混合所有制改革背景下异质性大股东治理效应研究

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混合所有制改革背景下异质性大股东治理效应研究
——基于并购价值视角的实证分析与检验
张志平 凌士显 吕风光

(山东大学商学院，山东 威海 264209)

摘 要： 随着混合所有制改革的持续深入，异质性大股东治理效应成为亟需研究的重要问题。本文以2008—2017年发生并购交易的A股上市公司为样本，从并购价值的视角，实证检验异质性大股东的治理效应及作用路径。研究发现，异质性大股东具有积极的治理效应，能显著提高企业并购价值；机制检验发现，异质性大股东通过监督控股股东、激励管理层、为非国有企业提供异质股权“扶持效应”三种路径来提升并购价值；进一步研究发现，当异质性大股东的数量越多、累计持股比例越高、控股股东股权越集中时，异质性大股东对并购价值的治理效应越强。

关键词： 异质性大股东； 并购价值； 混合所有制； 治理效应

一、引言
随着现代企业制度的建立和完善，多个大股东治理受到高度关注[1-5]。据统计，西欧和美国30%多的上市公司存在多个大股东[2-3]，中国也有接近25%左右的A股公司存在多个大股东[4]。这些大股东因其较高的持股比例而对公司治理产生重要影响，关于多个大股东的治理效应，现有文献存在两种相反的观点。积极治理观认为，多个大股东可以发挥积极的监督和有效的制衡作用，既有利于缓解管理层和股东之间的代理问题[5]，也有利于缓解控股股东和中小股东之间的代理问题[6]，产生积极的治理效应，降低企业融资约束[4]，提高企业风险承担水平[7]与投资效率[8]。消极治理观认为，多个大股东之间可能形成股东联盟，进行“合谋”，侵占中小股东利益[9-10]，并且多个大股东之间存在较高的协调成本[11]，降低了大股东的监督效率[12]，产生消极的治理效应。为什么多个大股东的治理效应会存在不同观点？Jiang等(2019)[13]认为其原因可能在于不同制度背景下的所有权差异所导致的结果。目前大多数学者主要是基于持股数量和持股比例进行研究[4-5]，而对于多个大股东所有权性质差异的治理效应研究尚较欠缺。我国转轨经济特征以及混合所有制改革的持续推进，为探究股东所有权性质差异的治理效应提供了天然情境。本文将与控股股东所有权性质不同的大股东界定为异质性大股东。沿着Laeven和Levine(2008)[2]、姜付秀等(2017)[4]已有研究，本文聚焦于存在两个及以上持股超过10%大股东的公司，考察中国情境下异质性大股东是否能发挥有效的治理效应？异质性大股东通过什么路径发挥治理效应？

在我国，所有权性质不同的大股东，其决策目标存在差异。国有大股东兼具“经济性”和“政治性”目标，既要实现国有资本保值增值的目标，又要完成关系国计民生的各类政策性负担[14-15]；非国有大股东则具有典型的“经济性”目标，关注投资收益最大化。国有股东和非国有股东目标的差异会导致不同的决策后果。根据本文界定，异质性大股东在国有企业中是指非国有大股东，在非国有企业中是指国有大股东。随着混合所有制改革的持续深入，异质性大股东已成为中国公司重要且独特的股权特征，本文研究样本中20.7%的上市公司存在异质性大股东，有些公司甚至多达3个异质性大股东。上述关键问题的研究，对探索异质股权结构的合理配置，检验混合所有制改革效果也具有重要的价值和意义。

本文选择并购价值作为异质性大股东治理效应实证检验的视角，主要是因为并购价值体现了企业并购战略决策和并购实施的合理性，是公司治理效果的重要体现[16]。并购价值是测度并购成功与否的重要指标，它是指企业通过并购重新配置并购双方的资源，产生并购协同效应，提升企业经营效果，增加企业价值[17]。由于国有股东和非国有股东目标函数的差异，可能导致不同的并购决策后果，既有研究发现国有企业和非国有企业的并购绩效存在差异[18]，所以企业中异质性大股东的决策目标导向可能与原控股股东不一致，这必然影响企业的并购决策以及并购价值。因此，本文基于混合所有制背景，选择并购价值作为实证检验视角，通过考察异质性大股东能否提升以及如何提升并购价值，来检验异质性大股东的治理效应及其作用机制。

