中国货币市场：结构视角的经济分析

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中国货币市场：结构视角的经济分析
应展宇

[提 要] 经济体制改革以来中国货币市场经历了从分散无序到统一规范，再到创新与高速增长继而回归平稳等多个发展阶段，初步构建了一个多元化子市场体系。从不同维度的市场构成变迁看，中国货币市场在产品发行和交易结构失衡且不平稳的背景下，存在交易过度集中化、资金流向结构单一等问题，颇具中国特色。体制转型及特有的信贷管理体制等多重制度约束下的市场功能定位的异化及阶段性转变是导致其结构变迁最为重要的原因。改善子市场体系构成的同时适度打通货币市场与资本市场间的资金连通渠道是促进中国货币市场发展的应有之义。

[关键词] 货币市场；结构变迁；功能异化；体制转型

货币市场是现代金融体系的主要构成之一。自1996年全国统一的同业拆借市场形成以来，中国货币市场在交易层面实现了极为迅猛的规模增长(从1995年的1万亿元左右跃升到了2019年的1 325.29万亿元，年均增速高达34.5%)的同时，产品及运行机制的创新颇为活跃，市场运行日趋规范和成熟。在见证货币市场交易规模迅猛增长的同时，如深入探究其内部构成，可以发现过去30余年间其不同子市场的发展或运行呈现出较大差异且存在显著的阶段性变迁，而这种结构变迁对于理解中国货币市场发展的独特性(尤其是其阶段性功能定位转变)有着极为重要的经济含义。本文立足制度均衡观，试图在简要回顾中国货币市场发展历史的基础上，从结构视角对货币市场运行展开分析，并结合经济金融体制转轨的实践对中国货币市场结构性变迁的内在逻辑及未来改革取向给出思考和前瞻。

一、改革开放以来的中国货币市场：简单回顾
按照国际经验，一国或地区货币市场的发展程度主要借助货币市场产品交易量与GDP的比值及其变化来衡量(李扬，1999)。在中国，该比率在1997年约为24%左右，而到2019年则跃升到了接近1 400%的水平，意味着货币市场已从金融体系中一个影响力极为有限的附属变成了不可或缺的重要制度构成(见图1)。

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图1 中国货币市场总体发展状况：1997—2019年
说明：货币市场包括同业拆借市场、回购市场(含银行间债券市场和交易所市场)、央行票据市场、短期融资券市场、同业存单市场和票据市场；MM/GDP指货币市场交易量/GDP。
资料来源：WIND ,中国人民银行《货币政策执行报告》(1997—2019年各期)。

(一)萌芽和无序发展阶段：1984—1995年
中国的货币市场是在经济体制改革后才出现的。历史地看，尽管1981年就出现了票据这种带有货币市场性质的工具，但考虑到当时其主要仅充当支付手段角色，受众有限的同时少有流通，进而一般以1984年初的同业拆借试点作为货币市场的发展起点。事实上，从1986年同业拆借得以正式合法化之后，中国拆借市场发展极为迅猛，1995年就突破万亿元规模，成为当时货币市场的绝对主体。在同业拆借逐渐为市场接受之后，财政部于1991年前后出于提高国债流动性的考虑启动了国债回购试点，并在1992年之后扩大其试点范围。此后，伴随着后续国债期货的试点及国债现货市场的日趋活跃，国债回购发展一度也颇为迅猛——据不完全统计，1995年中国各集中性国债交易所的回购交易量超过了4 000亿元。

1) 试验处理。在前期药效试验结果的基础上，30%溴虫腈悬浮剂、25%噻虫嗪水分散粒剂、3%噻虫啉微囊悬浮剂和5%联苯菊酯乳油的施药量均为20 g/667m2，施用药液量为16 L/667m2；另设相同体积清水为空白对照(CK)。4次重复，小区面积30 m2。

(二)渐趋统一基础上的规范发展和制度化阶段：1996—1999年
随着《商业银行法》《票据法》等法规在1996年的正式实施，以及1996年1月全国统一的银行同业拆借市场的建立，中国货币市场逐渐摆脱了创建初期那种分散、无序的状况，市场运行的规范化程度明显改善。

由中央和地方两层交易网络构成的全国统一银行同业拆借市场的构建无疑是中国货币市场统一规范发展的真正起点(谢多，2001)。历史地看，资金拆借纳入央行监控以及后续央行对地方融资中心的整顿及撤销对拆借市场产生了较为明显的冲击——从规模来看，这一阶段的同业拆借市场整体呈振荡下行的态势，尤其是1998年撤销各地融资中心之后，由信息不畅和资信不明导致的交易双方不匹配致使交易量大幅下降(1998年为989亿元，仅为1995年的12%)。1999年后，随着信用良好的商业银行成为同业拆借市场主要参与者且参与金融机构日益多元化之后拆借金额才有所回升，但规模仍较统一前出现了明显下降。

在拆借市场受央行监控力度加大进而规模萎缩的同时，债券回购却出现了超常增长——回购交易规模从1995年的0.4万亿元左右增加到了1999年的1.615万亿元。伴随着回购交易规模的迅猛增长，中国回购交易的市场分布也出现了较大变化——为防止信贷资金进入股市，中国人民银行1997年要求商业银行等机构停止在交易所进行证券回购和现券回购交易，转为在同年6月设立的银行间债券市场中进行，致使出现了交易所和银行间市场并存的市场格局。[注]从交易额来看，这一时期银行间同业市场中银行间债券回购额明显低于交易所市场。但随着时间的推移，两个市场间回购交易额的差距呈明显缩小态势。

整体来看，这一时期的中国货币市场处于监管缺位状态，带有极强的自发演进性，市场分布散且乱象频生(诸如交易参与主体混乱；拆借及回购利率飙升、期限不断延长等)，并由此引发了多次中国人民银行主导的市场整顿。但颇有意思的是，当时这些市场整顿并未显著抑制货币市场交易规模的持续扩张态势——如以1986年的300亿元拆借额为起点，这一时期货币市场交易的年增长率达到了惊人的54.4%。[注]1994—1996年间，中国一度还发行过短期国债(分别为132.35亿元、117.89亿元和649.81亿元)，但鉴于当时中国利率市场化进程并未启动且数额很小，这里没有纳入货币市场范畴。

