劳动保护与企业杠杆变动分化＊

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劳动保护与企业杠杆变动分化＊
——基于《劳动合同法》实施的经验证据
潘 敏 袁歌骋
[提 要] 本文以《劳动合同法》为准自然实验实证分析了我国劳动保护增强对企业杠杆分化的影响。结果表明，劳动保护增强会导致国有企业杠杆率上升和非国有企业杠杆率下降。该影响主要体现在短期杠杆上，且随企业劳动密集度的提高而增强。劳动保护增强主要通过影响企业的劳动经营弹性作用于企业杠杆水平，但对于国有企业而言，劳动经营弹性的变动对企业杠杆水平的影响并不明显，地方政府干预是导致国有企业杠杆率上升的主要原因。
[关键词] 劳动保护；企业杠杆；劳动密集度；地方政府干预
一、引言
近年来，在推进结构性去杠杆的过程中，不同所有制性质企业的杠杆率差异及其变化趋势受到了学术界广泛的关注。2008年以来我国非金融企业杠杆水平及其变化趋势表明，国有企业的杠杆水平高于非国有企业的杠杆水平。而且，自2008年开始，国有企业和非国有企业杠杆水平之间的差距不断扩大。国有企业杠杆水平虽然在2014年略有下降，但总体仍呈现出上升的趋势。与此相对应，非国有企业杠杆水平呈下降趋势，这一趋势虽然在金融危机前已经开始显现，但2008年以后表现得更加明显(见图1)。

图1 国有企业和非国有企业杠杆率变动情况
有关国有企业和非国有企业杠杆水平上存在差异的原因及其形成机理的研究表明，我国金融体系改革缓慢，对民营企业存在信贷歧视，在低效率的国有企业占据了更多金融资源的同时，民营企业却难以通过正规渠道获得信贷是导致国有企业杠杆水平相对较高的重要原因之一(黄玖立和冼国明，2009；陈耿等，2015)。此外，我国国有企业多集中于产业链上游，且规模较大，拥有更多的固定资产作为抵押，而非国有企业处于产业链下游，因此产业结构也是影响两类企业杠杆率出现差异的一个原因(汪勇等，2018)。同时，针对近年来两类企业杠杆水平发生进一步分化的现象，学者们也尝试从不同的角度给予解释。Johansson & Feng(2015)认为，2008年实施的“四万亿”刺激计划，导致信贷大量涌入国有企业，是近年来国有企业杠杆率持续上升的主要原因之一。谢里和张斐(2018)的研究进一步发现，“四万亿”经济刺激计划主要推升了政策倾斜行业中非上市国有企业的杠杆水平。此外，纪洋等(2018)关注到2008年后我国经济政策不确定性增加，银行出于安全考虑，将信贷从民营企业转向国有企业的现象。上述研究在一定程度上解释了金融危机以来我国国有企业和非国有企业杠杆水平变动趋势出现分化的现象，但其主要关注的是宏观经济政策、金融制度和产业结构等因素对银行信贷资金投向和企业财务行为的影响，而忽略了要素市场改革措施也可能导致企业杠杆水平出现结构性差异。
现有公司金融理论研究表明，企业杠杆率变化不仅受企业特质(盈利能力、股权结构、资产规模等)、金融环境(金融发展水平和结构)和制度等因素的影响，还会受到产品、劳动力市场等要素市场的影响。近年来，我国劳动力市场的变迁对企业财务行为的影响受到广泛的关注。众所周知，长期以来，人口众多下的低成本“红利”是我国经济高速增长的重要源泉之一。但随着经济的增长和人均收入水平的提高，对劳动者保护的需求也愈益强烈。在此背景下，自2008年1月1日起，我国开始实施《中华人民共和国劳动合同法》(以下简称《劳动合同法》)。《劳动合同法》的实施在维护劳动者合法权益的同时，也对企业的人力资本成本、财务决策等产生了重要的影响。与此同时，从图1可以看到一个有趣的现象，国有企业和非国有企业杠杆率的变化出现明显分化的时间也始于2008年。这是否意味着，《劳动合同法》的实施这一外生的劳动力市场冲击可能是影响我国国有和非国有企业杠杆水平变动分化的因素之一？显然，这是一个有待从理论和经验检验两方面予以解答的问题。
从要素市场资本结构理论来看，《劳动合同法》的实施增强了劳动保护程度，保障了劳动者的合法权利。劳动保护的增强对企业财务决策存在两种相反的作用效果。一方面，劳动保护的增强赋予了劳动者更高的议价能力，企业为了提高自身的谈判地位，会倾向于增加负债水平，限制劳动者权利的扩张，进而推动了企业杠杆水平的上升(Bronars & Deere，1991；Hennessy & livdan，2009；Matsa，2010)。另一方面，劳动保护的增强限制了企业对人力资本结构的调整能力，降低了企业经营弹性并增加了财务困境成本，从而挤出了财务杠杆(Berk et al.，2010；Simintzi et al.，2014)。因此，劳动保护增强对企业杠杆水平到底存在何种影响，依企业特征及其面临的经营环境而定。就我国不同所有制企业而言，国有企业因其产权属性，享有政府的隐性担保。因此，当劳动保护增强加剧了企业面临的财务风险时，金融机构出于风险规避的考虑，会倾向于将信贷资源从非国有企业转向国有企业。同时，国有企业往往承担着政策性的任务，出于维护社会稳定、解决就业的考虑，地方政府也会采取干预手段使信贷流向国有企业，导致国有企业和非国有企业杠杆率变动趋势发生分化。
