业绩预告、大股东减持与股价崩盘风险研究*

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业绩预告、大股东减持与股价崩盘风险研究*
舒家先 易苗苗
[提 要] 基于近年来频发的个股崩盘现象，本文运用2013—2018年上市公司的数据，对大股东减持前的业绩预告信息进行分析，探究业绩预告、大股东减持与股价崩盘风险之间的内在联系，并针对不同市场环境和股份性质进行实证检验。结果表明，上市公司倾向于在减持前公布积极业绩预告。其在一定程度上提高股价崩盘现象的发生率，在熊市和民营公司中作用更加明显，消极业绩预告影响不显著。本文的研究丰富了信息披露与股价反应的相关文献，对投资者和监管部门做出决策具有一定的启示意义。
[关键词] 业绩预告；大股东减持；减持比例；股价崩盘风险
一、前言
2005年我国股权分置改革以后，大股东可以通过二级市场减持公司股票。尽管监管机构借鉴欧美成熟的市场经验，制定了禁止大股东“敏感期交易”“短线交易”等规定，尤其是2017年5月通过的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对现行减持制度做出进一步完善，避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击投资者信心，但是大股东抛售导致股价崩盘的现象仍时有发生。
现有研究一般认为股价崩盘是内部人长期隐瞒公司的负面消息所致。当负面消息无法隐藏时，就会对公司股价造成毁灭性打击(Jin & Myers，2006)。而大股东作为企业财务决策的重要参与人，其持股比例、投资方向、减持动向等都将对公司产生重大影响。大股东对公司内部消息的了解程度远大于一般投资者，因此大股东有可能利用信息优势，为自己谋取巨额利益(Friederich et al.，2009；陈志鹏，2016)。业绩预告作为上市公司的重大财务信息，是信息披露的重要组成部分，也是一种非常有影响力的自愿信息披露机制。在众多繁杂的市场信息中，业绩预告由于具有及时性和权威性的特点逐渐受到投资者的青睐。其内容质量对投资者获取信息的准确度和精度有重要影响(Beyer et al.，2010；Hirst et al.，2008)。而已有研究表明，管理层可能会利用业绩预告等自愿性信息披露实现“主动式管理”，从而获取私人信息。其中比较典型的现象就是大股东在二级市场交易中存在机会主义行为。大股东在卖出股票前会披露好消息，隐藏坏消息。坏消息的最终披露会导致股价崩盘。
鉴于此，业绩预告相当于大股东减持和股价崩盘风险之间的信息传导。有信息操控嫌疑的公司可能在大股东减持前后公布带有导向性质的业绩预告。业绩预告在中小投资者间传递增持或减持的信号，放大股价的波动并加大股价崩盘风险概率。业绩预告、大股东减持与股价崩盘风险之间形成的联动机制会放大单独的减持和业绩预告给市场造成的负面影响。但目前尚未有将这三者结合起来的翔实分析。因此本文从这一角度入手，考察业绩预告、大股东减持对股价崩盘风险的影响路径及作用机理，以期为相关研究领域内的学者提供一个可能的新研究视角，并为中小投资者敲响警钟，不被类似的信息干扰并做出客观全面的投资决策，保护好切身利益。
基于上述考虑，本文分两步进行实证分析。首先采用Logistic方法分析业绩预告与大股东减持之间的关系，检验大股东减持前上市公司是否存在信息操控的行为(鲁桂华等，2017)。其次在第一步研究的基础上将业绩预告、股东减持和股价崩盘风险结合起来进行回归分析，探究业绩预告是否增加了股东减持时的股价崩盘风险发生率，最后通过改变被解释变量和缩短时间周期的方式进行稳健性检验。本文以2013—2018年我国A股上市公司为样本，分析业绩预告、大股东减持和股价崩盘风险之间的联系。经实证检验发现:(1)上市公司披露积极业绩预告的概率在大股东减持前的短时间窗口(45天)内显著更高。(2)积极类型业绩预告与未来股价崩盘风险明显呈现正向联系，消极类型业绩预告与未来股价崩盘风险无明显联系。实证分析的结果表明，上市公司在大股东减持前公布的业绩预告类信息确实带有一定倾向性。业绩预告、大股东减持与股价崩盘风险之间存在“联动机制”。
本文剩余内容安排如下：第二节进行文献回顾并以此为基础提出研究假设；第三节介绍数据与模型；第四节分两步进行实证分析验证业绩预告、大股东减持与股价崩盘风险之间的联系；第五节为稳健性检验；第六节为结论与政策建议。
二、文献回顾与研究假设
(一)大股东减持与股价崩盘风险
