数字金融能否提升上市企业价值？

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数字金融能否提升上市企业价值？
——理论机制分析与实证检验
李小玲1 崔淑琳2 赖晓冰3
(1.广东金融学院工商管理学院，广东 广州 510521；2.广东金融学院金融科技工程技术开发中心，广东 广州 510521；3.东南大学经济管理学院，江苏 南京 211189)
摘 要： 数字经济时代，区块链、人工智能等先进技术正逐步渗透到资本市场各个领域，为资本市场最为微观的上市企业价值增长提供有利契机。基于这一现实，本文以数字金融为切入点，在厘清其与企业价值之间理论机制的基础上，借助2011-2017年沪深A股上市企业数据，实证检验两者之间逻辑关系。研究揭示，数字金融发展能够显著地提升上市企业价值，并且这种提升作用具有长期性和纵向延伸性；考虑到企业自身属性以及所处外部环境的异质性，数字金融对企业价值的提升作用出现显著差异；从机制路径来看，数字金融不仅能够通过改善金融结构的渠道促成企业价值提升，也能借助提升信息披露质量的方式强化企业价值；但是在金融强监管下，数字金融对企业价值的促进作用被严重弱化。据此，在金融供给侧结构性改革背景下，应妥善推进资本市场数字化革新，有效借助数字监管手段，保障数字金融在提升上市企业价值过程中的创新驱动效能，助力资本市场高质量运行。
关键词： 数字金融； 企业价值； 金融结构； 信息披露质量
一、引言及文献综述
近年来，我国经济已由高速增长转入高质量发展轨道，传统的粗放式经济增长模式难以满足经济高质量发展的要求，迫切需要新动能打破不平衡不充分发展的难题。金融作为经济运行的命脉，其通过发挥资源配置功能为实体企业注入流动性支持，对于保障企业生产经营活动具有不可替代的作用。已有研究表明，金融发展有助于缓解企业融资约束，优化企业股权结构，提高企业创新能力及内部治理能力，最终促成企业价值增长[1-3]。然而，银企收益不对等、物理网点的限制等驱使传统金融偏好将有限的资源倾注于少数高端客户，金融资本“体制内循环”及“信贷配给”等问题不仅损害了金融资源配置效率，也造成众多企业融资需求无法得到有效满足，这无疑对企业价值增值形成严重冲击。由此，能否在传统金融基础上嵌入一个驱动因子，借此增长金融服务实体经济能力显得尤为重要。
值得注意的是，创新是驱动经济增长的第一动力，而金融作为创新的前沿地，近年来随着互联网技术的兴起，互联网金融已是微观实体企业为获取增量价值展开投融资服务的重要标的之一。在其中，经典研究如谢平和邹传伟(2012)[4]、王馨(2015)[5]、吴晓求(2015)[6]等认为，互联网金融发展突破了传统金融业“二八定律”制约，满足了传统金融难以企及的长尾客户融资需求，为金融服务的普惠性和结构化提供重要帮助。但遗憾的是，互联网金融仍然无法避免发展中的困境，特别是在互联网技术尚未成熟阶段，进入门槛较低的互联网金融企业在风险控制管理领域漏洞颇多，加之发展初期以互联网金融为题材的概念炒作更甚于落地实施，客观造成互联网金融领域的系列风险冲击事件，互联网金融无疑成为新兴金融业态步入成熟期之前的阶段性产物。
伴随数字化技术的不断迭代，大数据、云计算、区块链等信息科技在传统金融领域的广泛和纵向深度运用，催生了以数字金融为代表的新兴金融业态发展，在为传统金融服务体系做出重要补充的同时[7]，也对微观企业生产经营活动构成了重大影响。学者们开始将关注的重点转向数字金融在微观层面的企业融资[8]、创新能力[9-10]、投资效率[11]等内容，这为本文研究提供了重要借鉴意义。但同时，上述学者并未考虑企业生产经营活动的目标函数之一是追求价值最大化，忽略了对数字金融与企业价值之间的关系研讨。毕竟，一方面数字金融基于线上互联网化，能够跨越传统物理距离限制，有效拓宽融资渠道，满足企业对金融服务的多元化需求，为企业价值增长提供成本优势保障。另一方面，数字金融在反欺诈、大数据溯源等领域的应用，有助于减少企业经理人通过粉饰报表进行牟利的行为，从而改善金融投资者与企业之间的信息不对称问题，增强企业信息透明度[12]。与此同时，随着企业透明度提升，不仅能够降低金融错配风险和金融摩擦成本，也能确保金融投资者更为客观地评估企业可持续增长能力，识别企业真实成长机会，最终助益于企业价值增长。
