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经济政策不确定性下企业发展预期信息披露策略选择：“实事求是”还是“有意为之”
杨杨1 杨兵2 杜剑3

(1.贵州财经大学大数据应用与经济学院，贵州 贵阳 550025；2.贵州财经大学经济学院，贵州 贵阳 550025；3.贵州财经大学会计学院，贵州 贵阳 550025))

摘 要： 本文基于2010-2018年沪深两市上市企业年报文本，研究了外部经济政策不确定性下企业发展预期信息披露的策略选择，并讨论了企业面临财政刺激、“融资难、融资贵”问题时企业发展预期信息披露策略。研究表明：(1)经济政策不确定性下公司管理层选择减少了积极、乐观的企业发展前景预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露，增加消极、悲观的企业发展风险预期信息披露。(2)财政刺激(税收优惠和政府补助)弱化了经济政策不确定性与企业发展预期信息披露的关系，此时公司管理层将“实事求是”地披露企业发展预期信息；公司管理层在面临融资成本和融资能力上升时将“有意为之”地披露乐观、积极的企业发展预期信息，以解决企业“融资难、融资贵”的问题。(3)经济政策不确定性对企业发展前景预期、风险预期、资金预期信息披露的影响随市场化程度上升而显著降低；政府干预程度越大，经济政策不确定性对企业发展前景预期信息披露的影响越小，但其对计划预期、资金预期信息披露的负向影响增大。

关键词： 经济政策不确定性； 企业发展预期； 信息披露； 计算机文本挖掘

一、引言
上市公司年报文本中对外披露的信息，是外界投资者和机构了解企业经营发展的重要途径，也是投资者重要的参考来源。企业年报文本信息披露中，包含了企业的财务状况、对未来发展的规划以及市场发展趋势的前瞻性判断和预期。上市公司报告期内的文本信息主要由经营情况回顾与未来展望两部分组成。其中，经营情况回顾部分是管理层对企业发展情况、财务信息、已披露的发展战略和经营计划做出的总结与评价，而未来发展(展望)部分则是企业做出前瞻性判断的重要信息来源。未来展望部分的信息披露，实质是公司管理层对企业发展的预期程度[1]。企业未来展望部分信息披露越积极、乐观，表明公司管理层对企业未来发展的预期越乐观；反之，未来展望部分中所披露的信息越消极、悲观，表明公司管理层对企业的未来发展预期持有较为谨慎的态度。年报文本披露信息的质量、态度等，特别是企业经济状况和未来展望部分中的信息披露，直接体现了企业未来发展的整体规划[2]，同时，外界投资者也将根据企业信息披露的态度，从而对企业投资机会的潜在回报进行事前评估[3]。因此，企业年报文本中未来发展预期信息披露的态度，直接影响投资者的决策，由此引发一系列值得深入研究的问题：改变公司管理层对企业发展预期信息披露的策略的因素是什么？考虑政府财政刺激时(税收优惠与政府补助)，财政刺激与影响企业发展预期信息披露的因素如何互动？企业面临“融资难、融资贵”的问题时，融资成本和融资能力的提高与影响企业发展预期信息披露因素的互动关系，公司管理层如何披露企业发展预期信息，以缓解企业“融资难、融资贵”的问题？考虑市场化程度、政府干预程度差异下影响企业发展预期部分信息披露的因素如何互动？科学地回答上述问题，有助于厘清企业发展预期信息披露策略变动背后的逻辑，从而为政府制定针对企业发展的相关政策具有重要参考价值。

从企业年报文本中对未来预期信息披露情况来看，主要包含企业发展所面临的机遇和前景、企业发展面临风险和挑战、企业发展的项目、经营计划和企业发展的资金需求与资金来源[4]。然而，中国正处于从计划经济向社会主义市场经济的转型过程中[5]，政府为促进经济发展，频繁出台各类政策措施[6]，政策的落地有利于促进经济增长，也对企业的经营决策产生影响[7]，但政策变化给部分企业带来机遇的同时也相继带来了挑战。政策实施之前，企业由于难以预期到具体政策的详细细节，因此政策的执行强度和效果存在多重可能，政府政策的频繁变更将影响公司管理层对企业发展的决策，因此企业决策时面临着经济政策的不确定性[7-8]。当企业面临经济政策不确定性时，公司管理层对未来经济形势的判断将会愈加困难，造成企业外部融资环境破坏，融资成本上升[9]，此时公司管理层将采取何种披露企业发展预期信息策略？“实事求是”地在年报文本中披露企业融资成本上升，面临融资难的现状，企业有意削减部分项目和放缓原有的经营计划，亦或是“有意为之”地披露积极、乐观的信息，吸引更多的投资者或投资机构，缓解企业“融资难、融资贵”的问题。另外，当经济政策不确定性加大、外部宏观经济呈较大波动时，政府会给予企业较大的政策扶持(主要包含税收优惠和政府补助)，减轻企业负担。因此，在企业享受政府优惠政策时，管理层将采取什么样的策略披露企业发展预期信息？当经济政策不确定性提升时，不同市场化程度、政府干预程度下企业发展预期信息披露的策略是否存在差异？

