地方债务扩张是否挤出了商业银行贷款？

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地方债务扩张是否挤出了商业银行贷款？
梁虎1 张珩2
(1.武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072；2.同济大学 经济与管理学院，上海 200092)
摘 要： 基于2009-2017年中国省级城投债券和商业银行数据，采用内含工具变量的双向固定效应模型，深入考察了地方债务扩张对商业银行贷款的影响。研究发现，总体来看，地方债务扩张显著挤出了银行企业贷款和实体行业贷款，但不能显著挤出个人贷款和非实体行业贷款；地方债务扩张能通过增加影子银行流向地方融资平台的资金数量和抬高银行贷款利率两种路径来挤出企业贷款和实体行业贷款；基于经济周期和银行竞争的分析发现，在经济下行周期和银行竞争水平较高时，地方债务扩张会挤出更多的企业贷款和实体行业贷款。
关键词： 地方政府债务； 经济周期； 银行竞争； 贷款配置
一、引言与文献综述
自1994年分税制度实施以来，中国财政格局发生重大转变，财权不断向中央政府集中的同时，地方财政收入占比不断下降、地方财政缺口持续扩大。2008年金融危机发生以来，为配合“四万亿”的经济刺激计划，中国地方政府在“事权大、财权小”背景下，只得通过城投企业等向商业银行或政策性银行举债，以募集基础建设所用资金或弥补财政缺口[1-2]，这导致地方政府(隐性)债务规模不断膨胀[3-4]。根据财政部数据显示，截止2018年末，中国地方政府显性债务余额为18.4万亿元，而按照IMF测算结果，考虑隐性债务后，2018年末中国地方政府总债务规模可能会达到49.3万亿元，中国政府债务率(债务总额/GDP)高达77.7%，已严重超过国际警戒线17.7个百分点。
地方融资平台在负债融资时拥有地方政府的“显性”或“隐性”担保[5-6]，其资金获取难度小且利率更加优惠[7]，所以其可以用较低成本占用较多的优质金融资源。相比于其它实体企业的负债融资，地方融资平台优势明显且拥有优先进入资本市场的资质，地方政府债务(以下简称“地方债务”)的扩张，占用了大量银行资金并降低了银行金融资源配置效率[8]，银行投向实体企业的信贷资金相应减少，实体企业“融资难、融资贵”现象愈演愈烈。图1中展示了2008-2016年间中国城投债券余额和17家国有及股份制银行的贷款资产配置的平均情况。图1表明，随着地方城投债券规模的扩张，银行企业贷款和个人贷款在不断增加，但是贷款增速却远不及地方城投债券规模扩张速度。那么，不断膨胀式增长的地方债务是否挤出了银行贷款并加剧了企业的“融资难、融资贵”现象？这一问题值得关注和探讨。

图1 中国城投债券余额和银行贷款资产配置
数据来源：中国银行业数据库(CBD)和WIND数据库整理。
目前，关于地方债务问题的实证研究主要集中于地方债务扩张的经济后果。在地方债务扩张的积极影响方面：(1)部分学者认为地方政府举债主要用于投资公共产品、改善基础设施和优化投融资环境，能够增加社会总需求和企业投资机会，政府债务对私人部门投资存在挤入效应[9-10]。(2)凯恩斯主义的“债务有益论”认为，增加地方政府投资能显著与刺激经济增长，摆脱衰退并带动经济的蓬勃发展[11-12]。(3)随着研究不断深入，更多的学者就债务增长对经济增长的门槛效应和非线性关系进行了检验[13-14]，以此探寻政府债务的适度规模。与此同时，也有学者指出了地方债务扩张的消极影响：(1)有学者并不认同地方债务扩张对经济增长的促进作用。新古典债务理论认为：公共债务增长不仅会降低储蓄，挤出私人部门投资[15-16]，未来可能还会扭曲税收，最终对经济增长产生负面影响[17-18]。(2)也有学者研究了地方债务扩张带来的金融风险问题。吴盼文等(2013)[19]构建DSGE模型研究发现，地方债务扩张极易将财政风险传导至金融体制，不利于金融稳定。