外部金融冲击传导与中国应对之术

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外部金融冲击传导与中国应对之术
——一个基于虚拟经济视角的文献综述
刘晓欣 张坷坷

(南开大学经济学院，天津 300071)

摘 要： 后危机时代，美国的经济虚拟化使得国际金融市场动荡加剧。主动有效地应对外部金融冲击是国家治理职责和能力现代化的重要体现。本文基于虚拟经济视角，系统梳理了具有代表性的信息冲击、跨境支付系统冲击与汇率波动冲击三种外部金融冲击的传导与应对。研究发现，高度虚拟化的美国金融市场催生出大量信息冲击，通过心理资本化定价实现冲击的跨境传导，建立“双支柱调控框架”是有效监测系统性风险从而应对信息冲击的重要举措；对美元的利润追逐是跨境支付系统冲击的主要驱动力，人民币跨境支付结算系统(CIPS)与数字人民币(DC/EP)两者的结合能够逐渐转变美元主导的支付交易局面，并从根本上抵御跨境支付系统冲击；美元虚拟化是汇率波动冲击产生的重要原因，“有管理的浮动汇率机制”、外汇储备与人民币国际化三者的有效结合是抵御汇率波动冲击的重要手段。

关键词： 外部金融冲击； 虚拟经济； 金融稳定； 经济虚拟化

一、引言
历史经验表明，经济虚拟化会蕴藏金融危机。二十世纪70年代，在金融深化理论兴起的背景下，西方各主要工业国家和新兴市场国家纷纷进行金融自由化改革，导致这些国家的虚拟资本迅速膨胀，金融资产总额一度远超过其实际GDP的两倍以上，正是这种经济虚拟化为当时世界经济埋下了金融危机的种子[1]，日本上个世纪80年代的经济泡沫、欧洲90年代初的货币危机及东南亚90年代末的金融危机均与各国当时的经济虚拟化息息相关。时至二十一世纪，美国经济虚拟化情势愈演愈烈，金融体系脆弱性与日剧增，并于2008年突然爆发次贷危机，而后迅速蔓延全球，形成二战以来经济领域中冲击最大、影响最深且波及最广的金融危机。当前，世界各国处于后危机时代的经济复苏期，经济高度虚拟化的美国仍蕴藏着大量金融风险，并通过国际货币体系传导至其他国家和地区，成为开放经济体外部金融冲击的主要来源。此外，人民币逐渐登上国际货币体系的舞台，在一定程度上威胁了美元的霸权地位，促使中国进一步遭到了美国多方面的冲击，如2018年贸易摩擦、2019年科技制裁等大国金融博弈冲击。当前，中国全力推进金融业对外开放，如何提高应对外部金融冲击的能力、做好应对外部金融冲击的准备是一个重大的理论与现实问题。

习近平总书记多次指示，强调“当今世界正经历百年未有之大变局，我们要深刻认识和准确把握外部环境的深刻变化”“要主动防范化解系统性金融风险，早识别、早预警、早发现、早处置，建立金融风险预警与处置机制，完善金融突发事件应急预案，推进金融风险应急响应机制”。如今国际情势瞬息万变，外部金融冲击的产生必然伴随着大量金融突发事件与金融风险，对国内经济运行、金融体系发展造成较大的威胁，此时，如何准确认识与把握外部金融冲击？外部金融冲击如何传导至国内？中国又该如何迎战外部金融冲击？诸如此类问题均亟待解答。因此，本文运用虚拟经济理论，对外部金融冲击传导与应对的主要文献进行综述。试图为中国特色外部金融冲击防御体系的构建提供理论基础，同时，本文的研究对于深刻认识外部环境、维护我国金融系统稳定与推进国家治理体系和治理能力现代化具有重要的现实意义。

实际上，外部冲击问题自2008年国际金融危机后一直广受学界关注，已有部分文献针对相关问题进行了综述[2-4]。与已有研究相比，本文的创新之处主要体现在独特的研究视角方面，上述文献在阐释货币危机与金融风险的国际传染时，普遍采用的是三代货币危机理论模型和部门(国家)资产负债表模型，而本文主要运用虚拟经济相关理论阐释外部金融冲击，且研究视野不仅局限在金融危机与金融风险，而是在国际金融体系加剧动荡的背景下，强调由美国经济虚拟化导致的系列外部金融冲击。在此基础上，文章结合现实背景，着重构建了当代具有代表性的三种外部金融冲击产生、传导与应对的研究框架。因此，本文不仅是对现有理论研究的补充与拓展，也具有重要的现实价值，有助于全面认识与防范外部金融冲击。