鉴于此，本文将宏观经济政策不确定性与微观企业发展预期信息披露策略相联系，研究企业发展预期信息披露策略变动背后的经济政策不确定性因素。首先，选取2010-2018年沪深两市上市企业为研究样本，运用计算机文本挖掘技术并结合情感分析，测算了企业发展预期前景信息披露、风险预期信息披露、计划信息预期披露和资金预期信息披露指数。其次，基于Baker等构建的经济政策不确定性指数，实证分析了经济政策不确定性下企业发展预期信息披露策略的选择。然后，考虑财政刺激(税收优惠和政府补助)和融资成本、融资能力上升时，面对经济政策不确定性，公司管理层对企业发展预期信息披露的策略选择。最后，研究经济政策不确定性下企业发展预期信息披露策略选择是否与市场化水平和政府干预程度相关。

与现有研究成果相比，本文主要贡献在于：(1)企业发展预期刻画的新视角，现有研究中企业发展预期衡量主要采用企业家信心指数或宏观经济景气指数来刻画[10]、通过问卷调查来刻画企业未来预期[11]、也有部分学者通过数据库构建相应的指标刻画企业未来预期[12]。但企业未来发展预期更多是体现在年报文本中展望部分，因此本文采用目前分类准确度最高的BERT模型对年报中公司未来展望部分的信息进行分类处理，将企业发展预期划分为企业发展所面临的机遇和前景、企业发展面临风险和挑战、企业发展的项目、经营计划和企业发展的资金需求与资金来源等四类文本，并运用文本挖掘结合情感分析计算企业发展前景预期信息披露、风险预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露。(2)以往关于经济政策不确定性对微观企业的研究，主要集中在企业投融资行为[13-14]、企业杠杆率[7]、企业出口[15]等研究，较少从企业信息披露视角研究，探讨经济政策不确定对企业预期信息披露的影响。尤其是在外部经济政策不确定性上升时，会给企业造成一系列的问题，此时公司管理层应选择什么样的策略披露企业发展预期信息？虽然Nagar等(2019)[16]研究了经济政策不确定性对企业管理层信息披露的影响，但作者是通过虚拟变量的形式刻画信息披露，而本文则采用计算机文本挖掘技术计算企业发展预期信息披露，进而研究经济政策不确定性下企业发展预期信息披露的策略选择，更具科学性。(3)基于中国政府财税政策对企业影响较大的事实，本文进一步考察了政府实施财政刺激(税收优惠和政府补助)时，经济政策不确定性与企业发展预期信息披露之间的关系。经济政策不确定性的上升增加了企业融资难度，因此本文也考察了企业融资成本和融资能力上升时，经济政策不确定与企业发展预期信息披露之间的关系。

二、理论基础与研究假设
经济政策不确定性是政府在政策实施中不可规避的副产品[17]，经济政策不确定性增大意味着公司管理层对企业未来发展的预期更加难以判断，同时改变外部经济环境，增加了公司管理层对企业未来发展的经营状况、项目规划、资金使用计划等不确定因素。首先，当经济政策不确定性增大，企业未来发展方向以及对未来经济形势的判断愈加困难[18]。其次，经济政策不确定性的上升会导致企业投资风险增加[19]，进而降低企业投资[20-21]，造成资金链断裂风险加大[22]，影响企业风险预期效应。然后，当企业管理层对企业发展机遇预期呈乐观、积极的态度时，理性的公司管理层将紧紧把握机遇，加大研发资金的投入，研发新产品、创造新技术，从而快速抢占市场，保证企业的竞争力。但当公司管理层预期到外部宏观经济环境的不确定性增强，而企业自身经营又存在潜在的风险时，公司管理层将采取稳健性经营的策略，减少项目资金计划，导致公司管理层在企业年报文本中对企业未来发展计划部分的预期信息披露更加倾向于悲观、消极的策略。最后，当经济政策不确定上升时，理性的企业家一般会选择规避风险，减少企业投资[23]，从而降低资金使用计划。因此，经济政策不确定性将导致企业面临一系列的困难，公司管理层对企业未来发展的态度更加悲观和消极，使得公司管理层在企业年报文本信息披露中关于企业前景预期信息披露更多的是消极、悲观的语调；风险预期信息披露方面更多的是关于风险增加的词汇；计划预期信息披露方面，公司管理层将减少未来项目、经营计划等词汇的披露；资金预期信息方面，将减少未来资金使用计划、投资计划、经营计划、融资计划等信息方面的信息披露。故提出假设1。

H1 经济政策不确定性下企业发展预期信息披露策略，将减少企业发展前景预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露中乐观、积极的语调，并增加企业发展风险预期信息披露中悲观、消极的语调。

