股票回购与股价崩盘风险：稳定器还是加速器

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股票回购与股价崩盘风险：稳定器还是加速器
李炳念1,2 王淳祥1 杨光3

(1.天津财经大学金融学院，天津 300222； 2.清华大学国家金融研究院，北京 100083；3.南开大学经济学院，天津 300071)

摘 要： 股票回购是上市公司市值管理的重要手段，也可能成为管理层信息操纵的工具之一。在我国尚不完善的特殊金融体制背景下，上市公司股票回购究竟是有利于股价稳定还是会加速股价崩盘莫衷一是。基于不完全市场信息传递理论，以2008-2018年我国A股上市公司数据为样本，从股票回购的视角研究上市公司市值管理对股价崩盘风险的影响及其作用机制。研究发现，上市公司股票回购越多，未来崩盘风险越低，股票回购能够显著抑制股价崩盘风险，即股票回购的股价“稳定器”作用大于崩盘“加速器”；在进行内生性处理、变换解释变量、控制股灾影响、调整时间窗口之后，结果依然稳健。进一步的研究发现，杠杆率渠道和规模因子是影响股票回购的股价“稳定器”作用的重要基本面机制，而中介机制检验发现股票回购主要通过融资约束渠道降低股价崩盘风险。

关键词： 崩盘风险； 股票回购； 市值管理； 稳定器； 加速器

一、引言
始于2020年初的新冠肺炎疫情引发了全球金融市场的极度恐慌，美股史无前例地在短时间内连续多次触发熔断机制，股价崩盘风险再度引起监管层、投资者和学界的广泛关注。股价崩盘在我国金融市场亦非罕见，尤其是2008年全球金融海啸和2015年股灾期间更是极端尾部风险频现，股价崩盘直接导致投资者财富短时间内迅速“蒸发”，严重损害投资者利益和市场信心，甚至还会由特质性风险向系统性风险转变，影响资本市场稳定甚至危及本国实体经济。世界各国政府和企业为应对股价崩盘风险，在宏观和微观层面都采取了一系列监督管理措施，股票回购就是其中之一。股票回购作为上市公司进行市值管理、防范和应对股价崩盘风险的重要手段，自引入我国金融市场以来得到了稳步发展，2008年至2018年间我国上市公司共实施了近800次回购操作，对股票市场产生了愈加重要的影响。因此，研究股票回购对股价崩盘风险的影响对于优化我国上市公司风险管理工具、稳定金融市场投资者信心、提高监管机构监管能力和监管效力具有重要的理论和现实意义。

股价崩盘风险系上市公司特质性超预期异动风险，是金融市场不完全条件下信息流非连续性运动的结果[1]。金融摩擦导致的信息不对称赋予了上市公司高管利用信息操纵攫取超额利润的空间，但当公司窖藏负面信息累积至一定程度，信息隐蔽的难度将呈几何级数增长，此时信息隐蔽成本远远超过信息隐蔽收益，负面信息将被集中释放，直接冲击投资者信心引发股价崩盘风险[2]。股票回购既是上市公司市值管理的重要手段，也是上市公司信息操纵的方法之一，出于自身利益诉求而进行的股票回购有可能成为上市公司信息流跃动的重要来源。

理论上，股票回购对股价的影响存在双面性。一方面，股票回购可以减少公司流通股数量, 向市场传递股票价值低估信号[3]，稳定股票价格，降低股价崩盘风险；另一方面，公司可能通过股票回购掩盖公司负面信息，或者公司高管利用信息优势进行资本运作，这又将加剧股价崩盘风险[4]。目前大量文献已经针对欧美金融市场上不同形式的股票回购行为，在给定时间窗口内，分析了股票回购事件对股票超额收益率和股价稳定性的影响[5]。但是，与欧美金融市场不同，我国金融市场外部监管机制仍不健全，公司内部治理机制也待完善，上市公司管理层进行信息操纵的短视化行为动机一定程度上存在。因此，在我国特殊的金融运行制度背景下有必要对股票回购是否有利于管理股价崩盘风险进行系统性检验。