二、外部金融冲击的内涵
外部金融冲击是个相对广义的概念，学者们多是通过结合其关联性概念外部冲击与金融冲击来定义外部金融冲击。一方面，大量文献聚焦于外部冲击，认为外部金融冲击是一种从金融层面考虑的典型外部冲击，因此，外部金融冲击理论可追溯到宏观经济冲击理论，凯恩斯(1936)[5]的需求-投资冲击理论奠定了外部冲击研究的理论依据，Kydland和Prescott(1982)[6]提出真实经济周期理论(RBC)，明确指出能够引起经济周期波动的经济体系之外的真实因素，如技术创新冲击等，称为外部冲击。在此基础上，学者们将RBC强调的经济体系转换为经济体，认为外部冲击是指在经济全球化背景下，经济体外部的、突发的、不确定的且不受本国政府或经济体控制的因素对该国经济产生的影响[7]，此定义明确了冲击具有外生性、扩散性、突发性的特点。另一方面，部分文献着眼于金融冲击，认为外部金融冲击是一种从经济体外界考虑的典型金融冲击。已有研究多认同金融冲击指一种源自金融市场或金融部门，不受货币当局及其它部门的影响，且具有完全随机性的冲击[8-9]，此定义明确了冲击的来源是金融市场或金融部门。结合外部冲击与金融冲击的定义，外部金融冲击被定义为：经济全球化条件下，源自经济体外部金融领域(金融市场或金融部门)的不确定性因素对经济体内部经济产生的影响。

上述定义对初步认识外部金融冲击具有重要意义，但却存在几点不足。首先，外部金融冲击的源头过于宽泛。后危机时代，国际经济秩序和全球经济治理体系不断受到冲击，外部环境错综复杂，引发外部金融冲击的因素种类繁多，如气候变化、政治选举等非传统金融风险，学者们较难准确界定引发外部金融冲击的因素范围，因此，有必要进一步认识外部金融冲击的源头。其次，外部金融冲击的影响主体并不明确。已有定义中的内部经济既包含整个宏观经济部门也包含各个微观经济主体，少有文献能全面概括某一冲击对整个经济内部的影响。因此，需要进一步明确外部金融冲击的影响主体。

实际上，有关外部金融冲击源头，现有文献发现美国基本上没有发生过由外部金融冲击引起的经济危机，但美国金融市场的动荡却对其外围国家造成了重大的冲击。例如，Rey(2016)[10]实证检验发现美国联邦基金利率上升会导致全球资本市场波动率指数(VIX)上升。Boz等(2019)[11]、杨子晖和周颖刚(2018)[12]的研究也进一步证实美国的货币政策变化与全球各种资产风险溢价及波动有很强的关系，美国资本市场的波动是全球系统性金融风险的主要来源之一。进一步地，学者们考察了上述现象产生的原因，并一致认为美国金融市场的波动之所以牵动各国金融市场，根本原因在于美元主导了现有的国际货币体系。刘骏民和李凌云(2009)[13]指出布雷顿森林体系之后，美国利用美元在货币价值尺度、流通手段及支付手段上的权力，将全球经济纳入了自身以虚拟经济运行为核心的价值积累体系，从全球吸纳大量资金，推动本国虚拟经济发展。因此，美国的虚拟经济实际上是由全球的实体经济发展所支撑。虚拟经济行为的主要目的是追求单一货币利润最大化[14]，当前高度虚拟化的美国经济意味着会有大量货币资本在国际范围内大幅流动，进而成为外部金融冲击的主要根源。

