管理层权力制衡强度、投资驱动与资本结构

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管理层权力制衡强度、投资驱动与资本结构
戴雨晴1 韩磊2
(1.南京大学商学院，江苏 南京 210093；2.中煤科工集团西安研究院有限公司，陕西 西安 710061)
摘 要： 本文以2010-2018年沪深两市A股非金融类上市公司为样本，从三个维度用4个单一变量及这4个变量构建的综合变量来衡量管理层权力制衡强度，实证检验了管理层权力制衡强度对资本结构的影响及其内在影响机理。研究结果表明，管理层权力制衡强度能够对资本结构产生显著影响，且不同维度变量的影响效果不同；管理层权力制衡强度通过缓解过度投资影响资本结构。进一步研究发现，国企身份会明显削弱管理层权力制衡强度的治理作用，而高成长性会促进其降低负债水平。本文提出了管理层权力制衡强度这一概念，并为有效的内部监督治理机制在资本结构中的正面影响提供了证据。
关键词： 管理层权力制衡强度； 资本结构； 过度投资； 产权性质； 成长性
一、引言
资本结构作为公司重要的财务决策之一，一直以来备受学者们的关注。国内外学者指出，公司存在最优资本结构，而公司是否对资本结构进行调整，取决于公司对于调整成本和调整收益的权衡。众多实证研究发现，资本结构会受到公司内部、外部治理机制的影响。内部激励机制如经理薪酬、股权激励能够降低公司的负债水平，CEO财务经历与公司负债水平显著正相关等[1-4]；内部监督机制如股权制衡度的增大能够降低公司的负债水平[5-6]，外部监督机制如法律环境、媒体报道等[7-8]均被证实，会显著影响公司的资本结构。然而，董事会与总经理办公会之间的权力制衡与股权制衡同为公司内部的权力制衡机制，也是一种重要的内部监督治理机制，或许也会影响资本结构。
资本结构的影响因素是以代理理论为基础，降低代理冲突会对资本结构的优化产生重大影响。事实上，股东与经理人之间的代理问题与公司内部运行机制不完善密切相关。值得注意的是，股东与经理人之间是一种间接委托关系，因此董事会与总经理办公会之间运行机制的有效性对代理问题至关重要。公司内部治理结构是由股东大会、董事会、监事会、高管团队及员工之间形成的权责利相互监督制衡的制度体系，其核心是各利益主体间的制衡机制。换句话说，股东大会、董事会和总经理办公会之间并非简单的等级关系，实质为制衡关系。但目前多数公司的内部治理结构是扭曲的，就董事会和总经理办公会而言，两者职能混同，董事过度参与日常经营决策，甚至是董事长兼任总经理一揽大权，凌驾于其他董事和高管之上；董事长变成了公司的“一把手”，总经理降为“二把手”，董事长履行的职责相当于西方公司的CEO，公司变成“双CEO”制，进而董事和高管合谋的可能性增大，董事会与总经理办公会之间的制衡关系被削弱。这样一来，西方公司治理中常见的股东与经理人之间的代理问题，在我国则更多的体现为董事会控制下，股东与董事、高管这类经营者之间的代理问题。至此，本文提出一个概念——管理层权力制衡强度。鉴于我国公司治理的现状，本文界定的管理层包括董事会成员、总经理办公会成员，而总经理办公会成员也就是常说的高管，包括总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书等等。政治学中的“三权分立制度”认为，国家的立法权、行政权、司法权应当掌握在不同的机构和人员手中。为了在三权之间形成相互制约、相互平衡的状态，三权中任何权力都不能超越其他权力之上[9]。类似的，管理层权力制衡是指董事会与总经理办公会之间权力运用的相互监督制衡的制度体系，董事会拥有业务活动的决策权，总经理办公会拥有各项业务活动的执行权，公司的决策权、执行权两种权力各自分立而又保持互相牵制、互相监督与互相协调的程度称之为管理层权力制衡强度，即权力制衡的有效性。具体来说就是，不同利益方为了取得较大控制权所消耗的人力、物力和财力。消耗的物力、财力越多，参与夺权的人员越多，管理层权力制衡强度就越大。由于公司内部治理结构中不包含党委会，因此本文的管理层主要考虑董事会、总经理办公会。那么，提高管理层权力制衡强度将有利于缓解股东、经营者之间的代理冲突，对资本结构的优化尤为重要。