整体来看，这一阶段的中国货币市场发展带有较强的过渡色彩，可以认为是蓄势期，尽管货币市场交易绝对额有所增长(从1995年的1.081万亿元增长到了1999年的2.185万亿元)，但货币市场交易规模/GDP的比重却颇为稳定(大致在20%上下)。

(三)完善和高速发展阶段：2000—2008年
进入21世纪，随着中国成功加入WTO，经济获得高速发展，贸易空前繁荣，货币市场的发展空间也进一步放大，包括同业拆借、回购、票据等在内的传统货币市场均实现了较快增长，与此同时，央行票据和短期融资券等源自中国经济的新型货币市场产品也陆续出现(吴晓求等，2006)。在这样的背景下，货币市场交易额快速提升，2008年达到了113.93万亿元，年均增速高达55%，货币市场交易量/GDP的比例也从1999年的24%上升到了2008年的362.8%，货币市场俨然成为中国金融体系发展最快的构成之一。

这一阶段中国货币市场发展最值得关注的有三个领域：一是回购市场(尤其是银行间债券回购)在货币市场地位的显著上升——在回购市场与同业拆借等其他子市场交易规模差距日益扩大的同时，银行间债券回购与交易所回购的差距也日益扩大，2008年的银行间债券回购占国内回购总交易量的比例达到了96%，交易所市场仅占4%，回购交易在整个货币市场交易额中所占的比重也达到了53.13%，牢牢占据了中国货币市场的绝对主体地位。二是央行票据的异军突起——自2002年央行票据出现之后，其发行总体呈上升态势，2008年的发行额为3.3万亿元，一度成为最主要的银行间债券市场短期金融工具，其交易也非常活跃，在2008年达到了22.56万亿元，交易量仅次于回购。三是在票据之外——2005年推出的短期融资券受到了发行人和投资者的追捧，2008年的发行额从2005年的1 424亿元增长到了4 338.5亿元，进而企业有效拓宽了利用货币市场融资的途径。

(四)流动性充裕背景下快速增长阶段：2009—2015年
2008年，肇始于美国的次贷危机最终演变为一场全球金融危机。为了应对这场危机对中国经济造成的冲击，中央政府启动了大规模的经济振兴计划，推出了高达4万亿元的宏观经济刺激政策。在庞大的经济刺激行动下，金融市场流动性十分充裕，中国货币市场出现了空前繁荣，在基数颇大的基础上仍保持了快速增长态势——2009—2015年间，中国货币市场交易额从2008年的113.93万亿元增长到了2015年的771.6万亿元，年均增速为31%。相应地，货币市场交易量/GDP的比例进一步提升到2015年的1 124.8%。

在这一阶段，值得关注的是：第一，在中国回购、拆借和票据三大子市场中，如果说回购市场无论是绝对交易额(2015年为574.47万亿元，占总交易量的74.4%)还是增速(年均43%)都牢牢占据第一的位置容易理解外，票据市场的突然崛起进而超越同业拆借市场却着实令人意外。2009—2015年票据贴现交易量的年均复合增长率高达42.16%，使得2015年票据贴现业务量高达102万亿元，而同期拆借交易的年均增速仅为23%，2015年的拆借资金规模仅有64.2万亿元。第二，央行票据市场的发展呈现出一个戏剧性的转变：2009—2011年，央行票据发行继续保持了较高的水平(其中2008年达到了3.82万亿元，2011年虽有明显下降，但仍有1.29万亿元)，而2012—2015年，除2013年的0.11万亿元外，其余年份均降为零。与发行规模的变化相对应，这一阶段的央行票据交易额呈现持续下降态势，从2008年的峰值22.56万亿元快速降至2015年的0.63万亿元。第三，短期融资券发行和交易增长极为迅猛，短期融资券的发行规模从2008年的0.44万亿元增长到了2015年的3.28万亿元，其中超短期融资券从2010年起步之后，在2015年的发行规模达到了2.31万亿元，占到了短期融资券发行总额的70%，其交易规模也从2008年的2.34万亿元增长到了2015年的11.8万亿元。第四，同业存单从无到有，年度发行规模呈现指数级别增长——2013—2015年分别为0.034万亿元、0.899万亿元和5.29万亿元。

(五)简政放权与规范治理并行中的平稳发展阶段：2016年至今
在货币市场整体经历了狂飙猛进的大潮下，社会各类机构和资本通过不同的途径进入货币市场，高杠杆率操作、不合规经营十分普遍，引发了诸多市场乱象，与之相关的金融风险受到了监管层的关注。相应地，尽管这一阶段中国货币市场的绝对交易额仍有一定的增加，但年均增速明显放缓，仅为16%，进而货币市场交易量/GDP的比例上升增速有所下降，2019年为1 395.2%。

这一阶段，中国的同业拆借、回购市场和同业存单整体上延续了之前的高速增长态势。其中拆借和回购交易规模分别从2015年的64.2万亿元和457.8万亿元跃升到了2019年的151.6万亿元和1 056.2万亿元(其中银行间回购819.6万亿元)，增加幅度分别为136%和130%；同业存单的发行规模则在2016年和2017两年快速增长的基础上，2018年增速明显放缓(21.1万亿元)，而2019年则出现了下降(17.94万亿元)，而其交易却非常活跃，从2015年的18.4万亿元跃升到了2019年的145万亿元。相对而言，票据市场则呈现整体萎缩态势，贴现额较2015年的历史高位明显回落，2019年仅为34.3万亿元。

(六)国际比较视野中的中国货币市场历史演进：一个概要总结
改革开放至今，中国货币市场在经历了10余年的边缘性“无序生长”之后，仅用了20年左右的时间就成功实现了“逆袭”，无论在微观还是宏观层面都扮演着颇为独特且重要的角色。立足全球视野，中国货币市场特殊的发展起点及环境使其在历史演进中表现出了极具特色的现象。

第一，就货币市场发展的目标而言，与成熟经济体较为明确且一致的流动性调剂功能定位不同，自中国金融体制改革伊始，政府对于包括货币市场在内的金融体系没有清晰的目标或改革路线图，而是随着改革进程的不断深入以及中国内外部环境的改变不断变化，在持续的阶段性目标调整(甚至经常反复)中最终确立了市场化的货币市场改革与发展的目标定位。