当经济政策不确定性增加时，政府为稳定经济发展，将通过税收优惠和政府补助等积极的财政刺激手段缓解经济政策不确定性对企业所产生的影响。税收优惠和政府补助有利于降低企业成本，提振企业家信心，从而使得公司管理层在企业年报文本中预期信息披露从悲观转向乐观。然而，在政府通过税收优惠和政府补助等政策帮助企业渡过难关时，公司管理层对企业发展预期信息披露的策略如何？当企业享受税收优惠和政府补助时经济政策不确定性对企业的负面冲击有所缓解，此时企业年报文本中未来预期的信息披露应从原来的消极、悲观的语调向积极、乐观的语调转换，公司管理层将“实事求是”地披露企业发展预期信息。但是，企业为获取更多的财政补助，可能将“有意为之”地披露消极、悲观的企业发展预期信息，从而能够获得持续的政府财政支持。另一方面，经济政策不确定性的攀升导致企业投资规模较小，同时企业的外部融资活动也会遭受严重的冲击[24]，导致外部融资环境破坏，造成企业融资成本上升[9]，此时的公司管理层应如何披露企业发展预期信息？经济政策不确定攀升时投资者无法根据企业过去的经营状况来作为判断依据，导致投资者将对企业信息披露的需求增加[25]，特别是关于企业未来发展预期的信息，理性的投资者会根据所披露的信息来选择投资的企业，企业发展预期信息披露越乐观，对投资者的吸引力度越大，理性的投资者将选择该类型的企业进行投资。作为公司管理层，为应对经济政策不确定性所带来的资金问题、融资问题等，公司管理层应如何选择企业发展预期信息披露策略？若是公司管理层选择“实事求是”地披露企业发展预期信息，将进一步增加企业融资难度；若公司管理层“有意为之”地对企业发展预期信息披露更多乐观、积极的语调，可能会吸引投资者进行资金注入，从而解决经济政策不确定性所带来的“融资难、融资贵”等问题。故本文提出假设2。

假设2a 政府通过税收优惠和政府补助缓解经济政策不确定性对企业发展预期信息披露的影响时，公司管理层对企业发展预期信息披露可能选择“实事求是”的披露策略，也可能“有意为之”地披露更多乐观、积极的语调信息。

假设2b 经济政策不确定攀升破坏了企业的融资环境，增大了融资难度，此时公司管理层对企业发展预期信息披露可能选择“实事求是”的策略，也可能“有意为之”地披露更多乐观、积极的语调信息，从而缓解企业“融资难、融资贵”的问题。

中国经济转型步伐加快的同时，市场化程度也不断加快，并且各地区差异明显。市场化程度高的地区，政府在经济中扮演的角色越重要，经济政策不确定性的影响越大[17-25]，则经济政策不确定对企业发展预期信息披露的影响可能越大。其次，随着中国企业股权的改革，将企业划分为了国有企业和非国有企业，国有企业相比较于非国有企业占有更多的政策优势、资源优势，并且受政府的干预程度越强。政府干预程度越大的企业，企业对于未来发展预期信息披露的自主性越小，而政府干预越小的企业，其年报文本信息披露自主性越大。国有企业对于年报文本信息披露监管更严，当面临外部经济政策风险时，企业年报文本中所披露的信息都是“实事求是”，但对于非国有企业而言，当面临外部经济政策风险时，公司管理层为了保证企业融资来源、吸引投资者或者机构，年报文本信息披露中将“有意为之”地披露更多乐观、积极的信息。故本文提出假设3。

H3 中国经济转型背景下，经济政策不确定性下企业发展预期信息披露的策略选择与市场化程度和政府干预程度相关。

三、模型构建、变量定义与数据来源
(一)模型构建
为考察经济政策不确定性下公司管理层对企业年报文本中发展预期信息披露的策略选择，借鉴Balboa等(2013)[26]、申宇等(2020)[27]的研究，构建模型如下所示

width=255,height=27,dpi=110δ*Σprov+γ*Σindustry+εit

(1)

其中，Edeit表示企业发展预期信息披露，分别为企业发展机遇预期信息披露(Edoe)、风险预期信息披露(Edre)、计划预期信息披露(Edpe)和资金预期信息披露(Edce)。EPUt表示经济政策不确定性指数，Xit表示企业层面的控制变量，Mt表示宏观层面的控制变量，Σprov表示控制了地区效应，ΣIndustry表示控制了行业效应，εit～N(0,δ2)为模型的随机误差项。

需要说明的是本文的经济政策不确定性指数采用月度平均测算得到的年度经济政策不确定性指数，对所有样本企业而言，每年对应的经济政策不确定性(EPU)的值均一样。因此，控制时间效应将导致年度虚拟变量与EPU共线的情况，造成EPU系数无法估计。但是不控制时间虚拟变量，则无法消除时间效应对回归结果的影响[27]。现有研究中对以上问题的解决主要是通过控制宏观经济变量从而消除时间虚拟变量对回归结果的影响[23-28]。因此，本文选择宏观经济景气指数、地区经济发展水平、地区人均生产总值作为宏观层面的控制变量，从而消除未控制时间因素对回归结果产生的影响。

