管理层迎合分析师预测对股票回购行为的影响研究

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管理层迎合分析师预测对股票回购行为的影响研究
许汝俊1 侯衡2
(1.湖北工业大学经济与管理学院，湖北 武汉 430068；2.北京大学深圳研究生院，广东 深圳 518055)
摘 要： 近年来股票回购行为热情高涨，相关内部治理机制问题也引人关注，尤其是管理层基于分析师预测可能存在的相关机会主义行为。本文首次基于交易成本理论及展望理论，从迎合视角研究了分析师预测与股票回购之间的行为关系，发现管理层股票回购行为具有迎合分析师预测的择时动机。进一步地，本文也发现低融资约束及低盈余管理下，管理层迎合分析师预测进而进行股票回购的行为更为明显。本研究为规范上市公司股票回购行为、引导投资者价值投资提供参考与借鉴。
关键词： 新兴资本市场； 股票回购； 分析师预测； 迎合行为
一、引言
根据《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》，2018年11月，证监会、财政部、国资委三部委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》(中国证券监督管理委员会公告〔2018〕35号)(下称《意见》)，鼓励上市公司通过发行优先股、债券等多种方式，为回购本公司股份筹集资金，拓宽了回购资金来源。与此同时，《公司法》及《意见》明确了回购股份公司的治理机制须尽快研究，不断健全内部治理安排，履行披露义务及相关程序，避免相关内幕行为及证券违规交易行为的产生。《公司法》的修订打开了公司回购股份的空间，一大批上市公司迅速推出股份回购方案。据券商中国证券时报官方微博统计，A股上市公司截止2018年11月，累计回购股份40.5亿股，回购规模创下A股历史记录。可见，股票回购的相关行为逐渐成为当前乃至未来的焦点。目前有关公司股票回购的研究主要集中在其公告效应、与公司价值之间的关系等方面，一定程度上为学界及实务界认知公司股票回购行为提供了诸多实证依据。而分析师作为公司与投资者间的纽带，其跟踪行为及预测行为对公司及投资者均具有非常重要的作用。首先，公司治理理论表明分析师跟踪不论是对上市公司管理层机会主义行为还是针对融资成本的控制及股价同步性的影响上都会具有一定的外部监督效应[1-3]。其次，分析师预测结果会对投资者产生很大程度的影响，进而对其后期投资判断与决策产生作用。
理论上，分析师预测与公司股票回购行为之间也会产生一定的关系。从投资者对分析师造成影响的角度来看，股票回购被认为是公司向投资者传递的积极信号，通过影响投资者情绪进而影响分析师预测行为。与此同时，这种积极信号的传递也会被分析师捕捉到，对于提升分析师对相关公司未来绩效的预期具有正面效应，导致其更加看好股票回购公司前景。此外，基于客户压力视角，近年来分析师与管理层交流频繁[4-8]，也可以通过管理层获得有价值的相关信息，进而导致管理层行为与分析师预测行为之间的密切关系。所以，公司的股票回购行为与分析师预测之间的关系密切，但目前有关两者关系的探索较为鲜见。当前股票回购盛行之际，相关公司在进行股票回购前每股盈余略小于分析师预测水平时，公司是否更倾向于通过股票回购行为来达到或者超过分析师预测？如果存在，则这种行为会存在公司盈余管理行为差异和融资约束差异的影响吗？针对这些问题的探索将明确股票回购可能作为管理层迎合分析师预测行为的另一种方式。机会主义行为驱动下的相关公司可能会通过股票回购行为来降低流通股数，调整每股盈余，进而达到或者超过分析师预测水平，实现分析师对业绩的预期目标。在这种情境下，股票回购行为将会直接影响到公司内部治理机制，也可能会引导外部信息使用者对公司价值的不利估值。因此，本文的研究预期将对认知上市公司股票回购行为动机及进一步规范与监管股票回购行为具有重要意义。
二、文献综述
关于公司股票回购的研究焦点集中于探索其公告效应、影响因素及价值效应等方面。