大股东的行为对个股的价格有着重要的影响。以往的研究发现大股东的资本结构、投资行为、股利政策等都会对上市公司的股价产生显著影响。我国的大股东通过大幅减持其所持股票获得显著超额收益的现象时有发生。为了自身利益，大股东采取多种方式试图掏空上市公司，最终引起股价崩盘现象的发生。大股东在减持时具有良好的择机能力。大量实证研究表明，大股东及高管等内幕信息知情者相对于信息渠道严重受限的中小股东具有明显的信息优势，在减持公司股票时他们具有明显的“择机特征”(曾庆生，2008)。他们总能够精准把握时机进行“高位减持”，即准确预估股票当前价值异常高估或者含有较大泡沫成分的时机从而大幅减持，并且股价越是偏离基本价值，大股东越倾向于大幅度减持股份(黄志忠等，2009)。诸多学者通过事件研究法来检验大股东减持所获得的超额收益。多数研究从短时间窗口进行分析，发现减持事件日前后的累计超额收益率呈现倒V型，平均超额收益率也会由正转负(权艳青，2013)。这表明大股东在减持时具有良好的择机能力并且能够获得相当可观的超额收益。另有学者从长时间窗口考察大股东交易的获利能力，研究发现长期内大股东交易具有较强的预测能力但股票收益没有短期交易显著(朱茶芬等，2010)。
深入分析这种择机减持的现象可以发现，在大股东减持前披露业绩信息且利好程度越大，大股东减持的规模就越大(李勇和朱淑珍，2005；吴育辉等，2013)。这是由于大股东对公司即将披露的业绩信息和真实经营状况有着充分了解。通过这种方式，大股东可以将财富从中小股东转移到自身。大股东通过此类方式向中小股东转嫁自身风险的行为，被学者形象地称之为“隧道行为”(Johnson et al.，1999)。大股东实施“隧道行为”的方式多样且越来越隐蔽，令中小股东难以察觉。例如利用财务手段包括减持前的盈余管理侵害中小股东利益，但其目的仍是在股票价格出现异常高估或者泡沫成分较严重时大规模减持(蔡宁，2012)。随即导致泡沫破裂，严重侵害了高价接盘的中小股东的利益。而市场中的恐慌情绪具有极强的传染能力，很可能造成股价由点到面，由个股跌停到整个板块甚至于整个市场的低迷，引发股价崩盘风险。
(二)业绩预告与大股东减持
业绩预告向资本市场传递了重要的信息。上市公司在业绩预告内容中公布了其预期利润波动幅度、对于本期经营状况的预判、经营过程中突发的重大事件等，这些内容集中反映了公司目前的经营状态并具有一定的真实性和可靠性，对股价的波动产生重要的影响(Healy & Palepu，2001；Hirst et al.，2008)。经国外学者对美国上市公司1994年及其随后15年内的股价变动相关影响因素分类研究后，发现对公司股价变动影响最大的信息来源是高管的信息预判和业绩预告(Beyer et al.，2010)。由此可见业绩预告较受投资者的信任，认可度较高。
研究表明，大股东减持与业绩预告的发布具有密切的联系。一方面为了提高公司的名誉和认可度，上市公司高管会通过业绩预告来降低信息的不对称来赢得投资者的信任；另一方面为了利益滥用自身发布信息的权利，管理层很有可能与大股东等利益相关者合谋绕过相关法规的漏洞通过信息操纵获取巨额收益(Cheng et al.，2013)。管理层对于业绩披露质量及其披露时点的具体内容管理与大股东的交易行为有着密切的联系。具体表现为：上市公司会在大股东减持前发布“质量”更高即利好程度更高的业绩预告。在大股东增持前，倾向于发布更低“质量”即利空程度越大的业绩预告(Rogers，2008)。鉴于国内证券市场的相关制度尚不全面且对于内幕操纵行为缺乏严厉的惩治力度，公司大股东利用其对公司运营、合并收购等信息的优先知情优势频频减持。大量学者通过研究发现大股东会通过减持前披露好消息或延迟披露坏消息来获得更高的减持收益(吴育辉等，2013)。另有学者发现，上市公司管理层偏好在大股东减持前披露积极向好的业绩信息而在其后公布消极的业绩信息，并且利好信息数量远多于利空信息数量，上市公司普遍具有“报喜不报忧”的信息披露倾向(蔡宁，2012)。通过这种方式引导投资者关注近期表现良好的股票，在投资者涌入“高质量”股票的过程中，大股东大规模地减持，获取超额收益。业绩预告作为一种重要的自愿性信息披露制度，若预告中的信息及时有效，投资者能够最大程度避免风险。但事实证明，由于违规减持的惩罚力度不够大，监管措施不够健全，信息优势者极有可能利用业绩预告进行高位套现从而侵害中小股东利益。这一现象值得深思和探究。
(三)研究假设