现有的理论和文献指出，权力制衡有利于公司治理水平的提高，对经营业绩、资本结构等产生积极作用[5-6,10-12]。然而目前关于公司内部治理结构权力制衡的研究，大多集中在股东层面，研究董事会、总经理办公会内部的权力制衡仍然较少。股东之间的权力制衡要求，股东选举董事不能完全由某类大股东控制，其他大股东或者中小股东的选举权同样应得到尊重，这样才能够对该类大股东的行为起到监督、约束的作用，以避免某类大股东滥用权力对企业造成负面影响。现有众多研究发现，股权制衡度的提高能够缓解终极股东对中小股东的掏空、提高投资效率、提高公司治理效率等等[11,13]；增大股权制衡度实质为提高股东之间权力制衡的有效程度。同理，董事会与总经理办公会之间的权力制衡要求，董事会选举总经理不能完全由董事长决定，其他董事的选举权同样应得到尊重；也就是说董事的权力是平等的，董事长只是董事会的代表人，向总经理办公会授权是董事会的职责而不是董事长的个人决定。由于董事会已经授权总经理办公会从事业务活动，因而任何董事都不能随意干涉总经理办公会的日常决策。那么，董事会与总经理办公会之间权力制衡强度的大小会影响该制衡机制的有效性，应当也会对公司价值、投资效率及资本结构等产生影响。然而，股权制衡的重要性已经引起实务界和学术界的广泛关注，但董事会与总经理办公会之间的权力制衡还未引起足够的重视。本文的研究以管理层权力制衡强度为视角，以2010-2018年沪深两市A股非金融类上市公司为研究样本，实证检验了管理层权力制衡强度对资本结构的影响及其影响机理。
本文的贡献在于：第一，本文结合社会学、政治学及法学等文献进行理论分析和实证检验，提出了“管理层权力制衡强度”这一概念。而现有研究控制权配置、权力制衡方面的文献，学者多数集中在股东层面，如股权制衡、股东的控制权配置等；研究董事会、高管内部的权力配置及其制衡机制的相关文献较少，且大多集中在定性研究，定量研究鲜有；现有文献同样鲜见从权力制衡的视角考察对资本结构的影响。本文的研究，丰富了权力制衡、资本结构、公司治理等相关文献。第二，现有文献研究治理机制对资本结构的影响，多集中在内部激励和外部监督，鲜少考察内部监督对资本结构的影响，而本文的研究为有效的内部监督治理机制在资本结构中的正面影响提供了证据。第三，本文从三个维度以及三个维度的综合变量来衡量管理层权力制衡强度，变量设置涉及个人、团队的权力制衡，与股权制衡的变量设置相比，较为全面、系统。
二、理论分析与研究假设
内部董事监督经理人员的意愿不足，只有外部董事甚至独立董事才有足够的动力监督经理人员，从而较好地缓解股东与经理人之间的代理问题。然而，董事过度参与日常经营决策，董事长成为公司的“一把手”凌驾于总经理权力之上，过度干预其行为，限制了经理人员潜能的发挥；同时，总经理的非独立性使其觊觎董事长之位，激化了内部矛盾[10]。另一方面，董事参与公司的经营管理，也可能为了谋取私利与经理人员合谋，加剧股东与董事会之间的代理问题[14]。此时，独立董事面临的环境较为严峻，可能迫于压力或者追求私利也参与合谋，从而失去独立性，又或者担忧自己过于负责的行为会受到胁迫[10]。因此，为了降低上述负面治理效应，公司治理中应当引入一种重要的机制——管理层权力制衡。
管理层权力制衡与股权制衡同为公司内部的权力制衡机制，但股权制衡度对资本结构的影响，国内外学者未得出一致的结论。如肖作平(2004)[6]、段伟宇和师萍(2013)[5]研究发现，股权制衡度的增大能够显著降低公司的债务比重，股权集中度会提高负债水平；而高雷与丁章华(2010)[15]、Short(2002)[16]则认为股权制衡度、股权分散度与公司的负债水平之间存在显著正相关关系。除此之外，多数成果还指出，股权制衡度与公司业绩显著正相关[17-18]。那么，管理层权力制衡强度是否也能产生此类治理效应？国内外学者指出，如果公司存在多个大股东且形成制衡的情况下，单个大股东难以私下利用控制权追求私利，利于公司做出正确的决策[13]。类似的，若公司的管理层权力制衡强度较大，董事会会对总经理办公会进行有效监督，独立董事也会对董事会、总经理办公会的行为进行有效监督，董事长也无法过度干涉总经理，无论是团体还是个人，单个利益主体都难以私下利用控制权谋取私利，同样利于进行合理决策。又如，社会学家拉尔夫·达伦多夫(Ralf Dahrendort)提出的社会冲突理论认为，社会生活中必然存在不同的利益主体，群体间利益的不同就会引发冲突。社会结构的关键因素之一是权力的配置，而拥有较大控制权的群体为了自身利益发出压制的命令，要求拥有较小控制权的群体服从命令。因此，社会生活中存在的制度、规章等社会规范并不是不同利益群体一致同意通过的，而是由权力创建的。同理，公司章程也并非由股东大会、董事会、监事会、总经理办公会等不同利益主体一致通过建立的，而是不同利益主体间争夺权力下的结果。就董事会和总经理办公会而言，两者属于不同的利益群体。如果高管拥有相对较大的权力，会造成利用权力影响薪酬制定、盈余操纵等负面效应[19-20]。如果董事拥有相对较大的权力，会造成职能混同、董事随意干涉总经理办公会日常决策等现象。因此，对两者进行权力监督制衡，能够缓解任何一个权力过大造成的负面效应。黄毅峰(2013)[21]指出，不同主体之间的冲突强度也是制衡机制的一种体现，当不同主体之间的冲突强度越大，利益诉求越不一致，主体之间的制衡效果会越明显。因而，董事会和总经理办公会之间的利益诉求越不一致，总经理办公会的权力得到尊重，董事过度干涉经理人员行为的现象会减少，监督经理人员的意愿会增大。由上述分析可知，管理层权力制衡强度与股权制衡度的治理效应相近，因而可推测，管理层权力制衡强度的增大会对公司业绩、资本结构等产生积极影响。而高明华(2018)[10]认为，较大的管理层权力制衡强度使得董事会和总经理办公会尽心尽力经营公司，公司的经营水平得到提高，治理水平得到优化，进而可以向资本市场传递积极信号，公司通过外部融资调整资本结构的成本便会下降[22]，从而促使公司选择最优资本结构。