(二)变量定义
1.被解释变量

企业发展预期信息披露(Edu)。企业发展预期主要指企业对于未来外部环境的变化以及企业自身未来发展的一种前期预测，且包含对未来发展前景、企业经营计划、资金需求与来源、企业的风险和机遇等方面[4]。因此，本文运用计算机文本挖掘技术，从企业年报文本出发，对年报文本中企业发展回顾与未来展望两部分进行分析，进而测算出企业未来预期指数。将未来展望部分的前瞻性信息划分为4大类，分别为：(1)企业发展所面临的机遇和前景；(2)企业发展面临风险和挑战；(3)企业发展的相关计划；(4)企业发展的资金需求与资金来源。本文将企业发展预期披露信息进行细化，分为企业发展前景预期信息披露指数(Edfe)、风险预期信息披露指数(Edre)、计划预期信息披露指数(Edpe)和资金预期信息披露指数(Edce)。具体计算步骤如下。

第一步，数据采集。首先通过和讯网、新浪财经与上市公司官方网站，下载和整理2010—2018年沪深两市上市公司的年度报告PDF文件。其次，由于Python的数据提取无法直接带PDF的版本进行识别，因此，所下载的年报文本从PDF格式转换成TXT格式。然后，运用Python软件编写正则表达式对TXT格式年报中的企业展望和经营状况分析部分进行提取。最后，运用BERT模型对上市公司未来展望部分的前瞻性语句进行文本分类处理，主要分为四类，分别为企业发展前景预期部分、风险预期部分、资金预期部分和计划预期部分。

第二步，分词处理。第一步中通过Python软件提取出的四部分文本是非结构化的文本信息，无法直接计算和用于分析，需要对所提取的文本信息进行分词处理，为测算企业发展预期信息披露指数做准备。现有研究中，分词工具主要包含Jieba分词、Yaha分词、清华THULAC、盘古分词等。但Jieba分词可以将句子精确切开，适合做文本分析，并且效果优于其他几类分词工具[29-30]。因此，本文采用Jieba分词对企业展望和经营状况分析中的企业发展前景预期部分、风险预期部分、资金预期部分和计划预期部分进行分词处理。

第三步，将前瞻性语句中的词汇与情感词典相匹配计算得出文本的情感倾向值。本文利用BosonNLP语义情感词典中的词汇与年报文中所提取的词汇进行匹配，从而计算文本的情感倾向值。BosonNLP语义情感词典中包含积极词汇与消极词汇，并且利用大数据统计与机器学习技术分析计算得到每个情感词的情感分数，更精准测算文本信息的情感值。基于本文主要分析经济政策不确定性企业发展预期信息披露的策略选择，主要包含四种策略——企业发展前景预期信息披露策略、风险预期信息披露策略、资金预期信息披露测和计划预期信息披露策略。其中，企业发展前景预期信息披露、资金预期信息披露和计划预期信息披露皆为正向指标，则这三类主要分析积极、乐观的词汇进行匹配。企业发展风险预期主为负向指标，则主要针对悲观、消极的词汇进行匹配。

第四步，企业发展前景预期信息披露指数(Edfe)、风险预期信息披露指数(Edre)、计划预期信息披露指数(Edpe)和资金预期信息披露指数(Edce)的计算。读取分词处理后的文本数据，依据情感词典计算每个词语的初始情感得分；接下来，查找情感词前是否存在程度副词，如果存在程度副词则情感得分乘以程度副词对应权重；然后，查找情感前是否存在否定词，如果在情感词前存在否定词，则情感得分乘以-1；最后，计算所有分句的情感值，用数组(list)记录起来；通过加总每个句子的情感得分计算全部文本的积极情感语调分值与消极情感语调。从而计算出企业发展前景预期信息披露指数(Edfe)、风险预期信息披露(Edre)指数、计划预期信息披露指数(Edpe)和资金预期信息披露指数(Edce)。

2.核心解释变量

经济政策不确定性指数(EPU)。对于经济政策不确定性指的衡量方法，现在的研究基本一致，主要运用Baker等(2016)[8]所构建的指数来刻画。然而，Baker等所构建的EPU指数只有月度，需将月度经济政策不确定性指数处理为年度经济不确定性指数，处理方法主要有将月度经济政策不确定指数加权平均[19]、月度平均值[28]。因此，本文主要运用Baker等所构建的EPU指数来刻画经济政策不确定性，并将月度数据求其均值，从而获得年度的经济政策不确定性指数，该指数越大，说明当年经济政策不确定性越高。

3.控制变量

企业发展预期信息披露策略除了受到经济政策确定的影响外，企业的经营、运营、发展等方面对企业预期信息披露同样产生影响。因此，本文选取以下六个变量作为企业层面的控制变量：(1)企业规模(Size)，选取企业总资产的对数来衡量；(2)经营业绩(Roa)，选取企业总资产收益来衡量；(3)资本密度(Capital)，选取固定资产净额与企业资产的比值来衡量；(4)流动性约束(Lc)选取经营活动产生的现金流量净额与营业总收入的比值来衡量；(5)发展能力(Develop)，选取企业总市值与企业总资产的比值来衡量；(6)营运能力(Atr)，选取营业收入与期末总资产的比值来衡量。