基于文献回顾，大股东减持获取显著超额收益的根源在于其具有良好的择时能力。大股东作为公司重大财务决策信息的知情人，可能利用中小投资者对于企业真实经营业绩的信息不足寻找机会大规模减持，通过减持前的盈余管理和各类信息公告混淆其他投资者的视线。已有研究表明大股东减持与业绩预告披露存在联系。上市公司可能倾向于在大股东减持前加大信息曝光的频率，并通过发布更多带有“利好”的积极业绩预告鼓励投资者加大持有。据此，本文提出下述假设(本文主要基于短时间窗口，时间周期为45天)：
假设1 大股东减持的前期，上市公司发布积极业绩预告的概率显著高于消极类型业绩预告。
经上述文献分析可以发现，大股东利用内部消息大规模减持是造成股价崩盘的动因之一。而业绩预告作为认可度较高的投资者信息来源，大股东减持时常利用业绩预告来转移和诱导投资者的视线。已有学者从大股东减持的动机、方式等方面分析减持对股价造成的影响，但分析大股东利用业绩预告进行减持并引发股价崩盘现象的文献不够深入。2017年贝因美公司股价崩盘的案例表明业绩预告内容、质量与股价崩盘风险之间有着密切联系。上市公司可能基于自身利益需要发布完全不符合实际的业绩预告，但偏离真实价值的股票最终将会被投资者所察觉，引起大规模抛售最终导致股价崩盘。另外，实证研究表明，业绩预告中的内容与股价崩盘风险也有着密切的联系。积极业绩预告中的利润预测可能具有一定的“虚假性”，因此将业绩预告中的利润波动幅度与大股东减持幅度相结合，本文提出如下假设：
假设2a 大股东减持前，上市公司发布积极业绩预告时带有一定操控信息的目的，并且信息操控、预告中的利润波幅等变量与股价崩盘风险有明显的正向联系。
假设2b 大股东减持前，上市公司发布消极业绩预告概率较低且与股价崩盘风险存在一定程度但并不显著的反向联系。
三、数据与研究设计
(一)样本和数据来源
本文业绩预告、大股东减持及相关财务指标数据来自锐思数据库，计算股价崩盘风险的个股和综合周市场回报率等数据来自国泰安数据库。样本期间为2013—2018年。回归模型中NCSKEW使用超前一期的数据计算得来，业绩预告样本基于公司季度业绩预告。借鉴已有学者的研究(许年行等，2013)，按照如下程序筛选样本:(1)本次减持样本选取持股比例超过5%的大股东减持股份占公司总股份1%以上的减持样本，每次减持对应一个减持样本；(2)为保证结果的稳健性，从预告样本中剔除业绩预告类型不明确的样本；(3)合并减持样本与预告样本，减持与预告样本时间间隔周期为45天，总计得到1 277个观测值；(4)计算股价崩盘风险指标NCSKEW与DUVOL时，剔除年度交易少于30周的样本值；(5)将股东减持样本、业绩预告样本和计算而得的股价崩盘风险指标合并总计得到的回归样本观测值共946个；(6)为保持结果的稳健性，文中使用的数据均已剔除了金融类公司、ST股对应上市公司以及数据缺失样本；(7)为避免连续变量极端值造成实证结果的误差，文章对相关变量进行首尾各1%的缩尾处理。
(二)变量说明及模型设定
1.变量定义。(1)股价崩盘风险。本文参考Kim et al.(2011)、许年行等(2012)、尹涛和张涛(2018)及相关学者的研究，采用NCSKEW和DUVOL两个指标来衡量上市公司股价崩盘风险。首先将股票i的周收益率数据代入式(1)进行回归计算出市场调节后的收益率：
Ri,t=αi+β1RM,t-2+β2RM,t-1
+β3RM,t+β4RM,t+1
+β5RM,t+2+εi,t
(1)
式中，Ri,t为上市公司对应的股票i在第t周的收益率；Rm,t为综合股票市场在第t周的加权平均收益率；εi,t为无法观测的误差扰动项。其次需运用股票i的周特有收益率求得股价崩盘风险指标，定义为Wi,t=ln(1+εi,t)。
在有关股价崩盘风险的实证研究中，主要运用NCSKEW和DUVOL两个指标来衡量股价崩盘风险的情况。本文的式(5)选用NCSKEW来计算股价崩盘风险，计算方法如下：

(2)
式中，n为股票i的年交易周数；NC-SKEW为股票收益率负偏态系数。该系数越左偏即负数所对应的绝对值越大时越容易爆发股价崩盘风险。
衡量股价崩盘风险的第二个指标为DUVOL。本文在稳健性检验中选用DUVOL来进行回归分析，计算公式如下：

(3)
式中，nu表示上市公司对应的股票i的周特有收益率大于年平均收益率的周数；nd则表示周特有收益率小于年平均收益率的周数；DOWN与UP取值的分界点为周特有收益率Wi,t与年平均收益率之间的大小关系；指标DUVOL同样根据系数左偏程度大小判断股价崩盘风险爆发的可能性。
