“刚性兑付”的合约逻辑——来自P2P行业的证据

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“刚性兑付”的合约逻辑
——来自P2P行业的证据
王剑锋1 张超2 周子彦1
(1.对外经济贸易大学金融学院，北京 100029；2.南京大学商学院，江苏 南京 210000)
摘 要： 进一步厘清刚兑的经济性质，对于控制系统性金融风险、改善金融体系的资金融通功能具有重要意义。相较于已有研究，本文基于比较经济组织的分析方法，结合中国P2P行业中的担保型刚兑现象和数据，利用Logit模型与倾向得分匹配法得到如下主要结论：第一，地区征信基础设施越完善，平台提供担保的概率越低。这有助于理解“刚兑”现象为何更多出现在欠发达金融市场中。第二，声誉水平越高平台提供担保的概率越低。这能为不同金融机构在“刚兑”上的差异性表现提供解释。第三，当平台声誉积累到某一水平后，担保措施的绩效会下降，这意味着，金融机构可能会以一种市场自发的方式“去刚兑”。本文不仅为分析“刚兑”成因及其变化趋势提供了一个更为微观的理论视角，同时还为监管部门客观看待“刚兑”的历史合理性并完善相关政策提供了实证性启示。
关键词： 刚兑合约； P2P三方担保； 征信基础设施； 声誉
一、引言
刚性兑付主要指两类现象，一是金融机构为其发行金融产品的本息提供“本不应提供”的显性担保，二是金融机构原本没有承诺但实际上却提供本息担保的现象。虽然“刚兑”广受诟病，但却普遍存在于资产管理行业中[1]。目前针对“刚兑”问题的分析主要有两类观点，一类主张“去刚兑化”，认为“刚兑”预期会使债务定价发生扭曲[2-3]，另一类则认为“刚兑”现象有其合理性，是转型期中国金融制度的固有特征[4-5]。虽然政府推出了短期“去刚兑”的政策要求，但以往诸多的类似政策实践却表明，很多经济金融顽疾成因复杂，试图强行消减的做法只能让其变换实现形式，无法完全消除。基于以上背景，在当前情况下研究刚性兑付现象成因的重要性在于，只有厘清了它的经济性质，才能回答“究竟是短期内强行‘去刚兑’还是在一定条件下允许其存在”的政策取向问题。有关“刚兑”成因的分析主要有以下两个方面：一是投资者风险意识淡薄，金融机构出于营销目的为投资者提供“刚兑”[4，6]。该解释以中国投资者更为厌恶风险为隐含前提，但这却与诸多有关风险偏好的研究不完全相符[7-8](1)Weber和Hsee(1998)通过调研发现，中国人比美国人更喜好风险；Rieger等(2015)的研究也发现相比于发展中国家，发达国家的个体更厌恶风险。。二是金融机构通过提供“刚兑”向投资者发送自身质量信号[9-10]。Bester(1994)[11]、王剑锋(2018)[5]则对质量信号传递背后的机理做了进一步解释，将其归因于金融机构所补充生产信息的可置信问题。以上文献虽然为深化“刚兑”现象的分析提供了重要见解，但仍存在两方面不足，一是相关研究主要停留在定性分析层面，缺乏实证研究的支撑。二是缺少较为完整的研究框架，用于分析“刚兑”现象的理论工具还不够明确。这也导致已有研究还没能从历史与现实相结合的层面廓清“刚兑”的成因及其未来变化趋势，未能把“刚兑”背后的各类制约因素及其作用路径分析清楚，进而在为完善监管措施提供支撑方面还有提升空间。
金融产品“刚兑与否”的选择标准，是在给定条件与既定目标下实现交易成本的最小化。因而，在“刚兑”现象的研究中，应在Cheung(1968)[12]和Stiglitz(1974)[13]的合约选择视角基础上，进一步引入Williamson(1985)[14]的比较经济组织分析方法对刚兑合约进行考察。该方法将经济活动的不同管理模式视为对经济交易活动的不同组织方式或合约选择。组织方式不同，所对应的交易成本也不一样。在现实当中能够被稳定选择的经济组织方式，往往是交易成本最小化的一个。为此，作者尝试将该方法应用于“刚兑”问题的分析，提出若干理论假说并进行实证检验。
本文的理论逻辑是：对一个既定的经济社会而言，其融资合约结构具有内生性，是相关主体在交易成本最小化目标下基于金融征信基础设施及交易者特征所做出的选择。受到金融交易环境与金融机构自身声誉水平等因素制约，有些融资交易可能无法在“去刚兑”情况下满足投资者的参与条件，因而，引入部分刚兑措施虽然不是最理想的模式，但考虑到倘若没有“刚兑”，很多金融交易或许会停止或消失，因而刚兑可能也有其合理性，需要在促融资(增长)与防风险间进行合理权衡。