基于不完全金融市场理论及我国金融市场运行的现实背景，本文以2008-2018年中国A股上市公司数据为样本，研究了股票回购对股价崩盘风险的影响及其作用机理。研究发现我国股票市场上股票回购同样有利于抑制股价崩盘风险，并未表现出不完全金融市场条件下通常存在的崩盘“加速器”效应，通过内生性处理、变换解释变量、控制股灾影响和调整时间窗口等处理之后，文章结果依然稳健。为揭示股票回购股价“稳定器”作用发生的机理，首先对上市公司的杠杆率和规模等基本面因子进行了异质性检验，发现在基本面相对较差的样本中，股价“稳定器”作用不显著，换言之基本面好是股价“稳定器”作用机制有效的重要条件；进一步地还检验了融资约束和信息透明度在股票回购影响崩盘风险过程中的中介作用效果。

本文主要边际贡献可能如下：第一，丰富了股价崩盘风险方面的研究，既有研究尚未就中国特殊金融运行背景下的股票回购行为对股价崩盘风险的影响给出系统性证据，本文并未发现我国金融市场更有可能存在显著的崩盘“加速器”效应，同样支持了股票回购的股价“稳定器”假说；第二，丰富了股票回购行为的研究，进一步从股价崩盘风险的视角揭示了我国上市公司在股票回购等市值管理过程中的行为逻辑和行为动机，为监管上市公司股票回购行为提供了实证依据；第三，研究了股票回购行为影响崩盘风险的作用条件和作用机制，发现企业的信息行为决策取决于公司基本面因素，基本面较好的公司表现为更少的信息隐蔽和更显著的股价“稳定器”作用。上述研究无论是对于上市公司本身，还是对于投资者，以及政府监管层都具有重要意义。

二、文献综述与理论机制分析
(一)文献综述
1．股票回购行为动机及其政策效果

股票回购本质上是股利分配方式的一种，是资本市场基础性制度安排之一(1)证监会、财政部、国资委三部门在2018年11月联合发布的《关于支持上市公司回购股份的意见》强调了股票回购作为基础性制度的重要性。。国际上股票回购分荷兰式拍卖、固定价格招标和公开市场回购三种方式，其中以公开市场回购(OMR)为主，而国内主要采取要约回购和集中竞价回购两种方式。上市公司股票回购动机是决定股票回购行为信息逻辑的重要因素，大量研究从财务灵活性假说、财务杠杆假说、自由现金流假说、价值低估信号假说、并购防御假说、财富转移假说、管理层激励假说等角度分析上市公司的防御性或以主动优化管理为目的的股票回购[6]，此类回购通常在中短期股票市场表现为正向或非负的累计超额收益[5]。然而，目前世界各国证券监管当局普遍尚未强制要求上市公司完整披露具体回购计划，使得上市公司可能获取一定的信息操纵套利空间。基于此，Fried(2011)[7]、Bedchuk和Fried(2003)[8]提出机会主义假说，认为在信息高度不对称背景下管理层股票回购过程中会倾向于利用内部人优势操纵信息，以非法套利实现财富由股东向管理层转移；Li和Mcnally(2003)[9]研究发现内部人持股更多的上市公司更倾向于实施股票回购，且股票回购影响也越大；Louis等(2010)[10]研究发现股票回购公告发布后三年以内，企业净内部交易与公司未来经营和股票市场均显著负相关；Grullon和Michaely(2004)[11]还研究发现没有证据表明存在股票回购的上市公司未来三年经营业绩更好，甚至某些年度股票回购公司业绩(ROA)恶化速度更快；Almeida等(2016)[4]也发现1988-2010年间美国上市公司会在进行股票回购后的一年内减少资本支出和研发费用，或者增加裁员人数。因此，有必要系统性地评估我国上市公司股票回购对股票价格的影响。