另一方面，从债务结构来看，由于劳动保护的增强主要影响企业面临的流动性风险，而短期债务对流动性风险的反应更为敏感。因此，如果劳动保护的增强会影响不同性质企业的杠杆水平及其变化，那么，其是否对短期债务的作用更明显？考察劳动保护对企业债务结构的影响显然有利于更加客观地评价劳动保护对企业财务决策行为的影响效果。
基于上述分析，本文以2005—2013年A股非金融类上市公司为样本，利用《劳动合同法》的实施作为外生冲击，实证检验劳动保护增强对我国不同类型企业杠杆率变动趋势分化的影响。研究表明，总体上，《劳动合同法》的实施会导致我国国有企业和非国有企业杠杆率变动出现分化，导致国有企业杠杆水平上升，非国有企业杠杆水平下降。劳动保护增强对国有企业和非国有企业杠杆率的影响随企业劳动密集度的提高而增强。此外，劳动保护增强对我国两类企业杠杆率的差异性影响主要体现在短期杠杆，对长期杠杆影响不明显。进一步机制检验发现，劳动保护增强主要通过影响企业的劳动经营弹性作用于企业杠杆水平，但对于国有企业而言，劳动经营弹性的变动对企业杠杆水平的影响并不明显。地方政府干预是导致劳动保护增强推动国有企业杠杆水平上升的主要原因。
本文为解释当前非金融企业部门杠杆结构性差异提供了基于劳动力市场改革的新思路，丰富和拓展了中国转型经济背景下“法与金融”领域的研究。其研究结论对于深入理解和推动结构性去杠杆具有一定的参考价值。
二、理论分析与实证假说
理论上，劳动保护增强对企业杠杆水平存在两种方向相反的作用效果。早期关注劳动保护对企业资本结构影响的研究主要集中于探究工会的形成以及工会议价能力的改变对企业融资决策的影响。相关文献认为，当工会成立后，或者当法律赋予了工会更高议价能力后，企业会选择提高自身负债水平以增强面对工会时讨价还价的能力。Bronars & Deere(1991)认为，由于工会要求的福利收入不得超过企业未来净现金流的现值，因此通过发行债券而非股票的方式使得企业存在偿还部分未来收入给债权人的义务，可以限制工会权利的扩张。企业主动负担过剩债务的行为，与谈判利益息息相关(Hennessy & livdan，2009)，Matsa(2010)发现，当法律增加了工会讨价还价的权利后，企业倾向于选择减少现金流的方式来增加谈判地位，现金流的减少导致企业无法满足员工增加工资、福利等要求，使企业更有能力拒绝工会的提议。同时，也有一些研究关注了劳动保护通过影响员工被解雇后需要面对的失业成本作用于企业的财务决策，但此类研究的结果并不明确。Agrawal & Matsa(2013)认为，员工在失业期间需要承担较高的失业成本，例如搜寻工作的成本或者承受新工作的更低工资等成本，因此在就业期间，员工会要求企业给予更高的工资来弥补可能产生的失业风险。企业可以选择更为保守的融资结构来降低公司遇到财务困境导致裁员的可能性，从而减少员工要求的补偿水平。当劳动保护增强时，员工被解雇时的补偿增加，降低了员工要求的工资补偿水平，因此公司可以选择更高的杠杆水平。但Simintzi et al.(2014)提出，劳动保护增强对员工失业成本的影响并不明确，虽然其增加了员工解雇时的补偿，但同时更强的劳动保护意味着劳动力市场灵活性下降，可能导致失业的持续时间变长，增加失业成本，因此难以判断对失业成本的净影响。
此外，劳动保护增强导致企业需要支付更多独立于其绩效的固定成本，降低了企业的经营弹性，增加了企业面临的财务困境成本，从而挤出财务杠杆。Berk et al.(2010)发现，虽然债务具有节税功能，但因为破产的间接成本，例如企业为被解雇员工所承担的人力成本，会抵销债务的收益。所以在劳动保护增强后，企业为了避免可能导致的破产，会选择降低杠杆水平。廖冠民和陈燕(2014)发现我国实施《劳动合同法》后，企业调整员工规模的成本上升，使得企业无法根据市场需求来变更人力资本投入，经营灵活性下降。其中，对于经营不确定性较高的企业而言，这种效应更明显。Chen et al.(2011)也发现强大的工会更有可能增加企业的系统性风险。陈德球等(2014)利用我国2003—2012年上市公司数据实证发现，劳动保护的增强导致我国企业面临的银行借款成本和担保借款比例提高，这是因为《劳动合同法》的推行降低了企业的经营杠杆，导致企业财务风险增加。Simintzi et al.(2014)利用1985—2007年OECD国家劳动保护立法指数探究了劳动保护强度与企业资本结构的关联，发现劳动保护的增强与企业杠杆水平负相关。劳动保护程度增强导致破产时的重组成本上升，从而增加了给定债务水平的财务困境成本。因此，企业会减少财务杠杆来应对劳动保护的加强。Serfling(2016)通过研究美国各州劳动保护力度差异，探究解雇成本对企业资本结构决定的影响时，也发现解雇成本的增加会导致破产成本增加，此时企业会减少债务来规避风险。
上述研究表明，劳动保护强度与企业杠杆水平之间的关联并不明确。同时，现阶段对于我国劳动保护与企业杠杆之间关联的研究也较为缺乏。因此，有必要进一步基于中国国情对此问题展开分析和探讨，特别是关注不同类型企业在面对劳动市场冲击时，受到的影响和反应是否存在差异。