在金融冲击的影响主体方面，除了来自经济体内部的金融冲击会影响微观企业产出及宏观经济波动[15-16]以外，部分文献进一步将研究视野拓展至经济体外部，考察来自经济体外部的金融冲击对经济体金融稳定的影响，研究一致认为外部金融冲击会对开放经济体的跨境资金流动及资产价格产生影响，从而增加经济体金融市场波动性，最终导致其金融体系脆弱性上升。鄂志寰(2000)[17]指出二十世纪80年代至90年代，工业国家的经济虚拟化与金融自由化使得国际资本在全球范围内大幅流动。在缺乏足够的金融监管条件下，资本的频繁进出会加大资本流入国金融市场的波动性，威胁其金融稳定。崔建军和王利辉(2014)[18]利用中国1999-2011年的面板数据，实证检验了金融全球化与金融稳定的关系。结果表明，金融全球化条件下，国际热钱大量涌入，金融机构的资本充足率下降、不良资产率上升，意味着金融机构抵御风险能力下降，金融体系脆弱性上升。此外，石建勋和刘宇(2019)[19]指出美国经济虚拟化会导致美元汇率不稳定。作为世界主要储备资产，美国汇率波动会引发其他国家资产价格的高涨或下跌。当前，金融全球化的趋势逐渐增强，国际资本流动的范围逐步扩大，而美国经济虚拟化会加速这一进程，对全球金融稳定产生影响，因此，金融稳定可视为外部金融冲击的影响主体。

据此，本文基于虚拟经济视角，将外部金融冲击定义为：金融深度开放下，源自美国经济虚拟化的不确定性因素对全球开放经济体内部金融稳定的影响。此定义明确了外部金融冲击的源头及影响对象，是对现有定义的完善与补充。在美国虚拟经济发展过程中，美元霸权是重要的刺激因素。学者们指出，美国对全球支付清算系统具有控制权，在某些特定时刻使用该系统对目标国进行金融制裁[20]，产生跨境支付系统冲击。此外，美元霸权还包含世界货币政策的制定权，美元货币政策溢出具有负外部性[21]，此时，采取浮动汇率的国家则有可能面临剧烈的汇率波动冲击。还应注意到的是，美国虚拟经济长期发展的基础条件是跨境资金的短期流动[21]，而在引发跨境资金短期流动的因素中，信息最具代表性。信息与行为的相互作用，是决定社会心理定价的重要基础，两者形成的正反馈机制极易引发羊群效应，造成资金在短期内迅速流动。因此，金融深入开放的国家极易遭到信息冲击。实际上，美国的货币政策能够引发美国金融市场的波动，进而通过投资者心理预期渠道实现信息的溢出效应。因此，金融信息冲击常与汇率波动冲击同时出现，而跨境支付结算系统是跨境资金流动的渠道。金融信息冲击与支付结算冲击也息息相关。可见，在美国经济虚拟化过程中，金融信息冲击、跨境支付系统冲击、汇率波动冲击是密不可分且具有代表性的外部金融冲击。中国作为金融开放不断深入的发展中国家，把握这些冲击的传导与应对机制是维护金融稳定的前提。因此，下文重点分析上述三种外部金融冲击。

三、信息冲击的传导与应对
信息是指能用来消除随机不确定性的东西[22]，具有为决策者提供有效数据的功能。因此，信息是决策者采取行动的基础[23]。虚拟经济理论指出，信息能够形成人们对于资产未来收入的预期，这种心理预期进而决定人们对资产进行资本化定价及买卖[14]。在国际金融市场中，一旦出现新的信息，部分市场参与者会迅速做出反应，如投资者会变动资产组合配置，这种行为会变成行为信息，更新着另一部分投资者的心理预期，并采取相同操作行为。由于金融市场自身的信息不对称性及参与者的有限理性，这种信息与行为之间的正反馈机制极易引发羊群效应[24]，使得各国资产价格迅速开始产生相似的波动，加剧各国的金融体系脆弱性，实现信息冲击的国际传导。因此，理清信息冲击的传导与应对有助于监管部门监测风险、进行金融管控、维护金融体系的稳定运行。

