独董薪酬激励对经理人超额薪酬的影响：促进或抑制

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独董薪酬激励对经理人超额薪酬的影响：促进或抑制
刘汉民 薛丽娜 齐宇
(暨南大学管理学院，广东 广州 510632)
摘 要： 独董薪酬对经理人薪酬契约有效性的影响存在争议。为探讨独董薪酬激励的有效性，本文将独董薪酬激励划分为激励不足和激励过度两种情况，并基于激励理论和寻租理论，引入经理人兼任薪酬委员会委员这一调节变量，考察独董薪酬激励不足和激励过度对经理人超额薪酬的影响。研究结果表明，独董薪酬激励不足会对独董形成监督激励，抑制经理人超额薪酬；独董薪酬激励过度会导致独董进行寻租，促进经理人超额薪酬；经理人兼任薪酬委员会委员将正向调节独董薪酬激励过度和经理人超额薪酬间的正向关系。进一步研究发现，独董薪酬激励不足形成的激励作用是有限的，未能显著提升企业未来业绩；独董薪酬激励过度作为寻租信号，不利于提升企业未来业绩。
关键词： 独立董事； 薪酬激励； 经理人超额薪酬； 企业业绩； 薪酬契约
一、引言
我国不同上市公司独立董事薪酬存在显著差别。据Wind资讯数据显示，截至2018 年末，A股上市公司独董的最高年薪可达400万元，但也有部分独董薪资很低，甚至为零。独董薪酬的巨大差异引发了学术界的思考：不同水平的独董薪酬设计是否合理？是否存在独董薪酬过高或过低的情形？过高或过低的独董薪酬是否有利于独董职能的发挥？独董的主要职能之一是监督经理人，提高经理人薪酬契约的有效性[1]。因而，独董薪酬过高或过低可能对经理人薪酬契约产生不同的影响。有关独董薪酬设计的理论存在两种主要的假说：一种是激励假说，即独董薪酬会对独董产生监督激励，促使其维护股东的利益[2-5]，加强对经理人薪酬的监督和控制，提高经理人薪酬契约的有效性[6-7]；另一种是寻租假说，即独董薪酬可能会导致独董进行寻租，加剧代理问题[8-9]。 因为较高的独董薪酬反映了独董和经理人间的互惠关系，这种互惠关系会削弱独董监督经理人薪酬的意愿，对经理人薪酬契约的制定产生不利的影响[10-12]。基于激励假说的研究表明，独董薪酬增加会提高独董的努力程度[13]，独董会通过增加参与董事会会议的次数来加强监督，提高经理人薪酬对企业业绩的敏感性[7]；基于寻租假说的研究发现，独董总薪酬水平正向影响经理人总薪酬水平，并损害企业业绩[11-12]。可见，独董总薪酬对经理人薪酬影响的研究并没有一致的结论，原因在于上述研究仅考虑了独董薪酬绝对总量的影响，忽略了独董薪酬增加是否合理、是否存在独董薪酬过高或过低等情形。这会导致企业在承担不合理的治理成本的同时无法提升公司治理水平，因而有必要考虑独董薪酬相对量的影响。由企业经济因素、独董个人特征和努力程度等因素决定的薪酬为独董的合理薪酬，相对超额部分的薪酬为独董的超额薪酬[14-15]。Brick等(2006)[17]、Chung等(2015)[18]和Li等(2017)[16]指出，独董超额薪酬水平越高，经理人超额薪酬水平也越高。但也有学者认为，独董超额薪酬可能是对独董个人专长和人力资本的补偿，对独董起到激励作用[19]。当独董超额薪酬增加时，独董会提高工作投入程度，加强监督，提高治理水平[13]。
上述研究虽考虑了独董薪酬相对量的影响，但有关独董超额薪酬治理效果的结论仍不完全一致，主要是因为上述研究将独董超额薪酬视为一个整体来考察，忽略了独董超额薪酬中薪酬激励不足和薪酬激励过度影响的差异性。所谓薪酬激励不足是指独董超额薪酬小于零的情况，即独董薪酬低于由合理因素估计的薪酬；所谓薪酬激励过度是指独董超额薪酬大于零的情况，即独董薪酬高于由合理因素估计的薪酬。在这两种情况下，独董的监督动机可能存在差异，对经理人薪酬契约有效性的影响也会有所不同。那么，独董的监督动机有何不同？其将如何影响经理人薪酬契约的有效性？