由于“刚兑”现象广泛分布于中国金融体系的许多方面，在研究设计上很难面面俱到。本文的研究路线是选择一个具体的金融行业对“刚兑”问题做理论与实证层面的讨论。鉴于以下原因，我们选择中国P2P行业来进行分析。一是P2P在中国经历了从初期的不担保到中后期普遍提供担保的转变，同时担保又是刚兑的重要实现形式，故而与通常用来比较的美国无担保模式相比，中国P2P行业存在着“刚兑现象”；二是我国P2P平台在声誉、所处征信基础设施水平及是否提供担保方面存在丰富的变异性，有利于针对相关理论假说进行实证分析。
本文主要有如下边际贡献：第一，Cheung(1968)[12]、Stiglitz(1974)[13]和Williamson(1985)[14]将经济活动的组织方式界定为合约选择的结果，促进了经济学基本分析单位的微观化。从先进国家的文献情况看，上述思路已经实现了向包括金融在内的诸多领域拓展。但在国内，交易组织方式的选择即合约选择的分析思路在金融问题研究中的应用还明显不足。基于以上背景，本文将金融产品是否选择“刚兑”的现象理解为缔约(交易)双方选择的契合双方利益的一组或多组合约结构。第二，本文发现，金融机构在“是否刚兑”上的选择内生于征信基础设施与自身声誉情况，这为客观看待刚兑现象提供了理论与实证的支撑。第三，中国的“刚兑”现象具有一定的历史合理性，同时金融市场也有可能以一种市场自发的方式“去刚兑”。
二、理论阐释与相关假说
在现实当中，融资交易属性与交易环境的差异会带来适宜治理机制的不同。征信基础设施方面的差异，无疑会影响P2P的担保选择。同时，在相同的征信基础设施水平下，不同平台在声誉禀赋方面的差别，也会导致三方担保对它们具有不尽相同的现实作用。在发展中国家，借贷交易会受到信息不对称的严重影响，导致逆向选择与道德风险问题[15]。担保作为缓解借贷风险的重要方式，不仅能降低贷款人的潜在损失，也能作为借款人的激励机制和承诺信号[16]。在欠发达的市场进行借贷交易时，由于信息不透明以及司法强制执行力的缺乏，交易中更倾向于要求有担保措施[17]。在对P2P担保模式的研究中，杨东(2015)[18]，李逸凡(2014)[19]，闫琳(2017)[20]的研究虽然注意到了征信基础设施对P2P平台担保选择的影响(2)本文对征信基础设施的界定主要着眼于对融资者履约意愿的激励，既包括记录和反映历史信用情况的社会信用体系，也包括能够对恶意违约行为进行惩戒的相关行政与司法体系。 ，但没有具体分析地区征信基础设施水平会以何种机制影响平台的担保选择，也未能对平台担保现象的演化路径给出合理的说明。王剑锋(2018)[5]基于制度经济学与合约理论的分析视角，分析了中国P2P平台为投资者提供担保的经营模式具有其历史合理性，同时认为随着平台经营业绩的持续提升，平台会逐渐实现去担保化。但王剑锋(2018)[5]在理论上未能注意到平台声誉水平与担保措施之间的相互替代机理，也没有实证性的确认与阐释P2P担保的经济属性问题，无法对担保现象的未来变化趋势做出有根据的判断。
(一)征信基础设施差异与三方担保
合约选择决定于交易属性与交易环境(3)这里的制度环境同时包括正式制度与非正式制度。。对于金融合约来说，具有潜在投机动机的融资者，其在实践中的“投机”程度要受到包括正式制度与非正式制度在内的征信基础设施情况的影响。故而，交易环境首先基础性地决定了交易双方的策略选择集与期望报酬的函数值，并由此构成金融机构进行金融合约设计的前提。更适宜的合约选择能够带来更高的绩效，而不同的交易环境特征、参与人特征又会影响合约的具体实现形式。按照以上逻辑，作为个人间网络借贷的P2P，可被视为既定社会征信基础设施下旨在提高借款人信用水平的创新。给定社会征信基础设施的前提条件，为适应不同环境中的交易属性差异，P2P合约会进行因地制宜的调整；或者，给定缔约双方的交易属性，针对不同的社会征信基础设施水平的不同(有高有低，或有好有坏等等)，P2P合约也会进行与不同征信基础设施水平相吻合且有利于改进信贷配置效率的调整，这都将导致P2P平台在交易组织方式或缔约结构上进行不同的但又合乎交易双方预期的选择。实际情况可能是，作为缔约环境的社会征信基础设施和特定的交易属性将共同起作用或交叉起作用而决定交易双方选择合适的信用结构，以便实现有效的信贷配置。