本文研究发现，异质性大股东具有积极的治理效应，能显著提高企业并购价值；异质性大股东通过对控股股东的监督、对管理层的激励以及对非国有企业的“异质股权扶持”三种路径，发挥了积极的治理作用；在进行了内生性检验、安慰剂检验等多种稳健性检验后，研究结论依然成立；进一步研究发现，当异质性大股东的数量越多或者累计持股比例越高时，异质性大股东的治理效应越强；当控股股东的股权越集中时，异质性大股东发挥的治理效应越强。本文可能的贡献主要体现在三个方面：第一，本文将与控股股东所有权性质不同的大股东界定为异质性大股东，聚焦于研究异质性大股东的治理效应。现有研究主要是基于持股数量和持股比例[4-5]研究多个大股东治理效应，对多个大股东所有权性质差异的治理研究非常欠缺。本文主要从所有权差异角度检验异质性大股东的治理效应，发现异质性大股东的存在，有利于增强对控股股东的监督和对管理层的激励，从而发挥积极的治理效应，本文研究结论从所有权性质方面丰富和拓展了多个大股东治理效应研究。第二，本文重点考察持股10%以上异质性大股东的治理效应。既有研究主要侧重检验混改股权结构的治理效应[19]，较少考虑混改后异质性大股东股权配置的影响。股权比例是混改的重要内容，控股股东的持股比例对企业投资决策以及自由现金流决策具有重要影响[20]，因此股权比例是影响异质性大股东治理效应以及混改效果的重要因素，本文研究持股10%以上异质性大股东的治理效应，为混合所有制改革中股权结构的有效配置提供了重要的理论和数据支持。第三，本文从异质性大股东角度深入揭示了影响企业并购价值创造的关键问题，为有效监督和约束控股股东的机会主义并购决策提供了一定的经验借鉴，拓展了并购价值创造的影响因素研究。总之，本文研究结论对促进中国混合所有制改革，推动企业高质量发展等都具有的重要理论价值和现实意义。

二、理论分析和假设提出
并购是企业实现规模扩张和高质量发展的重要途径，是企业理性目标下的谨慎选择[16]，能使企业快速获得发展所需的各种资源、技术或市场，通过企业有效的并购整合，实现协同效应，促进并购价值的创造，但并非所有并购都能实现价值的创造[21]。企业并购价值创造是一个非常复杂的过程，在关注企业战略目标的前提下，是股东和管理层基于自身利益权衡后的动态博弈决策的价值体现[16]，如果股东重视公司战略目标的实现，就会重视并购整合中的过程管理，促进并购价值的创造；反之如果股东具有较强的机会主义逐利动机，则可能将并购作为“掏空”的手段[22]，破坏并购的价值。有效的公司治理应能促使管理层和股东利益一致，进行理性的并购及有效整合，促进企业长期并购价值的创造[23]。我国混合所有制改革的目标之一是通过引入异质性大股东，形成多元化的股权结构，改善公司治理[19]。在混合所有制改革不断推进的过程中异质性大股东对企业并购价值是否会产生影响？如果会，将产生怎样的影响？其作用机制是什么？目前还没有相关文献对这些问题进行系统研究。本文认为异质性大股东的存在会影响企业并购价值，可从以下三方面进行分析。

(一)异质性大股东的监督效应与并购价值
股权结构是影响企业决策的关键，对并购价值创造具有重要影响。根据公司治理理论，公司治理结构中如果存在有效的股权制衡，有利于降低控股股东和中小股东间的代理冲突[24]。股权高度集中的公司，控股股东与中小股东间存在严重的委托代理问题[25]，不利于企业并购价值的创造；控股股东的股权越集中，企业长期并购价值越低[21]。企业引入异质性大股东，有利于形成多元制衡的股权结构，增强异质性大股东对控股股东的监督，改善公司治理机制，影响企业并购价值。一方面，异质性大股东具有较高的持股比例，相较于中小股东，更有意愿参与公司治理。持股比例较高的异质性大股东可利用多个大股东间的股权制衡[6]或者利用退出威胁[26]进行监督治理，约束控股股东的机会主义私利行为，改善公司治理环境，增强公司治理能力。另一方面，异质性大股东具有不同于控股股东所有权的独特特征，相较于同质大股东，与控股股东形成联盟进行合谋的可能性更低。分权控制理论是混合所有制改革的重要理论基础[27]，目的是形成股东间的竞争关系，异质性大股东抑制了大股东合谋的基础。性质相同的股东其目标较为一致，所以多个同质大股东具有良好的合谋基础；而异质性大股东的目标则存在较大差异，因此二者之间的合谋基础难以形成。异质性大股东可通过所有权的异质性差异发挥更强的监督和制衡作用。因此，异质性大股东参股形成的多元股权制衡结构，能有效提高股东间的制衡，增强对控股股东的监督，促进企业制定合理的并购政策，降低控股股东对并购主体的利益侵占行为，避免控股股东盲目的并购决策以及机会主义的并购整合，促进企业并购价值的创造。