陈思霞和陈志勇(2015)[20]的研究结论也表明，要重视控制债务资金的偿还风险，防止地方债务的无序扩张。(3)最新的研究发现，地方债务扩张会挤出上市企业的负债。例如，Liang等(2017)[21]、汪金祥等(2020)[8]研究发现地方债务与企业杠杆间存在明显的替代效应。车树林(2019)[22]发现政府债务和企业市场杠杆率和财务杠杆率均显著负相关，且企业规模越大，政府债务对企业杠杆的挤出效应越明显。也有部分学者研究发现地方债务规模虽然显著影响企业杠杆，但在非国有企业和小企业中，地方债务对企业杠杆的挤出效应更加明显[23]。(4)刘畅等(2020)[24]从县级金融机构视角，考察了2006-2011年间县政府融资平台成立对县级金融机构中小企业贷款的挤出效应，研究发现地方融资平台的成立显著降低了国有大型银行的中小企业贷款，但未对农村金融机构的中小企业贷款产生明显影响。
关于地方债务扩张消极影响的已有研究虽证实了地方债务扩张对企业杠杆率的影响，但在分析时所使用企业数据并不全面，主要来自于上市企业；同时，已有研究主要基于上市企业负债规模视角进行分析，鲜有文献从银行贷款资金投向的视角探讨地方债务扩张对银行贷款资产配置的影响。本文基于中国银行微观数据和省级城投债券数据，采用银行—时间固定效应模型，实证考察了地方债务扩张如何挤出银行企业贷款和个人贷款，如何造成银行实体行业企业贷款(以下简称“实体行业贷款”)和非实体行业企业贷款(以下简称“非实体行业贷款”)的错配，并使用中介效应模型和调节效应模型讨论了地方债务扩张挤出银行贷款的作用路径以及经济周期和银行竞争对地方债务扩张挤出效应的影响。
通过梳理国内外文献，本文的主要贡献有以下三点：(1)在地方债务扩张挤出企业负债的相关研究中，已有研究主要从上市公司视角研究地方债务对上市公司企业杠杆的影响；而刘畅等(2020)[24]虽然从县级金融机构视角出发，考察2006-2011年间县级融资平台成立对全县中小企业贷款资产配置的影响，但其所用的研究数据较为陈旧。鉴于此，基于2009-2017年间银行微观数据，本文探寻了地方债务扩张如何挤出银行贷款，并从银行贷款“脱实向虚”的视角，考察了地方债务扩张如何导致了企业贷款的错配，从而丰富了地方债务与银行信贷行为方面的研究，为推进地方债治理提供了理论依据。(2)检验了地方债务扩张挤出银行贷款的作用路径和机制，发现地方债务扩张以影子银行和贷款利率作为中间传导渠道，通过需求竞争机制和价格竞争机制这两种路径挤出银行贷款，并加剧了银行贷款的“脱实向虚”和企业“融资难、融资贵”现象，有助于揭示企业“融资难、融资贵”的深层原因。(3)基于中国经济增速换挡和银行竞争日趋激烈的现实背景，引入经济周期和银行竞争指标，进一步探讨了经济周期和银行间竞争在地方债务扩张挤出银行贷款过程中的调节效应。
二、理论基础与研究假说
(一)地方债务扩张与银行贷款配置
已有研究可以从需求竞争机制和价格竞争机制两个方面阐述地方债务扩张挤出银行贷款资金的理论基础。
需求竞争机制理论认为，地方政府负债融资势必引起个人、企业和地方政府代理人(一般为地方融资平台)的资金需求竞争。地方融资平台具有地方财政的“显性”或“隐性”担保，在地方财政“兜底”前提下，地方融资平台产品安全性较高。当前，在银行不良贷款率持续上升、资产质量不断恶化的背景下，地方债务还未发生过实质性违约。鉴于此，银行在提供融资时势必会优先考虑地方融资平台。相比利率低、风险高的传统贷款渠道业务，出于监管套利和盈利的目的，银行会大力发展轻资产业务，转移表内资产到表外，通过影子银行体系将资金流向地方融资平台[25]，地方债务的扩张，势必将挤出银行传统贷款渠道的资金。然而，在地方债务扩张过程中，不同类型贷款业务的风险加权系数不同，对银行资本的侵蚀力度存在差异，不同类型贷款业务受地方债务扩张挤出效应的影响程度也不尽相同。流入地方融资平台的资金变多，金融体系可以流向其它个人、企业的贷款资金就会减少，而在银行总资本、总风险加权资产不变的前提下，风险加权系数高的企业贷款无疑比风险加权系数小的个人贷款需要更多的银行资本，企业贷款将比个人贷款更容易受到地方债务挤出效应的影响，地方债务扩张势必将挤出更多的企业贷款。
