资金流向的驱动因子与结构性资产泡沫

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资金流向的驱动因子与结构性资产泡沫
——基于引力模型的分析

摘 要： 本文在扩展的货币数量方程框架下，借助物理学中的引力模型从理论与实证两方面来探讨实体经济与虚拟经济内部结构中货币流动的驱动因素，并依据驱动因素自身的变动特征来揭示实体经济与虚拟经济内部结构中的结构性资产泡沫，分析结果表明：在现代经济体下，货币超发只是结构性资产泡沫产生的充分条件，而非必要条件，结构性资产泡沫最主要驱动因素是市场对货币资金吸引力的非均衡性及其吸引力的集聚效应，吸引力的非均衡性决定了货币资金流向与流速的非均衡，集聚效应则决定了这种非均衡的持续性，持续性意味着吸引力大的市场的资产价格将出现持续上涨，从而引发资产泡沫。
关键词： 扩展的货币数量方程； 结构性资产泡沫； 货币资金吸引力； 集聚效应
一、引言
20世纪初，美国经济学家费雪(Fisher，1911)在《货币购买力》一书中提出了著名的货币数量方程：MV=PT，M，V，P，T分别表示货币供给量，货币的流通速度，一般价格水平，商品的交易总量；随后，剑桥学派的代表人物庇古(Pigou，1917)针对货币数量方程中有关货币流通速度的相关缺陷，依据货币需求提出了著名的剑桥方程式：M=kPY，M为现金余额，k为现金余额占全部财富的比例，p为物价水平，Y为以实物形式计量的全部财富，即总产出；到了20世纪50年代，弗里德曼(Friedman，1956)从货币需求的角度出发，对货币数量方程进行了重新表述，自此，货币数量方程式被统一成：MV=PY，其不仅为现代货币数量理论奠定了基础，而且也为宏观经济总量分析提供了一个有效的分析工具。然而，随着金融脱媒现象的出现，虚拟经济的快速发展使得货币独立运动所形成的货币需求开始变得不可忽略，实体经济的货币需求已不再是货币总需求的全部，而只是货币需
求的一部分，由此货币数量方程式便可能不再成立*货币数量方程式不成立并不意味着弗里德曼有关通货膨胀的相关论述不正确，只是在笔者看来，通货膨胀无疑是一种货币现象，它一定是过多的货币追逐过少的商品的结果，但过多的货币未必必然引发等量的通货膨胀。即在现代信用经济条件下，货币超发是通货膨胀的必要条件，而非充分条件。。David.G.Blanchflower[1](2009)利用美国上个世纪80年代的经济数据给出了相关的经验证据，实证分析表明，货币供给增长率与经济增长率和通货膨胀率之间并不存在货币数量方程式所表述的那种关系，传统货币数量方程失效；C.Hillinger等[2](2015)认为在流动性偏好不变的假设下，货币数量方程可以确认高的通货膨胀，但是对中等或低的通货膨胀失效；CW·Su等[3](2016)利用Granger因果检验，通过全样本和子样本滚动窗口估计测试中国的现状是否支持货币数量理论，结果表明，在不同样本和考虑结构变化的情况下，货币供应量的增长对通货膨胀既有积极也有消极的影响，无法得出货币数量方程成立的结论。另一方面，通过对现实的观察不难发现， 2009-2015年，美国M2的增长去掉实体经济影响后的年平均值为4.95%，而同期CPI却只有2.68%[4]；我国1993-2015年M2的增长去掉实体经济影响后的年平均值为9.7%，同期CPI平均增长率仅为2.6%，两者相差7个百分点。由此必然产生这样一个问题，即超发的货币去哪儿了？伍志文[5](2002)、伍超明[6](2003)等注意到虚拟经济的发展对货币的吸收作用，并对我国特定时期所出现的货币供给增长率与通货膨胀的负相关关系给予了解释；李腊生等[7](2010)从现有统计制度与方法、货币制度与理论构建前提的不一致上进行了分析，并将货币需求扩展至虚拟经济部门，探讨了货币供给增长率与经济增长率、通货膨胀率、金融发展速度和资产泡沫的关系；陈彦斌等[8](2015)则从货币流通速度的角度给出了相应的经验证据。