学者们认为，当前美国的虚拟经济很好地发挥了流动性储备池的功能，成为隔在外部流动性冲击和实体经济之间的缓冲器[25]，但其金融体系脆弱性较强，膨胀的虚拟经济使股市、房地产等部门吸收了大量无实体经济支撑的虚拟资本，使其资产价格时常大幅波动[26]。大量研究也证实，金融全球化背景下，源自美国的金融市场波动会产生跨国信息的溢出效应，尤其以美国股市为代表，其中股市收益率、波动率与极端风险三类信息冲击最易通过投资者心理预期渠道实现跨市场的金融传染。King和Wadhwani(1990)[27]最早构建了一个关于跨市场收益率和波动率溢出的信息获取模型，以捕捉跨市场股市相关性中难以被经济基本面因素解释的部分。研究表明，当一国股市发生负面冲击时，信息会如疾病传染一样在国际市场间扩散，投资者的心理预期促使资产价格出现国际联动而不论经济基本面是否发生了改变。Connolly和Wang(2002)[28]进一步证实了上述观点，研究表明股市收益率等信息会调整投资者的心理预期，进而调整他们的投资决策，使得不同股市收益率产生相关性，实现信息的“市场传染”。在此理论基础上，李红权等(2011)[29]运用信息溢出检验体系方法，检验了除收益率冲击之外的波动率和极端风险冲击对中国股市的信息溢出效应，研究表明，次贷危机期间美国股市收益率的波动性提升了200%，我国A股市场随之提升了68%，且中美股市间的信息传递速度异常迅速，存在显著的“瞬时溢出效应”。全球疫情期间，美股发生4次“熔断”极端风险事件。杨子晖等(2020)[30]利用网络风险溢出方法和因子增广向量自回归模型(FAVAR)考察美国极端风险的信息溢出效应。研究结果表明，美国股市的极端风险会通过中国香港市场对内地市场产生重大冲击效应。此外，学者们同样考察了债券市场、外汇市场等金融市场间的跨国信息溢出效应。研究表明，金融全球化趋势下，投资者心理预期的更新速度随着信息技术的发展不断加快，国际金融市场间的信息传导效应随之显著增强[31-32]。

与收益率信息冲击相比，波动率信息冲击和极端风险信息冲击衡量的是跨国间的金融风险传染[33]。在国际金融市场关联度日益加深的条件下，金融风险的国际间与市场间的网络传染极易引发资产价格的高涨和破灭，进而导致系统性金融风险[34]，严重威胁金融体系稳定。因此，学者们提出对金融网络间系统性风险的防范需要关注“太关联而不能倒”的问题[35]。2008年国际金融危机后，各国政府也意识到已有微观监管的共同作用并不能引致最终宏观层面的金融稳定，而宏观审慎监管在机构关联性、风险特征、监管目标以及政策导向等方面更具全局性特点，有效补充了微观审慎监管的不足[36]。由此，宏观审慎监管成为防范金融网络系统性风险的重要工具。

当前，为应对信息冲击引发的系统性风险，更好地维护金融稳定，我国政府使用宏观审慎监管政策+货币政策的“双支柱调控框架”。国内学者们纷纷表示，宏观审慎监管能够有效测算金融市场与金融机构间的风险传染，同时与货币政策相辅相成，共同抵御信息冲击，维护金融体系稳定运行。一方面，学者们发展了系统性风险测算方法，进而更有效地捕捉信息冲击的金融传染，谢平和邹传伟(2010)[37]对IMF(2009)提出的网络模型、Co-Risk模型、困境相关矩阵、违约强度模型等四种金融机构关联测算方法进行了详细分析，认为未来系统性风险研究应该往结构化和简约化方向迈进，从而更全面快速测算金融风险的跨市场传染。在此基础上，毛建林和张红伟(2015)[38]基于数据来源的差异，将系统性金融风险的相关分析方法具体划分为基于金融机构数据与基于市场数据的两类方法。在宏观审慎监管与货币政策的协调与政策实施效果方面，王爱俭和王璟怡(2014)[39]运用带有金融加速器的DSGE模型探究了“双支调控柱框架”之间的关系，认为在市场受到信息冲击时，宏观审慎政策对货币政策具有显著的辅助作用。同样地，马理和范伟(2021)[40]利用包含异质性家庭和异质性企业的DSGE模型，研究表明中国的“双支柱”调控不但可以降低金融风险，还能促进实体经济发展，有效维护金融稳定。