价格竞争机制理论认为，政府债券收益率是贷款利率的重要参考指标，银行资金通过影子银行体系流入地方融资平台可能会抬高银行贷款利率；与此同时，地方融资平台可以直接以企业的身份向银行申请贷款，也进一步导致了银行企业贷款利率的攀升，加剧了企业的“融资贵”现象。地方债务规模扩张，加剧了市场竞争，抬高了市场利率(尤其是企业贷款利率)，导致市场上个人、企业借贷融资成本增加[8,26]，高昂的借贷融资成本会降低个人和企业贷款投资的积极性[8,21,27]，受需求端影响，银行个人贷款和企业贷款规模下降。在这一过程中，由于企业贷款利率增长幅度可能会更大，理论上而言，企业贷款受到的挤出效应也会明显大于个人贷款。
根据需求竞争机制和价格竞争机制的分析逻辑，银行资金会通过影子银行体系流入地方融资平台以及地方债务扩张带来的市场利率上升，最终将挤出银行贷款，并主要挤出银行企业贷款，从而导致了企业“融资难、融资贵”现象[28]。据此，可以提出假说1。
H1 地方债务扩张，挤出了银行贷款资金，并主要挤出了银行企业贷款；在这一过程中，影子银行和贷款利率作为中间传导渠道，发挥了中介变量的作用。
(二)地方债务扩张与银行企业贷款“脱实向虚”
地方债务扩张降低了企业贷款意愿，然而，不同类型企业对贷款利率的敏感程度不同，地方债务扩张对银行不同类型企业贷款的挤出效应也存在差异。在实体行业企业贷款意愿降低的同时，房地产业和金融业由于具有超额利润率，可以承受较高借贷融资成本，银行投向房地产业和金融业的贷款可能不会显著减少，房地产业和金融业贷款受地方债务扩张的影响较小。参考已有研究，本文将银行投向房地产业和金融业的贷款界定为非实体行业贷款，将包括制造业、服务业在内的其它行业贷款界定为实体行业贷款[27,29-30]。地方债务扩张过程中，银行在维持非实体行业贷款规模的同时，减少了实体行业贷款，从而加剧了银行贷款资金投放的“脱实向虚”。据此，本文提出假说2。
H2 地方债务扩张，主要挤出了银行实体行业贷款，银行发放给非实体行业的贷款没有受到显著影响，地方债务扩张加剧了银行贷款资金投向的“脱实向虚”。
(三)经济周期、地方债务扩张与银行贷款配置
经济周期因素在地方债务扩张挤出银行贷款资金的过程也发挥了重要影响。经济上行周期，企业盈利能力强，可以接受较高利率，银行资产质量相对较好，地方债务扩张较少挤出银行企业贷款。经济下行周期，企业盈利能力下滑，企业可以接受的利率降低，银行不良贷款率上升、资产质量恶化，相比贷款给企业，银行更倾向于提供资金给财政“兜底”的地方融资平台，地方债务扩张会挤出更多的银行企业贷款。因此，本文猜想经济周期因素可以弱化地方债务扩张对银行企业贷款的挤出效应，并提出假说3。
H3 经济周期因素弱化了地方债务扩张对银行企业贷款的挤出效应，在经济下行周期，地方债务扩张会挤出更多的银行企业贷款。
(四)银行竞争、地方债务扩张与银行贷款配置
银行间竞争是银行贷款资产调整的重要驱动力量之一。基于SCP范式的市场力量理论，Laeven等(2015)[31]认为银行竞争将激励银行投入更多的精力以甄别贷款风险，在地方融资平台可以作为传统贷款的替代品时，地方债务扩张势必将挤出更多的银行贷款。此外，银行间竞争趋紧，会阻止银行从贷款市场获得超额收益，降低银行盈利水平[32-33]，在利润目标驱使下，银行间竞争的加剧会倒逼银行投资低风险、高利润的地方融资平台业务，从而挤出更多的银行贷款。据此，提出假说4。
H4 银行间竞争强化了地方债务扩张对银行贷款的挤出效应，银行竞争加剧时，地方债务扩张会挤出更多的银行贷款。
三、研究设计与数据来源
(一)模型设计与变量选择