2．股价崩盘风险影响因素

股价崩盘风险是上市公司面临的特质性极端风险，既有文献从上市公司内部和外部治理机制方面进行了一系列研究，信息不完全和信息不对称始终是股票崩盘风险的主要成因。首先内部人特征差异决定其自身风险偏好和风险行为的不同，进而会显著影响公司股价崩盘风险，具体包括董事、监事和高管层等的性别差异[12]、年龄层次[13-14]、学历背景和任职经历[15]、宗教信仰[16]、是否名人独董[17]等等；其次，董高监及公司法人的直接行为逻辑也是影响股票崩盘风险的重要因素，具体研究包括企业的税收行为[18]、投资行为[19-20]、会计信息质量[21]、在职消费[22]、慈善捐赠[23]等等，前述内部人个体特征主要从静态视角探索股价崩盘风险，而此类研究则是强调上市公司的行动选择；再次，内控质量是内部治理机制的重要内容，是制约内部人或法人行为选择的关键因素，所以公司的内部监督、内部环境、风险评估、控制活动和信息与沟通等都会显著影响股票崩盘风险[24]。最后，在外部监督治理方面，大量研究从媒体报道[25]、退市监管制度变化[26]、国际财务报告准则的强制实施[27]、分析师和机构投资者的外部监督[28-29]、社会信任[30]等等角度进行了分析。

总之，现有文献并未对我国特殊制度背景下的股票回购如何影响股价崩盘风险给出系统性证据。但股票回购作为越来越重要的公司基础性红利制度之一，不仅直接体现公司价值判断，而且能够引导市场预期和投资者行为，改变公司与市场之间的信息不完全程度和信息不对称，显然可能影响股价崩盘风险。

(二)理论机制分析
1.股价“稳定器”与崩盘“加速器”机制

据信息不完全理论可知，投资者在金融市场的估值能力取决于投资者信息精度。金融市场的不确定性意味着无论企业内部人还是外部投资者都无法获取估值所需完备信息，投资者之间都是信息相关和信息依赖的，通常企业内部人相对于外部投资者拥有更多的信息，因此外部投资者会密切关注内部人释放的市场信号。当管理层认为股票价格不能正确反映股票内在价值时，往往会发布股票回购计划以此向投资者传递股票价格被低估的信号。Dittmar(2000)[31]发现股价下跌趋势越强烈，公司越有可能进行股票回购，且股票回购比例也越高，与此同时，通过股票回购，公司可获得显著为正的累计超额收益率。股票回购对上市公司股价产生“稳定器”作用，一方面通过直接的影响股票供给数量影响股票价格，上市公司回购的股票通常作为公司库存股保留，以用于未来的股权激励、员工持股计划、可转债或出售等目的，股票回购之后流通股数量下降，公司股票供给减少，因此有利于股价上升；另一方面，通过影响市场预期影响股票的需求，上市公司作为内部人的回购政策向市场发出股价低估信号，外部投资者倾向于认可内部人释放的估值信号跟进投资，市场需求的增加也有利于股票价格上升。另外，股票回购也能调节公司财务杠杆，优化公司资本结构，增加公司价值。股票回购的价格可看作股票价格下跌的底线。因此股票回购能够稳定股价，降低股价崩盘风险。于是，提出本文第一个假设。

H1a 股票回购具有股价“稳定器”作用，即上市公司实行股票回购政策有利于抑制股价崩盘风险。

然而，上市公司股东或管理者出于自身利益最大化目的而进行的股票回购行为往往具有很强的信息隐蔽性，而且股票回购还向市场发出股票价格风险压力信号，投资者预期决策及预期自我实现等都可能加速股票崩盘。金融市场参与者都是理性经济人，市场价格是市场参与主体动态博弈的结果，在不完全信息条件下金融市场不能达到强有效，内幕消息带来的信息租值可能被放大，因此具有信息优势的内部人可以通过信息操纵获取不正当利益。股票回购同样可能成为上市公司管理层财富转移的工具，侵占其他利益主体财富，如在股票回购的同时减持股票，与机构投资者合伙回购再套现等等。吴育辉和吴世农[32](2010)指出上市公司倾向于在减持前披露好消息，或推迟坏消息至减持后披露。同时，大股东减持力度越大，公司股价崩盘风险越高。由此，提出本文另一个竞争性假设。