第二，就市场的发展动力而言，美欧等主要经济体的诸多货币市场子市场的出现及其后续发展尽管也与当时的管制及市场环境变化密不可分，但更多地体现了市场驱动色彩，或者说源自经济主体市场化行为选择或创新的结果。但在中国却往往并非如此，类似回购、票据以及央行票据等货币市场产品创新更多地取决于政府层面的政策性考量，而非市场演变的内生产物。

第三，就市场的发展路径而言，与全球其他经济体各个货币子市场较强的协同演进性不同，中国不同货币子市场在创设伊始往往重“替代”而轻“互补”。全球货币市场的演进大致可划分为两大类路径: 一类是以美国、英国为代表的成熟市场经济国家，其货币市场大多是从票据市场发展起来的，然后才逐步出现了同业拆借市场和其他市场；另一类是以中国香港和新加坡为代表的新兴国家/地区，它们根据本国和本地区的具体情况，优先发展了银行同业拆借市场，其后才发展了票据市场，而且总体来讲商业票据市场在整个货币市场中所占份额较小。国际层面的这种路径差异主要源于经济运行对货币市场的需求不同。前者是在商业信用发展和直接融资的基础上产生的，后者则是基于自由港、区域性金融中心且融资体制以间接融资为主的基础上产生的。但尽管不同国家/地区各个子市场发展的先后顺序不同，由于各个子市场满足了不同类型主体的流动性调剂需求，更多地表现出“互补”色彩。但这一点在中国货币市场发展的相当长时期内并未凸显，相反拆借、回购、票据以及短期融资券等多个子市场一度呈现出较为明显的替代性，进而引致了极具中国特色的不同子市场间“此消彼涨”的现象。

此外，从试点到推广(或者说从局部改革到整体性改革)也是中国货币市场发展顺序极具特色的一点——改革伊始，中国在“摸着石头过河”思想的指导下选择较有把握的一些措施通过“试点—成功—推广”的路径推动了包括回购、短期融资券等产品的改革与发展。

第四，就市场组织形式看，与全球其他经济体货币市场交易主要依托场外市场进而颇为分散不同，中国的货币市场在交易所与场外市场平行发展的同时，呈现出较为独特从分散向统一转变的态势。由于货币市场交易带有极为明显的批发性(规模巨大)且主要发生于金融机构之间，全球许多国家均以依托各类经纪商的柜台交易组织形式为主，鲜有借助交易所完成交易且分布极为分散。但在中国这一点则截然不同——随着全国统一的同业拆借市场、银行间债券市场以及后续上海票据交易所的创建，中国的货币市场柜台交易呈现较为明显的从分散向统一转变的态势，同时，集中性的交易所市场交易也不容忽视。

二、中国货币市场：结构变迁视角的一个再考察
历史地看，中国货币市场在1997年银行间债券市场创设前的结构一直较为单一。但自银行间债券市场构建之后，在中国货币市场内在构成不断丰富的同时也呈现出颇为明显的阶段性变迁。通过对1997年以来中国货币市场多个维度结构变迁的梳理和分析，有助于更好地认识中国货币市场发展的独特性。

(一)货币市场产品发行结构
尽管与股票、债券等有价证券不同，同业拆借、回购等货币市场交易并不需要创设新的“证券”，而是借助票据或非标准化的证券买卖协议来完成资金的短期调剂，但随着金融体系市场化程度的提升和创新的推进，经济中涌现出了诸如商业票据(短期融资券)、同业存单、央行票据等期限较短(1年(含)之内)且带有资金融通性质的货币市场工具。

在我国，由于受《票据法》等法规的约束，货币市场产品大体可以划分为两类：一类是以短期融资券、央行票据、同业存单为代表的标准化产品；另一类则是以商业票据为代表的非标准化金融产品。图2向我们展示了1998年以来在可供交易的货币市场产品中，标准化和非标准化产品的相对结构变化。从图中可以清晰地看出，在过去的20余年间，这两类产品的结构变化轨迹尽管看上去颇为曲折，但总体上看却呈非标准化与标准化产品“此消彼涨”的态势，标准化产品从2001年前的缺失状态上升到了目前超过50%的水平。

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图2 中国货币市场可交易性工具发行结构：1998—2019年
资料来源：中国人民银行《货币政策执行报告》(1998—2019)，WIND。

借助于图3，可以更为细致地考察标准化短期金融产品构成的阶段性变化。2002年之前，中国标准化货币市场产品仅限于短期国债。鉴于当时短期国债发行额极低，因此，央行票据在2002年出现之后的后续10年就牢牢占据了标准化短期金融产品的主体地位。从2012年之后，在央行票据发行额陡然下降为零的背景下，短期融资券取而代之占据了主体地位。但这种格局也就持续了3年——从2015年开始，同业存单这一产品在经历了2年的试水之后，一跃成为最主要的标准化产品。

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图3 中国银行间市场可交易性货币市场工具发行结构：1998—2019年
资料来源：中国人民银行《货币政策执行报告》(1998—2019)，WIND。

(二)货币市场交易结构
(1)交易场所结构分布。自1997年6月银行间债券市场创设之后，中国货币市场交易场所一开始保留了四种类型：一是相对带有“封闭性”的银行间市场；二是上海证券交易所和深圳证券交易所；三是天津、武汉等地的证券交易中心；四是上述几种有组织的市场之外通过交易者直接联系而达成的市场(如票据交易)。1998年国务院在防范金融风险的背景下，决定彻底清理和纠正各类证券交易中心和报价系统的交易活动，致使目前仅存在三种市场类型。

借助于图4，可以发现就中国货币市场的交易结构而言，银行间市场从2000年开始就占据了主体地位(超过了50%)，2019年其所占的比重超过了80%。相对而言，交易所市场所占的比重则波动很大，呈现出“先降后升”的变化态势——大致来看，1997—2008年间一路下滑，所占份额从60%降至2%～3%这样几乎可以忽略的水平，而随后的10年间这一态势却出现了明显逆转，2019年的份额接近18%。相比其他两类市场，更多带有场外性质的票据市场由于一开始的份额就不大，随时间推移而发生的变化就显得并不那么剧烈。但总体上看，尽管票据市场交易份额一度出现了放大的迹象(如2004年和2005年都超过了20%)，票据交易占比近年间还是呈明显下降态势，2019年的份额不到3%。

