全球金融危机后汇率理论和政策的反思与新进展

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全球金融危机后汇率理论和政策的反思与新进展
刘 凯 肖柏高 王度州
[摘要] 2008年全球金融危机以来，主流经济学界对汇率决定机理以及汇率预测等方面的研究有了新的进展，政策界对汇率制度安排也有一些新的观点和实践，主要包括：在汇率政策方面，全球金融危机后一些国家的汇率制度由浮动制转变为稳定制；针对新兴经济体的研究倾向于支持央行将汇率因素纳入货币政策考虑范围；“二元悖论”的提出和相关争论，提醒政策制定者要更加关注全球金融周期的影响以及美国货币政策的溢出效应。人民币汇率的决定因素很复杂，购买力平价背后的贸易套利动机、利率平价背后的利率套利动机等都会对人民币汇率产生重要影响。中国应该在保持人民币汇率基本稳定的前提下，适当增强人民币汇率的灵活性，以更好地维持货币政策有效性和平抑宏观经济波动。
[关键词] 全球金融危机；汇率；购买力平价；利率平价；货币政策
对于开放经济体来说，汇率决定机制及汇率政策是影响宏观经济运行和金融市场稳定的重要因素。2008年全球金融危机以来，主流经济学界对汇率理论以及相关政策的研究与反思有了新的进展，政策界对开放环境下的汇率政策制定也有了新的观点。系统梳理这些新进展和新观点，有助于加深对汇率决定机制以及国际汇率政策实践的认识。
人民币汇率形成机制改革正在进一步完善，中国的外汇风险也不容忽视。人民币均衡汇率的主要决定因素是什么？在当前经济下行压力犹存、内外金融风险较大的背景下，中国正在施行偏紧的跨境资本流动管理，这是否有理论基础以及国际经验来支撑？未来人民币汇率形成机制的改革方向是什么？中国的货币政策制定是否需要考虑汇率稳定？全面总结全球金融危机后汇率理论和政策方面的反思与新进展，有利于对上述问题做出回答，进而为中国相关政策制定提供有益建议。
关于汇率理论及相关问题，有学者做过总结。例如，陈雨露和侯杰对全球金融危机之前汇率决定理论的进展进行过梳理。(1)陈雨露、侯杰：《汇率决定理论的新近发展:文献综述》，载《当代经济科学》,2005(5)。Rossi、Engel分别就汇率预测和利率平价理论相关研究进行了总结。(2)Rossi，B.“Exchange Rate Predictability”.Journal of Economic Literature,2013,51(4):1063-1119；Engel，C.“Exchange Rates and Interest Parity”.In Handbook of International Economics.Vol.4.Amsterdam,New York:Elsevier,2014,pp.453-522.这些文献为本文写作奠定了一定基础，但它们对汇率理论及汇率政策的总结不够全面，尤其是对全球金融危机以来的最新研究及政策走向缺乏系统整理。本文试图填补相关空白，就全球金融危机以来汇率决定理论和汇率政策的新发展进行全面梳理和反思，并据此对中国相关问题提出适当政策建议。
一、汇率决定理论的新发展
汇率是如何决定的？这是国际经济学领域一个古老的基本问题。但总的来说，对于这一问题，现代经济学还没有给出令人满意的答案。现有研究中判断汇率决定模型有效性的最严苛标准依然是随机游走模型，这意味着我们对汇率动态演化规律的认识似乎还没有超过随机游走模型。(3)Rossi,B.“Exchange Rate Predictability”.Journal of Economic Literature,2013,51(4):1063-1119.
正是汇率决定机制及其动态演进规律的复杂性，给相关研究留下了较大的创新突破空间。2008年全球金融危机以来，基于购买力平价、利率平价、泰勒规则、动态随机一般均衡模型等来探讨汇率决定机制的研究取得了值得关注的进展。
(一)基于购买力平价理论的汇率决定机制研究新进展
购买力平价(purchasing power parity,PPP)理论是最古老的汇率决定理论之一，虽然其简单易懂，但所谓“购买力平价之谜”一直困扰着学术界。“购买力平价之谜”是指在短期存在价格黏性的情况下，各种名义冲击导致了实际汇率相对于购买力平价汇率有大幅度的偏离，而且实际汇率收敛到购买力平价汇率的速度显著慢于黏性价格调整时间。
针对购买力平价理论的新进展主要来自从微观层面和异质性视角来解释“购买力平价之谜”。Imbs等人将购买力平价理论的研究由宏观视角深入到部门商品的微观层面，他们提出，部门价格的异质动态性是导致实际汇率波动大、收敛慢的原因。(4)Imbs,J.,Mumtaz,H.,and M.O.Ravn,et al.“PPP Strikes Back:Aggregation and the Real Exchange Rate”.Quarterly Journal of Economics,2005,120(1):1-43.这种异质性使得实际汇率的动态调整不再是各个部门价格动态的简单加总，而是遵循一个更加复杂、均值收敛速度更加缓慢的过程。部门间的价格动态调整存在异质性是显而易见的，也被诸多研究所证实。(5)Klenow,P.J.,and O.Kryvtsov.“State-dependent or Time-dependent Pricing:Does it Matter for Recent US Inflation?”.Quarterly Journal of Economics,2008,123(3):863-904;Gagnon,E.“Price Setting during Low and High Inflation:Evidence from Mexico”.Quarterly Journal of Economics,2009,124(3):1221-1263;Nakamura,E.,and J.Steinsson.“Five Facts about Prices:A Reevaluation of Menu Cost Models”.Quarterly Journal of Economics,2008,123(4):1415-1464.异质性的来源包括部门商品可贸易性、关税、生产链的市场权力、价格黏性等(6)Atkeson,A.,and A.Burstein.“Pricing-to-market,Trade Costs,and International Relative Prices”.American Economic Review,2008,98(5):1998-2031.，然而以往对PPP的实证研究均忽略了这一点。在排除了这种异质性效应之后，Imbs等人发现，实际汇率的半衰期减少到跟价格黏性调整时间比较一致的数量级。
Imbs等人的研究虽然指出部门价格动态的异质性是导致“购买力平价之谜”的一个重要原因，但并没有解释清楚如下问题：当存在这种异质性时，部门价格异质性的加总过程是如何导致实际汇率产生更大的偏离持续性和更复杂的运动的？Carvalho和Nechio通过比较一个新凯恩斯主义多部门模型和一个单部门模型来试图回答这一问题。(7)Carvalho,C.,and F.Nechio.“Aggregation and the PPP Puzzle in a Sticky-price Model”.American Economic Review,2011,101(6):2391-2424.单部门模型和多部门模型分别对应着Imbs等人的研究中排除部门价格异质性效应和未排除异质性两种情况。他们演示了在从单部门模型扩展至多部门模型的过程中实际汇率的波动性和偏离持续性是如何一步步增大的。
有别于使用部门价格异质性模型来解释“购买力平价之谜”，也有文献认为，产生“购买力平价之谜”的原因在于微观价格和宏观价格层面受到的冲击不同。购买力平价汇率的调整既可能来自商品市场，也可能来自名义汇率，但Bergin等人通过实证研究发现，购买力平价汇率主要是通过名义汇率的调整来实现的。(8)Bergin,P.R.,Glick,R.,and J.L.Wu.“The Micro-macro Disconnect of Purchasing Power Parity”.Review of Economics and Statistics,2013,95(3):798-812.进一步地，他们发现，微观价格和宏观价格受到的冲击是不同的，而且两者的调整机制也是不一样的。微观层面的商品价格调整受一价定律约束，当进行加总时，对商品价格的异质性微观冲击有正有负，所以它们对宏观价格的效应会被中和为零。因此，宏观价格偏离由宏观冲击决定，跟微观价格异质性无关，且宏观价格的调整通过名义汇率渠道来实现。这一结论跟黏性价格模型(9)Steinsson,J.“The Dynamic Behavior of the Real Exchange Rate in Sticky Price Models”.American Economic Review,2008,98(1):519-33.和部门价格异质性模型得出来的实际汇率偏离原因是相悖的，二者的主要区别在于，价格动态异质性在加总过程中到底是起中和效应还是放大效应。
(二)基于利率平价理论的汇率决定机制研究新进展