相关研究表明，地方政府干预是导致现阶段我国信贷资金在国有企业和非国有企业之间配置扭曲的重要原因之一。这种干预主要通过直接的信贷干预和间接的隐性担保发挥作用。第一，一直以来，我国国有企业除了追求国有股保值增值的目标之外，还承担了大量的政策性任务，因此在特定的时期，地方政府有动力进行直接干预使信贷向国有企业倾斜，推动国有企业杠杆水平上升。Wen & Wu(2019)和Johansson & Feng(2015)发现“四万亿”经济刺激计划导致信贷资金大量流入肩负政策性任务的国有企业，而其背后的主要原因是政府的信贷干预。特别的，我国是一个劳动力富余的国家，为了维护社会稳定、实现社会就业目标，政府会要求国有企业雇用更多的员工(廖冠民和沈红波，2014)。有研究发现为了“保就业”，政府会采用行政手段迫使商业银行向僵尸企业(1)虽然僵尸企业包含国有僵尸企业和非国有僵尸企业，但国有僵尸企业的资产和数量比例远大于非国有僵尸企业。输血，同时僵尸企业的员工数占比每升高1%，可以多获得0.04%的银行授信。(2)《警惕家庭债务危机及其可能引发的系统性金融风险》，https://finance.ifeng.com/a/20180808/16437245_0.shtml.随着劳动保护的增强，企业用工成本快速上升，降低了我国劳动力成本优势，原来依靠低劳动力成本得以生存的企业难以承受短期内劳动力成本的快速上涨而倒闭或转移(卢闯等，2015)。在此背景下，地方政府促进本地就业和控制失业的压力增大，让国企承担就业压力的动力增强。出于保障就业的目的，地方政府会对银行进行行政干预使得信贷资金流向国有企业，特别是向提供了更多就业岗位的劳动密集型国有企业倾斜(申广军，2016)，最终推升了国有企业杠杆水平。第二，国有企业具有地方政府的隐性担保，当银行安全性动机加强时，银行会将信贷从非国有企业转向国有企业。纪洋等(2018)认为，我国目前的金融抑制程度仍较强，银行通过竞争获取利润的行为受到限制，因此银行规避风险的动机会相对较强。2008年《劳动合同法》实施后，我国企业财务风险加剧(陈德球等，2014)，此时，即使非国有企业希望通过增加杠杆的方式获取与员工议价能力的提升，银行出于安全性的考虑也会选择减少信贷供给，从而抑制劳动保护增强推动企业杠杆率上升的渠道发挥作用。与此同时，为了避免较大幅度的贷款量下降引发的不良贷款率上升，银行会增加对具有政府隐性担保的国有企业的信贷供给，导致国有企业和非国有企业杠杆率变动出现分化趋势。此外，由于《劳动合同法》主要影响企业的人工成本、用工灵活性，因此劳动保护增强对劳动密集度较高的企业影响更大。基于上述分析，本文提出以下假说：
假说1 劳动保护增强对国有企业杠杆率水平变化的影响为正，对非国有企业杠杆率水平变化的影响为负，而且，这种影响随企业劳动密集度的提升而增强。
进一步地，劳动保护增强使我国企业面临的人工成本增加，企业需要支付更多的固定成本，这减少了当期自由现金流，因此面临流动性冲击时的应对能力变弱。同时，解雇较多员工的行为更可能出现在企业效益不景气时，较高的劳动保护水平相当于对企业征收解雇税，使企业受到负面冲击时面临更严重的流动性问题(Blanchard & Tirole，2003)。由于短期负债存在再融资问题，一旦企业不能偿付旧债，又难以获得新的融资，企业的股东将面临失去租金控制权的情况，因此相较于长期负债，短期负债对流动性风险更敏感(Diamond, 1991)。Johnson(2003)发现由于短期债务在较短的时间内具有偿还义务，因此短期债务占比增加会加剧流动性风险。当企业希望更好应对流动性问题时，应减少短期负债。所以当劳动保护增强加剧了企业面临的流动性问题，影响了企业杠杆率水平时，其对短期杠杆率的影响应更大。据此，本文提出假说2：
假说2 劳动保护增强对我国企业杠杆率影响主要体现为对短期杠杆率的影响。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
由于2004年3月1日实行的《最低工资规定》也会增强劳动保护程度，因此本文选用2005年作为实证样本的起始年份以消除最低工资变动对本文结论的影响。同时，考虑到如果样本中包含过多事件发生后的时段，可能会影响实证估计的有效性，因此以我国2005—2013年的A股上市企业为样本进行研究。在此基础上，剔除金融类行业、资产负债率大于100%，以及ST和ST *的企业样本。相关财务数据来自国泰君安上市企业数据库(CSMAR)，宏观层面变量来源于国家统计局数据库，地方政府干预程度指数来源于《中国市场化指数：各地区行业市场化相对进程2011年报告》(樊纲等，2011)。
(二)变量定义