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图4 中国货币市场产品交易场所分布结构变化：1997—2019年
资料来源：中国人民银行《货币政策执行报告》(1997—2019)，WIND。

(2)交易品种结构分布。就货币市场的交易产品结构分布来看，回购市场一直是最为重要的子市场，而排序第二的子市场则时有变化，从最初的同业拆借到之后的票据贴现，央行票据也曾一度(2008年)上升到第二的位次，而2019年的同业拆借和同业存单的交易额几乎相差无几，处于同一水平(见图5)。

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图5 中国货币市场子市场交易结构变化：1997—2019年
资料来源：中国人民银行《货币政策执行报告》(1997—2019)，WIND。

如果仅考虑作为货币市场主体的银行间市场中的交易分布状况，可以发现一些与总体产品交易结构分布不一致的现象。借助于图6，可以看到1997年占据银行间市场主导产品的并不是回购市场，而是同业拆借。但这一现象从1998年开始就出现了逆转，此后回购一直占据了银行间货币市场交易的首位，同业拆借的份额则在前10年呈持续下降态势，直到2007年这种变化才得到抑制，出现了回升态势。但随着央行票据(2002—2008年)和同业存单(2015年至今)两个产品的先后出现，同业拆借所占的市场交易份额受到了较大压制，目前大致与同业存单类似。

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图6 中国银行间市场中货币市场产品的
交易结构变化：1997—2019年
资料来源：中国人民银行《货币政策执行报告》(1997—2019)，WIND。

(3)交易期限结构。就中国货币市场交易的期限结构来看，1999年之前总体呈现长期化态势，隔夜和7天之内的拆借和回购所占的份额都不高(低于50%)(谢多，2001)。但从2000年开始，货币市场的这一交易期限结构分布状况有了明显的改进，大致从2007年开始，隔夜与7天之内的拆借和回购均占到了各自交易金额的95%以上。2019年的交易期限结构也大致维持了这种状态——隔夜与7天之内的同业拆借占比在98%以上，质押式回购在95%以上。

(三)货币市场参与主体结构
随着1996年中国人民银行开始严格限定同业拆借主体之后，货币市场中的银行间市场参与主体就受到了较大的控制，开始的时候同业拆借的中央级网络仅限于20家商业银行总行、全国性信托投资公司以及挂靠各地方人民银行的35家融资中心，二级网络则以融资中心为核心，主体为经总行授权的地市级以上分支机构、当地的信托投资公司、城乡信用社等，而银行间债券市场则仅限于国有商业银行、全国股份制商业银行和城市商业银行。

参与主体的范围扩大首先出现在银行间债券市场。从1998年开始，外资银行、保险公司、农信社、投资基金、证券公司陆续被允许进入该市场，进而其主体由单一的商业银行扩展到几乎涵盖所有的金融机构类型。而同业拆借市场参与主体的增加主要是在2000年之后，政策性银行、农信社、保险公司、证券公司和基金管理公司等机构先后获准进入。2016年2月，国务院取消了金融机构进入全国银行间同业拆借市场等一批行政审批事项，使得中国同业拆借市场的管理重点由事前审批转向事中事后监管，监管手段的市场化转型成为促使后续拆借市场迅猛发展的重要原因之一。

借助表1可以了解近10年同业拆借市场参与主体的结构变化——成员总数从2011年的892家增长到2020年4月的2 216家，农村商业/合作银行从成员比例上看从11%上升到接近50%，而民营银行、消费金融公司等从无到有，金融机构类型进一步扩展。

表1 中国同业拆借市场成员构成变化对比：2011年和2020年

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资料来源：中国货币网。

与同业拆借相比，回购依托的银行间债券市场的参与主体数量要增加得更快一些。根据中国人民银行的统计，2011年底和2020年4月这个市场的参与主体数量分别为11 162个和31 900个，不仅囊括了所有类型的金融机构，而且有信托公司的理财产品、保险公司的资产管理产品等其他形式的主体，成为各类市场主体进行投融资活动的重要平台。

值得一提的是，尽管在同业拆借市场、银行间回购市场等货币市场上的参与主体种类不断拓展，数量不断增加，但整体来看，2013年之前货币市场工具发行主体仍主要集中于大型国有企业和金融机构，2014年之后随着短期融资券、票据等子市场的不断发展，这种状况才有所改变。从交易量和债券持有的份额来看，市场交易仍以少数商业银行尤其是大型商业银行为主，且机构投资者存在着买卖行为趋同的现象，致使主要商业银行对货币市场具有较大影响力。

(四)货币市场资金流向结构
整体来看，中国货币市场的资金流向基本上呈现“单向”特征，也就是资金总是从大型商业银行向其他机构流动。

借助于图7，可以发现2003年以来同业拆借市场的资金流向结构出现了较为明显的阶段性变化。2003—2008年，中资大型银行出现资金从拆出到拆入的趋势性变化，但从2009年开始，除个别年份(2012年)外，重新成为拆出资金的主要主体，而中资中小银行则在2003—2008年逐渐占据了拆出资金的绝对主体，2009年之后，则在拆出与拆入之间反复(中国社会科学院金融研究所课题组，2013)。至于同业拆借市场的其他机构则基本上扮演着拆入角色，其中证券业机构在很多年份是最主要的拆入主体，其后则是其他金融机构及产品等主体。

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图7 中国同业拆借市场的资金流向主体结构：2003—2019年
资料来源：中国人民银行《货币政策执行报告》(2003—2019年)。

银行间回购市场资金流向的变化则较同业拆借要简单一些。借助于图8，可以发现中资大型银行牢牢占据着融出资金的绝对主体地位(多数年份甚至是唯一融出方)，而其他金融机构及产品、中资中小银行、证券公司等主体则占据着融入资金主要主体的位置。

从银行间市场短期资金流动的总体情况看，2007年之后中资大型银行和中资中小银行之间的资金流向变化颇有意思——2007—2008年，大型商业银行在利用同业拆借拆入资金的同时，通过回购交易却融出了大量资金，而中小银行则从2011年之后的几年里在回购市场融入资金的同时利用同业拆借市场拆出资金。考虑到回购的资金规模要远远大于同业拆借的，这意味着中国商业银行资产构成中债券的比重越来越高，在资金面相对紧张的背景下，包括中资中小银行在内的其他机构融资条件更加恶化(因为其融资更依赖于质押)。

