所述，压力抵制型机构投资者在企业的整个生命周期阶段发挥了积极的“介入治理”的作用，促进了股票股利和现金股利的改善。在引入期和成长期会加强对股票股利和减弱对现金股利的治理效果，在成熟期和衰退期会加强对现金股利和减弱对股票股利的治理效果；而压力敏感型机构投资者在企业的成熟阶段也对现金股利的改善发挥了一定的作用。因此，机构投资者在企业的成熟阶段对现金股利的改善效果最佳。
表6 双重股利变化对异质机构投资者持股变化影响的计量结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。本文重点研究异质机构投资者持股、双重股利政策以及调节变量之间的关系，由于篇幅限制，上表未将控制变量的回归结果列示。
3.双重股利变化对异质机构持股变化影响的计量分析
表6报告了随着时间的变化，上市公司双重股利政策变化量对异质机构投资者持股变化的影响。从表6可知，随着时间的推移，不论在低投资机会还是高投资机会的环境下股票股利的变化都推动了后续压力抵制型和压力敏感型机构投资者持股的增加，而现金股利的变化对异质机构投资者持股的变化不明显，因此验证了上述异质机构投资者在投资时发挥着“选择治理”的功能且更加偏好股票股利的结论。并且，在高投资机会下，投资机会的变化促进了未来压力抵制型机构投资者持股的增加，而在低投资机会下抑制了未来持股的增加，这表明了压力抵制型机构投资者更加偏好高投资机会、高股票股利的企业。
4.异质机构持股变化对双重股利变化影响的计量分析
表7 异质机构持股变化对双重股利政策变化影响的计量结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。本文重点研究异质机构投资者持股、双重股利政策以及调节变量之间的关系，由于篇幅限制，上表未将控制变量的回归结果列示。
表7报告了随时间的变化，异质机构投资者持股变化对上市公司双重股利变化的影响。从表7可知，压力抵制型机构投资者持股的变化在一定程度上改善了后续现金股利的发放，尤其是在企业成熟阶段，但无法改善未来的股票股利。这表明了压力抵制型机构投资者的持股的确改善了我国上市公司“少分红”“难分红”的问题，是企业股利发放的内生动力。
(三)稳健性检验
为验证前文结果的准确性，本文做出如下的稳健性检验：首先，参考Huang等[4]研究，采用现金分红(股票分红)除以税后收益的方法作为衡量上市公司发放的现金股利(股票股利)进行上述回归，结果具有较高的稳健性；其次，将控制变量中衡量盈利能力的每股收益(EPS)替换成净资产收益率(ROE)进行回归，结果与上述结论基本相符；最后，由于异质机构投资者持股与双重股利发放之间互为因果的关系可能产生内生性问题，为了控制内生性带来的偏差，参考Grinstein[24]等方法采用2SLS(研究发现遗漏重要变量“股权制衡度”)和3SLS的方法进行回归检验，尽管显著性变弱，但方向不变，结果仍然成立。
六、结论和建议
目前，我国上市公司“少分红、难分红”的现象仍然大量存在，困扰着资本市场，而机构投资者作为制衡内部大股东、积极监督公司治理的重要力量，在证券市场发挥着举足轻重的作用。在我国现存的双重股利特点下，为研究异质机构投资者持股的偏好选择以及对上市公司股利政策的介入治理效果，本文采用2009-2016年沪深两市A股主板上市公司数据进行了实证研究。研究结果表明：(1)从选择偏好角度出发，相对于现金股利，压力抵制型和压力敏感型机构投资者都更加偏好于股票股利，相比于以往研究，本文通过细分股利政策进一步验证了异质机构投资者在持股投资之前发挥着“选择治理”的作用；此外，异质机构投资者对股利的偏好受到企业投资发展机会的影响，在低投资环境下，压力抵制型机构投资者更加偏好股票股利，压力敏感型机构投资者相对偏好现金股利，但二者都更加偏好高投资机会、高股票股利组合的企业；(2)从治理角度出发，相比于压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者有利于改善企业的现金股利和股票股利政策，发挥着积极的“介入治理”作用；而异质机构投资者对双重股利政策的影响还受到企业自身发展阶段的影响，压力抵制型机构投资者在引入期和成长期会加强对股票股利和减弱对现金股利的治理效果，在成熟期和衰退期会加强对现金股利和减弱对股票股利的治理效果。而压力敏感型机构投资在企业的成熟阶段也对现金股利的改善发挥了一定的作用；(3)基于异质机构投资者持股和股利政策相对量的因果关系研究，不论在低投资机会还是高投资机会的环境下，股票股利的变化都推动了后续异质机构投资者持股的增加，而现金股利的变化对异质机构投资持股的变化不明显。反之，压力抵制型机构投资者持股的变化在一定程度上改善了长期现金股利的发放，尤其是在企业成熟阶段，这也进一步说明了压力抵制型机构投资者确实是解决我国上市公司“少分红”和“难分红”的内生动力。
基于以上结论，本文的启示与建议如下：首先，相对独立的机构投资者(如基金等)在我国的上市公司中扮演着积极监督治理的角色，有利于改善“少分红、难分红”的困境，为保障未来高效稳定的发展，企业有必要引进具有信息、资源优势且相对独立的压力抵制型机构投资者，防止潜在的交易行为损害投资者利益，以保护中小股东的利益。其次，为了吸引机构投资者持股，我国上市公司需要根据自身发展状况适当迎合机构投资者股利偏好制定平衡的双重股利政策，防止权力分散的同时达到信号传递的作用，促进企业未来持续稳定发展。最后，由于压力敏感型机构投资者有可能与企业之间存在潜在业务联系，妨碍公司治理效果，监管部门需制定措施在促进机构投资者的多元均衡发展壮大的同时严格监控以防关联交易行为。综上，想要改善上市公司“少分红”和“难分红”现状，需要企业内部和监管部门共同努力发挥作用。