利率平价分为抛补利率平价(covered interest rate parity，CIP)和非抛补利率平价(uncovered interest rate parity，UIP)，它们的区别在于是否使用远期汇率合约。2008年全球金融危机的发生，是学界对于CIP认识的一个分水岭。不少研究发现，在全球金融危机之前，CIP条件基本成立。(10)Akram,Q.F.,Rime,D.,and L.Sarno.“Arbitrage in the Foreign Exchange Market:Turning on the Microscope”.Journal of International Economics,2008,76(2):237-253;Baba,N.,Packer,F.,and T.Nagano.“The Spillover of Money Market Turbulence to FX Swap and Cross-currency Swap Markets”.BIS Quarterly Review,2008,March:73-86.从后布雷顿森林体系到2008年全球金融危机之前这段时间，CIP是国际金融领域最为稳定、可靠的平价条件之一，这也是CIP约束条件被广泛运用于当前主流宏观模型的原因之一。
但在全球金融危机期间和之后，CIP出现了显著的、持续性的偏离。Ivashina等人认为，这种偏离是由合约的对手方风险增加、美元流动性短缺和国家风险差异引起的。(11)Ivashina，V.,Scharfstein,D.S.,and J.C.Stein.“Dollar Funding and the Lending Behavior of Global Banks”.Quarterly Journal of Economics,2015,130(3):1241-1281.但是随着市场的恢复、美元流动性的改善和各国重回正常增长轨道，CIP的偏离并没有消失，并且在2014年后还扩大了。Avdjiev等人认为，CIP的偏离应该从银行业找原因。(12)Avdjiev,S.,Du,W.,Koch,C.,and H.S.Shin.“The Dollar,Bank Leverage and Deviations from Covered Interest Parity”.American Economic Review:Insights,2019,1(2):193-208.CIP的偏离意味着套利行为无法进行，而套利行为能否顺利进行与跨境银行的美元借贷能力(做市能力)密切相关，美元走强会提高银行美元杠杆的“影子价格”，进而遏制银行的借贷能力，所以美元的走强和CIP的偏离程度是正相关的。Du等人同样从银行业视角来解释，他们认为《巴塞尔协议Ⅲ》及《多德-弗兰克法案》对银行杠杆率、经营业务等监管要求大大限制了银行参与套利的能力和意愿。(13)Du,W.,Tepper,A.,and A.Verdelhan.“Deviations from Covered Interest Rate Parity”.Journal of Finance,2018,73(3):915-957.他们发现，那些需要出现在季度末资产负债表上的一月期互换合约(14)这个时期银行会面临更加严格的监管审查。要比那些不出现的一月期合约表现出更大的CIP偏离，期限为一周的互换合约也表现出这种状况。Iida等人则认为，全球金融危机后各国货币政策的分歧对各自金融市场和金融机构造成的不同影响是导致CIP偏离的原因。(15)Iida,T.,Kimura,T.,and N.Sudo.“Regulatory Reforms and the Dollar Funding of Global Banks:Evidence from the Impact of Monetary Policy Divergence”.Bank of Japan,2016.
全球金融危机前后对于UIP的认识与CIP相反。较早的实证研究大都拒绝了UIP假设(16)Froot,K.A.,and R.H.Thaler.“Anomalies:Foreign Exchange”.Journal of Economic Perspectives,1990,4(3)：179-192.，但得益于不断丰富的长期远期汇率合约和债券数据以及新兴市场数据，2008年以来的研究得出了一些对UIP比较有利的结论。例如，Lothian和Wu、Chinn和Quayyum发现，UIP条件在长期中表现更好。(17)Lothian,J.R.,and L.Wu.“Uncovered Interest-rate Parity over the Past two Centuries”.Journal of International Money and Finance,2011,30(3):448-473；Chinn,M.D.,and S.Quayyum.“Long Horizon Uncovered Interest Pparity Rre-assessed”.National Bureau of Economic Research,2012.Frankel和Poonawala指出，以往的研究都是基于发达国家的数据，他们利用新兴经济体的数据发现，UIP条件在新兴经济体货币上的表现要优于发达国家货币。(18)Frankel,J.,and J.Poonawala.“The Forward Market in Emerging Currencies:Less Biased than in Major Currencies”.Journal of International Money and Finance,2010,29(3):585-598.
但总的来说，UIP偏离依然存在，针对中国的研究结果也是如此。(19)肖立晟、刘永余：《人民币非抛补利率平价为什么不成立：对4个假说的检验》，载《管理世界》,2016(7)。最新文献对于UIP偏离有不同的解释。从风险溢价和理性预期等传统视角出发，Colacito和Croce、Bansal和Shaliastovich等认为，风险溢价来源于经济增长、通胀等的不确定性以及国内外消费的条件方差的差异，进而导致了UIP偏离。(20)Colacito,R.,and M.M.Croce.“International Asset Pricing with Recursive Preferences”.Journal of Finance,2013,68(6):2651-2686；Bansal,R.,and I.Shaliastovich.“A Long-run Risks Explanation of Predictability Puzzles in Bond and Currency Markets”.Review of Financial Studies,2013,26(1):1-33.Chen和Tsang则提出，以往UIP的研究中用于表示市场期望的变量是不准确的，他们发现用收益率曲线来推测市场期望能得出更好的结果。(21)Chen，Y.,and K.P.Tsang.“What does the Yield Curve Tell us about Exchange Rate Predictability?”.Review of Economics and Statistics,2013,95(1):185-205.还有一些研究从外汇市场的微观结构——市场信息和市场参与者展开。这类研究认为以往宏观模型的普遍失败在一定程度上意味着汇率最关键的决定因素或许不是宏观经济因素，而可能是微观结构。Evans和Lyons对外汇市场订单流的研究是这一方向开创性的工作(22)Evans,M.D.D.,and R.K.Lyons.“Order Flow and Exchange Rate Dynamics”.Journal of Political Economy,2002,110(1):170-180.，Breedon等在此基础上指出UIP不成立的原因在于订单流可以预测汇率利差(23)Breedon,F.,Rime,D.,and P.Vitale.“Carry Trades,Order Flow,and the Forward Bias Puzzle”.Journal of Money,Credit and Banking,2016,48(6):1113-1134.。市场参与者行为因素也被认为是导致UIP偏离的重要原因，Bacchetta和van Wincoop、Ilut以及Burnside等分别考察了不频繁做决策、厌恶模糊、过度自信的投资者是如何导致外汇市场失灵进而导致UIP无法成立的。(24)Bacchetta,P.,and E.Van Wincoop.“Infrequent Portfolio Decisions:A Solution to the forward Discount Puzzle”.American Economic Review,2010,100(3):870-904；Ilut,C.“Ambiguity Aversion:Implications for the Uncovered Interest Rate Parity Puzzle”.American Economic Journal:Macroeconomics,2012,4(3):33-65；Burnside,C.“The Cross Section of Foreign Currency Risk Premia and Consumption Growth Risk:Comment”.American Economic Review,2011,101(7):3456-3476.