从对于货币数量方程式失效乃至我国宏观经济运行中所表现出的货币供应量增长率与通货膨胀率之间的负相关关系原因的各种解释来看，绝大多数学者都抓住了问题的实质，即在市场出清的条件下，货币数量方程式只是实体经济的一个衡等关系式，如果货币金融活动完全依附于产品市场，这种衡等关系式一定不会遭到破坏；然而，当货币金融活动并不完全依附于实体经济，而是具有独立运行的特征 (即出现脱媒)时，其衡等关系一定被打破，因为这种情况下货币数量方程式只是当代经济(实体经济与虚拟经济共存)的一个局部均衡关系式，而非宏观经济总体均衡的衡等式。一旦对货币数量关系的分析从局部均衡分析上升到宏观经济总体均衡分析的层面，货币数量关系除了有总量问题外，宏观结构问题便凸显出来[9]。从当代宏观经济结构来说，其包含两个层面的结构问题，一是实体经济与虚拟经济，另一则是实体经济与虚拟经济的内部结构，实体经济的内部结构即为产业结构，虚拟经济的内部结构为资产结构。现行的统计制度决定了与通货膨胀对应的是实体经济和实体经济的内部结构，它是经济学家长期以来一直潜心研究的领域，相比较而言，与泡沫经济对应的是虚拟经济和虚拟经济的内部结构，其受到的关注程度要低得多(现有有关泡沫经济的研究主要集中于对单一资产价格的分析，如股市泡沫、房地产泡沫等)，尤其是对虚拟经济内部结构及其资产的结构性泡沫问题，更是没能引起足够的重视与系统性的探讨。可是，从对实践的观察不难发现，当代经济危机通常是由金融危机促发的，金融危机往往又是由某一特定资产泡沫破灭引起的，因此从这个意义上说，对结构性资产泡沫的研究就成为预防金融危机，乃至经济危机的基础。
本文试图在扩展的货币数量方程框架下，借助物理学中的引力模型来探讨实体经济与虚拟经济内部结构中资金流动的驱动因素，并依据驱动因素自身的变动特征来揭示实体经济与虚拟经济内部结构中的结构性资产泡沫。本文的主要贡献在于利用扩展的货币数量方程来阐述现代经济的双层结构性特征，并在探讨资金流动非均衡性驱动因子的基础上，借鉴引力模型来给出资金流动驱动因子的综合性度量，集中研究虚拟经济内部的资金流向和资产价格与资金吸引力的数量关系，同时依据资金吸引力的聚集效应来揭示结构性资产泡沫的生成过程及其机理。
二、货币数量方程的扩展与资金流向
传统的货币数量理论作为早期揭示通货膨胀，经济增长与货币数量之间关系的理论，是解释通货膨胀等有关现象的最好工具，但是随着现代经济部门的多元化，尤其是全球货币制度安排转向信用本位以及虚拟经济的快速发展，使得传统货币数量方程的解释不再有效，甚至有可能得到相反的结论。因为传统货币数量方程是建立在实体经济基础上，以资金流动依附于产品市场交易为前提的两部门经济模型，根本上忽略了现代经济中占比重越来越大且以独立性资产运作的虚拟经济部门，而正是以资产市场为核心的虚拟经济打破了原有的两部门均衡，货币增长率与通货膨胀率之间不再是单纯的相向而行的关系，资产价格，尤其是资产泡沫越来越引起了政府与社会公众的关注。同时，无论从现行的宏观经济核算还是宏观经济运行的实质上分析，都不难发现传统货币数量理论所构建的基本思想仍然适用于现代经济，不同的只是要将货币需求从实体经济扩展至虚拟经济中具有独立运行特征的部分。按交易属性两分法，即实体经济的产品与服务交易与虚拟经济的资产交易，货币需求除了要包括产品与服务交易的需求外，同时还必须包含资产市场中具有独立运行特征的部分，假设资产市场由n类资产组成，Ri(i=1,2,3,...n)为第i个资产交易的平均价格，Ki(i=1,2,3,...n)为第i个资产独立于实体经济的交易量，则传统的货币数量交易方程便可扩展为
MV=PT+ΣRiKi
(1)
如果产品与服务市场是出清的，则式(1)的交易方程就变为含虚拟经济的货币数量方程
MV=PY+ΣRiKi
(2)
对式(2)进行微分可得
MdV+VdM=PdY+YdP+ΣRidKi+ΣKidRi
两边除以MV后就有