首先，围绕股票回购公告效应，相关学者探索了公告宣告的市场效应及其影响因素。第一，基于宣告的市场效应。相关学者研究发现，中国市场、美国市场、德国市场、意大利市场及我国台湾市场在股票公告后均表现出了明显的正向累计超额收益率[9-12]，且还有学者对比分析了我国内地、美国及香港三地数据分析了股票回购信息传递效应差异的原因，发现政府干预及资本市场有效性显著影响了三地在股票回购行为中信号传递的有效性及差异性[13]。与此同时，还有学者发现管理层增持股票及要约回购的公司市场反应更为强烈[14-15]。第二，基于宣告效应的影响因素，相关学者研究发现公司规模、账面市值比、信息不对称、股权集中度、管理层激励、公司财务政策及闲置资金与回购规模都会显著影响股票回购的公告效应[16-18,12]。
其次，关于股票回购行为影响因素的探索也在近年来逐渐显现。基于税赋假说及资产负债情况被认为是公司股票回购行为的重要动机，发挥较好的税盾效应，且当资产负债比率与最优资本结构之间差距较大时，公司进行股票回购意愿更强[19-20]。而在21世纪初期，诸多学者研究发现股票回购行为一定程度上是对过多资本的一种有效分配[20]，且相关回购行为经常发生在公司没有良好的未来发展机会及股价被低估的情况下[21-23]。与此同时，也有学者基于公司管理层个人特征对股票回购行为决策的影响进行了研究，发现管理层过度自信、年龄、任期、教育背景等特征会显著促进相关公司进行股票回购行为[24-25]。此外，还有学者研究发现股价被低估、股票流动性、回报率及股东性质对选择股票回购时机的重要影响[26-27]。基于相关公司会计指标及公告日前后的股权变动进行股票回购动机的研究，发现管理层股票回购存在自利行为，即相关回购股票是为了实现实际控制人和管理层个人利益最大化，为高管激励做铺垫，而并非向市场传递相关信息[28-30]。
最后，从价值效应角度研究来看，有学者认为股票回购对公司价值产生了正面影响，向市场传递了积极的绩效信号，减轻股权行权带来的稀释效应[31-32]，具有显著降低公司代理成本的作用，并从理论上探讨了股票回购行为对公司账面价值提升的路径，主要表现在优化股权、改变资本结构、提高投资效率、发出积极财务信号四大方面，指出企业对股票回购并未足够的重视[33-34]。然而，也有学者持相反观点，他们从行为金融学视角进行了探索，指出在管理层过度自信下，管理层倾向于过多进行股票回购，进而会降低公司价值[25]。股票回购也被部分学者证实成为了经济危机后公司利润的增长但并没有带来经济繁荣的一种可能解释[35]。
与此同时，管理层迎合分析师预测行为相关研究也逐渐显现，多数研究认为管理层通过盈余管理或者改变盈余管理方式进而迎合分析师预测行为[36-39]，其动机在于，一方面，如果公司管理层达到或者超过分析师预测水平，则投资者的确会给相关公司提供更多津贴，进而降低公司股权融资成本[40]。另一方面，有学者通过问卷调研发现管理层如果没有达到分析师预期水平，则其声誉及薪水将会大打折扣[41]，且管理层为了公司及个人利益，迎合分析师预测门槛的重要性也越来越高[42]。
针对已有文献，相关研究从股票回购行为市场效应、影响因素及经济后果方面进行了有益探索，并且验证了盈余管理作为管理层迎合分析师预测行为的方式。然而，分析师预测的研究基本局限于预测行为影响因素及经济后果方面，缺乏管理层迎合分析师预测行为的深入探索，而分析师预测的主要指标为每股盈余，除了通过盈余管理改变会计盈余进而影响管理层迎合分析师预测行为之外，股票回购行为是否也会成为管理层迎合分析师预测行为的方式，前期文献未有涉及。因此，基于交易成本理论及展望理论，本文首次研究了管理层迎合分析师预测与股票回购行为之间的关系，并进一步研究了融资约束、盈余管理对前述关系的影响。一方面，丰富了股票回购行为动机的相关文献；另一方面，为监管方制定股票回购行为监督政策提供依据，一定程度上规避相关机会主义行为甚至内幕交易行为，推动股票回购业务健康有序发展。
三、假设提出
