年轻高管与企业股价崩盘风险：来自“代理冲突观”的证据

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年轻高管与企业股价崩盘风险：来自“代理冲突观”的证据*
李文贵 严 涵
[提 要] 在企业纷纷实施高管年轻化战略的背景下，本文从股价崩盘风险的视角分析和检验了年轻高管风险偏好的经济后果及其作用机理。本文基于“个体认知观”和“代理冲突观”展开理论推演，采用中国沪深A股非金融上市公司的数据，检验发现，年轻高管会显著加剧企业未来的股价崩盘风险，且这种影响主要存在于民营企业，在国有企业并不显著。进一步针对具体作用机制的检验发现，年轻高管在投资决策中选择了更多能迅速提升个人收益的风险性投资项目，但在不能迅速提升个人收益的风险性投资项目上与年长高管没有显著差异。同时，年轻高管对股价崩盘风险的加剧效应仅仅存在于高管在上市公司领取薪酬的样本企业，且更高的独立董事比例能显著抑制年轻高管的股价崩盘风险加剧效应。这表明，年轻高管个体认知层面的风险偏好被其追求个人私利最大化的代理冲突所扭曲，进而为年轻高管风险偏好的“代理冲突观”提供了实证证据。
[关键词] 年轻高管；股价崩盘风险；个体认知观；代理冲突观
一、引言
在推动经济高质量发展的背景下，各类企业基于“以人才驱动创新、以创新驱动发展”的理念，不断加速高管年轻化的进程。例如，以阿里巴巴、腾讯、京东以及百度为代表的互联网企业自2012年起便先后宣布实施管理层年轻化的整体升级换代工作；“年轻化”也成为四川长虹、中联重科、通威股份、奇瑞集团等传统制造型企业近年新任高管团队的突出特征；中国平安、安信信托和华林证券等金融机构，也纷纷提出并实施年轻化的高管聘任决策，以应对新经济环境下对创新的迫切需求。(1)资料来源:搜狐网《互联网企业高管年轻化，这些重点不能忘》，https://www.sohu.com/a/305767677_100232553；新浪资讯网《今年长虹等四川上市公司陆续换高管新任高管年轻化》，http://sc.sina.com.cn/news/m/201 ... yinvyk3263319.shtml；证券日报网《中联重科新一届高管团队出炉,年轻化专业化成亮点》，http://www.zqrb.cn/gscy/gongsi/2019-01-29/A1548770700153.html；每日经济新闻《刘汉元:为交棒年轻人感到骄傲高管团队年轻化利在长远》，http://www.nbd.com.cn/articles/2019-05-12/1330551.html；新浪财经《平安高管团队更加年轻化》，http://finance.sina.com.cn/stock ... rczymm0269386.shtml。
心理学领域的文献一致认为，年轻个体具有更强的风险偏好(Child，1974)。在此基础上，财务领域的相关研究也从不同角度证实了企业年轻高管的风险偏好。例如，年轻高管在经营决策中倾向于更高的债务水平、更多的R&D投资(Serfling，2014；Chowdhury & Fink，2017)，存在更多的投机行为，采取更激进的信息披露决策(何威风和刘启亮，2010)，并因此能带来更高的企业价值(黄继承和盛明泉，2013；Nguyen et al.，2018)。这些文献大多基于Hambrick & Mason(1984)提出的高阶理论，从个体生理和心理层面的因素展开理论分析，认为是年龄增长带来的认知变化使年长高管因偏好安稳的生活而远离风险性决策。本文将这种个体生理和心理层面认知因素对年轻高管风险偏好的驱动作用称之为“个体认知观”。
然而，Yim(2013)和Zhang et al.(2016)均指出，年轻高管的风险偏好也可能源自其对个人私利的追求。年轻高管的未来职业生涯比较长，一旦其通过当前的经营决策使诸如薪酬、社会资本等个人收益得以提升，这种提升的个人收益将在未来整个职业生涯内持续存在甚至滋生出更多拓展性收益。因此，为了尽快获得更高水平的个人收益，并保证更长期地享受这些个人收益，年轻高管会倾向于风险承担，且有迫切的动机操纵风险性的投资决策以实现个人私利最大化。年轻高管在操纵经营决策以追求个人收益迅速提升的过程中，其认知层面的风险偏好将被相应的利益冲突问题所扭曲。此时，年轻高管的风险偏好不仅不能为企业带来价值增值，反而会因其追求个人收益使企业的投资决策偏离价值最大化目标，不利于企业持续发展(Andreou et al.，2017)。本文将这种追求个人私利最大化对年轻高管风险偏好的驱动作用称之为“代理冲突观”。