(2)减持比例。将持非限售股占总股数5%以上的股东定义为大股东，同时删除减持所持股数与公司总股数比值在1%以下的减持记录。sellper为大股东减持比例，其反映了大股东的减持力度。理论上减持力度应当与公司发布积极业绩预告以及股价崩盘风险成正相关，即减持的强度越大信息操控和股价崩盘风险发生的可能性越高。后文将对此做实证检验。
(3)业绩预告内容性质。本文从锐思数据库中获取上市公司季度业绩预告。鉴于业绩预告相较业绩快报更加专业，本文只选用业绩预告信息。国内学者在进行相关研究时对于信息好坏的界定没有统一的标准。Givoly & Palmon(1985)、吴育辉和吴世农(2010)等学者通过事件后上市公司的表现判定消息的好坏。本文研究目的是观察投资者在看到相关消息后的反应，故直接根据消息内容判定其性质好坏。P为业绩预告类型对应的虚拟变量，在进行业绩预告分类时剔除不确定的预告，将“略增、扭亏、续盈、预增”定性为利好即积极类型业绩预告并赋值为1，其余定性为利空即消极业绩预告同时赋值为0。下文实证分析中用repttype表示P。
(4)消息披露。业绩预告信息只有具备充分的时效性才有研究意义。本文的事件研究窗口为45天(稳健性检验中将缩短为30天)，以大股东减持信息公告日为事件日，将业绩预告信息与之整合，只有发布在减持前后45天内的业绩预告信息被视为有效信息，超出预期的将会被删除。同时借鉴鲁桂华等(2017)关于信息的处理方法，x1表示上市公司的业绩预告发布的时机。大股东减持前45天内发布的业绩预告时x1取1，大股东减持后45天内发布业绩预告时x1取0。根据本文假设1，式(4)的实证分析结果，x1的系数应当为正，体现在大股东减持前上市公司偏好于发布积极业绩预告。x1_x_sellper是披露时机和减持比例的交乘项，衡量减持比例是否与公司所发布的预告性质有所关联，未体现在模型中，在实证分析中作为对照而存在，探究大股东减持比例是否与管理层发布的业绩预告具有一定关联性。
(5)消息控制。本文对于消息控制定义为上市公司配合大股东减持或增持的意图发布积极与消极的业绩预告。信息控制可能会为大股东减持增加一个“乘数”效应，放大股价波动，引发股价崩盘(Noe，1999)。表1中的x2表示上市公司进行信息操控的情况。本文中x2取值的标准为：大股东减持前45天内公布好消息或减持后公布坏消息取1，大股东减持前45天内公布坏消息或减持后公布好消息取0。考虑管理层在减持前公布好消息可能为配合大股东减持，吸引投资者在高位建仓，减持后公布坏消息则可能促使投资者对该股票失去信心纷纷抛出，大股东有降低其持有成本从而在低点增持的可能性，造成股价跳水、忽高忽低情况的出现。根据假设2，式(5)的实证分析中x2的系数应为正。本文假设上市公司管理层的这种具有信息操控嫌疑的信息披露方式有增大股价崩盘风险的可能性。x2_x_sellper是信息操控变量与减持比例的交乘项，衡量信息操控与减持比例和股价崩盘风险之间的联系，观测减持比例是否在股价崩盘风险中具有一定的影响性。
(6)公司盈利波动幅度。投资者主要根据业绩预告中的内容来判定公司预期内的经营情况。fluct为公司业绩预告中的最大利润波动幅度，对于投资者来说具有一定的参考性。之前相关的文献研究中鲜有学者运用到这一指标。本文创新地将业绩预告的内容代入研究之中，分析其对股价波动的影响。
(7)其余控制变量。根据以往文献研究控制如下变量：净资产收益率roe，总资产收益率roa，资产负债率lever，杜邦分析指标dp等。上述指标是研究公司经营情况的常用财务指标，反映了公司的盈利能力、负债情况、所有者权益情况。market用来对市场环境加以区分，根据市场表现，将2015年6月前划分为牛市，其后划分为熊市。state数据来源于国泰安数据库，将上市公司划分为国有与民营企业。式(5)分析股价崩盘风险的情况。故对控制变量相对于式(4)做了一些调整，加入反映上市公司交易状况的一些指标，包括日收益波动率、年收益率、无风险收益率、市盈率、市净率等一系列指标作为控制变量衡量公司的风险状况、收益水平、股票波动情况等。其中日收益波动率、换手率都能直观地反映出股价的波动情况。Year与Ind分别表示年度虚拟变量和行业虚拟变量，具体参照表1。
2.模型设计。本文分两步进行实证检验，分别设定式(4)和式(5)。
Logit(P)=α0+α1x1+α2x1sellper

+Ind+ε
(4)