四、跨境支付系统冲击的传导与应对
跨境支付系统是一国涉外支付清算的重要金融基础设施。在当前的全球金融基础设施中，无论是具有垄断地位的纽约清算所的银行同业支付系统(CHIPS)，还是支撑CHIPS的环球银行金融电信协会(SWIFT)均由美国绝对主导[41]。虚拟经济理论指出，美国虚拟经济运行的主要目的是追求单一货币利润最大化。美国长期利用美元霸权促进美元的全球环流，在此过程中对一些可能损害美元利润的资金往来进行监测和阻断[14]。当美国操纵跨境支付结算系统时，开放经济体的跨境资金无法正常运转，导致经济体内部流动性短缺，金融体系风险上升。可见，作为经济运转的后台和跨境资金流动的“心脏”，跨境支付系统关系到一国乃至全球金融体系的稳定[42]。因此，探究跨境支付系统冲击的产生与应对有助于防范美国的金融支付结算制裁，有效维护本国金融稳定。

在认识到利润追逐是冲击背后的根本驱动力之后，学者们对跨境支付系统冲击的具体产生与传导机制进行了全面的研究。首先，在冲击产生影响的条件方面，大量文献指出，美元对SWIFT的主导权、SWIFT的垄断地位及美元在支付结算中的使用量是三个重要的客观因素。石建勋和刘宇(2019)[19]的研究指出，由于美国是SWIFT最早的创始国及执行委员会的核心成员，美国能够通过SWIFT获取国际间经济往来的信息资源，对开放经济体的跨境支付清算过程进行冲击。刘东民和宋爽(2020)[43]进一步解释了SWIFT能够获取国际经济往来信息的原因，指出当前SWIFT几乎对接了全球所有金融机构，覆盖200多个国家或地区，拥有11 561家会员单位，因此其在金融报文传输领域中具有绝对的垄断势力。陈尧和杨枝煌(2021)[44]补充说明美元在国际支付市场中的份额占比也是跨境支付系统冲击产生的支撑条件。其次，在冲击的传导机制方面，部分文献表明，冲击能够通过影响贸易状况进而恶化商业银行资产负债表的方式来影响金融体系的稳定。例如，马鑫和许钊颖(2015)[45]指出，美国在对伊朗的跨境支付系统冲击中，关闭了伊朗通过SWIFT和CHIPS进行美元转账和贸易支付结算的通道，使得其只能采取以物易物的非现金交易方式，进出口贸易严重受损，宏观经济运行风险上升，金融体系脆弱性上涨。许文鸿(2019)[46]表示若对俄罗斯采取同样的政策，会使得俄罗斯90%以美元计价的出口业务难以支付结算，出口利润受损，难以偿付银行贷款，商业银行的资产负债表随之恶化，金融体系风险增加。

可见，跨境支付系统冲击由虚拟经济利润追逐所驱动，由美元霸权所支撑，最终会通过贸易渠道对一国金融稳定产生影响。当前，美国利用美元霸权进行跨境支付系统冲击的事件也层出不穷，因此，各国为抵御跨境支付系统冲击做了大量的努力。学者们指出，西方发达国家纷纷开始建立各自的跨境支付体系，如俄罗斯的金融信息传输系统(SPFS)、德法英等国共同设立的跨境贸易的特殊结算机制(INSTEX)等，以期在跨境支付中完全“去美元化”[47]。然而，鉴于SWIFT难以撼动的通信地位和美元仍是世界货币的事实，完全绕开美元的成本与难度较大[48]。部分学者指出，区块链技术能够解决传统跨境支付中代理行问题，以其为基础，打造去中心化的跨境支付网络，同时以数字资产稳定币，如Libra为突破口，弱化美元的霸权地位，不失为直面美国跨境支付结算系统冲击的另一种选择与机会[49]。

上述观点对探究中国如何应对冲击具有借鉴意义，学者们开始考察人民币跨境支付结算系统(CIPS)及数字人民币(DC/EP)对跨境支付系统冲击的应对机制，研究发现，CIPS与DC/EP能够将现有以美元为主导的支付交易局面逐渐转化为以人民币为主导，从而具有完全抵御跨境支付系统冲击的能力。张远军(2011)[50]指出，CIPS的设立进一步促进了人民币在国际上发挥支付媒介的作用，从长远来看，不仅可以减少美元的使用率，实现部分“去美元化”，而且有助于构建一个以人民币为主导货币之一的东亚经济圈，届时中国将不再畏惧跨境支付结算的冲击。同时，部分学者实证验证了上述的“去美元化”效应，提出人民币开始在其他地区存在货币替代的观点。叶亚飞和石建勋(2018)[51]构建TVP-VAR模型，研究人民币在香港地区的货币替代效应，结果表明，人民币在香港存在一定的“逆向替代”作用，即人民币开始逐渐代替美元作为香港地区的支付媒介、流通手段。此外，当前中国正大力推进DC/EP，张纪腾(2019)[52]指出DC/EP优先用于国际贸易结算和跨境支付领域，可以提升人民币的国际影响力和国际储备地位，从而拥有更加全面成熟的应对跨境支付系统冲击的调控手段。王炳楠(2020)[53]认为数字货币能够打破美国对全球核心金融基础设施的控制，成为打破美元霸权的重要途径，在源头上遏制跨境支付系统冲击的产生。