现实环境中企业高管的年轻化趋势，以及“个体认知观”与“代理冲突观”之间的理论分歧，使得本文有动机深入探讨年轻高管风险偏好的经济后果。具体来说，本文从资本市场稳定性的视角切入，拟回答以下三个问题：第一，风险偏好的年轻高管如何影响企业股价崩盘风险？第二，产权性质是否会影响年轻高管对企业股价崩盘风险的加剧效应？第三，年轻高管影响企业股价崩盘风险的具体作用机制是什么？是否体现了年轻高管风险偏好的“代理冲突观”？
本文以2007—2018年中国A股非金融行业上市公司为研究样本，检验结果发现，高管年龄与企业未来的股价崩盘风险显著负相关，反映出年轻高管所在企业具有更高的股价崩盘风险。根据产权性质分组之后，年轻高管对股价崩盘风险的加剧作用主要存在于民营企业，在国有企业并不显著。在此基础上，本文进一步分析了年轻高管影响企业股价崩盘风险的具体作用机制。结果发现，相对于年长高管，年轻高管在投资决策中选择了更多能迅速提升个人收益的风险性投资项目，但在不能迅速提升个人收益的风险性投资项目方面没有差异。同时，年轻高管对股价崩盘风险的作用主要存在于高管在上市公司领取薪酬组以及独立董事比例较低组。这表明，“代理冲突观”是对年轻高管影响企业未来股价崩盘风险的重要解释。
本文的理论贡献主要体现在以下两个方面。第一，本文拓展和深化了年轻高管影响企业绩效的相关研究。已有研究主要从“个体认知观”的视角探讨年轻高管的风险承担及其对企业绩效的积极作用，本文则验证了年轻高管追求私利的决策动机会扭曲其风险偏好，进而加剧企业股价崩盘风险。这从“代理冲突观”的角度为年轻高管风险偏好的经济后果提供了新的解释。第二，本文丰富和拓展了高管特征影响股价崩盘风险的相关研究。现有文献主要关注高管性别、过度自信、财务总监地位及文化背景等个人特征对股价崩盘风险的可能影响。立足于中国的制度背景，本文揭示了高管年龄对股价崩盘风险的作用，并发现这种作用仅存在于民营企业，从而为股价崩盘风险在高管个人特征层面的影响因素提供了新的证据。
二、文献综述和理论分析
(一)股价崩盘风险的影响因素
随着近年全球金融市场波动性的普遍加剧，国内外学者广泛分析了上市公司股价崩盘风险的影响因素。Hutton et al.(2009)和Kim et al.(2011)认为，股价崩盘主要是因为信息不对称环境下公司负面信息持续累积至上限后的瞬时释放。公司负面信息累积可能源自管理者寻求个人私利目的下的信息披露操纵行为，也可能源自管理者低效或高风险的投资决策(李小荣和刘行，2012)。因此，增加信息披露的透明度，提升企业投资效率，或者通过完善公司内外部治理机制缓解管理者的信息披露操纵和低效率投资行为，均有助于降低企业的股价崩盘风险。
例如，叶康涛等(2015)、Kim & Zhang(2016)、孟庆斌等(2017)以及舒家先和易苗苗(2019)检验发现，较高的会计稳健性、披露内部控制和社会责任信息均能显著降低企业股价崩盘风险，而减持前公布积极业绩预告会提高股价崩盘风险。江轩宇和许年行(2015)、彭俞超等(2018)以及Jia(2018)等研究发现，过度投资、“脱实向虚”背景下过高的金融投资以及具有更高失败概率的探索性创新投资会加剧企业股价崩盘风险。但是，提高企业投资效率和适当降低研发投入强度，能显著缓解股价崩盘的可能性(蒋德权等，2018)。除此之外，将独立董事比例维持在监管要求水平(梁权熙和曾海舰，2016)、引入除控股股东以外的大股东(姜付秀等，2018)、缩小所有权和控制权的分离程度(Hong et al.，2017)等内部治理机制，以及媒体、分析师、审计师和短期债务提供者等外部监督者，均有助于抑制管理者的坏消息隐藏行为或改善企业投资决策，进而降低公司股价崩盘风险(罗进辉和杜兴强，2014；张瑞君和徐鑫，2017)。
在管理者个人特征方面，李小荣和刘行(2012)检验了高管性别对股价崩盘风险的影响，发现女性CEO与股价崩盘风险显著负相关，但女性CFO的影响并不显著。Kim et al.(2016)则发现过度自信的CEO会将负净现值项目视为价值创造性项目予以投资，从而带来企业股价崩盘。蒋德权等(2018)从CFO排序座次切入，发现企业CFO地位存在显著的股价崩盘风险降低效应。Fu & Zhang(2019)还发现，如果企业CFO更强调规避不确定性，则企业股价崩盘风险会显著更低。但遗憾的是，这些文献没有专门探讨高管年龄对股价崩盘风险的可能影响，从而为本文的分析提供了难得的研究契机。
(二)年轻高管与企业股价崩盘风险