记为货币供给增长率，为货币流通速度增长率，为经济增长率，为通货膨胀率，为第i种资产平均收益率，为第i种资产独立交易规模增长率。则上式就可写成

令为实体经济对货币的吸收率；为第i种资产独立交易对货币的吸收率。则上式变为
m+v=α(y+π)+Σβi(ki+ri)
(3)
假设货币流通速度不变*在有关货币数量理论的分析中，几乎所有的相关研究结果均附有这一假设，本文这里也不例外。实际上，也有一些实证文献专门讨论了该假设，且大多实证结论否定了这一假设，但这并不影响本文的分析，只是其表现形式更复杂一点罢了。，则

又因为

代入式(3)后得
m=(y+π)(1-Σβi)+Σβi(ki+ri)
或
(4)
式(4)表明，产品与服务市场是否发生通货膨胀以及通货膨胀的程度如何其不仅取决于货币供给增长率和实体经济增长率，而且还与虚拟经济或资产市场的发展状况密切相关，当m=0时，其表明正常情况下，一般不会发生通货膨胀，除非资产市场出现严重萎缩，因为经济增长与通货膨胀具有同向的变动关系；然而，即便是在m=0的情况下，即产生资产泡沫的可能性则大得多，因为经济的绝对衰退和其它资产市场的严重萎缩均有可能导致某类资产出现泡沫。反之，当m>y时，则必然有：要么π>0，要么r>0，其中r=Σβiri为资产市场的平均收益率，也就是说，当m>y时，要么一定会发生通货膨胀，要么一定会引发资产泡沫，甚至既发生通货膨胀，同时又诱发资产泡沫。从前述意义上说，可将其归结为：无论是通货膨胀还是泡沫经济，它们从根本上均是一种货币现象，只是这种货币现象比传统的货币数量理论要复杂得多，人们在关注通货膨胀的同时，还必须密切关注资产价格泡沫。
众所周知，在金本位制的货币制度安排下，货币的发行严格受到黄金开采量的限制，此时通货膨胀仅与实体经济的发展水平和黄金开采量有关，黄金作为价值度量的客观标准使得资产市场套利具有完全的有效性。在此背景下，泡沫经济几乎不可能产生。然而，当货币制度安排从金本位转向当今的信用本位时，情况就完全不一样了，货币发行完全摆脱黄金储备的硬性约束，纯粹成为服务于货币政策的工具，只要宏观经济运行出现困难，就通过增发货币来刺激经济，其结果导致了全球性的货币泛滥。另一方面，信用本位代替金本位的结果使得传统的价值评价标准的客观性遭到了破坏，客观价值评价让度于预期，而预期又依赖于信息状况及其预期的形成方式，在信息不完全与不对称和预期形成方式多样性的背景下，主观价值判断所存在的巨大差异使得资产市场套利不再有效，主要金融变量因此也变得不稳定，资产市场乃至产品与服务市场风险迅速放大，一个以金融创新为基本特征的新经济形成，由此导致了当今严重脱媒现象的出现。随着金融创新日新月异以及金融脱媒愈演愈烈，资产市场结构就变得更加多样化与复杂化，面对更加多样化与复杂化的资产市场结构与经济结构，用曾经单一的宏观经济总量分析去把控经济状况并判断其趋势显然就变得力不从心，因此，在现代经济背景下，对宏观经济问题研究的触角也必须从单纯的总量分析深入到结构性探索，如式(4)所表述的那样，如果不考虑结构性因素，仅从货币供给增长率去判断通货膨胀，就极有可能得出错误的结论。只有将研究的视角从单纯的宏观经济总量延伸至经济金融结构，才能看出总量中的结构特征以及现行统计方法的缺陷，当依价值定价的基础遭到破坏以后，价格的决定就完全依赖于供求关系，而资金流向又是决定价格结构需求因素的最主要方面，因此，对资金流向的考察、监测和预警等就成为预防经济金融危机的重要课题。
三、资金流向的驱动因子与资产市场引力模型
无论从现代经济体系还是从扩展的货币数量方程式(1)均可看出，在货币供给一定的情况下，货币资金要么流向代表实体经济部门的产品市场，要么流向代表虚拟经济部分的资产市场。式(4)表明，在货币超发的背景下，当货币资金集中流向产品市场时，必然引发通货膨胀，当货币资金集中流向资产市场时，又必然诱发资产泡沫。而当政策目标定位于既要抑制恶性通货膨胀，又要预防过度的资产泡沫时，就必须找到货币资金流动的平衡点，或者说，要防止货币资金流向的过度集中。然而，货币资金流向是否会出现过度集中的现象，其取决于导致资金流动的驱动因子，或者说取决于货币资金流动的主要影响因素。
实际上，货币资金流向在实质上是货币需求结构变动的具体体现，所有影响货币需求结构变动的因素均构成货币资金流动的影响因素。就货币需求结构来说，它通常可以被分为交易性需求、投机性需求和预防性需求，交易性需求与实体经济对应，它主要与产品价格即通货膨胀、经济发展水平以及经济增长速度有关；投机性需求与资产市场相对应，它主要与资产种类及资产市场规模、投资者的资产偏好、各类资产的收益与风险、市场利率等因素有关；预防性需求则与不确定性相对应，其中包括制度的不确定性、经济活动结果的不确定性与社会生活的不确定性。如果假设制度与社会经济活动环境不变，则货币资金的流向或货币需求的变动便可以不考虑预防性需求方面的变动因素，由此，货币需求的变动就由交易性需求的影响因素与投机性需求的影响因素决定。事实上，无论是从资本追逐利润的本质属性，还是从影响交易性需求与投机性需求变动的因素上分析，驱动货币资金流向的决定因素都可归结为经济行为人对产品生产和资产投资收益与风险预期两个方面。
由于收益与风险具有伴生性，且它们在效用函数中具有相反的评价，即(其中，U(r,σ)为效用函数，r为预期收益率，σ为风险)，因此，货币资金流向便可归结为经济行为人对可选工具或市场预期收益与风险的权衡。马柯维茨(1952)首先提出了这种权衡思想，并开创性地利用标准差作为风险度量变量对有风险证券市场中的证券投资组合选择进行了深入研究，得到了有效投资组合下预期收益与风险的权衡关系*李腊生，翟淑萍. 现代金融投资统计分析[M].北京：中国统计出版社.2009:76。。