经理人薪酬契约有效与否可通过经理人超额薪酬来反映[20]。本文选取2014—2016年沪深两市A股上市公司作为研究样本，并选取经理人超额薪酬作为结果变量，实证考察独董薪酬激励不足和薪酬激励过度对经理人超额薪酬的影响，并分析其具体的作用机理。
本文的可能贡献在于：第一，将独董超额薪酬分为薪酬激励不足和薪酬激励过度两种情况，分别考察其对经理人超额薪酬的影响。已有的研究基于激励假说或寻租假说从整体上探讨独董超额薪酬对经理人超额薪酬的影响，忽视了这两种情况对经理人超额薪酬影响的差异。本研究分别考察二者不仅符合企业实际，而且有利于深化独董薪酬激励相关理论的研究。第二，将经理人是否兼任薪酬委员会委员因素纳入到逻辑框架中，考察其对独董薪酬激励和经理人超额薪酬二者关系的影响。已有的研究在考察经理人权力对独董监督经理人薪酬效果的影响时，主要关注经理人两职兼任和经理人任期等因素，忽视了经理人兼任薪酬委员会委员对独董和经理人薪酬决策的影响。本研究将这一因素加入进来，不仅弥补了现有研究的不足，也为企业选任薪酬委员会成员提供了理论依据。
二、理论分析与研究假设
在“股东-经理人”两层代理结构中，经理人因兼任公司决策的制定者和执行者而对公司的治理信息有较好的掌握，股东则因信息的不对称性而很难直接监控经理人的行为。为了实现对经理人的监督，公司设立董事会，形成“股东-董事会-经理人”三层代理结构[21]。在三层代理结构中，董事会作为内部控制机制，在监督经理人和保护股东利益方面发挥重要的作用[1]。相比于内部董事，董事会中的独立董事更能代表股东利益行事，缓解股东-经理人间的代理问题[22]，减少经理人超额寻租。当独董薪酬低于合理水平，即激励不足时，独董会提高当期的努力程度，积极履职，如积极参与董事会会议等，来提高经理人薪酬契约的有效性[14]。原因在于：一方面，独董的努力程度与薪酬是相关的，积极履职有利于提升独董未来薪酬水平[14]；另一方面，独董的积极履职行为能够提升其在外部董事市场中的声誉，并为其获取新的董事席位[23]。因此，独董薪酬激励不足会对独董产生内在激励，促使独董发挥监督职能，减少经理人超额薪酬。
当薪酬激励不足时，独董也可能产生懈怠心理，通过减少对经理人薪酬的监督来降低经理人薪酬契约的有效性。薪酬激励会影响独董的努力程度[24]。若薪酬激励不足，独董的积极性受挫，履职意愿不强。有研究表明，由于董事薪酬不足会削弱董事的履职意愿，经理人受到的监督减弱，其获得的薪酬增加了[14]，且被更换的可能性降低了[15]。这说明薪酬激励不足并不能对独董形成正向的激励作用，反而会降低独董的监督水平，增大经理人寻租的空间，经理人更有可能获取超额收益。
基于上述分析，本文提出以下竞争性假设。
H1a 独董薪酬激励不足负向影响经理人超额薪酬；
H1b 独董薪酬激励不足正向影响经理人超额薪酬。
当独董薪酬超过合理水平，即激励过度时，独董可能会因薪酬激励加强对经理人薪酬契约的监督。独董薪酬过高可能是对独董能力和努力程度的补偿，会对独董产生正向的激励作用[19]。独董会按照股东利益行事，积极履职，制定有效的经理人薪酬契约[7]。有研究表明，独董高权力薪酬激励增强了独董的监督意愿[25]，独董会通过积极参加董事会会议和提出否定意见等方式来监督经理人，提高经理人薪酬-业绩敏感性[7,13]。 也就是说，独董获得的与非业绩挂钩的薪酬减少了，经理人薪酬中的寻租成分减少了。这表明独董薪酬激励过度能够起到加强监督，减少经理人超额薪酬的作用。
当独董薪酬激励过度时，独董也可能会为了自身利益而不愿去监督经理人薪酬契约。董事会和经理层在薪酬决策上均属于内部控制人，可能会为了实现相同的利益目标，如提升薪酬水平等，而形成互惠关系[26]。互惠关系会导致独董监督意愿的减弱，独董会同意经理人进行薪酬操纵[16]。有研究发现，董事薪酬过高会提高经理人的盈余管理程度[8]，经理人通过盈余操纵来增加自身薪酬，但薪酬的增加并不利于企业业绩的提升[27]。这是因为独董薪酬过高引发了独董的寻租行为。为了维护自身的高额收益，独董会与经理人达成一致意见，以促使双方共同获取超额收益，这也增大了经理人超额寻租的空间。