此外，公司的资本结构还会受到董事、高管之类的内部经营者意愿的影响。若股东与经理人之间的代理冲突较大，或者股东与董事会之间也存在代理问题，那么即使调整成本很低或者调整收益很高，经营者也不愿意对资本结构进行调整[22]。目前缓解代理冲突的措施有，如Hayes等(2012)[4]发现，股权激励会降低公司的负债水平；冯根福和马亚军(2004)[1]、Friend和Lang(1988)[2]指出，薪酬激励强度越大，公司负债水平越低，而黄继承等(2016)[23]认为，薪酬激励与负债水平显著正相关。还有学者指出，董事、高管人员的财务经历也能缓解资本结构决策的代理冲突，会较大概率提高公司的负债水平[3，24]。另外，法学文献中韩文(2019)[25]指出，公司目前的利益相关者众多，应当以董事会内部的委员会制度为基础重新分配董事会权力，这不仅使得董事会内部形成权力制衡，还使得各方利益趋于平衡。那么，管理层权力制衡强度的增大，会增强拥有较大控制权的董事会、高管、董事会成员、高管成员的联合监督力度，减少董事、高管的机会主义行为，缓解代理问题，提高董事、高管选择合理资本结构的积极性。虽然股权制衡、激励等治理机制对资本结构的影响未得出一致结论，但总体来看，管理层权力制衡强度的增大能够约束董事、高管的高风险决策，且经营者还会受到一定程度的债务约束[23]，因而具有选择保守资本结构的倾向，从而降低公司的负债水平。鉴于此，我们推断，管理层权力制衡强度越大，公司治理水平得到提高，如降低调整成本、缓解代理冲突，那么董事、高管激进的资本结构行为得到缓解，倾向于选择降低公司的负债水平。由此本文提出如下假设。
H1 管理层权力制衡强度越大，公司负债水平越低。
投资是经济的驱动因素之一，作为市场经济的参与者，公司对此深信不疑，为了提高业绩会乐于扩大投资，易造成过度投资[11]。国内外众多学者发现，由于信息不对称、目标利益不一致，管理层权力越大，便越会利用此优势来获取私有利益，而扩大投资规模绝对是选择之一[11，14]；如果突破权力的制约追求过度投资获得的收益远远大于成本时，管理层便会继续过度投资[26]。现有文献指出，公司存在多个大股东且形成制衡时，任何利益方都难以获取私利，有利于促进公司的研发投资，提高投资效率，有效抑制过度投资[11,13]。与此有类似治理效果的管理层权力制衡强度，同样是重要的公司治理机制。公司的管理层权力制衡强度较大，各方利益主体的权力得到平衡，以防止董事会、总经理办公会的权力滥用；同时，董事会还会加大对总经理办公会的监督，减少了总经理办公会的机会主义行为。管理层权力制衡强度的增大会优化公司治理水平[10]，而规范的公司治理会缓解过度投资现象[11]，据此可以预期，管理层权力制衡强度能够缓解公司的过度投资程度。由此本文提出如下假设。
H2 管理层权力制衡强度越大，公司的过度投资程度越低。
过度投资是指公司采用不盈利的项目或者风险较高的项目，进而损害股东及债权人的利益，最终损害公司价值。过度投资主要是两类代理冲突下的产物，第一类是股东与经理人之间的代理冲突，经理人的机会主义行为导致过度投资；第二类是股东与债权人之间利益不一致，经理人代表股东利益选择高风险项目或者非盈利项目进而导致过度投资。显而易见，过度投资对公司的长期发展会产生不利的影响，就资本市场来说，过度投资会增大股价崩盘的风险[11]。过度投资现象表明，公司的生产要素、生产资料大多效率较低或者产能严重过剩，表现为资源浪费和闲置，资源配置不合理，进而降低公司价值，对资本结构也会产生负面效应[26-27]。由于股东与经理人之间的利益不一致，经理人为了扩大公司规模或者追求私利，造成投资速度过快，进而导致过度投资。过度投资会损害股东利益，投资者察觉后认为公司价值会下降，进而使其股价下跌，公司的股权融资成本增大；当股权融资成本较高时，公司会转而选择债务融资，进而提高债务融资水平[27]。就公司内部而言，过度投资会减少公司的自由现金流和现金持有量，为了保证日常经营所需资金，公司通过债务融资获取资金以弥补过度投资缩减的部分。但这种情况下的债务融资并非正常的融资需求，增大的负债水平会扭曲资本结构。因此，过度投资加剧了资本结构的扭曲。