为检验地方债务扩张与银行贷款资产配置间的因果关系，参考已有研究，本文构建如下银行—时间固定效应模型，并使用聚类稳健标准误。本文所用时间固定效应可以控制仅随时间改变而不随银行个体改变的外部冲击，银行固定效应可以控制不随时间改变的银行特征。此外，模型还使用了工具变量，较好地解决了可能存在的双向因果、遗漏变量等内生性问题
LnLoani,t=α0+α1LGDi,t+α2NPLi,t+α3ROAi,t+α4SIZEi,t+α5LDRi,t+α6CARi,t+α7LIQi,t+α8DEPi,t+α9BIGRi,t+α10GDPi,t+α11M2i,t+α12MPi,t+α13CRIi,t+φi+λt+εi,t
(1)
Loan代表银行不同类型贷款资产的期末余额，本文将银行贷款划分为个人贷款(Loan1)和企业贷款(Loan2)。鉴于企业贷款里有一部分银行投向地方融资平台的贷款，这类贷款是地方隐性债务的一部分，也会影响地方债务规模，为排除此类贷款的干扰，减缓地方债务与银行贷款规模间的双向因果问题，本文进一步用Loan3衡量企业贷款，计算方法为企业贷款减去建筑业贷款和金融业贷款，建筑业贷款和金融业贷款可以作为地方融资平台贷款的代理变量(1)深入考察地方融资平台行业性质可以发现，地方融资平台主要进行投融资行为，表面上看属于金融业；但地方融资平台所筹资金主要用于基础设施建设或弥补财政缺口，实际上很多地方融资平台被划入建筑业。根据“国民经济行业分类”，从地方融资平台的行业门类来看，地方融资平台贷款主要属于建筑业贷款和金融业贷款。。本文还将企业贷款划分为实体行业贷款(Loan4)和非实体行业贷款(Loan5)，用以考察地方债务扩张对企业贷款“脱虚向实”的影响。由于非实体行业贷款包含金融业贷款，而金融业贷款中有一部分银行投向地方融资平台的贷款，为排除此类贷款的干扰，本文还进一步用房地产业贷款(Loan6)衡量银行非实体行业贷款。
LGD代表银行所在地区的地方债务规模。参考经典做法，本文使用地方城投债券余额和地区生产总值的比值作为地方债务规模的代理变量[8,34-35]。本文对5大行和全国性的股份制银行采用全国层面的城投债券余额，对地方性城、农商银行采用银行总行所在省份的城投债券余额。为解决模型内生性问题，本文用滞后一期的地方债务规模作为工具变量。
本文所用控制变量包含银行微观特征和宏观经济两部分：(1)银行微观特征变量包括不良贷款率(NPL)、总资产收益率(ROA)、银行规模(SIZE)、存贷比(LDR)、资本充足率(CAR)、流动性水平(LIQ)、存款占比(DEP)和第一大股东持股(BIGR)。(2)宏观经济变量包括GDP增速(GDP)(2)本文对5大行、股份制银行采用全国GDP增速，对城商行、农商行采用银行总行所在省份GDP增速。、M2增速(M2)、法定存款准备金率(MP)和金融危机(CRI)。其中，M2增速和金融危机变量用来控制货币政策宽松、金融危机和4万亿刺激政策对银行信贷的影响。
表1 主要变量说明

φi表示不随时间改变的银行固定效应，λt表示仅随时间改变而不随银行个体改变的时间固定效应，εi,t为残差项，表示随时间变化的不可观测影响因素。
具体的变量定义如表1所示。
(二)数据来源
本文所用银行微观数据来自中国银行业数据库(CBD)，选取2009-2017年间包括5大国有银行、股份制银行、城市商业银行和农村商业银行在内的250家银行，样本总数为1 608个，数据为非平衡面板。本文所用城投债券数据和人民币存款准备金率数据均来自WIND数据库，宏观经济变量中的GDP增速和M2增速数据来自《中国统计年鉴》。为排除变量极端值对模型结果的影响，本文对所有连续变量进行了2%～98%水平的winsorize缩尾处理。
表2 变量的统计性描述

(三)统计性描述