然而，数字金融兼具“双刃剑”特征，其在借助先进技术突破现有金融边界的同时，也囿于技术复杂性加剧行业运行风险。有学者指出，数字技术的运用并未改变金融风险的隐蔽性、突发性与传染性[13-14]。特别是在网络传染和跨市场交叉传染下，容易加剧金融市场动荡，导致投资者非理性情绪攀升，最终阻滞微观经济主体活力提升。譬如，网络借贷市场中可能存在更多的信息不对称性问题，强化逆向选择与道德风险[15]，不利于企业实现价值增值。因而从直观上来看，数字金融对企业价值的影响方向和效果还不确定，仍然需要对其关系展开深入地理论逻辑推演与实证检验。这对于数字经济背景下，能否借助数字金融发展“新热潮”提升金融服务实体经济质效进而推动经济高质量发展具有重要的理论贡献和现实价值。
本文可能的边际贡献在于：(1)将数字金融纳入企业价值的理论分析框架，从宏观层面拓展了对企业价值影响因素的认识，丰富了企业价值相关的理论研究；(2)借鉴温忠麟等(2004)[16]的中介效应模型，从改善“金融结构”和提高“企业信息透明度”这两个中介渠道，深入刻画数字金融发展与企业价值之间的机制黑箱，为促进数字技术与金融深度融合、制定合理的企业价值驱动政策提供了合乎逻辑的经验证据；(3)考虑到数字金融内嵌的金融风险属性，从风险监管视角出发，旨在探求金融监管对数字金融创新驱动效应的影响差异。对于这类问题的研讨，有助于系统评估中国政府在金融监管领域的经济效应，为新型金融业态发展环境中的监管政策取向提供有益帮助。
二、理论分析与研究假设
数字金融来源于传统金融，更从技术上对传统金融有所颠覆。有关数字金融的定义，目前较为权威的是金融稳定理事会(FSB)所述：技术带来的金融创新，它能创造新的业务模式、应用、流程或产品，从而对金融市场、金融机构或金融服务的提供方式造成重大影响。数字金融涵盖了金融科技公司和创新金融服务商提供的创新金融产品、金融业务及用户交流互动新形式[17]。作为新兴的金融服务业态，数字金融依托底层信息科技进行多元化场景构建，通过突破传统金融服务高成本、低效率窘境并与传统金融竞合，有效推动金融效率提升，已然成为增强金融服务实体经济质效的重要突破口之一。
面对传统金融体系的效率缺失，随着中国新兴金融业态兴起，数字金融发展依托大数据、云计算、区块链等技术，有助于突破传统金融技术瓶颈，拓宽金融服务范围，减少信息不对称及交易成本，为信贷渠道受阻的企业价值增值注入创新活力[18-19]。从内在逻辑来看，数字金融依托大数据、人工智能等数字化技术，能够有效降低信息搜寻成本，提升市场信息透明度，为突破传统金融服务可获得公平性进而增强企业价值提供可能。从企业面临的信息环境来看，针对企业多元的结构化与非结构化信息，数字金融发展能够利用文本挖掘技术，对非结构化信息进行结构化转变[13]，帮助金融机构及时掌握企业经营能力与财务状况，从而获取更多维度的决策依据，为企业实现信用自证提供条件。在此基础上，以大数据和区块链技术为支撑的信用体系和金融风险预警机制，为金融参与主体签订合约提供信任基础，智能合约的运用进一步提高合约执行透明度及规范性，为企业主体积累信用数据进而提升企业信息透明度提供重要帮助。从投资者情绪来看，数字金融发展已然突破了传统金融的服务边界，尤其是针对“长尾群体”提供精准客户画像，能够结合投资者的个性化需求展开智能推送，有效提升投资者的金融素养，从而降低非理性情绪干扰下对资本市场产生的不确定冲击，降低资本市场被错误定价的概率及对企业股价波动的不利影响，推动资本市场高质量发展。不可否认，资本市场健康运行不仅能够改善企业治理环境，增强生产经营活力，也能极大改善企业融资环境，为企业创新投资进而实现企业价值增长嵌入核心动力。鉴于此，本文提出以下假设。
H1 数字金融发展有利于提高企业价值。
已有研究表明，数字金融无论是对银行主导下的间接融资体系抑或是直接融资体系均产生了优化效能[8]。在银行业中，数字金融依托底层数字化、智能化、信息化技术，已全面渗入银行业的前台营销(精准营销)、中台运维(智能运维)、后台风控(大数据风控)等各个领域，能够有效降低运营成本、提升风险管控效率，促成银行业数字化转型。与此同时，直接融资的核心即是在资本市场中进行证券买卖[20]。随着资本市场数字化转型发展，数字金融在其中的应用场景呈现海量增长。数据显示，2018年证券期货行业数字金融研发投入达到11亿元左右，同比增长超过100%，特别是在精准营销、客户画像、智能投顾等领域，已累计有180多个金融科技项目落地应用，为疏通资本市场融资渠道嵌入了创新驱动力。应当说，数字金融在证券经纪业务、投行业务、合规科技、科技监管等领域场景应用，为改善资本市场资源配置效率提供了重要帮助。顺延以上思路，数字金融既能优化银行主导下的间接融资体系，也能够改善资本市场运行生态，那么从金融体系结构的视角来看(直接融资/间接融资)，对于这两种融资体系，数字金融可能会产生效用差异。本文认为，当前中国资本市场发展规模较小，并且资本市场特有的风险偏好以及市场主导环境更能与数字金融发展相契合。毕竟，数字金融作为一种“突破式创新”，在行政干预更为严重的银行业中，很可能面临衔接不畅等问题。不难发现，数字金融发展在优化资本市场发展中的“加速度”可能强于间接融资体系，即能够有效改善金融结构。随着金融结构改善，企业在市场主导型金融体系中能够获取更多股票和债券融资，在降低融资成本的同时也能借助新增融资进行生产和投资，最终为企业价值增长提供有益助力。基于此，提出以下假设。