(5)
其中，为有效投资组合的方差，rp为有效投资组合的预期收益率，a,b,c为证券市场参数，且a、c>0，ac>b2。
然而，将马柯维茨的有风险证券投资组合选择扩展至所有资产的选择时，式(5)所揭示的这种权衡关系是否存在？即便是存在，式(5)的这种非线性关系也表明，收益与风险的权衡也将随着风险状态的变动而不同，由此也无法给出货币资金流向的明确性的一致性判断；另外更重要的是，式(5)的成立是建立在有效套利假设基础上的，现代行为金融学无论从理论上还是从实践中都证实，资产之间的套利不具有有效性*噪声交易模型是这方面有代表性的理论表述，而“赚钱效应”、“从众行为”等均是其实践中的经验证据。，当套利非有效时，不仅式(5)的权衡关系遭到破坏，而且即便是现实的资产市场出现了套利机会，也不意味着货币资金一定会流向价值被相对低估的资产。
当利用收益与风险的权衡思想无法得到一个明确性的一致性判断时，解决货币资金流向判断的一个可行办法是采用合成的思想，即依据问题本身的内在含义，对评价方向相反的因素，利用相应的合成技术，将多因素综合成单因素或单变量。就货币资金流向的判定而言，可将收益与风险两因素或变量的权衡合成为单一的资产吸引力因子。显然，从吸引力概念的内涵上看，它是一个比收益与风险更适宜作为判断货币资金流向的变量，问题只是如何给出吸引力的度量或采用什么样的合成技术。
受万有吸力的启发，笔者认为，资产吸引力的度量可以借用物理学中的万有引力模型其中，F为吸引力，m1、m2分别为两个物体的质量，r为两物体之间的距离，G为吸引力系数，即两物体之间的吸引力与两物体质量的乘积成正比，与两物体之间的距离成反比。在将万有引力模型转化成资产吸引力的度量时，不难发现存在着以下三个方面的障碍，一是因为力学中存在作用力与反作用力定律，万有引力模型所测度的吸引力既是物体1的，同时也是物体2的，且它们在数量上完全相等，而由吸引力决定的货币资金流向则不必有这种对称性；二是万有引力模型中的距离变量用什么去代替，虽说在收益与风险权衡中，与货币资金吸引力度量呈反向关系的变量只有风险变量，可问题是用资产1的风险变量还是用资产2的风险变量，抑或是用资产1和2的风险合成变量；三是吸引力度量的统一的一致性问题。为了解决这些障碍，像其它所有理论研究一样，假定资产市场资金均来自无风险借贷，无风险借贷作为一个像被固定的物体一样在货币资金吸引力度量中发挥作用。实际上，物体质量的度量可有两个视角，一是重量，另一是体积。同样，资产质量的度量也可以有两个视角，一是价格，另一是交易量，重量与价格对应，体积与交易量对应，而通常的资产价格可用收益率变量代替，当物理学中的万有吸力模型选择用重量去代表物体质量时，即可以将资产收益率作为对应资产的质量。当然，选择无风险资产作为固定物体更有说服力的理由可来自于行为金融学中的前景理论，在前景理论看来，一个前景可被视为一个给定的状态，投资者面对一个给定的状态，其行为选择与他所选择的“参考点”密切相关，当投资者面对各种资产市场之预期结果(前景中的状态)时，一个具有一致性与统一性特征的参考点只能是无风险资产。距离作为两物体远近程度的度量，在一维空间中可表示为在二维空间中可表示为等，虽说资产选择的结果(σ,r)可以纳入二维空间，但参考点的固定性以及有风险资产收益率预期值的确定使得投资者行为选择仅依赖于风险，它与无风险资产的距离便可降为一维空间的距离因为σf=0，则可得第i种资产对货币资金的吸引力模型为

(6)
其中，Fi为资产i对货币资金的吸引力，ri为资产i的预期收益率，当资产i为实物类产品或服务时，ri则为预期利润率，rf为无风险利率，σi为资产i收益率的标准差，即资产i的风险，a0为吸引力系数。
式(6)所给出的货币资金吸引力模型不仅克服了上述三个方面的障碍，而且其借助万有引力模型还很好地揭示了货币资金吸引力的经济内涵，实现了收益与风险权衡的科学性合成。由于货币资金流向只与资产对货币资金吸引力的相对大小有关，而与其绝对量无关，因此，在资产i对货币资金吸引力度量模型式(6)中，常数a0可以被忽略或标准化为1，这样，资产i对货币资金吸引力度量模型就可简化为