由前文的理论分析可知，如何制约董事长、总经理或者其他拥有较大控制权的董事、高管在投资方面的机会主义行为，提高管理层权力制衡强度至关重要。较大的管理层权力制衡强度抑制了过度投资，提高了公司的投资效率；公司的投资意向决定了融资需求[28]，进而利于公司优化资本结构。具体来说，在一个同时存在多个较大控制权的董事团体、高管团体、董事、高管成员的公司中，多个拥有较大控制权的团体或个人的并存能起到相互制衡的作用。比如若董事长同时受到其他内部董事、独立董事，甚至总经理的联合监督，则联合监督有助于抑制董事长的高风险决策。目前多数文献也指出，高管拥有较大的控制权，会使得公司的风险偏好激进，风险承受度也会提高[18]，公司战略决策的激进度也会提高，影响公司业绩的稳定。就投资方面而言，高风险的决策表现为投资扩张过快[14]，进而导致过度投资。由于董事会未对高管权力进行有效监督，才使得高管滥用控制权。由此可知，当管理层权力制衡强度较弱时，公司的战略定位过激、行为决策偏激进，会促进公司投资扩张过快而导致过度投资，最终会使得资本结构失衡。据此我们预期，提高管理层权力制衡强度，能够抑制过度投资，进而优化公司的资本结构。由此本文提出如下假设。
H3 管理层权力制衡强度通过缓解过度投资程度抑制公司负债水平。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文选取2010-2018年沪深两市A股上市公司作为研究对象。考虑到2008年金融危机的影响，本文从2009年开始选取样本。由于估计过度投资程度以及主检验模型等涉及滞后一期的数据，因此样本区间从2010年起，到2018年止。本文按照多数研究的惯例，对数据做以下处理：(1)剔除属于金融行业的上市公司；(2)剔除ST、*ST类上市公司；(3)剔除管理层权力制衡强度、资本结构等相关数据缺失的上市公司；(4)剔除当年上市的公司；(5)剔除股东权益为负值、主营业务收入为零、资产负债率大于1等异常值的样本。最终得到了9 051个公司年度观测值，另外，后续检验只涉及过度投资的样本，过度投资组为4 261个观测值。同时，为了避免极端值的影响，对所有连续变量进行了1%～99%的Winsorize处理。由于本文数据主要涉及公司财务、公司治理的相关数据，因而主要来源于CSMAR数据库和WIND数据库。
(二)变量定义
1.管理层权力制衡强度
本文借鉴衡量股权制衡度、管理层权力方法的思路，考虑变量的设置应既兼顾董事长、总经理这样的个人，又兼顾董事会、总经理办公会这样的团体内部的权力制衡，因而选取董事长对总经理的制衡强度、董事会对总经理办公会的制衡强度和董事会内部的制衡强度三个维度来衡量管理层权力制衡强度(PB)。具体如下：(1)董事长对总经理的制衡强度用两职分离(PB_CM)来衡量，为哑变量，若董事长和总经理并非为同一人任职，则取值为1，否则为0；(2)董事会对总经理办公会的制衡强度用高管未兼任董事占比(PB_MBOD)来衡量，高管未兼任董事占比=1-高管兼任董事人数/高管总人数；(3)董事会内部的制衡强度用独立董事占比(IB)、外部董事占比(EB)来衡量，独立董事占比等于独立董事人数与董事总人数的比值，外部董事占比等于外部董事人数与董事总人数的比值。同时，还对维度变量做了一些变换，构建了三个综合变量，包括：(1)综合变量1(PB1)用以上四个变量之和来衡量；(2)综合变量2(PB2)是将高管未兼任董事占比(PB_MBOD)、独立董事占比(IB)、外部董事占比(EB)分别进行变换，即分别对上述三个变量分行业分年度从小到大进行排序，若变量的数值高于行业中位数，则取值为1，否则为0，综合变量2等于变换后的高管未兼任董事占比、独立董事占比、外部董事占比以及原来的两职分离之和；(3)综合变量3(PB3)为哑变量，若综合变量2(PB2)的数值大于等于3，则取值为1，否则为0。
2.资本结构
借鉴现有的研究成果[23-24]，选取有息负债率来度量资本结构(Lev)，即有息负债(短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券)/资产总额。
3.过度投资
本文参考了大多数学者的做法[11,26]，采用Richardson(2006)[29]的投资回归模型估计企业的过度投资程度(Inve)。
Invi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2LEVi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+α6Reti,t-1+α7Invi,t-1+ΣInd+ΣYear+εi,t
(1)
其中，Inv为公司的投资水平，Inv=(构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金)/期初总资产；Growth为公司的成长性，使用营业收入增长率来度量；LEV为公司的杠杆水平，使用资产负债率来度量；Cash为现金持有水平，Cash=(货币资金+交易性金融资产)/总资产；Age为公司的上市年限，等于公司当年的实际上市年数；Size为公司规模，用总资产的自然对数表示；Ret为市场业绩，用考虑现金红利再投资的股票年回报率表示；Ind和Year分别为行业虚拟变量和年度虚拟变量；模型回归残差的正值表示过度投资(Inve)，负值表示投资不足，正值为本文后续研究的样本。