H2 数字金融可以通过优化金融结构提升企业价值。
金融市场的有效发展，需要以良好的市场环境为前提。然而，近年来中国资本市场普遍面临信息披露质量偏低、违法违规行为不断的现状。随着数字化时代的到来，数字金融利用人工智能等技术实时获取、分析企业决策，有助于突破传统信息披露的痛点。与此同时，数字金融借助先进技术支持，能够强化信息甄别能力，在提高企业内外部信息透明度的同时增加企业违规成本，并缩短违规收益时间，倒逼企业提高信息披露质量。进一步地，信息披露作为一种信号，有助于提高市场透明度，降低企业被错误定价的可能。随着金融市场的发展，企业内外部信息使用者对上市公司信息披露质量要求越来越高。已有文献研究发现，提高信息披露质量有助于提升企业价值[21]。就企业内部而言，一方面，高质量信息披露有助于提升企业内部透明度，完善内部监督机制，约束管理者由于激励不相容及责任不对等采取的机会主义行为，进一步激发“企业家才能”，提高企业内部治理能力与治理水平。另一方面，提高企业信息披露质量有助于控制企业“寻租”行为[22]。从企业外部来看，高质量信息披露便于投资者了解企业禀赋及运营现状，为企业降低资本成本提供可能，可显著避免资本短缺引起的企业创新能力不足。另外，公开信息与私有信息之间存在替代效应，信息披露质量的提高可约束投资主体利用内幕消息进行无风险套利，增强企业发展稳定性，避免由企业特质风险引起企业价值下滑。基于此，提出以下假设。
H3 数字金融通过强化企业信息披露质量提升企业价值。
三、研究设计
(一)模型设定与变量说明
本文旨在研究数字金融发展对企业价值的影响，为了检验两者之间关系，建立如下实证模型
Tobin Q=α0+α1×Dig_ fin+αi×Controls+ΣYear+ΣIndustry+ε
(1)
1.核心解释变量
关于数字金融发展指标的衡量。本文沿用已有设计方式，选取北京大学数字金融研究中心课题组编制的中国数字普惠金融指数衡量数字金融发展[23]。该指标是采用中国代表性数字金融企业蚂蚁金服的微观金融大数据统计所得。其中包括账户覆盖率、支付业务、货币基金业务、信贷业务、保险业务、投资业务、信用业务等领域的交易账户数据，能够较好契合区域数字金融演绎脉络，现已在数字金融相关研究议题中得到广泛运用[24-25]。本文与上述文献一致，拟采用省级层面的数字普惠金融指数(对数化处理)作为数字金融发展的代理变量，为部分避免反向因果问题，本文选取滞后一期数字金融指标进行检验。
2.被解释变量
企业价值(Tobin Q)。与主流文献一致[26-27]，本文采用Tobin Q作为企业价值的测度指标，即采用市值与总资产的比值衡量。
3.控制变量
本文拟加入系列控制变量。其中包括：Size为企业规模，借助对数化处理后的员工人数度量；Sale反映企业经营状况，用对数化处理后的营业收入来衡量；Age表示企业年龄，采取对数化处理后的“观测年份-成立年份”测度；Age2是企业年龄的平方项；Soe为产权性质，用虚拟变量表示，当研究样本为国有企业时为1，否则为0；Growth表示企业成长性，采用企业销售收入增长率衡量；Int_ Asset为无形资产比，用企业无形资产占总资产比例测度；Analyst表示投资者情绪，利用被分析师关注度衡量。此外，与主流文献一致，本文还控制了时间固定效应(Year)、行业固定效应(Industry)。变量的描述性统计如表1所示。
(二)样本选择与数据来源
本文研究样本选自2011-2017年沪深A股市场的上市企业数据，微观层面数据来自国泰安数据库(CSMAR)。为保证后续实证结果更为真实有效，剔除金融、保险以及样本期内ST的上市企业，剔除样本缺失值，并对所有微观变量进行1%和99%的缩尾处理(WINSOR)。数字金融相关数据源自北京大学数字金融研究中心网站，其余宏观层面数据则从WIND数据库获取。
表1 变量描述性统计

四、实证检验与分析
(一)初步检验结果
1.基准回归
本文首先对数字金融发展与企业价值的关系进行实证检验，结果示于表2。列(1)基准回归结果显示，核心解释变量数字金融发展(L.Dig_ fin)的估计系数为0.147，通过了1%的显著性检验。这表明，数字金融发展能够显著提升企业价值，意味着数字金融已然成为资本市场中上市企业价值增长的重要驱动力量。以上结论验证了本文的假设1。