基于上述分析，本文提出以下竞争性假设。
H2a 独董薪酬激励过度负向影响经理人超额薪酬；
H2b 独董薪酬激励过度正向影响经理人超额薪酬。
经理人权力会降低经理人薪酬契约的有效性。有研究表明，经理人权力的增大会导致经理人总薪酬和超额薪酬的增加[28-31]，以及经理人薪酬-业绩敏感性的降低[32]。经理人兼任薪酬委员会委员将增强经理人权力，其可通过职权来削弱薪酬委员会的独立性，对自身的薪酬合约产生影响[33-34]。独立董事是薪酬委员会的主要成员，经理人兼任薪酬委员会委员将影响独董的独立性。若独董的独立性受损，董事薪酬会加剧代理问题[4]。原因在于独董薪酬会影响独董监督经理人薪酬的意愿，而经理人权力的增强会改变独董的监督意愿。因而，经理人兼任薪酬委员会委员将调节独董薪酬激励和经理人超额薪酬间的关系。
若独董薪酬激励不足负向影响经理人超额薪酬，说明激励不足会对独董产生内在激励。为了维护股东的利益，独董会加强对经理人的监督。但独董的监督行为会受到经理人权力的制约。若经理人兼任薪酬委员会委员，一方面，经理人可利用职权对独董施加影响，通过为独董提供继任和推荐董事席位等方式约束独董的监督行为[33-35]；另一方面，经理人有权直接参与自身薪酬的制定，其可通过调整自身的薪酬方案以使自身获利[34]，独董的监督行为受限，监督强度减弱，经理人薪酬操纵的空间增强，更有可能进行超额寻租。因此，经理人兼任将正向调节独董薪酬激励不足和经理人超额薪酬间的负向关系。
若独董薪酬激励不足正向影响经理人超额薪酬，说明激励不足会导致独董产生懈怠心理并消极履职，独董的监督意愿不强。若经理人兼任薪酬委员会委员，经理人可通过职权操纵自身薪酬。由于激励不足，独董履职意愿不强，可能不会过多地干涉经理人的决策[14]，并且与经理人对抗会使独董在经理人市场中的声誉受损，影响独董在其他公司的选任[36]。因此，独董的监督意愿会进一步削弱，其会采取更消极的态度来应对经理人寻租，经理人更有可能获得超额收益。这说明经理人兼任将正向调节独董薪酬激励不足和经理人超额薪酬间的正向关系。据此，提出假设3。
H3a 经理人兼任薪酬委员会委员将弱化独董薪酬激励不足和经理人超额薪酬间的负向关系；
H3b 经理人兼任薪酬委员会委员将强化独董薪酬激励不足和经理人超额薪酬间的正向关系。
若独董薪酬激励过度负向影响经理人超额薪酬，说明激励过度对独董形成监督激励，促使独董积极履职。独董监督强度的提高会制约经理人超额寻租行为。若经理人兼任薪酬委员会委员，经理人有权参与薪酬制定。为了减少独董对自身寻租的干扰，经理人会通过调整独董薪酬等方式来约束独董，降低独董的监督意愿[37]。基于对自身利益的维护，独董可能会做出让步，经理人薪酬契约的有效性可能会受损，经理人薪酬中的寻租成分会增加。因此，经理人兼任将正向调节独董薪酬激励不足和经理人超额薪酬间的负向关系。
若独董薪酬激励过度正向影响经理人超额薪酬，说明薪酬激励过度反映了独董的寻租行为。由于互惠关系的存在，独董更多地是默许而非监督经理人超额寻租。若经理人兼任薪酬委员会委员，经理人和独董均参与薪酬的制定过程，这为经理人和独董的互惠行为提供了更大的契机。经理人利用职权为独董提供更高水平的薪酬，独董因此受益[32]；为了回馈经理人，独董也会默许经理人的寻租行为[16]，经理人获取的超额收益也会增加。因此，经理人兼任将正向调节独董薪酬激励过度和经理人超额薪酬间的正向关系。据此，提出假设4。
H4a 经理人兼任薪酬委员会委员将弱化独董薪酬激励过度和经理人超额薪酬间的负向关系；
H4b 经理人兼任薪酬委员会委员将强化独董薪酬激励过度和经理人超额薪酬间的正向关系。
三、研究设计
(一)数据来源与样本选取