我国上市公司股票回购行为虽然从十年前就开始存在，但回购公司及数量少之又少，且没有受到足够的重视。直到近年来，随着我国《公司法》的修订，国内的股票回购公司才越来越多，其行为引起的相关问题得到了理论界及实务界的广泛关注。国内外研究表明，上市公司财务经理绝大部分倾向于报告较为正向的盈余，且零盈余阈值是管理者追求正向盈余的一个重要水平，为了达到轻微的报告正向盈余，当公司盈余略低于零盈余阈值附近时，相关管理层通常通过应计盈余管理和真实盈余管理来实现[36,43]。理论上，Coase(1937)[44]和Williamson(1975)[45]均认为相关交易参与者会因信息优势或者机会主义行为而最大化自身利益，进而造成交易成本的增加，而盈余信息一定程度上会影响到相关交易条件的获取，从而使得公司有动机去提高盈余。此外，面对极度小的损失时，投资者还是比较倾向于偏好风险的，而在盈余状态时则转为风险规避，一定程度上表明管理层鉴于边际效用最大化会倾向于避免负向的微盈余状态。
从管理层迎合分析师预测与股票回购行为关系来看，一方面，鉴于公司声誉对外部投资者行为影响及相关公司管理层对自身业绩指标的完成，一定程度上管理层需要通过达到甚至超过分析师预测水平来引导投资者对公司价值的判断及决策。由于管理层更倾向于积极性的业绩引导，所以相较于回购前每股盈余与分析师预测水平差距较大的公司而言，回购前每股盈余小于分析师预测水平的公司。相关管理层股票回购规模更大，以期更大程度地降低流通股股数。在其他条件相同的情况下，提高每股盈余指标值。另一方面，基于心理学理论，不论是盈余管理还是其他管理层机会主义行为，在通过很大努力也无法改变现状和只需要通过一点努力就能实现从量变到质变。相关管理层有理由也更有动机倾向于在回购前每股盈余略小于分析师预测水平的时候，通过股票回购行为来达到或者超过分析师预测，这种现象属于一种管理层机会主义行为，且有悖于大众认知下的具有稳定股价的股票回购动机，即管理层会择时性利用股票回购行为来迎合分析师预测。结合前述相关分析，这种择时性也一般会发生在每股盈余与分析师预测水平差距更小的小窗口区间。因此，与管理层基于盈余管理的迎合行为方式不同，也并非前期文献认知的稳定股价动机，本文认为在每股盈余略小于分析师预测均值水平时，管理层通过股票回购行为迎合分析师预测现象更为明显。综上所述，本文提出如下假设。
H1 上市公司回购前每股盈余越接近于分析师预测水平，则其股票回购规模越大，且在小窗口范围内更为明显，即两者差额在0阈值负向小窗口区间时，管理层迎合分析师预测对股票回购行为的影响更明显。
与此同时，融资约束作为衡量公司融资能力及效率的重要方面，被诸多学者证实对公司研发、投资行为等产生了重要影响。上市公司研发费用对劳动力的敏感性在高融资约束下更不明显[46]，而高融资约束对公司投资及价值积累的负面影响更突出[47]。总体上来讲，高融资约束一定程度上会通过降低现金持有水平进而对公司决策行为产生负向影响[48]。此外，公司管理层盈余管理与股票回购间也有着千丝万缕的联系，相关研究表明上市公司实施股票回购行为之前会存在调低盈余的现象，使得股票回购成本更低[49-50]。而在股票回购之后，公司管理层也依然会调高盈余，提升股价，且这种现象在股票回购后的一个月内更为明显[51-52]。综上，前期文献研究均表明融资约束对公司决策进而对公司资本支出行为会产生显著影响，且股票回购行为也会受到上市公司管理层盈余管理的显著影响。
从股票回购理论角度来看，理论上主要表现在控制了公司自由现金流的条件下，公司融资约束能力及外部审计监督程度都会直接影响基于管理层迎合分析师预测而进行的股票回购行为。一方面，较低的融资约束带来更大的融资能力，融资成本也相对较小，自有资金聚集能力及储备能力更高，相关公司管理层越有动机去通过股票回购行为来迎合分析师预测均值水平，进而管理层股票回购规模也越大。公司管理层经常通过应计盈余管理或者调整盈余管理方式来达到或者超过分析师预测水平已经得到国内学者的广泛认同[53,36-37]，通过盈余管理一定程度上也可以控制股票回购成本及提升回购后的股价，基于成本理论及行为替代效应理论，当盈余管理成本较高时，同样为了能够达到同期分析师预测水平，向外界投资者传递更为积极的公司层面信息，上市公司管理层有动机通过股票回购行为来弥补盈余管理对每股盈余的“贡献”，进而更大限度地接近分析师预测水平。据此，提出如下假设。