(三)基于泰勒规则或开放动态随机一般均衡模型的汇率决定机制研究
如果两国的央行根据泰勒规则设定名义利率，而且名义汇率遵循UIP条件，那么实际汇率就由预期通胀差异和产出缺口差异决定，这就是基于泰勒规则的汇率决定机制。在此基础上，一些开放动态随机一般均衡(dynamic stochastic general equilibrium,DSGE)文献，在假定UIP条件成立和央行施行泰勒规则的前提下，在一般均衡框架下研究了除贸易套利和利率套利之外的其他众多因素对汇率决定机制的影响。
Molodtsova和Papell在给定央行泰勒规则的前提下，证明了名义汇率变动由两国之间的实际汇率、通胀差、产出缺口差和名义利率差决定。(25)Molodtsova,T.,and D.H.Papell.“Out-of-sample Exchange Rate Predictability with Taylor Rule Fundamentals”.Journal of International Economics,2009,77(2):167-180.实证研究表明，泰勒规则下的汇率决定模型相较于其他汇率决定模型，在样本内和样本外均有着更好的预测表现。(26)Molodtsova,T,and D.H.Papell.“Out-of-sample Exchange Rate Predictability with Taylor Rule Fundamentals”.Journal of International Economics,2009,77(2):167-180；Mark,N.C.“Changing Monetary Policy Rules,Learning,and Real Exchange Rate Dynamics”.Journal of Money,Credit and Banking,2009,41(6):1047-1070；Wang,J.,and J.J.Wu.“The Taylor Rule and Forecast Intervals for Exchange Rates”.Journal of Money,Credit and Banking,2012,44(1):103-144.这些研究均使用全球金融危机之前的数据，而一般认为，泰勒规则的确能够较好地刻画美国次贷危机之前20年的货币政策。
但为了应对全球金融危机中流动性枯竭和经济衰退等问题，美、欧、日等主要经济体纷纷出台了量化宽松等非传统的货币政策，也出现了零利率下限的现象，这对传统泰勒规则的适用性提出了质疑。为了适应新情况，Curdia和Woodford提出，泰勒规则要纳入金融条件以及要对利差项进行调整等。(27)Curdia,V.,and M.Woodford.“Credit Spreads and Monetary Policy”.Journal of Money,Credit and Banking,2010,42:3-35.Taylor还指出，美国央行的泰勒规则由金融危机前的线性形式转变成危机后的非线性形式。(28)Taylor,J.B.“The Financial Crisis and the Policy Responses:An Empirical Analysis of What Went Wrong”.NBER Working Papers,2009,No.14631.因此，如果泰勒规则本身需要调整和修改，那么基于泰勒规则的汇率决定模型是否还表现良好则需要重新验证。Molodtsova和Papell将代表全球金融危机期间金融压力的指标纳入泰勒规则，这些指标包括Libor-OIS利差、Euribor-OIS利差、彭博(Bloomberg)和OECD金融条件指数、TED利差等，他们发现基于修改过的泰勒规则的汇率决定模型在预测上仍然有更佳的表现。(29)Molodtsova，T.,and D.Papell.“Taylor Rule Exchange Rate Forecasting during the Financial Crisis”.National Bureau of Economic Research,2012.Adrian等利用流动性等指标也得出类似的结论。(30)Adrian,T.,Etula,E.,and H.S.Shin.“Risk Appetite and Exchange Rates”.FRB of New York Staff Report,2010 (361).Byrne等则使用贝叶斯方法对具有时变参数特征的非线性泰勒规则进行了检验，发现其预测能力比随机游走模型强50%以上。(31)Byrne,J.P.,Korobilis,D.,and P.J.Ribeiro.“Exchange Rate Predictability in a Changing World”.Journal of International Money and Finance,2016,62:1-24.
DSGE模型是当前开放宏观研究中最主流的模型，虽然2008年全球金融危机以来学界和政策界对DSGE模型的质疑声不断(32)Romer,P.“The Trouble with Macroeconomics”.The American Economist,2016,20:1-20.，但一些观点认为：DSGE框架本身没有重大缺陷，它在全球金融危机上的失败只是因为没有考虑日益复杂的金融行业，并且目前并没有模型像DSGE模型那样同时具备坚实的微观基础、灵活性和可拓展性。因此，有越来越多的研究借助于DSGE框架来更细致地考察汇率决定因素，如微观个体行为、消费偏好、价格黏性、不完全竞争、资本管制、技术冲击等，这种细微程度是其他模型所不及的。Alvarez等和Verdelhan研究了当本国和外国消费者及投资者拥有不同的风险偏好及效用函数，或者面临不同冲击时，这些差异如何导致资产风险溢价的变化，进而导致UIP的失效。(33)Alvarez,F.,Atkeson,A.,and P.J.Kehoe.“Time-varying Risk,Interest Rates,and Exchange Rates in General Equilibrium”.Review of Economic Studies,2009,76(3):851-878；Verdelhan,A.“A Habit-based Explanation of the Exchange Rate Rrisk Premium”.Journal of Finance,2010,65(1):123-146.Adolfson使用欧元区的数据，对含有名义刚性和真实摩擦的DSGE模型进行贝叶斯估算发现，实际汇率的变动主要来源于“开放经济”冲击，也就是进出口加价(import and export markup)、风险升水、非对称技术冲击等，只有很少一部分来自产出的波动，这对汇率与经济基本变量不相关之谜提供了一个解释。(34)Adolfson,M.,Laséen,S.,and J.Lindé,et al.“Evaluating an Estimated New Keynesian Small Open Economy Model”.Journal of Economic Dynamics and Control,2008,32(8):2690-2721.