本文选取 2014—2016 年沪深两市A股上市公司作为初始样本，主要数据来自CSMAR数据库，独董专长和独董异地情况等独董个人特征数据来自CNRDS数据库。由于模型(1)和(2)中涉及到一阶滞后处理，实际采用的样本年限为2013—2016年。本文数据处理如下：(1)剔除金融行业的上市公司；(2)剔除独董和经理人任期不足一个完整会计年度的样本；(3)剔除独董和经理人薪酬为零或为空的样本；(4)剔除其他变量数据缺失的样本。最终得到4 570个样本观测值。为了降低异常值的影响，本文对回归模型的主要变量进行了上下1%的缩尾处理。
(二)变量和模型
1.独董薪酬激励不足和激励过度
根据Dah等(2017)[14]和张天舒等(2018)[15]的研究，企业经济因素(总资产收益率、托宾q、资产总额、员工人数、资产负债率、经营活动现金流量比率)、独董努力程度(董事会会议次数)和独董个人因素(独董性别、独董年龄、独董任期和独董专长)会对独董薪酬水平产生影响。据此，本文建立如下回归模型(1)，以估算上述因素对独董薪酬的影响，并对企业经济因素进行滞后一期的处理。
dir_payi,t=α+β1tobin_qi,t-1+β2roai,t-1+β3total_assetsi,t-1+β4employessi,t-1+β5levi,t-1+β6CFRi,t-1+β7meetingsi,t+β8dir_genderi,t+β9dir_agei,t+β10dir_tenurei,t+β11dir_expertisei,t+Industry+Year+εi,t
(1)
模型(1)中，dir_pay为独董年均薪酬；tobin_q为公司市值与重置成本之比；roa为总资产收益率；total_assets是资产总额的自然对数；employees是员工人数的自然对数；lev 是资产负债率；CFR是经营活动现金流量比；meetings为每年召开的董事会会议次数；dir_gender是独董性别的均值；dir_age是独董年龄的均值；dir_tenure是独董任期的均值；dir_expertise是独董行业专长的均值。
本文将该模型估算得到的残差ε作为独董薪酬激励dir_res的衡量指标。若ε大于零，说明独董薪酬超出了合理因素决定的薪酬，将其定义为独董薪酬激励过度；若ε小于零，说明独董薪酬低于合理因素决定的薪酬，将其定义为独董薪酬激励不足。由于dir_res的数值大小反映独董薪酬激励不足和激励过度的程度，因此在后续的回归中，本文对dir_res取绝对值。
表1 主要变量的定义

2.经理人超额薪酬
我国经理人薪酬包括货币薪酬和股权激励两个方面，其中，货币薪酬占据较大的比例，而经理人持股比例和期权激励等占比较少，且披露的有关数据很难判断经理人的持股是否源于薪酬激励。因此，结合以往的研究，本文仅考察经理人一年所获得的货币薪酬。根据Brick等(2006)[17]和郑志刚等(2012)[38]的研究，企业经济因素(总资产收益率、托宾q、资产总额、员工人数、资产负债率、经营活动现金流量比率)和经理人个人因素(经理人性别、年龄、任期)将对经理人合理薪酬产生影响。本文建立了如下回归模型(2)来估算上述因素对经理人薪酬的影响，并对企业经济因素进行滞后一期的处理。
ceo_payi,t=α+β1tobin_qi,t-1+β2roai,t-1+β2total_assetsi,t-1+β4employeesi,t-1+β5levi,t-1+β6CFRi,t-1+β7ceo_genderi,t+β8ceo_agei,t+β9ceo_tenurei,t+Industry+Year+εi,t
(2)
模型(2)中，ceo_pay为经理人年薪酬；tobin_q为公司市值与重置成本之比；roa为总资产收益率；total_assets 是资产总额的自然对数；employees是员工人数的自然对数；lev是资产负债率；CFR是经营活动现金流量比；ceo_gender是经理人的性别；ceo_age是经理人的年龄；ceo_tenure是经理人的任期。本文将该模型估算得到的残差ε作为经理人超额薪酬excess_pay的衡量指标，反映了无法由合理因素解释的薪酬部分。