H2 在低融资约束及低盈余管理公司中，管理层迎合分析师预测对股票回购行为的影响更明显。
四、研究设计
(一)样本选择与数据处理
鉴于回购事件出现的时间点，且国债利率指标开始时间为2009年，故股票回购选择2009-2017年数据，又由于分析师在次年度财报披露日前也会对前年度进行盈余预测，且预测精度更高，所以本文也考虑了次年上半年分析师对前年的盈余预测数据，分析师预测选取2009-2018年数据。
为了使研究更加准确，本文对样本进行如下处理：(1)剔除了金融类、ST、*ST等特殊处理的公司样本；(2)如果存在对样本年度以后的多次预测，则仅取分析师对样本当年预测的数据；(3)样本年度存在多次回购则作为多次回购处理，在研究公司回购规模时则对多次回购金额予以合并；(4)所有连续变量均经过上下1%的异常值处理。
(二)关键变量定义
1.股票回购(SRn)
由于分析师预测主要以相关公司每股盈余作为预测指标，且每股盈余涉及到的是流通股绝对值，而后续自变量的设计是根据流通股数计算得到。因此，为了后续回归中因变量与自变量的维度保持一致，本文选取公司股票回购中的规模作为被解释变量。
2.管理层迎合分析师预测指标(Meet，M1-M4)
为了一定程度上控制股票回购与分析师预测行为之间的反向因果关系，更好地研究管理层迎合分析师预测行为，本文尝试根据期末EPS和回购数据进行如下计算：将每股收益(EPS)从期末值调整到股票回购前的每股收益值(preEPS)，并与分析师预测均值(AnaMean)相减进行比较形成差值(Meet)。为了探索小窗口区间这种更为明显的现象，本文定义差值区间在3/4分位数与0之间的样本取值为1，其余取值为0。与此同时，鉴于本文的研究主题及前述理论分析，管理层迎合分析师预测行为一般表现在尚未达到尤其是面对负向微盈余状态时，管理层更有动机去采取相关机会主义行为以达到甚至超过分析师预测水平。因此，本文重点关注Meet为负值区域的样本，并将正向样本作为对比组在稳健性检验中进行了分析。此外，鉴于研究的严谨性，本文也借鉴Hribar等(2006)[54]的做法，根据中位数适度扩大小窗口区间值，以增加更多Meet为负值区域的样本，更好地检验相关迎合预测问题。
具体Meet值的计算如下。
首先，计算回购后流通在外的普通股股数(Share)(或期末流通股股数，因为国内分析师仅针对年度进行预测，所以当年度内不论回购次数为多少，回购后的流通股股数均可视为当年度期末流通股股数)，用期末归属于普通股股东的当期净利润/每股收益(EPS)计算得出。
其次，由于股票回购的资金本可用于其他用途，但因回购行为的发生而产生一定的资金成本，进而影响股票回购后的每股收益有所减少，所以通过股票回购支付的资金计算EPS减少的部分(△EPS)，用回购支付资金(SRjine)×利率(国债利率)×(1-25%)/(Share-SRn)计算得出。
最后，求得股票回购前的每股收益值preEPS=△EPS+每股收益(EPS)，并形成Meet=preEPS-AnaMean。
3.融资约束(KZ指数)
借鉴Kaplan(1997)[55]、Lamont等(2001)[56]和魏志华等(2014)[57]做法，本文选取经营性净现金流/上期总资产(kz1)、现金股利/上期总资产(kz2)、现金持有量/上期总资产(kz3)、资产负债率(kz4)和托宾Q值(kz5)，kz1，kz2，kz3小于中位数取1，kz4，kz5大于中位数取1，则KZ = kz1+kz2+kz3+kz4+kz5，采用排序逻辑回归，将KZ指数作为因变量对kz1-kz5进行回归计算出每家公司的KZ指数，其值越大，表示融资约束程度越大。为了便于分组分析，本文将KZ指数按年度中位数进行划分，分离出高融资约束组和低融资约束组。
4.应计盈余管理
TAit/Ai,t-1=ɑ1/ Ai,t-1+ ɑ2ΔREVit/ Ai,t-1+ ɑ3PPEit/Ai,t-1+ e
AM=TAit/Ai,t-1-[ɑ1×1/Ai,t-1+ ɑ2×(ΔREVit-ΔRECit)/Ai,t-1+ ɑ3×PPEt/Ai,t-1]