以Lending Club为代表的美国式P2P平台之所以选择“弱参与”模式，与其所处环境的征信基础设施发展状况相关(4)实际上，Lending club也不是完全的纯信息中介，在某些业务类型中也提供部分担保。详见“孙爽：Lending Club不是纯粹的信息中介，零壹财经，http://www.01caijing.com/article/4356.htm”。。就美国式P2P来说，其产生与发展依托于相对完善的社会司法征信体系。首先，该体系能够提供出有关借款人较为充分的信用信息，不太需要平台进行大量信用信息的补充性生产，这与中国有很大的不同。其次，该体系对违约行为的惩戒具有更高的可置信性。一方面，如果交易中的一方恶意违约，那么通过征信体系提供的信息流通机制，其他所有社会成员均会知晓，这会通过降低其未来所需信贷的可得性形成对其违约行为的潜在威慑。另一方面，对于可观察可验证的信贷交易，美国相对完善的司法体系也能提供较好的法律支撑。在这样的双重支撑下，借入方违约的可能性会变小，并不需要平台额外承担信用中介的功能。这也意味着，相关主体再通过其他创新来生产信用信息的必要性或空间也会小得多。在美国，P2P的借款人面临着很多潜在但可置信的惩罚威胁。在这样的条件下，不再特别需要Lending club另行构建承诺机制作为补充了。
P2P在中国发展过程中所能依托的征信基础设施，与美国的P2P模式存在着显著差异。在中国，P2P平台曾长期无法接入央行的征信平台获取借款人信用信息。即使能够接入，因现阶段的征信体系不够完善，还远不能提供出充足的借款人信用信息。截至2014年底，央行个人征信中心接入1 811家机构数据。征集的数据中83%为信贷和信用账户数据，公积金缴存、社保、电信、税务和其他辅助个人信用信息仅占17%。央行征信中心有效覆盖了8.6亿人信息，但仅有3.5亿人拥有信贷记录，个人征信记录覆盖率为35%，远低于美国92%的覆盖率(5)何大勇等，2016：《中国个人征信行业报告(2015)-应时而生、雏形初现、任重道远》，波士顿咨询公司。。这无疑会带给中美P2P平台显著不同的信用环境。有关调查也支持了上述推断。中国社会科学院社会学研究所于2015年下半年开展的“中国社会状况综合调查”显示，公众对亲人的信任度接近100%，有86.5%的公众愿意信任朋友，邻居获得80.1%的公众信任，陌生人信任度仅5.6%。2013年10月3日至7日，美联社(Associated Press)联合捷孚凯集团开展民意调查，对全美各地抽样选出的1 227名成年人进行调查。统计结果显示，三分之一的受访者认为，大多数人都是值得信任的，认同“与人打交道时，多加谨慎小心总没错”的受访者，约为三分之二。显然，就国内征信环境而言，为促成交易，平台不得不额外生产信息。然而，必须注意的是，平台生产合格信息的承诺又存在“可置信”的问题。在投资者即使想验证也无法验证或验证成本过高的情况下，引入具有专业优势的第三方进行识别，并将担保作为三方机构的自我激励措施，很可能是中国P2P合约选择的必要形式。此外需要特别指出的是，在三方担保模式中，增信功能是由三方担保机构而非平台提供的，故而平台作为一个独立的参与方并非信用中介，但包括三方担保在内的平台模式却在整体上构成信用中介。显然，这是一种与银行的信用中介职能相区别的特殊的信用中介类型。另外，第三方担保机构表面上是在给借款人增信，但其实质却是在给补充生产借款人信息并由此推荐借款标的平台增信，为平台的信息生产质量增信。但随着征信基础设施趋向完善，平台补充生产信息的必要性将会下降，进而，平台为自身信息质量增信而引入三方担保的需求也会削弱甚至消失。基于以上分析得出假说1。
H1 平台所在地区的征信基础设施水平越完善，平台提供担保的概率就越低。
(二)平台声誉与三方担保间的可替代性
在征信基础设施既定的情况下，平台可以通过两种方式向投资者传递自身风控能力的信号，用以满足投资者的参与约束条件。一是平台的自身声誉，二是平台提供的三方担保。前者主要通过“平台违约会招致更大的未来收益损失”这样的隐形约束机制，来向投资者传递平台信息可置信的信号，即，对平台来说，卓著的声誉具有很高的经济价值，一旦在信息生产中作假，其声誉和其经济利益会遭受损失，由此形成一种内在的自我制约机制。这无疑会对作为外在监督机制的三方担保具有替代作用。有关数据也表明，具有较好声誉特征的平台，发生问题的概率远低于平均水平(6)例如，“网贷之家”数据显示，截止至2019年10月16日，具有“银行存管+上市公司或国资系背景+融资性担保公司”特征的平台共计80家，其中问题平台17家，问题平台占比21.2%。