1.劳动保护与劳动密集度。本文以2008年实施的《劳动合同法》作为准自然实验验证劳动保护增强对企业杠杆水平的影响。本文在研究中引入表示劳动法政策实施前后的虚拟变量(记为Laborlaw)，当样本年份小于2008年时，该变量取0，当样本年份大于或等于2008年时，该变量取1。Laborlaw取1意味着相较于之前年份，这些年份的劳动保护程度较强。同时，参考卢闯等(2015)和倪骁然和朱玉杰(2016)的做法，采用支付给职工以及为职工支付的现金与销售收入之比作为衡量企业劳动密集度的代理变量(记为LaborInt)，该变量越大表明该企业的劳动密集度越高，受到劳动法的影响更大。考虑到《劳动合同法》实施之后，企业可能会据此调整资本劳动结构，影响劳动密集度，从而产生时序上的反向因果。因此，本文使用2006年企业劳动密集度作为此后年份企业劳动密集度的代理变量。
2.杠杆率。本文采用总负债与总资产之比衡量本文核心解释变量整体杠杆率(记为Leverage),同时采用流动负债、非流动负债(3)长期负债科目于2007年停止使用，之后使用非流动负债科目，因此本文中统一采用非流动负债刻画长期债务。与总资产之比分别衡量企业的短期杠杆率(记为ShortLev)和长期杠杆率(LongLev)。
3.股权性质。本文按照CSMAR数据库提供的股权性质信息划分样本中的国有企业和非国有企业。当股权性质为国企时，SOE记为1，否则记为0。此外，当企业为非国有企业时，Private记为1，否则记为0。
4.其他控制变量。参考已有研究，本文在模型中加入如下企业层面的控制变量：(1)滞后一期杠杆率水平，用来刻画企业资本结构的动态调整过程。(2)有形资产比例(记为Fatal),采用固定资产净额与总资产之比来衡量。(3)企业年龄(记为Age)，通常而言，企业存续的时间越长越容易获得信贷供给，因此会影响企业的杠杆水平。(4)企业规模(记为Size)，采用总资产的自然对数来衡量。(5)盈利能力(记为Roa),利用净利润与总资产之比来衡量。(6)经营性现金流(记为Cfcratio)，以经营性现金流与总资产之比表示。(7)企业成长性(记为Growth),本文选用总资产增长率来衡量公司的发展速度。(8)销售费用率(记为SellExp),本文以销售费用率作为衡量企业产品独特性程度的代理变量，而企业产品独特性会影响企业资本结构。(4)生产独特性产品的固定资产专用性较强，市场变现能力弱，难以获取抵押贷款，因此杠杆水平较低。在此基础上，本文进一步控制了宏观层面的相关变量：GDP增长率(记为GDPG)、M2增长率(记为M2G)和经济政策不确定性指数(记为EPU),用来控制经济发展环境、货币政策以及经济政策不确定对企业杠杆的影响。其中，经济政策不确定性指数采用的是Baker et al.(2016)编制的中国经济政策不确定性指数，并采用其月度算术平均值的均值除以100构建本文的年度衡量指标。
(三)模型设定
本文首先检验《劳动合同法》实施是否会导致国有企业和非国有企业杠杆水平变动出现分化：
Levi,t+1=α1LaborLawt×Soei,t/Privatei,t
+α2LaborLawt+α3Levi,t
+α4Fatali,t+α5Agei,t
+α6Sizei,t+α7Roai,t
+α8Cfcratioi,t+α9Growthi,t
+α10SellExpi,t+α11GDPGt
+α12M2Gt+α13EPUt
+ηj+μt+εi,t
(1)
式中，Lev为本文的被解释变量，分别代表整体杠杆率、短期杠杆率和长期杠杆率；ηj表示行业固定效应；μt表示时间固定效应；εi,t为残差项。
式(1)可以在一定程度上揭示《劳动合同法》实施对国有企业和非国有企业杠杆水平变动分化的影响，但由于《劳动合同法》的实施对全国范围内的企业产生约束，因此难以判断究竟是劳动保护增强影响了企业杠杆水平，还是因为这一段时间内发生的其他不可观测事件导致企业杠杆水平发生变化。为了排除其他因素的影响，建立劳动保护与企业杠杆之间的因果联系，进一步地，笔者参照倪骁然和朱玉杰(2016)的研究方法，利用双重差分模型(DID)进行实证分析。由于《劳动合同法》主要影响企业的人工成本、用工灵活性，因此劳动保护增强对劳动密集度较高的企业影响更大。基于上述思路，笔者采用式(2)分别探究《劳动合同法》实施对国有和非国有企业杠杆水平变化的影响是否随企业劳动密集度的提升而增强，通过比较劳动保护增强对国有企业和非国有企业杠杆水平的处理效应差异，揭示劳动保护增强与企业杠杆分化的因果联系：
Levi,t+1=β1LaborLawt×LaborInti,t
+β2LaborLawt+β3LaborInti,t
+β4Levi,t+β5Fatali,t
+β6Agei,t+β7Sizei,t
+β8Roai,t+β9Cfcratioi,t
+β10Growthi,t+β11SellExpi,t
+β12GDPGt+β13M2Gt
+β14EPUt+ηj+μt+εi,t
(2)
基于本文的研究目的，本文关注式(2)劳动法实施的虚拟变量和企业劳动密集度交互项(LaborLaw×LaborInt)前的系数(处理效应)在国有企业和非国有企业中存在的差异。此外，考虑到同一行业内的企业行为可能存在相关性，对式(1)和式(2)进行行业层面的聚类处理。
(四)描述性统计
本文所涉及的各变量的描述性统计结果如表1所示：
表1 变量描述性统计