2.数字金融发展对企业价值的动态效应
不可否认的是，尽管数字金融发展已在资本市场中得到广泛运用，但究其本质，数字金融即是借助现代信息技术在金融领域的创新融合产物，以解决传统金融服务中存在的低效率及高成本等问题，优化金融资源配置功能。在其中，金融无法脱离“资本逐利性”这一目标函数，因而数字金融发展在资本市场的深化运用中具有天然的资本逐利性特质。与此同时，从时序上看，金融资本在逐利过程中仍然存在期限选择的问题，那么一个自然而又现实的问题是，数字金融发展对于提升企业价值是短期策略行为还是长期目标选择？为此，本文采用黄锐等(2020)[8]的动态效应设计方式，借此探析数字金融发展对企业价值的长短期影响差异，结果见表2中的列(2)-(4)。研究表明，在滞后2-4期后，数字金融发展的估计系数至少在5%的水平下显著为正。这意味着，数字金融发展对于提高企业价值具有明显的长期效应，反映了数字金融发展在支持上市企业发展过程中，并不是“短期的一竿子买卖”行为，而是呈现出持续性的创新驱动效能，同时也佐证了本文核心结论“数字金融促进企业价值提升”的稳健性。
3.数字金融发展对企业价值的动态叠加效应：指标降维(深度-广度)
值得说明的是，近年来数字金融的快速发展，已经从原有概念炒作转变为落地实施阶段。在实体经济领域的落地实践过程中，数字金融发展的方向同时存在针对拓展金融服务范围的“广度发展”，以及针对纵向精准服务延伸的“深度发展”两种模式。然而，针对数字金融服务广度与使用深度在经济实践的效果评估仍未得到数据佐证。为此，本文将研究视角转移到数字金融发展的“指标降维”方面，并依据郭峰等(2019)[23]的划分方式，将数字金融拆分为数字金融覆盖广度(Breadth)、数字金融使用深度(Depth)(1)具体而言，数字金融覆盖广度(Breadth)主要通过账户覆盖率(如每万人拥有支付宝账号数量、支付宝绑卡用户比例等)体现；数字金融使用深度(Depth)则包括支付、信贷、保险、信用业务等领域内容。详见北京大学数字金融研究中心网站：https://idf.pku.edu.cn/。，旨在探讨数字金融广度和深度对企业价值的动态效应影响。表3的Panel A研究显示，从滞后1-4期的结果来看，Breadth的估计系数至少在5%的水平下显著为正，并在0.064-0.124之间波动；与此对应的是，Panel B中Depth的估计系数均通过了1%的显著性检验，并在0.180-0.230之间波动。这意味着，数字金融在资本市场中的运用能够持续提升上市企业价值，这种提升作用不仅表现在数字金融横向上的覆盖运用，还更为明显地体现于数字金融在资本市场的纵向深度发展(Depth系数总体为Breadth的2倍)。从内在逻辑来看，数字金融运用于资本市场，更能针对企业的个性化需求，从纵向上精准定位，为上市企业价值培育提供优质的金融支持。以上结果也为验证本文核心结论“数字金融发展能够显著提升上市企业价值”的稳健性提供了新的证据。
表2 数字金融发展对企业价值的影响：基准回归+动态效应

注：***、**、*、分别表示1%、5%和10%水平下显著，括号中数值为经聚类调整的稳健t统计值。囿于篇幅，本文略去CVs(包括Controls、Year、Industry)、常数项_cons的检验结果，留存备索。
(二)异质性分析
需要指出的是，尽管前述研究基本确证了数字金融对于提升企业价值具有显著裨益，但简单在全样本视角下对其关系展开分析可能有所不足。本文认为，囿于不同属性的企业在生产经营活动中存在差异化“目标函数”，数字金融在进行数字化服务的过程中有可能面临创新驱动效应异质性，因而对于企业价值的提升效果也可能产生分化。更为重要的是，在企业自身属性差异以外，企业外部环境也可能对“数字金融—企业价值”之间关系产生异质性作用。从市场的角度来看，良好的市场环境能够为数字金融发展提供优质的制度保障、技术基础设施支撑、数字金融人才培育以及数字金融应用场景安排等，最终可能导致数字金融服务实体企业产生功能差异。从政府的角度来看，政府具有将自身多重目标强加于企业的动机，由此可能造成数字金融服务过程中产生较大摩擦成本，从而形成对企业价值提升的效率损失。有鉴于此，本文拟从企业自身属性(违规行为、企业所处生命周期)、企业外部环境(市场化进程、政府干预力度)两大视角切入(2)关于异质性分组中的变量选取，首先，企业违规行为设置为“0-1”虚拟变量，发生违规行为则为1，否则为0；违规数据是依据国泰安数据库(CSMAR)进行界定。其次，关于企业生命周期的测度借鉴了黄宏斌等(2016)[28]思路，选用现金流量模式法，对生命周期划分为“成长期、成熟期、衰退期”。再次，关于市场化进程的度量，本文考虑到数据可得性，拟采用韩永辉等(2017)[29]的做法，用“非国有企业固定资产投资占固定资产投资比重”进行衡量。最后，关于政府干预力度的度量，采用文献常用方法，以“地方政府财政支出/GDP”作为代理变量。其中，关于市场化进程与政府干预力度的划分方式，均以50%分位数为界进行分组。，旨在更为系统地识别数字金融对企业价值的影响差异。