式(4)用来检验假设1，即上市公司倾向在大股东减持前发布积极类型业绩预告，采用Logistic方法进行回归分析。模型设定借鉴吴育辉和吴世农
表1 变量定义表

(2010)的研究。repttype代表P，即管理层所发布的业绩预告的类型。实证检验中分别控制解释变量x1，sellper以及二者交乘项的引入，研究各个解释变量对于P的解释程度有无差别。根据假设1，上市公司在股东减持之前公布消息的概率即x1的系数应当为正。sellper及交乘项的解释程度仍待实证结果结合实际情况进行分析。式(4)中的控制变量Control1包括 roe,roa,currt,totassgrrt,lever,dp,top1。
Ncskew=β0+β1x2+β2x2sellper+β′Control2
+Ind+Year+ε
(5)
运用式(5)进行第二步实证分析。其中NCSKEW使用的是超前一期的数据，其余变量为本期数据。模型的建立参考王化成等(2015)、吴战篪和李晓龙(2015)的研究。式(5)用于检验假设2。实证分析中通过控制repttype=1以及repttype=0来控制样本属性，即积极类型业绩预告和消极类型业绩预告对NCSKEW可能有不同的解释程度，将两个子样本与全样本比较体现各自解释程度之间的差异。根据假设2，样本为积极预告时x2系数应为正，样本为消极类预告时系数为负或不显著。sellper,fluct及交乘项的系数符号根据实证结果进行具体分析。Control2即第二组控制变量包括yrret,pe,pb,eps,roe,totassgrrt，变量释义参见表1。
四、实证结果分析
(一)业绩预告与大股东减持
1.基本量统计。如表2所示，业绩预告数量基本呈现先递增后递减的模式。2014年3月—2015年6月为上一轮牛市，市场交易频繁，大股东的交易量较大。2015年至今仍处于较为低迷的熊市之中，市场情绪不够高昂。2015—2016年间，股东减持次数减少约30%。2016—2018年减持次数比重未有较大提升，但积极业绩预告的占比与牛市相比明显有所上升。此发现与本文主要思想相契合，即大股东在减持年度会通过增加积极预告消息的披露来提高股价，从而为减持谋取更高的超额收益(谭伟强，2008)，后文分析中将样本总体分为熊市和牛市检验市场环境对股价崩盘风险的影响。与此同时，不同股份性质的公司在经营管理方式上有着较大的不同。国有公司由于其股权性质的特殊性，大股东违规减持的可能性很小，而民营公司受监管约束较差，二者对于股价崩盘风险的反应可能有所不同。因此后文中将总样本中的公司按股份性质划分为国有和民营两类，进行对比分析。
表2 业绩预告类型和分布年份情况

资料来源：表格中的数据经由锐思数据库中的业绩预告和减持数据合并后手工整理得来。
2.描述性统计。表3报告了式(4)中主要变量的描述性统计。x1的均值为0.962，表示公司业绩预告发布的时机大多在股东减持之前，与假设1的猜测相同。repttype 变量的均值为0.814，即样本公司更倾向于发布积极业绩预告。sellper变量的均值为0.043，最大值为0.551，表明大股东的减持比例较高。最大减持比例达公司总股份半数以上，可能会对被减持股票的价格波动造成较大影响。fluct变量的均值为0.8，即业绩预告中汇报的最大利润波动幅度绝大多数为正值且幅度较大。其与真实值可能有较大的差别，可能会误导投资者进行投资选择。除fluct变量，其余变量的标准差都较为稳定，不会对研究结果产生较大干扰，一定程度上确保了研究结果的稳健性。
3.相关性分析。本文对式(4)中主要变量进行了相关系数的分析。碍于篇幅限制，无法罗列具体结果。其中x1,sellper,fluct,roe等变量都与业绩预告在1%～10%的置信水平上显著。并且x1和fluct两个主要变量和业绩预告呈现正的相关关系，与假设1符合。即大股东倾向于在信息发布前公布积极业绩预告，预告中所报告的利润变动幅度等内容也对业绩预告的发布起着一定的正向作用。其余变量的显著性也较为明显，并且绝大多数变量的系数都小于0.7，表明变量间并不存在严重的多重共线性现象，从而使得实证分析的结果更加具有说服力。
4.回归分析。表4运用式(4)进行Logistic回归，反映业绩预告与大股东减持之间的关系，用于验证假设1。表4列(1)表示未加入交乘项x1_x_sellper，仅用x1与代表业绩预告和股东减持比例的fluct与sellper进行回归，回归结果在1%的置信水平上显著。该结果验证了假设1，即上市公司倾向于在大股东减持前发布积极类型的业绩预告，且大股东减持比例与业绩预告有着正向联系。