(二)异质性大股东的激励效应与并购价值
基于委托代理理论的并购观认为，管理层薪酬是影响企业并购的重要因素[28]，由于企业两权分离，管理层和股东之间的委托代理问题导致管理层为建设“商业帝国”获取超额薪酬而盲目大规模扩张，产生大量低质量的破坏企业价值的并购行为[29]。有效的薪酬契约能抑制管理层的机会主义行为，实现管理层和股东利益的一致性，所以如果异质性大股东能发挥有效的激励效应，激励管理层薪酬契约的有效性，则能促使并购价值的提高。

具体而言，对于国有企业，长期以来管理层薪酬的“行政级别化”“干多干少都一样”，导致国有企业管理层缺乏强有力的盈利动机[30-31]，严重制约了管理层对风险较高的并购业务的积极履职。非国有大股东为实现投资收益最大化的经济目标，会积极参与国有企业的治理活动，提高了企业盈利动力和市场竞争活力，有助于缓解国企僵化的内部管理体制，强化利润指标，提高国企激励水平，促使管理层薪酬与并购业绩挂钩，提高薪酬业绩敏感性[30]，激励管理层重视企业并购价值创造。对于非国有企业，管理层薪酬通常与业绩相关，但“一股独大”的股权结构易扭曲原薪酬激励契约，使得高管薪酬偏离业绩水平[32]。非国有企业中的异质性国有大股东，作为政府代表，对企业运营合法合规性和合理性审查更为严格，促使企业完善公司治理制度，缓解管理层与股东间的信息不对称，在一定程度上避免管理层利用信息优势获取超额薪酬，提高管理层薪酬与业绩的相关性，促使企业设计合理的薪酬契约，激励管理层并购价值创造的动机和积极性。

上述分析表明无论在国有企业还是非国有企业，异质性大股东都有利于增强企业对管理层的激励，促使管理层发挥积极的并购履职能力，在企业并购决策时倾向选择有助于发挥并购协同效应的并购交易，重视并购后的资源整合过程，促进并购价值创造。

(三)异质性大股东的互补效应与并购价值
我国仍处于转轨经济阶段，政府对企业发展兼具“支持之手”和“掠夺之手”的影响[33]。异质性大股东的存在，在一定程度上相当于市场机制和非市场机制共存于企业并购决策制定过程中，从而对并购价值产生异质股权互补效应。具体而言，对于国有企业，政府可能基于稳定地方财政收入或维持就业等要求[14]，而干预企业并购，使企业承担更多不利于价值创造的“拉郎配”式政策性并购[34]，破坏企业并购价值。国有企业引进非国有异质性大股东，有助于硬化国企预算约束，降低国有企业过度承担社会责任，减轻企业政策负担，促进国企经营机制市场化[19]，使国有企业注重盈利和企业价值创造，减少盲目的政策性并购行为，重视企业并购效率的提升[35]和并购协同效应的发挥，增加并购价值。对于非国有企业，国有异质性大股东使企业与政府具有了一定的产权纽带，利于获得“政府扶持之手”，缓解资源攫取劣势[30]，有助于并购价值的创造。国有异质性大股东的加入，减轻商业银行的“信贷歧视”，使得非国有企业更易获得信贷资源[36]，为企业并购提供资金支持。所以异质性大股东的股权结构从并购源头为并购价值的创造提供了条件；此外，国有异质性大股东有利于借助国有股权优势，为并购整合提供各种资源支持，促进企业有效的并购整合，增加并购价值。综上，不管是国有企业还是非国有企业，引入异质性大股东，都有利于发挥不同所有权之间的互补效应，促进并购有效整合，提升企业并购价值。

根据上述三方面分析，本文认为异质性大股东存在积极的治理效应，有利于企业并购价值的提升。据此，提出以下假设：

H1 异质性大股东有利于企业并购价值的提升，存在积极的并购治理效应。

三、研究设计
(一)样本选取和数据来源
鉴于《上市公司重大资产重组管理办法》自2008年颁布实施，同时由于并购价值计算需要考虑并购交易发生至少两年内的变化，所以本文样本选择期间为2008—2017年。在此基础上，以并购首次公告日为准，选择资产收购、吸收合并、要约收购和股权转让等四类并购事件为初始样本，然后进行如下处理：(1)仅保留交易地位编码为买方的样本；(2)剔除并购交易失败的样本；(3)对同一公司年度内对相同标的发起的多项并购事件进行合并，然后保留年度内并购总交易金额最大的样本；(4)仅保留境内并购事件；(5)剔除支付价值和评估价值均小于100万的并购；(6)剔除金融行业的样本；(7)剔除被ST、*ST或PT等处于非正常交易状态的样本；(8)剔除主要变量存在缺失的样本；(9)最后考虑到本文研究对象，仅保留拥有两个及以上持股比例超过10%大股东的公司样本。经过上述处理，得到1 481个年度样本观测值。为避免极端值对研究结论的影响，对连续变量进行了1%和99%分位的缩尾处理。本文所需公司并购数据和财务数据来自CSMAR数据库；股东具体信息数据来自CCER数据库；一致行动人信息来自东方财富Choice金融数据库。