H1b 股票回购具有崩盘“加速器”作用，即上市公司实行股票回购可能进行信息操纵加速股票崩盘。

2.杠杆率和规模异质性

杠杆率是决定企业经营绩效的重要因素，也将显著影响企业价值。一方面，杠杆率通过风险渠道作用于企业价值，杠杆率越高的企业需要支付给利益相关者的风险溢价越高，加重了企业融资成本和融资约束，进而可能增加企业风险脆弱性，导致债务风险向股票价格风险传染；另一方面，杠杆率可能通过绩效渠道作用于企业价值，企业杠杆率越高越可能限制企业长期研发投资，并降低企业创新能力，因为研发投资通常具有更长的现金流回收周期和更大的风险，企业创新能力的下降不利于企业长期绩效的提升和发展。无论是风险渠道还是绩效渠道，杠杆率的不同都会影响上市公司股票回购的信息传递和市场反应。当企业杠杆率较高时，股票回购释放的企业价值低估信号在市场上的认可度下降，股价“稳定器”作用效果可能不显著，甚至会产生崩盘加速器效应；相反，当企业杠杆率相对较低时，企业基本面条件较好，股票回购释放的价值低估信息能够更好地得到市场认可，所以股价“稳定器”作用效果更显著。由此，提出本文第二个假设。

H2 相对于杠杆率较高的企业，杠杆率更低的企业股票回购的股价“稳定器”效果更显著。

基于我国特殊的金融体制背景，不同规模的企业在金融市场上地位差异明显，规模因子不仅是股票定价的重要因子，规模歧视等现象也一定程度上影响着股票定价风险。首先，规模较小的公司的公司治理机制等软基础设施有待完善，内部监督、内部环境、风险评估、控制活动和信息与沟通等因素的问题可能导致市场对公司风险预期上升，风险报酬溢价增加，制约着公司发展；其次，规模较小的公司固定资产等硬基础条件可能同样薄弱，相对于硬资本充足的较大规模公司，在市场融资、投资者估值、品牌价值评估等方面皆处于弱势，降低企业消化吸收风险能力，增加企业风险承担。另外，规模较小的公司在研发创新能力、人力资本水平、市场开拓能力、成本节约控制能力以及多元化战略分散风险能力都可能需要提高，也制约着企业的经营效益。因此，相对于规模较大的企业，规模较小的股票回购释放的利好信息更可能不被认可，市场认为其信息隐蔽或信息操纵的概率较大，所以难以有效抑制股票崩盘风险。于是，本文得到第三个命题。

H3 相对于规模更小的企业，规模较大的企业股票回购的股价“稳定器”效果更显著。

三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以我国2008-2018年A股上市公司数据为初始样本，并进行如下处理：(1)由于金融、保险类企业财务数据相较于其他企业有较大差异，因此剔除金融、保险类上市公司；(2)剔除年度周收益率少于30的样本，剔除股票回购单一年度超过10次的异常值；(3)剔除所有ST、ST*类股票的交易数据；(4)对股票崩盘风险等重要变量指标进行了winsor(1，99)的缩尾处理，文中所有用到的企业微观数据均来自CSMAR数据库。

(二)变量定义和度量
1．股价崩盘风险

借鉴黄新建等(2015)[13]和许年行等(2013)[33]的研究，采用股票负收益率偏态系数(NCSKEW)和股价波动率(DUVOL)两个指标衡量股价崩盘风险，具体计算如下。

首先，利用股票的周收益率数据分年度进行定价回归。

ri,t=αi+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+β4m,t+1+β5rm,t+2+εi,t

(1)

其中，ri,t为公司i在第t周考虑现金红利再投资的周股票收益率，rm,t为第t周经流通市值加权的市场平均收益率，通过在回归模型中加入rm,t的滞后项和超前项调整股价变动非同步性问题。然后，利用回归残差εi,t计算个股特定周收益率wi,t=ln(1+εi,t)。

国内学者王丽丽是研究多丽丝·莱辛的先行者，并著有《多丽丝·莱辛的艺术和哲学思想研究》(英文版)一书。随后国内对多丽丝·莱辛作品的研究如雨后春笋般涌现出来，尤其是当多丽丝·莱辛获得诺贝尔文学奖后。蒋晴霜及卢婧从心理视角及精神崩溃方面分析了《野草在歌唱》中女主人公玛丽的内心矛盾及生活状态；王雪和霍晓霞则从弗洛伊德理论和拉康理论探讨了玛丽在镜像阶段的心理发展特征，并描述了玛丽欲望的选择与主体的分裂。还有学者从女性主义及后殖民主义视角分析了造成玛丽困境的原因，从生态主义视角分析《野草在歌唱》的作品数量也在逐渐增长。