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Choice Preference and Intervening Governance: The Interplay of Heterogeneity Institutional Investors’ Shareholding and Dual Dividend Policy
WANG Lei, QU Jing, LIU Xin-min
(School of Economics and Management, Shandong University of Science and Technology, Qingdao 266590, China)
Abstract：Based on the dual dividend policy, using the data of listed companies on the A-share Main Board of the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges during the period of 2009-2016, an empirical analysis of heterogeneity institutional investors’ preferences for dual dividend policies and their interventional governance mechanisms were conducted. Research shows that pressure-resistant and pressure-sensitive institutional investors will exert the function of “selective governance” when investing. They select companies that issue high dividends to invest in holdings and prefer stock dividends over cash dividends. In the low-investment environment, pressure-resistant institutional investors prefer stock dividends and pressure-sensitive institutional investors prefer cash dividends. In the high-investment environment, both pressure-resistant and pressure-sensitive institutional investors are more likely to prefer stock dividends, but in the aggregate, both prefer companies with high investment opportunities and high stock dividend portfolios. From the perspective of supervisory governance of heterogeneous institutional investors, it was found that pressure-resistant institutional investors are conducive to improving corporate dividend policies and have played an active role in “involvement governance”. In the period of introduction and growth, they will strengthen the effect on the governance of stock dividends and weaken the cash dividends. In the mature period and the recession period, they will strengthen the control of cash dividends and weaken stock dividends. Pressure-sensitive institutional investors have improved the cash dividend policy only at maturity. Finally, the improvement of stock dividends can promote the increase of shareholdings held by heterogeneous institutions in the future, while only the increase in shareholdings of pressure-resistant institutional investors could contribute to the improvement of long-term cash dividends. Pressure-resistant institutional investors are endogenous power to improve the “difficulty in dividends” of listed companies.
Key words：heterogeneous institutional investor; dual dividend policies; interventional Governance; choice preference; investment opportunity; corporate lifecycle