表3 数字金融发展对企业价值的动态叠加效应：指标降维(深度-广度)

表4 数字金融发展对企业价值的异质性影响：考虑企业自身属性

1.企业内部特征异质性：违规行为
表4报告了企业自身属性差异视角下，数字金融对企业价值的影响。Panel A的回归结果显示，相较于违规企业，数字金融发展对非违规企业价值提升明显，且通过了1%显著水平的检验(在列(2)的未违规样本组中，L.Dig_ fin回归系数为0.164)。可能的解释是，虚假陈述、内部交易、操纵市场等噪声干扰市场正常运行，数字金融借助数字技术精准甄别违规行为，缓解信息不对称，矫正逆向选择与道德风险对资本市场的冲击。一方面，数字金融借助大数据、区块链、人工智能等现代技术，将企业价值与征信系统相关联，激励企业践行诚信原则。具体而言，互联网技术的运用可降低企业信息披露成本，去中心化、不可篡改的区块链技术进一步巩固市场信任体系，此时，信用评级作为一种信号，为企业获取外部支持提供依据。另一方面，数字金融可提高市场信息透明度，提升篡改事实美化企业形象的显性成本，而与之相应的违规收益时间逐渐缩短，“成本—收益”的不对等约束理性企业遵纪守法。
2.企业内部特征异质性：生命周期
企业的发展和成长是一个动态过程，本文研究企业处于“成长—成熟—衰退期”中，数字金融发展对企业价值的创新驱动效应差异，结果报告于表4的Panel B。研究发现，位于成长阶段与成熟阶段的企业，数字金融对企业价值的正向影响效果和显著性逐步增强(列(3)(4)中L.Dig_ fin回归系数分别为0.150、0.170，显著性由10%提升至5%)，表明数字金融发展对于提升成长期和成熟期企业价值具有明显优势。然而，对于衰退期企业而言，数字金融并未明显提升企业价值(列(5)L.Dig_ fin系数为0.004，在10%水平下仍不显著)。上述现象与企业所处阶段特征密不可分。具体而言，成长期企业发展迅速，追求规模经济导致企业存在较大融资缺口。数字金融通过运用大数据、云计算等先进科技，提升企业信息披露质量，弱化企业内外部信息不对称现象，为企业实现外部融资提供可能；成熟期企业内部现金流充足，主产品盈利能力下滑迫使企业寻找新的利润增长点。数字金融运用互联网技术构建信息平台，通过提升产品或服务创新能力为企业逃离“衰退期”窘境创造机会。当企业进入衰退期时，财务状况逐步恶化，存在较大的破产风险，企业倾向于想方设法压缩开支，最终表现为创新能力与意识下滑，此时数字金融强大的信息识别系统促使投资者抽离资金，内外部融资压力不利于企业价值提升。
表5 数字金融发展对企业价值的异质性影响：考虑企业外部环境

3.企业外部环境异质性：市场化进程
企业价值增长不仅由自身属性所决定，其所处的外部市场环境以及地方政府的治理水平也可能对企业生产经营活动构成重要影响，表5展示了此类影响差异。在Panel A中，报告了不同市场化进程下，数字金融发展对企业价值影响差异。结果发现，相较于市场化进程较低地区(并未通过统计学检验)，市场化水平较高地区数字金融发展对企业价值存在显著正向影响(L.Dig_ fin回归系数为0.444，在1%的水平下显著为正)。一般而言，市场化程度高的地区，商品市场及要素市场运行效率较高。一方面，数字金融基于互联网、云计算、区块链构建的智能风控预警及信任机制，有助于减少政府与企业间的信息摩擦，降低企业管理成本及寻租可能性，弱化地方保护主义及交易费用对企业价值增值的制约。另一方面，市场化进程为数字金融发展提供环境支持，后者凭借信息搜集处理优势提升信息披露质量，避免高管“享乐主义”对企业价值侵蚀的同时，可减弱“规模歧视”“所有制歧视”“政企关联”等认知偏误引发金融错配的可能性，为提升企业价值培育良好发展土壤。另外，高市场化水平下相对完善的知识产权保护机制有助于激发企业家创新精神，发挥数字金融对企业创新能力的提升作用，为企业实现价值增值提供渠道。因此，在市场化水平高的地区中，数字金融对于提升企业价值具有显著裨益。
4. 企业外部环境异质性：政府干预