其中TAit表示公司i在t年的总应计项目，用公司营业利润与经营活动产生现金流净额之差表示，ΔREVit、ΔRECit和PPEit分别表示营业收入差异、应收账款差异及固定资产，相关变量均经过滞后一期资产归一化处理。
此外，本文控制变量均滞后一期，所有变量定义见表1。
(三)模型设计
SRni,t=β0+β1Meeti,t+β2Levi,t-1+β3Cashflowi,t-1+β4Sizei,t-1+β5Ownershipi,t-1+ε
(1)
SRni,t=β0+β1M1i,t/M2i,t/M3i,t/M4i,t+β2Levi,t-1+β3Cashflowi,t-1+β4Sizei,t-1+β5Ownershipi,t-1+ε
(2)
模型(1)(2)用于检验迎合预测指标总量对股票回购行为的影响、小窗口迎合预测指标对股票回购行为的影响。进一步，在模型(1)(2)基础上，结合不同融资约束与盈余管理程度的相关公司子样本，针对小窗口迎合预测指标与股票回购行为关系的程度影响进行分组回归检验。
表1 变量定义

五、实证结果分析
(一)描述性统计
其一，本文对股票回购规模及迎合预测指标进行了描述性统计(见表2和图1)。首先，从回购规模上来看，样本公司股票回购行为中回购规模分布较为均匀，没有极端异常大或者异常小的回购情况。其次，从迎合预测指标来看，发现迎合预测值(差值)均值为-0.19，中位数为-0.12，而最小值为-1.12，1/4中位数表现为-0.25，表明绝大部分公司股票回购前的EPS小于分析师预测均值水平在-0.25附近上下浮动。最后，从小窗口样本来看，选取了样本总量20%～25%左右的公司作为小窗口区间研究样本，这也符合前人相关研究的小窗口定义[53]。其二，本文对公司股票回购行为带来的每股收益变化(资金成本)及回购前的每股收益值进行了描述性统计(见表2)。结果表明，回购前存在着每股收益较高和较低的样本公司。
表2 相关变量描述性统计结果


图1 管理层迎合分析师预测指标与股票回购行为关系散点图
(二)回归结果与分析
本文针对管理层迎合分析师预测与股票回购行为关系进行了基本回归。相关结果表明(见表3)，首先从回购前EPS小于分析师预测均值的所有连续变量与股票回购的结果来看，相关回归系数为0.769，在5%的水平显著，一定程度上表明公司在越接近于分析师预测均值的水平上时越容易进行股票回购。那么，这种现象在小窗口区间是否更为明显呢？即当回购前EPS非常接近于分析师预测均值水平时管理层是否更有可能基于达到或超过分析师预测而产生股票回购行为呢？通过迎合预测指标3/4分位数作为界限值形成了M1-M4为下限的四个小窗口区间样本，结果发现不同小窗口区间与股票回购行为间回归系数分别为0.431、0.399、0.459、0.470，且在5%、1%的水平上显著，说明小窗口区间相较其他区间而言，这种由于管理层迎合分析师预测水平而进行的股票回购行为更为明显，基本验证了假设1。与此同时，基于稳定控制权的考虑，也发现高股权集中度公司不倾向于股票回购，而大规模公司进行股票回购规模更大。
表3 迎合预测指标对股票回购(SRn)的回归结果

注：括号内为t统计量；*，**，***分别表示在10%，5%和1%水平上显著。下同
为了进一步研究不同因素对管理层迎合分析师预测与股票回购行为之间关系的影响，本部分通过引入KZ指数、盈余管理指标来深入分析融资约束及盈余管理差异对迎合预测指标与股票回购行为间的影响差异，且鉴于小窗口区间这种现象更为明显，本部分也仅对小窗口区间下迎合预测指标与股票回购行为之间影响关系的差异进行分析。首先，从融资约束分组回归来看(见表4)，股票回购与M1-M4在不同融资约束程度下均表现出了显著的回归系数。但不论是从回归系数值还是系数的显著性程度上来看，低融资约束组相较高融资约束组管理层进行股票回购的规模更大，一定程度上表明在具有更多现金流、低负债等较小融资约束的情况下，管理层股票回购规模将更为明显，部分验证了假设2。其次，从盈余管理分组回归来看(见表5)，管理层股票回购与迎合预测指标回归系数在低盈余管理组下均表现出了一定的显著性水平(M4尽管未呈现出显著性，但低盈余管理组回归系数t值高度接近临界值)，但在高盈余管理组下并未发现回归关系的显著影响，这也说明了在上市公司管理层盈余管理程度高的情况下，这种通过股票回购行为迎合分析师预测水平的现象不明显，而在管理层盈余管理程度较低时，此种现象较为明显，这也进一步部分验证了假设2。此外，所有控制变量相关结果与前述主结果基本一致。