自Hambrick & Mason(1984)创新性地将心理学分析框架系统运用到组织绩效研究并提出“高阶理论”之后，大量公司财务领域的文献开始探讨管理者年龄对企业经营的影响。这些研究主要从个体的生理、心理特征会随着年龄增长而发生变化展开，认为年龄直接反映了管理者的风险偏好(黄继承和盛明泉，2013；Serfling，2014；Nguyen et al.，2018)。基于心理学的文献，由于受内分泌腺活动的影响，年轻高管具有更强的风险偏好(Child，1974)。这使得年轻高管更能接受新事物并拥有更强的冒险精神，容易呈现过度自信等认知偏差，进而在投资决策中会倾向于风险承担。相反，年长管理者的部分认知能力随年龄逐步下降，变通能力降低，对变化的抵制意愿增强，使其在投资决策中倾向于风险规避(何威风和刘启亮，2010；Chowdhury & Fink，2017)。这些分析着重强调年龄通过影响个体生理和心理层面的认知特征，进而驱动管理者决策过程中对待风险的态度，本文称之为年轻高管风险偏好的“个体认知观”。
不同的是，Yim(2013)着重从代理冲突的角度揭示年轻高管的风险偏好。年轻高管相比年长高管可能具有更严重的代理问题，这种代理冲突主要来源于年轻所隐含的对个人收益快速提升的强烈需求，以实现高管整个职业生涯期的个人私利更大化。由于拥有更长的职业生涯期，年轻高管在当前的决策过程中会急于追求提升诸如薪酬、社会资本等个人收益，使自身能在未来更长久地享受这种更高的个人收益，甚至借此滋生更多其他拓展性收益。例如，由于并购决策往往会带来企业规模的迅速扩张，并购活动常被管理者用作与企业重新谈判薪酬契约的重要机会(Harford & Li，2007)。基于此，Yim(2013)以及Zhang et al.(2016)发现年轻高管具有更强的并购倾向，而且无论并购是否提升企业价值，年轻高管的薪酬水平都会得到大幅提升。他们认为，年轻高管的并购决策并不完全是个体认知驱使下实现企业价值最大化的风险偏好体现，而受到个体未来薪酬提升的重要激励。李四海等(2015)还发现，年龄降低了高管薪酬业绩的敏感性，尤其是企业绩效下滑时的薪酬业绩敏感性。这也表明，对年轻高管而言，通过当前决策提升的个人收益具有持续性，较少受到未来企业绩效表现的影响。这些分析着重强调年轻所隐含的个人私利需求增强了管理者的代理冲突，进而驱动其投资决策中的风险偏好，本文称之为“代理冲突观”。
根据“个体认知观”，年龄增长带来的生理和心理特征变化会使年长高管远离风险性决策，相比之下，年轻高管因更强的风险偏好会在财务决策中承担更高水平的债务、更多的研发投资(Serfling，2014；Chowdhury & Fink，2017)。一方面，风险偏好下激进的财务决策会强化企业的经营风险，带来坏消息积聚进而增加股价未来发生崩盘的可能性；另一方面，研发等风险承担行为是保证企业竞争优势并实现持续发展的根本动力，通过创新使企业价值增值也能为股价提供更充足的支撑，进而降低股价崩盘的概率。可见，在“个体认知观”下，高管年龄可能对企业股价崩盘风险产生消极影响，也可能产生积极影响。
根据“代理冲突观”，年轻高管的决策动因旨在迅速提升个人收益，以实现整个职业生涯中个人私利的最大化。此时，年轻高管个体认知层面的风险偏好被代理冲突所扭曲，使其不会显著增加有助于企业价值增值的创新投资(Yim，2013；Andreou et al.，2017)，而是将资金配置于能迅速提升个人收益的风险性投资项目上。为了掩盖这些自利行为，年轻高管有更强的动机去隐藏相关信息。同时，企业低效的投资决策本身在信息不对称环境下也会带来坏消息的逐步累积，最终加剧企业的股价崩盘风险。
基于上述分析，本文提出如下对立假说。
假说1A 在其他条件相同的情况下，年轻高管会加剧企业的股价崩盘风险。
假说1B 在其他条件相同的情况下，年轻高管会缓解企业的股价崩盘风险。
(三)产权性质与年轻高管的股价崩盘效应
相比于民营企业，国有企业受到更多的政府干预。尤其是，政府为了实现稳定的社会就业和经济增长等政治目标，具有较强的动机干预国有企业对高风险投资项目的选择(李文贵和余明桂，2015)。为此，即使年轻高管在个体认知层面呈现出因生理和心理特征驱动的风险偏好倾向，也难以自主而不受限制地采取激进型投资决策。也就是说，更多的政府干预会削弱年龄带来的认知偏差对企业经营决策的作用，进而弱化年轻高管风险偏好对股价崩盘风险的影响。此外，国有企业管理者面临的激励机制与民营企业存在重要的差异(廖冠民和沈红波，2014)。一直以来，政府对国有企业管理者的薪酬存在较强的管制，致使国有企业高管的薪酬并不必然反映其经营决策和企业绩效(李四海等，2015)。由于国有企业管理者的任免权和考核权主要由政府掌握，除薪酬激励以外，国有企业的年轻高管可能更加关注政治序列的晋升激励。这些现实状况大大减弱了国有企业的年轻高管通过操纵经营决策以提升个人薪酬等私有收益的动机。
可见，无论是根据“个体认知观”还是“代理冲突观”，国有产权都会抑制年轻高管的风险偏好，减少其所在企业的风险承担行为。这不仅能弱化管理者直接操纵信息披露来隐瞒寻求个人收益提升的动机，还能缓解企业的经营风险以避免坏消息累积，最终降低高管年龄对企业未来股价崩盘风险的影响。基于上述分析，本文提出如下研究假说。