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图8 中国银行间回购市场的资金流向主体结构：2004—2019年
资料来源：中国人民银行《货币政策执行报告》(2003—2019年)。

三、中国货币市场的结构变迁与功能定位：制度均衡视角
从制度视角着眼，包含货币市场在内的金融体系可视为市场经济中一种独特的旨在便利风险管理进而优化资源配置的制度安排。遵循青木昌彦(2001)的制度均衡分析，如果将制度视为一个关于博弈如何进行的共有信念的自我维持系统，那么制度的本质是对均衡博弈路径显著和固定特征的一种浓缩性表征，而该表征被相关域几乎所有参与人所感知，认为是与他们策略决策相关的话，那么制度就以一种自我实施的方式制约着参与人的策略互动，并反过来又被他们在连续变化的环境下的实际决策不断再生产出来。基于这种逻辑，可以认为一国(或地区)的金融制度一旦确立，就会成为金融活动参与人关于影响其行动决策的经济状态的共同理解或共享认知，进而在一定时期内具有耐久性和稳定性，能经受住一定边界内环境的连续变化(或者说是一种环境和内部变化在一定边界内相对不变的东西)。这就意味着，对于特定国家/地区而言，其包括货币市场在内的“金融发展”在更多的时候体现为既定金融结构(或金融模式)下通过金融机构和工具的创新完善内部制度构造，提升金融运行的效率。循着这种分析思路，可以认为在中国这样一个较为典型的银行主导型金融体系中，鉴于发行结构、交易结构、主体结构以及资金流向结构四个维度较为完整地呈现了不同时期中国货币市场中的供给、需求以及由供需导致的经济后果(资金流向)，进而货币市场多维结构的协同变迁实际上就意味着这种制度安排的功能定位呈现颇为显著的阶段性变化，极具中国特色。

之所以有这样的判断，是因为现代金融体系中货币市场发挥的主要功能通常被认为迥然有异于银行或资本市场——一般认为，货币市场出现和发展的经济根源并不在于中长期投资性资金的筹集，而在于借助一个微妙复杂的连接网络(由多元且流动性的子市场体系构成，将中央银行、货币中心银行、经纪商/交易商(投资银行)以及众多经济主体涵盖其内)，来分散以金融机构为主体的短期债务，进而保持金融体系的流动性(斯泰因赫尔，2003)。中国货币市场的功能定位显然在很长一个时期内并非如此，而是存在明显的阶段性变化。这种市场功能定位的变化折射出了中国经济金融运行的特殊轨迹。

(一)非国有经济体系的重要融资来源：创建伊始的货币市场功能定位
为了了解这一点，可以将考察视野进一步延伸，从市场数据缺失的20世纪80年代中期作为分析的起点。改革之初中国货币市场的缺失及其在20世纪80年代中后期的缓慢发展从制度根源上取决于当时的金融功能定位，就是在国内储蓄短缺以及经济金融制度和市场体系极不完善的约束下有效集聚并借助现金计划和信贷计划完成(中长期)资金的配置，促进经济发展。在这样的金融功能定位之下，可能冲击现金与信贷规模管控的货币市场一开始自然不存在出现和发展的空间。

对于1986年之后逐渐得以合法出现的拆借、回购以及票据市场，学术界颇为认同的一个观点是，在当时它们实际上兼具货币市场和资本市场的双重功能，或者说起着从正规银行体系将资金借短期融通之名吸引出来并通过其交易网络以中长期形式分配到非正规金融体系的作用。这一点最为集中的体现就是当时拆借和回购的交易主体极为庞杂，地方政府、地方财政机构、商业银行的地方分行、非银行金融机构甚至一些私人经济组织均可参与且交易期限远超短期融资的范围，长达数年的“拆借”“回购”并不罕见，专业银行以及居民充当了资金的净供应者，而非银行金融机构和非金融机构则是净资金需求者。

当时之所以会出现这样一个货币市场的发展格局，是因为在改革之初经济领域的改革聚焦于国有企业，而金融改革则聚焦于(国有)银行，导致当时中国的金融域和企业域都颇为特殊：在金融域，改革之后的中国选择了“国有银行”制度，中央政府在保持对国有银行体系的所有权和控制权的同时限制基于民营的“平行的独立银行体系”对存贷款市场的准入，相对自由的“非国有部门”(包括城镇农村居民以及乡镇企业等)成为国有银行体系的主要资金提供者，致使经济改革发展带来的“金融剩余”大量集中到国有银行体系(张杰，2017)。在企业域，改革之后中国迅速转向解散公社、有利于小土地持有者的农业经济体制，也就是向家庭联产承包责任制这样一种能立即提高农业生产率的刺激结构转变，进而引发了科斯和王宁(2013)提及的对于中国经济转型至关重要的“边缘革命”，涌现出一批以乡镇企业、个体企业、外资(含合资)企业为代表的非国有主体。[注]在科斯和王宁(2013)看来，改革开放初期中国社会主义经济最为重要的发展并不发生在其中心，而是在它的边缘，在受国家控制最弱的地方。真正的改革先锋不是拥有各种特权并被奉为社会主义“掌上明珠”的国营企业，而是那些落后的、被边缘化的群体。他们游离在政府机构和中央计划之外，在现有体制下饱受歧视。尽管如此，正是这些处在中国社会主义边缘的经济力量成就了一系列变革，将民营企业重新带回到经济体制中，为日后的市场转型铺平了道路。也正是基于这样一个判断，他们把这种改革称为“边缘革命”。

但问题是，改革之初以农业家庭联产承包责任制、乡镇企业、个体经济和经济特区为代表的四大“边缘革命”不仅充当了带动中国逐渐步入现代市场经济的重要力量，而且对中国当时专业银行垄断的信贷管理体制带来了极为重要的挑战——无论是1980—1984年“存贷差额包干”体制还是1985年开始实行的“实贷实存”体制，都是“统一计划”之下的信贷资金分配体制，获得信贷最为关键的因素是必须纳入中国人民银行确定的专业银行贷款计划。从当时的情况来看，仅国营企业、全民所有制企业才能从银行获得贷款、发行债券，而那些处于体制外的乡镇企业和个体企业是无法获得正规金融体系的资金支持的。