表2为拟用变量的统计性描述。总的来看，本文拟用变量的统计结果与已有研究基本保持一致，也与银行业经营现状相符。具体来看，银行企业贷款规模对数值(10.707)大于个人贷款规模对数值(9.216)，说明企业贷款在银行总贷款中的比重大于个人贷款；同理，实体行业贷款在银行企业贷款中的比重也大于非实体行业贷款。地方债务规模最大值(17.553)和最小值(0.380)差距较大，一方面说明了地方债务规模在考察期内经历了膨胀式扩张，另一方面也说明不同地区的地方债务规模现状存在着差异。银行存贷比均值为62.279，远低于75%的原监管标准，说明绝大多数样本银行均符合存贷比监管要求。银行资本充足率均值为13.256，最小值为10.190，说明样本银行的资本充足率水平较佳，符合银行业监管标准。
四、实证结果及分析
(一)基准结果
本文使用内含工具变量的银行-时间固定效应模型进行了初步估计，模型结果如表3所示。回归(1)中LGD系数不显著，而回归(2)、回归(3)中LGD系数在1%显著性水平上负向显著，说明地方债务扩张确实只是显著挤出了银行企业贷款，没有显著挤出银行个人贷款，部分验证了第一个假说。回归(4)中LGD系数在10%显著性水平上负向显著，而回归(5)、回归(6)中LGD系数不显著，说明地方债务扩张在挤出企业贷款时，主要显著挤出了实体行业贷款，而对非实体行业贷款没有产生显著影响，即地方债务扩张加剧了银行贷款资金投向的“脱实向虚”，验证了第二个假说。
表3 地方债务扩张与银行贷款配置

注：*、**、***分别代表10%、5%和1%的显著性水平。括号内为聚类稳健标准误。下同。
在工具变量有效性检验中，回归(1)-(6)中不可识别检验结果显示，Kleibergen-Paap rk LM统计量的p值均为0.000 0，秩条件成立，拒绝了工具变量不可识别的原假设，工具变量与内生变量存在较强相关性。此外，2SLS一阶段回归中的6个Kleibergen-Paap rk F统计量值均大于经验规则值10，拒绝了弱工具变量的假设，说明工具变量包含了较多内生解释变量相关的信息，工具变量法估计可以得到真实的参数值。由于本文工具变量与内生解释变量均为一个，为恰好识别，故不需要进行冗余检验。检验结果表明，本文工具变量选取合理，能较好地解决地方债务的内生性问题。
(二)稳健性检验
为增加研究结果的可靠性，本文进行了一系列稳健性检验。
稳健性检验一：剔除宏观控制变量。前文在分析时同时控制了银行微观特征变量和宏观变量，考虑到两者间可能会造成多重共线性问题，因此在稳健性检验中剔除宏观变量。
稳健性检验二：放弃时间固定效应。在基准模型基础上放弃时间固定效应模型，仅使用银行固定效应模型作为稳健性检验之一。
稳健性检验三：去掉系统重要性银行。借鉴已有研究，在样本中去掉了系统重要性银行，用以控制银行规模导致的选择偏差。
稳健性检验四：控制房地产异常。理论上讲，房地产市场价格波动对企业可以获得的银行信贷支持有着深远影响。由于本文使用房地产业和金融业代表非实体行业，因此在稳健性检验中加入商品房价格同比增速，以此控制房地产异常对基准回归的影响。其中，5大行和全国性股份制银行采用全国层面商品房价格同比增速。
以上稳健性检验结果与本文基准回归结论基本一致，说明前文结论较为稳健。
五、作用机制分析
(一)需求竞争机制
根据需求竞争机制的分析逻辑，银行资金通过影子银行体系流入地方融资平台，挤出了银行贷款。为考察地方债务扩张如何通过需求竞争机制挤出银行贷款资金，在式(1)基础上，本文利用Judd和Kenny(1981)[36]的逐步法检验程序构建中介效应模型，模型设定如式(1)、式(2)和式(3)所示
LnFAssetsi,t=β0+β1LGDi,t+β2NPLi,t+β3ROAi,t+β4SIZEi,t+β5LDRi,t+β6CARi,t+β7LIQi,t+β8DEPi,t+β9BIGRi,t+β10GDPi,t+β11M2i,t+β12MPi,t+β13CRIi,t+φi+λt+εi,t
(2)
LnLoani,t=χ0+χ1LGDi,t+χ2NPLi,t+χ3ROAi,t+χ4SIZEi,t+χ5LDRi,t+χ6CARi,t+χ7LIQi,t+χ8DEPi,t+χ9BIGRi,t+χ10GDPi,t+χ11M2i,t+χ12MPi,t+χ13CRIi,t+χ14LnFAssetsi,t+φi+λt+εi,t