假说2 其他条件相同的情况下，年轻高管对企业股价崩盘风险的影响在国有企业中显著更弱。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以2007—2018年中国沪深两市A股上市公司作为初始研究样本。然后，对数据进行了如下处理：(1)剔除金融行业的上市公司样本；(2)剔除样本期间的ST公司样本；(3)在计算股价崩盘风险的衡量指标时，剔除了股票年度周收益率少于30个观测值的样本；(4)剔除资产负债率大于1的样本；(5)剔除主要变量存在缺失的样本。经过上述筛选，最后共得到19 753个观测值。检验使用的数据分别来源于WIND数据库或者CSMAR数据库。为了避免极端值对检验结果的影响，本文还对主要连续变量进行了1%和99%分位数的缩尾处理(Winsorize)。
(二)变量定义
1.股价崩盘风险。借鉴已有研究(如Kim et al.，2011；蒋德权等，2018)，本文主要采用NCSKEW和DUVOL两个指标衡量股价崩盘风险，具体计算过程如下：
首先，通过式(1)剔除市场因素对上市公司i的股票收益率的影响：
Ri,t=α+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t
+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t
(1)
式中，Ri,t表示公司i股票在第t周考虑现金红利再投资的个股收益率；Rm,t表示市场在第t周按流通市值加权的平均收益率，考虑到非同步性交易的影响，模型中控制了Rm,t的两期滞后项和两期超前项；εi,t为回归得到的残差项，表示公司i第t周的收益率中无法被市场加权平均收益率波动所解释的部分。本文将 Wi,t=ln(1+εi,t)定义为公司i经第t周市场收益率调整后的特定收益率。
其次，基于Wi,t构造负收益偏态系数(NCSKEW)和公司股票收益率上下波动的比例(DUVOL)两个衡量企业股价崩盘风险的指标：


式(2)中，n为公司i在第t年中所交易的周数，NCSKEWi,t越大，则意味着公司i的股票收益率之偏态系数负的程度越高，企业的股价崩盘风险越大。式(3)中，nu(nd)为公司i的周特定回报率高于(低于)当年周特定回报率均值的周数。DUVOLi,t越大，表明公司股票收益率左偏程度越高，股价崩盘风险越大。
2.高管年龄。根据李小荣和刘行(2012)、黄继承和盛明泉(2013)以及李四海等(2015)的研究，中国上市公司的各项经营决策往往由董事长掌握最终的确定权，董事长的价值判断在极大程度上决定了企业的战略取向，因而本文以董事长作为高管研究对象。年轻高管变量(Young)使用董事长年龄的自然对数予以衡量，Young取值越小，表明高管越年轻。稳健性检验部分，本文也将Young设置为虚拟变量来对年轻高管进行度量。
3.控制变量。借鉴Hutton et al.(2009)以及史亚雅和杨德明(2020)的做法，本文考虑了以下可能影响股价崩盘风险的变量：(1)本期公司股票收益率上下波动的比例(DUVOL)；(2)市场波动(Sigma)，定义为个股年度周特有收益率的标准差；(3)市场收益率(Ret)，定义为个股年度平均周特有收益率；(4)超额换手率(Dturn)，定义为个股月平均超额换手率，即第t年股票i的月平均换手率减去第t-1年股票i的月平均换手率；(5)公司规模(Size)，定义为年末总资产的自然对数；(6)市账比(MB)，定义为期末总市值除以总资产；(7)财务杠杆(Leverage)，定义为企业总负债除以总资产；(8)总资产收益率(ROA)，定义为企业净利润除以总资产；(9)企业年龄(Setage)，定义为企业成立年限的自然对数；(10)高管性别(Gender)，高管为男性时赋值为1，否则为0；(11)公司信息不透明度(Abse)，定义为根据修正Jones模型计算的操控性应计额绝对值。此外，还控制了行业(Ind)和年度(Year)虚拟变量。
(三)模型设定
针对假说1，为了检验年轻高管对企业股价崩盘风险的影响，本文建立如下回归模型：
CrashRiski，t+1=β0+β1Youngi,t+γControli,t
+∑Year+∑Ind+εi,t
(4)
式中，CrashRiski,t+1代表股价崩盘风险；Youngi,t代表企业高管年龄；Controli,t为反映企业财务特征和高管特征的控制变量。如果年轻高管会增加企业股价崩盘风险，那么变量Youngi,t的系数β1应显著为负。针对假说2，为了揭示产权性质对年轻高管与企业股价崩盘风险之间关系的影响，根据企业最终控制人的性质，把总样本分为国有企业和民营企业两个子样本组分别进行检验。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计分析