4.控制变量
本文借鉴了黄继承等(2016)[23]、黄继承等(2014)[7]、Faulkender等(2012)[30]、姜付秀和黄继承(2013)[24]等学者的研究成果和相关结论，选取了几个公司特征变量作为影响资本结构的控制变量，包括盈利能力(EBIT_TA)、成长机会(MB)、非债务税盾(DEP_TA)、企业规模(LnTA)、抵押能力(FA_TA)、公司所在行业的资本结构中位数(Indlev)。同时，本文参考了赵国宇和禹薇(2018)[11]、卢馨等(2014)[14]、李彬(2013)[26]等学者的做法，也对影响过度投资的几个常规变量进行了控制，包括公司规模(Size)、股权集中度(H_10)、上市年限(Age)、总资产收益率(Roa)、公司的成长能力(Growth)、自由现金流率(Fcf)、高管持股比例(Mshare)、产权性质(Soe)。另外，还控制了年份、行业产生的影响。变量的具体定义见表1。
(三)模型设定
为了检验H1，借鉴黄继承等(2016)[23]、黄继承等(2014)[7]及Faulkender等(2012)[30]等学者的研究，建立管理层权力制衡强度影响资本结构的模型，如模型(2)所示
Levi,t=β0+β1PBi,t-1+β2Levi,t-1+β3EBIT_TAi,t-1+β4MBi,t-1+β5DEP_TAi,t-1+β6InTAi,t-1+β7FA_TAi,t-1+β8Indlevi,t-1+ΣYear+εi,t
(2)
为了检验管理层权力制衡强度影响资本结构的内在机理，首先，参照赵国宇和禹薇(2018)[11]、李彬(2013)[26]等学者的研究成果，建立检验管理层权力制衡强度能否缓解过度投资程度的模型(检验H2)，如模型(3)所示；其次，借鉴赵国宇和禹薇(2018)[11]的研究思路，在模型(2)的基础上添加了管理层权力制衡强度与过度投资的交互项，以检验管理层权力制衡强度对过度投资与资本结构之间关系的影响(检验H3)，如模型(4)所示。
Invei,t=β0+β1PBi,t+β2Sizei,t+β3H_10i,t+β4Agei,t+β5Roai,t+β6Growthi,t+β7Fcfi,t+β8Msharei,t+β9Soei,t+ΣInd+ΣYear+εi,t
(3)
Levi,t=β0+β1PBi,t-1+β2Invei,t-1+β3PBi,t-1*Invei,t-1+β4Levi,t-1+β5EBIT_TAi,t-1+β6MBi,t-1+β7DEP_TAi,t-1+β8LnTAi,t-1+β9FA_TAi,t-1+β10Indlevi,t-1+ΣYear+εi,t
(4)
本文用衡量管理层权力制衡强度某一维度的变量和衡量管理层权力制衡强度的综合变量依次代入以上三个模型的PB中进行回归。
表1 主要变量定义

四、实证分析
(一)描述性统计分析
表2是主要变量的描述性统计结果，Panel A显示资本结构Lev的均值为19.88%，中位数为17.99%，说明上市公司的有息负债率较高。两职分离PB_CM的均值是0.794 1，说明上市公司中董事长兼任总经理的情况并不普遍。高管未兼任董事占比PB_MBOD的均值是0.285 8，中位数为0.285 7，可见上市公司中高管兼任董事的比例较高，说明董事会对总经理办公会的制衡强度较小。独立董事占比IB、外部董事占比EB的均值分别为0.377 0、0.377 4，说明从整体上来看，我国上市公司的董事会成员绝大多数为内部董事，外部董事占比偏低，且外部董事基本由独立董事构成。过度投资Inve的均值为0.056 6，最大值为0.341 5，最小值为0，说明不同公司的过度投资程度存在较大差异。Panel A中还报告了综合权力制衡强度，Panel B报告了控制变量，这里不再赘述。
表2 主要变量描述性统计

注：总样本为9 051，过度投资组为4 261。
表3 管理层权力制衡强度与资本结构的回归结果

注：(1)***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平(双尾检验)；(2)回归括号中的数字为t值；(3)标准误差经过公司层面的聚类调整(cluster)。下同。
(二)回归分析
1.管理层权力制衡强度对资本结构的影响