(四)其他汇率决定机制研究新进展
购买力平价和利率平价是认识汇率决定机制的两块基石，它们分别从贸易套利和资金套利的视角描述了驱动市场均衡汇率的两股基本力量。除了这两大基础汇率理论(以及基于此的泰勒规则汇率决定机制等)的新进展之外，全球金融危机以来还有一些学者从不同的角度提出了一些富有启发性的汇率决定机制新观点，现将其简要阐述如下：
1.共同因子模型
大量文献表明，双边汇率之间存在联动效应。Greenaway-McGrevy等进一步发现，在控制了双边国家的宏观经济变量后，双边汇率仍受一些共同因子的影响。这些共同因子驱动着汇率联动变化，这就是共同因子模型的出发点。(35)Greenaway-McGrevy,R.,Han,C.,and D.Sul.“Estimating the Number of Common Factors in Serially Dependent Approximate Factor Models”.Economics Letters,2012,116(3):531-534.这类研究从技术层面来说就是统计学上的因子分析法，研究者把双边汇率矩阵中一些信息重叠、具有错综复杂关系的变量归结为少数几个不相关的综合因子，然后根据经验挑选出一些可能的经济学变量赋予这几个因子以经济学含义(如全球风险因子、美元因子、欧元因子)。这种方法也被广泛应用于其他商品价格的动态分析。(36)Chen,S.L.,Jackson,J.D.,and H.Kim.“What Drives Commodity Prices?”.American Journal of Agricultural Economics,2014,96(5):1455-1468;West,K.D.and K.F.Wong.“A Factor Model for Comovements of Commodity Prices”.Journal of International Money and Finance,2014,42:289-309.
共同因子模型的优点在于它考虑了现代国际汇率体系是一个多边汇率体系，不像传统研究只单纯地研究两国之间的汇率而忽视第三国或共同因子的影响。但是，共同因子模型的难点和缺点均在于，研究者依据自己的经验来确定共同因子的经济学意义，而这并没有清晰、明确的理论支持。Parker和Sul试图通过计量方法来解决这一问题(37)Parker,J.,and D.Sul.“Identification of Unknown Common Factors:Leaders and Followers”.Journal of Business & Economic Statistics,2016,34(2):227-239.；而Berg和Mark 则构建了一个三国汇率模型来尝试理论化共同因子模型，其中第三国就是影响双边汇率的公共因子(38)Berg,K.A.,and N.C.Mark.“Third-country Effects on the Exchange Rate”.Journal of International Economics,2015,96(2):227-243.。但总的来说，共同因子模型在理论支持方面还需要更多的进展。
2.基于外部失衡说的汇率决定模型
从宏观层面来看，经常账户失衡及资本账户失衡无疑是影响汇率的重要因素，因此有文献从外部失衡的视角来探讨汇率的决定机制。Gourinchas和Rey(下文简称为GR)考虑了美国的外部失衡对于美元汇率的重要影响。(39)Gourinchas,P.O.,and H.Rey.“International Financial Adjustment”.Journal of Political Economy,2007,115(4):665-703.假设经济体遵循均衡的增长路径，那么当前的外部失衡意味着未来净出口和外国资产回报的调整，GR模型将这两条调整渠道分别称为贸易渠道和价值渠道，而汇率是贸易渠道和价值渠道发挥作用的关键因素。因此可以得出这样的结论：当前的对外部门经济条件已经蕴含了未来汇率的变动信息。这就是基于外部失衡说的汇率决定模型的基本思想。Della Corte等的实证研究均表明GR模型在样本外的预测能力显著优于随机游走模型(40)Della Corte,P.,Sarno,L.,and G.Sestieri.“The Predictive Information Content of External Imbalances for Exchange Rate Returns:How much is it Worth?”.Review of Economics and Statistics,2012,94(1):100-115.，Alquist和Chinn则发现GR模型对于某些国家来说在短期中要优于随机游走模型，但是在长期中优势则没有那么显著(41)Alquist,R.,and M.D.Chinn.“Conventional and Unconventional Approaches to Exchange Rate Modelling and Assessment”.International Journal of Finance & Economics,2008,13(1):2-13.。
与GR模型从存量角度分析外部失衡不同的是，Gabaix和Maggiori从流量的角度分析了资本流动对汇率的影响机理。他们认为世界各国对金融资产的供需失衡导致了跨国资本流动，处理这些流动资本的金融中介对于吸收源于失衡的货币风险的意愿决定了他们对不同货币的风险标价，从而形成了汇率。(42)Gabaix,X.,and M.Maggiori.“International Liquidity and Exchange Rate Dynamics”.Quarterly Journal of Economics,2015,130(3):1369-1420.
3．基于大宗商品价格的汇率决定模型
Chen等提出，大宗商品的价格也许可以作为大宗商品出口国(如加拿大、新西兰、澳大利亚等国)货币汇率的解释变量。(43)Chen,Y.C.,Rogoff,K.S.,and B.Rossi.“Can Exchange Rates Forecast Commodity Prices?”.Quarterly Journal of Economics,2010,125(3):1145-1194.这些小型开放经济体采取浮动汇率制，其货币汇率较少受干预，且大宗商品出口占它们总出口的份额都比较大，但它们在国际大宗商品市场上又是价格接受者，所以以美元计价的大宗商品价格变动对于它们的汇率来说是较大的外生冲击。Chen等发现，当大宗商品价格上升时，这些经济体的货币会经历贬值。
但是，基于大宗商品价格的汇率决定模型的实证检验结果不甚理想，究其原因，是因为商品价格和汇率之间的因果关系方向并不明确。Lizardo和Mollick等人指出大宗商品的价格可以预测汇率走势(44)Lizardo,R.A.,and A.V.Mollick.“Oil Price Fluctuations and US Dollar Exchange Rates”.Energy Economics,2010,32(2):399-408.，但另外的研究结论则支持两者可以互为因果关系(45)Zhang,H.J.,Dufour,J.M.,and J.W.Galbraith.“Exchange Rates and Commodity Prices:Measuring Causality at Multiple Horizons”.Journal of Empirical Finance,2016,36:100-120.。
(五)关于汇率传递研究的新进展
从理论上讲，在开放经济环境下，各国的汇率水平和物价水平都是内生决定的。购买力平价理论实际上隐性假定各国物价水平相对外生(或黏性较强)，物价水平决定汇率水平。而另一类文献研究的是相反方向的传导问题，即汇率变动怎样传导到物价水平，也即汇率传递(exchange rate pass-through)研究。这类研究虽然不直接探讨汇率的决定机制，但其对于我们理解汇率的本质也很重要，并且也是全球金融危机后学术界关注的一个前沿问题，因此本文对其也作简单归纳和总结。
汇率传递对于贸易收支调节、货币政策传导等方面有着较大的影响。王晋斌和李南指出，在全球金融危机之前，对于汇率传递的理论和实证研究主要聚焦一价定律、价格黏性和盯市定价这三个方面。(46)王晋斌、李南：《中国汇率传递效应的实证分析》，载《经济研究》,2009(4)。但随着企业日益成为国际贸易研究中的主体，以及进出口数据的精细化，近来对于汇率传递机制的研究进入包含价格黏性、多个行业、异质性企业和产品等特征的框架下来进行。(47)Mayer,T.,Melitz,M.J.,and G.I.Ottaviano.“Market Size,Competition,and the Product Mix of Exporters”.American Economic Review,2014,104(2):495-536;Eckel,C.,Iacovone,L.,Javorcik,B.,and J.P.Neary.“Multi-product Firms at Home and Away:Cost-versus Quality-based Competence”.Journal of International Economics,2015,95(2):216-232.Auer和Chaney、Chen和Juvenal利用细分的进口数据发现，当汇率升值时，进口商会用对汇率冲击不敏感的优质商品来替代敏感的非优质商品。换言之，使用未细分的进口数据做研究会高估汇率的传递效应。(48)Auer,R.,and T.Chaney.“Exchange Rate Pass-through in a Competitive Model of Pricing-to-market”.Journal of Money,Credit and Banking,2009,41:151-175；Chen,N.,and L.Juvenal.“Quality,Trade,and Exchange Rate Pass-through”.Journal of International Economics,2016,100:61-80.而Berman等利用法国出口商层级的数据发现，生产率高的企业面对本币的贬值会倾向于增加利润率而不是出口量，而出口额往往集中在这些生产率高的企业上，这就能部分地解释为什么出口价格的汇率传递效应较高而进口价格的汇率传递效应较低。(49)Berman,N.,Martin,P.,and T.Mayer.“How do Different Exporters React to Exchange Rate Changes?”.Quarterly Journal of Economics,2012,127(1):437-492.Gopinath等研究了货币选择和汇率传递效应的关系，他们发现美元标价和非美元标价商品的平均汇率传递效应有显著差异，这表明标价货币的选择是内生性选择的结果，而大多数模型研究则假定货币选择为外生给定。(50)Gopinath,G.,Itskhoki,O.,and R.Rigobon.“Currency Choice and Exchange Rate Pass-through”.American Economic Review, 2010,100(1):304-336.Gopinath和Itskhoki研究了价格调整频率和汇率传递效应的关系，发现进出口企业的利润函数决定了价格偏离时的调整频繁程度，进而决定了汇率传递效应的大小。(51)Gopinath,G.,and O.Itskhoki.“Frequency of Price Adjustment and Pass-through”.Quarterly Journal of Economics,2010,125(2),675-727.