表1列示了主要变量的描述性统计结果。数据显示，股价崩盘风险指标NCSKEW和NUVOL的均值分别为-0.257和-0.170，中位数分别为-0.218和-0.171，取值与近年有关中国资本市场股价崩盘风险的文献基本一致。董事长年龄Age的均值为52.256，表明样本企业董事长的平均年龄大约为52岁。其中，年龄最小者仅为26岁，中位数为52岁，最大者为85岁，意味着董事长的年龄在不同企业中的差异较为明显。更具体地，有179个样本观测值的董事长年龄小于35岁，812个样本观测值的董事长年龄小于40岁。
表1 主要变量的描述性统计特征

(二)年轻高管与企业股价崩盘风险
表2报告了年轻高管与股价崩盘风险之间关系的多元回归结果。列(1)和列(2)仅控制年度和行业效应，年轻高管变量Young的系数分别为-0.190 3和-0.121 8，均在1%的水平上显著。列(3)和列(4)加入了相应控制变量，此时Young的系数分别为-0.126 7和-0.067 1，仍然都在1%的水平上显著为负。这表明，相较于年长高管，年轻高管所在企业未来的股价崩盘风险显著更大，为假说1A提供了实证证据。在经济影响方面，董事长每年长5岁，将使企业下一年的NCSKEW和DUVOL取值平均降低大约4.59%和3.84%。从控制变量上看，变量MB，ROA和Abse均与股价崩盘风险显著正相关，表明市账比越高的企业、当前盈利水平更高的企业以及可操纵应计利润额更大的企业，未来更可能发生股价崩盘。Gender的系数为负，但并不具有统计意义上的显著性，表明董事长性别对企业未来的股价崩盘风险不具有显著影响。这在一定程度上补充了李小荣和刘行(2012)一文的研究结论。李小荣和刘行(2012)发现，女性CEO所在企业具有显著更低的股价崩盘风险，但女性CFO对企业股价崩盘风险没有显著影响。
表2 年轻高管与股价崩盘风险：主检验分析

注：*，** 和*** 分别表示系数在10%，5%和1%水平上显著；括号内为t值，标准误经企业群聚(cluster)处理。
(三)产权性质、年轻高管与企业股价崩盘风险
为了分析产权性质对年轻高管股价崩盘效应的影响，本文根据最终控制人的性质，将全样本分为国有企业和民营企业两个组。表3列示了区分产权性质的分样本组回归结果，被解释变量依然是NCSKEW和DUVOL两个指标。前两列是针对国有企业的检验，年轻高管变量Young的系数估计值虽然为负，但不具有统计意义上的显著性。后两列是针对民营企业的检验，年轻高管变量Young的系数分别为-0.139 8和-0.068 0，分别在1%和5%的水平上显著为负。这表明，年轻高管对企业未来股价崩盘风险的影响主要存在于民营企业，而不存在于国有企业，支持假说2的理论分析逻辑。
表3 年轻高管与股价崩盘风险：区分产权性质

注：* ，** 和*** 分别表示系数在10%，5%和1%水平上显著；括号内为t值，标准误经企业群聚(cluster)处理。
(四)稳健性检验
1.年轻高管的其他衡量指标。根据年龄的分位数取值，本文将研究样本分为低、中、高三组。当董事长年龄处于“低”组时，将其视为年轻高管，变量YoungD赋值为1；当董事长年龄处于“高”组时，将其视为年长高管，变量YoungD赋值为0。回归结果列于表4。在列(1)和列(4)针对全样本的检验中，变量YoungD的系数分别为0.040 6和0.022 7，均在1%的水平上显著。这表明，相对于年长高管，年轻高管显著加剧了企业的股价崩盘风险。列(2)和列(3)，以及列(5)和列(6)是根据产权性质进行分组后的检验，类似地，变量YoungD的系数在民营企业组分别具有1%和10%的显著性，但在国有企业组并不显著，反映出年轻高管对企业未来股价崩盘的影响仅显著存在于民营企业。
表4 年轻高管的其他衡量指标

注：*，**和***分别表示系数在10%，5%和1%水平上显著；括号内为t值，标准误经企业群聚(cluster)处理。限于篇幅，控制变量的具体结果未列示，留存备索。
2.自选择效应。表2和表3所反映的年轻高管与股价崩盘风险之间的关系也可能源自企业的自选择效应，即拥有更高崩盘风险的企业更可能选择年轻高管。本文采用Heckman两阶段法，以试图缓解这种自选择效应所带来的偏误。第一阶段检验中，以Youngage为被解释变量，Average为外生解释变量，同时加入前述所有控制变量进行Probit回归。其中，Youngage为一个虚拟变量，如果董事长年龄小于样本中位数则取值为1，否则为0。Average定义为同年度同行业其他企业的董事长年龄均值。笔者认为，同行业的企业面临类似的行业特征和外部环境，因而与Youngage具有较强的相关性，但对特定企业的股价崩盘风险没有直接的影响。然后，笔者计算得到包含自选择信息的逆米尔斯比率(Lambda)，并将其带入到式(4)中重新回归。