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(2)

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(3)

其中，n为每只股票的年交易周数，nu(nd)表示股票周特有收益wi,t大于(小于)年平均收益率wi的周数。

2．解释变量和其它变量

核心解释变量以股票回购比例(Ratio)衡量公司进行股票回购水平，中介变量包括融资约束(FC)和信息透明度变量(DA_JONES)和(DA_MJONES)，其他控制变量包括公司规模(lnsize)，市净值(PB)，个股周平均收益(rw_mean)，负债率(lev)，个股周收益标准差(rw_sd)，市场周平均收益(rwm_mean)，公司上市年限(age)，账面市值比(BM)，总资产收益率(ROA)，另外本文还设置了年度(Year)和行业(Industry)二元哑变量，分别控制年度和行业固定效应。变量的具体定义和度量见表1。

表1 变量的定义和度量

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(三)实证模型
运用模型(4)检验本文第一个假设

Crashi,t+1=α0+β1Ratioi,t+γ1Controli,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(4)

其中，Crash为第t+1期两个股价崩盘风险指标FNCSKEW和FDUVOL，Ratio为第t期股票回购比例指标，Control表示第t期的控制变量，如果β1系数显著为正，则股票回购的崩盘“加速器”效果占主导作用，如果β1系数显著为负，则股价“稳定器”效果占主导。预期系数β1为负，即股票回购能够降低股票崩盘风险。

运用模型(5)和模型(6)检验本文中介机制

FCi,t/DAi,t=α2+β2Ratioi,t+γ2Controli,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(5)

Crashi,t+1=α3+β3FCi,t/DAi,t+β4Ratioi,t+γ3Controli,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(6)

其中，模型(5)中FC为第t期融资约束指标，DA代表DA_JONES或DA_MJONES，如果β2和β4显著，则存在间接中介效应，如果β3系数显著，则存在直接效应，如果β2×β4与β3符号一致，则存在部分中介效应。

四、实证结果与分析
(一)描述性统计与相关性分析结果
表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。其中股票回购比例均值为0.077%，标准差为0.784，股票回购比例最高值为31.50%，可以看出市场上股票回购数量水平整体较低，FNCSKEW均值为-0.249，标准差1.074，而FDUVOL均值为-0.147，标准差为0.839，两个指标具有较好的一致性，股票崩盘风险均值和方差水平与既有文献类似。

表2 样本描述性统计结果

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从表3中Pearson相关系数分析结果可以看出，FNCSKEW和FDUVOL相关系数为0.916 6，且两个指标在1%统计水平下显著，再次说明两个指标具有较高的一致性。股票回购比例FNCSKEW和FDUVOL相关系数为-0.022 8和-0.019 4，说明股票回购能够降低股价崩盘风险，在不考虑其他因素影响时，股票回购比例越高，股价崩盘风险越低，初步验证了假设1a。其他指标相关性说明本文不存在严重的共线性问题。

表3 Pearson相关性分析

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(二)基准回归
为检验假设1，通过控制年度和行业效应，根据模型(4)对全样本进行了公司层面的聚类标准误回归，表4列(1)(2)报告了不加入任何其他控制变量时的基本回归结果，可以看出无论是以FNCSKEW还是以FDUVOL作为被解释变量，股票回购系数均在5%水平上显著为负，即公司股票回购水平越高，公司未来股价崩盘风险越低，说明上市公司股票回购政策向市场投资者有效传递了价值低估信号，股价“稳定器”作用明显大于崩盘“加速器”作用，命题H1a初步得证。考虑到可能的遗漏变量并且为控制企业其他差异，参照许年行等(2013)[33]的研究，加入控制变量后发现股票回购的抑制作用更加显著，列(3)可见，股票回购有利于股价崩盘风险下降，且在1%显著性水平上显著。可以看出，当股票价值被低估时，管理层通过股票回购传递的市场信号得到市场认可。股票回购不仅直接通过股票供给下降渠道，而且通过影响投资者预期增加股票需求的渠道，稳定股票价格，发挥了股价“稳定器”作用。

表4 基础回归结果

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注：*，**，***分别表示在10%，5%，1%的显著性水平下显著，括号内为t值，下同。