(二)变量定义
1.解释变量

本文解释变量是异质性大股东(HLS)，指所有权性质与控股股东不同的大股东。如果上市公司并购交易当年存在异质性大股东，则HLS取值为1，否则为0。其中，对于大股东的界定，主要根据我国《上市公司章程指引》和《公司法》的相关规定——持股比例超过10%的股东，拥有临时召开股东大会和参与公司经营管理决策的权利，并参考大股东相关研究[4-5]，将持股比例大于等于10%的股东界定为大股东。同时借鉴姜付秀等(2017)[4]的做法，为避免一致行动人影响，将上市公司一致行动人确定为同一股东，对其持股比例进行合并。

2.被解释变量

本文被解释变量是并购价值(ΔROA-2,2)。由于本文主要关注并购后企业长期的价值增值，同时考虑到我国资本市场有效性不足，因此借鉴Cai和Sevilir(2012)[37]、陈仕华等(2013)[38]的研究，采用公司并购前后两年总资产收益率的差值来衡量，具体计算为ΔROA-2,2=ROAt+2-ROAt-2。

3.控制变量

借鉴陈仕华等(2013)[38]、周绍妮等(2017)[39]的研究，本文对公司治理特征、财务特征、并购交易特征以及行业年份等变量进行控制。具体控制变量为：股权集中度(Top)、董事会规模(Board)、独立董事比例(Idr)、两职合一(Dual)、财务杠杆(Lev)、自由现金流(Cash)、公司成长性(Growth)、公司规模(Size)、交易规模(TranSize)、支付方式(Pay)、关联并购(Rma)、年份(Year)、行业(Industry)。具体变量定义见表1。

表1 主要变量定义

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(三)研究模型
为检验异质性大股东的治理效应，本文建立模型(1)进行回归分析。在模型中，主要关注HLS的回归系数α1，如果α1显著大于0，则表明异质性大股东存在积极的治理效应，有利于创造并购价值，本文假设得到验证。为避免反向因果等内生性问题影响，本文将控制变量中的公司治理特征和财务特征滞后一期；为避免标准误影响，回归经过robust调整。

ΔROA-2,2=α0+α1HLS+α2Top+α3Board+α4Idr+α5Dual+α6Lev+α7Cash+α8Growth+α9Size+α10TranSize+α11Pay+α12Rma+ΣYear+ΣIndustry+ε

(1)

四、实证结果与分析
(一)主要变量描述性统计
表2 Panel A是主要变量的描述性统计结果，Panel B是按照异质性大股东对样本公司分组后，主要变量的均值、中位数、均值差异T检验和中位数差异卡方检验的结果。表2 Panel A显示，并购价值ΔROA-2,2均值为-0.025，中位数为-0.011，最大值为0.120，最小值为-0.439，表明不同公司并购价值创造水平存在明显差异，从均值和中位数角度来看，大部分企业并购没有创造价值。异质性大股东HLS均值为0.207，表明存在异质性大股东的公司样本约为20.7%，显示经过多年的混合所有制改革，异质性大股东在上市公司已较为普遍。表2 Panel B结果显示，存在异质性大股东组的并购价值显著高于不存在异质性大股东组的并购价值，即异质性大股东有较大可能存在积极的治理效应，初步支持了本文主假设，即异质性大股东能促进并购价值的提升。

表2 描述性统计

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注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著；中位数差异卡方检验列示的是检验的卡方值。

(二)主要变量相关系数分析
表3汇报了主要变量的相关系数，下三角部分为Pearson相关系数，上三角部分为Spearman相关系数。表3显示，并购价值与异质性大股东HLS的Pearson相关系数为0.091，Spearman相关系数为0.083，都在1%水平上显著为正，初步表明异质性大股东存在积极的治理效应，对并购价值提升起到了积极作用，支持了本文假设。表3结果显示其他各变量间的相关系数都低于0.70，经计算VIF检验值为4.22，表明变量间不存在严重的多重共线性问题，模型设定合理。

表3 相关系数表

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注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