表5列(1)是第一阶段回归结果，变量Average与Youngage在1%的水平上显著正相关。除此之外，公司规模小、资产负债率高、市场收益率高、市场波动大以及盈余管理程度高的企业更可能聘任年轻高管。列(2)～列(7)是第二阶段回归结果。在全样本中，逆米尔斯比率(Lambda)的系数分别为1.192 7和0.809 7，均在1%的水平上显著，说明存在一定程度的自选择效应。变量Youngage的系数分别为0.031 3和0.018 7，均在1%的水平上显著，表明年轻高管会加剧企业的股价崩盘风险。在两个子样本中，变量Youngage在民营企业组具有5%和10%的显著性而在国有企业中并不显著，意味着年轻高管对股价崩盘风险的加剧效应主要存在于民营企业中，说明自选择偏差并不影响本文的研究结论。
表5 年轻高管与股价崩盘风险：Heckman两阶段检验

注：*，** 和*** 分别表示系数在10%，5%和1%水平上显著；括号内为t值，标准误经企业群聚(cluster)处理。
3.PSM选择匹配样本。为了避免年轻高管和年长高管所在企业在一些主要财务或治理特征方面存在较大异质性，本文还采用倾向得分匹配法(PSM)对检验样本进行匹配。参照表4的方法定义年轻高管，并通过Probit回归计算得到每年每个样本企业是否选择年轻高管的倾向得分。首先，回归模型的被解释变量是定义为虚拟变量的YoungD，解释变量包括企业规模、资产负债率、销售收入增长率、总资产利润率、企业成立年限、独立董事比例、信息质量以及行业虚拟变量。然后，以最邻近法进行1∶1匹配，得到有效样本观测值13 565个。表6前两列是针对全样本的检验，变量Young的系数分别在1%和5%的水平上显著为负；后四列是针对国有企业和民营企业的分样本组检验，变量Young的系数在国有企业组始终不显著，但在民营企业组分别在5%和10%的水平上显著为负，结果与表2和表3基本一致。
表6 年轻高管与股价崩盘风险：PSM配对检验

注：*，** 和*** 分别表示系数在10%，5%和1%水平上显著；括号内为t值，标准误经企业群聚(cluster)处理。
4.其他稳健性检验。首先，一般认为高新技术行业对创新具有更强的需求，因而更可能聘任年轻高管。同时，其投资决策中更高的风险承担使得企业股价崩盘风险可能更高。为了缓解行业特殊性对前述检验结果的影响，本文仅以制造行业为检验样本。其次，由于难以获取反映管理者各方面特征的完整信息，模型中未能更全面地控制管理者个人特征。为了缓解高管特征变量遗漏带来的内生性问题，本文进一步在模型中控制高管固定效应。相关检验结果与表2、表3并不存在实质性差异。(2)限于篇幅，具体检验结果未在文中列示，留存备索。
五、针对具体作用机制的拓展性分析
前文虽然验证了年轻高管对股价崩盘风险的加剧效应，但其背后的具体作用机制尚不清晰。因此，本部分将进一步分析年轻高管与股价崩盘风险之间的负相关是否体现了“代理冲突观”。
(一)年轻高管与企业风险性投资决策
不同的风险性投资项目为企业高管带来的收益可能不同。根据“个体认知观”，年轻高管的风险偏好主要受到心理和生理上的认知因素驱动，其投资决策的着眼点应在于企业的价值增值。也就是说，此时，年轻高管对所有类型的风险性投资项目的选择应不具有差异，企业在所有类型的风险性投资方面应该都显著高于年长高管所在企业。但是，根据“代理冲突观”，年轻高管的风险偏好是受迅速提升个人薪酬等私有收益的需求驱动，投资决策中将主要选择那些更能尽快满足个人私有收益提升需求的风险性投资项目，而不会选择那些无法迅速带来个人收益提升的风险性投资项目(Yim，2013)。因此，本文将企业的风险性投资分为两类：能为高管迅速带来个人收益提升的风险性投资和不能为高管迅速带来个人收益提升的风险性投资。由于并购决策往往会带来企业规模的迅速扩张，并购活动被管理者用作与企业重新谈判薪酬契约的重要机会(Harford & Li，2007)，而且现实中上市公司高管的薪酬在企业并购活动之后普遍得到了大幅提升(Yim，2013；Zhang et al.，2016)。为此，本文将并购活动视作能为高管迅速带来个人收益提升的风险性投资。相应地，研发活动往往投资周期长，且研发结果以及研发成果能否转化为经济效益均具有很大的不确定性。高管不仅难以在相对短期内从研发活动中获得更高的个人收益，还需要对研发活动进行持续管理。为此，本文将研发活动视作不能为高管迅速带来个人收益提升的风险性投资。