(三)动态面板回归
企业发展通常具有惯性，股票崩盘风险同样存在滞后效应，这可能产生内生性问题，影响估计无偏性和一致性，为解决上述问题，以一阶滞后项作为工具变量运用系统GMM方法进行回归。Arellano-Bond检验说明存在一阶相关性，不存在二阶相关性，也通过了Hansen检验。如表5所示，在控制崩盘风险的动态条件下，股票回购的作用效果依旧显著，且在以系统GMM控制非观测个体效应之后，股票回购影响股票崩盘风险的系数和显著性都有所提高。

表5 系统GMM回归结果

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(四)稳健性检验
1．更换主要解释变量

将股票回购的连续变量更换为0-1虚拟变量dd，捕捉是否回购对于股票崩盘风险的影响，即如果公司进行股票回购则为1，否则为0。具体结果如表7所示，dd与股价崩盘风险在1%的显著性水平下呈负相关，假设1a再次得到验证。

2．控制2015年股灾影响

其次，根据式(2)和式(3)计算股票负收益率偏态系数(NCSKEW)和股价波动率(DUVOL)。NCSKEW和DUVOL的数值越大，表示股价崩盘风险越高。

表6 更换变量及剔除股灾的稳健性检验

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3.调节时间窗口

为确定并非样本期间选择导致的显著性，将时间窗口分别调节为从2009，2010，2011，2012年开始进行回归，或者以2017，2016，2015，2014为截止年份分别进行回归，具体结果如表7所示，股票回购对股价“稳定器”作用依旧显著。

表7 不同时间窗口下的“稳定器”效应

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五、进一步的机制检验
(一)企业基本面作用机制之杠杆异质
股票价值的根本决定因素是公司基本面，其中企业杠杆率是决定股票价值的重要因素。为检验杠杆率异质性对于股票回购稳定器作用的影响，本文按照年度资产负债率中位数将全部样本分为高低两组，分别利用模型(4)-(6)进行回归，具体结果如表8所示，可以看出股票回购能有效抑制股价崩盘风险爆发，且公司杠杆率越低，股票回购对股价崩盘风险的抑制作用越显著。主要原因在于，原先杠杆率较低的公司可有效利用回购财务杠杆效应，提高公司营运效率和公司业绩，这有利于降低股价崩盘风险。然而，对于杠杆率较高的公司，由于股票回购资金来源都是自由资金，会造成公司自由现金流短缺，降低公司偿债能力，间接削弱股票回购对股价崩盘风险的抑制作用。

表8 企业基本面作用机制之杠杆异质

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(二)企业基本面作用机制之规模因子异质
规模因子异质同样也可能影响股票回购对股价崩盘风险的抑制作用，如表9所示，公司规模越大，股票回购的抑制作用也越强。主要原因在于，大公司在软硬件基础设施和经营方面都有着全方位的优势，进行股票回购以后，也仍具有较强的债务偿付能力和应对风险能力，所以产生明显的股价崩盘风险抑制作用；而小公司进行股票回购，会造成公司资金短缺，增大公司所面临的财务风险和支付风险，这又会加大公司股价崩盘风险。

表9 企业基本面作用机制之规模因子异质

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(三)融资约束的中介效应
在控制公司个体和年度因素条件下，根据模型(4)(5)(6)进行中介机制检验，具体结果如表10所示，表10显示股票回购与公司融资能力在5%显著性水平下呈正相关，股票回购虽然在短期内增加企业现金流压力，但是长期而言，有利于稳定市场预期，提振市场信心，促进企业稳健性经营，降低企业崩盘风险。股票回购分别与股价崩盘风险的两个指标在1%、5%显著性水平下呈负相关，说明间接效应和直接效应都显著，且符号符合预期，存在融资约束的部分中介效应。

表10 融资约束中介机制

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(四)公司信息透明度中介效应检验
信息透明度始终是股票崩盘风险产生的重要原因，本文以JONES和修正JONES模型计算两个变量衡量公司信息透明度水平，在初始的Sobel检验中发现股票回购抑制股票崩盘风险的作用机制中，信息透明度作用显著。然而进一步根据模型(4)(5)(6)回归可见，股票回购抑制崩盘风险的直接效应显著，但是间接效应不显著，说明股票回购并非通过信息透明度渠道抑制崩盘风险，实际上上市公司进行股票回购管理公司市值时，可能没有足够的动机增加信息透明度，反而可能增加信息隐蔽性，因此不利于抑制股票崩盘风险。