从表1来看，长期杠杆的平均值为0.086，远低于短期杠杆，约为短期杠杆的1/5，与我国目前企业债务结构的特征事实相吻合，即我国的企业更多依赖于短期负债。为了检验解释变量之间是否存在多重共线性，本文进行了方差膨胀因子(VIF)检验，结果表明，解释变量的VIF均小于10，说明不存在明显的多重共线性问题。
四、实证结果及分析
(一)劳动保护增强对企业杠杆的影响
1.劳动保护增强对企业整体杠杆的影响。表2汇报的是当被解释变量为整体杠杆率时，式(1)和式(2)的实证结果。其中列(1)和列(2)汇报的是式(1)的回归结果，结果显示LaborLaw×SOE前的系数显著为正，LaborLaw×Private前的系数显著为负，同时LaborLaw前的系数为负但不显著。上述结果说明劳动保护程度增强会导致国有企业杠杆水平上升，非国有企业杠杆水平下降。列(3)～列(5)则是利用双重差分模型考察全样本和国有企业及非国有企业中，劳动保护增强对不同劳动密集度企业杠杆率的影响差异，揭示劳动保护与企业杠杆率的因果联系。列(3)～列(5)的回归结果表明：当回归对象为全样本时，LaborLaw×LaborInt前的系数为正但是不显著；当仅考虑国有企业杠杆率对劳动法实施的反应时，LaborLaw×LaborInt前的系数显著且为正；当样本为非国有企业时，LaborLaw×LaborInt前的系数为负，且在10%的统计性水平上显著。列(3)～列(5)的结果表明，总体上来看劳动法实施对我国不同劳动密集度企业杠杆水平的影响并不具备统计学上的意义，但分样本的回归结果表明，劳动法的实施会对劳动密集度较高的国有企业杠杆水平产生更明显的推动作用，同时对劳动密集度更大的非国有企业杠杆率产生更明显的抑制作用。回归结果验证了本文的假说1。
表2 劳动保护增强与企业杠杆

注：各变量系数下括号中为Z检验的P值； *，**和***分别表示在10%，5%和1%水平下显著。下表同。
2.劳动保护增强对企业不同类型杠杆的影响。为了检验假说2，本文将式(1)和式(2)中的整体杠杆率替换为短期杠杆率和长期杠杆率，分别进行回归分析，实证结果如表3所示。其中列(1)～列(4)汇报的是式(1)的结果，结果表明，只有当被解释变量为短期杠杆率时，LaborLaw×SOE以及LaborLaw×Private前的系数显著，说明劳动法实施对国有企业和非国有企业杠杆水平的影响主要取决于短期杠杆率变动。列(5)～列(8)为不同样本下式(2)的回归结果。结果表明，当被解释变量为短期杠杆时，国有企业样本回归中的LaborLaw×LaborInt前的系数在5%的统计性水平上显著为正，非国有企业样本回归中LaborLaw×LaborInt前的系数为负且在10%的统计性水平上显著，说明新劳动法的实施对短期杠杆的影响同样随着劳动密集度的提高而增强。而当被解释变量为长期杠杆率时，无论是在国有企业还是非国有企业样本中，LaborLaw×LaborInt前的系数均不显著，表3的结论验证了本文假说2，说明《劳动合同法》对于两类企业杠杆率的差异性影响主要体现在短期杠杆率，而对长期杠杆率没有明显的作用效果。
表3 劳动保护增强对企业长短期杠杆率变化的影响

(二)实证结果分析
表2和表3的结果表明，劳动法实施会使我国国有企业和非国有企业杠杆水平变动出现分化，导致我国国有企业杠杆率上升，非国有企业杠杆率下降。此外，劳动保护增强对劳动密集度较大的国有企业和非国有企业杠杆率的影响更明显。本文的结论表明，虽然理论上，劳动保护程度的提高对企业杠杆率存在正负两种相反的作用效果，但就我国而言，总体上表现为劳动保护增强会导致非国有企业杠杆水平降低，同时会推动国有企业杠杆水平增加。此外，本文发现由于劳动保护主要增加了企业的流动性风险，因此对短期杠杆率的影响更强，劳动保护的增强会进一步加剧国有企业负债短期化现象。
上述分析也阐述了本文的结论与前人研究结论不同的原因。Simintzi et al.(2014)通过探究OECD国家劳动保护指数和企业杠杆率的关系，发现劳动保护的增强会导致企业杠杆率下降，这与我国非国有企业杠杆率的变化趋势一致。但由于我国存在信贷歧视的特殊性，因此在这个过程中，国有企业杠杆率不降反升，从而整体上表现出与其他国家面对劳动市场冲击时企业杠杆率调整存在差异。一直以来，由于信贷歧视的存在，我国原本就存在国有企业比非国有企业杠杆水平更高的现象，而《劳动合同法》的实施加剧了两类企业杠杆水平的不均等程度，导致我国非金融企业部门内部杠杆结构性差异变大，系统性风险增加。
(三)稳健性检验
由于本文的研究结论受劳动保护与企业杠杆水平之间的因果联系的影响较大，为了进一步确认本文的主要发现，在这一部分，本文从以下三个方面验证劳动保护与非国有企业和国有企业杠杆水平之间的因果联系：(1)检验《劳动合同法》实施前后企业杠杆率动态变化；(2)考虑“四万亿”刺激政策对企业杠杆率的影响；(3)利用平衡面板进行稳健性检验。
1.检验《劳动合同法》实施前后企业杠杆率动态变化。本文需要进一步检验，(非)国有企业中不同劳动密集度企业杠杆率在劳动法实施之前是否存在差异变动，若在《劳动合同法》实施之前就存在差异变动，则本文的结论可能是由劳动法实施前其他冲击引起的，而无法断定是劳动市场改革所致。为了排除上述影响，本文参考倪骁然和朱玉杰(2016)的设定，采用式(3)做进一步的分析：