具有“银行存管+上市公司或国资系背景”特征的平台共计225家，其中问题平台58家，问题平台占比25.8%。而所有类型平台累计成立6 617家，其中问题平台2 868家，问题平台占比高达43.3%。。刘波等人(2017)[21]针对众筹问题所作的研究也为以上的逻辑提供了佐证，他们发现，众筹平台的声誉水平对众筹项目的成功概率及其模式选择具有影响作用。与声誉机制主要依靠“自身特征”的增信途径不同，三方担保主要通过引入“第三方”的担保承诺来为平台所生产的信息增信。由于两类方式均具有增信作用，因而在增加投资者对平台诚信行为的先验概率方面，平台声誉与三方担保间存在相互替代关系。然而，担保信号是需要花费额外的成本的(7)有分析指出引入担保会导致平台与投资者收益的下滑，其中，对投资者而言收益将下滑约1%-8%。参见“李海刚，P2P网贷跑路排名出炉保险模式上位”，http://lihaigang.baijia.baidu.com/article/25892。。因而，只要有可能，平台总是具有优先利用自身声誉而不是引入三方担保来增信的动机，即使不得不引入担保，也会根据自身信誉情况尽量选择低的担保率，以最大化自己的收益。从静态角度看，声誉水平越高的平台，其选择的担保率会越低。由此得出假说2。
H2 平台声誉对担保具有替代关系,平台的声誉水平越高，其提供担保的概率越低。
基于比较经济组织分析方法，金融中介“刚兑”与否的选择标准是在给定条件下实现交易成本的最小化。平台声誉效应发挥作用的机理是，诚信履约的未来收益贴现值(声誉资本)大于违约行为给平台带来的当期收益。平台声誉与担保措施在增加平台可置信性方面具有同向的影响，在质量增进空间既定的情况下，相互间存在交叉边际效应递减的关系，即担保措施在提高平台质量方面的边际作用，会随着平台声誉的增加而下降。从动态角度看，平台诚信经营时限的延长有助于提高其声誉水平，同时考虑声誉水平与担保措施相互替代以及担保信号存在成本消耗等因素，伴随平台正常经营时长增加所带来的声誉水平提高，担保措施的绩效作用会出现下降。对平台来说，为最大化收益，它将不得不降低担保率水平。这也意味着，在实践中，平台很可能以一种市场自发的方式实现“去担保化”。据此提出假说3。
H3 伴随平台正常经营期限不断延长带来的声誉水平提高，担保措施在提高平台经营绩效中的作用会出现下降。
三、实证研究设计
(一)数据来源
实证中所涉及的平台担保措施、银行存管方面的数据，由作者通过“网贷之家”平台概览页面手工收集得到。平台经营绩效与其他特征数据，来源于“网贷之家”2014年12月至2017年12月每月公布的“网贷平台发展指数评级”，共计37期(8)该评级自2014年12月至今每月公布一次，其中2015年1—4月每期包含80家平台，其他月份每期包含100家平台。考虑到平台经营绩效与其他特征数据的可得性，本文的实证样本为具有“网贷平台发展指数评级”的平台。。地区征信基础设施水平源于中国城市商业信用环境指数(CEI)官网。
(二)实证模型设计
本文将平台是否提供担保两种状态用0、1来表示，故而在分析地区征信基础设施对其担保措施的替代作用时，借鉴杨居正等(2008)[22]，谢红军等(2017)[23]采用Logit模型验证假说1。实证模型设定如下
guaranteeit=α+β1creditit+γControlit+εit
(1)
其中，guaranteeit：平台是否为投资者提供担保；creditit：地区征信基础设施水平；Controlit：其他平台特征变量(9)见本文“(三)变量定义与说明”中对于控制变量的详细说明。；εit：残差项。
实证验证假说1可以有“跨国样本”与“国内分地区样本”这样两种选择。其中，跨国“网贷平台”的经营数据、平台特征变量统计口径不一致，尚无数据库对该类数据进行统计，无法获得有效的跨国样本。考虑到我国不同地区在包括社会信任水平在内的广义征信基础设施方面存在一定差异，且各地区“网贷平台”的经营数据、平台特征变量可有效获取，因此，本文选取我国分地区样本做实证检验。但这样做会带来一个问题，即分地区征信发展水平无法反映遍布全国的借款人信用信息的可获得情况。本文强调的是平台信息生产质量的增信逻辑，而区域性征信指标与平台质量亦具有相关性。当平台所在地区征信基础设施水平较高时，平台恶意违约受到监管部门、司法部门处罚的概率较大。上述渠道对平台的不良行为具有约束作用，并由此激励平台生产合格信息。因此，当平台所在地区征信基础设施水平较高时，平台生产合格信息的承诺具有较高“可置信性”。在此情况下，平台引入三方担保为其增信的作用降低。