(三)基准回归结果
根据模型(1)，检验异质性大股东对公司并购价值的影响，回归结果见表4。列(1)是不考虑控制变量的回归结果，HLS回归系数在1%水平上显著为正。列(2)是考虑控制变量后的回归结果，HLS回归系数为0.009，在5%水平上显著为正，表明相较于不存在异质性大股东的公司，存在异质性大股东的公司具有更高的并购价值。基准回归结果显示，异质性大股东具有显著的治理效应，主假设得到验证。异质性大股东促进并购价值提升的原因可能是异质性大股东能更好地履行监督制衡职能，发挥监督效应，或者是异质性大股东有助于提高公司对管理层的激励，存在激励效应，又或者是不同所有权性质之间存在互补效应。但到底是哪种原因促进了企业并购价值的提升，本文将在进一步分析部分做机制检验进行验证。

表4 基准回归结果

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注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号内的数值为T值，下同。

(四)稳健性检验
1.内生性问题检验

(1)倾向得分匹配法(PSM)。为避免异质性大股东与并购价值之间可能存在的内生性问题，借鉴Ben-Nasr等(2015)[6]的做法，采用倾向得分匹配法(PSM)进行检验。利用核匹配后的回归结果见表5列(1)，HLS回归系数在5%水平上显著为正，并且与表4基准回归结果相比，PSM后回归结果的系数更大，表明异质性大股东存在积极的治理效应这一基准假设的回归结果是稳健的。

(2)Heckman两阶段检验。为避免异质性大股东与并购价值之间可能存在的自选择问题，以及可能因遗漏变量导致的内生性问题，借鉴Ben-Nasr等(2015)[6]、朱冰等(2018)[40]的研究，利用上年度该公司所在行业的异质性大股东均值(IV)作为工具变量进行Heckman两阶段回归。单个企业的股权结构通常与所处行业上年度的平均股权结构相关,但是同行业企业的平均股权结构并不会直接影响到本企业的并购价值。回归结果见表5列(2)和列(3)。在列(2)第一阶段的回归结果中，IV回归系数为3.294，在10%水平上显著为正，表明IV与HLS之间是相关的且不存在“弱工具变量”问题；在列(3)第二阶段回归中，逆米尔斯比率IMR的T值为-1.342，系数不显著，表明异质性大股东HLS与并购价值ΔROA-2,2之间应不存在自选择问题。此外，与原回归相比，第二阶段的回归系数未发生较大变化，在5%水平上显著，表明本文基准回归结果是稳健的。

表5 PSM和Heckman两阶段检验

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2.改变样本筛选标准进行稳健性检验

为避免样本选择偏误影响研究结论，本文对样本从以下两方面进行调整。

(1)考虑到所有权性质变动会对公司治理产生影响，剔除并购前六年内发生过所有权性质变动的公司样本，回归结果见表6列(1)，HLS回归系数显著为正。

(2)保留了一年内同一公司发起的多起并购，原有样本扩充到2 593个，回归结果见表6列(2)，HLS回归系数显著为正，即在考虑了公司多起并购事件后，异质性大股东的积极治理效应依然稳健。

综上，改变样本筛选标准进行的稳健性检验表明，本文基准回归结果是稳健的。

3.改变变量度量方式进行稳健性检验

(1)利用5%对大股东重新进行界定。借鉴朱冰等(2018)[40]的研究，改变原有大股东的界定方式，将持股比例大于等于5%的股东界定为大股东，回归结果见表6列(3)，回归系数仍在5%水平上显著为正，表明本文回归结果稳健，即采取不同的界定方式下，异质性大股东仍可发挥积极的治理效应，对并购价值起到提升作用。

(2)改变并购价值的度量方式。为避免并购价值度量方式对结果的影响，本文利用并购前后两年的ROE变化(ΔROE-2,2)、并购后两年与前一年的ROA和ROE差值(ΔROA-1,2和ΔROE-1,2)替换原有并购价值变量，重新进行回归。回归结果见表6列(4)-(6)，HLS的回归系数都显著为正，表明异质性大股东对并购价值提升的积极治理效应结论具有稳健性。

表6 改变样本选择和变量度量方式

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4.安慰剂检验

异质性大股东的治理效应有可能是受某些随机因素的影响，是一种安慰剂效应。为避免这些随机因素对研究结论的影响，借鉴Li等(2016)[41]的方法，采用安慰剂检验。具体步骤如下：在所使用的并购样本中，对异质性大股东HLS重新赋值，构建的变量取值频次与真实数据保持相同，记录回归结果的回归系数和T值，将上述随机过程重复1 000次。生成的密度曲线如图1所示，左图为虚构HLS回归系数的估计结果，右图为虚构HLS的T值，图中垂线表示实际回归结果的取值。图1结果显示，虚构HLS的回归系数和T值均接近于0，基本都远低于实际回归结果的估计值，即绝大多数的随机赋值样本得到的异质性大股东治理效应水平低于实际值，该结果表明样本数据通过安慰剂检验，本文研究结论是稳健的。