表3为管理层权力制衡强度与资本结构的多元回归分析结果。结果显示，两职分离PB_CM、高管未兼任董事占比PB_MBOD、综合权力制衡强度PB1和PB2均与资本结构Lev显著负相关，H1得证。这一结果表明，管理层权力制衡强度作为一种内部监督治理机制，当董事长不兼任总经理、高管兼任董事占比较低、综合权力制衡强度越大时，董事长、总经理的资本结构行为会兼顾自身和股东利益，不同利益方的权力得到平衡，对公司的治理水平产生积极影响，由此将增大公司的融资能力，进而显著降低公司的负债水平。此外，管理层权力制衡强度是由三个维度指标构成的，但三个维度的影响效果不同。独立董事占比IB、外部董事占比EB，以及综合权力制衡强度PB3均与资本结构Lev显著正相关。出现这一结果的原因可能在于，当公司的独立董事占比、外部董事占比较高时，董事能够运用专业的财务经历选择合理的资本结构[24]，或是发挥了一定的监督作用，从而在一定程度上提高了公司的负债水平；而综合权力制衡强度对资本结构的显著正向影响主要源自于董事会内部的制衡强度。综上可知，管理层权力制衡强度能够对资本结构产生显著影响，但三个维度的影响效果不同，即董事长对总经理的制衡强度、董事会对总经理办公会的制衡强度都能显著降低公司的负债水平，董事会内部的制衡强度能够显著提高公司的负债水平；而综合权力制衡强度体现了各个维度变量对资本结构的影响。
表4 管理层权力制衡强度与过度投资的回归结果

2.管理层权力制衡强度对过度投资的影响
表4为管理层权力制衡强度与过度投资的多元回归分析结果，管理层不同维度的权力制衡强度对过度投资的影响不尽相同。其中，两职分离PB_CM与过度投资Inve在5%水平上显著负相关，表明董事长对总经理的制衡强度越大，董事长、总经理的投资决策能够兼顾自身和股东利益，进而降低过度投资；尽管高管未兼任董事占比PB_MBOD与过度投资Inve存在不显著的负向关系，但其T值大于1，基本表明了较低的高管兼任董事的比重，使得各方利益主体的权力得到平衡，存在降低过度投资的趋势。回归结果显示，独立董事占比IB、外部董事占比EB均与过度投资Inve在10%水平上显著正相关，此处可能在于，独立董事、外部董事发挥了一定的监督作用并在适度范围内提高投资水平，但不会导致过度投资；一来因为显著性水平只有10%，较于PM_CM而言，相关性弱些；二来下文中模型(4)的检验，以及稳健性检验中IB、EB的变化值对过度投资的显著负向影响，均能进一步证实此猜想。此外，综合权力制衡强度方面，PB1与过度投资Inve显著负相关，表明综合权力制衡强度越大，任何利益主体都难以私下利用控制权谋取私利，进而显著缓解过度投资现象，其主要源于董事长对总经理的制衡强度；PB2、PB3分别与过度投资Inve存在不显著的负向、正向关系。以上结果表明，管理层权力制衡强度能够缓解公司的过度投资程度，H2基本得到验证。
3.管理层权力制衡强度影响资本结构的机理分析
表5为检验管理层权力制衡强度影响资本结构内在机理的多元回归分析结果。管理层不同维度的权力制衡强度，影响效果存在差异，而综合变量体现了维度变量的影响。证据显示，两职分离PB_CM、高管未兼任董事占比PB_MBOD、综合权力制衡强度PB1和PB2均与资本结构Lev显著负相关，再次说明董事长对总经理的制衡强度、董事会对总经理办公室的制衡强度、综合权力制衡强度能够显著降低公司的负债水平。其中，管理层权力制衡强度与过度投资的交互项PB_CM*Inve、PB_MBOD*Inve、PB1*Inve、PB2*Inve的系数均显著为正，说明过度投资削弱了管理层权力制衡强度与资本结构之间的关系；过度投资主要会对资本结构产生负面影响，那么结合上文证实的管理层权力制衡强度对过度投资的缓解作用可知，管理层权力制衡强度削弱了过度投资对资本结构的不利影响。这一结果表明，管理层权力制衡强度越大，无论单个利益主体或是利益团体，都难以私下谋取私利，提高了公司治理水平，有效抑制过度投资，进而降低负债水平，H3得证。此外，独立董事占比IB、外部董事占比EB以及综合权力制衡强度PB3均与资本结构Lev存在不显著的正向关系，系数符号与表3一致。列(3)(4)(7)中的过度投资Inve均与资本结构Lev显著正相关，表明过度投资加剧了资本结构的扭曲。交互项IB*Inve、EB*Inve的系数均显著为负，尽管PB3*Inve的系数不显著为负，但其T值大于1，说明董事会内部的制衡强度削弱了过度投资对资本结构的不利影响，以及综合权力制衡强度缓解过度投资对资本结构不利影响的趋势，也证实了表4中董事会内部的制衡强度不会导致过度投资的猜想。这一结果表明，独立董事、外部董事发挥了一定的监督作用，能够有效抑制过度投资对资本结构的扭曲。综上可知，管理层权力制衡强度通过缓解过度投资程度，从而影响资本结构。
(三)稳健性检验
1.管理层权力制衡强度的其他衡量方法
本文对于董事会对总经理办公会的制衡强度、董事会内部的制衡强度的衡量，还设置虚拟变量进行衡量。分别将高管未兼任董事占比、独立董事占比、外部董事占比分行业分年度从小到大进行排序，三个变量如果分别高于行业中位数，则取值为1，否则为0。回归结果(限于篇幅，稳健性检验的结果未列出)再次验证了本文结论。