五、汇率波动冲击的传导与应对
从虚拟经济视角看，二十世纪70-80年代全球外汇交易额是商品与劳务出口量的3倍，到如今已近发展到70倍，说明当代大量的外汇交易已不是服务于国际贸易结算，而是与实体经济没有关系的纯粹的货币交易。当前，美国的货币已经高度虚拟化，汇率难以准确反映国内实体经济与国际贸易，更多的是投机炒作、追求全球财富，因此，常对其他国家产生货币冲击，加之其国内的虚拟经济结构促使就业严重不足，美国便进一步利用美元霸权实行一系列对外货币政策，威胁它国汇率稳定。对于中国而言，美国的货币政策在促进美国经常项目状况改进的同时，也引发了美元与人民币汇率的双重波动，促使中国国际收支状况恶化、国际资金大量流入，进而导致中国金融体系产生波动[54]。可见，汇率波动冲击与金融体系的稳定具有强烈关联性，探索汇率波动冲击的产生与应对机制，对维持人民币汇率稳定，促进中国金融体系健康运行具有重要意义。

自2008年以来，为使美国产品获得价格优势，美联储多次实施量化宽松政策(QE)。大量研究表明，外部货币供给变动会通过利率效应对汇率产生影响，进而通过汇率变动作用于本国净出口[55-56]。因此，对于中国而言，美国实施的QE会导致美元贬值，使得中国出口企业竞争优势下降，净出口下降。进一步地，历史经验表明，长期的经常项目逆差会催生金融危机[57]。同时，还有学者注意到，由于汇率波动与股票价格之间存在“流量导向关系”[58]，美元贬值导致股价上升，使得股票市场的不确定性通过投资者预期渠道对其他国家产生信息溢出效应，对其他国家金融稳定产生影响。此外，美国依据国际收支均衡理论，不断要求人民币升值，国际投资者基于中国的经济状况长期对人民币持有升值预期，双重因素共同作用下，大量国际资本涌入中国，尤其是短期国际资本。大量文献指出，这种大规模的短期资本流动极有可能引发中国金融市场的泡沫扩张，同时使得银行体系出现过度借贷综合症，促使中国金融体系脆弱性加剧[59-60]。进一步地，部分学者注意到大量涌入的国际资本突然中断或大量外逃的后果，指出若国际投机者突然对本国货币进行冲击，促使大量国际资本流出，则在一国汇率波动幅度过窄时，极有可能催生货币危机。郑璇和罗明铭(2016)[61]利用26个新兴国家的季度数据，基于Probit模型实证研究表明，金融开放程度越高，国际资本流动的突然中断驱动货币危机的作用越显著。

可见，汇率波动冲击主要通过贸易渠道、心理预期渠道和资本流动渠道对中国金融稳定产生影响。当前，新冠疫情冲击下美国“再工业化”战略举措不断升级，汇率波动冲击也反复上演，为此，关于如何应对汇率波动冲击成为学界高度关注的话题。首先，历史经验表明，汇率制度的选择对冲击应对具有重要作用，如采取固定汇率制度的国家，当面对国际投机者的货币冲击时，不能依靠市场的力量自发地缓和汇率波动，极易引发货币危机[62-63]。中国的汇率制度历经多次国际金融危机，完成了5轮重大改革，最终形成“有管理的浮动汇率机制”。大量学者表示，此种汇率机制能够有效应对汇率波动冲击。梅冬州和龚六堂(2011)[64]将我国大量美元资产比例纳入新开放宏观条件下的DSGE框架(NOEM-DSGE)，认为有管理的浮动汇率制度可以有效规避汇率风险。肖卫国等(2015)[65]将我国利率和汇率市场化改革的管制因素同样纳入上述框架，发现在美国货币政策冲击下，汇率的不完全传递性是中国通货膨胀率波动的重要决定因素，因此，浮动汇率制度更适合我国。陈中飞等(2018)[66]运用Reinhart和Rogoff的危机数据库进行实证研究，结果表明市场化的汇率在资本大量外逃时，能够迅速调节以缓解主权货币贬值预期，从而有助于缓解国际资本异常流动。