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图1 安慰剂检验

五、进一步研究
为使本文研究结论更稳健，同时为异质性大股东对企业并购价值的作用机理提供更为可靠的证据支持，本文分别从异质性大股东影响并购价值的作用机制和异质性大股东的治理能力两方面展开进一步分析。

(一)异质性大股东的治理机制检验
前文回归分析表明，异质性大股东具有积极的治理效应，有利于企业并购价值的创造，那具体作用路径有哪些？根据前文的分析和讨论，异质性大股东可能基于三种路径影响并购价值：一是异质性大股东对控股股东的监督效应；二是异质性大股东对管理层的激励效应；三是异质股权间的互补效应。本文利用中介效应模型对这三种作用路径分别进行检验。

1.监督机制的中介效应检验

理论上，异质性大股东存在监督效应，能有效监督和约束控股股东破坏企业价值的并购决策和整合行为，促进并购价值的提升。第一，相较于中小股东，异质性大股东持股比例较大，积极治理的意愿更高；第二，相较于同质性大股东，异质性大股东与控股股东合谋形成利益联盟的可能性较小，当控股股东存在不利于企业的行为时，异质性大股东更可能抑制此类行为的发生。因此，本文推测异质性大股东对控股股东的监督效应，是异质性大股东影响并购价值的第一种作用路径。现有研究发现，控股股东多通过关联交易进行“掏空”，侵占中小股东利益[42]，所以本文借鉴姜付秀等(2017)[4]、侯青川等(2017)[43]的做法，以下年度关联交易总额与总资产的比值(Tunnel)作为检验监督机制的中介变量，结果见表7列(1)—(3)。列(2)中，异质性大股东HLS在1%水平上显著抑制了控股股东利用关联交易进行的掏空行为，异质性大股东对控股股东的监督效应得到验证。列(3)中，Tunnel的回归系数显著为负，异质性大股东的回归系数显著为正，但是回归系数值较列(1)的基本回归有所下降，表明在异质性大股东影响并购价值创造的过程中，异质性大股东对控股股东的监督发挥了部分中介效应。

2.激励机制的中介效应检验

按照本文的假设逻辑，异质性大股东有利于提高管理层的薪酬契约有效性，发挥激励效应，促使管理层基于业绩导向而发挥积极的并购履职能力，激励管理层并购价值创造的动机和积极性，提高并购决策的有效性和并购整合水平，促进并购价值创造。为验证异质性大股东的激励机制，本文以薪酬业绩敏感性(Incentive)作为中介变量，参照郝阳和龚六堂(2017)[30]的研究，Incentive的取值为下年度企业管理层薪酬总额的变化与企业营业收入变化的比值，其中企业管理层薪酬选取董事前三名薪酬总额。检验结果见表7列(4)-(5)。列(4)中，异质性大股东HLS回归系数在10%水平上显著提高了薪酬业绩敏感性，表明异质性大股东能有效提高管理层的薪酬敏感性，促进管理层薪酬契约的合理性，异质性大股东对管理层的激励效应得到验证。列(5)中，Incentive的回归系数显著为正，异质性大股东的回归系数也显著为正，但是回归系数值较列(1)的基本回归有所下降，表明在异质性大股东影响并购价值创造的过程中，异质性大股东对管理层的激励发挥了部分中介效应。

表7 监督机制和激励机制的中介效应检验结果

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3.异质股权互补机制的中介效应检验

根据前文分析，国有股东和非国有股东共存的股权结构既有利于发挥市场机制的作用，也有利于发挥非市场机制的作用，从而实现异质股权的互补效应。但异质股权互补效应在国有企业和非国有企业的表现存在差异，国有企业表现为异质股权对“政府干预之手”的规避效应，非国有企业表现为异质股权对“政府支持之手”的扶持效应。因此下文对国有上市公司和非国有上市公司分别进行检验。

(1)对非国有上市公司，前文分析认为引入异质性大股东可以发挥“政府支持之手”的扶持效应，规避“所有权劣势”而带来的资源约束问题[36]，缓解企业融资约束，对提升并购成功率、选择合理并购决策和整合过程具有重要意义。本文选择融资约束(SA)作为中介变量，借鉴Hadlock和Pierce(2010)[44]的研究，利用SA指数(1)SA的计算公式：SA=-0.737size+0.043size2-0.04age，其中，size为企业当年以百万元为单位表示的资产规模，age为企业上市年限，SA指数越大，企业面临的融资约束也越大。表示融资约束，检验结果见表8列(1)-(3)。列(2)中，异质性大股东HLS的回归系数在5%水平上显著降低了融资约束，表明异质性大股东具有显著的扶持效应；列(3)中SA的回归系数在5%水平上显著为负，说明降低企业融资约束有利于提升企业并购价值，HLS的回归系数在1%水平上显著为正，但是回归系数值较列(1)的基本回归有所下降，表明在异质性大股东对并购价值的影响中，异质性大股东的“扶持效应”发挥了部分中介效应。上述结果表明，非国有上市公司引入异质性大股东，能带来显著的异质股权扶持效应，影响资源配置，提高并购价值。