3.独立董事薪酬激励和经理人超额薪酬
为了考察独董薪酬激励不足和激励过度对经理人超额薪酬的影响，本文参照以往的研究[14，17-18]，构建了如下模型(3)
excess_payi,t=α+β1|dir_resi,t|+β2com_memi,t+β3|dir_resi,t|*com_memi,t+β4boardsizei,t+β5meetingsi,t+β6indi,t+β7dir_outeri,t+β8top_1i,t+β9balancei,t+β10duali,t+β11ceo_shi,t+β12institution_shi,t+β13statei,t+Industry+Year+εi,t
(3)
其中，excess_pay为经理人超额薪酬；|dir_res|为模型(1)的回归残差的绝对值，反映了独董薪酬激励不足和激励过度；com_mem为经理人兼任薪酬委员会委员的情况，若经理人兼任，com_mem取值为1，否则取值为 0；boardsize是董事会规模；meetings是每年董事会会议次数；ind是独董的占比；dir_outer是异地独董的比例；top_1是第一大股东的持股比例；balance是第二到第十大股东持股比例与第一大股东的持股比例之比；dual为经理人是否两职兼任；ceo_sh为经理人的持股比例；institution_sh为机构投资者的持股比例；state为公司的性质。各变量的具体定义如表 1。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计分析
表 2 报告了主要变量的描述性统计结果。由表2可知，报告期上市公司独董年均薪酬取自然对数后约为 11.14，但不同公司的独董薪酬存在一定的差异。独董年均薪酬最高达到了 12.21，而最低为 10.24；经理人年均薪酬取自然对数后为13.24，最高达到了15.26，不同公司的经理人薪酬差距较大；com_mem的平均值为0.242，表明约24%的上市公司中经理人同时兼任薪酬委员会委员。
(二)回归结果与分析
1.独董薪酬激励对经理人超额薪酬的影响
表3报告了独董薪酬激励对经理人超额薪酬影响的回归结果。由表3可知，当独董薪酬激励不足时，薪酬激励指标|dir_res|回归系数为负，且在1%的置信水平上是显著的，说明当独董薪酬存在激励不足的情况时，经理人获取的超额薪酬水平下降。尽管独董当前的薪酬水平较低，但其具有提升自身未来薪酬水平和声誉的动机，因而激励不足对独董形成了内在激励，促使独董提升当前的努力程度，加强对经理人的薪酬监督。该结论为假设1a提供了支持。
当独董薪酬激励过度时，薪酬激励指标|dir_res|回归系数为正，且在1%的水平上是显著的，说明独董薪酬激励过度会导致经理人超额薪酬。独董薪酬激励过度反映了独董的寻租行为，独董为了获取更多的私人收益，会与经理人形成互惠关系，并降低对经理人薪酬的监督，以促使双方共同获取超额收益。该结论为假设2b提供了支持。
表2 主要变量的描述性统计

表3 独立董事薪酬激励对经理人超额薪酬的影响

注：***、**和*分别表示1%、5%和 10%的显著水平。下同
2.经理人兼任薪酬委员会委员的调节作用
表4报告了经理人兼任薪委委员的调节作用。由表 4 可知，当独董薪酬激励不足时，|dir_res|*com_mem的系数为正，但不显著，说明经理人兼任薪委委员弱化了独董薪酬激励不足和经理人超额薪酬间的负向关系，但弱化作用并不显著。假设3没有得到验证。原因可能是经理人虽然有能力影响独董的继任和其他董事席位的获取，但该类影响都是远期的，具有不确定性。独董当期较少地受制于经理人，其更愿意通过积极履职来减少经理人超额寻租，从而维护股东利益和提升自身声誉。