表3 Logit回归模型中各变量的描述性统计

表4 积极业绩预告概率(P)

注：(1)括号内为t值，***，**和*分别表示在1%，5%和10%的水平显著；(2)为系数显示方便，对sellper做乘以100倍的处理，下表同。
表4列(2)在控制变量和利润波动幅度fluct的基础上加入交乘项x1_x_sellper，表4列(3)在表4列(2)的基础上加入变量x1。表4列(2)和列(4)与业绩预告变量回归结果中的回归系数均较为显著，表明x1与sellper之间确有一定的联系且对积极业绩预告的发布有着正向的影响。经比较，表4列 (3)中x1的系数值有所降低，可能是交互项x1_x_sellper影响所致，其单独的解释能力更强，仍然支撑前文中的假设条件成立。
表5是利用市场环境与股权性质分类的子样本对业绩预告概率进行检验，分析市场环境与股权性质是否会对上市公司发布的业绩预告产生影响。从表5可以看出，无论在熊市或是牛市，上市公司发布积极业绩预告的频率一贯较高。但在牛市，大股东乐见其成手中的股票不断增值。x1的系数不显著，即上市公司在股东减持前发布积极业绩预告的倾向性比起熊市时较低。state为0时表示股东减持其股票的公司为民营公司，state为1时为国有公司。从表5可以看出，国有公司的x1系数不显著，其股东减持与业绩预告关联度不高，国有公司由于其股份性质的特殊性，高管受职位激励的程度更高，经营管理方式较为稳健，出现股东与高管共同谋私的情况相对民营公司较少。
(二)业绩预告、减持与股价崩盘风险
1.描述性分析。表6为式(5)中所涉变量的描述性统计结果。NCSKEW 均值为-0.088，表示上市公司在此段时间确实存在股价崩盘风险，标准差值偏高表明样本即上市公司股价波动情况差异较大。x2表示上市公司信息操控的概率，均值高达0.841。上市公司很大程度上存在着信息操控的可能性，即公司倾向于在大股东减持前发布积极业绩预告助涨股价的增势，在大股东减持后发布消极业绩预告促使普通投资者减持以便大股东增持(牛建波等，2013)。但消极业绩预告出现的频率远低于积极业绩预告，滞后的消息难以在瞬息万变的市场环境中吸引投资者的注意。
表5 市场环境与公司性质对积极业绩预告的影响

表6 信息操控与股价崩盘风险主要变量描述性统计

表6中大多数变量的标准差都较为稳定。fluct,pe和pb的值差异稍大。fluct表示业绩预告的内容，故差异性较大。pe是上市公司的市盈率，原数值较大，且由于公司之间的差异导致其标准差更大。pe与pb是公司股票波动的参考，后文的实证检验中并不显著，因此不做过多的处理。式(5)在式(4)控制变量的基础上添加了收益率、市净率、市盈率、每股收益等一系列与股票市场有着密切联系的变量，从而保证实证分析的结果更加稳健。
2.相关性分析结果。鉴于篇幅有限，本文未列示相关性分析结果。但经检验变量的系数均小于0.7，总体上并不存在严重的多重共线性问题，确保了回归结果的稳健性。x2与股价崩盘风险指标NCSKEW之间存在着一定的相关关系且在1%的置信水平上显著，表示信息操控与股价崩盘风险之间确有一定的联系。fluct也与NCSKEW存在着相关关系，与假设2相符，即业绩预告中的利润波动幅度可能给股价崩盘风险带来一种正向的提高。
表7汇报了针对假设2的回归结果。其中，表7列(1)、列(3)、列(5)为不加x2与sellper的交乘项。表7列(2)、列(4)、列(6)则加入了相应的交乘项。该次检验的每个结果都已进行了年度和行业虚拟变量的控制。回归分别作了全样本、积极业绩预告和消极预告三组检验，用以进行对比，从而证实假设2的两个子假设。积极业绩预告即控制repttype=1,消极为控制repttype=0。由表7可见，在全样本数据分析即表7列(1)和列(2)中，x2的系数与其交乘项的系数均在1%的水平上显著，表明信息操控确实会提高股价崩盘风险发生的可能性，其对NCSKEW有一定程度的正向影响。
表7 信息操控与股价崩盘风险回归分析

说明：为系数显示方便，对sellper和pe做乘以100倍的处理，下表同。