(2)对国有上市公司，前文分析认为引入异质性大股东可以发挥对“政府干预之手”的规避效应，有助于促进国企经营机制市场化[35]，降低企业政策负担，减少盲目的政策性并购，重视并购价值的创造。本文以政策负担(Burden)作为中介变量，借鉴张敏等(2013)[15]的方法，用冗员负担对Burden(2)Burden的度量方法：首先对模型Y=Γ0+Γ1Size+Γ2Capital+Γ3Growth+ε进行分行业分年度估计，其中，Size表示资产规模，即总资产的自然对数；Capital表示资本密集度，以固定资产比率进行测度；Growth表示公司成长性，以营业收入增长率进行测度；Y为企业的员工规模，计算方式为雇员人数/总资产×1 000 000。然后利用回归得到回归系数，对企业正常雇员规模进行预测，得到预测值。最后利用公式width=108,height=17,dpi=110计算冗员负担。进行度量，中介效应检验结果见表8列(4)-(6)。列(5)中，HLS在10%水平上显著缓解了国有上市公司的政策负担，表明异质性大股东可以发挥对“政府干预之手”的规避效应。列(6)中，Burden的回归系数为负，但不显著，这表明虽然非国有异质性大股东有助于缓解国有上市公司的政策性负担，发挥积极的异质股权规避效应，但这一规避效应并不会导致并购价值的显著变化。这可能是由于国有上市公司政策负担虽重，但其获取其他资源的能力也较强，政策负担水平对并购价值的影响并不显著。

表8 互补机制的中介效应检验结果

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(二)异质性大股东的治理能力与并购价值
前文验证了异质性大股东具有积极的治理效应，能有效提升企业并购价值；那异质性大股东不同的治理能力是否影响对并购的治理效应呢？下面从异质性大股东的绝对治理能力和相对治理能力两方面进行深入探讨。

1.异质性大股东的绝对治理能力与并购价值

异质性大股东的绝对治理能力是指异质性大股东参与公司决策的能力，主要依赖于异质性大股东拥有投票权主体的数量和投票权总量，主体个数越多或累计投票权总量越多，表明异质性大股东参与公司决策的能力越高，绝对治理能力越强。用HLS_num表示异质性大股东的个数；用HLS_ratio表示所有异质性大股东累计持股比例之和，反映异质性大股东的投票权总量。根据基准模型(1)进行回归的结果见表9。结果显示，HLS_num的回归系数在5%水平上显著为正，HLS_ratio的回归系数在10%水平上显著为正，表明异质性大股东的绝对治理能力越强，即异质性大股东的数量越多或持股比例越高，治理效应表现越明显，对企业并购价值的促进效应越强。

表9 异质性大股东绝对治理能力与并购价值

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2.异质性大股东的相对治理能力与并购价值

异质性大股东的相对治理能力是指异质性大股东治理能力的发挥是否受控股股东股权的影响。本文以控股股东的持股比例是否高于中位数，将样本分为控股股东股权集中组和分散组，利用基准模型(1)进行回归，结果见表10，列(1)是股权分散组的回归结果，列(2)是股权集中组的回归结果。结果显示，列(1)HLS的回归系数不显著，列(2)HLS的回归系数在1%水平上显著为正。结果表明，在控股股东股权集中的情况下，异质性大股东发挥的治理效果更显著，存在异质性大股东的公司具有更高的并购价值。这可能是由于控股股东持股比例越高，越容易出现控股股东攫取企业利益的机会主义并购，此时，异质性大股东的治理效应就更加显著和重要。

表10 异质性大股东相对治理能力与并购价值

width=686,height=639,dpi=110
六、结论与启示
混合所有制改革是全面深化改革的重要内容，在微观企业层面体现为不同所有权性质的股东形成相互融合的股权结构[30]。本文利用2008-2017年中国沪深A股发生并购交易且存在两个及以上持股比例10%以上大股东的上市公司为样本，在混合所有制改革背景下，探讨异质性大股东对并购价值的影响，揭示异质性大股东的治理效应及其作用路径。实证结果显示：(1)上市公司的异质性大股东显著提高了企业的并购价值，反映出异质性大股东具有积极治理效应；(2)机制检验显示，异质性大股东影响并购价值的作用路径主要有三个，一是异质性大股东增强了对控股股东的监督效应，二是异质性大股东增强了对管理层的激励效应，三是异质性大股东有利于发挥异质股权互补效应，但是异质股权互补效应仅在非国有上市公司具有显著表现，这表明非国有企业引入国有异质性大股东有利于凭借国有股权的互补优势破除“所有权与资源配置”困境，实现高质量发展；(3)异质性大股东的绝对治理能力越强，即异质性大股东的数量越多或者累计持股比例越高，发挥的治理效应越强，企业并购价值越高；(4)相对于控股股东股权分散的公司，异质性大股东在控股股东股权集中的公司具有更显著的治理效应，从一定程度上反映出股权高度集中的公司进行混合所有制改革的必要性。