(7)
货币资金吸引力度量模型式(7)既是对货币资金流动因子的一种综合度量，也是揭示资产市场(含产品与服务市场)价格形成与交易量特征的工具，通过它可以很容易获得市场均衡的条件，也就是说，当所有市场对货币资金吸引力相同时，整体的宏观经济活动便达到了均衡，或者说，宏观经济均衡的条件为
Fi=Fj (i,j=1,2,3,...,n)
(8)
表示成收益率与风险的关系则是
*该均衡是一种无套利均衡，很容易用反证法证明。在形式上，这一均衡条件非常类似微观经济中消费者选择的均衡条件，只要将收益率视为价格，方差视为边际效用，两者就完全一致了。
(8-1)
式(8-1)表明，当所有不同资产市场的收益率之比与风险之比相等时，宏观经济均衡得以实现。
四、引力非均衡下的结构性资产泡沫
在现实经济活动中，式(8)所表述的均衡条件往往得不到满足，不同市场对货币资金吸引力通常会存在差异，否则整个社会经济结构将保持不变。当资产市场(包括产品与服务市场)对货币资金的吸引力存在差异时，便可以依据Fi的大小关系进行排序，Fi越大，其流向i资产市场的货币资金便会相对越多，反之就越少。在货币供给总量不变的情况下，货币资金吸引力大的市场将出现货币资金净流入，相反，吸引力小的资产市场则会出现货币资金净流出现象。只要Fi=Fj的均衡条件得不到满足，或当原有的均衡被打破时，更大吸引力的市场便会产生集聚效应(Combined effect)，所谓集聚效应，是指各种产业和经济活动在空间上集中产生的经济效果以及吸引经济活动向一定地区靠近的向心力，是导致城市形成和不断扩大的基本因素。它是一种常见的经济现象，这种常见的现象来源于两个方面，一是政府政策引导，二是由资本属性决定的市场的自发选择。相比实体经济产业的空间集聚来说，货币资金集聚效应更多地体现为资产性集聚*当然，产业集聚本身也意味着货币资金集聚，不同的是，产业集聚强调空间性，而货币资金集聚注重的是资产性。，它多数时候是市场自发选择的结果，其根源来源于投资者的“过度自信”与公众的“从众行为”。具体而言，资产的吸引力F就相当于空间集聚的向心力，它使货币资金相对集中地流向吸引力更大的资产市场，而货币资金相对集中流向吸引力大的市场意味着这类市场的总需求将出现更快的上升，从而引发供求关系的变化，结果导致这类市场价格以更高的幅度上升，货币资金由此获得更高的收益率，即产生“赚钱效应”，赚钱效应又会诱发从众行为，使得更多的货币资金向该资产集中，结果推动资产价格进一步的快速上升，从而产生“叠加效应”，这种叠加效应显示，货币资金流向相对集中的资产市场的价格快速上涨具有持续性，资产价格泡沫由此产生。相比吸引力较大的资产市场，那些吸引力相对较小的资产，其价格变化达不到社会资本回报的平均水平，甚至可能出现亏损。当一些资产价格出现泡沫，另一些资产的回报率低于社会资本平均水平，甚至亏损时，结构性资产泡沫形成。
为方便起见，假设资产市场对货币资金的吸引力依从大到小的次序排列为自然顺序，即为吸引力均值，并将产品与服务市场统一到资产市场体系，这里式(4)变为
m=Σβi(ki+ri)
(9)
解式(9)中ri得

(10)
设mi为第i个资产市场的货币资金增长率，mi=ri+ki，它是吸引力Fi的函数，且mi与Fi呈正向变动的单调递增关系，即mi=m(Fi)，且有m1≥m2≥m3≥…≥mn，代入mi=ri+ki得
ri=m(Fi)-ki
当ki=kj时，就有
r1≥r2≥…≥rn
(11)
另由式(10)可知，当ki=kj时，有