表11 信息透明度中介机制

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六、研究结论与启示
作为一种上市公司市值管理的手段，股票回购是否会加剧股价崩盘风险一直存在广泛争议。为回答这一问题，本文以2008-2018年我国A股上市公司数据为样本，考察股票回购对股价崩盘风险带来的影响，研究结果表明，股票回购向市场传递的正面信号大于负面信号，股票回购的股价“稳定器”作用明显大于崩盘“加速器”作用，股票回购可有效降低公司未来股价崩盘风险，内生性检验中，本文考虑崩盘风险惯性对回归结果的影响，进行了系统GMM回归发现结果依旧显著，本文还分别改变解释变量、控制股灾影响、调整时间窗口等，研究发现结果依然显著。进一步的机制研究发现，公司基本面方面的杠杆率异质和规模因子异质是重要作用机制，且公司杠杆率越低、公司规模越高，股票回购对股价崩盘风险的抑制作用越强。在中介机制分析中，研究发现上市公司进行股票回购，主要通过降低公司融资约束降低股价崩盘风险。本文研究对促进上市稳定健康发展、防范系统性金融风险具有重要现实意义。

首先，对上市公司而言，研究结论为丰富上市公司市值管理工具提供参考。股票回购作为公司重要的市值管理方式，可能释放正向信号也可能释放负向信息，研究发现总体而言我国股票市场的股票回购对提升投资者信心、维持金融系统稳定具有正面作用，上市公司可适当利用股票回购政策降低本公司股价崩盘风险。公司杠杆异质和规模因子异质作用机制也说明，降低股价崩盘风险，关键在于提高公司经营管理水平，为防范股价崩盘风险，公司高管应以公司价值最大化为目标稳健经营。

其次，对于监管部门而言，有利于识别市场风险状态，提高监管者风险预警和精准管理能力。一般来说，当公司认为股价被严重低估时，才实施股票回购，监管者可以通过对市场的回购行为判断市场运行状态，提高监管当局风险预警能力。与此同时，由于市场信息的不对称，中小投资者在信息获取方面处于劣势，为保护中小股东利益，证券监管机构要进一步完善相关法律法规，提升执法能力，加强监管工作，保证股票回购要严格执行信息披露有关规定，避免公司过度利用股票回购来隐藏负面信息进行违规谋利。

最后，对于投资者而言，投资者应提高自身信息甄别能力，关注实施股票回购计划公司的财务数据、股票回购动机，从而更全面、深入地了解公司管理情况，这有助于投资者做出正确的投资决策，规避风险，保护自身利益。

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Stock Repurchase and Stock Price Crash Risk: Stabilizer or Accelerator
LI Bing-nian1,2, WANG Chun-xiang1, YANG Guang3

(1.School of Finance, Tianjin University of Finance & Economics, Tianjin 300222, China;2.National Institute of Finance, Tsinghua University, Beijing 100083, China;3.School of Economics, Nankai University, Tianjin 300071, China)

Abstract：As a tool of market value management for listed firms, stock repurchase may also become an important methods of information manipulation. Because of the imperfect special financial system in China, there is no consensus on whether stock repurchase is beneficial to stock price stability or it will accelerate the stock price crash. Based on the theory of incomplete market information transmission, using a sample of A-share listed firms in China for the period from 2008 to 2018, this paper examines the impact of market value management on the stock price crash risk and its mechanism from the perspective of stock repurchase. The results show that the more the company’s stock repurchases, the lower the company’s future crash risk, indicating that stock repurchase can inhibit the risk of stock price crashes significantly, that is, the stabilizer function of stock repurchase is greater than the crash accelerator. After endogenous treatment, changing the independent variables, controlling the 2015 stock market crash or adjusting the time window, the results are still robust. Further mechanism testing finds that leverage ratio and size are two important factors to the stabilizer function of stock repurchase, and the test of intermediary mechanism shows that stock repurchase mainly reduces the risk by reducing the company’s financing constraints.

Key words：crash risk; stock repurchase; market value management; stabilizer; accelerator