本文研究对混合所有制改革具有以下启示意义。

第一，本文研究发现，企业实行混合所有制改革，引入不同所有权性质的持股超过10%的大股东，充分发挥异质性大股东对企业的积极治理作用，一方面有助于抑制和约束控股股东的“掏空”行为，缓解控股股东与其他股东之间的第二类代理冲突；另一方面有助于缓解管理层和股东之间的第一类代理冲突，激励管理层基于业绩导向积极履行并购职责，从而有助于企业并购价值的创造，实现企业高质量发展。这启示混合所有制改革不能仅引入不同所有权性质的股东，而是要重视引入持股比例较高的异质性大股东，充分发挥异质性大股东的治理效应。

第二，本文研究发现，在不影响控股股东所有权性质的前提下，引入持股比例超过10%异质性大股东主体的数量越多或者引入累计持股比例越大，异质性大股东越能发挥“抱团”效应，发挥的治理效应也越强。这启示混合所有制改革时，要重视异质性大股东的数量以及累计持股比例对公司治理的影响。

第三，对控股股东股权高度集中的公司，更应该重视异质性大股东的治理效应，可以在适当的时机，选择进行适度的混合所有制改革，引入持股超过10%的异质性大股东，从而改善公司治理机制，促进企业进行更多有利于价值创造的决策行为。

第四，对于非国有企业，在当前“民营企业部分国有化”政策的鼓励下，实行混合所有制改革，不仅能够发挥国有大股东的积极治理效应，还可以借助国有大股东的股权优势破除“非国有股权的资源限制”魔咒，充分发挥异质股权的互补效应，促使企业并购价值的创造以及企业价值的整体提升。但是本文并不认为政策应单方面主张“民企国有化”，而是建议在推进混合所有制改革的同时，也要推进市场化改革，减少政府资源配置等非市场化机制对企业影响，营造更加健康公平的营商环境，促进民营企业高质量发展。

本研究还存在以下不足：本文只对整体样本开展了研究，但不同行业可能会存在差异，且在竞争性、公益性和垄断性的企业之间也会存在差异，而这些本文并未展开研究；持股10%以上异质性大股东研究是一个新的研究话题，本文只探究了其对企业并购价值的影响，而对其他方面的影响并未研究。上述这些问题也是在今后研究中应该重点关注的问题。

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Study on Heterogeneous Shareholders′ Governance Effect of Mixed-Ownership Reform:An Empirical Analysis Based on the Perspective of M&A Value
ZHANG Zhi-ping, LING Shi-xian, LV Feng-guang

(School of Business, Shandong University, Weihai 264209, China)

Abstract：With the continuous and in-depth reform of the mixed-ownership, heterogeneous large shareholder governance effect has become an important problem for urgent research. This paper takes A-share listed companies with M&A transactions from 2008 to 2017 as samples, and empirically tests the governance effect and role path of heterogeneous large shareholders from the perspective of M&A value. The study found that heterogeneous larger shareholders have a positive governance effect, which can significantly improve the value of M&A. The result of mechanism test shows that the heterogeneous large shareholders enhance the M&A value by supervising controlling shareholders, motivating management and providing the "supporting effect" of heterogeneous equity for non-state-owned enterprises. Further research found that the number of heterogeneous major shareholders is larger, the cumulative shareholding ratio is higher, and the controlling shareholders′ equity is more concentrated, the governance effect of heterogeneous major shareholders on the M&A value is stronger.

Key words：heterogeneous large shareholders; M&A value; mixed-ownership; governance effect

中图分类号：F275.5

文献标识码：A

文章编号：1005-1007(2021)09-0078-18

收稿日期：2021-04-02

基金项目：国家自然科学青年基金项目(71902099)；教育部人文社会科学青年基金项目(16YJC630173)。

作者简介：张志平，女，山东大学商学院副教授，主要从事企业并购研究；凌士显，男，山东大学商学院副教授，主要从事公司治理研究；吕风光，男，山东大学商学院科研助理，主要从事企业并购研究。

责任编辑 杨萍