表5 管理层权力制衡强度、过度投资与资本结构的回归结果

2.过度投资的其他衡量方法
考虑到样本整体的投资水平可能存在偏误，本文将模型(1)的残差项分行业分年度从小到大进行排序，按照残差项的上下四分位数值把全样本分为投资不足、正常投资及过度投资三个子样本，并对过度投资样本进行回归。另外，本文还参考赵国宇和禹薇(2018)[11]的做法，通过过度投资的行业中位数对过度投资水平进行调整，重新计算过度投资水平并进行回归。未报告的结果同样验证了本文结论。
3.增加控制变量
借鉴现有的研究[11，17]，本文还在模型(2)和模型(4)中增加流动比率Liquidity、监事会规模Lnjs、股权集中度H_10和产权性质Soe几个变量，在模型(3)中增加了股权制衡度EBD和事务所规模Big4两个变量。重新回归的结果与前文基本一致。
4.内生性问题
内生性问题主要是由两方面造成的，一是因变量和自变量的反向因果关系，二是遗漏重大变量。前文我们已经参考现有的成果，将可能对资本结构和过度投资产生影响的变量加以控制，基本不存在重大遗漏变量。为了控制资本结构对管理层权力制衡强度潜在的反向影响，本文在模型设计时，参考现有的做法[17,23]，已将模型(2)和模型(4)中管理层权力制衡强度变量和所有的控制变量滞后一期，以缓解一定的内生性问题。但相较于融资决策而言，管理层权力制衡强度与投资决策相互影响的概率可能更高一些，因此，稳健性检验中将模型(3)中管理层权力制衡强度和所有的控制变量均滞后一期；另外，还检验了管理层权力制衡强度的变化对过度投资的影响，考虑到行业因素的影响，本文将管理层权力制衡强度的变化设置为哑变量，如果管理层权力制衡强度变化值高于同行业同年度的权力制衡强度变化中位数则取值为1，否则取0。结果发现，独立董事占比IB、外部董事占比EB的变化值，均与过度投资Inve在10%水平上显著负相关，进一步证实管理层权力制衡强度能够缓解过度投资。重新回归的其他结果依然没有发生实质性变化。
五、进一步研究：产权性质、
成长机会的调节效应
(一)产权性质的影响
由于权力制衡机制的治理效果很大程度上受到组织和内外部环境的影响，因此权力制衡机制的治理效果在不同性质的公司中有所不同[14，19]。多数文献证明，国有企业的融资能力更强，IPO和股权再融资时，更容易通过审批，预算软约束的现象也更为普遍[17]。为此，本文在模型(2)中加入了产权性质Soe的哑变量，结果发现，交互项PB*Soe的系数，和管理层权力制衡强度的回归系数符号相反，表明国企身份会显著削弱管理层权力制衡强度对资本结构的治理作用，这说明债务对国企经营者较弱的约束效应会限制权力制衡治理效用的发挥。限于篇幅，没有报告相应的回归结果。
(二)成长机会的影响
成长性高的公司往往面临较高的经营风险，债务融资较难，更多的是风险资本家的投入，进而面临较强的债务约束效应[23]，从而对管理层的行为决策产生影响。同样的，我们在模型(2)中加入了成长机会HighMB的哑变量(若公司的成长机会MB大于同行业同年度成长机会的中位数，HighMB取值为1，否则取0)，结果发现，对于能够显著降低负债水平的管理层权力制衡强度变量(无论是维度变量还是综合变量)，交互项PB*HighMB的回归系数与PB的回归系数符号相同；对于能够显著提高负债水平的管理层权力制衡强度变量(无论是维度变量还是综合变量)，交互项PB*HighMB的回归系数与PB的回归系数符号相反。表明在高成长性的公司中，债务对董事、高管之类内部经营者行为的约束效应更强，会显著促进管理层权力制衡强度降低公司的负债水平，显著抑制管理层权力制衡强度提高公司的负债水平。限于篇幅，没有报告相应的回归结果。
六、结论与启示
本文以2010-2018年沪深两市A股非金融类上市公司为例，实证检验了管理层权力制衡强度对资本结构的影响及其影响机理。研究发现，首先，管理层权力制衡强度能够对资本结构产生显著影响，但三个维度的影响效果不同。董事长对总经理的制衡强度、董事会对总经理办公会的制衡强度越大，公司负债水平越低；董事会内部的制衡强度显著提高了公司的负债水平。其次，管理层权力制衡强度通过缓解过度投资影响资本结构。在考虑管理层权力制衡强度的其他衡量方法、过度投资的其他衡量方法、控制其他变量对资本结构的影响以及可能的内生性问题后，上述结论依然稳健。进一步的研究发现，国企身份会显著削弱管理层权力制衡强度对资本结构的治理作用。此外，在高成长性的公司中，债务对董事、高管之类内部经营者行为的约束效应更强，因而会显著促进管理层权力制衡强度降低公司的负债水平，显著抑制管理层权力制衡强度提高公司的负债水平。