(3)
FAssets表示中介变量，借鉴马理和范伟(2019)[37]的研究，本文使用银行金融资产规模(3)金融资产包括：债券投资+应收款项类资产+可供出售资产+持有至到期资产+公允价值资产+长期股权投资等。衡量通过影子银行体系流向地方融资平台的银行资金。
需求竞争机制下，地方债务扩张挤出银行贷款资金的作用机制检验结果如表4所示：(1)表3中回归(2)、回归(3)和回归(4)中LGD系数均通过了显著性检验，说明中介效应可能存在。(2)FAssets作为被解释变量，LGD作为核心解释变量的式(2)中，β1在10%显著水平通过了显著性检验(见表4回归(7))。表4回归(8)、回归(9)和回归(10)中FAssets系数均通过了显著性检验，说明了中介效应确实存在，地方债务扩张可以通过需求竞争机制挤出银行企业贷款和实体行业贷款，间接性地加剧银行贷款资金的“脱实向虚”。
表4回归分析中的Kleibergen-Paap rk LM统计量和Kleibergen-Paap rk F统计量均通过了模型检验，工具变量有效。
表4 需求竞争机制检验

(二)价格竞争机制
根据价格竞争机制的分析逻辑，地方债务扩张还可以通过抬高银行贷款利率挤出银行贷款资金。本文在式(1)基础上，使用逐步法检验程序构建中介效应模型以考察地方债务扩张如何通过价格竞争机制挤出银行贷款资金，模型设定如式(1)、式(4)和式(5)所示
LoanRi,t=φ0+φ1LGDi,t+φ2NPLi,t+φ3ROAi,t+φ4SIZEi,t+φ5LDRi,t+φ6CARi,t+φ7LIQi,t+φ8DEPi,t+φ9BIGRi,t+φ10GDPi,t+φ11M2i,t+φ12MPi,t+φ13CRIi,t+φi+λi+εi,t
(4)
LnLoani,t=η0+η1LGDi,t+η2NPLi,t+η3ROAi,t+η4SIZEi,t+η5LDRi,t+η6CARi,t+η7LIQi,t+η8DEPi,t+η9BIGRi,t+η10GDPi,t+η11M2i,t+η12MPi,t+η13CRIi,t+η14LoanRi,t+φi+λt+εi,t
(5)
LoanR表示中介变量，这里用银行贷款利率(银行贷款利息收入与总贷款之比)表示。价格竞争机制下，地方债务扩张挤出银行贷款的作用机制检验结果如表5所示：(1)表3中回归(2)、回归(3)和回归(4)中LGD系数均通过了显著性检验，说明中介效应可能存在。(2)表5回归(11)结果显示，LoanR作为被解释变量，LGD作为核心解释变量的式(4)中，φi未通过显著性检验，需进行Bootstrap检验。Bootstrap检验的标准是：若置信区间不包含0，则表明模型通过了Bootstrap检验；反之，则说明模型没有通过Bootstrap检验，对应的中介效应不存在。表5的第4行、第5行汇报了Bootstrap检验的结果——回归(12)、回归(13)和回归(14)中的间接效应均通过了Bootstrap检验，说明中介效应确实存在，地方债务扩张可以通过抬高银行贷款利率进而挤出银行企业贷款和实体行业贷款，间接性地加剧银行贷款资金的“脱实向虚”，地方债务扩张的价格竞争机制确实存在。
表5回归分析中的Kleibergen-Paap rk LM统计量和Kleibergen-Paap rk F统计量均通过了模型检验，工具变量有效。
表5 价格竞争机制检验

注：本文使用偏差校正的非参数百分位Bootstrap检验，抽样次数为500次。
六、进一步探讨
(一)经济周期
为验证假说3，本文在模型中加入了地方债务规模和经济周期的交互项，借鉴已有研究，本文用GDP实际增速衡量经济周期[38-39]，模型设定如式(6)所示