正是在这样一个独特的经济环境下，一开始被中央银行视为弥补当时信贷资金管理上的不足，进而解决信贷资金计划在地区间、行际间的分配失当，借以搞活资金，使信贷资金处于持续运动状态、提高资金效益的同业拆借以及后续的回购市场很快就发生了功能异化，成为各家专业银行绕开信贷规模计划及主体发放限制借以追求高额收益的重要方式——历史地看，也正是由于同业拆借、回购市场这样一种功能定位异化，直接导致了在实践中各地政府对其发展热情高涨进而组织庞杂、混乱，且资金借贷期限长期化、资金投向实业化、资金价格高利贷化等现象(张健华，2010)。

(二)从流动性调剂向宏观调控平台的转换：货币市场规范化进程中的功能定位调整
在1996年全国统一的同业拆借市场构建之后，同业拆借交易受到了中国人民银行的严密控制，进而导致在回购市场实现跳跃性发展的背景下，1997年带有“封闭性”的银行间债券市场的成立一定程度上堵住了之前伴随回购业务的信贷资金流向失控的漏洞，在很大程度上转变了之前银行信贷资金无序违规流动的格局。《商业银行法》《票据法》等法规的正式出台则明确了同业拆借、票据交易的用途、期限以及利率决定等，客观上使得货币市场回归流动性调剂的本源，弱化了货币市场充当中长期资金来源的角色。总体上看，1997—2007年间，以商业银行为主体的中国金融机构面临的主要任务是消化先前的存量不良资产，重构治理经营体制和业务模式，其结果是这一阶段的金融同业业务较为简单，仅限于拆借、存放和少量的票据转贴现，进而当时的货币市场逐渐成为银行内部流动性管理的补充性制度安排。

伴随着经济体制改革市场化程度的提升以及中国人民银行在宏观层面对货币市场业务管控力度的强化，政府对中国货币市场的功能定位出现了新的改变。历史地看，1994—1997年间大量外汇涌入需要“对冲”其不利影响时，中国人民银行就已经意识到发达的货币市场(尤其是国库券市场)缺失对货币政策调控的制约作用，而1998年起信贷规模控制这一指令性货币政策工具的取消以及当时突出起来的需要扩大信用供应压力使得发展货币市场的动机进一步强化。此外，推进利率市场化改革、通过货币市场发展培育市场基准利率也是中国人民银行推进货币市场发展的目标之一。

来自货币当局的这一货币市场发展功能定位直接导致了中国货币市场发行结构和交易结构的转变。在发行结构上，一开始是票据在中国人民银行“推广使用商业汇票改善金融服务”的系列政策支持下得到迅猛发展(2005年出现的短期融资券及后续的超短期融资券本质上是中国式的“融通票据”)，2002年之后则在“双顺差”以及“外汇结售汇”制度约束导致的基础货币投放方式发生重大结构性变化的背景下，央行票据得以创设并一度长期占据标准化短期金融产品主体的角色。在交易结构维度，在不断强化短期(隔夜或7天以内)的同时，银行间债券市场自2000年开始就超越交易所市场，并逐渐使交易所市场边缘化，央行票据的交易也一度上升到第二的子市场位次。有意思的是，尽管中国货币市场发行和交易结构在功能转变的背景下较之前一个阶段出现了明显变化，但这一阶段的资金流向结构由于受金融结构的制约并未发生太大的变化，只不过由于大型商业银行存贷比较低，且持有大量的央行票据、国债等证券，其资金的融出渠道出现了从拆借向回购转变的态势。

(三)信贷扩张冲动下银行业务“影子化”的制度支撑：中国货币市场的“新”功能
进入2008年之后，伴随着全球金融危机的爆发，中国货币市场的发展环境较之前发生了较大的改变。第一，作为货币市场主体的商业银行，尤其是国有商业银行已完成了“不良资产剥离—引入战略投资者—股份制改造和上市”的分步骤改革，其资产负债表得到了较好清理，商业化经营方向日益明确。第二，为了更好地解决中小微企业“融资难、融资贵”的问题，中国的中小型银行机构体系发生了较大变化，在农村信用社机构数大幅压缩的同时，村镇银行、农村商业银行等中小银行机构数增长迅猛(见表2)。第三，中央银行重新启动信贷规模指导——2008年，以上年新增贷款规模为基础，限定当前信贷额度。2010年，监管当局以金融机构上年末贷款余额数，统一确定增长比例来限定金融机构当年贷款增速，并按照3∶3∶2∶2来确定各季度新增规模。第四，利率市场化进程处于推进过程之中，存贷款利差仍处于高位。第五，为了应对全球金融危机，我国启动了大规模经济刺激计划，推出了高达4万亿元的宏观经济刺激方案，宏观层面流动性十分充裕。

表2 中国银行业中的中小金融机构变化状况 单位：家

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资料来源：中国银监会(中国银保监会)。

在这样的背景下，以商业银行为代表的金融机构产生了强烈的信贷扩张动机。从当时的情况看，这种信贷扩张来源于银行等机构内部激励制度安排和外部庞大信贷需求之间的有效结合。从商业银行等金融机构内部看，无论是通过借助信贷规模扩张完成利润高增长目标，或是做大信贷规模、维持市场份额增长，还是利用分母扩张战略降低不良贷款率，都使其存在强烈的信贷扩张动机。而当时中国经济仍处于从劳动密集型向资本密集型转变过程中，城镇化进程也在加快的过程中，在中国银行主导型的金融模式中需要庞大的信贷资金来驱动的同时，大量的中小微企业不仅融资困难，而且融资成本极高，由此造成实体经济信贷资金配置严重失衡，导致对实体经济运行和增长贡献巨大的中小微企业始终存在一种信贷资源“饥渴”。而这一切也成为中国货币市场功能再度异化的重要诱因。