而当k=ki=kj时则有
r1≥r2≥r3≥…≥ri0≥m≥ri0+1≥…≥rn
(12)
式(12)表明，如果所有资产的规模保持同步增长，则资产市场收益率的排序与它对货币资金吸引力的排序保持一致，且位于i0前的资产市场，其收益率不低于货币供给增长率。特殊情况，即m=0的情况下，吸引力排位靠后的资产市场将出现总体亏损，该类资产市场整体规模将不断萎缩，也就是说，稳健的货币政策对吸引力大的资产市场的发展不会产生明显的负面影响，但它却不利于吸引力小的资产市场的发展。
一旦式(12)得到满足，第1个资产市场就有了所谓的赚钱效应，赚钱效应使市场1的吸引力进一步被强化，从而产生集聚效应，这一过程可以用GARCH模型来表述，其结果表现在预期收益率上则为
r1T=(c+bF1)dF1
(13)
式(13)显示，一旦市场均衡被打破，吸引力大的市场的集聚效应将使该市场的预期投资收益率在一定时间内产生叠加效应，市场价格脱离实际价值，从而诱发资产价格泡沫，其泡沫的程度直至货币市场资金向市场1的集中出现边际递减，或市场1的供给量迅速增加以致新增资金开始满足不了吸引力强化的需要为止，或者政府利用相应的政策手段，人为地切断货币资金向市场1集中。
当ki≠kj时，式(11)的排序可能遭到破坏，但只要ri≥rj(i=2,3,…，n)依然成立，资产1的价格泡沫便会形成与累积，其过程同上述情形，这里不再赘述。只有当ki≠kj且式(11)排序首位的资产发生改变，资产结构性泡沫的程度将得以缓解，其缓解的程度在于排序的改变是前i0个资产之间的交换，还是前个资产与后n-i0个资产之间的交换。这就是说，面对资产泡沫，数量调节是一个有效的工具。然而必须注意到，实物资产与金融资产在数量创造上具有显著的区别，实物资产新增供给受资源禀赋、开发、建设等客观因素的约束明显，从而使得数量调节在量与及时性上均受到限制，因此，一旦这类资产出现泡沫，临时性的价格调节就成为不得已的选择。
五、我国的经验证据
为了验证前述理论分析结论，以我国相关实际数据为样本，利用实证分析的方法给出相应的经验证据。由于我国改革开放初期不存在多样性的资产市场，货币流动方向单一，货币的超发便必然伴随通货膨胀。随着我国市场化改革的不断深入，尤其是金融创新的突飞猛进，我国现已形成完善的基础资产市场和相对复杂的衍生品市场，货币资金不仅有了选择权，而且货币资金流向也开始与结构性资产泡沫发生了紧密的联系[10]。从居民的参与度与资产泡沫(含通货膨胀)对国民经济运行的影响程度来看，目前，最具有代表性的资产恐怕要数实体投资形成的固定资产、股票资产和房产[11]，下文以实体经济或产品与服务市场、股票市场和房地产市场为研究对象,来实证市场吸引力对货币资金流向的驱动性以及由此产生的结构性资产泡沫，整个实证过程分为三步，第一步是分别计算产品与服务市场、股票市场和房地产市场三个市场对货币资金的吸引力，第二步是探寻吸引力与货币资金流向的关系，最后一步则是利用GARCH模型来探讨吸引力的聚集效应特征，并以此作为结构性资产泡沫的证据。
(一)市场吸引力的计算
由于我国资产市场发育时间上的不一致，加上现行统计制度上的差异，决定了我国产品与服务市场、股票市场和房地产市场相关统计数据具有不同的特点，股票市场数据属于高频数据，产品与服务市场和房地产市场数据则是低频数据，相比股票市场和产品与服务市场，有记录的综合性的房地产市场数据公布的时间较晚，其始于1998年1月，此外，产品与服务市场和房地产市场只有月度数据。为了便于比较分析，实证分析数据统一为月度数据，样本期选择为1998年1月到2016年9月，数据来源于Wind资讯金融终端。
由吸引力公式式(7)可知，吸引力的计算包含三个变量，一个是市场收益率，这里采用对数的形式ri=ln(Yt/Yt-1)来分别计算三个市场的收益率，产品与服务市场的Y选用名义GDP计算，股票市场的Y选用上证综合指数，房地产市场的Y用70个大中城市房地产指数，无风险利率rf统一选取当期对应的一年存款利率除以12，产品与服务市场和房地产市场收益率的方差σ2以年度为样本计算月方差，股票市场方差σ2则以月度为样本计算日收益率方差后再乘以t(交易日数)。经过计算，则可以得到产品与服务市场、股票市场和房地产市场1998年1月到2016年9月对货币资金的吸引力数据(受篇幅限制，本文没有给出相关数据。如需要，可向作者索取)，三个市场对货币资金的吸引力变动状况如图1所示。
图1显示：(1)相比产品与服务市场和房地产市场，股市对货币资金的吸引力序列呈现很明显的波动集聚效应，而且波动很剧烈，有明显的非对称性波动，此意味着股市对货币资金的吸引力的分布可能是有偏的；(2)股市对货币资金的吸引力在2001年附近、2006-2007年以及2014-2015年三个阶段表现得较为突出，而恰恰在这三个阶段，我国股票市场均发生了明显的价格泡沫，即进入新世纪伊始的“网络泡沫”，迈向全流通的“股改泡沫”和金融工具加速创新的“杠杆泡沫”，这说明用吸引力变量去揭示货币资金的流动性特征，并进而去预警结构性资产泡沫可能是有效的；(3)产品与服务市场对货币资金的吸引力除了在1998到1999年之间出现较明显的集聚效应外，在其它绝大部分时间段均呈现出很稳定的特点，这一方面说明亚洲金融危机凸显了我国产品与服务市场稳定快速发展的相对竞争优势，另一方面也证实我国宏观经济政策应对危机冲击的有效性；(4)房地产市场对货币资金的吸引力除了在2001年前和2013-2014年之间出现较明显的集聚效应外，在其它大部分时间段均表现得较为稳定，这一方面说明我国房地产市场不像股市具有周期性特征，另一方面也说明政府对房市的调控政策无效。