当独董薪酬激励过度时，|dir_res|*com_mem的系数显著为正。说明经理人兼任薪委委员正向调节独董薪酬激励过度和经理人超额薪酬间的正向关系。经理人兼任薪委委员使得经理人有机会直接参与自身薪酬的制定，这增大了经理人薪酬操纵的空间，并且经理人权力的增强会导致独董受制于经理人。在独董薪酬激励过度的情况下，独董与经理人存在互惠关系，经理人兼任将增进双方的合作关系，促进双方超额寻租行为。该结论为假设4b提供了支持。
表4 经理人兼任薪酬委员会委员的调节作用

(三)稳健性检验
为了增强上述研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：(1)关于代理变量的选择。选取前三名高管的薪酬作为经理人薪酬的代理变量，对上述分析过程进行重复操作，结果如表5所示，研究结论保持一致。(2)关于样本选择的问题。考虑到独董薪酬激励程度对公司治理的影响存在差异，本文对独董薪酬激励不足和过度进行1%水平上的双边去尾，只考查1%～99%之间的样本；对独董薪酬激励进行5%水平上的单边去尾，仅考察5%～100%间的样本，两种研究结论与表3和表4基本保持一致。(3)关于内生性问题的控制。为了控制研究过程中可能存在的内生性问题，使用固定效应模型检验独董薪酬激励对经理人超额薪酬的影响，检验结果与前述结论基本一致。
表5 以前三名高管的薪酬作为结果变量进行回归的稳健性检验结果

(四)进一步分析
独董薪酬激励既可能对独董产生正向的激励作用，促使其积极履职，加强对经理人薪酬的监督；也可能产生负向的激励作用，促使其与经理人合谋，损害股东利益。上述的研究表明，独董薪酬激励不足会对经理人超额薪酬产生抑制作用；独董薪酬激励过度会对经理人超额薪酬产生促进作用，这分别反映激励观和寻租观。在进行上述研究时，本文假定经理人超额薪酬是经理人寻租的信号。不过，经理人超额薪酬可能传递了管理者才能信号，是对经理人才能和努力程度的补偿[39]。因此，上述结论稳健与否尚需考虑经理人超额薪酬是否反映了寻租信号。
当经理人超额薪酬为寻租信号时，超额薪酬是经理人租金攫取的结果，其可能会负向影响或正向非显著影响企业业绩[38,40-43]。当该结论得到验证时，在经理人超额寻租的情况下，若独董薪酬激励不足反映激励观，其有利于提升企业业绩[19]；若独董薪酬激励过度反映寻租观，其可能损害企业业绩[44]。
为验证上述假设，本文进一步考察独董薪酬激励和经理人超额薪酬对企业未来业绩的影响，并构建模型(4)
roai,t+1=β1|dir_res|i,t+β2excessi,t+β3excess*|dir_res|i,t+β4roai,t+β5total_assetsi,t+β6levi,t+β7duali,t+β8top_1i,t+β9indi,t+β10boardsizei,t+β11ceo_shi,t+β12institution_shi,t+β13statei,t+Industry+Year+εi,t
(4)
其中，|dir_res|为独董薪酬激励；excess为经理人超额薪酬 excess_pay的虚拟变量，当 excess_pay大于零时，excess取值为1，反之取值为0；roa为总资产收益率；total_assets是资产总额的自然对数；lev是资产负债率；dual 是经理人两职兼任情况；top_1是第一大股东持股比例；ind是独董的占比；boardsize是董事会规模；ceo_sh是经理人的持股比例；institution_sh是机构投资者的持股比例；state是企业的性质。
表6 独董薪酬激励和经理人超额薪酬对企业未来业绩的影响