当时中国这种独特的金融运行格局引发了2008年以来商业银行信贷规模的爆发式增长。从本外币贷款余额看，2008年底仅32万亿元，到了2015年底则达到99.3万亿元的规模。但问题是，在央行重启信贷规模控制、75%存贷比监管红线、资本监管日趋严格以及宏观审慎监管(MPA)启动等背景下，随着利率市场化进程提速和金融脱媒的加剧，商业银行(尤其是众多中小银行)很难遵循传统的简单依靠吸收存款的信贷业务扩张模式，转而开始探索新的信贷业务扩张途径。[注]2013年6月和2013年12月的两次“钱荒”事件(导致隔夜拆放利率的巨幅上升及波动)可以说是银行资金端脱媒较为代表性的案例。也正是在这样的背景下，以2013年6月横空出世的“余额宝”为代表的中国式货币市场基金迎来了发展的黄金时期。也正是在这样的环境下，以商业银行与其他金融机构合作为基础，以同业资金流动为纽带，旨在实现金融机构利润最大化的金融同业协作活动创新此起彼伏，在中国引发了一场“信贷资产腾挪”大潮。

历史地看，2008年以来中国金融机构同业业务创新极为活跃，从之前简单的代理、结算和托管到同业存款、票据融通再到信贷资产转让、信托受益权买入返售、同业存单等，同业之间的业务合作范围不断拓展，合作层次不断提升，规模不断扩大。考虑到货币市场本身就定位于服务金融机构同业之间的(短期)资金调剂，于是这一阶段中国不仅见证了同业拆借、回购和票据等多个传统货币子市场交易规模的爆发式增长，而且类似同业存单、大额存单等这样的产品也得以创设或复归，导致了货币市场成为以商业银行为主体的金融机构同业创新的重要平台。相应地，众多依托货币市场的同业业务不再局限于之前流动性调剂辅助的功能定位，事实上成了中国“影子银行”体系发展创新及迅猛扩张的重要制度依托。[注]以票据业务为例，这一时期就成为商业银行一项兼顾存款(收取保证金)和创收(利用转贴现合理调整信贷规模并获取利差收益)的重要业务，票据的“买断+回购”等创新业务也一度成为腾挪信贷规模的重要途径，引致了2011—2015年间票据市场的空前繁荣(张立洲等，2019)。

随着票据业务和同业业务成为中国货币市场急速崛起的创新“双雄”，货币市场发展和交易结构发生了巨大变化，同时，风险也在快速集聚——大量具有融资性特征的票据“创造”加之遍地开花的票据中介机构的推波助澜，商业银行的票据业务经营模式转向加速票据创造、高流转和交易套利，“消规模、省资本、同业空转”的趋势日趋凸显，而同业存单等同业业务则为中小机构“以量补差”、进行海量交易以博取价差收益提供了便利，跨市场、跨机构短期资金流动规模急剧膨胀，也意味着系统性风险在不断集聚。而2015年间出现的股票、债券及票据等诸多金融市场的价格异动实际上意味着日益集聚的系统性风险随时可能陷入失控状态。

(四)简政放权与风险防控升级下货币市场流动性调剂功能的回归
进入2016年，中国货币市场的发展环境再一次出现了巨大变化。第一，“防范金融风险”逐渐成为中国经济运行面临的“三大攻坚战”中的首要任务，一方面导致银监会关于同业业务的监管不断升级，针对“三套利”“三违反”“四不当”等行为的专项治理陆续启动，“资管新规”正式落地；另一方面，自2016年初开始，中央银行将此前的合意贷款规模控制升级为宏观审慎管理，其中7大指标体系中最为核心的内容就是将广义贷款规模增速和资本充足率进行挂钩，严控银行体系总的金融资产增速。第二，为了落实党的十八届四中全会“简政放权”的治理思路，同业拆借等银行间市场的准入渐趋市场化。第三，在利率市场化、金融(机构)对外开放步伐明显加速的同时，商业银行业务范围进一步拓展，资产证券化等结构化金融创新持续推进。第四，银行业机构构成中，农村商业银行、村镇银行等中小银行机构进一步增加。

现实地看，2016年以来来自中国人民银行MPA中涉及的广义信贷规模限制导致了一定的由表外和表内非标回归贷款本源产生的信贷需求，而这类信贷需求的出现对部分股份制银行、多数城商行及其他中小银行的后续信贷行为调整中的“狭义贷款规模”指标占用产生了巨大压力。因为对于这些银行而言，无论之前的表外非标还是表内非标业务，一旦回到银行资产负债表中的贷款科目项下就会占用央行监控的狭义信贷规模指标，实际上改变的仅是监管报表科目数据信息(或者说是将此前银行隐藏于表外的信贷类资产转换身份回到表内贷款科目)，并未真正新增整个社会的融资。这意味着对于那些当初通过表外非标和表内应收款类投资科目规避中国人民银行贷款规模管控的银行而言，现在其即便有强烈的回表意愿，且有足够资本金支撑表内放贷，也很可能面临狭义贷款规模严重不足的现实。使问题更为严峻的是，类似农商行等中小银行之前自身资金来源渠道极为有限，一度主要依靠同业资金来源开展业务，而在同业监管趋紧的背景下，其信贷投放也面临着诸多制约。

或许正是为了提供一些更为规范的同业融资渠道，中国人民银行在2016年放宽同业拆借等银行间市场准入门槛的基础上，允许中小银行利用同业存单等方式从大型商业银行获取资金，相应地同业拆借和同业存单的交易额都出现了巨幅上升，货币市场整体维持了稳健发展的态势，产品和交易结构呈现出新的变化。[注] 2018年5月和2018年10月分别在交易所市场和银行间市场推出的三方回购交易也是拓宽中小银行等金融机构融资渠道的重要创新之一。货币市场这一系列发行和交易结构的转变意味着中国货币市场的功能定位再次发生了转变——之前银行主导下的影子银行体系扩张重要依托的角色被弱化，而在借助上海票据交易所(2016年12月)、中国信托登记有限责任公司(2016年12月)等市场基础设施构建进而强化统一大市场发展理念的基础上，成为不同类型商业银行在利率市场化进而业务模式转型进一步推进大背景下优化资金运用和来源结构的市场化流动性调剂平台。[注] 值得指出的是，在金融体系由商业银行主导的大背景下，中国货币市场发展及其流动性调剂功能的回归并未完全起到加速金融脱媒的效果，其最突出的表现就是以余额宝等代表的货币市场基金迅猛扩张与货币市场产品的发展关联不大，而工商企业利用短期融资券等产品获得流动资金的规模及比例也不高。