Levi,t+1=γ1LaborLaw(-2,-1)t×LaborInti,t
+γ2LaborLaw(0,+1)t×LaborInti,t
+γ3LaborLaw(≥2)t×LaborInti,t
+γ4LaborLaw(-2,-1)t
+γ5LaborLaw(0,+1)t
+γ6LaborLaw(≥2)t+γ7LaborInti,t
+γjΣCVsi,t+ηj+μt+εi,t
(3)
式中，LaborLaw(-2,-1)是当样本年份为2006年和2007年时取1，在其他年份取0构建的虚拟变量；LaborLaw(0,+1)是当样本为2008年和2009年时取1，在其他年份取0构建的虚拟变量；LaborLaw(≥2)是当样本所属年份大于或等于2010年时取1，其他年份取0构建的虚拟变量。本文主要探究在《劳动合同法》实施前(2008年之前)，国有和非国有企业中不同劳动密集度的企业杠杆率是否受到影响，因此更关注γ1的显著性。如果γ1显著，则说明在劳动法实施之前，杠杆率就存在差异变动，此时无法排除模型估计得到的政策效果是因为《劳动合同法》实施之前的其他冲击导致的，影响结论的可靠性。
表4汇报的是式(3)的回归结果，无论样本为国有企业还是非国有企业，LaborLaw(-2,-1)×LaborInt前的系数均不显著，说明劳动密集度不同的企业杠杆率在《劳动合同法》实施前并不随时间而产生差异变动，在一定程度上排除了模型估计得到的政策效果是由政策实施之前的冲击导致的可能性。同时观察LaborLaw(0,+1)×LaborInt和LaborLaw(≥2)×LaborInt前的系数，发现当被解释变量为长期杠杆率时，两者均不显著，与本文基准模型部分的估计一致，即劳动法的实施对企业的长期杠杆率不存在明显的作用效果。而当被解释变量为杠杆水平和短期杠杆率时，本文发现当样本为国有企业时，LaborLaw(0,+1)×LaborInt和LaborLaw(≥2)×LaborInt前的系数显著为正，说明新劳动法实施推动国有企业杠杆水平增加的效应随着劳动密集度的增加而增强。此外，当样本为非国有企业时， LaborLaw(≥2)×LaborInt前的系数显著为负，表明劳动保护增强对非国有企业杠杆水平的抑制作用同样随着劳动密集度的增加而加强，但该效应可能具有一定滞后性。表4的结果清晰地揭示了劳动保护增强和不同劳动密集度企业杠杆率变动趋势分化时序上的因果关系，进一步验证了本文实证结论的稳健性。
表4 劳动保护增强与企业杠杆(动态变化检验)

2.考虑“四万亿”刺激政策对企业杠杆率的影响。在《劳动合同法》实施的当年政府同时实施了“四万亿”经济刺激计划。相关研究表明，“四万亿”经济刺激计划中73%的资金流入了基础设施建设、汶川大地震灾后恢复重建以及保障性住房相关行业，因此对基础建设行业的国有企业杠杆率存在明显的推动作用。为了排除该政策影响，本文剔除了“四万亿”经济刺激计划受益行业企业样本，重新进行实证回归。表5的结果表明，剔除了“四万亿”经济刺激计划受益行业企业样本后，LaborLaw×LaborInt的系数与基准模型保持一致，且显著性水平明显加强，说明本文结论具有稳健性。
表5 劳动保护增强与企业杠杆(剔除“四万亿”刺激政策受益行业企业)

3.采用平衡面板进行稳健性检验。由于本文基准模型采用的是非平衡面板数据进行实证分析，考虑到《劳动合同法》实施前后，企业数量的变动可能会干扰劳动保护的影响效果，因此本部分进一步采用平衡面板(5)为了尽可能涵盖较多的企业数量，在此部分本文将样本期间限定为2005—2011年，此时纳入回归的企业数量为963家。如果采用2005—2012年为954家，采用2005—2013年为945家。且采用2005—2011年的样本，也可以保持各企业在《劳动合同法》实施前后的样本一致(前后各三年)。数据进行稳健性检验。(见表6)采用平衡面板回归后的结果与本文基准模型结论基本保持一致，说明本文结论具有稳健性。
表6 劳动保护增强与企业杠杆(平衡面板)

五、理论机制检验
本文的理论逻辑为，劳动保护增强后，企业需要支付更多独立于绩效的固定成本，降低了企业的经营弹性，从而挤出财务杠杆。但对于国有企业而言，由于其具有政府隐性担保，因此银行出于安全性的考虑，会主动将信贷从非国有企业转向国有企业。同时，地方政府也可能通过直接信贷干预的方式，使信贷向提供更多就业岗位的劳动密集型国有企业倾斜，从而推动了国有企业杠杆水平上升。
由于劳动保护影响两类企业的核心在于是否影响了经营弹性，以及是否受到地方政府干预的影响，因此本部分首先探究劳动保护增强是否通过影响企业的经营弹性作用于企业杠杆水平，在此基础上，进一步探讨地方政府干预的作用效果，以揭示本文的理论机理。