同理，在分析平台自身声誉对其担保措施的替代作用时，采用Logit模型检验假说2。在现实当中，中国P2P的持续经营时限还不够长，无法方便地获得上述动态效应的充足样本。但可借助不同平台声誉水平下，平台之间的差异加以验证，实证模型如下
guaranteeit=α+β1creditit+β2reputationit+γControlit+εit
(2)
其中，reputation：平台自身声誉水平，具体含义见本文的“(三)变量定义与说明”，其他变量的含义见公式(1)的说明。
假说3为“担保渠道由于需要付出额外的成本，当平台声誉积累到某一水平后，其担保措施增加绩效的作用会下降”。在现实当中，中国P2P的持续经营时限还不够长，无法方便地获得上述动态效应的充足样本。但可通过将平台按照不同声誉水平进行分组，观察不同声誉水平下平台担保作用的变化情况。此类研究被称为“项目效应评估”，而项目效应也常被称为“处理效应”。采取担保措施的全体构成“实验组”而未采取担保的平台则构成“控制组”。考虑担保措施如何影响平台经营绩效的常用方法是使用普通线性回归模型对比实验组与控制组的经营绩效，但实验组与对照组的初始条件不完全相同，故存在“选择偏差”。为避免普通线性回归模型可能存在的选择偏差问题，本文借鉴Rubin(1974)[24]提出的“反事实框架”，参考陈强(2014)[25]，Imbens(2015)[26]，石晓军和王骜然(2017)[27]的倾向得分匹配法实证分析担保措施对平台经营绩效的影响。
对于平台，其经营绩效可能存在两种状态，取决于是否采取担保措施，即

(3)
其中，Perf0i表示平台未采取担保措施的经营绩效；Perf1i表示平台采取担保措施的经营绩效。采取担保措施平台的平均处理效应，ATT表示平台采取担保措施的毛收益，为
ATT=D(Perf1i-Perf0i|Di=0)
(4)
(三)变量定义与说明
1.担保措施
担保措施的数据源于作者从“网贷之家”平台概览中手工收集，若平台在投标保障与保障模式的说明中标明平台有担保措施，则表示有担保，记为数值1，否则记为0(10)担保措施包含：风险准备金担保、抵质押担保、担保公司担保、保险公司担保和保理公司担保。。
2.地区征信基础设水平
本文的地区征信基础设施水平数据，以平台注册地所在城市2015年CEI综合得分代表。CEI能够反映我国城市的信用经济发展、市场信用交易、市场经济秩序等状况及其发展趋势，可用于评价一个城市的市场信用环境优劣。鉴于地区信用环境水平在短期内变化较小，本文以平台注册地所在城市2015年CEI综合得分来代表地区征信基础设施发展水平(11)在反映我国地区信任水平的相关调查中，当前较为常见的代理指标有三种：一是相对劳动争议受理率[28]，二是基于2000年对全国一万多家企业的问卷调查获得的各省信用排名[29]以及中国综合社会调查中各省的信任情况数据，三是CEI综合得分。劳动争议程度只是社会信任情况中的一个方面，用其来衡量整个区域的信任水平有失偏颇。与省份整体信用水平指标相比，企业注册地所在城市CEI综合得分更能反映企业所处的信用环境。。
3.平台自身声誉水平
在已有研究中，声誉指标的选取主要依托于权威机构对企业声誉的评级、买方对卖方的评价以及个体或企业是否被处罚等信息[10,30-32]。与上述指标相比，“平台网贷发展指数评级”中的品牌积分，不仅包含Alexa排名、媒体报道、事件影响这类外界对平台的评价信息，还包含了上线时间、股东背景、团队背景等反映平台自身质量的信息，能够更全面的反映平台的声誉情况，因而本文用其作为平台声誉的代理指标。品牌积分越高其声誉越高。
4.平台经营绩效
研究P2P平台特征经营绩效的实证文献较少，因此，本文的实证研究在借鉴P2P实证文献的同时，也参考了一般工商类企业与“网商”企业的相关文献。成交量能较好反映“网商”的经营绩效，李维安等(2007)[33]、吴德胜和任星耀(2013)[34]以成交量作为评价“网商”经营绩效的指标。借鉴陆松新和兰虹(2015)[35]，左茹霞等(2017)[36]的研究，P2P平台的营业收入主要源于为借贷双方提供信息服务而收取服务费，该服务费与成交量成正比，平台成交量越大，平台的营业收入越高。因此，本文分别以平台的成交量、营业收入衡量其经营绩效，并以“网贷平台发展指数评级”中平台的成交量积分、营业收入积分作为代理变量。