图1 市场吸引力
表1 三个市场月吸引力的描述性统计表

为了能更准确了解产品与服务市场、股票市场和房地产市场对货币资金的吸引力的基本特征，并进行比较分析，以下给出吸引力数据进行描述统计分析，描述统计量的各相关数据如表1所示。
从表1的相关统计量可以看出，三个市场中股市对货币资金的吸引力的均值最大，其值为0.069 8，其次是房地产市场，其值为0.066 2，与股市的差别不是十分明显，最小的是产品与服务市场，其值为0.039 4，只有股市的56.5%，房地产市场的59.5%，而标准差也是股市最大，为0.627 9，与均值一致，值得注意的是，产品与服务市场与房地产市场吸引力的标准差却出现与均值不一致的变动特征，房地产市场吸引力的标准差0.243 6小于产品与服务市场吸引力的标准差0.253 0。这表明：利用扩张性的货币政策刺激经济可能变得无效，相反可能更易引发资产泡沫；另外，股市吸引力与货币政策存在紧密的关系，但房地产市场吸引力就不那么敏感，至少可以肯定的是，紧缩的货币政策对房地产市场吸引力几乎没什么影响。表1中的偏度显示，三个市场的吸引力均是右偏的，且房地产市场的偏离程度最大，意味着低于平均吸引力的月份要少于高过平均吸引力的月份，且房地产市场具有更高的持续性。最后从峰度上看，产品与服务市场与房地产市场吸引力的相关统计量都远远大3，说明这两个市场吸引力的分布存在尖峰状态，且尾部两端较薄，而股市吸引力的峰度值很小，表明其分布呈现出偏平状态，且具有厚尾特征。
(二)吸引力与货币资金流向的关系
在货币供给总量一定的情况下，货币资金流向主要揭示的是货币分配的结构性变化。反过来说就是，货币资金的分配除了与资产市场结构有关外，它还与货币供给总量增长率有关。也就是说，一个市场的货币资金流入增速除了与该市场对货币资金的吸引力有关外，它还取决于货币供给总量增长率。为了探寻吸引力与货币资金流向的真实关系，就有必要剔除货币供给总量增长率差异的因素，为此，对三个市场的吸引力依从小到大进行排序，并确定吸引力最大的市场和最大吸引力值为解释变量样本值，同时以国内信贷资金月增长率作为货币资金向产品与服务市场流入的增速变量，以股票市场成交金额月增长率作为货币资金向股票市场流入的增速变量[12]，以全国商品房销售额月增长率作为货币资金向房地产市场流入的增速变量，对三个市场的货币资金流速依从小到大进行排序，并确定货币资金流速最快的市场和最大货币资金流入增长率值作为被解释变量样本值。对变量处理后发现，在225对最大值序列中，有185对数据完全具有市场匹配性，即当某市场吸引力最大时，该市场的货币资金流入增长率也正好是最大值，匹配率达到82.22%，表明以三个市场最大吸引力为解释变量，以三个市场最大货币资金流入增长率为被解释变量来探讨吸引力与货币资金流动的真实关系不仅是可行的，而且也是有效的，最大吸引力xi与最大货币资金流入增长率yi样本期内的变动状况如图2所示。

图2 最大资金流入增长率和最大吸引力
表2 回归分析表

图2中xi与yi的变动明显表现出同向性特征，对此构建线性回归方程，yi=β0+β1xi+ut，(i=1,2,3,…,225)，并用样本数据进行回归分析，回归分析结果如表2所示。
从表2的估计结果及相关检验上看，回归模型不仅拟合优度较好，而且参数估计值均能通过显著性检验，并且DW值就在2附近，表明两序列不存在自相关的情况。这就充分表示吸引力与货币资金流速之间存在线性关系，且这种线性关系用回归方程可表示为
y=0.105 7+0.261 7x
(3.022 7)(4.5222 1)
R2=0.631 DW=2.043 4
(14)
式(14)表明，吸引力与货币资金流向之间存在正向变动的关系，且这种正向关系在吸引力最大的市场具有正反馈效应。具体而言就是，如果吸引力最大的资产市场的吸引力增加1个单位，流入该市场的货币资金增长率将增加26.17%。
(三)集聚效应的模型检验
当吸引力最大的市场存在正反馈效应时，它就有可能诱发该市场的自我强化机制，而一旦该市场有了自我强化机制，由资金推动的资产价格泡沫或通货膨胀就不可避免。
集聚效应作为刻画自我强化机制存在与否的一条有效途径，它揭示了某市场大的吸引力是否紧接着出现大的吸引力的运行特征，而集聚效应存在与否则可以借助GARCH模型来加以验证。以下就利用GARCH模型来分别验证产品与服务市场、股票市场和房地产市场三个市场是否存在吸引力的集聚效应。
就股票市场吸引力序列数据而言，为了构建股票市场吸引力的GARCH模型，有必要先对吸引力序列数据进行稳定性检验，1998年1月至2016年9月股票市场吸引力序列数据的平稳性检验结果如表3。表3显示，无论是从t检验值还是从P值上看，均可判断股票市场吸引力序列数据是序列平稳的。然后，对于股票市场吸引力这一类平稳序列数据，利用残差平方相关图法则可检验ARCH效应，残差平方相关图及ARCH效应检验结果如图3所示。从残差平方相关图及检验结果可以看出，股票市场吸引力序列存在ARCH效应。最后，分别建立GARCH(1,1)、GARCH(1,2)和GARCH(2,1)模型，经比较后得到最优模型GARCH(1,1)，最优模型GARCH(1,1)的参数估计及其相关检验如表4所示。
表3 股票市场吸引力序列数据的平稳性检验


图3 残差平方相关图及ARCH效应检验结果
表4 最优模型GARCH(1,1)的参数估计及其相关检验

由表4可得股票市场吸引力的GARCH(1，1)模型为
F2t=-0.192 1+0.124 4F2t-1+ut

同样的分析，可以分别得到产品与服务市场和房地产市场的GARCH(2，1)模型和GARCH(1，2)模型。
产品与服务市场
F1t=0.000 2+0.529F1t-1+ut