表7列(3)和列(4)表示样本为积极业绩预告时的分析结果。x2的系数为0.564，且在1%的水平上显著，表示在积极业绩预告样本下,信息操控对于股价崩盘风险的正向影响程度更大。其交乘项x2_x_sellper也具有较强的显著性，表示信息操控尤其是积极类型业绩预告与股价崩盘风险存在正向关系。表7列(5)和列(6)列示了样本为消极业绩预告时的回归结果。其中x2为负值，其交乘项的系数不显著，则上市公司发布的消极业绩预告用于进行披露的可能性不大，但系数为负即其对股价崩盘风险有负的影响，表明当投资者接受坏消息时，可能会提高投资的警惕性，证实了假设2的第二个子假设。但其样本容量只有183，表示上市公司披露利空消息的概率较低。后续研究可以延长研究周期，增加样本容量，观测消极业绩预告与崩盘风险之间的关系，分析结果将更具稳健性。
表8反映了上市公司在不同市场环境与股权性质的情况下，业绩预告以及减持比例对于股价崩盘风险的影响。如表8所示，当处于牛市时，x2的系数在10%的水平上显著，表明信息控制对于股价崩盘风险有一定程度的影响但不及熊市时市场的反应强烈。在牛市中，投资者的交易频繁，业绩预告披露次数多，但无法断定是否存在着高管与大股东合谋进行信息控制的情况。熊市中信息控制与股价崩盘风险的联系较为密切，频频出现“业绩变脸”即业绩预告内容前后不一的情况，从而给投资者造成较大损失。公司股份性质对于股价崩盘风险的影响也有所不同。国有公司中信息控制的系数远小于民营公司。可见在民营公司中，由于监管不够严谨导致高管与股东谋私的现象屡见不鲜。尤其在熊市时，更可能利用信息“套牢”投资者从而获取巨额利润，需要加强监管力度，及时完善减持规定等法律法规。表8中减持比例的系数不显著，而在表7中，该变量系数显著为负，可能是受到交乘项x2_x_sellper的影响，即大股东减持比例与信息操控因素有着较大关联。信息操控在减持比例和股价崩盘风险间起传导机制的作用，与假设2的子假设并无冲突。
表8 市场环境与股权性质对股价崩盘风险的影响

五、稳健性检验
为确保本文分析结果的稳健性，通过更换股价崩盘风险衡量指标和变换时间窗口两种方式进行稳健性检验。
(一)用DUVOL进行检验
首先本文在补充性检验中选取了衡量股价崩盘风险的另一个指标DUVOL来进行分析。检验结果与本文内容并无较大差别，判断条件与NCSKEW相似。检验结果列示在表9中。
表9 用DUVOL进行股价崩盘风险回归分析

表9是解释变量为DUVOL时的回归结果。DUVOL衡量股价崩盘风险时的判定方式与NCSKEW相似，均为负数且数值越大风险越高。稳健性检验与正文中式(5)的回归方式相同。表9列(1)、列(3)、列(5)为不加x2和减持比例的交乘项。表9列(2)、列(4)、列(6)则加入了相应的交乘项。该次试验的每个结果都已进行了控制变量、年度和行业虚拟变量的控制。从表9可以看出，用指标DUVOL进行回归的结果与前文结果具有一致性。股价崩盘风险与信息操控概率的代表指标x2具有正向联系。信息操控的概率越高，股价震荡起伏的可能性也就越大。回归结果在1%的置信水平上显著，与原结论相符，再次验证了假设2。
(二)变换时间周期
与此同时，本文在后续研究中变换了研究的周期。正文中的时间窗口为45天，稳健性检验中将研究的时间窗口缩短为30天，分别对原文中的式(4)与式(5)进行回归分析。样本容量有所缩减，实证检验的结果同样显著，甚至显著性水平有所提高，由此验证投资者对越新颖的投资信息越是重视，且效果越好。
1.针对假设1的稳健性检验。鉴于篇幅限制，本部分未列示针对假设1的分析结果。虽然样本容量有小幅缩减，但实验结果与前文并无冲突。回归分析的变量系数同样显著，表明上市公司倾向于大股东减持前发布积极业绩预告消息，并且fluct变量的显著性水平有所提高，表明在缩短的时间周期内，fluct对积极业绩预告出现概率也具有一定的解释能力。可在后续分析中深入研究行业研报、业绩预告等内容中对于公司盈利发展情况预判内容与股价崩盘风险之间的联系。
2.针对假设2的稳健性检验。本部分未列示稳健性检验的结果。虽然样本容量有一定程度的缩减，回归结果与前文研究结论并无二致。信息操控对股价崩盘风险有着正向影响关系且至少在1%的置信水平上显著。信息操控的程度确实会影响到公司股价的波动。控制变量中相比式(4)有所增加，且控制变量显著性较强，对于NCSKEW具有一定的解释能力，值得投资者在投资的过程中增加关注。
六、结论