5．控制变量
借鉴陆松新和兰虹(2015)[35]、左茹霞等(2017)[36]的研究，本文在实证假说1及假说2时以杠杆积分、技术积分、流动性积分、分散积分、透明度积分为控制变量。
(四)变量描述性统计
在样本提炼过程中本文删除了跑路、倒闭、转业等问题平台的数据(12)之所以这么做，主要由于本文强调的是“好平台如何为自己的信息质量增信的逻辑”，那些能力不足甚至以诈骗为目标的平台并不在此范围内。。变量描述性统计见表1。
表1 变量描述性统计

四、实证结果与分析
(一)征信基础设施、声誉水平与担保的替代关系
以实证模型(1)对假说1进行检验，回归结果如下表2。表2列(1)CEI的系数显著为负，列(2)以probit模型进行稳健性检验，实证结果较稳健。实证结果支持假说1：征信基础设施越完善，平台提供担保的概率越低。这有助于解释为何在欠发达的市场进行借贷交易，普遍存在担保或“刚兑”现象。在欠发达经济体中，征信体系往往不够完善故而无法提供出足够数量的信用信息。在此情况下，为促成交易，平台不得不补充生产信息。然而，该信息存在可置信问题。一方面，平台存在提供低质量信息的可能性。另一方面，上述可能性的大小与征信司法水平有关。当平台所在地区征信基础设施水平较低时，平台恶意违约受到监管部门、司法部门处罚的概率较低，平台补充生产信息的质量就不容易获得投资者的认同。为此，不得不通过三方担保的方式为其增信。而在征信体系比较完善的情况下，不仅需要平台补充生产信息量会减少，因顾忌更高的处罚概率，平台提供低质量信息的可能性也会降低，对相应担保的需求会因此而下降。
以实证模型(2)对假说2进行检验，表2列(5)品牌积分的系数显著为负，列(6)以probit模型进行稳健性检验，实证结果较稳健。实证结果支持假说2：在地区征信基础设施水平既定的情况下，平台声誉越高平台提供担保的概率越低，说明在满足投资者参与约束方面，平台声誉与三方担保间有相互替代的作用，从静态角度看，声誉水平越高的平台，其选择的担保率会越低。当平台声誉水平较高时，一旦在信息生产中作假其声誉进而其经济利益会遭受较大的损失，平台出于自身收益的考虑会生产真实信息，在此过程中，声誉机制会自发约束平台的行为。这有利于说明不同金融中介间的担保或“刚兑”合约差异(13)时间固定效应控制了全国范围内监管政策等随时间变化但不随P2P平台变化的遗漏变量。。
表2 担保提供概率实证结果

注：括号内为t检验统计量。***，**，*分别表示在1%，5%和10%水平上显著。下同。
(二)平台声誉水平影响担保绩效的异质性分析
为验证假说3：首先，按照所有样本品牌积分的分位点从低到高划分为[0%～25%)，[25%～50%)，[50%～75%)，[75%～100%]四个区间。而后，将有担保的平台样本按照当月的品牌积分划分到以上四个区间，将采取担保措施的样本作为“实验组”，所有未采取担保措施的平台作为“控制组”。根据本文第四部分变量定义与说明部分的论述，平台杠杆积分、技术积分、流动性积分、分散积分、透明度积分、品牌积分、平台注册地所在城市CEI综合得分以及资金是否有银行存管会对平台经营绩效产生影响(14)有银行存管的平台成为问题平台的概率较低[37]。，本文使用以上变量为协变量进行匹配，分析不同声誉水平的平台担保措施对其经营绩效的影响。
表3中ATT表示有担保的平台“有担保相比无担保时所增加的绩效”，一对四最近邻匹配法显示：对声誉水平在0%～25%区间的平台，担保措施没有显著提高平台经营绩效；对声誉水平在25%～50%区间的平台，担保措施使成交积分显著增加约6.63，营收积分显著增加约11.49；对声誉水平在50%～75%区间的平台，担保措施使成交积分增加约7.28，营收积分增加约8.65；对声誉水平在75%～100%区间的平台，担保措施仅使成交积分显著增加约6.93，但使营收积分显著降低约9.79。