在表5中的Panel B部分，报告了在不同强度的政府干预背景下，数字金融对企业价值的影响差异。结果显示，在政府干预力度低样本组中，数字金融对企业价值提升明显(L.Dig_ fin回归系数为0.355，通过了1%的显著性检验)；而在政府干预力度较强组别中，L.Dig_ fin回归系数并未通过统计意义上的显著性检验，这个结果与我们的预期保持一致。确实，政府的有效治理(包括制度与规则的适当设计)能够为金融市场发展提供有益补充，但政府对经济的直接干预活动也会构成对经济金融环境的冲击。随着数字金融在金融领域的逐步运用，很可能会因政府强烈干预而受到波及，最终将冲击金融服务实体企业的质量和效率，形成对企业价值增长的阻碍。尤其是在经济高质量发展阶段，有效把握政府与市场边界，致力于释放市场活力、减少行政壁垒、制定实施数字金融发展的专项扶持政策，无疑会对数字金融的深度延展给予重要保障。毕竟，数字金融的深度延展也将对企业生产经营活动提供精准金融服务支持，能够为保障企业价值提升嵌入优质的金融环境。
(三)进一步分析：传导机制
在前述研究中，本文确证了数字金融能够为企业价值提升注入新的动力来源，并且这种提升作用在长期内仍然有效。考虑到企业自身属性和外部环境差异，数字金融对企业价值的增强效能出现了明显分化。然而，以上实证研究忽略了一个重要事实：数字金融是通过何种路径强化提升企业价值？客观来看，目前针对数字金融与企业价值之间的机制路径研讨仍然停留在理论层面(假设2和假设3)，若缺乏对其机制关系的经验证据，将会导致本文结论有所空洞。为此，本文借鉴温忠麟等(2004)[16]对中介效应模型的设计思路，力求清晰阐述数字金融与企业价值之间的机制路径(3)依据假设2、假设3，本文拟从金融结构(Fin_str)和信息披露质量(Trsp)两条路径进行中介效应检验。其中，Fin_str指标借鉴了刘贯春(2017)[30]做法，采用“股市交易额/金融机构本外币贷款余额”作为金融结构的代理指标；Trsp则依据深交所对于上市企业信息披露考核结果，分别列为“不及格”、“及格”、“良好”和“优秀”，本文拟对Trsp取值为1、2、3、4，数值越大，表示企业信息披露质量越高。，结果报告于表6。
具体来看，列(2)结果显示，数字金融发展(L.Dig_ fin)对金融结构(Fin_ str)的回归系数在1%水平下显著为正；在列(3)中，金融结构对企业价值的估计系数为0.023，且在5%水平下显著为正。这意味着，数字金融可通过优化金融结构的渠道进而提升企业价值，假设2得以证实。不可否认的是，中国以银行为主体的间接融资体系普遍存在规模大、经营效率低下等弊端，其本身的传统金融业务为其带来稳定的收入，在此境况下难以有动机对新型金融业态展开主动学习与竞争。相较于规模庞大的间接融资体系，数字金融在风险偏好较高、规模较小的直接融资市场发展中助益可能更多，最终表现为优化金融结构。显然，数字金融驱动下直接融资渠道的畅通分流银行业存贷款数量，有助于形成信贷资金向资本市场的结构性流动，最终能够缓解企业经营压力及财务风险，实现企业价值增值。
接下来，本文将研究重点放在以信息披露质量作为中介变量的机制上。列(4)(5)结果揭示，数字金融对信息披露质量的影响在1%水平上显著为正，而信息披露质量对企业价值的回归系数也在1%的水平上同样显著为正，这与本文假设3“数字金融通过强化企业信息披露质量提升企业价值”保持一致。确实，基于互联网技术的数字金融发展对于信息不对称问题的解决可以提升企业信息透明度[31]，进而有助于获取低成本融资，为企业实现价值增值奠定基础。至此，信息披露质量的正向传导机制可描述为数字金融发展提升信息披露质量，进而提高企业价值。
表6 数字金融发展与企业价值的影响路径：机制检验

五、拓展性研究：金融监管视角下数字金融对企业价值的创新效应差异
作为现代经济的核心，金融具有公共物品的属性，非排他性与非竞争性使得金融系统本身无法避免“搭便车”行为，其基于个体理性可能导致集体非理性的银行挤兑增加了金融系统的不稳定性。数字金融改变传统以银行为中心的金融中介模式，借助生物识别、移动互联等技术扩大金融触达，拓宽金融服务边界，降低交易成本，提高资源配置效率。然而实践发现，数字金融对金融稳定存在一定的冲击，发展迅速的P2P、众筹、现金贷等平台存在的金融诈骗加剧市场信息不对称程度，而基于大数据分析的金融决策是否会加剧金融市场“羊群效应”尚未可知，因此有必要加强金融监管。一方面，监管有助于守住不发生系统性风险的底线，益于引导数字金融发挥正外部性，助力企业实现价值增值。另一方面，过度监管有可能产生“一管就死”的怪圈，制约数字金融释放最大效能，抑制企业价值提升。对此，本文拟从金融监管有效性出发(4)关于金融监管指标(Supervison)测度，本文利用省级层面“金融监管支出”作为金融监管的基础代理变量，并借助金融业增加值消除规模影响。在分组检验中，本文沿用“异质性分析”部分的划分方式，以金融监管指标的50%分位数为界进行分组。，探求金融监管强度的变化对数字金融与企业价值之间的关系变化，结果显示于表7。