企业发展预期信息披露与宏观经济息息相关。因此，本文借鉴王朝阳等(2018)[28]、申宇等(2020)[27]的研究，选取宏观经济景气指数、地区经济发展水平和地区人均生产总值三个变量作为宏观层面的控制变量：(1)宏观经济景气指数(Q)，选取宏观经济景气指数的一致指数来衡量；(2)地区经济发展水平(GDP)，选取的国内生产总值来衡量：(3)地区人均生产总值(RGDP)，选取人均国内生产总值来衡量。变量的描述性统计结果如表1所示。

表1 描述性统计结果

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(三)数据来源
本文的选取2010-2018年沪深两市的上市企业为研究样本。其中，财务数据来源于CSMAR数据库、Wind数据库和企业年报手动收集。企业发展预期信息披露数据主要来源于文本挖掘并结合情感分析测算所得。经济政策不确定性指数主要来源于Baker等[8]根据中国香港《南华早报》的每日新闻内容所构建。宏观层面的数据主要来源于国家统计局官网和中经网数据库。为保证样本数据的有效性与实证分析结果的稳健性，本文对所选取的样本进行如下处理：(1)剔除晚于2010年上市的企业，由于本文需先下载企业年报文本，而数据周期为2010-2018年，因此，晚于2010年上市的企业未作分析。(2)剔除金融类和消费类企业。(3)剔除ST板块和ST*的上市企业数据，目的是消除异常收益的企业影响。(4)剔除数据缺失较为严重的企业，最终保留1 241个企业共11 169个研究样本。

四、实证分析
(一)基准回归分析
表2汇报了本文的基准回归结果，列(1)中，经济政策不确定性(EPU)对企业前景预期信息披露呈显著的负向影响，表明外部经济政策不确定性的增加，公司管理层对于发展前景预期呈悲观态度，导致企业年报文本中发展前景预期部分信息披露的乐观、积极的语调减少。列(2)中，EPU对企业发展风险预期信息披露呈显著的正向影响，表明经济政策不确定性的增强，企业管理层对企业发展的风险预期增大，在企业年报文本中关于企业所面临的风险与挑战部分的信息披露语调增加。列(3)中，EPU对企业发展计划预期信息披露呈显著的负向影响，表明随着经济政策不确定性的攀升，公司管理层对于企业未来的资金、项目等计划会延迟，在企业年报文本关于计划预期的信息披露中悲观、消极的语调增加，乐观、积极的语调减少，企业会根据实际情况对计划预期的信息进行披露。列(4)中，EPU对企业发展资金预期信息披露呈显著的负向影响，表明随着经济政策不确定性的攀升，企业将缩减未来的资金使用计划，减少企业建投资项目的投资、重大的资本支出计划等方面的资金支出。因此企业在年报文本中关于资金预期的信息披露更多偏向于悲观、消极的语调。综上所得，经济政策不确定性将减少公司管理层对企业发展前景预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露中积极、乐观的语调披露策略，增加企业发展风险预期信息披露中消极、悲观的语调披露策略，主要是因为经济政策不确定性的增加将对企业的经营、融资、发展环境等产生重大的冲击，影响企业前瞻性计划，理性的企业家将缓解企业项目投资计划、资金投资计划，且对整个行业未来的发展呈悲观的态度，从而在企业年报文本信息披露中“实事求是”的策略进行披露。以上结论验证了假设1。

表2 基准回归结果

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注：(1)*、**、***分别表示在 10%、5%、1%的水平上显著；(2)括号中是经过稳健标准误调整后的t值。下表同。

(二)内生性检验
随着中国企业走出去战略的实施，企业与外界的联系程度不断加大，企业自身的经营状况除了受到本国经济政策不确定的影响之外，全球经济政策不确定性以及美国经济政策不确定性同样造成干扰。因此，借鉴谭小芬和左振颖(2020)[31]的研究，使用全球经济政策不确定性指数和美国经济政策不确定性指数作为中国经济政策不确定性指数的工具变量进行回归，结果如表3所示。由表3可知，Kleibergen-Paap rk LM统计量和Kleibergen-Paap rk Wald F统计量结果表明，列(1)—列(4)中均不存在识别不足和弱工具变量问题，说明选取全球经济政策不确定性指数和美国经济政策不确定性指数作为工具变量的选择比较合理。经济政策不确定对企业发展预期信息披露的结果显示，经济政策不确定性对企业发展前景预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露的影响显著为正，对风险预期信息披露的影响显著为负，与基准回归分析中结论一致，说明考虑工具变量之后，结果依然稳健。

表3 内生性分析：工具变量法

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注：(1)识别不足检验汇报Kleibergen-Paap rk LM统计量，[]内表示Chi-sq(2)的p值；(2)弱工具变量检验汇报Kleibergen-Paap rk Wald F统计量。

(三)稳健性检验
本文从以下四方面对基准回归结果进行稳健性检验。(1)替换解释变量。借鉴Huang和Luk(2018)[31]在Baker等(2016)[8]的基础之上根据《人民日报》和《光明日报》的每日新闻内容重新构建了EPU指数替代基准回归中的EPU指数。(2)考虑时间效应的影响。本文借鉴申宇等(2020)[28]的研究，删除一个时间虚拟变量，而把其余的时间虚拟变量代入模型。(3)剔除异常值的稳健性检验。在基准回归分析中，为对变量进行缩尾处理。为考察异常值是否会对回归结果产生影响，对企业层面的控制变量进行1%和99%缩尾处理。(4)替换回归模型的稳健性检验。借鉴Faleye等(2014)[33]、李春涛等(2020)[24]的研究，使用Tobit模型进一步检验经济政策不确定性对企业发展预期信息披露的影响。稳健性检验结果如表4所示。由表4可知，经济政策不确定下企业发展前景预期信息披露、风险预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露策略与基准回归结果一致，说明本文的回归结果可靠。