综上所述，2008年全球金融危机以来，得益于微观数据的丰富和建模技术的进步，学术界基于多种视角对汇率决定机制进行了新的研究和探索。虽然贸易套利和资金套利是驱动汇率动态变化的重要力量，但现实数据对购买力平价理论和利率平价理论并不完全支持。基于泰勒规则或开放动态随机一般均衡模型的汇率决定模型以及全球共同因子模型等新的研究，进一步揭示了汇率决定机制的复杂性，也预示着汇率决定理论在未来依然有较为广阔的研究空间。
二、理论与现实：汇率决定理论的实证检验与汇率预测
Meese和Rogoff在20世纪80年代指出，当时所有主流的汇率决定模型在样本内和样本外的预测能力均没有显著优于随机游走模型。(52)Meese,R.A.,and K.Rogoff.“Empirical Exchange Rate Models of the Seventies:Do They Fit out of Sample?”.Journal of International Economics,1983,14(1-2):3-24.此后，任何新提出的汇率决定模型或者对已有模型的新检验都绕不开这样一个标准：模型的预测能力是否强于随机游走模型。如果强于，那么这个模型或者理论基本上是可以被接受的。
对于汇率决定理论进行实证检验的研究非常丰富，Rogoff和Stavrakeva等对相关文献进行了回顾和总结。Rogoff和Stavrakeva认为，不恰当的检验方法以及缺乏对不同时段数据的稳健性检验，导致已有实证研究夸大了其实证结果的成功程度。(53)Rogoff,K.S.,and V.Stavrakeva.“The Continuing Puzzle of Short Horizon Exchange Rate Forecasting”.National Bureau of Economic Research,2008.Engel专注于(非抛补)利率平价之谜这个专题，综述了已有文献中对这个问题的各种解释，并提出了自己的观点。(54)Engel,C.“The Real Exchange Rate,Real Interest Rates,and the Risk Premium”.National Bureau of Economic Research,2011;Engel,C.“Exchange Rates and Interest Parity”.Handbook of International Economics.Vol.4.Amsterdam,New York:Elsevier,2014,pp.453-522.Rossi则对各种汇率决定模型的预测能力做了一个详尽的回顾。(55)Rossi,B.“Exchange Rate Predictability”.Journal of Economic Literature,2013,51(4):1063-1119.综合现有的对汇率决定理论进行实证检验以及汇率预测的文献来看，可以得出以下三个基本结论。
(一)所用数据的时间期限、频率等特征会影响汇率理论的实证检验结果
同一个模型，同一个国家，如果用不同时间段的数据来检验，得出的结果可能会不同，这往往是因为经济结构发生了变化。例如全球金融危机之前CIP是基本成立的，之后CIP出现了显著的背离，上文提到了有不少新模型来解释这个现象，可是并没有合适的数据来证明纳入新因素的CIP方程是成立的。所以用全球金融危机之后的数据很容易得出CIP不成立的结论。
所选数据的时间频率也是一个需要考虑的问题。例如，一些文献试图研究UIP条件下货币政策冲击对汇率的影响机制，如果选取周度或月度甚至季度汇率数据，那么将难以排除汇率压力对央行货币政策的反向因果关系；若选择日度或更高频的数据，那么这个问题则能得到较大缓解。当然，使用高频的数据也有缺陷，它难以反映货币政策的持续性影响，而这又是研究中非常关注的一点。数据频率的选择并没有绝对的好坏标准，需要考虑研究问题的特点，例如新兴国家对汇率干预更加频繁，那么选择频率高一点的数据就更为恰当。(56)Kohlscheen,E.“The Impact of Monetary Policy on the Exchange Rate:A High Frequency Exchange Rate Puzzle in Emerging Economies”.Journal of International Money and Finance,2014,44:69-96.
目前汇率方面的实证研究大多采用发达国家的数据，主要原因有两个：一是发达国家有记录完备的、存在了较长时间的自由汇率市场，而新兴市场国家则存在数据缺失、结构性汇率制度变迁以及市场不完善等情况，这对于一些理论的检验是不利的。但也有例外，Frankel和Poonawala发现，新兴市场货币要比发达国家货币更好地符合UIP条件(57)Frankel,J.,and J.Poonawala.“The Forward Market in Emerging Currencies:Less Biased than in Major Currencies”.Journal of International Money and Finance,2010,29(3):585-598.，这个发现对用风险溢价来解释UIP之谜的理论提出了挑战，因为新兴市场国家相较于发达经济体似乎是风险更高的一方。二是传统的汇率决定理论大多基于发达国家的情况，并没有充分考虑新兴市场国家的经济现实。例如Aizenman就指出，新兴市场国家大多采取通胀目标和实际汇率目标的混合策略，所以新兴市场国家的数据无法用于基于泰勒规则的汇率决定理论的检验。(58)Aizenman,J.,Hutchison,M.,and I.Noy.“Inflation Targeting and Real Exchange Rates in Emerging Markets”.World Development,2011,39(5):712-724.