LnLoani,t=α0+α1LGDi,t+α2NPLi,t+α3ROAi,t+α4SIZEi,t+α5LDRi,t+α6CARi,t+α7LIQi,t+α8DEPi,t+α9BIGRi,t+α10GDPi,t+α11M2i,t+α12MPi,t+α13CRIi,t+α14LGDi,t*GDPi,t+φi+λt+εi,t
(6)
本文主要关注地方债务规模和经济周期交互项前的系数是否显著，回归结果见表6。表6结果表明，经济周期因素弱化了地方债务扩张对银行企业贷款和实体行业贷款的挤出效应。相比于经济上行周期，在经济下行周期，企业盈利能力下滑，地方债务扩张挤出了更多的银行企业贷款和实体行业贷款。
表6回归分析中的Kleibergen-Paap rk LM统计量和Kleibergen-Paap rk F统计量均通过了模型检验，工具变量有效。
(二)银行竞争
为验证假说4，本文在模型中加入了地方债务规模和银行间竞争的交互项，借鉴已有研究，本文用Lerner指数衡量银行间竞争[40-41]，Lerner指数构造如式(7)所示

(7)
式(7)中Pi,t是银行产品价格，用银行利息收入和总贷款比值衡量；MCi,t是贷款边际成本，用营业收入和总资产比值衡量。Lerner指数取值在0-1之间，Lerner指数值越高，代表银行市场竞争水平越弱。
模型设定如式(8)所示
LnLoani,t=α0+α1LGDi,t+α2NPLi,t+α3ROAi,t+α4SIZEi,t+α5LDRi,t+α6CARi,t+α7LIQi,t+α8DEPi,t+α9BIGRi,t+α10GDPi,t+α11M2i,t+α12MPi,t+α13CRIi,t+α14Lerneri,t+α15LGDi,t*Lerneri,t+φi+λt+εi,t
(8)
本文主要关注地方债务规模和银行竞争交互项前的系数α15是否显著，回归结果见表7。
表6 经济周期、地方债务扩张与银行贷款配置

表7结果表明，银行竞争水平的提高会强化地方债务扩张对银行企业贷款和实体行业贷款的挤出效应。银行间竞争越激烈，在地方融资平台可以作为传统贷款的替代品时，银行为提高利润率、减少风险与风险甄别成本，势必将缩减更多的企业贷款和实体行业贷款。
表7回归分析中的Kleibergen-Paap rk LM统计量和Kleibergen-Paap rk F统计量均通过了模型检验，工具变量有效。
表7 银行竞争、地方债务扩张与银行贷款配置

七、结论与政策启示
基于中国银行微观数据和省级城投债券数据，本文采用内含工具变量的双向固定效应模型，实证考察了地方债务扩张对银行贷款挤出效应的影响机理与作用机制。结果表明：(1)地方债务扩张可以显著挤出银行企业贷款，但没有挤出银行个人贷款。(2)对银行企业贷款分类后发现，地方债务扩张显著挤出了实体行业贷款，但没有挤出非实体行业贷款，地方债务扩张加剧了银行贷款资金的“脱实向虚”。(3)将银行金融资产和贷款利率作为中间传导渠道，验证了需求竞争机制和价格竞争机制两种路径的存在，发现地方债务扩张不仅可以通过需求竞争机制挤出银行贷款、加剧企业“融资难”现象，还可以通过价格竞争机制抬高贷款利率，进而挤出银行贷款并加剧企业“融资贵、融资难”现象。(4)在经济上行周期，地方债务扩张弱化了银行贷款的挤出效应，在经济下行周期，地方债务扩张会挤出更多的企业贷款和实体行业贷款。(5)银行竞争水平强化了地方债务扩张对银行贷款的挤出效应，银行竞争趋激烈，地方债务扩张会挤出更多的企业贷款和实体行业贷款。