上述对平台正常经营期限不断延长带来声誉水平提高的时序模拟分析表明：对于全样本，担保措施能显著提高平台经营绩效。对于分样本，只有当平台声誉处于某一阈值区间时，担保措施才能显著提高平台经营绩效(15)声誉水平较低的企业提供保证服务，消费者会怀疑其兑现保证的实力，而声誉水平达到一定程度之后，服务保证的内容更容易被消费者信赖[38]。；在声誉水平与三方担保存在替代关系的情况下，担保渠道由于需要付出额外的成本，当平台声誉水平超过某一阈值后，其担保措施增加绩效的作用下降，支持假说3。伴随平台正常经营期限的不断延长，平台声誉水平的上升提高了其履约激励，客观上可以替代三方担保的增信作用。这同时意味着，三方担保在吸引投资者进而提高平台绩效方面的作用会因此而出现下降。未来完全可能以一种市场自发的方式实现去担保或“去刚兑”。
表3 担保影响经营绩效最近邻实证结果

(三)稳健性检验
在检验假说1与假说2时，还做了如下稳健性检验：第一，参照陈强(2014)[25]的做法对Logit模型的设定进行检验，表4采用稳健标准误所得实证结论与表2采用普通标准误所得实证结论非常接近，说明模型设定合理，实证结果较稳健。第二，考虑到平台有银行存管亦具有增信作用[37]，对平台提供担保概率可能有影响，本文通过增加银行存管变量进行稳健性检验，实证结果见表5，依然稳健。第三，由于样本平台中，无担保措施的样本相对较少，为了避免Logit回归中由此而产生的“稀有事件偏差”，本文通过稀有事件Logit回归进行稳健性检验，表6显示，实证结果依然稳健。第四，考虑到平台是否提供担保也可能影响其声誉，形成反向因果问题，参考陈强(2014)[25]，本文将平台声誉的一阶滞后项作为平台声誉的工具变量。其合理性在于，滞后一期的平台声誉与当期平台声誉相关，但由于滞后一期平台声誉与当期扰动项的相关性较小，并且当期的担保措施不会影响过去的平台声誉，平台声誉的滞后值具有外生性，满足作为工具变量的要求。内生性检验结果见表7，主要回归结果依然稳健。还通过改变实证方法对假说3进行稳健性检验，运用一对四卡尺内最近邻匹配方法得到的结果表8，与表3实证结果一致，依然稳健。
表4 担保提供概率稳健标准误实证结果

表5 担保提供概率增加变量后的实证结果

表6 担保提供概率“稀有事件”实证结果

表7 工具变量实证结果

表8 担保影响经营绩效卡尺内最近邻实证结果

五、结论与建议
本文以P2P平台的三方担保型刚兑现象为例，运用比较经济组织分析方法探讨了“刚兑”现象的合约逻辑及其可能的变迁路径，并对若干理论假说进行了实证检验。理论和实证分析显示，以征信基础设施为代表的金融交易环境越完善、自身声誉水平越高，平台提供担保的概率越低。这意味着，当交易环境及其自身声誉水平还不够完善时，金融机构的“刚兑”行为具有一定的“历史合理性”。但随着征信基础设施发展水平的提高以及自身诚信经营时限的延长，当平台声誉水平超过某一阈值后，其担保措施增加绩效的作用会出现下降，即又存在逐步“去担保”的可能。以上研究结论说明，“刚兑”是融资合约特征之一，内生于经济社会的诸多发展特征。“刚兑”虽然隐含着系统性风险，无疑不是最理想的模式，但在中国目前的国情下，很可能难以做到既“去刚兑”又能保持金融体系的融通功能不明显下降。因此，“去刚兑”很可能无法一蹴而就，我国监管部门应深刻认识该现象的复杂性和长期性，采取综合措施逐步推动“去刚兑”。在短期内我们所能做的，是在尽力通过“穿透式监管”压低系统性风险的前提下，对系统性风险有所增加与保障金融服务实体经济能力进行合理权衡。从长期中来看，则需要着眼于改善制约刚兑合约选择的征信基础设施和金融交易环境。具体建议如下。
首先，鉴于普通投资者对金融产品风险识别能力较弱，投资失败后不能有效维权或盲目维权，因而对于尚未形成统一监管标准的金融产品，监管部门应适当提高投资者准入门槛，只准许专业机构投资。待金融产品逐渐成熟、监管部门形成统一监管标准后，再放开针对普通投资者的销售渠道。同时，建立健全与金融产品销售人员业务行为有关的信用体系，提高各类虚假宣传的违规成本。
其次，在创新型金融业务的准入监管方面，可以考虑基于大股东背景、注册资本金、高管金融从业经验等因素为金融机构设定相应的准入门槛，利用它们的声誉水平与质量来适当降低投资者对刚兑的要求，以此来适当缓解刚兑现象。
第三，加强司法征信基础设施建设是长期中“去刚兑”的根本性措施。一是切实改善在金融征信与社会征信两类信用数据接入的便利性与并发性。二是应适当放开征信行业准入，把因征信需求而催生出大量非正规征信数据企业在加强监管的前提下合理释放出来，补充现有征信体系的不足。三是加强地区性信用体系建设，激励和督促各地政府加快信用城市建设等地区性征信基础设施工程的实施进度。