相应检验结果报告于表7。并购活动主要以企业的并购倾向和并购商誉占总资产比例予以衡量。列(1)的被解释变量为并购倾向，如果企业在样本期间内实施过至少一次并购行为，则取值为1，否则为0。此时Young的系数在5%水平上显著为负，表明年轻高管具有显著更强的并购倾向。列(2)的被解释变量为企业并购所形成的商誉资产占总资产比例，变量Young的系数仍在1%的水平上显著为负，表明年轻高管在并购中确认了显著更高水平的商誉资产。研发活动主要以企业资本投资和研发投入衡量。列(3)的被解释变量是资本投资，定义为企业当年构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金之差除以年末总资产。列(4)的被解释变量是研发投入，定义为企业研发投入与总资产的比值。数据显示，变量Young的系数虽然取值为正但并不显著，表明年轻高管并未比年长高管进行显著更多的资本投资和研发投入。上述结果表明，年轻高管对企业风险性投资项目的选择的确具有显著的异质性影响。相比之下，年轻高管更倾向于实施并购活动且在并购活动中确认显著更高额的商誉资产，但他们不会进行更多的资本投资和研发投入。(3)为了进一步验证年轻高管更倾向于实施并购行为是代理冲突的表现，本文还执行了如下补充检验。第一，分析并购和研发决策对企业股价崩盘风险的影响。结果发现，尽管企业的并购和研发决策均会显著提升股价崩盘风险，但是，研发决策对股价崩盘风险的影响幅度显著小于并购决策。第二，分析并购和研发决策对高管下一年薪酬的影响。结果发现，并购决策对高管薪酬水平的影响显著大于研发决策。这表明，年轻高管在投资决策中的风险偏好的确存在寻求个人私利的重要倾向。
表7 年轻高管与风险性投资决策

注：*，** 和*** 分别表示系数在10%，5%和1%水平上显著；括号内为t值，标准误经企业群聚(cluster)处理。
(二)是否在上市公司领取薪酬的影响
本文进一步按照董事长是否在样本企业领取薪酬，将全样本分为在上市公司领取薪酬组和不在上市公司领取薪酬组。如果年轻高管对股价崩盘风险的影响体现了其追求个人收益提升驱动的风险偏好，那么年轻高管与股价崩盘风险之间的关系应在董事长在上市公司领取薪酬组更显著。
表8列(1)和列(2)是针对董事长在上市公司领取薪酬的企业，变量Young的系数分别为-0.142 3和-0.077 6，均在1%的水平上显著为负。列(3)和列(4)是针对董事长不在上市公司领取薪酬的样本，此时变量Young的系数虽然取值为负但完全不显著，反映出年轻高管对股价崩盘风险的加剧效应仅存在于高管在上市公司领取薪酬的样本企业。如果高管不在上市公司领取薪酬，那么年轻高管并不会显著影响企业未来的股价崩盘风险，这再次表明年轻高管的股价崩盘风险效应受到其提升个人私利需求的重要驱动。
表8 是否在上市公司领取薪酬的影响

注：*，** 和*** 分别表示系数在10%，5%和1%水平上显著；括号内为t值，标准误经企业群聚(cluster)处理。
(三)独立董事的监督作用
来源于外部的独立董事对企业经营决策具有重要的监督职能，这种监督作用主要在于缓解管理层与企业股东之间的代理冲突。在“代理冲突观”下，企业独立董事的监督力度越大、越有效，年轻高管通过操纵经营决策来提升个人私有收益的动机和行为均会受到更强的遏制，进而减弱企业股价崩盘风险。但是，在“个体认知观”下，由于年轻高管的风险偏好是受其生理和心理特征导致的认知偏差所驱动的，此时年轻高管的投资决策主要着眼点不在于寻求个人私利，而会更多关注企业的价值增值。既然年轻高管的风险偏好有助于企业发展，不同程度的独立董事监督便不会对其股价崩盘风险效应产生异质性影响。
以独立董事在董事会的占比度量独立董事的监督力度，将全样本分为独立董事监督强组和监督弱组。表9的数据显示，在独立董事占比较低组，变量Young的系数均在1%的水平上显著为负。但是，在独立董事占比较高组，变量Young的系数则并不显著。由此可见，年轻高管对股价崩盘风险的加剧效应主要存在于独立董事占比低的子样本组。这表明，年轻高管对股价崩盘风险的影响受到了更高独立董事比例的约束，反映出年轻高管在经营决策中的风险偏好应当是受到了追寻个人私利的驱动。正因为如此，董事会中更高比例的独立董事由于更强的监督作用能显著弱化年轻高管的代理冲突，进而在一定程度上降低了其风险偏好带来的股价崩盘风险。这个发现仍然支持代理冲突观的分析逻辑。
表9 年轻高管与股价崩盘风险：独立董事的监督作用

注：*，** 和*** 分别表示系数在10%，5%和1%水平上显著；括号内为t值，标准误经企业群聚(cluster)处理。
六、结论与启示