在上述汇率制度指导下，学者们对政府干预外汇市场的重要手段进行了研究，主要聚焦于外汇储备。一方面，研究指出当国际资本大量流入时，外汇储备会使得本国汇率波动幅度有所降低[67-68]。如Olivier等(2015)[67]采用35个发展中国家1990-2013年的面板数据，利用特定国家的VARs模型进行实证研究，结果表明，外汇储备积累越多，在资本大量流入时汇率升值程度越小，汇率波动幅度越小。因此，中国当前积累的外汇储备也能有效减轻人民币汇率波动幅度。另一方面，研究表明当国际资本流入突然停止及大量资本发生外逃时，预防性外汇储备能有效弥补市场流动性，减小汇率波动范围[69-70]。如Kato等(2018)[70]指出，与东南亚国家不同，中国2016年出现的大量资本外逃并未发展成货币危机，重要原因是中国央行利用大量预防性外汇储备进行了外汇干预。

除了上述从国际资本流动渠道方面来应对冲击，更多的学者从贸易渠道方面出发，指出若人民币实现了国际化，则外向型企业再不惧怕汇率风险问题，美国的汇率波动冲击便不再恶化中国的国际收支状况[71-72]。此时，部分学者注意到了外汇储备的战略性管理能够有效推进人民币国际化进程，如刘骏民和宛敏华(2009)[73]表示中国巨大的官方外汇储备能用来设立调控人民币汇率的平准基金，积极推进人民币国际化。进一步地，学者们注意到，随着人民币国际化进程的推进，人民币最终会成为国际主要储备货币[74]。届时人民币作为世界货币，在国际货币体系中占据绝对的话语权，不仅完全不惧美国的汇率波动冲击，且拥有更多调控手段缓解人民币汇率波动，同时也能减轻国际投机者的货币攻击。因此，人民币成为储备资产才是应对汇率波动冲击的根本性措施[75]。

六、结论与展望
后危机时代，美国虚拟经济在运行时的不确定性因素是外部金融冲击的主要来源，此时，主动有效地应对外部金融冲击是国家治理职责和能力现代化的重要体现。本文首先对现有外部金融冲击定义进行了完善与补充，在此基础上，系统梳理了相关外部金融冲击的传导与应对，主要得出如下结论：

第一，虚拟经济视角下的外部金融冲击定义为：金融深度开放下，源自美国经济虚拟化的不确定性因素对全球开放经济体内部金融稳定的影响。此时，信息冲击、跨境支付系统冲击与汇率波动冲击是具有代表性的三种外部金融冲击。

第二，信息冲击主要源自美国高度虚拟化的金融市场，由于虚拟经济的心理资本化定价，冲击经由投资者心理预期渠道实现风险的快速跨境传染，导致溢出国的系统性风险集聚。当前，中国主要采用宏观审慎监管政策+货币政策的“双支柱调控框架”抵御美国金融市场溢出的系统性风险，维护金融市场的稳定运行。

第三，跨境支付系统冲击由虚拟经济利润追逐所驱动，由美元霸权所支撑，最终会通过贸易渠道对一国金融稳定产生影响。当前，中国一方面建立独立的跨境支付结算系统(CIPS)，另一方面大力推进数字人民币(DC/EP)，以期逐渐改变现有以美元主导的支付交易局面。

第四，汇率波动冲击主要源自美元的货币虚拟化，美国对外货币政策是汇率波动冲击产生的重要原因，冲击经由心理预期渠道、贸易渠道、资本流动渠道实现传导。当前，中国的汇率制度、外汇储备与人民币国际化三者的有效结合，共同抵御汇率波动冲击。