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Contract Logic of Rigid Repayment: Evidence from P2P Industry
WANG Jian-feng1, ZHANG Chao2, ZHOU Zi-yan1
(1.School of Banking and Finance, University of International Business and Economics, Beijing 100029, China; 2.Business School, Nanjing University, Nanjing 210000, China)
Abstract：Further clarifying the economic nature of rigid repayment is of great importance for controlling systemic financial risks and improving the financing function of the financial system. Compared with existing studies, this paper is based on the analysis method of comparative financial organizations and combines the phenomenon and data of guaranteed rigid repayment in China’s P2P industry. Using Logit model and propensity score matching method, we conclude that: first, the more perfect the regional credit infrastructure, the lower the probability of the platform to provide guarantee. This helps to understand why the “rigid repayment” phenomenon is more common in less developed financial markets. Second, the higher the platform reputation, the lower the probability of providing guarantee. This provides an explanation for the differences in the performance of “rigid repayment” of different financial institutions. Third, when the reputation of the platform accumulates to a certain level, the performance of the guarantee will decline, which means that financial institutions may remove “rigid repayment” in a spontaneous way. This paper not only provides a more microscopic theoretical perspective for the analysis of the causes of “rigid repayment” and its evolution trend, but also provides empirical enlightenment for the regulatory authorities to view the historical rationality of “rigid repayment” objectively and improve relevant policies.
Key words：rigid repayment contract; third-party guarantee contract of P2P finance; credit infrastructure; reputation