房地产市场
F3t=0.089 7+0.670 0F3t-1+ut

从股票市场、产品与服务市场和房地产市场吸引力的GARCH(1，1)、GARCH(2，1)和GARCH(1，2)三个模型的回归结果可以看出，三个模型Ft-1和的估计参数均大于0，不仅说明一个大的吸引力会紧跟着一个大的吸引力，而且还表明吸引力一个大的波动会紧随一个大的波动，所有资产市场都存在集聚效应。
六、结论与政策建议
伴随着“脱媒”现象愈来愈突出，传统的货币数量理论及其模型已不足以揭示货币供给量与通货膨胀之间的确切关系，价格问题的研究必须从单一的产品与服务市场价格(通货膨胀)向产品与服务市场价格和资产市场价格(资产泡沫)方面扩展，如果将实体经济中的产品也视为资产时，价格问题的研究便可统一为对资产价格体系的研究。在一个多样性的资产价格体系中，某一资产价格的形成与变动，除了取决于货币供给量及其变动外，还明显与资产结构的调整有关，无论是货币供给量的变动，还是资产结构的调整因素，其对资产价格体系的影响均可归结为货币资金的流向及其流速，而货币资金的流向及其流速则取决于不同资产市场对货币资金的吸引力。本文借助扩展的货币数量方程和万有引力中的引力模型，从理论和实证两个方面探讨了资产泡沫的结构性特征及其驱动因素，得到了如下基本结论：(1)在现代经济体系下，货币超发必然引发资产泡沫，至于这种资产泡沫是全局性的还是结构性的则取决于资产市场吸引力的均衡状态，只要资产市场吸引力是非均衡的，资产泡沫就一定具有结构性特征；即便是货币供给总量不存在超发，资产市场吸引力的非均衡也有可能引发结构性资产泡沫；(2)如果所有资产市场的规模保持同步增长，则各资产市场收益率的排序与它对货币资金吸引力的排序保持一致，吸引力排位靠前的市场将诱发资产泡沫，而吸引力排位靠后的市场将不断萎缩，除非政府进行人为的干预。换句话说就是，为了保证经济的协调发展，产业政策是必要的；(3)在我国产品与服务市场、股票市场和房地产市场三个市场中，产品与服务市场对货币资金的吸引力平均水平最小，股票市场虽然均值最大，但其波动也最为显著，而房地产市场均值几乎与股票市场相当，但其稳定性也相对较高，房地产市场一直存在资金超比例净流入，而持续的资金超比例净流入将使房地产市场价格上升产生泡沫叠加性，这一点尤其值得关注；(4)我国资产市场对货币资金的吸引力与资金的流向和流速之间存在正向的变动关系，且这种正向关系在吸引力最大的市场具有正反馈效应，吸引力最大的资产市场的吸引力增加1个单位，流入该市场的货币资金增长率将增加26.17%；(5)我国资产市场对货币资金的吸引力存在集聚效应，意味着，只要吸引力的均衡被打破，市场的自我强化机制就会发生作用，结构性资产泡沫因此必然产生。
针对本文研究的相关结论，结合我国经济管理实践，给出以下几点政策建议：(1)拓展货币政策价格调节目标范围，将现行的抑制通货膨胀单一目标调整为抑制通货膨胀与预防资产泡沫过度并重的双重目标，并增强货币政策结构性调节能力；(2)建立主要资产市场(含产品与服务市场)货币吸引力监测与预警系统，在预防结构性资产泡沫过度失衡的前提下，重点预防实体经济的空洞化；(3)适当扩大通货膨胀政策控制范围，增强产品与服务市场对货币资金的吸引力，以促进实体经济的发展，预防脱实向虚的现象过度；(4)面对当前我国房地产泡沫过于严重，股票市场吸引力处理相对低位的现实，在货币政策保持稳健型特征的背景下，有必要采取相关措施适当增强股票市场的吸引力，以降低房地产市场泡沫的压力；(5)在货币存在超发的背景下，改变现有“头疼医头，脚疼医脚”的政策取向，变堵为疏，将政策的着力点放在提升低吸引力市场的吸引力上，使其趋向均衡化。
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The Driving Factor of Capital Flow and the Structural Asset Bubble——An Analysis based on the Gravity Model
LI La-sheng1, HUANG Xiao-xiang2, ZHANG Hui-peng1
(1. China Center for Economic Statistics and Research, Tianjin University of Finance Economics, Tianjin 300222, China; 2. School of Information and Mathematics, Yangtze University, Jingzhou 434023, China)
Abstract：In the framework of the Extended Quantity Equation of Money, this paper, using the gravitational model in physics, investigates the driving factors of money flow in the internal structure of The Real and Fictitious Economy from the theoretical and empirical aspects, and reveals the structural asset bubbles in the internal structure of The Real and Fictitious economy on the basis of the dynamic characteristics of the driving factors. The results show that: under the modern economy, the over-plus money supply is only a sufficient condition for the formation of structural asset bubbles, rather than a necessary condition. The main driving force of the structural asset bubble is the non-equilibrium of the market’s attractiveness to money and its combined effect. The logic is that the imbalance of attraction determines the unbalance of money capital flow and velocity, and the combined effect determine the sustainability of this non-equilibrium. Sustainability means that prices of assets in the market whose attraction is greater will continue to rise, triggering asset bubbles. Finally, according to the function and the way of control of monetary policy in our country and structural asset bubbles, we give corresponding policy recommendations.
Key words：Extended Quantity Equation of Money; structural asset bubble; capital attraction; combined effect