(二)基于泰勒规则的汇率决定模型似乎比其他汇率决定模型表现得更好
Molodtsova和Papell、Mark、Wang和Wu的研究均发现，基于泰勒规则的汇率决定模型无论是在样本内还是样本外预测中，都要优于PPP、UIP以及随机游走模型。(59)Molodtsova,T.,and D.H.Papell.“Out-of-sample Exchange Rate Predictability with Taylor Rule Fundamentals”.Journal of International Economics,2009,77(2):167-180;Mark,N.C.“Changing Monetary Policy Rules,Learning,and Real Exchange Rate Dynamics”.Journal of Money,Credit and Banking,2009,41(6):1047-1070;Wang,J.,and J.J.Wu.“The Taylor Rule and Forecast Intervals for Exchange Rates”.Journal of Money,Credit and Banking,2012,44(1):103-144.Rossi和Inoue则指出，基于泰勒规则的汇率决定模型对随机游走模型的优越性在不同的时间窗口下都是成立的。(60)Rossi，B.,and A.Inoue.“Out-of-sample Forecast Tests Robust to the Choice of Window Size”.Journal of Business & Economic Statistics,2012,30(3):432-453.
总的来说，基于泰勒规则的汇率决定模型的实证研究结果比较统一且正面。而其他模型，如PPP模型、CIP模型、UIP模型，则一直备受争议，不能得出较为一致的结论，更不用说优于随机游走模型。而DSGE框架下的汇率决定模型又往往过于复杂，以至于难以被检验。
(三)混合模型能够提高对汇率的预测能力
Mark、Rossi等认为，汇率与宏观经济变量相关性不高，并非是宏观变量没有蕴含汇率信息，而是相关模型没有选择正确的变量。(61)Mark,N.C.“Changing Monetary Policy Rules,Learning,and Real Exchange Rate Dynamics”.Journal of Money,Credit and Banking,2009,41(6):1047-1070； Rossi,B.“Exchange Rate Predictability”.Journal of Economic Literature,2013,51(4):1063-1119.或者说，驱动汇率波动的变量是不断变化的，而这些变量难以被单一模型捕捉到。Bacchetta和van Wincoop以及Rime等为上述问题提供了两个解释(62)Bacchetta,P.,Mertens,E.,and E.Van Wincoop.“Predictability in Financial Markets:What do Survey Expectations Tell Us?”.Journal of International Money and Finance,2009,28(3):406-426；Rime,D.,Sarno,L.,and E.Sojli.“Exchange Rate Forecasting,Oder Flow and Macroeconomic Information”.Journal of International Economics,2010,80(1):72-88.：变化的市场预期和对市场状态的认知差异。因此，汇率决定模型常常在某些时间段表现比较好，但是在更长的或者其他时期内却表现不佳。(63)Beckmann,J.,Belke,A.,and M.Kühl.“The Dollar-euro Exchange Rate and Macroeconomic Fundamentals:A Time-varying Coefficient Approach”.Review of World Economics,2011,147(1):11-40.
为了解决这一问题，Balke等和Park等通过允许参数变动来体现不同时段各变量在决定汇率走势时所拥有的权重是变化的，他们的模型表现出更强的预测能力。(64)Balke,N.S.,Ma,J.,and M.E.Wohar.“The Contribution of Economic Fundamentals to Movements in Exchange Rates”.Journal of International Economics,2013,90(1):1-16；Park,C.,and S.Park.“Exchange Rate Predictability and a Monetary Model with Time-varying Cointegration Coefficients”.Journal of International Money and Finance,2013,37:394-410.Li 等人(65)Li,J.,Tsiakas,I.,and W.Wang.“Predicting Exchange Rates out of Sample:Can Economic Fundamentals Beat the Random Walk?”.Journal of Financial Econometrics,2015,13(2):293-341.则采取Welch和 Goyal(66)Welch,I.,and A.Goyal.“A Comprehensive Look at the Empirical Performance of Equity Premium Prediction”.Review of Financial Studies,2007,21(4):1455-1508.提出的“大杂烩”(kitchen-sink)做法，先将各种模型中可能的变量放入一个方程中，再利用“弹性网”(elastic net)方法筛选出合适的变量。由此得出的模型表现出比单个模型更优的预测能力。Wright则利用贝叶斯模型平均的方法将不同模型的预测结果进行加权平均，得出了经贝叶斯平均的模型显著优于随机游走模型的结论。(67)Wright,J.H.“Bayesian Model Averaging and Exchange Rate Forecasts”.Journal of Econometrics,2008,146(2):329-341.
由此可见，汇率决定机制的复杂性不仅导致了在汇率决定理论方面难以达成共识，也使得对各种汇率理论的实证检验不容易得到一致结论。总体来看，汇率理论的实证检验结果及汇率预测效果对所选取的数据以及所使用的计量方法较为敏感，而综合了多种理论的汇率决定模型或者混合计量模型能够在一定程度上应对现实数据的复杂性，从而获得较好的汇率走势拟合效果和预测效果。
三、全球金融危机后汇率政策方面的反思与新进展
(一)各国汇率形成机制的新变化：浮动还是维持稳定
汇率的自由浮动制与稳定制的优劣之争一直没有停止。2008年全球金融危机后，一部分汇率浮动制国家转变为稳定制。IMF的数据显示，实行浮动制的国家数量占比由2008年的44.7%一度下降到2014年的34%，实行软盯住制的国家由2009年的34.6%上升到2015年的47.1%。事实上，IMF对此变化持支持态度。在跨境资本流动日益频繁、资本流动量日益增大的情况下，IMF抛弃了过去一味支持自由化的观念，建议金融市场不够发达的国家有选择地管理跨境资本流动，以此来规避资本短时间内大幅流入流出所带来的负面影响。(68)International Monetary Fund.“The Liberalization and Management of Capital Flows-An Institutional View”.2012.而根据“三元悖论”，为了有效管控跨境资本流动，这些国家更倾向于选择保留货币政策自主权而放弃浮动汇率制。
汇率制度的选择，本质上取决于其宏观经济绩效，即什么样的汇率制度有利于短期宏观经济稳定和长期经济增长。从防范宏观经济波动和经济金融危机的视角来看，汇率浮动或者稳定的抉择问题对于新兴经济体来说更为重要，一方面是因为过去发生的货币危机大多发生在新兴经济体，另一方面，多数新兴经济体面临或者正在进行汇率制度改革。对于一国货币危机的发生，一些传统文献认为，极端的汇率制度(完全固定和完全浮动)通常是有纪律性的，而介于两者之间的中间型汇率制度因为缺乏约束性而容易导致危机的发生。(69)Fischer，S.“Exchange Rate Regimes:Is the Bipolar View Correct?”.Journal of Economic Perspectives,2001,15(2):3-24.但这种观点在全球金融危机后受到了较大挑战。首先是非常多的国家仍然选择中间型汇率制度。Combes等人的研究认为，货币危机的发生跟汇率制度没有直接联系，国内的宏观政策才是主因。(70)Combes,J.L.,Minea,A.,and M.Sow.“Crises and Exchange Rate Regimes:Time to Break Down the Bipolar View?”.Applied Economics,2016,48(46):4393-4409.