表4 稳健性检验

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五、进一步分析
从以上研究可知，经济政策不确定性下公司管理层对企业发展前景预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露的策略更倾向于减少积极语调的披露，对风险预期信息披露的策略更多是倾向于消极、悲观的语调。然而，什么样的因素可以改变经济政策不确定性下公司管理层对企业发展预期信息披露的策略，是本文进一步分析的重点所在。在企业发展的过程中，税收优惠和政府补助一直是政策导向的“指示灯”，政府对部分行业或者企业实行大幅度的优惠和补助政策，将有效地提高公司管理层对于企业发展前景的预期效应，从而公司管理层将调整企业发展预期信息披露策略。另一方面，稳定的资金来源是企业经营计划以及项目计划可以按时实施的关键所在，因此在发展过程中不可避免地遇到“融资贵、融资难”的问题。当企业发展过程中遇到“融资难、融资贵”的外部约束时，且此时的外部经济政策不确定性不断攀升，公司管理层为获得外部融资，是否会“有目的、有意识”地调整年报文本中企业发展预期信息披露的策略，是更倾向于披露更多积极的信息从而获得外部融资，还是消极的披露相关信息？鉴于此，本文从税收优惠、政府补助、融资成本和融资能力四个方面考察对经济政策不确定性与企业发展预期信息披露策略的调节效应。

(一)税收优惠的调节效应
表5中列(1)—(4)汇报了税收优惠对经济政策不确定性与企业发展预期信息披露策略关系的调节效应结果。列(1)结果显示，交互项EPU*Tax对企业发展前景预期信息披露的影响显著为正，表明税收优惠力度的上升有利于缓解经济政策不确定性对企业发展前景预期的负向影响，当企业享受税收优惠时，公司管理层更加倾向于增加年报文本中发展前景预期信息积极、乐观的语调披露。列(2)结果显示，EPU*Tax对企业发展风险预期信息披露的影响显著为负，且与基准回归分析中的EPU的符号相反，表明当企业享受的税收优惠程度越大，公司管理层更倾向于改变企业发展风险预期信息披露的策略。列(3)结果显示，交互项EPU*Tax对企业发展计划预期信息披露的影响不显著，则没有证据支持税收优惠将改变公司管理层对企业发展计划预期信息披露的策略。列(4)结果显示，交互项EPU*Tax对企业发展资金预期信息披露的影响显著为正，表明税收优惠力度的上升有利于缓解经济政策不确定性对企业发展资金预期的负向影响，公司管理层对于企业发展资金预期信息披露策略更倾向于积极、乐观的语调。以上结论验证了假设2a。

(二)政府补助的调节效应
表5中列(5)—(8)汇报了政府补助对经济政策不确定性与企业发展预期信息披露的调节效应结果。列(5)结果显示，EPU*Gov对企业发展前景预期的影响显著为正，表明政府补助有利于缓解经济政策不确定对企业发展预期信息披露的负向作用，当企业享受政府补助时，公司管理层将调整年报中企业发展前景预期信息披露的策略，更加倾向于披露乐观、积极的语调。列(6)、列(7)和列(8)中，交互项EPU*Gov对企业发展风险预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露的影响均不显著，则没有证据支持政府补助将改变公司管理层对风险预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露的策略。以上结论验证了假设2a。

表5 税收优惠与政府补助的调节效应回归结果

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(三)融资成本调节效应
表6中列(1)—(4)汇报了融资成本对经济政策不确定性与企业发展预期信息披露的调节效应结果。列(1)结果显示，经济政策不确定性与融资成本的交互项EPU*Fcr对企业发展前景预期信息披露呈显著的正向影响，表明融资约束对经济政策不确定性预期企业发展预期信息披露具有正向的调节效应。主要是因为企业面临“融资贵”的问题时，公司管理层“有意为之”地披露积极的企业发展前景预期信息，而投资者更倾向于将资金投入到未来发展前景较好、风险小、收益率高的企业，积极的预期信息披露能够吸引更多外部资金的投入，有效地解决企业“融资贵”的问题。列(2)结果显示，交互项EPU*Fcr对企业发展风险预期信息披露的影响不显著，则没有证据支持企业融资成本的上升，企业管理层将改变企业发展风险预期信息披露策略。列(3)结果显示，交互项EPU*Fcr对企业发展计划预期信息披露的影响不显著，表明随着企业融资成本的增加，公司管理层“有意为之”地披露更多积极的企业发展计划预期信息，从而吸引投资者或投资机构进行投资，解决融资成本上升导致企业“融资贵”的问题。列(4)结果显示，交互项EPU*Fcr对企业发展资金预期信息披露的影响不显著，则没有证据支持公司管理层将改变企业发展资金预期信息披露策略。以上结论验证了假设2b。