基于以上研究，得出如下政策启示：(1)地方债务扩张通过影子银行渠道和抬高市场利率挤出了银行企业贷款，加剧了企业的“融资难、融资贵”现象，并阻碍了银行信贷资金的“脱虚向实”。为更好地落实《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，应通过“开前门、堵后门”等方式，加强对地方债务的监管。一方面，地方政府应坚决取缔违法违规融资行为并依法合理举债，从而控制政府信用之外的非必要融资成本，通过控制融资利率水平，减少对企业贷款利率的负向冲击；另一方面，地方政府也应切实控制地方新增债务规模，以减轻对企业贷款的挤出效应，使银行有充足的资金加大对实体企业的信贷支持。(2)地方债务的主要资金来源依然是商业银行，融资渠道较为单一。因此，地方政府在减少对银行信贷干预的同时，应努力拓宽新的融资渠道，弥补现有融资缺位空白，通过扩大、引导地方债务购买目标群体，支持民间资本购买地方债务等形式，吸引社会闲散资金注入，以此缓解地方政府举债压力，有效解决地方债务扩张对银行企业贷款的挤出问题，从而更好地促进实体经济的健康发展。(3)在经济面临较大下行压力期间，通过地方融资平台筹集资金投资基础设施，是地方政府拉动经济增长行之有效的经济手段。但值得注意的是，经济面临较大下行压力时，地方债务扩张也会挤出更多银行企业贷款，因此，在经济下行时期，要严格把握地方债务规模，在“稳增长”和支持实体经济高质量发展之间寻求一个最佳均衡，从而为实体经济发展创造良好的融资环境。
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Does Local Debt Expansion Crowd out Commercial Bank Loan?
LIANG Hu1, ZHANG Heng2
(1.School of Economics and Management, Wuhan University, Wuhan 430072, China; 2.School of Economics and Management, Tongji University, Shanghai 200092, China)
Abstract：Based on China’s provincial-level municipal investment bonds data and bank micro data from 2009 to 2017, this paper uses a two-way fixed-effect model with instrumental variables to deeply investigate the impact of local debt expansion on commercial bank loans. The results show that, on the whole, local debt expansion significantly crowd out bank enterprise loans and real industry loans, but not individual loans and non-real industry loans. Local debt expansion can crowd out enterprise loans and real industry loans by increasing the amount of funds flowing from shadow banks to local financing platforms and raising bank loan interest rates. Analysis based on economic cycles and bank competition finds that local debt expansion can crowd out more corporate loans and real industry loans during periods of economic depression and high levels of bank competition.
Key words：local government debt; economic cycle; bank competition; loan allocation