在本部分，本文参考Chen et al.(2011)的研究，分别构建劳动经营弹性(记为LDOL)和非劳动经营弹性(记为NLDOL)来检验劳动保护对企业杠杆水平的影响机制。其中劳动经营弹性采用劳动成本的自然对数对营业收入的自然对数回归后的回归系数(6)四年滚动回归。表示，该系数反映劳动成本对营业收入的弹性，该系数越大，表明企业越能够灵活地调整劳动成本，经营弹性越大。同理，非劳动经营弹性采用非劳动成本(销售费用、管理费用和财务费用)的自然对数对营业收入自然对数回归后的回归系数表示。
根据本文理论分析，劳动保护增强会导致企业经营弹性下降，特别是劳动经营弹性下降。而经营弹性的下降会导致企业采用更保守的财务政策，银行等金融机构也会出于避险动机，减少信贷供给，表现为杠杆水平下降。由于劳动保护增强对劳动密集度较高的企业影响更明显，因此同样的，劳动保护增强对劳动密集度较高企业经营弹性的作用效果更大。为了揭示上述机理，本文在式(2)的基础上利用逐步法检验程序来考察劳动保护通过影响企业经营弹性，进而影响企业杠杆水平的理论链条，构建模型如下：
DOLi,t+1=α1LaborLawt×LaborInti,t
+αx∑CVsi,t+ηj+μt+εi,t
(4)
Levi,t+1=β1DOLi,t+1+β2LaborLawt
×LaborInti,t+βx∑CVsi,t
+ηj+μt+εi,t
(5)
式中，DOL代表LDOL或者NLDOL，逐步检验法回归结果如表7所示。表7的列(1)和列(5)是以劳动经营弹性为中介变量时式(4)的回归结果。结果表明，无论是对于国有企业还是非国有企业，劳动保护的增强均会导致劳动密集度较高的企业劳动经营弹性下降。列(2)、列(3)、列(6)和列(7)是式(5)的回归结果。结果表明，只有在非国有企业样本中，劳动经营弹性前的系数显著且为正，说明劳动经营弹性与企业杠杆水平正相关，这验证了本文的理论链条。但在国有企业样本中，劳动经营弹性前的系数不显著，这可能是因为，由于国有企业具有政府的隐性担保，国有企业经营弹性的变动对其风险的影响较小，因此经营弹性的变动对国有企业杠杆水平的影响不明显。
表7 劳动保护、经营弹性和企业杠杆(机制检验)

列(4)和列(8)的结果是以非劳动经营弹性为中介变量时式(4)的回归结果，虽然LaborLaw×LaborInt的系数为负，但不显著，说明劳动保护主要通过影响劳动经营弹性作用于企业经营弹性，对非劳动经营弹性的影响不明显。
通过中介变量两步法，本文能揭示劳动保护增强通过影响非国有企业劳动经营弹性作用于企业杠杆水平的机制，但却无法解释劳动保护增强为何会推动劳动密集度较高的国有企业杠杆水平增加。因此本文通过构建式(6)，探讨地方政府干预程度的变化是否会影响劳动保护增强对国有企业杠杆水平的作用效果，从政府干预的角度来进一步揭示本文的理论机制。本文利用樊纲等(2011)构建的各地区非国有经济发展指数(记为NosoeDev)作为地方政府干预的反向指标，该指标越大意味着地方政府干预程度越低，回归结果如表8所示。
Levi,t+1=γ1NosoeDev×LaborLawt
×LaborInti,t+γ2LaborLawt
×LaborInti,t+γ3NosoeDev
×LaborLawt+γ4LaborLawt
+γ5LaborInti,t+γ6NosoeDev
+γx∑CVsi,t+ηj+μt+εi,t
(6)
表8的结果表明，地区非国有经济发展对《劳动合同法》实施与非国有企业杠杆水平之间的关联影响较小，但有助于抑制劳动保护增强对劳动密集度较高国有企业杠杆水平的推升效应。在一定程度上说明，劳动保护增强对劳动密集度越高国有企业杠杆水平的推动作用越大背后的原因在于存在地方政府干预，这验证了本文的理论机理。
表8 劳动保护增强对企业杠杆分化影响的机制检验(非国有经济发展)

六、结论与政策建议
(一)研究结论
本文以2008年《劳动合同法》的实施为准自然实验，利用双重差分模型，实证探究了劳动保护增强对不同类型企业杠杆的影响。本文的研究表明：(1)劳动保护的增强会导致我国国有企业杠杆水平和非国有企业杠杆水平变动出现分化，导致我国国有企业杠杆水平上升，非国有企业杠杆水平下降。劳动保护对国有企业和非国有企业杠杆率的影响随企业劳动密集度的提高而增强。(2)劳动保护增强对企业杠杆率的差异化影响主要集中在短期杠杆率，而对长期杠杆率没有明显的作用效果。(3)劳动保护增强通过影响非国有企业劳动经营弹性作用于企业杠杆水平，同时地方政府干预程度的下降有助于抑制劳动保护增强对国有企业杠杆率的推动作用，说明地方政府干预是导致劳动密集度较高国有企业杠杆水平上升的主要原因。
(二)启示与政策建议
1.客观认识包括劳动力市场改革在内的要素市场改革对企业杠杆率的影响，拓宽结构性去杠杆的视野。一直以来，我国结构性去杠杆政策更关注经济政策、金融市场改革对企业杠杆水平的调控作用，而忽略了其他生产要素市场，特别是劳动力市场改革对企业杠杆的影响。虽然近年来，我国人口红利不断下降，但劳动密集型企业在我国经济中仍占据着重要的地位。本文的结论表明，劳动保护增强也是导致我国企业间杠杆率出现进一步分化趋势的原因之一。因此，在当前推进结构性去杠杆的过程中，既要通过《劳动合同法》的实施保护劳动者的合法权益，又要充分考虑到劳动保护增强对企业间杠杆率分化带来的影响，通过完善劳动力市场，增加劳动力市场的灵活性，使要素流动符合市场规律，减轻劳动保护增强对企业间杠杆率分化的推动效应，实现结构性去杠杆的目标。