整体来看，现有研究针对外部金融冲击的传导与应对已取得丰富成果，为进一步探讨相关问题奠定了坚实的基础，但现有研究在如下方面需要完善与补充，成为后续的主要发展方向。

首先，信息冲击源头方面需要扩充，宏观审慎监管理论框架仍需优化。第一，现有研究主要聚焦于国际金融市场间的市场化信息联动，忽略了非市场化的信息冲击，如国际投机者的谣言、美国唱衰中国等舆情冲击。历史事实表明，非市场化信息冲击通过心理资本化定价传导的后果更加严重。第二，宏观审慎监管测算与防范的是信息冲击跨国传导后的系统性风险，更多地集中于风险发生后对于防止风险进一步加剧的控制和止损，缺乏对信息冲击的事前预防与控制。实际上，虚拟经济的心理资本化定价更易引发“黑天鹅”和“灰犀牛”等金融突发事件。因此，如何有效利用金融应急管理部，事前做好应急预案与响应机制，是未来信息冲击监管与应对的重要方向。

其次，CIPS运行风险的分析与监管有待增进，DC/EP与CIPS的结合方式有待探索。现有研究聚焦于CIPS对人民币支付媒介的促进作用，忽略了其自身运行时的风险，而当前各国建立的跨境支付结算系统实际未能完全脱离SWIFT的支持，风险仍然存在。同时，由于监测CIPS中的资金流量存量能够防止个别风险系统化，近年来我国大力加强对CIPS运行时的资金风险监控，但当前仅仅是依靠事后统计核算报表判断风险，且并未兼顾境内外。因此，基于虚拟经济视角，建立监测风险生成、分布、积累全过程，兼顾实体经济和虚拟经济、穿透境内外基础行为和底层资产的“动态全相资金流量存量及金融风险实时监测系统”是未来跨境支付系统冲击监测与应对的重要方向。

最后，人民币成为国际储备资产的路径与手段的研究有待丰富。虚拟经济理论指出，一国实体经济的实力是决定其能否成为国际储备资产的重要影响因素。当前中国的实体经济实力越来越强，人民币国际化的进程逐步加快，人民币成为储备货币指日可待，但现有文献在其实现路径与手段方面的研究相对欠缺。因此，丰富人民币国际化的路径，明确人民币储备职能国际化的时机，是未来汇率波动冲击应对需要重点考虑的问题。

参考文献

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A Literature Review on the Transmission and Response to External Financial Shocks from the Perspective of Fictitious Economy
LIU Xiao-xin, ZHANG Ke-ke

(School of Economics, NanKai University, Tianjin 300071, China)

Abstract：In post-crisis era, America′s Fictitious Economy has exacerbated the volatility in international financial market. Proactively and effectively dealing with external financial shocks is an important manifestation of the modernization of national governance responsibilities and capacity. Based on a Fictitious economy perspective, this paper systematically examines the transmission and response to three representative external financial shocks, including information shocks, cross-border payment system shocks and exchange rate volatility shocks. The study finds that the highly virtualized US financial market generates a large number of information shocks, which are transmitted across borders through psychological capitalization pricing, and establishing the "two-pillar regulatory framework" is an important measure to effectively monitor systemic risks and cope with information shocks. The profit chasing of the US dollar is the main driver of cross-border payment system shocks, and the combination of the Cross-border Payment and Settlement System (CIPS) and the Digital RMB (DC/EP) can gradually transform the US dollar-dominated payment transactions and fundamentally counteract cross-border payment system shocks. The virtualization of the US dollar is an important cause of exchange rate volatility shocks, and the effective combination of the "managed floating exchange rate mechanism", foreign exchange reserves and RMB internationalization is an important means to counteract exchange rate volatility shocks.

Key words：external financial shocks; fictitious economy; financial stability; economic virtualization

中图分类号：F832.6

文献标识码：A

文章编号：1005-1007(2021)10-0039-12

收稿日期：2021-03-29

基金项目：国家社会科学基金重大项目(20ZDA101)。

作者简介：刘晓欣，女，南开大学经济学院教授，南开大学虚拟经济与管理研究中心主任，博士，博士生导师，主要从事虚拟经济研究；张坷坷，女，南开大学经济学院博士生，主要从事虚拟经济研究。

责任编辑 廖筠