本文对2013—2018年中国A股上市公司大股东减持和业绩预告数据进行深入分析。首先检验业绩预告发布类型、发布时点与大股东减持有无相关关系。分析发现在大股东减持前，公司更大概率地发布积极业绩预告来配合随后的大股东减持行为。在大股东减持年度内，上市公司更加频繁地进行自愿且积极的业绩预告披露，其数量远远大于消极业绩预告的数量，在迎合投资者的同时存在着信息操控的可能性。本文同时也对市场环境和公司的股份性质进行分类，分析不同样本情况下市场对于业绩预告及信息控制的反应情况。通过建立股价崩盘风险标的、大股东减持和信息操控之间的回归模型，实证研究发现无论在熊市或是牛市，上市公司发布积极业绩预告的频率一贯较高。但在牛市，上市公司在股东减持前发布积极业绩预告的倾向性比起熊市时较低。不同股权性质，结果也有差异，民营上市公司大股东减持与积极业绩预告正相关。而国有公司关联度不高，出现大股东与高管共同谋私的情况较少。另外，积极业绩预告与未来股价崩盘风险有着显著的正向关系。尤其是熊市中通过业绩预告等信息控制与股价崩盘风险的联系较为密切，频频出现“业绩变脸”导致股价崩盘。民营公司信息控制系数远大于国有公司，更可能利用信息“掏空”中小投资者，损害中小投资者利益。因此，为更好维护证券市场环境，有效保护中小投资者利益，政府监管部门必须完善业绩预告等信息披露和大股东减持等监管制度，加大对大股东选择性业绩预告和大股东利用信息优势择机减持行为的监管。
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STUDY ON PERFORMANCE FORECAST, REDUCTION OF MAJOR SHAREHOLDERS AND STOCK PRICE CRASH RISK
SHU Jia-xian YI Miao-miao
(Anhui University of Finance and Economics)
Abstract: Based on the frequent stock market crash in recent years, this paper uses the data of listed companies from 2013 to 2018 to analyze the performance forecast information before the major shareholders reduce their holdings, and explore the inherent relationship between performance forecast, major shareholder reduction and stock price collapse risk. Contact and conduct empirical tests on different market environments and the nature of shares. The results show that listed companies tend to announce positive performance forecasts before the reduction, which increases the incidence of stock price crash to a certain extent, and the role in bear market and private companies is more obvious, and the negative performance forecast is not significant. The research enriches the relevant literature on information disclosure and stock price response, and has certain implications for investors and regulatory authorities to make decisions.
Key words: performance forecast; reduction of major shareholders; reduction ratio; stock price crash risk
* 舒家先、易苗苗，安徽财经大学金融学院，邮政编码：233030，电子信箱：shujiaxian@163.com。本文得到国家社科基金项目(19BJL123)、安徽省社科规划项目(AHSKF2018D20)、安徽高校人文社科重点项目(SK2018A0443)、安徽财经大学研究生科研创新基金项目(ACYC2018113)的资助。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑:刘舫舸)