Levy-Yeyati和Sturzenegger、Asici主张，汇率制度没有绝对的优劣之分，而应该是根据各个国家的经济、政治等特征做出的内生选择。(71)Levy-Yeyati,E.,and F.Sturzenegger.“Monetary and Exchange Rate Policies”.Handbook of Development Economics,2010,5:4215-4281；Asici,A.A.“Exchange Rate Regime Choice and Currency Crises”.Economic Systems,2011,35(3):419-436.例如，固定汇率制在防止汇率剧烈波动等方面的确优于浮动汇率制，但在吸收冲击方面则不如浮动汇率制(72)Klein,M.W.,and J.C.Shambaugh.“The Dynamics of Exchange Rate Regimes:Fixes,Floats,and Flips”.Journal of International Economics,2008,75(1):70-92.，所以新兴国家应该灵活选择汇率制度来平滑经济波动。Klein和Shambaugh指出，汇率的适当灵活性能让新兴国家在对资本自由流动进行一定管控的情况下实现货币政策的自主性。(73)Klein,M.W.,and J.C.Shambaugh.“Rounding the Corners of the Policy Trilemma:Sources of Monetary Policy Autonomy”.American Economic Journal:Macroeconomics,2015,7(4):33-66.从世界经济的角度来看，尽管浮动制有助于减轻一些国内问题，但是与浮动制伴生的汇率大幅波动对于国际金融体系而言却是一个很大的挑战。(74)Obstfeld,M.,and A.M.Taylor.“International Monetary Relations:Taking Finance Seriously”.Journal of Economic Perspectives,2017,31(3):3-28.
从长期经济增长的视角来看，汇率制度对一国经济增长的影响似乎并不明确。Aghion等的实证研究发现，汇率的动荡会对经济增长造成负面影响，在金融市场不完善的国家尤其如此，但是在不同的汇率体制分类下，历史数据对上述命题的支持程度有显著的差异。(75)Aghion,P.,Bacchetta,P.,Ranciere,R.,and K.Rogoff.“Exchange Rate Volatility and Productivity Growth:The Role of Financial Development”.Journal of Monetary Economics,2009,56(4):494-513.Chinn和Wei研究了汇率制度与对外贸易及经济发展的关系，他们发现，汇率制度跟经常账户的调整无关，更灵活的汇率体制并不能促进经常账户的调整。他们给出的解释是，名义的汇率体制不影响实际汇率调整速度，进而就不会影响经常账户的调整。(76)Chinn,M.D.,and S.J.Wei.“A Faith-based Initiative Meets the Evidence:Does a Flexible Exchange Rate Regime Really Facilitate Current Account Adjustment?”.Review of Economics and Statistics,2013,95(1):168-184.Di Giovanni和Shambaugh发现，国外的高利率会相应地拉高实行“盯住制”的国家的利率，进而会对该国的总产出产生负面影响。(77)Di Giovanni,J.,and J.C.Shambaugh.“The Impact of Foreign Interest Rates on the Economy:The Role of the Exchange Rate Regime”.Journal of International economics,2008,74(2):341-361.
从现实情况来看，一般来说，拥有大量外币计价债务和货币错配的国家倾向于选择盯住制(硬或者软)来减少汇率剧烈波动造成的损失，那些以往信誉不佳的国家也更可能选择盯住某种货币来增强其政策公信度。当然，这种盯住制的缺点众所周知：汇率可能被钉在一个错误的水平上，而且汇率吸收冲击的能力也会消失。发达国家则更多地选择浮动汇率制度。
(二)对货币政策的新认识：汇率是否该被纳入央行反应函数
2008年全球金融危机之后，汇率干预是新兴市场国家常常采用的经济调节手段。但长期以来，汇率因素却不是货币政策研究中被考虑的因素。最早于1990年被新西兰采用、后逐步扩散到近30个国家的通胀目标制货币政策，一般要求汇率是完全自由浮动的，其否定央行干预汇率的必要性。
对于实行完全浮动汇率制的发达国家而言，汇率干预是不必要的，然而正如前文所述，汇率干预对于新兴经济体的重要性不可忽视。Aghion等发现，金融市场不完善国家的经济增长极易受到汇率波动的负面影响，这反驳了以往汇率波动对实体经济活动影响很小的观点。(78)Aghion,P.,Bacchetta,P.,Ranciere,R.,and K.Rogoff.“Exchange Rate Volatility and Productivity Growth:The Role of Financial Development”.Journal of Monetary Economics,2009,56(4):494-513.尽管通胀目标制有利于增强央行公信力并降低通胀率，但是伴随而来的过高的汇率波动会给金融脆弱的新兴经济体带来贸易损失、输入型通胀等方面的问题，这也是新兴经济体害怕浮动的重要原因。
全球金融危机以来，针对新兴经济体的研究都趋向于支持央行应该将汇率纳入考虑范围，建议这些国家根据自己的实际情况采取适当灵活的汇率干预政策。Berganza和Broto、Ostry等均发现，汇率和利率可以和谐共存于新兴经济体的货币政策框架中，而且汇率干预可以显著减少纯通胀目标制下的高汇率波动。(79)Berganza，J.C.,and C.Broto.“Flexible Inflation Targets,Forex Interventions and Exchange Rate Volatility in Emerging Countries”.Journal of International Money and Finance,2012,31(2):428-444;Ostry,M.J.D.,Ghosh,M.A.R.,and M.M.Chamon.“Two Targets,two Instruments:Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies”. International Monetary Fund,2012.Garcia等人通过构建DSGE模型发现，在通胀目标制中赋予汇率因素一定权重可以提高新兴经济体应对供给冲击和需求冲击的能力。(80)Garcia,C.J.,Restrepo,J.E.,and S.Roger.“How much should Inflation Targeters Care about the Exchange Rate?”.Journal of International Money and Finance,2011,30(7):1590-1617.Devereux和Yetman 则发现，在存在商品市场分割和利率传导有效的前提下，东亚国家曾采取的冲销干预对于全球福利也是一种提高。(81)Devereux,M.B.,and J.Yetman.“Globalisation,Pass-through and the Optimal Policy Response to Exchange Rates”.Journal of International Money and Finance,2014,49:104-128.