可以发现，在金融弱监管区间(列(1))，数字金融发展(L.Dig_ fin)的回归系数为0.333，在1%的显著性水平下为正，而在金融强监管区间(列(2))，数字金融发展(L.Dig_ fin)并未通过10%显著性检验，意味着近年来金融强监管严重制约了数字金融对企业价值的促进效能。与此同时，交互项系数(L.Dig_ fin×L.Supervision)显著为负(-0.029，通过了5%的显著性检验)，进一步佐证了列(1)(2)检验结果。这表明，数字金融发展在金融强监管环境下出现了负向效果，说明随着监管强度增加，数字金融发展非但未提升企业价值，反而形成抑制效应。可能的解释是，一方面，数字金融作为新兴金融业态，随着金融监管力度过强，抑制金融产品创新活力，降低金融创新服务有效供给，最终有损数字金融提升企业价值的功效。另一方面，数字金融突破了传统金融监管边界，在增大监管难度的同时扩大了金融风险[32]，监管部门在遭遇技术瓶颈而实施金融强监管过程中，很容易引致非效率监管，最终将严重扰乱数字金融运行生态，不利于企业价值增长。由此，有必要推动构建“有为政府”和“有效市场”[33]。一方面以有效市场为归依，着力纠正市场失灵，通过提供相匹配的软、硬基础设施降低交易成本，并结合企业自身禀赋，激励企业将潜在的比较优势转化为企业竞争优势，以实现企业价值增值，推动产业升级与结构转型。另一方面，政府从内部改革，逐步简政放权，去除错误干预与管制，激发金融市场主体内在创新动力，推动金融供给侧结构性改革。
表7 数字金融发展、监管有效性与企业价值

六、研究结论与对策建议
本文以数字金融作为切入点探究数字金融发展与企业价值的关系，通过2011-2017年沪深A股上市企业数据，实证检验数字金融对企业价值的影响，得到下述结论：第一，数字金融发展能够显著地提升上市企业价值，并且这种提升作用具有长期性以及纵向延伸性。第二，考虑到企业自身属性差异，对于未违规型企业以及成长期、成熟期的企业，数字金融所展现的企业价值提升效能明显增强；与此同时，在企业外部环境中，对于市场化程度高、政府干预力度低的地区，数字金融发展的创新驱动效应极为显著，其发挥的企业价值驱动效力也更为有效。第三，从机制路径来看，数字金融可通过改善金融结构与信息披露质量促成企业价值提高，但金融强监管的实施也会对数字金融与企业价值之间的关系产生一定负面冲击。
结合研究结论，本文提出如下建议：应推进资本市场数字化革新，运用新兴技术缓解信息不对称，充分发挥市场对资源配置的决定性作用。具体而言，第一，应从战略全局高度，加强数字金融顶层设计与总体规划，积极稳妥推进金融治理结构、治理模式的调整优化。第二，要以“应用型”为导向，围绕数字金融在金融体系中的数字化改革浪潮，强化培养数字金融复合型专业人才。第三，强化监管科技在金融领域的运用。借鉴国外“监管沙盒”理念，在兼顾金融监管效率目标与安全目标的同时，适时适度地对数字金融发展实施监管，从而激励企业积极开展金融产品创新，实现风险控制与数字金融创新的平衡。有效结合监管科技事前审核、事中监测、事后稽查的功能，积极构建有为政府，在遵循市场规则的基础上，依靠市场力量，发挥政府对经济的导向、调节、预警作用。
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Can Digital Finance Increase the Value of Listed Companies?:Theoretical Mechanism Analysis and Empirical Test
LI Xiao-ling1, CUI Shu-lin2, LAI Xiao-bing3
(1.School of Business Administration, Guangdong University of Finance, Guangzhou 510521, China; 2.Center of Financial and Technology Engineering Development, Guangdong University of Finance, Guangzhou 510521, China; 3.School of Economics & Management, Southeast University, Nanjing 211189, China)