表4 股票回购(SRn)与管理层迎合分析师预测回归(融资约束分组)

(三)内生性处理
由于公司股票回购行为仅存在于部分公司，本文前期样本仅考虑了实施股票回购的上市公司，所以理论上存在一定的样本选择偏差问题。为了解决此样本选择偏差所引起的内生性问题，选取了影响上市公司是否采取了股票回购行为(Repruchase)的变量(除前述控制变量外，还加入了公司成长性指标及市盈率指标)进行Heckman两阶段回归检验。实证结果表明(见表6)，在M1-M4小窗口区间中，第一阶段选择回归模型的逆米尔斯比率(Lambda)系数均显著为正，说明选择方程与原方程误差项正向相关，所以使公司股票回购行为发生概率更大的非可观测因素往往与较高的股票回购规模相联系，即存在样本选择偏误。在控制了公司是否回购股票的样本选择偏误后，第二阶段回归发现小窗口指标M1-M4与公司股票回购回归之间回归系数为正，且均在5%、1%的水平上显著，再次验证了假设1，故与前述实证结果相一致，相关控制变量的结果和显著性也没有发生较大变化，表明相关结论较为稳健。
表5 股票回购(SRn)与管理层迎合分析师预测回归(盈余管理分组)

表6 样本自选择回归结果

(四)稳健性检验
1.改变Meet指标的区间段
本文尝试改变Meet指标的区间段，将小窗口区间的下限值设定为3/4分位数的正负0.006(原小窗口正负下限值为0.003左右浮动)，重新定义小窗口区间，形成m2-m4。实证结果表明(见表7)，从主回归及Heckman两阶段回归来看，m2-m4小窗口区间与股票回购规模依然呈现较高的正向系数，且在5%的水平上显著。而Heckman第一阶段依然显示出了选择模型的偏误问题。在控制了选择偏误的第二阶段中，相关结论与前述基本一致，再次验证了假设。
表7 重设小窗口区间下迎合预测指标对股票回购的回归结果

2.采用预测数据
选取分析师当年对样本年的预测数据，即2009-2017年分析师预测数据重复以上回归进行稳健性检验。相关实证结果表明(见表8)，小窗口区间的样本公司比非小窗口区间的公司股票回购更为明显，即当EPS极度小于分析师预测偏差均值水平时，相关公司更有动机去实施较为明显的股票回购，以达到分析师预测水平，再次验证了前述假设。
表8 改变分析师预测样本下迎合指标对股票回购的回归结果

3.重新设定M1-M4
选取正向的小窗口纳入到负向小窗口的对比组中，重新设定M1-M4，重复主回归结果。为了一定程度上排除掉Meet值为轻微正向的样本公司可能也会出现类似回购行为现象，本部分尝试引入与负向小窗口区间对称的正向小窗口区间作为对照组，重新设定M1-M4指标，重复以上回归检验。实证结果表明(见表9)，负向小窗口区间样本依然较非负向小窗口区间样本具有更为明显的股票回购行为，再次验证了相关主要假设。
表9 扩大小窗口样本量下迎合预测指标对股票回购的回归结果

六、结论及建议
本文首次基于交易成本理论及展望理论，研究了管理层迎合分析师预测对公司股票回购行为的影响，发现了管理层股票回购行为确实存在迎合分析师预测行为的动机，相关实证结论为管理层机会主义行为认知、股票回购行为动机研究及股票回购行为规范与监管提供了有益的参考与借鉴。实证结果表明：为了达到或者超过分析师预测水平，管理层会通过股票回购行为来迎合分析师预测，即管理层股票回购具有一定的择时动机。与此同时，在低融资约束与低盈余管理水平的公司中，管理层迎合分析师预测对股票回购行为的影响更为明显。