“个体认知观”和“代理冲突观”是解释年轻高管风险偏好的两种主要观点。在基于这两种理论深入分析年轻高管决策动因的基础上，本文利用2007—2018年中国沪深两市A股上市公司的数据，探讨了年轻高管对企业股价崩盘风险的影响及其具体作用机制。结果发现，年轻高管会显著加剧企业未来的股价崩盘风险，且这种作用主要存在于民营企业而不是国有企业。进一步将企业风险性投资项目区分为能迅速提升高管个人收益和不能迅速提升高管个人收益等两类，发现年轻高管选择了显著更多以并购活动为代表的能迅速提升个人收益的风险性投资项目，但在代表不能迅速提升个人收益的研发活动方面与年长高管没有显著差异。然后，本文区分高管是否在上市公司领取薪酬，发现年轻高管对股价崩盘风险的影响主要存在于那些在上市公司领取薪酬的样本企业。同时，根据独立董事占比的分组检验发现，更高的独立董事比例能显著弱化年轻高管的股价崩盘风险效应。这些结论表明，年轻高管个体认知层面的风险偏好被其追求职业生涯个人收益持续最大化的代理冲突所扭曲，年轻高管对股价崩盘风险的影响体现了“代理冲突观”的分析逻辑。
上述结论为上市公司的年轻高管聘任决策以及有效制定和执行年轻高管激励、监督机制提供了重要的政策启示。能否选聘到符合企业需要的高管并对其予以有效的激励和监督，直接决定着企业的生存和发展。在高管年轻化的现实趋势下，本文的研究有助于上市公司更全面地认识年轻高管风险偏好的优劣势，进而促使企业针对不同年龄特征的高管设计监督与激励机制，以提升公司治理实践的实施效果。
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YOUNG EXECUTIVES AND STOCK PRICE CRASH RISK: EVIDENCE FROM THE AGENCY CONFLICT VIEW
LI Wen-gui YAN Han
(Zhejiang University of Finance and Economics)
Abstract: From the perspective of stock price crash risk, this paper analyzes the economic consequences and mechanism of the young executives’ risk preference. Based on the theoretical deduction of “individual cognition view” and “agency conflict view”, using the data of Chinese A-share non-financial listed companies, this paper finds that young executives will significantly increase the risk of stock price crash, and this negative impact mainly exists in private enterprises. Further tests find young executives choose more risky investment projects that could rapidly increase their personal returns in investment decisions. At the same time, the aggravating effect of young executives on stock price crash risk is more pronounced for firms where executives receive compensation, and the stock price crash risk will obviously decrease with the higher proportion of independent directors. These findings indicate that the risk preference of young executives at individual cognitive level is distorted by the agency conflict in the pursuit of self-interest maximization, which provides empirical evidence for the “agency conflict view” of young executives’ risk preference.
Key words: young executive; stock price crash risk; individual cognition view; agency conflict view