Abstract：In the era of the digital economy, advanced technologies such as blockchain and artificial intelligence are gradually penetrating into areas of the capital market, providing favorable opportunities for the value growth of the most micro-listed companies in the capital market. Based on this reality, this article takes digital finance as the breakthrough point, clarifies the theoretical mechanism between digital finance and corporate value, and empirically tests the logical relationship between them using the data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2011 to 2017. Research reveals that the development of digital finance can significantly increase the value of listed companies, and this promotion has a long-term and vertical extension. Considering the differences of the company's own attributes and external environment, digital finance has significantly different effects on the promotion of corporate value. From the perspective of the mechanism, digital finance can not only promote the enhancement of corporate value through channels that improve financial structure, but also strengthen corporate value by improving the quality of information disclosure. However, under strong government financial supervision, the role of digital finance in promoting corporate value has been severely weakened. Based on this, in the context of financial supply-side structural reform, it is necessary to properly promote digital innovation in the capital market, effectively use digital supervision methods, ensure the innovation-driven efficiency of digital finance in the process of increasing the value of listed companies, and help high-quality capital market operations.
Key words：digital finance; enterprise value; financial structure; the quality of information disclosure
中图分类号：F830.6
文献标识码：A
文章编号：1005-1007(2020)09-0083-13
收稿日期：2020-05-19
基金项目：教育部青年基金项目(19YJC790041)。
作者简介：李小玲，女，广东金融学院工商管理学院讲师，博士，主要从事战略管理、创新创业与数字金融研究；崔淑琳(通讯作者)，女，广东金融学院金融科技工程技术开发中心硕士生，主要从事数字金融研究；赖晓冰，男，东南大学经济管理学院博士生，主要从事数字金融与环境经济研究。
责任编辑 王丽英