据此，本文提出如下建议，旨在为上市公司股票回购行为规范及其健康有序地推进与发展提供方向：(1)上市公司管理层应理性对待股票回购政策的开放，董事会应及时主动地和股东进行沟通交流，完善相关章程设置，一定程度上发挥内部治理作用，对公司管理层形成更为严格的制约体系，避免公司管理层可能存在的基于迎合分析师预测的相关股票回购行为；(2)投资者对实施股票回购的上市公司估值与决策要更为理性。尽管公司股票回购某种程度上意味着公司较为充足的现金流及发展现状，可能具有稳定股价的作用，且从信息传递角度来看，相关公司为市场传递了积极的发展信号，但这种信号效应是否是公司价值的真实反映，是否有益于外部投资者对公司价值的正确估值还需要投资者进行有效的识别，便于自身投资决策；(3)监管各方需要在我国股票回购进程中扮演重要的外部监督角色，完善相关配套制度，充分关注每股盈余波动较大或每股盈余接近分析师预测的相关股票回购公司，一定程度上避免管理层自利等相关机会主义行为甚至违规行为的产生，有序健康地促进资本市场股票回购业务的发展。
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Research on the Impact of Management Catering to Analyst’s Forecasts on Stock Repurchase Behavior
XU Ru-jun1, HOU Heng2
(1.School of Economic and Management, Hubei University of Technology, Wuhan 430068, China；2. Shenzhen Graduate School, Peking University, Shenzhen 518055, China)
Abstract：In recent years, the enthusiasm of stock repurchase has been rising. The related internal governance mechanism, especially the possible opportunistic behavior of management based on analysts’ forecast, has also attracted attention. Based on the theory of transaction cost and prospect theory, this paper studies the relationship between analysts’ forecast behavior and management’s stock repurchase from the perspective of catering. Furthermore, it is also found that under the conditions of low financing constraints and low earnings management, the management's behavior of catering to analysts’ predictions and then making stock repurchases is more obvious. This study provides references for standardizing the stock repurchase behavior of listed companies and guiding the investors’ value investment.
Key words：emerging capital market; stock repurchase; analyst forecast; catering behavior
中图分类号：F830
文献标识码：A
文章编号：1005-1007(2020)09-0047-17
收稿日期：2019-12-30
基金项目：国家社会科学基金项目(13BJY014)；中南财经政法大学优博项目(2018Y1147)。
作者简介：许汝俊，男，湖北工业大学经济与管理学院讲师，管理学博士，主要从事资本市场与公司治理研究；侯衡，女，北京大学深圳研究生院在站博士后，管理学博士，主要从事管理政策与公司治理研究。
责任编辑 廖筠