本文的结论具有重要的启示作用：第一，企业在完善内部治理结构的过程中，应充分考虑增大董事会与总经理办公会之间的权力制衡强度。在两会内部，可通过分离董事长、总经理两职，降低高管兼任董事的比重，提高外部董事、独立董事占比等措施，使两会内部存在多个拥有较大控制权的董事团体、高管团体、董事、高管成员等，加强相互间的制衡力度，能够有效缓解任何团体或个人的权力滥用导致的负面效应，提高了公司的经营水平，进而利于优化资本结构。第二，公司内部的治理结构应以制衡原则为核心，将董事会“随意收回的权力”归还给总经理办公会，让董事使用公司章程、董事会来管理总经理办公会，在两者之间形成良好的制衡关系，加强公司内部的监督力度，切实提高公司治理水平，使得经营者的决策方向转移到公司利益上来。第三，参照董事会备忘录制度设置问责机制，明确各方权力主体的责任，将集体责任具体落实到个人，权力制衡才会得到进一步强化，从而促使公司优化资本结构。第四，深化国企改革，降低预算软约束，切实增强管理层权力制衡强度在国企资本结构方面的促进作用；同时，公司应当依据成长阶段选择适当的内部治理机制。
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Management Power Balance Intensity, Investment-Driven and Capital Structure
DAI Yu-qing1, HAN Lei2
(1.School of Business, Nanjing University, Nanjing 210093, China；2.Xi’an Research Institute of China Coal Technology & Engineering Group Corp., Xi’an 710061, China)
Abstract：Using a sample of A-share non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2010 to 2018, this paper uses four single variables and the integrated variables constructed by these four variables to measure the management power balance intensity, and empirically tests the influence of management power balance intensity on capital structure and its internal mechanism. The results show that management power balance intensity has a significant impact on capital structure by mitigating overinvestment, and the effects of different dimensional variables are different. Further research shows that the status of state-owned enterprises can significantly weaken the effectiveness of management power balance intensity, while the high growth can promote the reduction of the debt level and inhibit the increase of the debt level. This paper proposes the concept of management power balance intensity, and provides evidence for the positive impact of effective internal governance mechanisms in capital structure.
Key words：management power balance intensity; capital structure; overinvestment; property; growth
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1005-1007(2020)09-0032-15
收稿日期：2020-04-27
基金项目：国家自然科学基金项目(71772084)。
作者简介：戴雨晴，女，南京大学商学院博士生，主要从事公司财务与内部控制研究；韩磊，男，中煤科工集团西安研究院有限公司助理研究员，主要从事企业管理研究。
责任编辑 杨萍