四、关于中国货币市场未来发展的政策建议
基于上述中国货币市场不同维度结构的综合考察，可以认为中国货币市场尽管交易规模不断跃升，但各个子市场发展极不平衡且市场分割现象仍颇为突出——一方面，市场交易集中度过高进而资金流向结构过于单一的状况至今没有发生根本性转变，另一方面，市场内部构成表现得极不稳定，类似央行票据、同业存单这样的创新产品呈现出较为明显的大起大落，货币市场的总体运行质量仍然不高，面向非银行金融机构和工商企业的流动性调剂效率仍存在较大改进空间，进而通过货币市场的结构优化来重构金融体系的流动性供给机制是实现中国金融体系健康运行进而构建现代金融体系的内在要求与应有之义(吴晓求等，2019)。因此，在我们看来，未来一个时期，中国货币市场的功能定位应回归流动性调剂/管理这一本源，进而其结构优化和发展也应围绕着如何强化这一本源功能展开。而要实现这一点，我们必须从完善市场运行机制、改善货币市场子市场体系构成以及适度打通银行主导的货币市场与资本市场间的资金连通渠道等方面共同着手才有可能为其长远发展奠定良好的基础。

具体而言，中国货币市场的改革和发展应着重做好以下四点。

第一，中国现有的以同业拆借、(银行间)国债回购、同业存单等银行间市场为主体的货币市场架构，实际上仍然是依赖商业银行，尤其是大型商业银行来满足中小金融机构、非银行金融机构以及工商企业的短期资金融通需要。现有的这种市场流动性提供体系过度依赖包括中央银行在内的银行体系，而一个成熟金融体系所内含的多元化的流动性来源机制并未建立，难以满足各类主体流动性的需求，也无法发挥各类主体在流动性调剂/管理中的积极作用。这样一种状态，尽管有助于强化银行的流动性管理活动，但它既干扰了货币市场自身流动性的市场化调剂，更无法起到支持资本市场流动性进而实现证券合理定价的作用。这意味着我们必须在发展和规范现有同业拆借、银行间回购、同业存单等旨在为银行间流动性调剂提供便利的货币子市场的同时，应重点围绕工商企业以及非银行金融机构的短期资金调剂需求，大力推动短期融资券(含超短期融资券)、银行承兑汇票这类子市场的发展，适时调整《票据法》中关于“融通票据”合法性的表述，探索资产支持商业票据等创新模式，为工商企业提供灵活有效的流动性调剂平台。

第二，加快信用体系建设，培育权威的资信评级机构。货币市场是一个高度依赖主体信用的市场，进而信用制度的不完善、信用评级机构公信力的缺失是制约中国货币市场发展的瓶颈之一。在完善货币市场管理体制的同时，强化货币市场发行主体的信息披露，加大对信息披露标准和业务规范的监管约束，进一步强化信用评级市场的竞争格局，改进信用评级质量，扩大评级范围，努力实现评级与货币市场产品定价的对应，无疑是中国货币市场市场化发展的内在要求。目前，随着2019年金融开放新“十一条”的实施，外资机构在华开展信用评级业务放开到银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级，中国本土信用评级与外资机构评级之间的竞争日趋白热化，如何提升本土信用评级机构评级的公信力将成为中国货币市场后续市场化发展的重要一环。

第三，尽管中国人民银行一直以来就试图将Shibor建设成为中国的短期基准利率，且已经开展了完善Shibor的定价机制、扩大Shibor在产品定价中的运用范围等诸多活动，但客观地看，Shibor至今不仅仍未真正成为短期的基准利率，且其在货币政策传导机制中的作用也不明显，而2014年发布的存款类金融机构以利率债为质押的7天回购利率(DR007)却成为判断银行间市场流动性、货币松紧的一个重要指标。这意味着，随着货币市场运行规模的扩张和市场化程度的提升，市场自身会形成一个基准利率体系，而无须货币当局刻意为之，进而逐步放宽诸多货币子市场的准入及运行限制，不断提升市场化程度也就成为市场发展的内在之义。

第四，破除市场分割，适当缓解“流动性分层”，使得货币市场产品定价日趋市场化，强化不同市场间的关联度。从金融体系整体流动性的角度看，一个发达的、具有高流动性的货币市场仅仅为流动性调剂提供了一个局部平台，而要想真正使货币市场发挥其对整个金融体系的流动性支撑功能，就需要适当突破货币市场与资本市场间资金流动的藩篱，逐步构建多元化且灵活、顺畅的跨市场资金流动渠道。现实地看，在通过主体资格限制的放宽、逐步打破货币市场中不同子市场之间和同一子市场内部的制度性分割的前提下，适度扩大证券公司、财务公司等非银行金融机构和工商企业的资金运用自主权，允许其根据市场状况灵活利用货币市场和资本市场进行资金的掉期性筹集与运用，使两个市场适度融合。同时，要发挥各类货币市场经纪商和证券金融公司等中介机构的服务功能，进一步增加非银行间货币子市场的交易活跃度。

参考文献

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中国社会科学院金融研究所课题组，2013：《中国货币市场的未来发展之路》，《科学发展》第4期。

CHINESE MONEY MARKETS: AN ECONOMIC ANALYSIS FROM THE STRUCTURAL PERSPECTIVE
YING Zhan-yu

(School of Finance, Central University of Finance and Economics)

Abstract: Since economic institutional reform, Chinese money markets have undergone several development phrases, such as diversified and disorder phrase, unification and standardization phrase, innovation and rapid development phrase and steady development phrase. At present, China has formed a pluralistic system of money markets. But in the structural perspective, there are lots of problems, such as the unstable and unbalance of the different products in both primary and secondary market, the concentrated transactions, single fund flow structure, et al. As a result, the internal adjustment mechanism and related function of money market still cannot play its role completely. The most important reason for the structural change is the dissimilation of the functional orientation of the money market under the multiple institutional constraints such as the system transformation and the unique credit management system. It is necessary to improve the structure of the sub-market system and properly open up the capital connecting channel between the money market and the capital market to promote the development of Chinese money markets.

Key words: money markets; structure evolution; functional alienation; system transformation