表6报告了独董薪酬激励和经理人超额薪酬对企业未来业绩影响的回归结果。由表6可知，不论是独董薪酬激励不足或激励过度，excess的回归系数均为正，但不显著，说明经理人超额薪酬未能显著提升企业未来业绩，超额薪酬是经理人寻租的结果。当独董薪酬激励不足时，|dir_res|*excess的系数为正，说明激励不足会产生内在激励，增强独董监督意愿，提升企业未来业绩，但该系数并不显著，原因可能是独董考虑到成本效益的原则，不会最大程度地提升自己的努力程度。独董在监督经理人薪酬方面投入的时间和精力较多，可能会导致其在咨询等职能方面的投入减少。企业未来业绩的提升同时依赖于独董监督和咨询等职能的发挥，咨询职能发挥不足可能会抵消监督产生的效益，因而无法显著提升企业未来业绩。
当独董薪酬激励过度时，|dir_res|的回归系数为负，表明激励过度对企业未来业绩产生负向影响，体现了独董寻租的存在。|dir_res|*excess的回归系数为正且不显著，说明在经理人超额薪酬存在的情况下，独董薪酬激励过度未能有效提升企业未来业绩。独董薪酬激励过度和经理人超额薪酬是双方堑壕的结果，验证了独董薪酬激励过度为其寻租结果这一观点。
五、结论与建议
近年来，部分上市公司的独董获取了高额的薪酬，但高水平的薪酬激励对独董监督经理人薪酬契约效果的影响尚不明确。为了探讨独董薪酬激励程度的影响，本文借助计量模型计算出无法由合理因素解释的部分，将其区分为激励不足和激励过度两种情况，并结合独董薪酬的“激励假说”和“寻租假说”，实证检验其对经理人超额薪酬的影响。研究发现：(1)独董薪酬激励不足负向影响经理人超额薪酬，独董薪酬激励过度正向影响经理人超额薪酬。表明独董监督经理人薪酬的效果会随着薪酬激励的不同而变化，薪酬激励不足有利于形成内在激励，提高独董的履职意愿，减少经理人超额寻租；薪酬激励过度会导致独董进行寻租，独董薪酬激励过度程度越高，经理人租金获取越多。(2)经理人兼任薪委委员强化了独董薪酬激励过度和经理人超额薪酬间的正向关系。表明在独董薪酬激励过度的情况下，兼任促进了独董和经理人的寻租行为，双方可通过职权共同进行薪酬操纵，获取私利。(3)独董薪酬激励不足和激励过度均未能提升企业未来业绩。
激励不足虽能够起到正向激励作用，促使独董加强监督，但由于独董的咨询职能等未有效发挥，因而难以有效提升企业业绩；激励过度会降低独董的履职意愿，促使经理人超额寻租，且不利于企业业绩的提升，这进一步验证了独董薪酬激励过度引致的独董寻租行为。
独董薪酬可能促进或抑制独董监督经理人薪酬的意愿，进而影响经理人薪酬契约的有效性。独董薪酬过高会导致经理人获取超额薪酬，无法提升企业业绩，独董薪酬较低虽能减少经理人超额薪酬，但不利于企业业绩的提升。因而，企业在确定独董薪酬时，应注意过高的独董薪酬引发的负面治理效果以及较低的薪酬可能带来的不利影响。
基于上述分析，本文提出以下三点建议：(1)完善独董薪酬方案的制定，以充分发挥独董的职能。在制定独董薪酬时，应结合企业经济因素(如资产规模和总资产收益率等)，独董的行业专长和努力程度(如参会次数)等因素，确定有效的薪酬激励方案，以促使独董有效地监督经理人，提升企业业绩。(2)建立和完善第三方独董薪酬发放机构，以改善独董薪酬的激励效果。如果独董薪酬由企业决定并支付，经理人会利用职权影响独董的薪酬决策，从而为独董和经理人寻租提供了契机，因此，有必要设立独立的第三方薪酬发放机构(如协会和中介公司等)，由其根据市场价格来确定并支付独董薪酬，以降低独董通过与经理人合谋进行寻租的可能性。(3)推动外部董事市场的发展和完善，以加强对独董寻租行为的约束。外部董事市场的发展可以增加独董行为的透明性，影响独董在其他公司谋取董事席位。独董为了建立良好的市场声誉，会减少自身的寻租行为，其通过薪酬进行寻租的行为会受到有效抑制。
参考文献
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The Impact of Incentive Compensation of Independent Director on Excess CEO Compensation: Promoting or Inhibiting?
LIU Han-min, XUE Li-na, QI Yu