2.减少地方政府干预，促进信贷资源优化配置和经济高质量发展。随着我国经济由高速发展向高质量发展的转型，强化对劳动者权益的保护是未来发展趋势之一。劳动保护的增强会增加企业的成本支出，降低其经营弹性。在此背景下，如果地方政府出于短期的就业和稳定目标而对信贷资源进行干预，促使部分低效的国有企业通过加杠杆而得以生存，则有可能使这类企业产生道德风险，而最终成为“僵尸企业”，导致信贷资源配置的扭曲和系统性债务风险的积累，从而影响经济的高质量发展。因此，地方政府应减少对信贷资源配置的干预，让市场在资源配置中发挥决定性作用，以此促进地方经济结构的转型和产业升级。
3.发展企业债市场，优化企业债务结构。本文的结论表明，劳动保护增强对两类企业债务水平和变化趋势的影响主要体现在其短期债务上。因此，如果企业债务的期限结构合理，则可有效减轻劳动保护增强对企业债务水平及其变化的影响。但是，长期以来，由于我国企业债市场不发达，企业负债主要以银行短期信贷为主，债务期限结构的不合理导致了我国企业应对劳动力市场冲击能力较弱。因此，在当前大力发展资本市场的过程中，不仅要完善权益资本市场融资机制，而且要发展企业债市场，引导企业合理运用长期债务，从而更好地应对各类市场冲击带来的流动性问题，降低系统性风险。
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LABOR PROTECTION AND DIFFERENTIATION OF CORPORATE LEVERAGE——Based on the Implementation of the Labor Contract Law
PAN Min YUAN Ge-cheng
(Economics and Management School, Wuhan University)
Abstract: Using the implementation of the Labor Contract Law as a natural experiment, this paper empirically analyzes the impacts of China’s labor protection on corporate leverage differentiation. The results show that the implementation of the “Labor Contract Law” will promotes the leverage level of state-owned corporations and reduces the leverage level of non-state-owned corporations and mainly affects the short-term leverage. What’s more, the impacts are more obviously in more labor-intensive corporations. From the perspective of the mechanism, the increase in labor protection mainly affects the corporations’ leverage by affecting the labor management flexibility of corporations. However, for state-owned corporations, the impact of changes in labor management on leverage is not obvious. Local government intervention is the main reason that the increase of labor protection promotes state-owned corporations’ leverage.
Key Words: labor protection; leverage; labor-intensive; local government intervention
潘敏(通讯作者)，武汉大学经济发展研究中心、武汉大学经济与管理学院，邮政编码：430072，电子信箱：mpan@whu.edu.cn；袁歌骋，中南财经政法大学金融学院。本文得到教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目(15JZD013)、国家自然科学基金国际合作研究项目(71661137003)、国家自然科学基金重大研究计划重点支持项目(91646206)和湖北省协同创新中心课题(19JRXC060101)的资助。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑:张雨潇)