(四)融资能力的调节效应
表6中列(5)—(8)汇报了融资能力对经济政策不确定性与企业发展预期信息披露的调节效应结果。列(5)结果显示，经济政策不确定性与融资能力的交互项EPU*Fa对企业发展前景预期信息披露呈显著的正向影响，表明企业融资能力的提升经济政策不确定性对企业发展预期信息披露的负向影响得到缓解。主要是因为企业融资能力较强时，经济政策不确定性所导致的外部融资环境的破坏对企业的影响较小，理性的公司管理层“有意为之”地在年报中披露更多积极的前景预期信息，从而吸引更多资金。列(6)、列(7)和列(8)结果显示，交互项EPU*Fa对企业发展风险预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露的影响均不显著，则没有证据支持企业融资能力增强时，公司管理层会改变风险预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露策略。以上结论验证了假设2b。

表6 融资成本和融资能力的调节效应回归结果

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六、拓展性分析
中国经济转型步伐的加快，同时也导致市场化程度不断增加，当企业处于市场化程度不同的地区，经济政策不确定性对企业发展预期信息披露的策略是否存在不同的影响？由于企业股权性质的差异，导致政府对其干预程度不同，不同政府干预程度下，企业面临经济政策不确定性时公司管理层对企业发展预期信息披露的策略如何选择。因此，经济政策不确定性对企业发展预期信息披露策略可能受到来自政府干预程度、市场化程度等层面因素的影响。

(一)市场化进程
为考察经济政策不确定性下企业发展预期信息披露策略是否与市场化程度相关，本文借鉴樊纲等(2011)[35]所编制的市场化指数，按中位数进行分组，高于中位数的一组定义为高水平组，反之为低水平组[7]。表7汇报了基于市场化程度分组后的估计结果。列(1)结果显示，交互项EPU*Marke对企业发展前景预期信息披露的影响显著为正，表明企业所处地区市场化程度越高，企业发展前景预期信息披露受经济政策不确定性的影响越小。列(2)结果显示，交互项EPU*Marke对企业发展风险预期信息披露显著为负，表明市场化程度越高，企业发展风险预期信息披露与经济政策不确定性的关系越弱。列(3)结显示，交互项EPU*Marke对企业发展计划预期信息披露不显著，则没有证据支持经济政策不确定性与企业计划预期信息披露的关系与市场化程度相关。列(4)结果显示，交互项EPU*Marke对企业发展资金预期信息披露显著为正，表明市场化程度越高经济政策不确定性对企业发展资金预期的负向作用越小。综上所得，经济政策不确定性对企业发展预期信息披露的影响与市场化程度相关，市场化程度越高，经济政策不确定性对企业发展预期信息披露的影响越小。以上结论验证了假设3。

表7 拓展性分析1：市场化程度

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(二)政府干预程度
由于政府对企业干预程度的差异，经济政策不确定性下公司管理层对企业发展预期信息披露的策略选择存在差异。本文借鉴徐光伟等(2020)[19]的研究，根据企业股权性质将样本划分为政府干预程度强的企业和政府干预程度弱的企业。表8汇报了不同政府干预程度下经济政策不确定性对企业发展预期信息披露的影响结果。列(1)结果显示，交互项EPU*Gi对企业发展前景预期信息披露的影响显著为正，表明政府干预程度越高的企业，企业发展前景预期信息披露受经济政策不确定性的影响越小。列(2)结果显示，交互项EPU*Gi对企业发展风险预期信息披露的影响不显著，表明没有证据支持经济政策不确定性下企业发展风险预期信息披露的策略与政府干预程度相关。列(3)和列(4)结果显示，交互项EPU*Gi对企业发展计划预期信息披露、资金预期信息披露的影响均显著为负，表明政府干预程度越高，经济政策不确定对企业发展计划预期信息披露和资金预期信息披露的负向影响越大。主要是因为国有企业由于占有政策优势，当面临经济政策风险时相对于非国有企业所受的影响更小。因此，公司管理层对国有企业发展前景预期信息披露受经济政策不确定性的影响越小。计划预期信息披露和资金预期信息披露而言，国有企业对于年报文本信息披露监管更严，当面临外部经济政策风险时，企业年报文本中所披露的信息都是“实事求是”，但对于非国有企业而言，当面临外部经济政策风险时，公司管理层为了保证企业融资来源、吸引投资者或者机构，年报文本信息披露中将“有意为之”地披露更多乐观、积极的信息。以上结论验证了假设3。

表8 拓展性分析2：政府干预程度

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七、结论与启示
本文基于2010-2018年沪深两市上市企业年报文本，运用计算机语言技术结合情感分析，测算了企业发展预期信息披露指数，研究外部经济政策不确定性下企业发展预期信息披露的策略选择，并讨论了企业面临财政刺激、“融资难、融资贵”问题时企业发展预期信息披露策略选择。得到以下启示。