(三)“三元悖论”与“二元悖论”之争
如果将汇率制度、货币政策以及资本账户开放这三种政策变量同时考虑进来，那么传统的“三元悖论”认为：固定汇率制、货币政策独立性和资本账户开放三者不可能同时成立，只能取其二。但全球金融危机的爆发，使得一些学者从美元世界货币地位以及全球金融周期视角重新审视这一命题。以Rey为代表的学者认为，“三元悖论”需让位于“二元悖论”，即独立的货币政策和资本自由流动之间仅有一个能成立，且和汇率制度无关。(82)Rey,H.“International Channels of Transmission of Monetary Policy and the Mundellian Trilemma”.IMF Economic Review,2016,64(1):6-35.Rey的分析指出，在当前金融全球化的背景下，由中心国家(美国)驱动的国际金融体系中杠杠率、信贷增长和信贷流动的周期性变化，在资本自由流动和浮动汇率制下，仍然能传导到其他国家，进而导致他国货币政策失效。
目前学术界对于“二元悖论”在多大程度上成立还存在争议。伍戈和陆简针对中国的分析指出，“二元悖论”或许可以成立，但需要满足一定的临界条件。(83)伍戈、陆简：《全球避险情绪与资本流动——“二元悖论”成因探析》，载《金融研究》,2016(11)。Aizenman等人构建了一组指标来衡量汇率稳定性、货币独立性和资本账户开放度，并利用这组指标对各国状况进行实证分析，他们的实证研究结果与“三元悖论”一致。(84)Aizenman，J.,Chinn,M.D.,and H.Ito.“The Emerging Global Financial Architecture:Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration”.Journal of International Money and Finance,2010,29(4):615-641.Obstfeld等利用40个新兴市场经济体的样本来检验全球金融市场的联动。(85)Obstfeld,M.,Ostry,J.D.,and M.S.Qureshi.“A Tie that Binds:Revisiting the Trilemma in Emerging Market Economies”.Review of Economics and Statistics,2019,101(2):279-293.其研究发现，在面临全球金融冲击时不同汇率制度会影响国内一些变量的脉冲响应，浮动汇率制度成功地抑制了一些变量的波动，这一结论也与“三元悖论”较为一致。Farhi和Werning采用小型开放新凯恩斯主义模型对“二元悖论”进行了分析，发现汇率制度是避免大规模衰退的关键因素，这也在一定程度上支持了“三元悖论”。(86)Farhi,E.,and I.Werning.“Dilemma not Trilemma? Capital Controls and Exchange Rates with Volatile Capital Flows”.IMF Economic Review,2014,62(4):569-605.还有一部分研究的结论较为中立，范小云等利用Aizenman等人构建的指标，采用带有二次项的回归方程对货币政策独立性与汇率稳定性的关系进行分析，发现两者之间的关系具有非线性的特征。(87)范小云、陈雷、祝哲：《三元悖论还是二元悖论——基于货币政策独立性的最优汇率制度选择》，载《经济学动态》,2015(1)。其结论既不完全支持“二元悖论”，也不绝对肯定“三元悖论”，认为现实可能处于两种理论之间的中间区域。
综上所述，全球金融危机以后，国际政策界和学术界对于汇率制度及其与之相关的货币政策制定和资本账户开放政策有了新的认识。从政策实践来看，采取完全浮动的汇率制度的经济体数量有所减少，而偏向于维持汇率稳定的经济体数量有所增加，适度资本管制以防范国际金融风险传导和内外金融风险联动成为政策界共识。从学术研究结论来看，发达经济体和新兴经济体因为经济发展状况、市场完善程度、社会经济制度的不同，其汇率制定的选择应该因地制宜；新兴经济体的货币政策制定需要处理好汇率总体稳定与汇率灵活性的辩证关系，一方面应该将汇率稳定以一定权重纳入货币政策考量范围，另一方面也要保证汇率的适当灵活性以更好地实现货币政策的独立性和有效性；“二元悖论”相关研究和争论，提醒政策制定者要重视美元世界货币地位以及全球金融周期的现实，也为适度资本管制进一步提供了理论基础。
四、总结及对中国的借鉴意义
本文就全球金融危机以来汇率决定理论、汇率预测以及汇率政策等方面的研究新进展进行了系统梳理和总结。就汇率决定理论来看，基于购买力平价、利率平价、泰勒规则以及动态随机一般均衡模型等视角来探讨汇率决定机制的研究有不少新的观点。购买力平价理论的新进展主要来自从微观层面和异质性视角解释“购买力平价之谜”。就利率平价理论而言，在全球金融危机期间和之后，CIP出现了显著的、持续性的偏离，学者们从美元本位国际货币体系下银行行为、各国货币政策差异等角度给出了解释；而对于UIP来说，得益于不断丰富的微观数据和新兴市场经济体数据，2008年以来的研究得出了一些积极结论。但总的来说，UIP偏离依然存在，最新文献从风险溢价、理性预期、外汇市场微观结构以及行为经济学等视角对UIP偏离进行了解释。在央行根据泰勒规则设定名义利率且名义汇率遵循UIP条件的假设之上，一些文献基于泰勒规则以及开放动态随机一般均衡模型研究了除贸易套利和利率套利之外的其他因素对汇率决定机制的影响。例如，在给定央行泰勒规则的前提下，名义汇率变动由两国之间的实际汇率、通胀差、产出缺口差以及名义利率差等因素决定。除了上述主要进展以外，其他一些研究基于共同因子模型、外部失衡假说以及大宗商品价格等视角也对汇率决定机制提出了一些新的理解和观点。就汇率决定理论的实证检验研究来看，对不同汇率理论的实证检验结果与所用数据的时间期限、频率、国别等特征密切相关。这一方面说明现实经济世界在时间纬度和空间纬度上的复杂性，另一方面也揭示了一个事实：各种汇率决定理论都有其一定的合理性，同时又都有其片面性，单一理论不能完全准确地刻画现实世界。
就汇率政策实践而言，2008年全球金融危机以后，一些国家的汇率制度由浮动制转变为稳定制。IMF等国际机构也在一定程度上认可这样的做法，在对外金融风险攀升的背景下，适度资本管制加汇率稳定的做法有助于防范相关金融风险。对于新兴经济体而言，汇率稳定还是浮动的重要性更为突出，一些研究表明：新兴经济体应该根据自身经济、政治等特征灵活选择汇率制度来平滑经济波动。总体来说，在保持汇率适度稳定的前提下，适当增强汇率的灵活性能让新兴经济体更好地实现货币政策的自主性。另外，全球金融危机以来，针对新兴经济体的研究都倾向于支持央行应该将汇率纳入考虑范围。“二元悖论”的提出和相关争论，使得政策制定者更加关注全球金融周期的影响以及美国货币政策的溢出效应，也为跨境宏观审慎监管提供了进一步的理论依据。
本文对于人民币汇率决定机理的启示是，人民币汇率的决定因素是复杂的，购买力平价背后的贸易套利动机、利率平价背后的利率套利动机以及其他众多因素都会对人民币汇率产生重要影响。因此，分析和预测人民币汇率变动需要借助多种模型、从多个维度进行。另外，就人民币汇率形成机制而言，适度的跨境资本流动管理加上有管理的浮动汇率制总体是符合中国国情的，也是符合国际经验的。尤其是在当前经济下行压力犹存、对外金融风险较大的背景下，这样的机制是防范对外金融风险、避免内外金融风险恶性联动以及维护货币政策有效性的必要举措。但也应该看到，目前的人民币汇率形成机制是“管理”有余而“浮动”不足，中国应该在保持人民币汇率基本稳定的前提下，适当增强人民币汇率的灵活性，以更好地维持货币政策有效性和平抑宏观经济波动。(88)刘凯：《宏观政策协调性评价》，载《经济研究参考》,2018(3)。
而对于开放环境下的货币政策制定，中国货币当局应该避免两个极端：完全服务于汇率稳定或者完全不顾汇率稳定。中国的货币政策在实现产出稳定和通胀稳定这一主要目标的同时，还应该适度关注汇率稳定。刘凯和李育通过构建美元本位下多国DSGE模型分析人民币汇率形成机制改革时，也得出了类似结论。(89)刘凯、李育：《美元本位下的中国宏观经济波动与汇率形成机制改革》，工作论文，2019。至于汇率因素在中国货币政策制定中的权重应该为多大，则需要进一步的定量研究。另外，美国货币政策对中国宏观经济的溢出效应较为明显，“二元悖论”等相关研究要引起重视，中国的汇率政策与金融开放政策制定要充分吸取历史上新兴经济体金融危机的教训，要能切实防范货币危机的发生以及内外部金融风险的恶性联动。