(Management School, Jinan University, Guangzhou 510632, China)
Abstract：The study about the effect of independent director compensation on CEO compensation contract remains controversial. In order to examine the effectiveness of independent director incentive compensation, independent director compensation is divided as undercompensation and overcompensation and we would explore their impact on excess CEO compensation based on the incentive compensation theory and rent-seeking theory as well as considering the moderation effect of whether the CEO is the member of compensation committee. The results show that undercompensated independent directors would be motivated to monitor the CEO and reduce excess CEO compensation while overcompensated independent directors would collude with CEO and increase excess CEO compensation. Besides, CEO who holds a post in compensation committee would positively moderate the relationship between independent director overcompensation and excess CEO compensation. Further, this study shows that the incentive effect of undercompensation is constrained that undercompensation would not significantly improve corporate performance while the overcompensation reflects the rent-seeking signal and has a negative effect on corporate performance.
Key words： independent director; incentive compensation; excess CEO compensation; corporate performance; compensation contract
收稿日期：2019-06-28
基金项目：国家社会科学基金重大项目(11&ZD153)；国家社会科学基金一般项目(13BGL004)。
作者简介：刘汉民，男，暨南大学管理学院教授，博士生导师，博士，主要从事战略管理与公司治理研究；薛丽娜，女，暨南大学管理学院硕士生，主要从事战略管理与公司治理研究；齐宇，女，暨南大学管理学院博士生，主要从事公司治理与制度设计研究。
中图分类号：272.92
文献标识码：A
文章编号：1005-1007(2020)06-0032-15
责任编辑 杨萍