(1)随着经济政策不确定性的攀升，企业年报文中对企业发展前景预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期中乐观、积极语调信息披露的词汇减少，而对风险预期中消极、悲观语调信息披露的词汇增加，表明经济政策风险抑制了公司管理层对企业发展前景预期、计划预期和资金使用预期的乐观态度，增加了对企业发展中风险预期的悲观态度。因此，政府应该完善对经济政策不确定性水平的测度与监控，并及时通过公开渠道进行传播，完善政策改进的信息披露制度以及政策执行可信度的承诺，拓宽与企业主体的沟通渠道[36]，而企业面对经济政策不确定性应做到“积极应对和主动攻防兼备[37]，从而减小经济政策波动对企业未来发展预期的影响，提升企业家对未来发展的信心。

(2)税收优惠力度的增加有利于缓解经济政策不确定性对企业前景预期信息披露和资金预期信息披露的负向作用，缓解对风险预期信息披露的正向作用，而没有证据支持税收优惠可以缓解经济政策不确定性对企业计划预期信息披露的负向作用。政府补助增加有利于缓解经济政策不确定性对企业前景预期的信息披露，而没有证据支持对企业风险预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露产生影响。因此，在外部经济政策不确定不断攀升的同时，政府应通过积极的财政政策，通过税收优惠和政府补助等措施，缓解经济政策不确定性对企业发展预期的影响，缓解企业家对企业发展的悲观态度，提升企业家信心。

(3)随着企业融资成本的上升，经济政策不确定性对企业前景预期信息披露的负向作用减弱，公司管理层在企业前景预期部分将“有意为之”地披露乐观、积极的词汇，从而吸引投资者或机构进行投资，有利于缓解企业“融资贵”的问题；融资成本的上升缓解了经济政策不确定性下企业计划预期信息披露的负向作用，但没有证据支持对企业风险预期信息披露和资金预期信息披露产生影响。企业融资能力的提升有利于缓解经济政策不确定性对企业发展前景预期信息披露的负向作用，但没有证据支持企业融资能力对经济政策不确定性与企业发展风险预期信息披露、计划预期信息披露和资金预期信息披露的关系存在影响。因此，企业应提升自身的融资能力，有利于缓解经济政策风险对企业家未来发展预期的影响。当企业面临融资成本较高时，企业年报文本所披露的信息更加倾向于乐观、积极，政府应加大对企业年报中相关内容的甄别和判断，避免过于乐观的信息对整个市场判断造成干扰。

(4)市场化程度越高，经济政策不确定性对企业发展前景预期信息披露、风险预期信息披露和资金预期信息披露的影响越小，但没有证据支持经济政策不确定性与企业计划预期信息披露的关系与市场化程度相关。政府干预程度越高的企业，经济政策不确定性对企业发展前景预期信息披露的影响越小，对企业发展计划预期信息披露和资金预期信息披露的负向影响越大，但没有证据支持经济政策不确定性下企业发展风险预期的策略选择与政府干预程度相关。因此，市场化程度越高，有利于缓解经济政策不确定性对企业发展预期信息披露的影响，加快中国市场化程度，从而缓解经济政策风险对公司管理层对于企业发展预期的影响。同时，加大政府对部分企业年报信息披露的监管，防止企业在年报文本披露中“有意为之”地披露乐观、积极的信息，干扰了投资者或机构对其前景真实性的判断，扰乱市场秩序，对政策执行性制定相关管理政策造成幻觉。

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The Choice of Information Disclosure Strategy for Enterprise Development Expectation under the Uncertainty of Economic Policy:“Seeking Truth from Facts” or “Intentionally”?
YANG Yang1, YANG Bing2, DU Jian3

(1.Big Data Application and Economics, Guizhou University of Finance and Economics, Guiyang 550025, China; 2.School of Economics, Guizhou University of Finance and Economics, Guiyang 550025, China; 3.School of Accounting, Guizhou University of Finance and Economics, Guiyang 550025, China)

Abstract：Based on the 2010—2018 annual reports of Listed Companies in Shanghai and Shenzhen stock markets, we study the strategy selection of enterprise development expected information disclosure under the uncertainty of external economic policy, and discuss it when enterprises are faced with financial stimulus and “difficult and expensive financing” problem. The results show that: (1) under the uncertainty of economic policy, the management chooses to reduce the positive expected information disclosure of enterprise development prospects, plans and funds, and increases the negative information disclosure of enterprise development risk. (2) Financial stimulus (tax incentives and government subsidies) weakens the relationship between the uncertainty of economic policy and the expected information disclosure of enterprise development. At this time, the management will "seek truth from facts" disclose the expected information of enterprise development; when facing the increase of financing cost and financing ability, the management will "intentionally" disclose optimistic enterprise development expected information to solve the problem of "difficult and expensive financing" for enterprises. (3) The negative impact of economic policy uncertainty on the information disclosure of enterprise development prospect expectation, risk expectation and capital expectation decreases significantly with the increase of marketization degree; the greater the degree of government intervention, the smaller the impact of economic policy uncertainty on enterprise development prospect information disclosure, but the greater the negative impact on the information disclosure of plan expectation and capital expectation.

Key words：economic policy uncertainty; enterprise development expected information disclosure; text mining